Vysoká škola ekonomická v Praze
Diplomová práce
2019 Antonín Mikláš
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví
Studijní obor: Finance a oceňování podniku
Název diplomové práce:
Rozdělení společnosti ČEZ, a. s. a jeho dopad na akcionáře společnosti
Autor diplomové práce: Bc. Antonín Mikláš
Vedoucí diplomové práce: Ing. František Poborský, Ph.D.
P o d ě k o v á n í
Děkuji Ing. Františkovi Poborskému, PhD. za cenné rady a připomínky v průběhu vedení této práce a za trpělivost při její tvorbě. Děkuji své nejbližší rodině za veškerou podporu po dobu
mého studia a v neposlední řadě slečně Phoebe Ly bez jejíž
podpory by tato práce nevznikla.
P r o h l á š e n í
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma
„Rozdělení společnosti ČEZ, a. s. a jeho dopad na akcionáře společnosti“
vypracoval samostatně s využitím literatury a informací, na něž odkazuji.
Ve Strání dne 14. prosince 2019 Podpis
Název diplomové práce:
Rozdělení společnosti ČEZ, a. s. a jeho dopad na akcionáře společnosti
Abstrakt:
Cílem této diplomové práce je určit dopad, jaký by mělo rozdělení společnosti ČEZ na její akcionáře. V teoretické části práce je stručný úvod do problematiky rozdělení společnosti a jeho nejčastější podoby. Následuje česká legislativní úprava rozdělení a jsou uvedeny i nejčastější faktory ovlivňující rozhodování o rozdělení společnosti.
V praktické části je nejdříve na příkladu rozdělení společností E.ON a RWE analyzováno, jaký vliv mělo oznámení o rozdělení společnosti na cenu jejich akcií a jak se po realizaci rozdělení vyvíjela tržní hodnota následnických společností. Závěry z analýzy výnosů akcií těchto dvou německý energetických společností jsou poté aplikovány na společnost ČEZ a je vyhodnoceno jaký by byl pravděpodobný dopad na kumulativní hodnotu společnosti v případě jejího rozdělení.
Klíčová slova:
Rozdělení společnosti, ČEZ, RWE, E.ON, analýza výnosů akcií v den oznámení
Title of the Master´s Thesis:
Corporate spin-off of ČEZ, a. s. and its impact on shareholders
Abstract:
The goal of this master´s thesis is to define impact on shareholders wealth in case of corporate spin-off of ČEZ. The theoretical part of the thesis contains brief
introduction into the problems of a corporate spin-off and its most common forms. It is followed by Czech legislation concerning corporate spin-off and frequent factors affecting the spin-off decision. Practical part starts with analysis of stock price around spin-off announcement day of companies E.ON and RWE, followed with analysis of stock price of their successor companies after the realization of spin-off. Findings from the analysis of these two German energy utility companies are then applied to company ČEZ to find out what could be the potential impact on shareholder wealth in case of spin-off.
Key words:
Spin-off, ČEZ, RWE, E.ON, announcement day stock price analysis
Obsah
Obsah ... 7
1. Úvod ... 9
TEORETICKÁ ČÁST ... 11
2. Úvod do problematiky rozdělení společnosti ... 11
3. Definice pojmu rozdělení společnosti ... 12
4. Typy rozdělení společnosti ... 12
5. Rozdělení společnosti v českém legislativním prostředí ... 16
5.1 Právní náležitosti rozdělení společnosti odštěpením ... 17
5.2 Účetní hledisko rozdělení společnosti odštěpením ... 19
5.3 Daňové hledisko rozdělení společnosti odštěpením ... 20
6. Hlavní faktory ovlivňující rozdělení společnosti ... 20
6.1 Faktory spjaté s podnikatelskou aktivitou ... 21
6.2 Faktory spjaté s výzkumem a vývojem ... 22
6.3 Faktory spjaté s organizační strukturou a Business Governance ... 22
6.4 Faktory spjaté se vztahem mateřské organizace k interní iniciativě ... 22
6.5 Faktory spjaté s podnikatelským prostředím ... 23
PRAKTICKÁ ČÁST ... 25
7. Úvod do praktické části ... 25
8. Vliv oznámení o rozdělení na tržní hodnotu společnosti ... 26
8.1 Metody měření dopadu oznámení o rozdělení společnosti ... 26
8.2 Závěry ze studií věnujících se dopadu oznámení o rozdělení společnosti .. 30
8.3 Formulace hypotéz pro praktickou část ... 31
9. Rozdělení společnosti E.ON ... 32
9.1 Základní informace o společnostech E.ON a Uniper ... 32
9.2 Průběh dělení společnosti ... 33
9.3 Dopad oznámení o rozdělení společnosti na tržní cenu akcií ... 35
9.4 Vývoj ceny akcie společností E.ON a Uniper po rozdělení... 42
10. Rozdělení společnosti RWE ... 44
10.1 Základní informace o společnostech RWE a Innogy ... 44
10.2 Průběh dělení společnosti ... 45
10.3 Dopad oznámení o rozdělení společnosti na cenu akcie ... 47
10.4 Vývoj ceny akcie společností RWE a Innogy po rozdělení ... 51
11. Rozdělení společnosti ČEZ ... 55
11.1 Základní informace o společnosti ... 55
11.2 Proměna energetického odvětví jako strategický důvod pro rozdělení ... 58
11.3 Diskuse o možnosti rozdělení (transformace) společnosti ČEZ ... 60
11.4 Dopad informací o možnosti rozdělení na tržní hodnotu společnosti ... 61
12. Závěr ... 64
13. Seznam obrázků ... 67
14. Seznam tabulek ... 68
15. Seznam grafů ... 69
16. Seznam zdrojů... 70
1. Úvod
Tato diplomová práce je věnovaná problematice rozdělení obchodní společnosti a jeho dopadu na akcionáře společnosti. Práce je v základním členění rozdělena do dvou částí, teoretické a praktické, z nichž každá se věnuje problematice z odlišného hlediska a s rozdílným cílem.
Teoretická část práce se zabývá tématem rozdělení společnosti z obecného hlediska a snaží se na ni nahlížet z několika různých pohledů, aby poskytla dostatečný úvod do problematiky napříč všemi důležitými oblastmi bez zacházení do konkrétních detailů. Cílem teoretické části práce je poskytnout čtenáři dostatečné, ale nikoliv detailní, seznámení s problematikou, tak aby byl schopen v obecné rovině identifikovat různé varianty rozdělení
společnosti, dokázal vyhodnotit právní dopady rozdělení společnosti v České republice a měl přehled o nejčastějších faktorech ovlivňujících rozhodnutí o rozdělení.
Po určení základní definice pojmu rozdělení společnosti, kterou lze vztáhnout na všechny jeho podoby, jsou dále v textu teoretické části práce tyto podoby a varianty rozdělení společnosti popsány a pro lepší pochopení také
vizualizovány. Problematika rozdělení společnosti je v teoretické části
zasazena také do kontextu českého legislativního prostředí a českých účetních předpisů s přesahem do oblasti znalectví a oceňování podniku. Poslední, obsahově nejrozsáhlejší, část je věnovaná popisu hlavních faktorů, které mají vliv na rozhodování o rozdělení společnosti.
Praktická část se soustředí okolo společnosti ČEZ, a.s. a jejímu potenciálnímu rozdělení na dvě nebo více následnických společností. Hlavním cílem praktické části práce je zjistit, jaký dopad mělo oznámení o možnosti rozdělení
společnosti ČEZ na hodnotu jejích akcií a vyhodnotit dopady na kumulativní hodnotu následnických společností po hypotetickém rozdělení společnosti ČEZ pomocí porovnání s podobnými společnostmi, které již rozdělením prošly, a to E.ON a RWE.
Práce se věnuje dopadu rozdělení společnosti E.ON a RWE na jejich hodnotu ve dvou fázích. První fáze představuje období okolo data oznámení o rozdělení společnosti a druhá fáze následuje po vlastním rozdělení společnosti a
primární emisi akcií oddělených společností. Po analýze obdobných studií, které byly vypracovány na téma vlivu rozdělení společnosti na její tržní hodnotu jsou v práci definovány tři hypotézy, jejichž ověření je dalším z cílů praktické části. První hypotéza předpokládá, že akcie společností E.ON a RWE zaznamenaly nadstandardní pozitivní výnosy bezprostředně okolo data oznámení o rozdělení. Druhá hypotéza tvrdí, že akcie oddělených společností Uniper (oddělena od E.ON) a Innogy (oddělena od RWE) zaznamenaly výrazné ztráty poté, co se začaly obchodovat samostatně. A třetí hypotéza
předpokládá, že akcie společnosti ČEZ nezaznamenaly nadstandardní výnosy poté, co došlo ke zveřejnění informací o možnosti rozdělení společnosti.
TEORETICKÁ ČÁST
2. Úvod do problematiky rozdělení společnosti
Problematice rozdělení společnosti není obecně věnována taková pozornost jako fúzím a akvizicím (M&A), které jsou pravidelně monitorovány a
vyhodnocovány dokonce i na úrovni jednotlivých států. Například v České republice trh s podniky pravidelně monitoruje poradenská firma Ernst&Young (Kurzy.cz, 2019). Přitom fúze nebo také akvizice společnosti by se dala označit jako proces opačný procesu dělení společnosti. Jedním důvodem pro tento nepoměr může být složitá identifikace rozdělené společnosti v množině všech společností, protože většina oficiálních registrů a komerčních databází
neobsahuje informace k tomu důležité. Tisk se ve větší míře věnuje pouze velkým a významným případům dělení společnosti. Druhým důvodem může být, že velká část informací o dělení je důvěrná a tvoří součást strategie štěpící se společnosti(Veld a Veld-Merkoulova, 2008). Dalším, v odborné literatuře nepříliš zmiňovaným důvodem, by mohla být aktivita poradců, kteří při hledání potenciálních kupců prodávané společnosti, vyvíjejí značnou marketingovou a PR aktivitu pro dosažení co nejvyšší ceny. V případě
rozdělení společnosti není potřeba takovou aktivitu vyvíjet, a tak se procesu dostává méně mediálního prostoru.
Zatímco potenciál skrytý ve fúzích a akvizicích si vrcholoví manažeři dobře uvědomují, výhody proaktivního rozdělení společnosti jim často unikají a setkávají se s předsudky (Sackley, 2003). V posledních řekněme dvou
dekádách se problematice rozdělení věnuje větší pozornost a vznikají národní i regionální iniciativy podporující rozdělení hlavně v podobě institucionálního Spin-offu z důvodu jejich očekávaného pozitivního dopadu na
konkurenceschopnost a zaměstnanost. Institucionální Spin-off je jeden ze způsobů dělení společnosti, v další kapitole je pro lepší pochopení celkové problematiky vysvětleno, jaké typy rozdělení se běžně používají v české i zahraniční praxi.
3. Definice pojmu rozdělení společnosti
V odborné literatuře a také v praxi se vyskytuje mnoho různých typů rozdělení společnosti a s tím, jak se objevují nové se množina ještě zvětšuje. Pojem rozdělení společnosti je proto složité jednoznačně definovat. Po literární rešerši byla pro potřeby této práce zvolena jedna ze základních definic anglického pojmu Corporate Spin-off (česky lze volně přeložit jako rozdělení společnosti), která zní: „zformování nové společnosti, která byla nějakým způsobem oddělena od mateřské organizace a vznikla kolem ní nová ekonomická aktivita“ (Parhankangas, 1999). Jednoduchost této definice jí dovoluje, že se v základní formě dá vztáhnout na všechny typy rozdělení společnosti detailněji popsané v následující kapitole.
4. Typy rozdělení společnosti
Při tvorbě této kapitoly byla provedena rešerše převážně anglicky psaných odborných zdrojů a z toho důvodu budou, pro zamezení vzniku nejasností při překladu, zachovány některé odborné názvy v anglickém jazyce. Dalším důvodem pro zachování anglického názvosloví je zároveň nedostupnost české odborné literatury věnující se probíranému tématu. Většina česky psaných odborných publikací nezachází v této oblasti do požadované hloubky, a proto také neexistuje používaný překlad některých pojmů běžných v zahraniční literatuře.
Obecně lze při rozdělení společnosti rozlišit dvě hlavní klasifikační kritéria.
První kritérium se vztahuje na typ mateřské organizace, od které se nová společnost oddělila. Corporate Spin-off je situace, kdy je mateřská organizace obchodní společnost. Pojmem Institutional Spin-off se označuje rozdělení, kdy je mateřská organizace veřejná nebo soukromá instituce, do této kategorie spadá také univerzitní spin-off(Fryges a Wright, 2014). Spin-off od obchodní společnosti vlastněné státem je považovaný za Corporate Spin-off pokud se mateřská společnost pohybuje na konkurenčním trhu (tedy nemá státem garantovaný monopol) (Tübke, 2005).
Druhé klasifikační kritérium vychází z motivace pro rozdělení společnosti.
Rozdělení jako důsledek restrukturalizace je iniciováno mateřskou společností.
Naproti tomu rozdělení jako důsledek podnikatelské aktivity bývá iniciováno jedním nebo více jednotlivci, kteří chtějí rozvinout nevyužitý potenciál založený na klíčových zkušenostech a znalostech nabytých v mateřské
organizaci. Zatímco v prvním případě má oddělená společnost většinou plnou podporu mateřské společnosti, ve druhém případě tomu tak často není a někdy se mateřská organizace může vůči nové vzniklé společnosti chovat i nepřátelsky(Woo, Willard a Daellenbach, 1992).
Restrukturalizace společnosti může proběhnout ze spousty důvodů, mezi ty nejčastější patří (Vaidya, 2019):
▪ Řešení finančních problémů
▪ Odblokování skryté hodnoty – oddělené společnosti se mohou soustředit jenom na svou hlavní podnikatelskou činnost (tzv. core byznys), tím se stanou lépe čitelnými pro investory; jejich
kombinovaná hodnota by tak po rozdělení měla vzrůst oproti stavu před rozdělením
▪ Potlačení monopolistického postavení – společnosti s vysokým tržním podílem se mohou dostat do monopolistického postavení a rozdělení je jedno z možných východisek
▪ Obrana před nepřátelským převzetím – společnost, které hrozí nepřátelské převzetí může strategické části vyčlenit do nově vzniklé společnosti a tím odradit potenciální kupce
▪ Zvýšení profitability
▪ Oddělení provozní a obchodní části z důvodu lepšího řízení
▪ Nepovedená akvizice – po nepovedeném spojení dvou společností může být vhodným řešením akvírovanou společnost opět vyčlenit
▪ Daňové výhody
Rozdělení z důvodu restrukturalizace je tedy proces iniciovaný na úrovni top managementu mateřské organizace, jedná se o top-down proces. Rozdělení z důvodu podnikatelské aktivity je bottom-up proces iniciovaný podnikatelem.
V rámci těchto dvou hlavních kategorií lze rozlišovat další podkategorie.
Rozdělení při restrukturalizaci může proběhnout jako Equity Spin-off nebo divestice.
V případě rozdělení společnosti způsobem Equity Spin-off (někdy označováno pouze jako Spin-off nebo jako Pure Play Spin-off) jsou akcionářům mateřské společnosti rozdány akcie nově vzniklé společnosti, a to formou speciální dividendy na poměrném principu. Mateřská společnost, ani její akcionáři, ve většině případů nezískají při Spin-offu žádné peněžní vypořádání. Akcionáři naproti tomu vlastní akcie dvou společností místo jediné. Při Spin-offu může mateřská společnost tímto způsobem rozdat stávajícím akcionářům až 100%
podíl na nově vzniklé společnosti (Weston, Mitchell a Mulherin, 2014).
Zvláštním typem Spin-offu je Split-up, při kterém mateřská společnost rozdělí akcie všech svých dceřiných společností mezi akcionáře a sama přestane existovat a Split-off, kdy někteří akcionáři získají akcie oddělené společnosti, ale pouze výměnou za akcie mateřské společnosti. Tyto akcie jsou většinou nabízeny s diskontem, aby motivovaly současné akcionáře k výměně(Bergh, Johnson a Dewitt, 2007). Kupříkladu mateřská společnost může nabídnout výměnu jedné svojí akcie v hodnotě 9 dolarů za akcie dceřiné společnosti v hodnotě 10 dolarů, nabízí tedy 10% diskont. Akcionáři poté mohou nebo nemusí k výměně přistoupit, může tedy dojít k situaci, že poptávka po výměně akcií převýší nabídku a akcie poté budou rozděleny mezi akcionáře, kteří přistoupili na výměnu poměrným dílem podle počtu jejich akcií. V případě, že nebude dostatečný zájem o výměnu mohou být zbývající nevyměněné akcie rozdány mezi všechny akcionáře, a to opět poměrným dílem (ve své podstatě Spin-off typu Pure Play).
Divestice popisuje prodej společnosti nebo její části třetí straně. Pokud oddělená část přejde do soukromých rukou (tedy přestane být obchodována na burze) a stane se nezávislou společností, označuje se divestice jako Buy- out. Ten může být iniciovaný managementem společnosti, potom se označuje jako management Buy-out nebo zaměstnancem společnosti, a poté je
označován jako Employee Buy-out. Jako Leveraged Buy-out je označován
případ, kdy investor koupí divestovanou část společnosti s pomocí výrazného dluhového financování.
V případě, že si mateřská organizace ponechá kontrolu nad oddělenou částí, označujeme tento jev jako Internal Spin-off, kdy se podniková jednotka přetvoří do samostatné buňky uvnitř mateřské organizace. Jako Latent Spin- off se označuje stav, kdy interní podniková jednotka získá takovou míru autonomie, že by se dala označit jako samostatná společnost. (Tübke, 2005).
Formálně je Internal Spin-Off možné provést dvěma způsoby: vydáním trackingových akcií nebo jako Equity Carve-out. V prvním případě společnost upíše nové akcie, které jsou navázány pouze na jednu vybranou část mateřské společnosti. Z právního hlediska se jedná o tu samou společnost se stejným managementem a stejnou dozorčí radou. Trackingové akcie mají vlastní finanční výkazy, které odpovídají části společnosti, na kterou jsou navázány.
Vydání trackingových akcií může mateřské společnosti přinést daňové výhody nebo zajistit výhodnější financování. Zároveň se jedná o vhodný předstupeň samotného rozdělení, kdy může management ověřit, zda by rozdělení mohlo odemknout potenciálně skrytou hodnotu. Pokud naopak management uvažuje o prodeji části společnosti, může být tento způsob využit k tržnímu ocenění části podniku.
V případě oddělení způsobem Equity Carve-out mateřská společnost nabídne v odštěpované společnosti menší než 20% podíl skrz primární veřejnou nabídku akcií (IPO – Initial Public Offering), ze které získá peněžní prostředky (Vaidya, 2019). Tento typ je někdy označován jako částečný Spin-off. Mateřská společnost si tak zajistí kontrolu nad dceřinou společností a zároveň získá finanční prostředky. V mnoha případech je Equity Carve-out následovaný úplným Spin-offem.
5. Rozdělení společnosti v českém legislativním prostředí
České prostředí se vyznačujeme určitými rozdíly od praxe prováděné v USA, ze které vychází předchozí kapitola. V první řadě se jedná o méně rozvinutý kapitálový trh, který nemá v České republice takovou historii jako ve Spojených státech. Zároveň publikací věnujících se problematice rozdělení společnosti v českém prostředí není mnoho. Nejspíše právě z těchto dvou důvodů není značná část pojmů definovaných v předchozí kapitole do českého jazyka vůbec přeložena nebo je zaužívaná v původní podobě. Na standardní rozdělení společnosti, v předchozí kapitole definované jako Corporate Spin- off, nicméně česká legislativa myslí a je v zákonech náležitě upraveno.
Rozdělení společnosti je společně s fúzí, převodem jmění na společníka, změnou právní formy a přeshraničním přemístěním sídla formou přeměny společnosti. Přeměna je typ podnikové kombinace, při které dochází k převodu majetku a dluhů v rámci společností účastnících se přeměny.
V českých právních předpisech jsou přeměny obchodních společností a družstev upraveny v zákoně č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních
společností a družstev, ten se dále dělí na část obecnou, která je společná pro všechny přeměny a části speciální, které se týkají konkrétního typu přeměny.
Společnosti účastnící se přeměny nazýváme společnostmi zúčastněnými, následně lze podle postavení v procesu rozdělení označit společnosti jako rozdělované, zanikající, nebo nástupnické.
Přeměny jiných forem právnických osob, než obchodních společností a družstev nejsou vyloučeny, ale postupuje se u nich pouze podle Nového občanského zákoníku, nikoliv podle zákona č. 125/2008 Sb.
Podle § 243 a následujících zákona č. 125/2008 Sb., může rozdělení nabývat dvou forem, a to rozštěpení, v jehož důsledku rozdělovaná společnost nebo družstvo zaniká (ekvivalentem je Split-up) nebo odštěpení, v jehož důsledku rozdělovaná společnost nebo družstvo nezaniká (ekvivalent Spin-off).
V případě rozštěpení přechází jmění společnosti nebo družstva:
▪ Na více nově vznikajících společností nebo družstev
▪ Na více již existujících společností nebo družstev (také jako rozštěpení sloučením)
▪ Na kombinaci předchozích dvou možností
▪ V případě odštěpení přechází část jmění společnosti nebo družstva:
▪ Na více nově vznikajících společností nebo družstev
▪ Na více již existujících společností nebo družstev (také jako odštěpení sloučením)
▪ Na kombinaci předchozích dvou možností
Rozdělením se vznikem nových společností nebo družstev se rozumí rozštěpení se vznikem nových společností nebo družstev i odštěpení se
vznikem nové nebo nových společností nebo družstev. Rozdělení sloučením se rozumí rozštěpení sloučením i odštěpení sloučením.
Oštěpení obchodní společnosti je nejčastější způsob rozdělení společnosti v současné české praxi (Otavová, 2010). Dochází k ní zejména v případech, kdy existuje důvod k oddělení jedné části firmy od ostatních částí (např.
problémovou část firmy oddělit od zdravé části firmy).
5.1 Právní náležitosti rozdělení společnosti odštěpením
Celý proces rozdělení odštěpením spouští společníci na valné hromadě, kteří pověří statutární orgán společnosti vypracováním projektu rozdělení
společnosti odštěpením.
Projekt rozdělení odštěpením je mandatorní součást procesu a dle §250 zákona č. 125/2008 Sb., musí obsahovat minimálně:
a) Identifikaci všech zúčastněných a nových společností b) Výměnný poměr podílů, tedy specifikaci podílů společníku
v rozdělované společnosti v nástupnických společnostech c) Rozhodný den rozdělení – den, od kdy se jednání rozdělované
obchodní společnosti považuje z účetního hlediska za jednání
uskutečněná na účet nástupnických společností. Tento rozhodný den nesmí předcházet o více než 12 měsíců den, v němž bude podán návrh na zápis rozdělení do Obchodního rejstříku.
d) Práva, jež nástupnická společnost poskytne vlastníkům emitovaných dluhopisů
e) Den, od kterého vzniká právo na podíl společníkům nástupnické společnosti
f) Všechny zvláštní výhody poskytované členům řídících orgánů společností
g) Definice složek majetku a závazků přecházejících na nástupnickou společnost nebo nástupnické společnosti
h) Určení, kteří zaměstnanci se stávají zaměstnanci nástupnické společnosti nebo nástupnických společností
i) Určení, v jaké struktuře přebírá nástupnická společnost složky vlastního a cizího kapitálu rozdělované společnosti, jež nejsou závazkem
j) Projev vůle společnosti rozdělit se odštěpením
Projekt rozdělení musí být uložen do sbírky listin rejstříkového soudu a
v Obchodním věštníku musí být zveřejněna zpráva o jeho uložení, a to alespoň jeden měsíc před schválením. Poté musí proběhnout schválení projektu oprávněnými orgány zúčastněných subjektů. Zápisem do obchodního rejstříku nabývá rozdělení právních účinků a stává se nevratným, pokud Zákon o
přeměnách obchodních společností a družstev nestanoví jinak (v případě přeshraničních přeměn, kdy česká obchodní společnost zaniká na základě účinků přeměny podle zahraničních právních předpisů, má výmaz z českého obchodního rejstříku pouze informativní charakter).
Při rozdělení společnosti odštěpením je tato společnost povinna nechat odštěpovanou část svého jmění, která bude v rámci projektu přecházet na nástupnickou společnost nebo jednotlivé nástupnické společnosti ocenit znalcem, a to odděleně pro jednotlivé nástupnické společnosti.
Podle §256 Zákona o přeměnách o obchodních společností a družstev musí posudek znalce obsahovat minimálně:
▪ Popis té části jmění zanikající nebo rozdělované společnosti, jež má přejít na tu kterou nástupnickou společnost
▪ Použité způsoby ocenění
▪ Částku, na kterou se oceňuje ta část jmění zanikající společnosti nebo rozdělované společnosti, jež má přejít na tu kterou nástupnickou společnost
▪ Při rozdělení se vznikem nových společností i stanovisko, zda tato částka ocenění odpovídá alespoň součtu vkladů do základního kapitálu nástupnické společnosti s ručením omezeným, vztahujícím se k
podílům v nástupnické společnosti, které získají společníci zanikající společnosti výměnou za podíly na zanikající společnosti s ručením omezeným, nebo součtu jmenovitých hodnot akcií nástupnické akciové společnosti, jež mají být vydány pro akcionáře zanikající akciové
společnosti
▪ Při rozdělení sloučením i stanovisko o tom, zda tato částka ocenění odpovídá alespoň částce zvýšení základního kapitálu, jež připadá na společníky zanikající nebo rozdělované společnosti podle § 253 odst. 3 Zákona o přeměnách obchodních společností a družstev.
5.2 Účetní hledisko rozdělení společnosti odštěpením Jednotky účastnící se rozdělení odštěpením jsou povinny ke dni
předcházejícímu rozhodnému dni sestavit konečné účetní závěrky. Rozhodný den je zároveň počátkem nového účetního období u rozdělované společnosti a u společnosti nástupnické případně nástupnických, posledním dnem období je poté poslední den účetního období, ve kterém byl proveden zápis přeměny do obchodního rejstříku. K rozhodnému dni jsou všechny zúčastněné subjekty povinny sestavit zahajovací rozvahu.
Rozdíly mezi původním účetním oceněním složek majetku rozdělované společnosti a oceněním reálnými hodnotami podle znaleckého posudku se
vyúčtují na účet 418 – Oceňovací rozdíly z přecenění při přeměnách.
Přecenění u cenných papírů určených k obchodování se rozdíl promítne do finančních výnosů a v případě záporného rozdílu do finančních nákladů.
5.3 Daňové hledisko rozdělení společnosti odštěpením
Postup v případě rozdělení společnosti upravuje Zákon o daních z příjmů č.
586/1992 Sb. Dle tohoto zákona se do základu daně společníka rozdělované společnosti nezahrnují příjmy vzniklé v důsledku přecenění pro účely
rozdělení. Za zdaňovací období odštěpené společnosti se považuje období od rozhodného dne rozdělení obchodní korporace do konce kalendářního nebo hospodářského roku, ve kterém se přeměna stala účinnou. Jestliže je
zdaňovací období kratší než jeden rok, tak lze u hmotného majetku
evidovaného na začátku zdaňovacího období uplatnit pouze poloviční odpis.
Pokud dojde k prodeji majetku po rozdělení, tak lze uplatnit náklad jen do výše hodnoty majetku evidované v účetnictví u rozdělované společnosti před oceněním reálnou hodnotou. Nástupnická společnost nebo případně
společnosti mají právo převzít od rozdělované společnosti nevyužitý nárok na odpočet daňové ztráty a další položky odečitatelné od základu daně. Toto právo ale zaniká v případě, že nástupnická společnost nebo společnosti nemají formu tuzemské akciové společnosti nebo společnosti s ručením omezeným nebo nebudou rezidenty v některém ze členských států Evropské unie. Právo se nevztahuje na spekulativní případy, kdy pro rozdělení společnosti neexistují žádné racionální důvody, ale motivací je snížení nebo eliminace daňové povinnosti (Otavová, 2010).
6. Hlavní faktory ovlivňující rozdělení společnosti
Praktických důvodů pro rozdělení společnosti existuje velké množství a některé časté důvody byly již popsány v kapitole o možných typech rozdělení společnosti. Obecně je možné definovat také hlavní faktory, které rozhodnutí o rozdělení společnosti nejvíce ovlivňují.
Na základě literární rešerše byly pro účely této práce faktory rozděleny do několika základních skupin s následným členěním.
6.1 Faktory spjaté s podnikatelskou aktivitou a) Velikost společnosti
Podle více studií na toto téma (např. Granstrand a Alange, 1995) se zdá, že čím větší je společnost (měřeno počtem zaměstnanců a objemem tržeb), tím vyšší je pravděpodobnost, že dojde v nějaké formě k jejímu rozdělení.
Pravděpodobnou příčinou je, že práce v malé společnosti má blíže
k podnikání. To znamená menší přístup ke zdrojům a tím vyšší potřeba hledat alternativní řešení, méně formální atmosféra, osobnější kontakt se zákazníky a lepší fokus. Pokud společnost dosáhne určité úrovně velikosti, tak tyto
vlastnosti ztrácí a může být motivována rozvíjet nové technologie a inovace raději v oddělené malé společnosti(Stanworth a kol., 1989).
b) Oblast podnikání
Pravděpodobnost rozdělení je do značné míry ovlivněna fází vývoje sektoru, ve kterém společnost podniká. Rozdělení společnosti je pravděpodobnější v mladém odvětví podnikání než v odvětví ve fázi dospělosti. Podle jedné studie také dochází častěji k rozdělení společnosti v sektorech, které
procházejí vysokou mírou restrukturalizace, jako například výroba, energetický sektor a telekomunikace, zatímco sektor služeb, je ten, do kterého oddělené nástupnické společnosti vstupují (Tübke, 2005).
c) Nedostupnost doplňkových služeb v mateřské organizaci
Inovativní produkt není dostačující k dosažení úspěchu na konkurenčním trhu.
Pro jeho komercializaci jsou potřeba doplňkové služby, které usnadní jeho vstup na trh. Obecně jsou za tyto služby považovány například marketing, prodejní podpora, zákaznická podpora, dostatečné know-how o daném trhu apod. Pokud v rámci mateřské organizace nejsou takové služby k dispozici nebo není ochotná je pro nový produkt poskytnout, zvyšuje se
pravděpodobnost rozdělení a vzniku nové společnosti (Parhankangas, 1999).
Tento faktor může být velmi významný pro univerzitní nebo jiný institucionální Spin-off (Fryges a Wright, 2014).
6.2 Faktory spjaté s výzkumem a vývojem
a) Intenzita výzkumu a vývoje v mateřské organizaci
Intenzivní činnost v oblasti výzkumu a vývoje má pozitivní dopad na frekvenci rozdělení, to je stimulováno velkým množstvím projektů s tržním potenciálem vznikajících jako důsledek podpory výzkumu a vývoje. Aktivita v oblasti
výzkumu a vývoje u mateřské organizace má zároveň pozitivní vliv na úspěch nástupnické společnosti, protože zajišťuje kvalifikovaný personál (Garvin, 1983).
b) Využití firemního Business Intelligence
Aktivní využívání firemní Business Intelligence má za následek vyšší pravděpodobnost rozdělení společnosti díky mostu, který BI vytvoří mezí korporátní organizací a vnímáním a hodnocením podnikatelských příležitostí.
Pokud nedokáže mateřská společnost dostatečně rozvíjet všechny
podnikatelské příležitosti, existuje prostor pro její rozdělení. (Tübke, 2005).
6.3 Faktory spjaté s organizační strukturou a Business Governance a) Podpora interních projektů a organizační volnost
Rigidní organizace nedává mnoho prostoru pro rozvoj podnikatelských aktivit a nových projektů s tržním potenciálem. Naopak u společností, které
podporují svoje zaměstnance v rozvoji takových aktivit existuje vyšší
pravděpodobnost, že dojde k nějaké formě rozdělení společnosti (Starr, 1993).
Tento přístup má pozitivní vliv na zvýšení kumulativní hodnoty společnosti, jelikož mateřská organizace nebo její vlastníci velmi často získají podíl v nově vzniklé společnosti.
6.4 Faktory spjaté se vztahem mateřské organizace k interní iniciativě a) Tržní, produktová nebo technologická spojitost
Rozdíly mezi hlavní podnikatelskou aktivitou společnosti a menšími
vnitropodnikovými iniciativami nebo projekty mohou podpořit rozhodnutí vyčlenění těchto aktivit do nové společnosti. Spojitost interních projektů s hlavním podnikatelským zaměřením společnosti je možné rozčlenit v rámci
tři dimenzí (Johnson, 1975): tržní spojitost, produktová spojitost a
technologická spojitost. Díky spojitosti jednotlivých aktivit mohou vznikat uvnitř společnosti synergie. V případě chybějících horizontálních
produktových a tržních synergií probíhá rozdělení zpravidla velmi rychle.
V případě, že existuje vertikální technologická spojitost, tak bývá rozhodování o rozdělení mateřskou společností často podporováno, ale s podmínkou udržení vlastnického podílu. To ji ponechá možnost technologii dále využívat.
(Parhankangas, 1999).
b) Soulad strategie mateřské organizaci s interními projekty Pokud mateřská organizace finančními nebo jinými zdroji nepodpoří
podnikatelské iniciativy jednotlivců, protože nejsou v souladu s její strategií, tak se může zvyšovat nespokojenost zaměstnanců a s tím i pravděpodobnost osamostatnění a rozvíjení těchto aktivit mimo mateřskou organizaci (Starr, 1993).
c) Informační asymetrie mezi mateřskou organizací a Spin-offem Mateřská organizace může mít odlišný názor na hodnotu interního projektu než jeho zakladatelé, a to z důvodu rozdílného pohledu na tržní atraktivitu.
Tato informační asymetrie může mít za následek rozdělení společnosti častokrát podporované i mateřskou organizací, aby nedocházelo ke
zbytečným rozporům uvnitř společnosti, ale zároveň, aby neztratila možnost spolupráce s kvalifikovanými zaměstnanci (Krishnaswami a Subramaniam, 1998).
6.5 Faktory spjaté s podnikatelským prostředím a) Podmínky regionálního podnikatelského prostředí
Regiony se silnou vazbou na podnikání a se spoustou kvalitních firem a jiných institucí mají pozitivní vliv na rozhodovávání o rozdělení společnosti (Veld a Veld-Merkoulova, 2008). Tzv. regionální klastry, jak je definoval Porter (2000) zvyšují produktivitu, protože přítomnost ostatních firem zlepšuje přístup k zákazníkům, dodavatelům, kvalifikovaným zaměstnancům, know-how, a
další výhody. Zároveň přináší určitou míru soutěživosti mezi nimi. Takové prostředí podporuje nejen podnikání obecně, ale má pozitivní vliv také na rozhodování o rozdělení společnosti, protože nová společnost má větší šanci v takovém prostředí uspět.
b) Regulatorní a legislativní prostředí
Tübke (2005) zjistil, že deregulace má pozitivní vliv na spin-off aktivitu v rámci energetického a telekomunikačního prostředí. Deregulace může otevřít nové trhy nebo donutit společnosti k restrukturalizaci a tím iniciovat rozdělení.
Stejně tak regulace určitého odvětví může otevřít trhy pro nové technologie, které by jinak zůstaly nevyužité nebo by jejich nástup byl výrazně pomalejší.
Regulace a deregulace může ovlivnit rozhodnutí o rozdělení v těchto směrech:
▪ Velké společnosti jsou přinuceny provést restrukturalizaci s ohledem na nové tržní podmínky, a ty je přinutí uvažovat o rozdělení společnosti
▪ Zaměstnanci se specifickým know-how se mohou osamostatnit od mateřské organizace a využít příležitost uspokojit nově vzniklou poptávku
PRAKTICKÁ ČÁST
7. Úvod do praktické části
Praktická část diplomové práce nahlíží na problematikou rozdělení společnosti z analytického pohledu. Na rozdíl od teoretické části není rozkročena do více oblastí, ale zabývá se primárně analýzou dopadu oznámení o rozdělení společnosti na tržní cenu akcie společnosti bezprostředně v okolí data oznámení. Hlavní zaměření je kladeno na společnost ČEZ, jelikož vedení společnosti o jejím rozdělení uvažovalo vzhledem ke komplexní přeměně, kterou prochází energetické odvětví v Evropě, a dále společnosti E.ON a RWE.
V praktické části jsou nejdříve popsány metody používané pro vyhodnocení dopadu oznámení o rozdělení společnosti na tržní hodnotu akcií v době okolo data oznámení a poté shrnuty obvyklé závěry, ke kterým dospěly obdobné studie vypracované na dané téma. Na základě těchto závěrů jsou dále
v kapitole formulovány hypotézy, jejichž ověření bude jedním z cílů praktické části diplomové práce.
Jelikož společnost ČEZ o rozdělení doposud oficiálně neinformovala, a naopak od něj bylo v rámci diskusí o strategickém směřování společnosti později upuštěno, budou v praktické části práce vyhodnoceny nejdříve dopady oznámení o rozdělení společností E.ON a RWE na tržní hodnotu jejich akcií bezprostředně okolo data oznámení a poté vývoj tržní hodnoty následnických společností po realizaci rozdělení. E.ON a RWE jako německé energetické společnosti by se z pohledu oblasti podnikání a regionálního působení daly považovat za srovnatelné se společností ČEZ. Závěry získané z analýzy výnosů akcií u těchto dvou společností poté napoví, jak by mohly reagovat akcie společnosti ČEZ na oficiální zprávu o jejím rozdělení a jak by se mohla vyvíjet hodnota následnických společností. U společnosti ČEZ bude poté podle stejné metodiky jako u společností E.ON a RWE provedena analýza výnosů akcií ve dnech, kdy byly v médiích zveřejněny rozhovory se zástupci společnosti, ve kterých zmínili možnost jejího rozdělení.
8. Vliv oznámení o rozdělení na tržní hodnotu společnosti
V teoretické části bylo jako jeden z důvodů pro rozdělení společnosti zmíněno odblokování skryté hodnoty – společnosti by se po rozdělení měly stát lépe čitelnými pro potenciální investory, a tím by se měla zvýšit jejich kumulativní hodnota ve srovnání s původní mateřskou společností. Pokud jako hlavní cíl podnikání vnímáme maximalizaci tržní hodnoty podniku, tak její zvýšení by mělo být vedlejším efektem rozdělení, ať již byl primární záměr jakýkoliv (výjimku mohou představovat případy, kdy je rozdělení iniciováno zvenčí, například legislativními požadavky). Potenciální pozitivní dopady na hodnotu společnosti, které plynou z jejího rozdělení napovídají, že již samotné
oznámení o rozdělení by mělo mít pozitivní dopad na hodnotu akcie společnosti. Tento dopad by se projevil na tržní ceně akcií bezprostředně v okolí data oznámení (Miles a Rosenfeld, 1983).
8.1 Metody měření dopadu oznámení o rozdělení společnosti
V praxi se pro stanovení dopadu, jaký mělo zveřejnění informace o rozdělení společnosti (případně jakékoliv jiné kurzotvorné informace) na hodnotu akcií společnosti bezprostředně v okolí data zveřejnění používají tři hlavní
empirické modely (Tübke, 2005).
1. Model průměrných očištěných výnosů
Model průměrných očištěných výnosů porovnává výnos akcie ve dnech v okolí data zveřejnění informace s průměrných výnosem akcie v historickém období předcházejícímu zveřejnění. Při použití tohoto modelu se nejdříve stanoví časový úsek předcházející zveřejnění informace a pro ten stanoví průměrný výnos podle následujícího vzorce.
𝑟̅𝑖𝑚 = (1
𝐷) ∗ ∑ 𝑟𝑖𝑡
𝑡2
𝑡=𝑡1
Kde: rit je skutečný tržní výnos akcie i ve dni t
𝑟̅𝑖𝑚 je průměrný tržní výnos akcie za sledované období 𝐷 je počet pozorování
𝑡1 je počátek časového úseku vzhledem k datu oznámení 𝑡2 je konec časového úseku vzhledem k datu oznámení
Pro stanovení optimálního období, kdy měřit historické výnosy, neexistuje jasný návod. Dann (1981) navrhuje, aby období bylo blízko data oznámení z důvodu možnosti změny ekonomických a jiných charakteristik trhu nebo společnosti v delším období, které by ovlivnily srovnatelnost výnosů. Zároveň by ale srovnávací období nemělo zasahovat příliš blízko k datu oznámení, aby nedošlo ke zkreslení možným předčasným únikem informací. Ve více studiích (např. Miles a Rosenfeld, 1983 a Tübke, 2005) byl jako porovnávací historické období vybrán časový úsek od 180 do 60 dní před oznámením o rozdělení.
Pokud den, kdy bylo oznámeno rozdělení společnosti označíme jako t0, tak analyzované historické období mohlo proběhnout od t1 = t-180 do t2 = t-60. Průměrný tržní výnos akcie v tomto období tedy lze vypočítat následovně:
𝑟̅𝑖𝑚 = ( 1
121) ∗ ∑ 𝑟𝑖𝑡
−60
𝑡=−180
Pro sledované období okolo data oznámení o rozdělení společnosti se pro jednotlivé dny vypočte denní odchylka od průměrného výnosu, a to jako rozdíl mezi výnosem akcie ve sledovaný den a průměrným tržním výnosem akcie vypočteným v předchozím kroku. Toto období se nesmí překrývat
s historickým obdobím, které jsme zvolili v předchozím kroku jako výchozí.
Pokud bylo jako výchozí zvoleno období od 60 do 180 dní před rozdělením, tak období, kdy budeme určovat denní odchylky od průměrného výnosu musí následovat po tomto období. Tzn., že první testovaný den může nastat v čase t-59 dní.
𝜇𝑖𝑡 = 𝑟𝑖𝑡− 𝑟̅𝑖𝑚
Kde: 𝜇𝑖𝑡 je denní odchylka od průměrného výnosu 𝑟𝑖𝑡 je skutečný tržní výnos akcie i ve dni t
𝑟̅𝑖𝑚 je průměrný denní tržní výnos akcie ve výchozím období
2. Model tržních očištěných výnosů
Metoda tržních očištěných výnosů pracuje místo s historickým průměrným denním výnosem dané akcie s aktuálním denním výnosem celého trhu, který je nejčastěji reprezentován akciovým indexem (například S&P 500). Denní odchylku lze stanovit podle následujícího vzorce.
𝜇𝑖𝑡 = 𝑟𝑖𝑡− 𝑟̅𝑚𝑡
Kde: 𝜇𝑖𝑡 je denní odchylka od průměrného výnosu 𝑟𝑖𝑡 je skutečný tržní výnos akcie i ve dni t 𝑟̅𝑚𝑡 je výnos trhu m ve dni t
3. Tržní model
Tato metoda je rozšířením modelu tržních očištěných výnosů o přímku trhu cenných papírů, která vychází z modelu CAPM. Očekávaný výnos akcie lze podle CAPM stanovit následovně (Fama a French, 2004):
𝑟̂𝑖𝑡 = 𝑟𝑓+ 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖(𝑟̅𝑚𝑡+ 𝑟𝑓)
Kde: 𝑟̂𝑖𝑡 je očekávaný výnos akcie i ve dni t 𝑟̅𝑚𝑡 je průměrný výnos trhu m ve dni t 𝑟𝑓 je denní bezriziková úroková míra
𝛼𝑖 je tzv. Jensenova alfa
𝛽𝑖 je sklon přímky trhu cenných papírů pro akcii i
Ukazatel beta vyjadřuje vztah akcie k pohybům trhu (míru systematického rizika). Pokud je beta menší než 1, tak akcie má tendenci pohyby trhu
zeslabovat, tzn. že není tak náchylná k systematickým tržním změnám. Pokud je vyšší než 1, tak má tendenci pohyby trhu zesilovat. Pokud je rovna 1, tak se
výnosy akcie chovají stejně jako výnosy trhy. Jensenova alfa je ukazatel dodatečného výnosu akcie nad rámec predikovaného pomocí modelu CAPM.
Denní bezriziková úroková míra je zanedbatelná a při výpočtu je možné ji vynechat.
Denní odchylka od průměrného výnosu se v při použití tržní metody stanoví odečtením očekáváného výnosu akcie od skutečného výnosu akcie v daném dni.
𝜇𝑖𝑡 = 𝑟𝑖𝑡− (𝛼𝑖 + 𝛽𝑖𝑟̅𝑚𝑡)
Kde: 𝜇𝑖𝑡 je odchylka od očekávaného výnosu akcie i ve dni t 𝑟𝑖𝑡 je skutečný tržní výnos akcie i ve dni t
Při použití kterékoliv z výše specifikovaných metod je potřeba provést statistické testy pro určení, zda lze některý z denních výnosů považovat za nadstandardní. K tomuto účelu nejlépe poslouží t-test.
Hodnotu t lze pro každou denní odchylku od průměrného výnosu vypočíst následovně (Brown a Warner, 1980):
𝑡 =𝜇𝑖𝑡 𝜎𝑖
Kde: 𝜎𝑖 je směrodatná odchylka denních odchylek od průměrných/tržních výnosů za analyzované období
Pokud použijeme model průměrných očištěných výnosů, tak lze směrodatnou odchylku vypočíst i z historických denních odchylek výnosů od průměrného výnosu za stanovený časový úsek (například 180 až 60 dní před oznámením o rozdělení). Pokud použijeme model tržních očištěných výnosů nebo tržní model, tak směrodatnou odchylku vypočteme z denních odchylek výnosů za analyzované období (například od 60 dní před oznámením o rozdělení do 60 dní po oznámení). Při použití t-testu vycházíme z předpokladu efektivního trhu, že nelze dlouhodobě dosahovat abnormálních výnosů akcií a denní odchylky by tedy měly sledovat normální rozdělení (Brown a Warner, 1980).
8.2 Závěry ze studií věnujících se dopadu oznámení o rozdělení společnosti
Na téma dopadu oznámení o rozdělení společnosti na hodnotu pro akcionáře bylo již zpracováno více studií. Jejich nejdůležitější závěry a opakovaná zjištění jsou shrnuta v následujících bodech:
a) Ve všech analyzovaných studiích byly pozorovány nadstandardní pozitivní výnosy akcií mateřské společnosti v den oznámení o jejím rozdělení (např. Miles a Rosenfeld, 1983; Daley, Mehrotra a Sivakumar, 1997).
b) Pozitivní výnosy v den oznámení o rozdělení vyjadřují očekávání akciového trhu, že se mateřská společnost bude soustředit na svou hlavní podnikatelskou aktivitu a tím zlepší svoji výkonnost(Hite a Owers, 1983). Zlepšení hospodářských výsledků po rozdělení bylo v některých studiích dále pozorováno (Daley, Mehrotra a Sivakumar, 1997).
c) Čím lepší byla finanční situace mateřské společnosti, tím vyšší byly výnosy jejich akcií v den oznámení rozdělení(Markides a Berg, 1992).
d) Rozdělení, u kterých se od mateřské společnosti oddělila větší část do nové společnosti (měřeno účetní hodnotou vyčleněných aktiv)
zaznamenaly vyšší pozitivní výnosy v období okolo data oznámení (Zaima a Hearth, 1985).
e) Výnosy v období okolo data oznámení o rozdělení byly vyšší u společností, u kterých byla menší podobnost podnikání mezi mateřskou a oddělovanou společností. Podobnost byla vyjádřena náležitostí k SIC označení (obdoba NACE kódu) (Daley a kol., 1997).
f) Nadstandardní výnosy okolo data oznámení se objevují také proto, že akcie oddělené společnosti zvyšují počet investičních příležitostí na kapitálovém trhu (Hite a Owers, 1983).
g) Společnosti, které oznámili rozdělení měli vyšší míru informační
asymetrie mezi podnikovými divizemi než jiné srovnatelné společnosti.
Rozdělení snížilo informační asymetrii uvnitř následnických společností a tím zvýšilo tržní kapitalizaci (Krishnaswami a Subramaniam, 1998).
h) Poté, co se akcie mateřské a oddělené společnosti začaly obchodovat samostatně, zaznamenaly akcie oddělené společnosti v krátké době významné ztráty. Jako důvod se udává nedostatečná zkušenost trhu s oceněním nově obchodované společnosti (Seifert a Rubin, 1989).
i) Výnosy akcie společnosti, která oznámila rozdělení společnosti po nepovedené akvizici byly v den oznámení rozdělení negativně korelované s výnosy, které akcie společnosti zažily v den oznámení o akvizici(Allen a kol., 1995).
8.3 Formulace hypotéz pro praktickou část
Ze závěrů, ke kterým dospěly podobné studie na analyzované téma můžeme formulovat hypotézy, jejichž ověření bude jedním z cílů praktické části práce.
1. Informace o rozdělení společností (i) E.ON a (ii) RWE měla za následek nadstandardní pozitivní výnosy jejich akcií bezprostředně v okolí data oficiálního zveřejnění.
2. Akcie oddělených společností (i) Uniper (oddělena od E.ON) a (ii) Innogy (oddělena od RWE) zaznamenaly významné ztráty krátce poté, co se začaly obchodovat samostatně.
3. Informace o možnosti rozdělení společnosti ČEZ neměla za následek nadstandardní výnosy jejích akcií bezprostředně v okolí data
zveřejnění. Tato hypotéza vychází z předpokladu, že pouze oficiální zprávy o rozdělení mají signifikantní dopad na vývoj kurzu akcií, nikoliv spekulace o možném směřování společnosti, i když jsou vyslovené jejími vrcholovými představiteli.
9. Rozdělení společnosti E.ON
9.1 Základní informace o společnostech E.ON a Uniper
E.ON SE je německá energetická společnost se sídlem v Essenu aktivní ve 30 státech a obsluhující přes 33 milionů zákazníků. Společnost vznikla v roce 2000 spojením firem VEBA a VIAG a i díky dalším akvizicím si vybudovala silné postavení na evropském energetickém trhu. V rámci energetického odvětví se E.ON zaměřuje primárně na výrobu, distribuci a obchod s elektrickou energií a plynem a na distribuci plynu. V roce 2018 měla společnost konsolidované tržby ve výši 30,3 miliard EUR a dosáhla očištěného zisku na úrovni EBITDA ve výši 4,8 miliard EUR, přitom měla více než 43 tisíc zaměstnanců. Akcie
společnosti jsou obchodované na Frankfurtské burze cenných papírů skrze obchodní platformu Xetra. V České republice společnost podniká primárně prostřednictvím firem E.ON Energie, a.s. (dodavatel elektřiny a plynu), E.ON Distribuce, a.s. (provozovatel a vlastník elektrické distribuční soustavy v jižních Čechách a na jižní Moravě a plynové distribuční soustavy na jihu Čech) (E.ON, 2019).
Společnost UNIPER je německá energetická společnost se sídlem
v Düsseldorfu, je aktivní ve více než 40 státech a v roce 2018 zaměstnávala okolo 11 tisíc lidí. Společnost vznikla v roce 2016 původně jako dceřiná firma společnosti E.ON. UNIPER se zaměřuje primárně na výrobu a obchod
s energiemi ve velkém rozsahu a na obchod, přepravu a dodávky plynu, uhlí a dalších energetických surovin. Zdroje elektrické energie patřící společnosti mají celkový instalovaný výkon 34 GW. V roce 2018 měla společnost
konsolidované tržby ve výši 78,2 miliard EUR a dosáhla zisku na úrovni EBITDA ve výši 1,5 miliardy EUR. Akcie společnosti jsou obchodované na Frankfurtské burze cenných papírů a jejím největším akcionářem je téměř s 50 % všech emitovaných akcií finská energetická společnost Fortum. Uniper nemá v České republice významné podnikatelské aktivity (Uniper, E.ON, 2019).
9.2 Průběh dělení společnosti
V listopadu 2014 oznámila společnost E.ON, že v návaznosti na probíhající fundamentální změny na energetických trzích vyčlení tradiční zdroje energie (kromě svých jaderných aktiv v Německu), těžbu komodit a obchodování s energiemi do nové společnosti nazvané Uniper. Uniper je samostatná firma od 1. ledna roku 2016 a nejprve byla ze 100 % vlastněna společností E.ON. Na valné hromadě společnosti E.ON 8. června 2016 se rozhodlo, že 53,35%
majoritní podíl na společnosti Uniper bude rozdán mezi současné akcionáře E.ON (z teoretického pohledu se tedy jednalo o částečný Spin-off typu Pure Play). Zbylých 46,65 % mělo být prodáno v letech následujících po roce 2018 (E.ON, 2019).
Společnost E.ON se po rozdělení zaměřila na novou energii, která zahrnuje obnovitelné zdroje, distribuční sítě a zákaznická řešení. Německá jaderné elektrárny, které si ve svém majetku ponechala z důvodu vládního nařízení zamezující společnostem vyhnout se nákladům spojeným s ukončováním činnosti jaderných elektráren, nejsou považovány za strategické aktivum (Bloomberg, 2019). Uniper se zaměřil na konvenční výrobu elektřiny (včetně hydroelektráren, ale bez jaderných elektráren) a efektivní řízení globálního dodavatelského řetězce energií (hlavně elektřiny a plynu) a výrobu elektřiny v Rusku. Nové strategické zaměření společnosti je postaveno na odlišném vývoji dvou energetických větví, a to konkrétně konvenční a nové zdroje energie.
Konvenční zdroje energie pokrývají potřebu pro stabilní a spolehlivou dodávku energie. Na druhou stranu nová energetika je charakteristická rychlým růstem obnovitelných zdrojů energie a decentralizací, které lépe pokrývají nároky zákazníků na míru ušitá a inovativní energetická řešení. Zároveň je schopná rychle reagovat na digitalizaci energetických dodávek. Obě energetické větve jsou spolu navzájem provázané a budou vedle koexistovat pravděpodobně ještě několik desetiletí. V tomto kontextu si ale žádají velmi rozdílný přistup a jejich úspěch je závislý na jiných hodnototvorných faktorech. Management společnosti E.ON s přihlédnutím na vyjmenované důvody usoudil, že struktura společnosti nebyla vhodná pro řešení těchto nových výzev (E.ON, 2019).
Následující obrázek vyjadřuje strukturu společnosti E.ON před jejím rozdělením.
Obrázek 1 – Vizualizace vlastnické struktury E.ON před rozdělením
Zdroj: vlastní zpracování podle výroční zprávy E.ON za rok 2016
Situace po samotné realizaci rozdělení je zobrazena na následujícím obrázku.
Z obrázku je patrné, že vlastnická struktura společnosti Uniper SE se změnila a akcionáři společnosti E.ON, kteří předtím vlastnili společnost Uniper
zprostředkovaně získali přímý podíl na základním kapitálu společnosti. Tento typ rozdělení lze anglickou terminologií označit jako Spin-off typu Pure Play.
Obrázek 2 – Vizualizace vlastnické struktury E.ON po rozdělení
Zdroj: vlastní zpracování podle výroční zprávy E.ON za rok 2016
Akcionářská struktura společnosti E.ON před rozdělením byla tvořena asi ze 75 % institucionálními investory a z 25 % soukromými investory. Největším
držitelem akcií byla společnost BlackRock Inc. s 6,83 % hlasovacích práv. Nikdo z dalších akcionářů neměl více než 3% podíl na hlasovacích právech. Zhruba 37 % všech akcií bylo v držení německých subjektů, zbylých 63 % akcionářů je roztroušeno globálně (E.ON, 2019).
Na následujícím grafu je vývoj ceny akcie společnosti E.ON v eurech za období od počátku roku 2014 do 18. 10. 2019.
Graf 1 – Vývoj tržní ceny akcie společnosti E.ON na Frankfurtské burze
Zdroj: vlastní zpracování podle dat z Patriaplus.cz
Na grafu je viditelný růstový trend v období okolo data oznámení o rozdělení společnosti, bez detailnějšího pohledu a hlubší analýzy nicméně nejde z této skutečnosti prozatím vytvořit žádné závěry. Významný propad ceny akcie, který je na grafu patrný v druhé polovině roku 2016 je způsoben vlastní realizací rozdělení. 12. září 2016 obdrželi akcionáři E.ON nové akcie
společnosti Uniper a firmy se od toho okamžiku obchodovaly zvlášť. Na konci roku 2017 se již akcie E.ON obchodovaly za cenu vyšší, než byla jejich poslední cena před rozdělením. I bez započtení hodnoty oddělené části, tak cena akcií společnosti E.ON dokázala v relativně krátké době překonat cenu platnou před realizováním rozdělení.
9.3 Dopad oznámení o rozdělení společnosti na tržní cenu akcií
Z kapitoly popisující vliv oznámení na tržní hodnotu společnosti vyplývá, že pro stanovení dopadu, které mělo oznámení o rozdělení společnosti E.ON na
hodnotu jejích akcií bezprostředně v okolí data oznámení bude potřeba opatřit data s denními uzavírajícími hodnotami na burze, kde jsou akcie
obchodovány. Při použití modelu tržních očištěných výnosů bude dále potřeba opatřit data popisující vývoj akciového indexu, který v modelu zastupuje celý trh. Pro následnou analýzu dat nejlépe poslouží tabulkový procesor MS Excel.
Data s denní uzavírající cenou akcií v Excel formátu lze stáhnout na portále Patriaplus.cz. Pro společnost E.ON jsou zde dostupná z platformy Xetra, přes kterou jsou obchodovány i akcie na Frankfurtské burze, kde má společnost kótované akcie, a to za období od 2. května 2002 do 19. října 2019, kdy proběhlo stažení dat. Náhled na data je dostupný na následujícím obrázku.
Mimo uzavírací a zahajovací cenu akcie poskytuje data set také informace o denních minimech a maximech a dále celkový denní objem obchodování v kusech.
Obrázek 3 – Náhled na data s uzavíracími cenami akcie společnosti E.ON na burze Xetra
Zdroj: Patriaplus.cz
V dalším kroku bude potřeba zvolit akciový index, který bude schopen
v modelu nejlépe zastoupit funkci trhu. V praxi se nejčastěji používá index S&P 500, ten ale sestává pouze z akcií obchodovaných na burzách ve Spojených státech (Wikipedia, 2019) a z toho důvodu je vhodný spíše pro testování dopadu oznámení o rozdělení na cenu akcií společností z tohoto regionu. Pro společnost podnikající hlavně na německém trhu a s akciemi kotovanými na německé burze bude vhodnější použít německý nebo celoevropský akciový
index. Z důvodu zachování srovnatelnosti s podobnou analýzou u společnosti ČEZ dále v textu této práce bude zvolen index celoevropský, jelikož společnost ČEZ podniká hlavně na českém trhu, tak by německý akciový index v jejím případě nemusel být vhodným reprezentantem celého trhu. Z těchto důvodů byl pro analýzu vybrán významný panevropský index STOXX EUROPE 600 sestávající z akcií 600 společnosti s velkou, střední i malou kapitalizací ze 17 evropských států (STOXX, 2019). Historické hodnoty indexu na denní bázi je možné stáhnout na portále wsj.com ve formátu csv, se kterým lze pracovat v programu MS Excel.
Dalším faktorem vstupujícím do analýzy je určení data, kdy došlo k oznámení o rozdělení společnosti E.ON. Kurzotvorná informace, kterou oznámení o
rozdělení bezpochyby je, by zpravidla měla být zveřejněna přes oficiální tiskové prohlášení společnosti. Na webových stránkách společnosti E.ON lze dohledat, že tiskové prohlášení oznamující změnu korporátní strategie a s ní spojené rozdělení společnosti bylo zveřejněno dne 30. listopadu 2014 (E.ON, 2019).
Jako výchozí období pro zjištění průměrného výnosu před oznámením o rozdělení zvolíme období v délce 120 dnů předcházejícímu datu oznámení o rozdělení. V podobných studiích na toto téma se nejčastěji objevuje období od 180 do 61 dní předcházejícím oznámení o rozdělení společnosti (Tübke, 2005).
Jako jeden den budeme v našem případě považovat den, pro který existuje v data setu zápis uzavírací ceny akcie, nejedná se tedy o počet kalendářních dnů. Denní výnos se vypočte jako rozdíl mezi uzavírací cenou akcie
z předchozího dne a uzavírací cenou akcie ve dni, pro který chceme výnos spočítat. Tento rozdíl se poté vyjádří procentuálně jako podíl na uzavírací ceně akcie z předešlého dne. Při náhledu na burzovní data (Obrázek 3) je možné si všimnout, že denní procentuální výnos je již součástí data setu. Průměrný výnos akcie společnosti E.ON v době od 180 do 61 dní před oznámením o rozdělení společnosti byl 0,0598 %.
Časový úsek, ve kterém bude určena denní odchylka od průměrné výnosu stanovíme období od 60 dní před oznámením o rozdělení až do 60 dní po oznámení o rozdělení. Před výpočtem je vhodné z dat ještě vykreslit graf, který vývoj ceny akcie v tomto období ilustruje.
Graf 2 – Vývoj ceny akcie společnosti E.ON v období od 60 dní před oznámením o rozdělení společnosti do 60 dní po oznámení
Zdroj: Vlastní zpracování podle dat z Patriaplus.cz
V grafu je vyznačen den, kdy došlo k oznámení o rozdělení. I bez důkladnější analýzy je z grafu patrné, že oznámení proběhlo zhruba v polovině růstového trendu. Takový vývoj by mohl být způsoben únikem informací a zpráva o oznámení by se do ceny akcie začala promítat již před tiskovým prohlášením.
Zároveň je z grafu patrný nárůst objemu obchodování, který dosáhl na denní hodnotu téměř 25 milionů kusů.
Výsledek analýzy dopadu oznámení o rozdělení společnosti metodou
průměrných očištěných výnosů je k dispozici v následující tabulce. Z tabulky je patrné, že v první obchodní den po oznámení o rozdělení společnosti (1. 12.
2014) vzrostla cena akcie o 4,2 %. Pokud provedeme t-test, tak zjistíme, že tato hodnota je významná již na jednoprocentní hladině významnosti.
Abychom mohli potvrdit hypotézu 1(i), že akcie společnosti E.ON dosáhly nadstandardních pozitivních výnosů bezprostředně okolo data oznámení o
rozdělení společnosti, tak pro kontrolu provedeme ještě analýzu metodou tržních očištěných výnosů.
V tabulce je dále zajímavá hodnota výnosu 20 dní po oznámení o rozdělení, kdy došlo k poklesu ceny akcie o 5,17 %. Dle t-testu by tento výnos měl být významný na půlprocentní hladině významnosti. Tuto skutečnost se pokusíme ověřit dále v textu metodou tržních očištěných výnosů.
Tabulka 1 – Denní odchylka výnosů akcie společnosti E.ON od historických průměrných výnosů okolo data 30. 11. 2014
Zdroj: Vlastní zpracování
Metoda tržních očištěných výnosů pracuje místo s průměrnými výnosy dané akcie za období předcházející rozdělení s výnosností celého trhu, který je v modelu reprezentován tržním indexem. V tomto případě není potřeba určovat historický průměrný výnos akciového indexu, protože skutečný tržní
Den vzhledem k datu oznámení
Výnos (%)
Odchylka od průměrného
výnosu
(p.b.) t
-60 0,42 0,36 0,24
-50 0,87 0,81 0,50
-40 0,36 0,30 0,20
-30 -1,58 -1,64 -0,90
-20 -1,57 -1,63 -0,90
-10 0,70 0,64 0,40
-9 1,70 1,64 0,98
-8 0,08 0,02 0,04
-7 -0,80 -0,86 -0,46
-6 3,76 3,70 2,16
-5 -0,04 -0,10 -0,02
-4 3,11 3,05 1,78
-3 1,69 1,63 0,97
-2 0,85 0,79 0,49
-1 -0,28 -0,34 -0,16
0 4,24 4,18 2,43
1 -0,40 -0,46 -0,23
2 1,72 1,66 0,99
3 -0,27 -0,33 -0,15
4 2,96 2,90 1,70
5 -1,97 -2,03 -1,13
6 -3,43 -3,49 -1,97
7 0,89 0,83 0,51
8 -1,22 -1,28 -0,70
9 -3,26 -3,32 -1,87
10 -3,97 -4,03 -2,28
20 -5,17 -5,23 -2,96
30 0,69 0,63 0,39
40 1,42 1,36 0,81
50 0,60 0,54 0,34
60 -1,77 -1,83 -1,01
