Diplomová práce
Monika Sedláčková 2021
Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta managementu
Katedra managementu
Kapitálová struktura akciových spo- lečností v zemědělství
Autor diplomové práce: Monika Sedláčková Vedoucí diplomové práce: Ing. Jana Pevná, Ph.D.
Rok obhajoby: 2021/2022
„Kapitálová struktura akciových společností v zemědělství“
jsem vypracovala samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedl v přiloženém seznamu.
V Jindřichově Hradci dne 17. prosince 2021
podpis
ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE
Autorka práce: Bc. Monika Sedláčková Studijní program: Management
Vedlejší specializace: Podnikový management Vedoucí práce: Ing. Jana Pevná, Ph.D.
Název práce: Kapitálová struktura akciových společností v zemědělství
Jazyková varianta: Čeština Rámcový obsah:
1. Hlavním cílem je zjistit, jak zvolené determinanty kapitálové struktury ovlivňují strukturu kapitálu ve výběrovém souboru zemědělských podniků v České republice v delším časovém období.
2. Literární rešerše je zaměřena na vymezení kapitálové struktury a jejích determinant, na představení zá- kladních teorií kapitálové struktury a analýzu výsledků empirických studií.
3. V aplikační části je provedena analýza kapitálové struktury zemědělských podniků na základě vybra- ných finančních ukazatelů. Je zkoumán vztah zadluženosti a potenciálních determinant. Předpokládá se využití databáze Albertina a statistické zpracování dat.
Rozsah práce: 60
Literatura:
1. POULOVÁ, L. Struktura kapitálu českých akciových společností. Český finanční a účetní časopis.
2017. sv. 12, č. 4, s. 25--39. ISSN 1802-2200. URL: https://www.vse.cz/cfuc/503
2. ALLEN, F. -- BREALEY, R A. -- MYERS, S C. Principles of corporate finance. New York: McGraw- Hill Education, 2017. ISBN 978-1-259-25333-1.
3. Aulová, R., Hlavsa T. (2013). Capital structure of agricultural businesses and its determinants. Agris on- line Papers in Economics and Informatics, 5, 23–36.
4. BAUER, P., 2004. Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from the Czech Republic.
Czech Journal of Economics and Finance. 2004, roč. 54, č. 1-2, str. 2-21.
Datum zadání: červenec 2020
Datum odevzdání: prosinec 2021
Bc. Monika Sedláčková Ing. Jana Pevná, Ph.D.
Řešitelka Vedoucí práce
Název diplomové práce:
Kapitálová struktura akciových společností v zemědělství
Abstrakt:
Cílem diplomové práce je zjistit, jak zvolené determinanty ovlivňují kapitálovou strukturu ve výběrovém souboru akciových společností podnikajících v zemědělství v letech 2016 až 2019. Práce je rozdělena na teoretickou část, metodiku a aplikační část. V teoretické části jsou představeny základní pojmy teorie kapitálové struktury Následně jsou zmíněny teorie a empirické studie zabývající se kapitálovou struktu- rou a jsou specifikovány hlavní determinanty kapitálové struktury. Aplikační část se opírá o data z databáze Albertina, které jsou pak pomocí kvantitativní výzkumné strategie zpracována. Obsahem aplikační části je zodpovězení jednotlivých výzkum- ných otázek. Jsou podrobně rozebrány ukazatele zadluženosti, je zkoumán vztah majetkové a finanční struktury a pomocí jednoduché lineární regresní analýzy a ko- relační analýzy je zkoumána lineární závislost věřitelského rizika a rentability aktiv u jednotlivých velikostních kategorií akciových společností podnikajících v zeměděl- ství. Závěrem je zodpovězení výzkumných otázek a shrnutí zjištěných výsledků.
Klíčová slova:
kapitálová struktura, akciová společnost, zemědělství, determinanta, zadluženost, majetková struktura
Poděkování:
Ráda bych poděkovala vedoucí své práce, Ing. Janě Pevné, PhD., za odborné rady, ve- dení, přístup, ochotu, vstřícnost, a čas věnovaný konzultacím.
Obsah
Úvod ... 14
1 Teoretická východiska kapitálové struktury ... 17
1.1 Kapitál, kapitálová a finanční struktura ... 17
1.2 Dotace ... 19
1.3 Teorie kapitálové struktury a empirické studie ... 21
Naivní teorie ... 21
Tradiční teorie ... 22
Modiglianiho a Millerův teorém ... 22
Kompromisní teorie – Trade-off Theory ... 23
Teorie hierarchického pořádku – Pecking Order Theory ... 23
Trade–off theory vs. pecking order theory ... 24
Teorie Brealeyho a Myerse ... 24
Smysl optimalizace kapitálové struktury ... 25
2 Determinanty kapitálové struktury ... 27
2.1 Interní a externí determinanty kapitálové struktury... 27
2.2 Vybrané determinanty kapitálové struktury pro zemědělské podniky... 28
Velikost podniku – míra zadlužení ... 28
Odvětví ... 29
Odvětví zemědělství v České republice ... 29
Daňové a úrokové sazby ... 30
Rentabilita aktiv ... 30
Likvidita ... 31
3 Metodika ... 34
3.1 Cíl diplomové práce a výzkumné otázky ... 34
3.2 Výběrový soubor a data ... 35
3.3 Analýza dat ... 36
4 Analýza kapitálové struktury a jejích determinant ve výběrovém souboru zemědělských podniků ... 40
4.1 Zadluženost napříč velikostními kategoriemi zemědělských podniků ... 40
4.2 Vztah majetkové a finanční struktury velikostních kategorií zemědělských podniků ... 47
Pari pravidlo ... 49
Pravidlo vyrovnání rizika ... 51
4.3 Lineární závislost mezi ukazatelem věřitelského rizika a rentabilitou aktiv ... 53
4.3.1 Výpočet proměnných – věřitelské riziko a rentabilita aktiv ... 53
4.3.2 Jednoduchá regresní analýza ... 55
Závislost mezi DR a ROA v souboru MSP ... 55
Závislost DR a ROA u velkých podniků ... 57
4.4 Diskuse ... 59
Závěr ... 63
Seznam literatury ... 66
Přílohy ... 75
Seznam tabulek
Tabulka 1 – Ukazatel věřitelského rizika velikostních kategorií v letech 2016–2019 ... 41Tabulka 2 – Věřitelské riziko MSP, velké podniky a odvětví za období 2016–2019 ... 42
Tabulka 3 – Úrokové krytí MSP a velké podniky za období 2016–2019 ... 44
Tabulka 4 – Úplatné cizí zdroje: souhrnná rozvahová data jednotlivých kategorií za období 2016–2019 v tis. Kč. ... 44
Tabulka 5 – Podíl úplatných cizích zdrojů na aktivech za jednotlivé kategorie a odvětví za období 2016–2019 ... 45
Tabulka 6 – FACOV za jednotlivé velikostní kategorie a odvětví za období 2016–2019 ... 48
Tabulka 7 – Pari pravidlo: souhrnná rozvahová data jednotlivých kategorií za období 2016– 2019 v tis. Kč ... 49
Tabulka 8 – Pari pravidlo (podíl dlouhodobého majetku na vlastním kapitálu) ... 50
Tabulka 9 – Souhrnná rozvahová data položek vlastního kapitálu a cizích zdrojů v za období 2016–2019v tis. Kč ... 51
Tabulka 10 – Pravidlo vyrovnání rizika (podíl cizích zdrojů na vlastním kapitálu) ... 52
Tabulka 11 – ROA za soubor MSP, velké podniky a odvětví za období 2016–2019 ... 54
Tabulka 12 –Závislost mezi ukazateli DR a ROA v MSP ... 56
Tabulka 13 – Závislost mezi ukazateli DR a ROA ve velkých podnicích ... 57
Seznam obrázků
Obrázek 1 – Schéma kapitálové struktury podle teorie financí ... 18Obrázek 2 – Roční výdaje agrární politiky na sektor zemědělství v letech 2016–2019 v mil. Kč . 20 Obrázek 3 – Produkce zemědělského odvětví v letech 2005-2019... 30
Obrázek 4 – Teoretické závěry z empirických studií ... 32
Obrázek 5 – Kategorizace českých zemědělských akciových společností v letech 2016-2019 ... 36
Obrázek 6 – Korelační koeficient (r) a koeficient determinace (r2) ... 39
Obrázek 7 – Věřitelské riziko za velikostních kategorie v letech 2016–2019 ... 42
Obrázek 8 – Věřitelské riziko MSP, velkých podniků a odvětví za období 2016–2019 ... 43
Obrázek 9 – Ukazatel FACOV velikostních kategorií za období 2016–2019 ... 49
Obrázek 10 – Pari pravidlo (podíl dlouhodobého majetku na vlastním kapitálu) ... 51
Obrázek 11 – Pravidlo vyrovnání rizika (podíl cizích zdrojů na vlastnímu kapitálu) ... 53
Obrázek 12 – ROA souboru MSP, velkých podniků a odvětví za období 2016–2019... 55
Obrázek 13 – Regresní přímka u kategorie MSP... 57 Obrázek 14 – Regresní přímka u kategorie velkých podniků ... 58
Seznam příloh
Příloha 1 – Přímé dotační sazby pro rok 2019 ... 75 Příloha 2 – Schéma členění podpor programu na rozvoje venkova 2014-2020 ... 76 Příloha 3 – Vybraná rozvahová data kategorie mikropodniků v jednotlivých letech v tis. Kč ... 77 Příloha 4 – Vybraná rozvahová data kategorie malých podniků v jednotlivých letech v tis. Kč ... 81 Příloha 5 – Vybraná rozvahová data kategorie středních podniků v jednotlivých letech v tis. Kč ... 85 Příloha 6 – Vybraná rozvahová data kategorie velkých podniků v jednotlivých letech v tis. Kč .. 89 Příloha 7 – Jednoduchá lineární regrese kategorie MSP ... 90 Příloha 8 – Jednoduchá lineární regrese kategorie velkých podniků ... 90 Příloha 9 – Podpory pro rok 2019 u kategorie velkých podniků ... 91
Úvod
Diplomová práce se zabývá kapitálovou strukturou akciových společností v České re- publice napříč velikostními kategoriemi zemědělských podniků v letech 2016 až 2019. Řízení kapitálové struktury patří k nejvýznamnějším oblastem finančního ma- nagementu. Správné rozhodování o způsobu financování, ať už z vlastních nebo cizích zdrojů, musí přihlížet k řadě faktorů, které toto rozhodování mohou ovlivnit.
Jedná se o řadu externích a interních faktorů determinujících kapitálovou strukturu.
Jednou z nejčastěji zkoumaných interních determinant je rentabilita aktiv (Prášilová, 2012). Mezi další interní determinanty kapitálové struktury, resp. míry zadluženosti, je zařazena struktura aktiv, velikost podniku, likvidita, vlastnictví a mnoho dalších.
Naopak externí determinanty, jsou faktory nejvíce ovlivněny danou úrovní kapitálo- vého trhu, daňovými a úrokovými sazbami, monetární politikou, politickým systémem, rozvojovou úrovní země a mnoha dalšími. Křivská (2009) zmiňuje další determinanty kapitálové struktury jako: společensko-ekonomické poměry, výše in- vestic, požadavky ratingových agentur, management podniku a jeho přístup k riziku, hospodářská politika a hospodářský cyklus, udržení kontroly nad činností podniku a mnoho dalších.
Cílem diplomové práce je zjistit, jak zvolené determinanty ovlivňují kapitálovou strukturu ve výběrovém souboru akciových společností podnikajících v zemědělství v letech 2016 až 2019. Konkrétně se jedná o vliv determinant, jako je velikost pod- niku, podíl hmotných aktiv a rentabilita aktiv na kapitálovou strukturu. Protože se jedná o výzkumně zaměřenou práci, jsou pro splnění uvedeného cíle práce stanoveny výzkumné otázky, které konkretizují předmět výzkumu, a to:
• Jaké existují rozdíly v zadluženosti mezi velikostními kategoriemi zemědělských podniků (mezi MSP a velkými podniky) a odvětvím?
• Jaký je vztah majetkové a finanční struktury analyzovaného souboru zeměděl- ských podniků?
• Existuje lineární závislost mezi zadlužeností měřenou ukazatelem věřitelského ri- zika a rentabilitou aktiv – významnou determinantou kapitálové struktury?
Struktura celé práce je tvořena literární rešerší, pomocí které je vymezena proble- matika týkající se kapitálové struktury. Jsou uvedeny různé pohledy autorů, ať už českých či zahraničních, např.: Valach (1999, 2008, 2011), Prášilová (2012), Křivská (2009), Aulová (2012), Hrdý (2011), Horová a Hrdý (2007), Bauer (2004), Neumaier a Neumaierová (1996), Růčková (2010), Ju, et. al (2005). Zároveň jsou stručně před- staveny vybrané empirické studie a jejich vývoj v čase a základní teorie a modely kapitálové struktury jako jsou: naivní teorie, tradiční teorie, Modiglianiho a Millerův teorém (Modigliani a Miller, 1958; Modigliani a Miller 1963), theory Brealey and
Myers (Brealey, Myers, 2000; Brealey, Myers a Allen, 2018) a teorie Neumaiera a Ne- umaierové (1996). Na závěr jsou porovnány dvě nejvýznamnější z těchto teorií, a to pecking order theory (Donaldson, 1961; Meyers, 1984) a trade-of theory (Megginson et al., 1994; Megginson 1997).
V další části literární rešerše je pojednáno o determinantách kapitálové struktury, o jejich základním rozdělení a následně je uvedena jejich charakteristika. Z důvodu tematického zaměření práce jsou detailněji popsány pouze determinanty, které úzce souvisí se zvoleným výběrovým souborem akciových společností v oblasti zeměděl- ství. Jedná se o determinanty, které vystupují a navazují na zmíněné empirické studie a modely a mohou tak značně ovlivnit optimalizaci kapitálové struktury daných pod- niků. Kapitola se opírá zejména o studie autorů jako jsou Prášilová (2012), Poulová (2017), Hrdý (2011), Křivská (2009) či Aulová (2012). Na závěr rešerše literatury je pojednáno o dotacích, které plynou do zemědělských podniků, a které tak mají dopad do ekonomické a finanční situace těchto podnikatelských subjektů.
V metodice práce je definován cíl práce a výzkumné otázky. Dále jsou uvedeny zá- kladní informace o výběrovém souboru, použitých datech a metodách jejich analýzy.
Výběrový soubor zemědělských podniků je omezen dostupností dat a také právní formou podnikání. Dle požadavků a zadání diplomové práce se jedná o akciové spo- lečnosti, které podnikají v oblasti zemědělství. Tato oblast je blíže specifikovaná zákonem o zemědělství (ČESKO, 1997). Jednak je získán soubor mikro (0-9 zaměst- nanců) malých (10-49 zaměstnanců) a středních zemědělských podniků (50-249 zaměstnanců) a jednak soubor velkých zemědělských podniků (250 a více zaměst- nanců). Rozdělení podnikatelských subjetků do velikostních kategorií se opírá o zákon o účetnictví (ČESKO, 1991; ČESKO, 2015) a o zákon o obchodních korpora- cích (ČESKO, 2012). Aplikační část práce se opírá o data z účetních výkazů, a to z rozvahy a výkazu zisku a ztráty. Pro získání dat je primárně využita databáze Al- bertina. Chybějící data jsou získána z veřejně dostupné Sbírky listin z Obchodního rejstříku.
V aplikační části práce jsou zodpovězeny stanovené výzkumné otázky. V této části je využita kvantitativní výzkumná strategie. Je provedena analýza kapitálové struk- tury zvolených velikostních kategorií akciových společností podnikajících v zemědělství na základě finančních ukazatelů zadluženosti a výsledky jsou kompa- rovány s hodnotami odvětvových ukazatelů. Jsou stanoveny významné faktory, které determinují kapitálovou strukturu zemědělských podniků. Následně je pomocí pra- videl financování posouzena majetkově-finanční stabilita podnikatelských subjektů a nakonec je zkoumáno, zda existuje lineární závislost mezi zadlužeností a význam- nou determinantou kapitálové struktury, kterou je rentabilita aktiv. Závěrem je
celkové zhodnocení a zodpovězení stanovených výzkumných otázek a také diskuse nad již provedenými studiemi jiných autorů zabývajících se daným tématem.
1 Teoretická východiska kapitálové struktury
V této kapitole jsou představeny základní pojmy teorie kapitálové struktury. Nejprve je vymezen kapitál, finanční a kapitálová struktura. Následuje představení struktury kapitálu podle legislativy České republiky a a uvedení základních teoriích kapitálové struktury. Dále je pojednáno o dotačních programech a dotacích, které plynou do českých zemědělských podniků a ovlivňují jejich financování.
1.1 Kapitál, kapitálová a finanční struktura
Při vymezení kapitálu je důležité si uvědomit z jakého pohledu je pojem kapitál vní- mán. Kapitálem se v ekonomické teorii rozumí fyzický, nikoli peněžní kapitál.
Holman (2011) definuje kapitál jako výrobní faktor, který může mít podobu fyzic- kého kapitálu (budova, stroje, zásoby) či lidského kapitálu (vědomosti). Naopak Synek et al. (2011) jej rozděluje na fyzický kapitál (budovy, stroje) a na oběžný kapi- tál (zásoby, zboží a mzdy). Z pohledu financí a účetnictví představuje pojem kapitál pasiva rozvahy. Jedná se o potřebu finančních zdrojů – kapitálu, které podniku slouží buď na zahájení činnosti nebo běžný provoz (Gründwald a Holečková, 2007). Tako- výto kapitál je možné rozdělit na vlastní a cizí kapitál. Dále je možné členění podle původu na zdroje externí či interní (zda byly vytvořeny vlastní hospodářskou čin- ností či získány od subjektů stojících mimo podnik) nebo z hlediska času – zda se jedná o kapitál krátkodobý či dlouhodobý.
Existují různé teoretické definice finanční a kapitálové struktury. Jednotlivé teorie se od sebe liší především ve stanovení faktorů, které ovlivňují finanční a kapitálovou strukturu a také v rozdílech, které omezují jejich vzájemnou porovnatelnost (Růčková, 2010). Brealey, Myers a Allen (2018) vymezuje kapitálovou strukturu jako směsici různých cenných papírů. Valach (2008) tvrdí, že kapitálová struktura bývá často zaměňována s finanční strukturou. Ta se podle něj zabývá složením celkového kapitálu, z nějž se financuje celkový majetek podniku. Pojem kapitálová struktura je podle něj daleko užším pojmem. Hrdý (2011) tvrdí, že typická skladba kapitálové struktury českých podniků je tvořena primárně vlastním kapitálem a dlouhodobými cizími zdroji.
V literatuře se také zmiňuje rozdíl mezi finanční kapitálovou strukturou. Finanční struktura (pasiva) zobrazuje přírůstky kapitálu podniku, ze kterého je financován přírůstek majetku. Analyzuje vztah mezi vlastím a cizím kapitálem a představuje kombinaci dlouhodobého a krátkodobého financování (Růčková, 2010). Kapitálová struktura úzce souvisí s finanční strukturou, je její nezbytnou součástí. Zabývá se strukturou podnikového kapitálu, ze kterého je financován fixní majetek a trvalá
část oběžného majetku. Uvádí, že jde o strukturu dlouhodobého kapitálu (Růčková, 2010). Naproti tomu Valach (1999) rozlišuje mezi kapitálovou a finanční strukturou.
Finanční struktura představuje strukturu kapitálu, ze kterého jsou financován veškerý majetek podniku. Kapitálovou strukturu vymezuje jako část finanční struk- tury, tj. jako strukturu dlouhodobého kapitálu. Podle něj je optimální kapitálová struktura taková struktura kapitálu, kdy jsou průměrné náklady kapitálu minimální a tržní hodnota podniku naopak maximální.
Neumaier a Neumaierová (1996) uvádí v rámci obecné teorie financí kapitálovou strukturu pomocí kombinací kapitálu ve formě akcií, dluhopisů a bankovních úvěrů.
Jedná se o definici, která se používá v teorii financí a je odlišná od kapitálové struk- tury skutečného podniku (Obrázek 1).
Obrázek 1 – Schéma kapitálové struktury podle teorie financí
Zdroj: http://journal.fsv.cuni.cz/storage/2172_199601in.pdf Ze schématu vyplývá rovnice V= E+D a hodnotově A=V
V této práci se kapitálovou strukturou rozumí veškerá pasiva podniku. Cílem všech teorií je však najít optimální poměr mezi jednotlivými složkami kapitálu s ohledem na optimální velikost zadlužení (Hrdý a Horová, 2007). Dále je pozornost věnována jednotlivým složkám kapitálové struktury (struktuře pasiv) podle legislativy České republiky. Podle vyhlášky č. 500/2002 Sb., se pasiva dělí na dvě hlavní části: vlastní kapitál a cizí zdroje.
Jak uvádí Vochozka a Mulač (2012) vlastní kapitál představuje takový kapitál, který patří vlastníkovi (vlastníkům) podniku, je nositelem určitého rizika a jeho hod- nota se může měnit v případě změny hodnoty výsledků hospodaření. Do vlastního kapitálu v rozvaze patří: základní kapitál (peněžní i nepeněžní vklady vlastníků), ka- pitálové fondy (do kterých patří emisní ážio, ostatní kapitálové fondy), fondy ze zisku, výsledek hospodaření běžného účetního období (zisk nebo ztráta) a nerozdě- lený zisk nebo neuhrazená ztrát minulých let.
Cizí zdroje (dluh) podnik získal od věřitelů k financování majetku (aktiv) na urči- tou dobu. Cizí zdroje dle českých účetních předpisů zahrnují: rezervy, dlouhodobé závazky a krátkodobé závazky. Jedná se o zdroje, které podnik získal od věřitelů k fi- nancování příslušného majetku na určitou dobu. Často je nazýván jako dluh podniku, který je spojen s další cenou v podobě (úroku, poplatků nebo provize) (Sedláček,
2007). Skládá se z: rezerv, dlouhodobého cizího kapitálu a krátkodobého cizího ka- pitálu.
Obecně z hlediska financování podniku platí, že většina z nich spíše upřednostňuje využívání cizího kapitálu před využitím vlastního kapitálu. Důvodem jsou nákladové úroky, které z hlediska legislativy České republiky spadají do finančních nákladů. Ta- kové náklady snižují zisk a tím i daňové zatížení podniku. Dochází k tzv. daňovému efektu (leverage efect), kde vzniká úspora pro podnik (Kislingerová, 2007).
1.2 Dotace
Vzhledem k tomu, že výběrovým souborem jsou zemědělské akciové společnosti, tak jsou zmíněny také dotace a různé dotační pogramy po zemědělské podniky v České republice, z důvodu možného využití tohoto financování.
„Pojmem dotace se v ekonomii rozumí peněžitý dar nebo daru podobní peněžitá úhrada ze strany veřejného sektoru nějakému subjektu v zájmu podpory jeho činnosti, případně pro snížení ceny určitého statku, jehož poskytování je ve veřejném zájmu (Děrgel, 2011) “.
U zemědělských podniků jsou významné dotace, které poskytuje právě Státní ze- mědělský investiční fond (SZIF), který rozděluje podporu na dotace národní (z národních zdrojů, neboli ze státního rozpočtu) a dotace z Evropské unie (ze zdrojů EU). Jedná se o státní orgán, který podporuje zemědělskou činnost řadou různých dotačních programů, které přispívají k zemědělské výrobě a podpoře a rozvoj ven- kovského prostoru na základě zákona o zemědělství (ČESKO, 1997) a zákona o Státním zemědělkém intervenčním fondu (ČESKO, 2000) (AEGRI, 2019; SZIF, 2020).
Z celkových ročních výdajů na agrární politiku jde přes 70 % do sektoru zeměděl- ských podniků. Na obrázku 2 jsou vidět hodnoty výdajů v jednotlivých letech, které se týkají sektoru zemědělství. V průběhu jednotlivých let se tyto výdaje zvyšují a mají rostoucí charakter (každoročně až okolo 3 mil Kč).
Obrázek 2 – Roční výdaje agrární politiky na sektor zemědělství v letech 2016–2019 v mil. Kč
Zdroj: EAGRI, 2016; EAGRI, 2017; EAGRI, 2018; EAGRI, 2019; Vlastní zpracování
Mezi nejčastější dotace, které podniky čerpají patří přímé platby (viz. Příloha 1), např. jednotná platba na plochu zemědělské půdy (SAPS), oddělená platba za cukr (SSP), platba pro mladého zemědělce atd. Další dotace jsou čerpány z programu roz- voje venkova na období 2014-2020 (viz. schéma v Příloha 2), např. investice do hmotného majetku, investice do rozvoje lesních oblastí a zlepšování životaschop- nosti lesů, ekologické zemědělství (EZ) a další. Dále lze uvést horizontální plán rozvoje venkova a národní dotace (dotace v zemědělství, potravinářství, poraden- ství a vzdělávání).
Pro rok 2019, který je poslením analyzovaným rokem v diplomové práci, byly při- dány nové dotační programy jako: program na podporu restrukturalizace ovocných sadů v režimu ekologického zemědělství, program zlepšení životních podmínek skotu chovaného v systému chovu bez tržní produkce mléka a dále pak programy na podporu nákladů na kontrolu a vymýcení afrického moru prasat a podpora na ná- hradu škody způsobené touto chorobou určená pro chovatele prasat (EAGRI, 2019;
SZIF, 2020).
V rámci programu rozvoje venkova pro období 2014-2020 může být žadate- lem o dotaci zemědělský podnikatel, a to jak fyzická tak právnická osoba podnikající v zemědělství dle zákona o zemědělství (ČESKO, 1997). Mikro, malé a střední pod- niky musí splňovat definici svého obchodního závodu dle základní legislativy (EAGI, 2019). Nejvíce vyplacených prostředků v rámci pogramu rozvoje venkova jde do opatření investic do hmotného majetku. Tato podpora je určena převážně ke zvý- šení konkurenceschopnosti malých a středních zedmědělských podniků. Za rok 2016
43 027
45 483
48 284
50 473
38 000 40 000 42 000 44 000 46 000 48 000 50 000 52 000
2016 2017 2018 2019
Výdaje do zemědělského sektoru
byla hodnota podpory 31 218 tis. Kč, během dalších let však investice do zeměděl- ských strojů a zařízení rostly. V roce 2017 na podporu těchto investic vynaloženo 2367 mil Kč, v roce 2018 4 202 mil Kč a v roce 2019 3 949 mil Kč. (SZIF, 2020).
Pokud dojde ke skutečnému přijetí peněžních prostředků z poskytnuté dotace, tak je nutné o ní účtovat (tj. účtuje se o ní až v okamžiku, kdy byla přijata, nebo je jasné a nezpochybnitelné, že ji zemědělský podnikatel obdrží). Dotace (s přihlédnu- tím jejich vlivu na účetnictví) se člení na provozní dotace, investiční dotace a finanční dotace. Účtování dotací se řídí zákonem o účetnictví, prováděcí vyhláškou k podovoj- nému účetnictví a také českým účetním standardem č. 017 Zúčtovací vztahy (Svatošová a Trávníčková, 2004; Dvořáková, 2007).
V případě pořízení, např. zemědělského stroje, dotace snižuje pořizovací cenu stroje. Tj. dotace vstupují do ocenění majetku. Podnikatelský subjekt pořídí dlouho- dobý majetek a uhradí závazek, následně obdrží nárok na dotaci pořízení majetku v určité hodnotě ceny majetku. Následně se o dotaci sníží cena zemědělského stroje.
Zařazení stroje do majetku proběhne ve snížené ceně o příslušnou dotaci. Tudíž v ko- nečné rozvaze v položce „stálá aktiva“ není vidět výše hodnoty dotace a stejně tak ani na straně pasiv (EAGRI, 2019). Dle účetních předpisů jsou dvě možnosti, jak vykazo- vat příjem dotace. Buď jako výnos příštích období nebo se hodnota odečítá od účetní hodnoty stálého aktiva. Druhá varianta je shodná s předpisy českých účetních stan- dardů (MFCR, 2020)
1.3 Teorie kapitálové struktury a empirické studie
Celá řada autorů, ať už českých nebo zahraničních, se věnovala a věnuje problema- tice kapitálové struktury. Jedná se o velmi často diskutované téma z pohledu finančního řízení. V rámci této subkapitoly je nahlédnuto do historie a jsou zmíněny základní studie a modely, které byly základem pro vznik jednotlivých teorií kapitá- lové struktury. Na počátku devadesátých let minulého století došlo k velkým změnám tržního systému v české ekonomice. Ovlivněna byla také kapitálová struk- tura. Šlo hlavně o zdroje, které ovlivnily různé způsoby financování.
Naivní teorie
Na počátku dvacátého století vznikla tzv. naivní teorie“, kde představitelé zastávají názor, že optimální je stoprocentní zadluženost a nepřipouští žádný vliv kapitálové struktury na provozní zisky a na cenu cizího a vlastního kapitálu. Na tuto teorii byly velmi kritické ohlasy, a právě díky nim vznikla tzv. tradiční teorie kapitálové struk- tury (Thies a Klock, 1992).
Tradiční teorie
Autorem tradiční teorie byl Durand (1952). Tvrdil, že celkové náklady na kapitál do určité míry klesají a v okamžiku, kdy začne být rozpoznatelné riziko finanční tísně, tak začnou růst požadované výnosy jak dluhu, tak vlastního jmění, což způsobí růst nákladů na kapitál a pokles tržní hodnoty podniku. V rámci svojí teorie prosazo- val tři přístupy: z hlediska čistého zisku, z hlediska čistého provozního zisku a tradiční přístup. Optimum kapitálové struktury se nachází v bodě zvratu, kde jsou náklady na kapitál minimální (Durand, 1952).
Modiglianiho a Millerův teorém
Dalšími průkopníky, kteří přišli s další teorií optimalizace kapitálové struktury a te- oretickým modelem „Modiglianiho a Millerův teorém“ (dále M&M) byli Modigliani a Miller (1958 ; 1963). Jedná se o uznávané dílo, které bylo jakýmsi přechodem v mo- derních teoriích financování a bylo publikováno ve článku Stiglitze (1988), který informoval o výzkumném programu a zásadních změnách paradigmat v ekonomii.
Teorie M&M byla založena na poněkud nerealistických předpokladech (nedochází ke zdanění, trh je dokonalý, investoři mají stejné úrokové míry apod.) Během dalších pěti let došlo k rozšíření a drobným úpravám autorů Modiglianiho a Millera (1958;
1963) kde:
„The deduction of interest in computing taxable corporate profits will prevent the ar- bitrage process from making the value of all firms in a given class proportional to the expected returns generated by their physical assets. Instead, it can be shown (by the same type of proof used for the original version of Proposition I) that the market values of firms in each class must be proportional in equilibrium to their exeected returns fzet of taxes (that is, to the sum of the interest paid and expected net stockholder income(
Modigliani a Miller, 1963, s. 433-434)“.
V upravené teorii pak autoři uvádí, že hodnota podniku roste se zvyšujícím se po- dílem cizích zdrojů, a to v důsledku daňové uznatelnosti nákladových úroků. Z čehož plyne, že optimální kapitálová struktura podniku by měla být financována z celé části cizími zdroji. Tvrzení bylo formulováno následovně jako (Modigliani a Miller, 1963):
𝐾𝑒= 𝑊𝐴𝐶𝐶 + (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝐾𝑑)𝐷
𝐸, (1)
kde Ke představuje požadovanou míru výnosnosti, WACC vážený náklad kapitálu, Kd
představuje požadovanou úrokovou míru a D/E je poměr cizího kapitálu k vlastnímu kapitálu. Později sám Midigliani připustil, že model je nereálný a v současném světě nemůže fungovat (Modigliani a Miller, 1963).
Kompromisní teorie – Trade-off Theory
Díky nereálnosti M&M teorie vznikly dvě hlavní teorie kapitálové struktury, a to kompromisní teorie kapitálové struktury (trade-off theory) a teorie hierarchického pořádku (pecking order theory.) Kompromisní teorie byla založena na tom, že v do- konale konkurenčním prostředí nezáleží na kapitálové struktuře, a proto se zabývala hledáním nedokonalosti tržního prostředí. Zkoumala převážně měnící se zadlužení a jeho vliv na hodnotu podniku. Megginson et al. (1994) a Megginson (1997) zmiňuje právě model „Trade off“, díky kterému se snažil najít optimum mezi negativními a pozitivnímu faktory a jejich vliv na zadlužení podniku. Model vyjadřuje hledanou hodnotu zadlužení společnosti, která je závislá na stejné hodnotě nezadlužené spo- lečnosti, která je upravena o přínosy daňového štítu a vlastního kapitálu s újmou nákladů finanční tísně a nákladů cizího kapitálu.
Autoři Frank a Goyal (2008) přišli s tvrzením, že teorie kompromisu by měla být chápana spíše dvěma způsoby – staticky a dynamicky. V rámci statické teorie tvoří základní faktory vliv daní a náklady finanční tísně, které určují míru zadlužení. Pro- ces přizpůsobení by měl být chápat dynamicky s ohledem na další náklady (náklady na přizpůsobení, zastoupení atd.). Právě to by mohlo způsobit rozdíly ve skutečné kapitálové struktuře i u firem se stejným cílovým poměrem.
Podle Neumaierových (1996) je slabina této teorie v tom, že není schopna vysvět- lit, proč vysoce ziskové podniky v daném odvětví mají větší podíl vlastního kapitálu, když podle teorie by měly vysoké zisky znamenat větší možnost využití daňového štítu, právě díky nízké úrokové sazbě. Podobně Miglo (2010) shledává slabinu v ne- schopnosti vysvětlit negativní vztah mezi cizím kapitálem a rentabilitou aktiv.
Teorie hierarchického pořádku – Pecking Order Theory
V návaznosti na nedostatky kompromisní teorie by měla tyto jisté nejasnosti vysti- hovat teorie hierarchického pořádku. Jejím hlavním představitelem byl Donaldson (1961), který předpokládal, že optimální kapitálová struktura neexistuje a stejně tak popírá i optimální míru zadluženosti. Vychází z předpokladů, že společnost preferuje především vlastní zdroje (interní způsob financování) před cizími zdroji. Sleduje, za jakých podmínek a kdy podnik zvolí interní či externí způsob financování. Ná- sledně byla tato teorie podrobněji rozpracována Meyersem (1984). Ten tvrdil, že pro podnik je nejvýhodnější z hlediska financování nejprve využít nerozdělený zisk, dále pak dluhové financování a až jako poslední externí vlastní kapitál, tj. získat nový ka- pitál prostřednictvím emise akcií.
Touto teorií se zabývali také Titman a Wessels (1988), kteří podpořili tuto teorii a prokázali, že existuje negativní vztah mezi mírou zadlužení a rentabilitou. Frank
a Goyal (2003) prokázali největší uplatnění hierarchické teorie u velkých podniků vykazující nízkou úroveň informační asymetrie, ale naopak podle nich teorie selhává právě u malých podniků. Naproti tomu Cosh a Hughes (1994) zastávají názor, že je teorie částečně aplikovatelná i na malé a střední podniky.
Trade–off theory vs. pecking order theory
Tyto podmíněné teorie kapitálové struktury byly následně rozšířeny mnoha autory, nejčastěji se jednalo o americké autory. Později se však tyto teorie a jejich studie do- staly i do Evropy a západních zemí, kde byly testovány a ověřovány. Autoři, kteří se pohybovali mezi těmito teoriemi došli k předpokladům, že:
• Mezi teoriemi neexistuje spor, ale je potřeba brát v úvahu obě. Každá z nich vyme- zuje určité aspekty finančního rozhodování (Fama a French, 2005).
• Ani jedna z teorií nevysvětluje všechny skutečnosti kapitálové struktury v čase a mezi odvětvími (Huang a Ritter, 2009).
• Teorie by se neměly stavět do vzájemné opozice, protože ani jedna z nich nevy- světluje fakta týkající se kapitálové struktury (Miglo, 2010).
• Odlišná jsou teoretická východiska obou teorií a aplikování v praxi (Graham a Har- vey, 2001).
• Ani jedna z teorií neodpovídá předpokladům, jestliže se společnost potýká s fi- nančními potížemi (Gilson, 1997).
• Ve studii autorů Ju et al. (2005) s názvem: „Horses and Rabits?“ byla zkoumána optimální zadluženost pomocí modelu dynamické struktury kapitálu. Cílem studie bylo nalezení skutečných, klíčových charakteristik a faktorů podniku. Výsledkem bylo, že kompromisní teorie (trade-off) by neměla být zcela zavrhována. Podle au- torů ve skutečnosti předpovídá typické úrovně pákového efektu mnohem lépe, než se obecně uznává. Dle autorů by neměla být proto zavrhována. Faktory, které podle nich ovlivňují kapitálovou strukturu nejvíce jsou daně, a náklady na bankrot.
Ty podle jejich výzkumu mohou vést k predikovanému pákovému efektu (Ju et al., 2005).
• Testování hypotéz na malajských společnostech v letech 1999 až 2002 potvrzo- valo skutečnost, že nezáleží na výhodách daňového štítu. Na malajském kapitálovém trhu nedocházelo ke kompromisu a růst aktiv nebyl patrný. (Ahmed a Hisman, 2009).
Teorie Brealeyho a Myerse
V návaznosti na testování a průzkum předchozích teorií přišli Brealey a Myers (2000) s teorií o čtyřech dimenzích kapitálové struktury. Tato teorie navázala spíše na kompromisní teorii a opírá se hlavně o předpoklady, že zadlužovat by se měly
zejména podniky, které mají stabilní zisky, velký podíl hmotných aktiv a budou platit daně. Dále pak firmy s menším rizikem podnikání a následně až firmy, které neoče- kávají volné finanční příležitosti. Zdůrazňují čtyři hlavní dimenze, a to: daně, riziko, typ aktiv a finanční volnost.
Brealey, Myers a Allen (2018) lakonicky konstatují, že: „Dluh může být někdy lepší než vlastní kapitál, jindy horší.“ Základní charakteristiky dluhového financování lze shrnout takto: „Vypůjčené peníze pomáhají více vydělat.“ Cizí kapitál je levnější než vlastní kapitál. Dluh je vždy riskantní. Dluh je účelné zvýšit, když vyšší zadluže- nost zvyšuje bohatství firmy.
Z českých autorů přišli s další úvahou o teorii kapitálové struktury manželé Neu- maier a Neumaierová (1996), kteří se snažili ve své teorii o optimální zadluženosti přispět svým modelem zejména manažerům při rozhodování o výši zadlužení pod- niku. Tvrdí, že optimální zadlužení nastává, pokud je rentabilita vlastního kapitálu maximální. Podle nich v tomto bodě dochází k maximalizaci tržní hodnoty s předpo- kladem, že poměr úroků/úvěrů jako funkci kapitálu/aktivům. Optimalizační rovnici uvedení autoři vyjadřují takto:
𝑦 = 𝑎
𝑥2∗ [𝑥2∗ 𝑔´(𝑥) − 𝑏 − (𝑥 ∗ 𝑔´(𝑥) − 𝑔(𝑥)) ∗ (1 − 𝑑)], (2) kde x představuje vlastní kapitál / aktiva, y vyjadřuje čistý zisk/vlastní kapitál, dále a představuje čistý zisk / EBIT, b = EBIT / aktiva, d neúročené závazky / aktiva, k úroky, a g(x) úroky / úvěry jako funkce zadlužení (k / x). Optimální dluhový poměr je pak vypočítán derivací zmíněné rovnice rovno nule a dostáváme podmínku pro optimální zadluženosti.
Smysl optimalizace kapitálové struktury
Zda má smysl se zabývat optimalizací kapitálové struktury a spatřovat souvislost změny struktury zdrojů financování a zároveň tím ovlivnit výši jejich nákladů a tržní hodnotu podniku. Teoretických možností je hned několik. Podle Hrdého (2011) při optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku je možné využít doporučený postup, který je shrnut do následujících bodů:
• rozhodnout se o smyslu optimalizace. V případě negativní odpovědi doporučuje využit teorém dvojice Modigliani a Miller (1958),
• v případě pozitivního rozhodnutí výběr přístupu spojeného s konkrétní aktivní kvantifikací dluhového poměru, případně průměrných nákladů kapitálu podniku, nebo volbu teorie hierarchického pořádku. V opačném druhém případě pak opti- mální dluhový poměr přímo vyplyne ze zvoleného způsobu financování,
• rozhodnout se o použití teorií umožňujících explicitní matematickou identifikaci optimálního dluhového poměru ve vazbě na základní finanční cíl podnikání, tj. ma- ximalizaci tržní hodnoty firmy,
• vybrat příslušnou teorii optimalizace s přihlédnutím k její realizovatelnosti v praxi.
Horová a Hrdý (2007) a Hrdý (2011) ve svém praktickém výzkumu podniků v České republice uvedli, že více než polovina podniků provádí aktivní optimalizaci kapitálové struktury za pomocí konkrétního rozhodnutí, kde uvažují s náklady kapi- tálu. Naopak, ale nevěnují pozornost dlouhodobé optimalizaci kapitálové struktury.
Při volbě optimální kapitálové struktury a použitelnosti již dříve zmíněných teorií má většina podniků povědomí pouze o klasické teorii (průměrné náklady kapitálu či využívání interních zdrojů, které mají k dispozici). Pak lze usoudit, že optimalizaci kapitálové struktury zvoleného podniku není věnována příliš velká pozornost. Jedná se o podcenění významu optimalizace kapitálové struktury při naplnění základního cíle podnikání, a to maximalizace tržní hodnoty podniku. Není však vyloučeno, že pří- čina může být i obtížná aplikace jednotlivých teorií do praxe.
2 Determinanty kapitálové struktury
Na kapitálovou strukturu podniku mohou mít vliv různé faktory, subjekty či aspekty řízení podniku. V rámci kapitoly jsou nejprve stručně vymezeny jednotlivé determi- nanty kapitálové struktury a jejich hlavní charakteristika. Stručně je pojednáno o jejich základním rozdělení a vzhledem k obsahu a zadání práce jsou podrobněji ro- zebrány determinanty, které mají podstatný vliv na zemědělské podniky.
Existuje mnoho determinant (faktorů) ovlivňujících kapitálovou strukturu pod- niků. Různí autoři preferují různé determinanty a následně jim přiřazují různý stupeň důležitosti. Prášilová (2012) a stejně tak i Šebestová a Wagnerová (2007) roz- dělují determinanty kapitálové struktury na interní a externí. Mezi interní, řadí ty faktory, které úzce souvisí s hospodařením podniku a jeho typem. Naopak externí faktory jsou ovlivněny rozvojem ekonomiky a hospodářskou politikou, proto je zpra- vidla nejde tolik ovlivnit. Podle Brealeyho, Myerse a Allena (2018) je třeba respektovat čtyři rozhodující faktory: daně, riziko, strukturu aktiv a hodnotu pod- niku.
2.1 Interní a externí determinanty kapitálové struktury
Pokud se jedná o determinanty, které mohou ovlivnit daný podnik zevnitř, hovoří se o interních determinantách. Vyplývají ze zaměření podniku, jeho přístupu k riziku a kontroly nad podnikem. Řadí se mezi ně faktory, které může podnik určitým způ- sobem aktivně ovlivnit, přizpůsobit se jim či eliminovat ohrožení, které z nich mohou plynout. Mezi interní determinanty lze zařadit například rentabilita aktiv a struktura aktiv, ziskovost a stabilita cash flow, dividendy, očekávaný růst podniku, velikost podniku, charakteristika podniku v odvětví, stáří podniku nebo také ojedinělost pro- duktů či služeb (Prášilová, 2012).
Vliv externích determinant podnik nemůže natolik ovlivnit jako vliv interních.
Jedná se o vnější vlivy, které podnik musí přijmout a snažit se těmto vlivům (podmín- kám) přizpůsobit. Tyto faktory jsou nejvíce ovlivněny danou úrovní kapitálového trhu, daňovými a úrokovými sazbami, monetární politikou, politickým systémem, rozvojovou úrovní země a mnoha dalšími.
Křivská (2009) naopak zmiňuje ještě další determinanty kapitálové struktury jako jsou společensko-ekonomické poměry, výše investic, dobré jméno a historie pod- niku, požadavky ratingových agentur, management podniku a jeho přístup k riziku, majetková struktura podniku, hospodářská politika a hospodářský cyklus, udržení kontroly nad činností podniku apod.
Baker a Martin (2011) řadí mezi determinanty ovlivňující kapitálovou strukturu například: likviditu aktiv, velikost podniku, růstové příležitosti, ziskovost, volatilita, odvětví, vliv daní, úvěrový rating, situace na dluhovém trhu, situace na kapitálovém trhu a makroekonomické podmínky
Naproti tomu Hrdý (2011) považuje za základní determinantu kapitálové struk- tury daně a s nimi související efekt daňového štítu, dále potom náklady spojené s finanční tísní podniku či jeho kapitál a mnoho dalších. Zdůrazňuje však, že je velmi důležité si uvědomit, jaký vztah zaujímají jednotlivé determinanty kapitálové struk- tury s možnými dříve zmíněnými teoriemi případně se samotnou kapitálovou strukturou podniku. Podle tohoto autora determinanty vyjadřují příčinu, která má za následek optimalizaci kapitálové struktury, protože každá z teorií se opírá a vy- chází z různých determinant.
Z důvodu tematického zaměření práce nejsou detailně popsány různé determi- nanty, ale pouze ty, které úzce souvisí s výběrovým souborem zvolených akciových společností v oblasti zemědělství. Jedná se o vybrané determinanty, které se po- měrně často vystupují ve většině dříve zmíněných empirických studiích a modelech a mohou značně ovlivnit optimalizaci kapitálové struktury zemědělských podniků.
2.2 Vybrané determinanty kapitálové struktury pro zemědělské pod- niky
Velikost podniku – míra zadlužení
Dle teorií a empirických studií je možné se setkat jak s pozitivními reakcemi, tak ne- gativními reakcemi na vzájemný vztah velikosti podniku a jeho zadluženosti. Titman a Wessels (1988) například tvrdí, že větší podniky využívají daleko více dlouhodobý cizí kapitál, naproti tomu menší podniky jsou více závislé na krátkodobém cizím ka- pitálu. Rajan a Zingales (1995) zastávají stejný názor, že větší podniky mají snadnější přístup k získání dlouhodobého cizího kapitálu nežli menší podniky.
Ve Zprávě o stavu zemědělských podniků v České republice za rok 2018 bylo v zá- věru průzkumu ekonomického vývoje prokázáno, že zadluženost se zvyšuje zejména u větších podniků. Menší podniky jsou v tomto ohledu omezeny zejména svojí veli- kostí a nižší finanční stabilitou oproti těm větším (AEGRI, 2018).
Tato determinanta kapitálové struktury může být vyjádřena různými způsoby.
Bauer (2004), Rajan a Zingales (1995) nebo také Kayo a Kimura (2011) ji vyjadřují jako logaritmus tržeb podniku. Naproti tomu Weill (2004) využívá logaritmus celko- vého obratu. Prášilová (2012) tento ukazatel vyjadřuje jako objem tržeb.
Odvětví
Srovnání jednotlivých odvětví v rámci zadluženost může tvořit značné rozdíly. Tato determinanta úzce souvisí se strukturou aktiv. Některé kapitálově aktivnější odvětví mají vyšší míru zadluženosti. Bradley et al. (1984), Harris a Ravir (1991) a mnoho dalších uvedli, že podniky, které patří do stejného odvětví mají podobnou míru za- dlužení. Naproti tomu Gibson (2002) tvrdil, že odvětvová příslušnost nemá zásadní vliv na kapitálovou strukturu, jako podniková specifika.
Z hlediska tématu, kterým se práce zabývá, je dále stručně popsáno odvětví země- dělství v České republice, specifikace rozdělení a vývoj produkce za časové období.
Dále jsou uvedeny poznatky různých autorů, kteří se problematikou determinant ka- pitálové struktury v odvětví zemědělství zabývali.
Odvětví zemědělství v České republice
Dle klasifikace CZ-NACE jsou ekonomické činnosti specifikovány do 21 sekcí. Země- dělství je označováno písmenem A oddíl 01., pod který spadají činnosti spojené s využíváním rostlinných a živočišných přírodních zdrojů, pěstování plodin, chov hospodářských zvířat, lesnictví, myslivost, těžba dřeva, výroba živočišných a rostlin- ných produktů, zpracovávání a získávání zdrojů z volné přírody, ale také rybolov či akvakultura (ČSÚ, 2020).
Prášilová (2012) se zabývala porovnáním šesti různých odvětví, v souladu s meto- dikou CZ-NACE, kde z hlediska míry zadluženosti zemědělského odvětví za období 2006-2007 prokázala vliv determinant na jejich kapitálovou strukturu. Poulová (2017) se zabývala taktéž zkoumáním šesti odvětví (sekce A-F dle metodiky CZ- NACE) za sledované období 2010-2014, kde se míra zadluženosti zemědělského od- větví pohybovala na úrovni 30 %, což díky hospodářské krizi a zpomalení ekonomiky v těchto letech.
Na obrázku 3 je vidět produkce zemědělského odvětví v letech 2005 až 2019. Z dů- vodu hospodářské krize a zpomalení ekonomiky v roce 2009 pak došlo k postupnému zlepšení až do roku 2014, kde je výrazné zvýšení produkce. Od roku 2016 dochází k průměrnému stabilnímu růstu zemědělské produkce až doposud (ČSÚ, 2020). Je možné, že za rok 2020 bude zaznamenán značný pokles produkce z důvodu aktuálního šíření a vládních opatření spojených s vývojem COVID-19.
Obrázek 3 – Produkce zemědělského odvětví v letech 2005-2019
Zdroj: https://www.czso.cz/documents/10180/123503153/32019820.pdf/fc671100-c2b8- 4c60-a2d1-44341a7fa3a1?version=1.3
Daňové a úrokové sazby
Jednou z determinant podle trade-off theory jsou daňové výhody dluhu – tzv. úro- kový daňový štít. V tomto případě jsou uvažovány zejména náklady v podobě odpisů a jejich důsledky v podobě odpisového daňového štítu, který je chápán jako substitut k úrokovému daňovému štítu představujícímu výhodu dluhového financování. Zá- kladní úvaha spočívá v tom, že pokud roste daňová výhoda např. v důsledku odpisů, klesá potřeba zvyšovat dluh pro jeho daňové výhody.
Miglo (2010) tvrdí, že spolu s růstem daňové sazby se zvyšuje zadlužení podniku z důvodu rostoucího daňového zvýhodnění. Graham a Harvey (2001) ve své práci došli k závěru, že daně mají poněkud velký vliv na rozhodování o kapitálové struk- tuře podniků, především u větších společností.
Podle Strýčkové (2015) z hlediska daňového systému využívají vyšší dluhové fi- nancování zejména právnické osoby, které pak platí vyšší úroky a ty vedou ke snížení daňové zátěže společnosti. Současně také poukazuje na to, že vyšší daň souvisí s vyšší produktivitou podniku. Bessler et al. (2011) uvádějí, že daňové dopady na zadlužení právnických osob je možné měřit různými proměnnými, jako například: zákonnou sazbu daně, poměrem odpisových nákladů, poměrem odečitatelných daňových polo- žek nebo čistou provozní ztrátou.
Rentabilita aktiv
Rentabilita aktiv je jednou z nejvýznamnějších determinant kapitálové struktury, a proto jí bude věnována pozornost v rámci aplikační části práce. Jedná se o ekono- mický ukazatel efektivnosti hospodaření. Vyjadřuje se výsledkem hospodaření
k určitému základu např. návratností aktiv, návratností kapitálu či pravděpodobnou návratností investice. Nejčastěji bývá vyjádřen jako poměr zisku před zdaněním a úroky a zdaněním (earnings before interest and taxes; EBIT) a celkových aktiv.
Řada autorů jako Rajan a Zingles (1995), Fama a French (2005) ve svých studiích poukazuje na negativní vztah mezi rentabilitou aktiv a zadlužeností podniků. Z hle- diska pecking-order theory se jedná o preference interního financování, což vede k ziskovosti a současně nižší potřebě podnik zadlužit. Naopak z pohledu trade-off theory vede rentabilita ke zvyšení míry zajištění a společnost si tak může více dovolit dluhového financování.
V rámci teorie hierarchického pořádku je i podle Myerse a Mjalufa (1984) vychá- zeno z předpokladu, že podniky raději preferují interní zdroje financování než zdroje externí. Podniky s vyšší ziskovostí tak mají nižší potřebu cizích zdrojů financování, a proto jsou méně zadluženy. Kompromisní teorie se naopak přiklání k názoru, že více ziskové podniky mají vyšší zadluženost z důvodu vyšších efektů z daňového štítu (Bauer, 2004). Manželé Neumairovi (1996) naopak tvrdí, že velikost rentability aktiv není závislá na zadluženosti, ale na tom, jak je podnik schopen zhodnotit maje- tek. Naproti tomu Poulová (2017) řadí rentabilitu v rámci moderních teorií mezi rozhodující determinantu, která má vliv na způsob financování kapitálové struktury podniku.
Likvidita
Likvidita je označována jako schopnost přeměny jednotlivých složek (zejména ma- jetkových) rychle a bez větších ztrát na peněžní prostředky (Synek et al., 2011). Podle Růčkové (2010) je likvidita předpokladem pro stabilitu finanční rovnováhu podniku a vyjadřuje schopnost podniku hradit své závazky. V případě, že je podnik nelikvidní hovoříme o tzv. platební neschopnosti, kdy podnik není schopný platit včas své zá- vazky. Podle Mareše (2014) se likvidita orientuje zejména na krátkodobý časový úsek, protože se zabývá zejména krátkodobými aktivy a pasivy. Lze tedy říci, že má schopnost vykrývat krátkodobé zdroje krátkodobými aktivy.
V rámci empirických studií bývá mnohdy vyjádřena jako likvidita vlastního kapi- tálu, likvidita aktiv nebo jako souhrn poměrových ukazatelů likvidity. Morellec (2001), Myers a Rajan (1998), Williamson (1988) a mnoho dalších autorů se zabývali studiemi likvidity aktiv. Definovali ji jako likvidační hodnotu aktiv podniku nebo jako index likvidity, odhadnutý jako poměr celkové hodnoty firemních transakcí k celkové účetní hodnotě aktiv. Morellec (2001), Myers a Rajan (1988) prokazují, že likvidita aktiv má negativní vliv na zadluženost. Naproti tomu Williamson (1988) shledává pozitivní vliv likvidity aktiv na zadluženost podniku. Opírá se o myšlenku, že aktiva
s menší likviditou je možné prodat s vyššími náklad, což zvýší náklady úpadku, ná- klady finanční tísně a zároveň i zadluženost.
Nastavení optimální kapitálové struktury je náročné a je, jak již bylo zmíněno ovlivněno řadou různých faktorů. Při optimalizaci kapitálové struktury je identifi- kace těchto faktorů důležitým bodem, a to zejména pro budoucí rozvoj daného podniku. Aulová (2012) ve své práci identifikovala hlavní determinanty a jejich pro- pojení s podmíněnými teoriemi a empirickými studiemi do přehledné tabulky na obrázku 4. Jedná se o teoretické predikce, závěry a výsledky její analýzy.
Obrázek 4 – Teoretické závěry z empirických studií
Zdroj: Aulová, 2012
Je možné se setkat také s dalšími determinanty kapitálové struktury. Hlavní a po- měrně často zmiňovanou determinantou i z hlediska optimalizace kapitálové struktury se považují náklady na kapitál (Průměrné náklady kapitálu), náklady fi- nanční tísně a další.
Průměrné náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital) přestavují uka- zatel založený na váženém průměru již zdaněných nákladů na vlastní a cizí kapitál, kde jsou jednotlivé váhy přestavovány poměrem vlastního a cizího kapitálu na cel- kové kapitálové struktuře. Vzorec pro stanovení průměrných vážených nákladů kapitálu se skládá ze dvou částí (Svobodová, 2015):
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑁𝑐𝑘(1 − 𝑑)𝐶𝐾
𝐾 + 𝑁𝑣𝑘𝑉𝐾
𝐾 (3)
Náklady finanční tísně jsou spojeny se situací, kdy podnik není schopen dodržet své závazky vůči věřitelům, dostává se tak do finanční tísně, která může vést až k úpadku (bankrotu) podniku (Valach et al., 2011). Miller a Modigliani (1963) zmi- ňují ve svých teoriích právě problematiku této determinanty a pojednávají o tom, že tržní hodnota zadlužené firmy odpovídá tržní hodnotě firmy nezadlužené, zvýšené o současnou hodnotu daňového štítu a snížené o současnou hodnotu nákladů fi- nanční tísně.
3 Metodika
Obsahem kapitoly je popis tvorby a zpracování diplomové práce. Pro přehlednost je kapitola rozdělena na tři subkapitoly. Nejprve je zmíněn cíl práce, výzkumné otázky a popis použitých zdrojů v literární rešerši a aplikační části. Následně je pak popsán výběrový soubor a postup zpracovaní dat. Závěrem kapitoly je analýza dat, kde je popsán postup a obsah jednotlivých výzkumných otázkek a jejich zpracování.
3.1 Cíl diplomové práce a výzkumné otázky
Cílem diplomové práce je zjistit, jak zvolené determinanty ovlivňují kapitálovou strukturu ve výběrovém souboru akciových společností podnikajících v zemědělství v letech 2016 až 2019. Jedná se o výzkumně zaměřenou diplomovou práci a je vyu- žita kvantitativní výzkumná strategie. Pro splnění cíle diplomové práce jsou stanoveny výzkumné otázky, které konkretizují předmět výzkumu, a to:
• Jaké existují rozdíly v zadluženosti mezi velikostními kategoriemi zemědělských podniků (mezi MSP a velkými podniky) a odvětvím?
• Jaký je vztah majetkové a finanční struktury analyzovaného souboru zeměděl- ských podniků?
• Existuje lineární závislost mezi zadlužeností měřenou ukazatelem věřitelského rizika a rentabilitou aktiv – významnou determinantou kapitálové struktury?
Výzkumné otázky jsou formulovány na základě zpracování literární rešerše. Je čer- páno z různých zdrojů zaměřených na vývoj teorií kapitálové struktury a řady empirických studií. Jedná se jak o zahraniční, tak o české autory představující různé modely, teorie a vzory. Jsou vymezeny pohledy různých autorů na pojmy kapitálová a finanční struktura a jednotlivé složky kapitálové struktury. V tomto případě se práce opírá o publikace: Synek, et al. (2011), Gründwald a Holečková (2007), Růč- ková (2010), Prášilová (2012), Křivská (2009), Valach (2008) Valach et al. (2011) a mnoho dalších.
Relevantním zdrojem je Český finanční a účetní časopis. Jedná se empirický zdroj, vysoké kvality. Jedním z primárních zdrojů je článek Poulové (2017). Dalším auto- rem, který přispěl k diskusi o optimální kapitálové struktuře je Valach (2008). Dále je čerpáno z empirických studií zahraničních autorů, např. Modigliani a Miller (1958), Breyle a Myers (2000), Fama a French (2005), Frank a Goyal (2003, 2008), Miglo (2010), Allen, Breyle a Myers (2018) kteří ve svém článku zkoumají relativní význam mnoha faktorů v rozhodování o kapitálové struktuře.
V další části literární rešerše je pozornost věnována analýze determinant kapitá- lové struktury, kde budou zmíněni autoři jako Bauer (2004), Myers (1977) nebo další zahraniční autoři Rajan a Zingles (1995), Fama a French (2005), kteří se věnují vztahu kapitálové struktury a ziskovosti.
Dále jsou využívány publikace českých i zahraničních autorů v knihovně fakulty FM VŠE týkající se finančního řízení, investičního rozhodování, kapitálové struktury apod. zejména v teoretické části práce. Vzhledem k tomu, že objektem zkoumání jsou akciové společnosti podnikající v zemědělství je čerpáno i ze zdrojů, které se této ob- lasti týkají (AEGRI, 2019). Dále je čerpáno z internetových stránek Ministerstva zemědělství, pro získání informací o zemědělských podnicích a ze stránek Státního zemědělského investičního fondu a z výročních zpráv z důvodu zpracování dat týka- jících se dotačních programů na podporu zemědělské činnosti podniků (SZIF, 2020).
Aplikační část se opírá o data získaná z databáze Albertina, Sbírky listin Obchod- ního rejstříku a databází Českého statistického úřadu. Konkrétně jsou zpracována data z rozvahy a výkazu zisků a ztrát pomocí Excelu (viz. Příloha 3, Příloha 4, Příloha 5, Příloha 6). Cílem aplikační části je identifikovat, kvantifikovat a komplexně zhod- notit kapitálovou strukturu a její determinanty výběrového souboru zemědělských podniků z mikroekonomických dat, která jsou získána primárně ze sekundárního zdroje databáze Albertina. Tato databáze obsahuje data získaná z Obchodního rej- stříků, který je vedený u Ministerstva Spravedlnosti České republiky. Jedná se o databází obsahující zejména finanční data, která vycházejí z účetních výkazů a příloh k účetní závěrce (Albertina, 2021). Následně je použita kvantitativní vý- zkumná strategie k provedení a zpracování analýzy kapitálové struktury. V aplikační části jsou provedeny vlastní analýzy dat, interpretovány výsledky a formulovány zá- věry.
3.2 Výběrový soubor a data
Pro výběrový soubor akciových společností a pro odvětví A – Zemědělství jsou zís- kány hodnoty tohoto koeficientu pomocí analytického nástroje „Korelace“ v rámci Analýzy dat v MS Excel. Vzhledem k tomu, že hodnoty Pearsonova korelačního koe- ficientu neposkytují informaci o statistické významnosti korelačních koeficientů, je následně proveden test významnosti, který odpoví, zda je korelace mezi výběro- vými proměnnými natolik silná, aby bylo možné ji považovat za dostatečně prokázanou i pro základní soubor. Při testování statistické významnosti korelačního koeficientu jsou testovány tyto hypotézy:
• alternativní hypotéza H1: existuje lineární závislost mezi ROA a DR,
• nulová hypotéza H0: non H1
Výběrový soubor zkoumaných zemědělských podniků akciových společností v letech 2016-2019 byl nejprve rozdělen dle kategorizace průměrného počtu zaměstnanců podle novely zákona o účetnictví (ČESKO, 2015) na micro, malé, střední a velké zemědělské podniky. Na obrázku 5 jsou vidět jednotlivé kategorie účetních jednotek a jejich počet v příslušném roce.
Obrázek 5 – Kategorizace českých zemědělských akciových společností v letech 2016- 2019
Zdroj: Vlastní zpracování; Albetina, 2021
V dalším kroku pro účely zpracování analýzy bylo vybráno z každé kategorie 30 jednotek. Tito vybraní zástupci museli splňovat následující podmínky: mít uplné účetní uzávěrky v příslušných čtyřech letech zkoumání a dále splňovat podmínky ka- tegorizace účetních jednotek dle zákona o účetnictví (ČESKO, 1991). A to, jak průměrného počtu zaměstnanců, tak výše bilanční sumy. Výjimkou jsou velké účetní jednotky, které splňují všechny stanovené podmínky, ale jejich počet je stále stejný (6 jednotek). Více těchto velkých akciových podniků pohybující se v zeměděl- ské oblasti v České republice není.
3.3 Analýza dat
Pro zodpovězení první výzkumné otázky, která zkoumá rozdíly v zadluženosti mezi velikostními kategoriemi zemědělských podniků, je nejprve provedena analýza ka- pitálové struktury pomocí tradičních finančních ukazatelů zadluženosti,
146 141 139
115
297 303
287
260
49 53 52 50
6 6 6 6
0 50 100 150 200 250 300 350
2016 2017 2018 2019
MIKRO MALÝ STŘEDNÍ VELKÝ
a to zejména ukazatele věřitelského rizika (Debt Ratio; DR). Analyzován je vývoj uka- zatele věřitelského rizika v čase podle velikostních kategorií analyzovaných akciových společností (tj. micro, malé, střední a. s., velké a. s. a odvětví). Tento uka- zatel lze vypočítat podle vztahu:
𝐷𝑅 =Cizí kapitál
Aktiva (4)
V rámci první výzkumné otázky je dále provedena komparace výsledných hodnot ukazatelů zadluženosti výběrového souboru akciových společností s odvětvovými hodnotami. Hodnoty odvětvových ukazatelů zadluženosti jsou získány z dat finančních analýz, které provádí Ministerstvo průmyslu a obchodu České republiky.
Jako další ukazatel zadluženosti je použit ukazatel úrokového krytí (Times Interest Earned Ratio; TIE), který udává schopnost podniku platit náklady spojené s využívá- ním cizího kapitálu:
Ú𝑟𝑜𝑘𝑜𝑣é 𝑘𝑟𝑦𝑡í = EBIT
Nákladové úroky (5)
V rámci druhé výzkumné otázky je zkoumán vztah mezi majetkema kapitálem po- užitým k jeho financování. K analýze je použit ukazatel FACOV (Fixed assets coverage) (Poulová, 2017). Tento ukazatel vyjadřuje stupeň krytí dlouhodobých ak- tiv dlouhodobými zdroji:
𝐹𝐴𝐶𝑂𝑉 =Dlouhodobé zdroje Dlouhodobá aktiva
(6) kde jsou do dlouhodobých zdrojů jsou zahrnuty položky vlastního kapitálu, dlouho- dobých závazků a dlouhodobých bankovních úvěrů. Dlouhodobá aktiva představují položku stálých aktiv v rozvaze.
Dále je zkoumána platnost dvou bilančních pravidel financování, a to: pravidla vy- rovnání rizika a pari pravidla. Pro pravidlo vyrovnání rizika platí, že by se v rámci struktury kapitálu měl vlastní kapitál rovnat cizím zdrojům financování. Nebo se lze setkat s tímto pravidlem ve vztahu ke stupni zadluženosti ve tvaru (Wöhe, Kislinge- rová, 2007) :
𝑃𝑟𝑎𝑣𝑖𝑑𝑙𝑜 𝑣𝑦𝑟𝑜𝑣𝑛á𝑛í 𝑟𝑖𝑧𝑖𝑘𝑎 (𝑆𝑍) = Cizí zdroje
Vlastní kapitál × 100 % (7) Dalším posuzovaným pravidlem je pari pravidlo. Toto pravidlo klade důraz na to, aby byl dlouhodobý majetek plně kryt vlastním kapitálem. Za doporučený stav se označuje pokud se vlastní kapitál rovná nebo je větší než hodnota dlouhodobého majetku.
