VYSOKÁ ŠKOLA BÁŇSKÁ – TECHNICKÁ UNIVERZITA OSTRAVA EKONOMICKÁ FAKULTA
KATEDRA EKONOMIE
Analýza vlivu demografických faktorů na dlouhodobou reálnou úrokovou sazbu ve vybraných zemích OECD
Analysis of Demographic Factors Effects on the Long-term Real Interest Rate in Selected OECD Countries
Student: Bc. Vlaďka Janošcová
Vedoucí diplomové práce: Ing. Jan Šulák, Ph.D.
Ostrava 2021
Prohlášení
Prohlašuji, že jsem celou diplomovou práci, včetně všech příloh, vypracovala samostatně.
V Ostravě dne 23. dubna 2021
Bc. Vlaďka Janošcová
Poděkování
Tímto bych ráda poděkovala Ing. Janu Šulákovi, Ph.D. za jeho ochotu, cenné připomínky a odbornou pomoc při vypracování této diplomové práce.
Obsah
1 Úvod ... 4
2 Teoretická východiska reálných úrokových sazeb a faktory ovlivňující jejich změny ... 6
2.1 Úroková sazba jakožto hlavní determinanta při tvorbě poptávky po penězích. 6 2.1.1 Neoklasické teorie poptávky po penězích ... 8
2.1.2 Keynesovská teorie poptávky po penězích ... 10
2.1.3 Další teorie poptávky po penězích ... 12
2.2 Úloha úrokových sazeb v měnové politice ... 14
2.2.1 Krátkodobá sazba jako operativní cíl měnové politiky ... 16
2.2.2 Transmisní mechanismy měnové politiky ... 19
2.2.3 Vytěsňovací efekt fiskální politiky ... 21
3 Vliv demografických faktorů a jiných determinant na reálnou úrokovou sazbu v empirické literatuře ... 24
3.1 Demografické faktory a vliv jejich změn na úrokovou sazbu ... 24
3.2 Vybrané makroekonomické proměnné a jejich vliv na úrokovou sazbu ... 31
3.2.1 Vliv vládních výdajů a dluhu na úrokovou sazbu ... 31
3.2.2 Vliv inflace a HDP na úrokovou sazbu ... 32
4 Analýza vlivu demografických faktorů na reálnou úrokovou sazbu ve vybraných zemích OECD ... 34
4.1 Ekonometrická analýza panelových dat ... 34
4.2 Data ... 38
4.3 Modelování vlivu demografických faktorů na reálnou úrokovou sazbu ... 45
4.3.1 Problém stacionarity ... 47
4.3.2 Základní modely ... 49
4.3.3 Test robustnosti ... 53
4.3.4 Odhady specifických modelů ... 55
4.4 Shrnutí výsledků analýzy ... 60
5 Závěr ... 63
Seznam použité literatury ... 65
Seznam zkratek ... 71
1 Úvod
Často diskutovaným tématem je v současné době pokles (resp. dlouhodobá stagnace) reálných úrokových sazeb, a to nejen v České republice, ale také v dalších státech světa. Od doby globální finanční krize byly reálné úrokové sazby v mnoha vyspělých ekonomikách dokonce záporné. Provádění měnových politik v reakci na celosvětovou finanční krizi by mělo být vysvětlujícím jevem v oblasti abnormálně nízkých reálných úrokových sazeb. Avšak úrokové sazby v mnoha zemích klesají více než dvě desetiletí. Tento fakt naznačuje, že je možná existence jiných, třeba i důležitějších, vlivů, které jsou příčinou tohoto úkazu. Řada autorů se v minulosti zabývala primárně „ostatními“ (nedemografickými) faktory. V současnosti se však názory, týkající se dlouhodobě nízkých reálných úrokových sazeb a faktorů na ně působících, mění. Prodloužení délky života či jeho očekávání nebo snížení míry růstu populace může mít nemalé účinky na změny těchto sazeb. Vzhledem k výsledkům vycházejícím z řady různých modelů se výzkum v této oblasti jeví velmi zajímavým.
Proto je cílem této diplomové práce zhodnotit vliv demografických faktorů na dlouhodobou reálnou úrokovou sazbu ve vybraných zemích OECD prostřednictvím ekonometrické analýzy panelových dat.
Práce je rozčleněna do pěti kapitol, které obsahují jednotlivé subkapitoly. V této práci bylo využito metod deskriptivní a ekonometrické analýzy panelových dat.
Druhá kapitola obsahuje teoretické pojetí úrokových sazeb a vymezení základních pojmů, jež s nimi souvisí. Dále se zaměřuje na úrokovou sazbu, jakožto hlavní determinantu při tvorbě poptávky po penězích. Teorie poptávky po penězích jsou zvoleny na základě hlavního zdroje literatury této práce a jsou doplněny o některé další teoretické přístupy. Následně je ve druhé kapitole zachycen vývoj důležitosti této sazby při utváření poptávky po penězích. Rovněž je znázorněna úloha úrokových sazeb v měnové politice.
Je popsána úroková sazba jakožto významný operativní cíl nezbytný k řízení měnových politik (nejen) ve vyspělých zemích. V souvislosti s tímto je nastíněno fungování transmisních mechanismů, které svou účinnost zvyšují právě vhodnou volbou operativního rámce. Dále, jsou zachyceny fiskální zásahy, které svým působením ovlivňují úrokovou sazbu finančního trhu.
Třetí kapitola se zabývá v prvé řadě vlivy demografických faktorů na úrokové sazby v empirické literatuře. Shrnuje řadu názorů rozličných autorů a popisuje vztahy
mezi demografickými faktory (jako je například očekávaná délka naděje na dožití či poměr závislosti jedinců v důchodovém věku k ekonomicky aktivním jednotlivcům) a úrokovými sazbami v různých zemích. Dále, prostřednictvím empirické řešerše literatury, popisuje vlivy dalších makroekonomických proměnných na úrokovou sazbu.
Vybranými proměnnými jsou vládní výdaje a dluh, hrubý domácí produkt a inflace. Tyto proměnné jsou popisovány zejména z důvodu jejich zahrnutí do modelu, jenž je součástí výzkumné části této práce.
Čtvrtá kapitola nejprve stručně popisuje hlavní metodu této práce – ekonometrickou analýzu panelových dat se zaměřením na model s fixními efekty (neboť tento je později v práci využit). Volba vhodného modelu vychází z provedených testů, jejichž podstata je součástí této kapitoly. Dále jsou charakterizovány vybrané proměnné, je odůvodněn jejich výběr, způsob výpočtu a jejich jednotky. V návaznosti na charakteristiku jsou stručně zobrazeny deskriptivní statistiky zvolených veličin. Graficky jsou analyzovány dvě stěžejní proměnné – dlouhodobá úroková sazba (vysvětlovaná proměnná) a naděje na dožití (zásadní demografický faktor). Prostřednictvím počtu pozorování, průměru, směrodatné odchylky, minima a maxima byly metodou deskriptivní analýzy hodnoceny všechny zvolené proměnné. Kapitola následně popisuje očekávané vztahy mezi dlouhodobou (i krátkodobou) reálnou úrokovou sazbou a zvolenými vysvětlujícími proměnnými. Dále je v kapitole řešen problém stacionarity, který se u vybraných dat vyskytuje. V neposlední řadě jsou v kapitole řešeny jednak tři základní modely, které slouží k pochopení vztahů a další analýze dat. Správnost těchto modelů je verifikována testem robustnosti. Následně jsou zobrazeny čtyři specifické modely, které zahrnují dvě demografické proměnné současně (naději na dožití a zápis k terciárnímu vzdělání; procentuální zastoupení počtu osob ve věku nad 65 let a zápis k terciárnímu vzdělání). Rovněž je zahrnuta alternativní proměnná k vládnímu dluhu – vládní výdaje na spotřebu, a to z důvodu plné časové řady a možnosti komparace.
Kapitola nakonec obsahuje stručné závěry a doporučení vyplývající z výsledků odhadnutých modelů.
Poslední, tedy pátou, kapitolou je závěr, který shrnuje výsledky výzkumné části a nastiňuje doporučení pro tvůrce hospodářských politik (nejen) ve vyspělých zemích.
2 Teoretická východiska reálných úrokových sazeb a faktory ovlivňující jejich změny
Tato kapitola diplomové práce se zabývá základními pojmy teorie úrokových sazeb. Popisuje faktory, které na úrokové míry působí. Zachycuje souvztažnosti teorie poptávky po penězích v závislosti na výši úrokové míry a také úlohu úrokových sazeb v monetární a fiskální politice.
2.1 Úroková sazba jakožto hlavní determinanta při tvorbě poptávky po penězích.
Lze říci, že úročné půjčky, a tedy i úrokové sazby započaly, když neolitický zemědělec, který půjčil osivo svému bratranci, očekával, že v době sklizně dostane „něco navíc“. Požadoval úrok v nepeněžní formě, který mu náležel za poskytnutí půjčky – osiva (Homer and Sylla, 2005).
Jak tvrdí Revenda (2012), úrok je důsledkem vztahu dvou ekonomických subjektů, přičemž jeden z těchto subjektů má jistý záměr, na jehož uskutečnění potřebuje peníze, které nemá k dispozici. Druhý subjekt může být vlastníkem jisté částky peněz bez předem stanoveného záměru. Volné peněžní prostředky mohou být věřitelem nabídnuty a dlužník následně získává zapůjčenou částku – jistinu. Ta musí být vrácena v předem dohodnutém termínu. K této částce je připočtena prémie, která se nazývá úrok. Úroky jsou jednak náklady plynoucí z půjčování peněz, ale také výnosy, které je možno z úspor vydělat. Tento výdělek je nazýván jako návratnost z úspor. Úrokové sazby označují tyto náklady nebo návratnosti jako procento z částky, která je mezi ekonomickými subjekty půjčována nebo nabízena (ECB, 2021). Patterson and Lygnerud (1999) tvrdí, že úrok je cena zaplacená za přimění těch, kteří mají peníze, aby je spíše šetřili, než aby je utráceli, a aby investovali spíše do dlouhodobých aktiv než do hotovosti. Sazby odrážejí interakci mezi nabídkou úspor a poptávkou po kapitálu, nebo mezi poptávkou a nabídkou peněz.
Úrokové sazby lze vyjádřit jako splatné procento (obvykle ročně) nebo jako současnou diskontovanou hodnotu částky splatnou k určitému budoucímu datu (datu splatnosti).
Podle OECD (2001) lze úrokovou sazbu definovat jako náklad či cenu výpůjčky nebo zisk plynoucí z půjčky, obvykle vyjádřenou jako roční procentní částku.
V souvislosti s teorií úrokových měr je potřeba rozlišit mezi nominální a reálnou úrokovou mírou. Nominální úroková sazba je sazba, která je skutečně dohodnuta a zaplacena. Pro ekonomické subjekty však není důležitá pouze nominální částka, ale také
kupní síla peněz, tedy to, kolik zboží, služeb či jiných statků je možno si za tyto peníze koupit. Kupní síla se obvykle s růstem cen v důsledku inflace snižuje. Skutečné náklady na půjčky a skutečnou návratnost z úspor lze zjistit zohledněním inflace. Reálná úroková sazba se tedy počítá jako nominální úroková sazba mínus inflace (ECB, 2021).
Inflační očekávání jsou jednou z nejdůležitějších determinant úrokových sazeb.
Spořitelé obecně požadují skutečnou návratnost svých investic. Změny v prognózách budoucí inflace se proto promítají do aktuálních cen aktiv. Úrokové sazby také odrážejí různé stupně rizika. Subjekt s velmi dobrým úvěrovým hodnocením, jako je například Evropská investiční banka, bude schopen přilákat úspory za mnohem nižší úrokovou sazbu. U zemí s vysokou úrovní stávajícího dluhu je zpravidla nutná platba vyšších sazeb z vládních půjček než u zemí, kde je riziko selhání menší. V každé ekonomice je tedy zřejmá existence rozmanitých úrokových sazeb odrážejících různá očekávání a rizika.
Trhy pro odlišná aktiva – fyzická i finanční se budou navzájem ovlivňovat, protože střadatelé přesouvají svá portfolia mezi hotovost, úročené cenné papíry, kapitál ve firmách, komplexní deriváty, nemovitosti, starožitnosti atd. Finanční instituce a velké korporace se budou chovat rozličně v porovnání s malými střadateli a podniky (Patterson and Lygnerud, 1999).
Rozdíly mezi úrokovými sazbami účtovanými u aktiv s různou splatností jsou také zásadní. Je běžné hovořit o krátkodobých a dlouhodobých sazbách. Ve skutečnosti v kterémkoli okamžiku existuje mnoho sazeb platných pro aktiva v celé škále splatností.
Pohybují se od úroků placených za vládní peníze až po sazby cenných papírů splatné za třicet let. Vládními penězi se rozumí příjmy přijaté vládou z daní a nedaňových zdrojů, které jsou součástí státního rozpočtu. Jsou nezbytnou součástí při provádění fiskální politiky (OECD, 2021).
Jednodenní sazby jsou sazby, za které centrální banka dané země půjčuje vybraným bankám nebo jiným finančním zprostředkovatelům a sazby, za kterých dochází k mezibankovním obchodům s penězi. Z názvu „přes noc“ je zřejmé, že se tyto sazby týkají transakcí, které probíhají přes noc, za jeden nebo dva dny nebo maximálně za týden.
Krátkodobé sazby jsou sazby obecně spojené s pokladničními poukázkami nebo srovnatelnými nástroji, které mají tříměsíční splatnost. Na trzích však existuje celá řada nástrojů: nástroje se splatností jeden měsíc, tři měsíce, šest měsíců a dvanáct měsíců jsou obvykle klasifikovány jako krátkodobé.
Dlouhodobé sazby jsou sazby, které jsou nejčastěji definovány jako sazby spojené s dluhopisy se splatností deset let. Existují však nástroje s pětiletou nebo třicetiletou splatností a oba spadají do kategorie výnosů dlouhodobých sazeb (Patterson and Lygnerud, 1999).
Potřeba začlenit úrokovou sazbu jakožto klíčovou determinantu poptávky po penězích je známá především od významného amerického ekonoma Irvinga Fishera (Bofinger, 2001). Poptávku po penězích je možno definovat jako požadovanou velikost peněžní zásoby. Jedná se však o teoretické hledisko, které je empiricky obtížně zjistitelné, neboť mezi skutečnou úrovní peněžní zásoby a její požadovanou (optimální) velikostí existují značné diference. V reálné ekonomice bývá přibližně splněn předpoklad rovnosti skutečné peněžní zásoby a poptávky po penězích. Stává se tomu tak vlivem působení mechanismů, které skutečnou peněžní zásobu přibližují peněžní poptávce. Z empirického hlediska tak lze hotovostní oběživo a zůstatky na běžných vkladech (tedy agregát M1) považovat za poptávku po penězích (Revenda, 2012). Ať už jsou peníze definovány jako peněžní agregát M1 (skládající se z bezúročných aktiv) nebo ve smyslu peněžního agregátu M2 či M3 (zahrnujících úročná aktiva), náklady obětované příležitosti plynoucí z držby peněz budou vždy determinovány úrokovými sazbami alternativních aktiv.
Vysvětlení, proč jsou lidé ochotni držet raději bezúročná hotovostní aktiva, která nabízejí nižší výnos než ostatní aktiva, bylo zásadní ideou teorie peněz (Bofinger, 2001).
2.1.1 Neoklasické teorie poptávky po penězích
Mezi hlavní teoretické přístupy k poptávce po penězích se řadí neoklasické a keynesovské teorie. Neoklasickými, tradičními teoriemi poptávky po penězích jsou Fisherova a cambridgeská teorie (Revenda, 2012).
Irving Fisher, označil teorii úroku za teorii netrpělivosti a příležitosti. Úrokové sazby, jak předpokládal, jsou výsledkem vzájemného působení dvou sil – časové preference a principu investiční příležitosti, kterou lze chápat tak, že investovaný příjem v současnosti přinese vyšší příjem v budoucnosti. Definoval kapitál jako jakékoli aktivum, které v průběhu času vytváří tok příjmů. Tok příjmů se liší od základního kapitálu, který jej generoval, ačkoli tyto dva jsou spojeny úrokovou sazbou. Konkrétně, hodnota kapitálu je současnou hodnotou toku (čistého) příjmu, který aktivum vytváří.
Postavil se také proti konvenčnímu zdanění příjmů a místo této daně upřednostňoval daň ze spotřeby. Jeho postoj vyplýval přímo z jeho teorie kapitálu. Když
lidé ze svého současného příjmu ušetří a poté tyto úspory použijí k investování do kapitálových statků, které později přinesou příjem, jsou zdaňováni z příjmů, které použili k nákupu kapitálových statků. Poté jsou zdaněni znovu z příjmů, které kapitál generuje.
Jedná se podle něj o dvojí zdanění úspor.
Fisher byl rovněž prvním ekonomem, který jasně rozlišoval mezi reálnými a nominálními úrokovými sazbami. Fisher (2012) poukázal na to, že skutečná úroková sazba se rovná nominální úrokové sazbě (té, kterou pozorujeme) mínus očekávaná míra inflace. Pokud je například nominální úroková sazba 12 procent, ale lidé očekávají inflaci 7 procent, pak je skutečná úroková sazba pouze 5 procent.
Mezi jeho nejznámější díla patří výklad modernější kvantitativní teorie peněz, kterou zformuloval z pohledu směnné rovnice. Jedná se o rovnici pro určení kvantity peněz v oběhu, která bývá také nazývána jako Fisherova rovnice a je dána vztahem:
𝑀 ∙ 𝑉𝑇 = 𝑃 ∙ 𝑇. (2.1)
Peněžní zásoba, množství peněz v oběhu neboli nabídka peněz je zde označena symbolem M. Veličina VT je rovna transakční rychlosti peněz čili tomu, jakou rychlostí peníze v ekonomice cirkulují. Jedná se rychlost, kterou průměrně zprostředkuje jedna peněžní jednotka. Cenovou hladinu zde značí symbol P, který udává průměrnou cenu statků v existující ekonomice. Veličinou T je označeno množství reálných transakcí.
Jedná se o tokovou veličinu, neboť udává počet statků, který byl v ekonomice prodán za jednotku času (Fisher, 2012; Fisher, 2006).
Na tuto rovnici lze také pohlížet jako na rovnici poptávky po penězích v případě, že ji upravíme do tvaru:
𝑀𝑑 =𝑃∙𝑇
𝑉𝑇. (2.2)
Proměnná Md označuje pouze transakční poptávku po penězích, neboť zde nejsou zahrnuty vlivy úrokové míry a další faktory jako například očekávaná míra inflace či velikost bohatství. Vzhledem k jednoduchosti této teorie je zřejmý fakt, že byla
předurčena jako základ k pochopení obtížnějších neoklasických teorií poptávky po penězích.
Na Fisherovu teorii navázal Alfred Marshall, jenž působil na univerzitě v Cambridge. Odtud také pochází název jeho teorie poptávky po penězích – Cambridgeská teorie. Při modifikaci se zaměřil na nominální důchod. Zajímal se o to, jaký díl důchodu si ekonomické subjekty přejí držet ve formě peněžních prostředků. Dle něj k držbě peněz ekonomickými subjekty dochází proto, aby mohly realizovat své transakce. Cambridgeská rovnice je dána ve tvaru:
𝑀𝑑 = 𝑘 ∙ 𝑌𝑁. (2.3)
Jedná se rovněž o čistě transakční poptávku po penězích, která je zde označena symbolem Md. Veličina YN udává nominální důchod, který vychází ze vztahu: cenová hladina násobena reálným důchodem. Cambridgeská konstanta k je determinována technologicky. Nicméně, Marshallova teorie již připouští, že je možná negativní závislost veličiny k na úrokové míře. Dle předpokladu, dojde-li k růstu úrokové míry, poklesne koeficient k, což má za následek (při neměnné úrovni důchodu) pokles poptávky po penězích – viz Rovnice 2.3 (Revenda, 2012).
Na základě uvedených teorií je možné sledovat přesun od bezvýznamnosti úrokové míry při utváření poptávky po penězích směrem k její důležitosti. Podstatu úrokových sazeb zdůraznil ve své teorii preference likvidity John Maynard Keynes.
2.1.2 Keynesovská teorie poptávky po penězích
Keynes uvádí tři motivy držby peněz, které jsou základem teorie preference likvidity. Jedná se o transakční motiv, který Keynes nazval motivem příjmu a obchodu, druhým je motiv opatrnostní a v neposlední řadě motiv spekulativní (Bofinger, 2001).
Peníze jsou dle Keynese druhem aktiva s nulovou výnosností, vysokou likviditou, jehož držba není spojena s rizikem (Revenda, 2012).
První dva motivy Keynesovy teorie jsou více či méně identické s kvantitativní teorií. Transakční motiv výslovně uznává roli transakcí při tvorbě poptávky po penězích.
Opatrnostní motiv lze považovat za přístup k hotovostnímu zůstatku v podmínkách nejistoty. Ekonomické subjekty si nejsou vždy přesně vědomy toho, s jakými transakcemi budou konfrontovány. Obtížnější částí teorie je motiv spekulativní. Peněžní zásoba je zde
dána měnovým agregátem M1. Zásadním předpokladem je to, že lidé si přejí držet (bezúročné) peníze výhradně jakožto uchovatele hodnoty1. Dalším předpokladem teorie preference likvidity je existence jediného dostupného finančního aktiva – dluhopisu, který přináší výnos ve formě úroku. Časový horizont rozhodovacího procesu je konečný (Keynes, 1973).
Na základě uvedených podmínek bude investor raději držet své finanční bohatství ve formě peněz, pouze v případě, bude-li investice do dluhopisů během doby této držby ztrátová. Návratnost investice do dluhopisů (R) pro období jednoho roku je dána vztahem:
𝑅 = 𝑖𝐵𝐵 + ( 𝑖𝐵
𝑖𝑡+1−𝑖𝐵
𝑖𝑡) 𝐵, (2.4)
kde iB je exogenní2 úroková míra dluhopisu a B je jeho nominální hodnota. Druhá část pravé strany rovnice je definována jako rozdíl mezi tržní cenou dluhopisu na začátku a na konci zvoleného období. Proměnná i vyjadřuje dlouhodobou tržní úrokovou míru (Keynes, 1973; Keynes 1971).
Tržní cena trvalého příjmu z dluhopisu může být vypočtena užitím vztahu výpočtu pro anuitu (stálou platbu zahrnující jak jistinu, tak i úrok). Pokud je návratnost držby dluhopisu negativní (R <0), investor bude preferovat držbu peněz. Spekulativní poptávka po penězích tedy závisí na očekáváních investorů týkajících se změn dlouhodobých úrokových sazeb, neboť tyto změny se vztahují k budoucím platbám. Očekávají-li ekonomické subjekty zvýšení úrokové sazby nad její kritickou hranici, zdrží se investování do dluhopisů. Kritická hodnota úrokové sazby je založena na několika předpokladech. Jednak vychází z toho, že jednotliví investoři drží veškeré své bohatství pouze ve formě dluhopisů nebo výhradně v podobě peněz. Očekávaná úroková sazba
1 Peníze mohou sloužit jako prostředek směny, zúčtovací jednotka (společný cenový základ) nebo jako uchovatel hodnoty, což znamená, že ekonomické subjekty mohou své peníze uschovat a použít později (IMF, 2000). Revenda (2012) také uvádí, že peníze si lze buďto ponechat doma a získat tak jejich vysokou likviditu či je uložit v bance, přičemž z takto uložených peněz plyne zisk neboli úrok.
2 Exogenní variace jsou ty, které narážejí na systém zvenčí, např. přírodní jevy či epidemie. Oproti tomu endogenní variace jsou ty, které tvoří nedílnou součást systému, například cena a poptávka v
ekonomickém systému (OECD, 2014).
(𝑖𝑡+1𝑒 ) je exogenní a individuální křivka poptávky po penězích závisí pouze na úrokové míře v čase t, pak lze kritickou hodnotu (𝑖𝑡∗) zapsat jako:
𝑖𝑡∗ = 𝑖𝑡+1
𝑒
(1−𝑖𝑡+1𝑒 ). (2.5)
Keynes (1973) uvádí, že na základě individuální spekulativní poptávky po penězích a výše zmíněné kritické hodnoty je možné sestavit spekulativní poptávku po penězích, která je závislá na dlouhodobé úrokové sazbě (𝑀𝑆𝐷 = 𝑓(𝑖𝑡)). Celková poptávka po penězích, která je tvořena spekulativní poptávkou po penězích (𝑀𝑆𝐷), transakční poptávkou po penězích (𝑀𝑇𝐷) a opatrnostní poptávkou po penězích, kde spekulativní poptávka je funkcí dlouhodobé úrokové sazby a transakční a opatrnostní poptávka jsou dány funkcí reálného důchodu je zapsána následovně:
𝑀𝐷 = 𝑀𝑆𝐷 + 𝑀𝑇𝐷+ 𝑀𝑃𝐷 = 𝑓(𝑖, 𝑌). (2.6)
Na rozdíl od Marshallovy teorie, který pouze uznal negativní závislost konstanty na úrokové míře, se zde již úroková sazba promítá do rovnice, jakožto klíčová determinanta při tvorbě poptávky po penězích.
2.1.3 Další teorie poptávky po penězích
Odlišně se k poptávce po penězích a důležitosti úrokové sazby stavěli jiní autoři.
Například Milton Friedman, jehož teorie vznikala jako reakce na Keynesovu teorii, kterou hodnotila kriticky. Dále také William J. Baumol a James Tobin, kteří prosazovali názory o podstatě transakčních nákladů. A v neposlední řadě Phillip Cagan se svou poptávkou po penězích závislou na očekávané míře inflace (Bofinger, 2001).
Moderní neoklasická teorie neboli Friedmanova teorie poptávky po penězích vychází z neoklasických teorií. Friedman tvrdí, že poptávka po penězích bude v reálném vyjádření primárně funkcí několika hlavních činitelů. Řadí se mezi ně celkové bohatství (permanentní důchod), rozdělení bohatství na lidskou a fyzickou formu, očekávaná míra
výnosnosti aktiv a další proměnné. Monetaristickou funkci poptávky po penězích lze zapsat ve tvaru:
𝑀𝑑 = 𝑓 (𝑃, 𝑟1, 𝑟2, 𝑝𝑒,𝑌
𝐼𝑅, ℎ), (2.7)
kde P je cenová hladina, r1 je celková očekávaná výnosnost obligací, r2 je celková očekávaná výnosnost akcií, pe je očekávaná inflace, Y je permanentní důchod, IR je tržní úroková míra, přičemž podíl Y ku IR udává současnou hodnotu bohatství a h je poměr lidského a fyzického bohatství. S růstem cenové hladiny, permanentního důchodu a poměru lidského a fyzického bohatství se poptávka po penězích zvyšuje. Naopak je tato funkce klesající u proměnných r1, r2 a pe. Úroková míra je dle Friedmana označována jako průměr celkových výnosností obligací a akcií. Není samostatně významnou proměnnou. Poptávka po penězích je převážně poptávkou transakční, obdobně jako u A. Marshalla (Revenda, 2012).
Baumol a Tobin jsou spoluzakladatelé modelu zásob, který je odvozen od optimálního množství držby peněz domácnostmi. Měsíční příjem těchto domácností je plně utracen za nákup zboží a služeb. Příjem má podobu šeku, proto je potřeba jej připsat na účet vedený v bance. Domácnosti se následně potýkají s problémem volby. Mohou část své peněžní zásoby přeměnit na dluhopisy, které generují zisky v podobě úroku.
Nicméně, tento počin má jeden problém. Při nákupu dluhopisů je potřeba zohlednit transakční náklady. Model umožňuje rozeznat optimální množství směnných transakcí a určit optimální průměrnou držbu peněz. Průměrná měsíční držba peněz je dána měsíčním příjmem a počtem transakcí. Náklady obětované příležitosti z držby peněz lze vyjádřit jako průměrnou držbu peněz násobenou úrokovou sazbou z dluhopisu.
Transakční náklady jsou nezávislé na převáděné částce a vztahují se pouze ke směně peněz za dluhopisy. Zpětné transakce a připisování šeku jsou v modelu popisovány jako bezplatné operace.
Hlavní výsledky modelu Baumola a Tobina odvozují závislost poptávky po penězích, která je pojímána ve smyslu měnového agregátu M1, následovně. Poptávka po penězích pozitivně závisí na reálném příjmu, nicméně, v porovnání s kvantitativní teorií, není tento vztah úměrný – reálná peněžní zásoba se zvyšuje pomaleji než reálný příjem (což naznačuje existenci úspor z rozsahu, jenž plynou z držby peněz). Dále pak model
popisuje negativní vliv úrokové sazby z dluhopisu na poptávku po penězích. S rostoucí úrokovou sazbou z dluhopisu se poptávka po penězích snižuje. Pozitivně je poptávka ovlivněna reálnými transakčními náklady. Jsou-li tyto transakční náklady velmi malé, bude poptávka po penězích směřovat k nule.
Model tedy začleňuje úrokovou sazbu jako jednu z determinant poptávky po úzce definovaném peněžním agregátu M1, ale nedokázal popsat fakt, že poptávka po penězích běžně závisí na krátkodobých úrokových sazbách a nikoli na sazbách dlouhodobých.
Dalším významným autorem je Phillip Cagan, který v období hyperinflace rozvinul funkci poptávky po penězích, přičemž jeho skutečná poptávka po penězích závisí pouze na očekávané míře inflace. V porovnání s modelem Baumola a Tobina, Cagan ve své teorii opomíjí reálný příjem a reálné úrokové sazby. Jeho poptávková funkce je založena na očekávané míře inflace, namísto nominální úrokové míry, konkrétně, reálná poptávka po penězích je pouze funkcí očekávané míry inflace. Ve své teorii vychází ze známého Fisherova vztahu, kdy je reálná úroková sazba rovna nominální úrokové sazbě po odečtení inflace. Caganův přístup lze odůvodnit obdobím hyperinflace, kdy dopady velmi vysokých hodnot této veličiny ovlivňovaly reálný příjem a zároveň, úrokové sazby byly značně nízké (Bofinger, 2001).
Vliv některých stěžejních determinant, včetně růstu (poklesu) úrokových sazeb, na změny velikosti poptávky po peněžních zůstatcích lze označit za významnou součást řady makroekonomických teorií. V návaznosti na tyto okolnosti může být poptávka po penězích rozhodujícím faktorem při utváření měnové politiky.
2.2 Úloha úrokových sazeb v měnové politice
Cílem měnové politiky na základě měnové makroekonomie prováděné centrální bankou je určování/stanovování úrovně krátkodobé úrokové sazby, která by měla nejlépe přispět k dosažení jejích konečných cílů, jako je cenová stabilita (či plná zaměstnanost).
Z těchto důvodů centrální banka musí porozumět transmisním mechanismům. Tedy tomu, jak jsou operativní cíle, proměnné ukazatele a exogenní šoky dynamicky propojeny s cíli konečnými. Strategie monetární politiky také stanovuje to, jak centrální banka v průběhu času své operační cíle upravuje. Tyto úpravy jsou prováděny na základě nových informací a sdělení plynoucích od veřejnosti.
K dosahování operativních cílů centrální bankou jsou využívány měnově politické nástroje. Mezi nejčastěji používané se řadí operace na volném trhu, automatické facility
a povinné minimální rezervy (Bindseil, 2014). Operace na volném trhu jsou prováděny tak, že centrální banka daného státu nakupuje (nebo prodává) cenné papíry od svých členských bank. Tyto nákupy nebo prodeje jsou jedním z hlavních nástrojů centrálních bank používaných ke zvyšování či snižování úrokových sazeb. Chce-li centrální banka zajistit růst úrokových sazeb, prodává cenné papíry komerčním bankám. Tímto dochází k realizaci restriktivní monetární politiky s cílem zpomalit inflaci a stabilizovat ekonomický růst. Naopak, chce-li centrální banka úrokové sazby snížit, cenné papíry od komerčních bank nakupuje. Pokud dochází k tomuto nákupu, pak centrální banka přidává
„hotovost“ (úvěr) do bankovních rezerv. Ačkoli to není skutečná hotovost, je s ní zacházeno jako s takovou a má stejný účinek. Funguje obdobně jako přímý vklad na běžný účet. Obchodní banka tímto způsobem získává více peněz, které následně může půjčit svým klientům. Cílem takto prováděné expanzivní monetární politiky je podpora ekonomického růstu a snižování nezaměstnanosti (IMF, 1997).
Automatické facility jsou operace centrální banky, které iniciují její protistrany (obchodní banky). Jsou prováděny na základě závazku, kdy centrální banka povoluje pouze takové operace, které splňují předem stanovené podmínky. Je potřeba rozlišovat mezi třemi druhy těchto facilit, přičemž první dvě požadovanou likviditu poskytují a třetí přebytečnou likviditu absorbuje. Diskontní facilita je prováděna tak, že banky mohou kdykoliv prodat cenné papíry centrální bance, přičemž k výpočtu ceny cenných papírů se používá diskontní sazba stanovená centrální bankou. Obchodní banky si rovněž mohou kdykoliv půjčit jistou částku od centrální banky, tato operace se nazývá jednodenní výpůjční facilita neboli facilita „přes noc“ (Bindseil, 2014). V České republice tato (marginální zápůjční) facilita probíhá formou repo operace a obchodní banka tímto získává likviditu (finanční prostředky), která je úročena lombardní sazbou (ČNB, 2021).
Naopak, depozitní facilita slouží k ukládání přebytečných peněžních prostředků obchodních bank u banky centrální, tyto vklady jsou úročeny specifickou sazbou (Česká národní banka tuto sazbu označuje jako diskontní).
Posledním zmíněným nástrojem jsou povinné minimální rezervy. Ty představují závazek obchodních bank vůči bance centrální k držbě určité minimální úrovně vkladů (Bindseil, 2014). Podle ČNB (2021) může prostřednictvím povinných minimálních rezerv docházet k ovlivňování likvidity v bankovním systému. Nicméně, v současnosti tato funkce ustupuje do pozadí a povinné minimální rezervy jsou používány spíše z důvodu hladkého průběhu mezibankovního styku. Všechny tyto zmíněné nástroje jsou
nedílnou součástí při realizaci monetárních politik, bez nichž by centrální banky většiny (nejen) vyspělých států nemohly naplňovat své operativní cíle.
2.2.1 Krátkodobá sazba jako operativní cíl měnové politiky
Operativní cíl monetární politiky je proměnná s následujícími charakteristikami.
Může být efektivně řízena centrální bankou, je ekonomicky relevantní (účinně ovlivňuje konečný cíl měnové politiky – cenovou stabilitu), definuje přístup měnové politiky a také poskytuje nezbytný a dostačující návod tvůrcům monetární politiky, jak tuto politiku provádět (Bindseil, 2014). Podle ECB (2004) je operativním cílem měnové politiky ekonomická proměnná, kterou centrální banka chce a skutečně může kontrolovat prostřednictvím svých nástrojů. Je to proměnná, o jejíž úrovni rozhoduje měnově politický rozhodovací výbor centrální banky na každém svém zasedání. Operativní cíl poskytuje pokyny prováděcím úředníkům v centrální bance a slouží ke sdělování postoje měnové politiky veřejnosti.
Úrokovou sazbou, jakožto operativním cílem se již v devatenáctém století zabýval významný teoretik v oblasti monetární politiky – Henry Thornton. Jeho názory na provádění jistých opatření centrální bankou byly založeny na „bankovní sazbě“.
Thorntonovu teorii lze označit za politiku bankovní sazby, přičemž tato sazba musí sledovat skutečnou míru návratnosti kapitálu. Jedině tímto způsobem je možné provádět dohled nad penězi, respektive nad rozšiřováním peněz a tím ovlivňovat inflaci. Bankovní sazba je vždy vhodným, klíčovým a dostatečným nástrojem centrální banky, kterým lze zabránit nadměrnému vydávání peněz a také inflaci. Výjimkou jsou pouze takové případy, kdy je centrální banka při využívání tohoto nástroje omezena zákonem (Thornton, 2008). V roce 1970 na toto tvrzení reagoval Poole nastolením otázky, zda použít úrokovou sazbu nebo peněžní zásobu jako nástroj vhodný k řízení monetární politiky. Definoval nástroj jako proměnnou, kterou lze bezchybně ovládat a uvážil tři možné přístupy k usměrňování monetární politiky. První možností je nastavení úrovně peněžní zásoby, přičemž úroková sazba nebude nositeli měnové politiky kontrolována, bude tedy různě kolísat. Dalším přístupem je přímá kontrola úrokových sazeb a to tak, že v době expanze by úrokové sazby měly být tlačeny nahoru, v době recese naopak dolů, zatímco peněžní zásoba se může měnit dle libosti. Třetí možností pak je kombinace obou předchozích přístupů. Nositelé měnové politiky by jako nástroje měli používat jak peněžní zásobu, tak i úrokovou sazbu (ECB, 2004).
Jak tvrdí Adrian, Laxton and Obstfeld (2018), v současnosti jsou jakožto operativní cíle nezbytné k řízení měnových politik obvykle využívány úrokové sazby.
Země, které tyto sazby kontrolují mají (ve většině případů) dobře rozvinuté trhy a finanční sektor. Jejich ekonomiky jsou dostatečně velké a diverzifikované. Centrální banky těchto zemí jsou nezávislé na vládě a svá měnově politická stanoviska upravují dle důkladných makroekonomických analýz. K průběžné harmonizaci úrokových sazeb s konkrétním postojem měnové politiky dochází jedním ze dvou způsobů – explicitně nebo implicitně3. V návaznosti na toto je nutné zmínit, že operativními cíli jsou převážně krátkodobé sazby, a to z několika důvodů. Zaprvé, centrální banky mají větší kontrolu nad krátkodobými sazbami, neboť jsou jakýmsi monopolem v oblasti bankovních rezerv. Dále, dlouhodobější sazby jsou spojeny s vyšším jak úvěrovým, tak i časovým rizikem centrálních bank. Zatřetí, sledování dlouhodobě fixovaných sazeb může být finančně nákladné, zejména když jsou jejich změny potřebné a očekávané.
Operativní cíle a měnové nástroje zahrnuje operativní rámec měnové politiky (Obrázek 2.1), jehož účelem je zajistit trvalého dosahování stanového operativního cíle (úrokové sazby), zaručit předvídatelné a konzistentní podmínky likvidity pro účastníky trhu, podporovat rozvoj finančních trhů, a tím posilovat transmise politických signálů.
Obrázek 2.1 Operativní rámec měnové politiky
Zdroj: Adrian, Laxton and Obstfeld, 2018; vlastní zpracování.
Potter (2016) tvrdí, že operativní rámce založené na úrokových sazbách lze navrhnout čtyřmi obecnými způsoby. Jedním z nich je systém střednědobých koridorů zaměřený na tržní sazbu, který bývá uplatňován například v Kanadě, Brazílii nebo České republice. K naplnění operativního cíle, obvykle definovaného jako tržní sazba, dochází prostřednictvím nabízení dostatečného množství likvidity bankovnímu systému. Je vyžadováno přesných vysokofrekvenčních předpovědí likvidity nabídky versus poptávky po bankovních rezervách. Předpovídání zůstatků rezerv může být obtížné. Šokům často
3 Explicitně neboli výslovně, na základě oznámeného cíle pro tržní sazbu (nebo kombinaci tržních sazeb).
Implicitně na základě sazby spojené s nástrojem centrální banky. Některé centrální banky definují mezní cenu likvidity, kterou nabízejí nebo přijímají jako úrokovou sazbu. Přenos na krátkodobé sazby
peněžního trhu (a dále) je obvykle zajištěn arbitráží (Adrian, Laxton and Obstfeld, 2018).
dominují pohyby na vládním provozním účtu (vedeném v centrální bance). Chyby předpovědi likvidity mají za následek odchylky tržní sazby od cíle. V ideálním případě lze šoky minimalizovat tím, že vláda poskytne důvěryhodné předpovědi svých denních peněžních toků. A když dojde k otřesům, je možná zmírňující akce, například dolaďovací operace pozdního dne.
Dalším je systém střednědobých koridorů s úrokovou sazbou připojenou k nástroji centrální banky, tento je používán například v Indonésii. Centrální banky mohou připojit úrokovou sazbu k měnově politickému nástroji a poté se spoléhat na arbitráž4, kterou dojde k přiblížení dalších krátkodobých sazeb k této stanovené sazbě. V rámci systému připravuje centrální banka deficit likvidity, který nutí banky ke každotýdennímu půjčování. Banky musí předpovídat své vlastní potřeby likvidity. Do roku 2008 tímto způsobem fungovaly země eurozóny, v současnosti se však Evropská centrální banka řídí třetím systémem, kterým je minimální systém bankovních rezerv úročených stanovenou sazbou. Centrální banky mohou nastavit úrokovou sazbu na spodní hranici koridoru a poskytnout dostatečné rezervy k udržení sazeb na minimální úrovni nebo blízko této hranice. V koridoru a do určité výše klesá poptávka po bankovních rezervách. Banky z preventivních důvodů souhlasí s držbou většího množství bankovních rezerv, ale pouze v případě, jsou-li náklady obětované příležitosti plynoucí z držby rezerv nižší. Náklady obětované příležitosti jsou pojímány jako rozdíl mezi mezibankovní sazbou a sazbou, kterou je úročena depozitní (vkladová) facilita. Když se mezibankovní sazba rovná depozitní sazbě, náklady držby rezerv jsou nulové. Centrální banka proto může zvyšovat objem rezerv bez nutných změn úrokové sazby (Adrian, Laxton and Obstfeld, 2018).
Čtvrtým a posledním je víceúrovňový systém s bankovními rezervami úročenými sazbou až do výše stanoveného limitu. Některé centrální banky jsou znepokojeny sníženou úrovní mezibankovní činnosti, která je výsledkem minimálních systémů. Aby se tyto účinky zmírnily, centrální banky odměňují bankovní rezervy úrokovou sazbou až do výše určeného limitu, zatímco bankovnímu zůstatku nabízejí nižší úrokovou sazbu.
Limit je založen na posouzení preventivní poptávky po rezervách jednotlivých bank.
Tento způsob je užíván v Norsku nebo na Novém Zélandu.
Nutno zmínit, že existuje mnoho variant a dílčí operativní rámce ne vždy přesně zapadají do jedné ze zmíněných kategorií. Volba operativního rámce ovlivňuje
4 Nákup (nebo výpůjčka) na jednom trhu a prodej (nebo půjčka) na stejném nebo jiném trhu za účelem zisku. Vzniká z důvodu neefektivnosti trhu nebo cenových rozdílů (OECD, 2003).
mezibankovní činnost. Návrh nástroje má rovněž dopad na pobídky k obchodování (například na šířku koridoru) a na stanovení cen cenných papírů (například prostřednictvím dodávek vysoce kvalitních likvidních aktiv). Operativní rámec může také působit na přidělování úvěrů. Hladké fungování trhů lze podpořit zvláštními nástroji (například půjčováním cenných papírů). Centrální banka je tedy srdcem finančního systému ekonomiky, její operace formují chování a fungování trhu a ovlivňují transmisní politiku (Potter, 2016).
2.2.2 Transmisní mechanismy měnové politiky
Transmisní měnový mechanismus popisuje to, jak vyvolané změny nominální peněžní zásoby nebo krátkodobé nominální úrokové sazby ovlivňují reálné proměnné, jako je agregátní výstup a zaměstnanost. Specifické kanály měnové transmise fungují prostřednictvím účinků měnové politiky na úrokové sazby, směnné kurzy, ceny akcií a nemovitostí a bankovní půjčky. Adrian, Laxton and Obstfeld (2018) uvádí, že pro maximalizaci efektivní transmise (přenosu) musí být operativní rámec vhodně navržen.
Účastníci trhu a jejich protistrany by měli jasně chápat fungování tohoto rámce. Centrální banka by měla sdělovat podmínky likvidity, které považuje za slučitelné s jejím operativním cílem. Provozní transparentnost snižuje asymetrie informací, pomáhá při stanovování cen a je důležitá pro přenos na dlouhodobější sazby.
Revenda (2012) uvádí dva druhy transmisních mechanismů vztahujících se k přizpůsobování poptávky po penězích její nabídce. Pokud se jedná o vyrovnání poptávky a nabídky peněz prostřednictvím růstu (poklesu) cen (cenové hladiny) bývá tento mechanismus označován jako přímý. V souvislostí s teorií úrokových sazeb je však mnohem důležitější transmisní mechanismus nepřímý, který zachycuje faktory ovlivňující výši úrokových sazeb. K poklesu úrokové míry bude docházet v případě, bude-li nabídka peněz vyšší než poptávka po penězích. Snížení úrokové sazby poté povede k růstu poptávky po investicích, která má za následek růst cen investičního zboží.
Tento nárůst způsobí zvyšování nákladů na výrobu spotřebního zboží a tím dojde i k růstu cen tohoto zboží. Výsledkem je růst cenové hladiny, který vyvolá nárůst poptávky po penězích. Zvyšování poptávky po penězích bude trvat do té doby, než se peněžní nabídka s poptávkou vyrovná. Naopak, k růstu úrokové sazby dojde tehdy, pokud bude-li nabídka nižší než poptávka po penězích. Transmisní mechanismus probíhá obdobně jako při poklesu úrokové míry, ceny i náklady se snižují, cenová hladina klesá a poptávka po penězích se snižuje tak dlouho, dokud nedojde k vyrovnání nabídky s poptávkou.
Bofinger (2001) detailně popsal tři klíčové kanály transmise monetárních impulsů. Prvním z nich je kanál kvantitativní teorie, který je založen na přímém dopadu peněžní nabídky na makroekonomickou poptávku. Následujícím je kanál očekávání, který se při vyjednávání o mzdě opírá především o dopad inflačních očekávání. Tento mechanismus bývá obvykle prezentován ve formě Phillipsovy křivky5, která funguje prostřednictvím nabídkové strany ekonomiky. Třetím a posledním je kanál úrokové sazby (nebo také kanál agregátní poptávky), jenž funguje prostřednictvím změn ve struktuře úrokových sazeb a jejich dopadů na investice a další komponenty agregátní poptávky.
Kterýkoli z těchto tří mechanismů je možné využívat v praxi. Vztah, který v daném okamžiku převládá, závisí na konkrétních institucionálních podmínkách a cílech hospodářské politiky centrální banky. Pro malé otevřené ekonomiky je potřeba tyto tři kanály doplnit ještě o kanál směnného kurzu, který je založen na teorii parity kupní síly.
Kanál úrokové sazby může působit buďto přímo, v tomto případě se jedná o přímý účinek úrokových sazeb na investiční rozhodování anebo nepřímo. Ve spojitosti s přímým účinkem kanálu úrokových sazeb je často používán termín „money view“, tedy peněžní pohled. Tento je především uznáván pro svou jednoduchost, neboť redukuje finanční sektor tak, že jsou dostupná pouze tři aktiva – peníze, dluhopisy a rezervy obchodních bank. V důsledku tohoto je role bank podstatně omezena (Kashyap and Stein, 1997). Předpokladem je také to, že centrální banka má měnovou bázi pod svou plnou kontrolou. Zvýšení reálného příjmu (které vyžaduje větší množství transakčních zůstatků) je možné pouze v případě, dojde-li ke zvýšení sazby dluhopisů, neboť tímto se sníží spekulativní poptávka po penězích či náklady obětované příležitosti držby peněz. Tento zjednodušený finanční sektor je v kontrastu se skutečným ekonomickým sektorem, přičemž poptávka po investicích závisí na vztahu mezi skutečnou mírou návratnosti investic a sazbou dluhopisu (která je považována za úrokovou sazbu půjček nebo za sazbu nákladů obětovaných příležitostí investic). Hlavní myšlenkou peněžního pohledu, který vychází ze známého modelu IS-LM je následující tvrzení. Pokud je ekonomika konfrontována s negativním poptávkovým šokem, mechanismus úrokových sazeb sám o sobě není schopen vést ekonomiku zpět k rovnováze. Přestože úroková sazba poklesne, úroveň výstupu se zvýší, avšak v menší míře, než by bylo potřeba pro dosažení optimálního výstupu. Nicméně, aktivní role monetární politiky je nezbytná. Pouze pokud
5 Modifikovaná Phillipsova křivka– doplněná o míru inflace, zobrazuje inverzní vztah mezi mírou nezaměstnanosti a mírou inflace. Růst míry inflace vyvolá snížení míry nezaměstnanosti, a naopak inflační pokles má za následek zvyšování nezaměstnanosti (Samuelson and Nordhaus, 2009).
centrální banka zvyšuje měnovou bázi, tedy peněžní zásobu, čímž následně dojde ke snížení úrokové sazby, je možný návrat zpět k ekonomické rovnováze (Cecchetti, 2001).
Přímé působení úrokových sazeb na agregátní poptávku lze odvodit i jiným pohledem, ten je označován jako „banking view“ (bankovní pohled). Pokud je poptávka po penězích závislá na reálném příjmu, jeho zvýšení vede k posunu křivky poptávky po penězích doprava. Na úvěrovém trhu vzniká nová rovnováha, která závisí na operativním cíli centrální banky. Cíluje-li centrální banka tržní sazbu, rovnovážný stav je dán průsečíkem nezměněné peněžní nabídky a posunuté křivky poptávky po penězích. Je-li cílem měnová báze, rovnovážná peněžní zásoba musí zůstat konstantní. To vyžaduje zvýšení refinanční sazby, čímž dojde k posunu křivky peněžní nabídky doleva. V rámci této možnosti cílení je nárůst úvěrové sazby vyšší než v případě cílování úrokové sazby.
Měnová politika vždy působí současně, jak na úrokové sazby, tak na měnové agregáty, přičemž její účinky probíhají ve dvou různých úrovních. Jednou z nich je trh pro měnovou bázi, kde vlivem monetární politiky dochází ke změnám hladin rezerv a k refinancování sazby centrální banky. Později se toto projeví přímo ve změnách peněžních tržních sazeb.
Druhou úrovní je trh s úvěry (nebo také makroekonomický trh peněz), kde se úrokové sazby půjček mění společně s rovnovážným množstvím těchto půjček (ty jsou identické s peněžní zásobou). Zvýšením nebo snížením refinanční sazby může centrální banka působit pozitivně nebo negativně na agregátní poptávku.
Úrokové sazby mohou účinkovat i nepřímo prostřednictvím kanálu rozvahy neboli efektu zásob. Podstata tohoto efektu je odvozena od skutečnosti, že většina firem má velmi nevyvážené rozvahy (poměr úvěrového kapitálu společnosti k hodnotě vlastního kapitálu bývá vysoký). Zvýšené úrokové sazby mohou vést k poklesu cen aktiv, což snižuje kolaterál firmy. Kromě toho mohou ovlivnit následné zákazníky firmy.
Očekávaná návratnost firemních aktiv vlivem vysokých úrokových sazeb klesá, přičemž toto také snižuje návratnost jejího vlastního kapitálu (Bofinger, 2001).
2.2.3 Vytěsňovací efekt fiskální politiky
V souvislosti s úrokovými sazbami, konkrétně jejich změnami, je nezbytné zmínit fiskální zásahy, které se působením svých nástrojů projevují i na finančním trhu. Fiskální politika může být definována jako záměrné využívání státního rozpočtu k ovlivňování ekonomických procesů, jejímiž stěžejními cíli jsou udržitelný ekonomický růst, plná zaměstnanost, cenová stabilita a vnější rovnováha. Hlavním nástrojem je státní rozpočet, jehož deficit, respektive financování tohoto deficitu může mít za následek jev označovaný
jako vytěsňovací efekt (Samuelson and Nordhaus, 2009). Například, The Economic Times (2020) definuje vytěsňovací efekt jako situaci, kdy zvýšené úrokové sazby vedou ke snížení výdajů na soukromé investice tak, že redukují počáteční zvýšení celkových investičních výdajů. Samuelson and Nordhaus (2009) dále uvádí, že soukromé investice jsou vytěsňovány, pokud vláda pokrývá deficit státního rozpočtu tak, že si na finančním trhu půjčuje prodejem dluhopisů. Objem úvěrů dostupný soukromým investorům se vládními půjčkami snižuje. Vláda na finančním trhu konkuruje soukromým subjektům, jenže státní dluhopisy banky považují za spolehlivé investice s poměrně malým rizikem.
Proto banky a další finanční zprostředkovatelé upřednostňují právě nákup státních dluhopisů, čímž dochází ke snížení objemu volných zapůjčitelných fondů na finančním trhu. Soukromé investice jsou tímto vytěsňovány. Nicméně, pokles objemu dostupných finančních prostředků, vede ke zvyšování jejich ceny – úrokové míry. Jsou-li peníze dražší, počet investičních záměrů se snižuje. Tento jev se nazývá nepřímý vytěsňovací efekt, neboť vlivem růstu ceny peněz (úrokové míry) dochází k poklesu investic.
Bacon and Eltis (1977) tvrdí, že existují dva hlavní typy vytěsňování. Prvním z nich je „finanční vytěsnění“, přičemž jádrem tohoto procesu je úloha úrokových sazeb.
Pokud vláda zvýší své diskreční výdaje a bude potřebovat financovat buďto část nebo veškeré tyto zvýšené výdaje prodejem dluhopisů, poptávka po penězích vzroste. Finanční sektor bude tímto ovlivněn, neboť rostoucí poptávka po penězích vede ceteris paribus k růstu úrokových sazeb. Při vyšších úrokových sazbách dochází k poklesu spotřebitelských i investičních výdajů. Souhrnně pak tento jev vede k odklonu finančních zdrojů od soukromých firem tak, že jsou tyto zdroje poskytnuty vládě a využity veřejným sektorem. Je zde také možné vidět souvislost mezi zvýšením vládních výdajů a poklesem HDP6. Zpočátku, prostřednictvím multiplikačního efektu, národní důchod roste, ale v důsledku toho, že vláda prodává cenné papíry na finančních trzích, roste poptávka po omezených zapůjčitelných fondech. Úrokové sazby se zvyšují, což má za následek pokles poptávky soukromého sektoru po investičním zboží (kapitálu) a snížení poptávky po spotřebním zboží. Tímto následně dochází k poklesu hrubého domácího produktu. Kromě finančního vytěsňování, dochází se zvyšováním vládních výdajů k podobnému procesu i v jiných částech ekonomiky. Například, relativní nárůst veřejného sektoru může vést k růstu mezd. Vlivem rozšiřování veřejného sektoru se zvyšuje poptávka po pracovnících
6 Hrubý domácí produkt je agregátní míra produkce, která se rovná součtu hrubých přidaných hodnot všech rezidentských institucionálních jednotek zabývajících se výrobou plus veškeré daně a mínus jakékoli subvence, na produkty nezahrnuté do hodnoty jejich výstupů (OECD, 2002).
(nejen) sektoru soukromého. Přísun nových pracovníků lze zajistit prostřednictvím zvýšených mezd, které pracovní sílu soukromého sektoru lákají. Dále, zvýšená poptávka po pracovní síle snižuje nezaměstnanost a „zpřísňuje“ trh práce, což vede k možnému nedostatku pracovní síly dostupné pro použití v soukromém sektoru a také způsobuje tlak na růst mezd v celé ekonomice.
Existuje řada názorů vztahujících se k vytěsňovacímu efektu. Jedním stanoviskem je, že k vytěsňovacímu efektu dochází kvůli základní ekonomické skutečnosti – nedostatku finančních zdrojů. Pokud jeden sektor ekonomiky zvýší využití těchto zdrojů, méně jich bude k dispozici pro použití v jiných sektorech. V tomto případě platí, že čím více (méně efektivní) veřejný sektor využívá omezené zdroje, tím méně zdrojů je k dispozici pro efektivnější a produktivnější soukromý sektor. Někteří ekonomové však tvrdí, že účinek vytěsňovacího efektu je malý nebo dokonce žádný. Anglický ekonom David Ricardo (1981) uvádí, že financování vládních výdajů buďto půjčováním, nebo zvyšováním daní je ekvivalentní. Jinými slovy, nezáleží na tom, jakým způsobem jsou vládní výdaje financovány, protože to vždy povede ke stejnému výsledku. Robert Barro (1997) dále tvrdí, že vytěsňovací efekt vlivem očekávání a tvorby úspor nevzniká.
Zvyšování vládních výdajů povede jednotlivce a organizace k očekávání, že v budoucnu dojde k růstu úrokových sazeb. Vzhledem k tomuto očekávání budou ekonomické subjekty více šetřit, aby v budoucnu získaly vyšší úrokové sazby. Nárůst úspor vytváří více „zapůjčitelných fondů“, které vstupují na finanční trhy, což vytváří tlak na snižování úrokových sazeb. V tomto případě nebudou nepříznivě ovlivněny investice soukromého sektoru.
Ať už vytěsňovací efekt v ekonomice vzniká či nikoliv, může se projevit pouze nepatrně. Závislost tohoto jevu se odvíjí od rozličných pružností či rigidit, které se vytváří na příslušných trzích. Pokud je například nabídka zapůjčitelných fondů elastická a poptávka po kapitálu nepružná, dopad vyšších úrokových sazeb bude relativně malý (Bacon and Eltis, 1977).
V současnosti je však stále více pojednáváno také o dalších determinantách, jenž ovlivňují výši úrokových sazeb. Jedná se o demografické faktory, respektive o změnu trendu těchto faktorů (například zvyšující se očekávaná délka naděje na dožití), které by mohly mít za následek skutečnost, že jsou úrokové sazby dlouhodobě nízké. Tyto faktory budou blíže popsány v následující kapitole.
3 Vliv demografických faktorů a jiných determinant na reálnou úrokovou sazbu v empirické literatuře
Tato kapitola poskytuje přehled empirické literatury vztahující se k danému tématu. Shrnuje výsledky vlivu různých faktorů na úrokovou sazbu prostřednictvím popisu a rešerše řady modelů, metod či výpočtů. Vzhledem k empirické části této práce je největší důraz kladen na studie se zaměřením na vliv demografických faktorů na úrokovou sazbu.
3.1 Demografické faktory a vliv jejich změn na úrokovou sazbu
Lunsford and West (2019) prováděli odhady dlouhodobých korelací mezi reálnými úrokovými sazbami a vybranými, nejen demografickými, faktory. Používali roční data pro období od roku 1890 až do roku 2016 (kvůli omezené dostupnosti některých dat byly jisté časové řady zkráceny na období 1950 – 2016). Pro odhady ve dvaceti třech zemích světa byly použity techniky frekvence a časové domény. Změna trendu reálných úrokových sazeb je podle nich způsobena vládními deficity a dluhy, tedy celkovou „nespořivostí“. Tyto jevy, ačkoliv jsou potvrzeny hospodářskými krizemi či válkami, byly označeny jako druhořadé. Dominovat mohou jiné faktory, zejména ty demografické. Na základě výsledků usuzují, že zvýšení pracovní doby se pohybuje společně s růstem reálných úrokových sazeb. Jedná se tedy o pozitivní korelaci, kterou rovněž předpovídají některé růstové modely. Autoři dále tvrdí, že i další demografické proměnné se pohybují společně se změnami reálných úrokových sazeb. Poukazují také na to, že vliv růstu HDP není tak silný jako výše zmíněný růst počtu odpracovaných hodin. Zdrojem kolísání reálných úrokových sazeb z důvodu růstu pracovní doby je délka pracovního týdne a množství pracovní síly, která se na práci podílí. Výkyvy v poptávce po kapitálu bez příslušné změny spořitelů v populaci zapříčiňují kolísání reálných úrokových sazeb.
Carvalho et al. (2016) se zabývali modelem životního cyklu, aby zachytili hlavní rysy demografického vývoje ve vyspělých ekonomikách v letech 1990–2014. Zjišťovali, zda míra růstu populace, zvýšení délky života aj. působí na rovnovážnou úrokovou sazbu.
Výsledkem jejich práce je tvrzení, že demografické změny se podílejí na snižování reálných úrokových sazeb a jsou nezbytnou součástí při provádění měnových politik.
Demografické faktory jsou přirozeným vysvětlením nízkých (či klesajících) reálných úrokových sazeb, neboť ve většině vyspělých ekonomik mají lidé tendenci žít déle,
rovněž dochází i ke změnám temp populačního růstu. Změny současného demografického vývoje ovlivňují reálné úrokové sazby prostřednictvím tří proudů.
Prvním je daný důchodový věk. Zvyšování očekáváné délky života prodlužuje důchodové období a vytváří pobídky k vyšším úsporám v průběhu celého života. Účinky důchodového věku spojené s délkou dožití jsou silnější, domnívají-li se ekonomické subjekty, že veřejné důchodové systémy nebudou schopny nést dodatečnou zátěž způsobenou stárnutím populace. Zvyšování dlouhověkosti má proto tendenci vyvíjet tlak na snižování reálných úrokových sazeb. Důvodem je vyšší spořivost agentů, kteří jsou si vědomi prodlužování důchodového období. Další soudobou demografickou změnou je pokles míry růstu populace. Ta rovněž ovlivňuje reálné úrokové sazby a způsobuje dva protichůdné účinky. Na jedné straně stojí „nabídkový efekt“, který (obdobně jako pokles produktivity) tlačí úrokové sazby dolů. Důvodem tohoto efektu je nižší mezní produkt kapitálu vyplývající z vyššího poměru kapitálu k pracovní síle (pracovní síla klesá s nižším populačním růstem). Opačným jevem je „poptávkový efekt“, jež je odezvou zvyšujícího se poměru závislosti (nižší populační růst, menší počet ekonomicky aktivních osob). Důchodci mají nižší mezní sklon k úsporám a tato změna ve složení populace tlačí úrokové sazby dolů. Přesto, nejvýznamnějším demografickým faktorem působícím na reálné úrokové sazby je zvyšující se očekávaná délka života.
Demografické změny současného světa zahrnuli do svého modelu i Ikeda and Saito (2014). Konkrétně, zkoumali dopady demografických změn na reálnou úrokovou sazbu v Japonsku. Představili dynamický model všeobecné rovnováhy, ve kterém zachytili demografické změny poměrem pracovníků k celkové populaci. Model předpovídá, že pokles tohoto poměru snižuje reálnou úrokovou sazbu. Důraz je kladen zejména na stárnutí populace (pokles počtu osob v produktivním věku, jakožto hlavní demografická změna současnosti). Populační stárnutí může být někdy uváděno jako jedna z potenciálních příčin zpomalení ekonomického růstu, poklesu tempa růstu celkové produktivity a vzniku problémů ve finančním sektoru Japonska. Změny ve věkové distribuci mohou mít významný dopad na ceny akcií či nemovitostí. Výsledky vyplývající z modelu určují tři směry, kterými demografické změny (poměr pracovníků k celkové populaci) ovlivňují reálnou úrokovou sazbu. První funguje prostřednictvím zvýšené nabídky peněžních prostředků. Předpokládá se, že mzdové příjmy pracovníků jsou přerozdělovány na podporu příjmů těch, kteří nepracují. Proces populačního stárnutí má za následek snižující se poměr počtu osob v produktivním věku na jedince, kteří pouze
spotřebovávají (nepracují). Domácnosti pak více spoří a méně utrácejí, neboť jsou si vědomy budoucího stavu a chtějí si zajistit trvalý příjem. Zvýšení úspor domácností vede k zvýšení nabídky peněžních prostředků na trhu zapůjčitelných fondů a vytváří tlak na snižování reálné úrokové sazby. Zbývající dva směry ovlivňuje poptávka po peněžních prostředcích ze strany firem. Firmy potřebují vstupy (práci, půdu, kapitál), aby mohly vyrábět. Klesá-li počet pracujících osob, snižuje se produktivita, mezní produkt kapitálu a půdy klesá, což má za následek klesající poptávku po půdě a kapitálu. Výdaje na kapitál bývají firmou částečně financovány půjčkami, proto snížení poptávky po kapitálu způsobí pokles poptávky po peněžních prostředcích a úroková sazba klesá. Posledním jevem je pokles cen půdy, který je dán sníženým mezním produktem a následně klesající poptávkou po půdě. Tímto vzniká další tlak na pokles reálné úrokové sazby. Do modelu byly mimo variace poměru populace v produktivním věku zahrnuty kombinace růstu celkového faktoru produktivity a poměr vládních výdajů k produkci. Analýza ukazuje, že růst celkového faktoru produktivity je dominantním zdrojem fluktuací reálné úrokové sazby, ale demografický faktor je také důležitý (zejména pro jeho dlouhodobé pohyby).
Lisack et al. (2017) předpokládají, že demografické tlaky způsobí do roku 2050 značné snížení reálných úrokových sazeb. Sestavili kalibrovaný neoklasický model, aby kvantifikovali dopady současně stárnoucí populace vyspělých zemí. Zaměřili se na očekávanou délku života a poměr závislosti věkově starší generace na té mladší, které nyní dosahují nových maxim. Nárůst očekávané délky života bude mít tendenci zvyšovat poměr kapitálu a práce. Domácnosti budou jednak více šetřit, z důvodu delšího důchodového období, ale také i více utratí během svého „delšího“ produktivního života.
Tyto úspory a spotřební výdaje se projeví v chování firem, které budou financovat své kapitálové investice. Vzrůst poměru kapitálu a práce bude mít za následek snížení mezního produktu kapitálu (v závislosti na strmosti investiční linie v diagramu úspory–
investice). Mezní produkt kapitálu je klíčovým faktorem určujícím reálné úrokové sazby.
Pokles úrokových sazeb může povzbudit nebo odradit další úspory, čímž se posílí nebo oslabí účinek původního demografického šoku. To záleží na tom, zda domácnosti reagují na dražší spotřebu7 (spojenou s odchodem do důchodu) tím, že na ni odloží více či méně peněz. Závisí tedy na tom, zda se spořící funkce pohybuje nahoru nebo dolů. Autoři zjistili, že globální demografická změna za poslední tři desetiletí může vysvětlit až tři
7 Dražší současnou spotřebou je myšleno, že ekonomické subjekty odkládají část svých současných příjmů, neboť jsou si vědomi, že tyto příjmy využijí právě v důchodovém věku. Nicméně, tento jev není platný pro všechny jednotlivce, u některých k tvorbě úspor docházet nemusí (Lisack et al., 2017).
