Jak vidíme, současná měnová politika inflačního cílování založená na Taylorově pravidle, nás nezbaví problémů a nákladů s nestabilitami na finančních trzích. Proto je třeba hledat jiné alternativní řešení k současné politice centrálních bank. Netvrdím, že by bubliny dále nevznikaly, ale nemyslím si, že by náklady bublin byly tak vysoké, kdyby jejich řešení bylo ponecháno na trhu. Jsem přesvědčen, že kdyby centrální banky nezahrnovaly trh likviditou, po krachu bubliny a nechaly by ho napospas, dokázaly by se po několika propadech banky poučit. Již několikrát jsem v této práci zmínil, že finanční trhy se učit neumí, bylo to myšleno z pohledu na individuální investory. Pokud však uvažujeme banky, které stejně jako post-keynesianci považuji za klíčový faktor v procesu tvorby bubliny, je tomu jinak. Či spíše bylo by tomu jinak, kdyby jejich motivace kvalitně řídit riziko, nebyly oslabeny chováním centrální banky. Vernon Smith77 ve svém výzkumu dokázal, že investoři se po zkušenosti s několika krachy poučí, ale jak jsem již několikrát uvedl, ve skutečném světě většina takto
„poučených“ investorů se ze strachu zpět na trh nevrátí. Navíc trh je stále zásobován novými
„nepoučenými“ investory. Ovšem bankovní domy zůstávají aktivní po dlouhou dobu a z trhu neodcházejí, jejich jméno a tradice je významnou položkou v konkurenčním boji. Banky jsou proto motivovány, aby byly stabilní a bezpečné. Domnívám se, že kdyby banky měly jistotu, že jim v případných problémech žádná státní instituce nepomůže, kladly by na řízení rizika daleko větší důraz a nenechaly by se v dobách optimismu strhnout. Samozřejmě období, ve kterém by se banky „poučily78“, by bylo pro ekonomiku bolestivé, ale v následujících obdobích by bankovní domy čelily krachům se silnými bilancemi a dostatkem rezerv pro případ nesplacených úvěrů. Silné bankovní bilance mohou být nařízeny pomocí regulací, ale banky díky inovacím tyto nařízení obejdou. Proto musí být samy motivovány, aby byly na
76 KINDLEBERGER, Charles: Manias, Panics, and Crashes, Basic Books, New York, 1978 str 144
77 SMITH, V.- SUCHANEK, G.- WILLIAMS, A.: Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations in Asset Market Experiments převzato z SMITH (1989) strana 391
78 Podle mě by se jednalo o několik (ne jeden) krachů na finančních trzích, než by si banky plně „uvědomily“
důležitost řízení rizika.
případné prasknutí bubliny připraveny. Otázkou tedy je, jak zajistit motivaci bankovního sektoru.
Základním kamenem je, jak již bylo zmíněno, centrální banka fungující jako clearingové centrum, které nereaguje na krachy finančních trhů. Z přirozené nedůvěry vůči vedení centrálních bank a z „perverzních“ pobídek, které je tlačí k „pomoci“ finančním trhům, vidím jako jediné možné řešení Friedmanovo pravidlo stabilního měnového růstu. Tato měnová politika je v podstatě založena na kvantitativní teorii peněz, kterou vyvrací endogenní přístup k penězům, o kterém dnes není pochyb. Ale bylo tomu tak vždy? Jak ukazuje několik post-keynesianských autorů (Chick; 1986), (Wray, 1990) a (Moore, 1996), peníze byly jak endogenní tak exogenní, lišily se podle historického období. Moore říká: „peníze jsou endogenní díky příliš přizpůsobivé centrální bance(...) (...)centrální banky hrají spíše podpůrnou než kontrolní roli“79
Chick dokonce píše: „Banky byly pouze finančními zprostředkovateli, a až v ten moment, kdy centrální banka převzala plnou odpovědnost za stabilitu finančního systému, začaly, banky půjčovat přes svou zásobu rezerv“80
Z toho vyplývá, že kdyby byla praktikována stabilní měnová politika a banky by nesly odpovědnost samy za sebe, nedocházelo by k takové tvorbě peněz skrze úvěrovou činnost bank, což by znamenalo slabší endogenitu peněz a praktickou funkčnost pravidla stabilního měnového růstu.
Druhým klíčovým faktorem pro chování bank je motivace jejich managerů. Je důležité vyvinout nový systém odměn, který nebude motivovat vedoucí pracovníky z pohledu krátkého období, jak je to nyní, ale zohlední delší horizont.
Třetím a posledním faktorem je změnit současný systém ratingových agentur. Běžný investor a klient není schopen posoudit riziko jednotlivých bank či investic, a pokud budou ratingové agentury jako do teď placeny společnostmi, pro které vytváří rating, bude zde existovat prostor pro střet zájmů. Rating by měl být placen klienty a investory, kteří ho používají pro rozhodování, zda investovat či neinvestovat. Dojde poté k tradičnímu vlivu konkurence kdy nekvalitní, či úmyslně nadhodnocený rating povede k ztrátě klientů a tím pádem i nižšímu
79 MOORE, B.J.: The Money Supply Process: a Historical Reinterpretation, převzato z Rochon(2003), str. 133
80 CHICK,V: The Evolution of the Banking System and the Theory of Saving, Investment and Interest, převzato z Rochon(2003), str. 132
zisku. Nebude tak vznikat prostor pro střet zájmů a investoři nebudou podléhat iluzím o bezpečnosti některých investic81.
Pokud budou splněny tyto tři podmínky, troufám si tvrdit, že dojde ke snížení výskytu a velikosti bublin na trzích aktiv a tím pádem i nákladů, jež jsou s nimi spojeny.
81 Nebude se stávat to co dnes, kdy se z některých prime dluhopisů oceněných ratingem AAA přes noc stanou junk bonds, neboli „prašivé“ dluhopisy
Záv ě r
Cenové bubliny na trzích aktiv jsou velmi význačnou složkou, která v dnešní době ovlivňuje fluktuaci ekonomického růstu. Tyto nestability vznikající na finančních trzích jsou důsledkem velkého množství faktorů, které je obtížné přesně stanovit. Nemohu se shodnout výlučně s jediným teoretickým přístupem, například Rakouskou školou, která veškerou vinu za vznik bublin svádí na špatnou měnovou politiku centrálních bank. Přestože souhlasím s významnou rolí špatné měnové politiky na vznik bubliny, uznávám i další příčiny jako jsou psychologické faktory a samozřejmě význam bankovního sektoru. Proto jsou pro mě bubliny důsledkem syntézy příčin uvedených v teoretické části.
V této práci jsem zároveň pojednával o negativních dopadech rozpadu cenových bublin na ekonomiku. Jejich význam závisí na aktivu, které je bublinou napadeno a na dalších faktorech jako je reakce monetárních autorit po krachu bubliny. Jak jsem ukázal, nemovitostní krachy mají tvrdší dopady než krachy na kapitálových trzích. A zároveň z některých textů vyplývá, že ekonomika se dokáže s krachem vypořádat sama bez pomoci centrální banky, pokud je však bankovní sektor dostatečně silný, což se díky morálnímu hazardu a vlnám střídajícího se optimismu a pesimismu nestává.
To souvisí s poslední částí mé práce, která se zabývá nástroji, pomocí kterých se spekulační bubliny dají zmírnit či odstranit. V této části odmítám možnosti řešit bubliny pomocí regulací finančních trhů, které banky díky inovacím a derivátům stejně obejdou, a pomocí průběžně reagující měnové politiky, která napáchá více škod než užitku. Taktéž nepovažuji za správné následné reakce centrálních bank, jež mají zabránit krizím likvidity. Tyto reakce pouze odsouvají problém na příští období a nesou s sebou náklady spojené s inflací a morálním hazardem. Proto navrhuji alternativní řešení, založené na politice stabilního měnového růstu, které sice povede k poměrně vysokým počátečním nákladům, ale jehož výsledkem by mělo být omezení přirozené fluktuace v cenách aktiv a omezení přehnání plynoucích z vln optimismu a morálního hazardu v bankovním sektoru.
Příloha:
Příklad popisující vznik spekulativní bubliny z pohledu teorie největšího hlupáka
V tomto příkladu pro zjednodušení předpokládáme, že spekulant se rozhoduje zda držet aktivum, vždy pouze pro jedno (příští) období. Své rozhodování zda aktivum koupit či nekoupit podřizuje tomu, zda očekává splnění své subjektivní požadované výnosové míry (r).
Tu můžeme určit například pomocí známého modelu CAPM
r = r
f+ β(r
m+ r
f)
Kde: rf značí bezrizikovou výnosovou míru, většinou se jako ekvivalent používá výnos z krátkodobých státních pokladničních poukázek.
β je koeficient vyjadřující citlivost aktiva v porovnání s celým trhem (povětšinou indexem) rm značí výnosovou míru celého trhu (opět indexu)
r je jak už bylo zmíněno požadovaná výnosová míra, tedy výnosová míra kterou investor požaduje u daného aktiva s ohledem na jeho rizikovost a s ohledem na výnos zbytku trhu.
V našem případě však r předem stanovíme na 10 %. V následující tabulce, vidíte investici s trvale stabilním výnosem (perpetuita) o velikosti 10 Kč. Pokud by všichni investoři měli pro tuto investici stejnou požadovanou výnosovou míru r = 10 %, pak by tato investice byla nadhodnocená. Protože výnosová míra této investice (rt), rt = Dividenda(D) / Cena (P) = 10/200 = 5 % a to je méně než r (10 %). Avšak pokud jsou z nějakého důvodu investoři přesvědčeni, že cena této investice poroste a bude to alespoň tak, aby jim dividenda společně s rozdílem v ceně vynesla 10 % (tedy jimi požadovaná výnosová míra [r] bude rovna skutečné výnosové míře [rt]) budou reagovat nákupem. Investorům tedy do jejich rozhodování vstupuje kromě dividendy, která je v tomto příkladě pevně stanovena, také budoucí cena aktiva.
Výnosovou míru tak nyní spočítáme:
r
t= (D
t+ P
t– P
t-1) / P
t-1A proč cena skutečně vzroste na takovouto úroveň (210 Kč), protože investoři budou předpokládat další nárůst v budoucích obdobích (v období 2 na alespoň 231Kč, atd). Cena tak roste ač nemá fundamentální opodstatnění. Investoři se v tomto příkladě chovají podle „teorie největšího hlupáka“.
Nyní do příkladu zapojíme předpoklad, že investoři si uvědomují riziko spojené se spekulační bublinou a jejím možným prasknutím. Jak se to projeví? Povede to k vyšší požadované výnosové míře, protože faktor rizika je obsažen v modelu CAPM (růst rizika => růst r ).
V tabulce tak vidíme, stejný příklad, ale s rostoucí r, jež se následně projeví v růstu požadované minimální ceny aktiva. Přestože při zohlednění rizika cena rapidně stoupá, není tento příklad nereálný, jak jsem ukázal na několika příkladech v této práci, takovéto výrazné nárůsty cen nejsou za bubliny nijak neobvyklé.
rok roční dividenda požadovaná výnosová míra (%) cena
0 10 Kč 10 200,00 Kč
1 10 Kč 12 210,00 Kč
2 10 Kč 14 252,00 Kč
3 10 Kč 16 352,80 Kč
4 10 Kč 18 564,48 Kč
5 10 Kč 20 1 016,06 Kč
Zdroje:
Knižní publikace:
• CZESANÝ, Slavoj: Hospodářský cyklus: teorie, monitorování, analýza a prognóza, Linde, Praha, 2006
• FALTUS, Jozef – PRŮCHA, Václav: Všeobecné hospodářské dějiny 19. a 20. století, Oeconomica, Praha, 2003
• FLOOD, Robert – GARBER, Peter: Speculative bubbles, speculative attacks, and policy switching, The MIT Press, Cambridge, 1994
• FRIEDMAN, Milton: Za vším hledej peníze, GRADA Publishing, Praha, 1997
• GARBER, Peter: Famous First Bubbles, The MIT Press, 2. vydání, Cambridge, 2000
• HAYEK, Friedrich: Soukromé peníze: potřebujeme centrální banku?, Liberální institut, Praha, 1999
• HUNTER, William – KAUFMAN, George – POMERLANO, Michael: Asset Price Bubbles, The MIT Press, Cambridge, 2003
• CHYTIL, Zdeněk: Postkeynesovské pojetí nezávislosti centrální banky a fungování komerečních bank, Oeconomica, Praha, 2003
• JORDAN, Jerry: Změněná úloha centrálních bank v 21. století, Liberální institut, Praha, 1999
• KEYNES, John M.: The General Theory of Employment Interest and Money, Macmillan, London, 1936
• KINDLEBERGER, Charles: Manias, Panics, and Crashes, Basic Books, New York, 1978
• KOSTOLANY, André: Peníze a burza, Mirage, Praha, 2007
• LE BON, Gustave: Psychologie davu, Kra, Praha, 1997
• ROTHBARD, Murray: Peníze v rukou státu, Liberální institut, Praha, 2001
• SMITH, Gary: Investments, Scott, Foresman/Little, London, 1989
• TREGLER, Karel: Oceňování akciových trhů, C.H.Beck, Praha, 2005
• VESELÁ, Jitka: Investování na kapitálových trzích, ASPI, Praha, 2007
• VON MISES, Ludwig: The Theory of Money and Credit, Liberty Classics, Indianapolis, 1980
Články a elektronické publikace:
• ARESTIS, Philip – SAWYER, Malcolm: Monetary Policy when Money is
Endogenous: Going Beyond the „New Consensus“, Central Banking in the Modern World, Edward Elgar Publishing, Cheltenham 2004
• CHAPMAN, John: Snow Gently Covers Over Difficult Realities, The Wall Street Journal, (Jan.8, 2008),
http://online.wsj.com/article/SB119976016628673907.html?mod=googlenews_wsj
• COLLARD, David: Pigou and Modern Business Cycle Theory, The Economic Journal, Vol.106, No.437, (Jul., 1996), pp. 912-924
• COLLARD, David: Pigou on Expectation and the Cycle, The Economic Journal, Vol.93, No.370, (Jun., 1983), pp. 411-414
• EVANS, George: Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices, The American Economic Review, Vol.81, No.4, (Sep., 1991), pp. 922-930
• FLOOD, Robert – HODRICK, Robert: On Testing for Speculative Bubbles, The Journal of Economic Perspectives, Vol.4, No.2, (Spring, 1990), pp. 85-101
• HOLMAN, Robert: Hrozí světová recese?, Newsletter Březen 2008, Centrum pro Ekonomiku a Politiku
• Investopedia, http://investopedia.com/
• JAROŠ, Martin – DONAT, Jiří – VALIŠKA, Josef: Velké Internetové Šílenství, Hospodářské noviny, ročenka 2002,
http://hn.ihned.cz/download/Rocenka2002/02kap.pdf (4.4.08)
• KYDLAND, Finn – PRESCOTT, Edward: Time to Build and Aggregate Fluctuations, Econometrica, Vol.50, No.6, (Nov., 1982), pp. 1345-1370
• LAVOIE, Marc: The New Consensus on Monetary Policy Seen from a Post-Keynesian Perspective, Central Banking in the Modern World, Edward Elgar Publishing, Cheltenham 2004
• MACKAY, Charles: Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Bibliomania: free online literature,
http://www.bibliomania.com/2/1/73/2451/frameset.html (4.4.08)
• MINSKY, Hyman: The Financial Instability Hypothesis: A Restatement, ME Sharpe, New York, 1985
• MUSÍLEK, Petr a kol.: Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90. letech, výzkumná studie, katedra bankovnictví a pojišťovnictví VŠE, Praha prosinec 2004
• OKINA, Kunio - SHIRAKAWA, Masaaki - SHIRATSUKA, Shigenori: The Asset Price Bubbles and Monetary Policy: Japan´s Experience in the Late 1980s and the Lessons, Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, February 2001
• ROCHON, Louis-Philippe: On Money and Endogenous Money: Post Keynesian and Circulation Approaches, Main Theories of Money: The Nature and Role of Money in Capitalist Economies, Edward Elgar Publishing, Cheltenham 2003
• SCHNEIDER,Ondřej: Jak regulovat Wall Street?, patria-plus, 2.4.2008,
http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1179762/jak-regulovat-wall-street.html (4.4.08)
• SHOSTAK, Frank: FED´s New Tricks Are Creating Disaster, Ludwig von Mises Institute, (2008), http://www.mises.org/story/2922 (4.4.08)
• SHOSTAK, Frank: What Caused the Liquidity Crunch?, Ludwig von Mises Institute, (2007), http://www.mises.org/story/2667 (4.4.08)
• SHOSTAK, Frank: Does a Falling Money Stock Cause Economic Depresion, Ludwig von Mises Institute, (2003), http://www.mises.org/story/1211 (4.4.08)
• SHOSTAK, Frank: Why the FED Should not Lower Rates, Ludwig von Mises Institute, (2002), http://www.mises.org/story/1027 (4.4.08)
• SIEBERT, Horst: Some Lessons from the Japanese Bubble, Kiel Institut of World Economics, working paper No. 919, April 1999
• SOJKA, Milan: Máme se ještě bát velké deprese?, Centrum pro Ekonomiku a Politiku, 16.9. 2004, http://cepin.cz/cze/prednaska.php?ID=483 (4.4.08)
• STAFF, John, Internet Use is Doubling every 100 days, San Franciso Chronicle, 16.4.
1998
http://www.sfgate.com/cgi-bin/article.cgi?file=/chronicle/archive/1998/04/16/MN74417.DTL
• STIGLITZ, Joseph: Symposium on Bubbles, The Journal of Economic Perspectives, Vol.4, No.2, (Spring, 1990), pp. 13-18
• ŠÍMA, Josef – LIPKA, David: Bubliny na trzích aktiv jako důsledek aktivní monetární politiky, Institut pro Ekonomickou a Ekologickou politiku, working paper No.11/2003
• ŠMÍDKOVÁ, Kateřina: Transmisní mechanizmus měnové politiky na počátku třetího tisíciletí, Finance a úvěr, 52, 2002, č.5
• VOLEK, Stanislav: Černé pondělí 19. října 1987, peníze.cz, 15.11. 2002, http://www.penize.cz/15190-cerne-pondeli-19--rijna-1987 (4.4.08)
• VON MISES, Ludwig: Human Action, Ludwig Von Mises Institute, http://www.mises.org/resources/3250 (4.4.08)
• World Economic Outlook, Growth and Institutions, IMF, April 2003 http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2003/01/index.htm (4.4.08)
• ZIMMERMAN, Guido: Austrian Monetary Policy Views: A Short Critique, The Quaterly Journal of Austrian Economics, Vol.6, No.4, Winter 2003