Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta financí a účetnictví
BAKALÁŘSKÁ PRÁCE
2007 Miroslav Mihalik
Vysoká škola ekonomická v Praze
Fakulta financí a účetnictví
Katedra měnové politiky a teorie Obor Finance
Menový kurz z pohľadu teórie a praxe
Autor bakalárskej práce: Miroslav Mihalik Vedúci bakalárskej práce: Ing. Václav Žďárek
Rok obhajoby:
2007
Prehlásenie:
Prehlasujem, že bakalársku prácu na tému „Menový kurz z pohľadu teórie a praxe“ som vypracoval samostatne a všetku použitú literatúru a ďalšie pramene som riadne označil a uviedol v priloženom zozname.
V Prahe dňa
Podpis
Poďakovanie:
Chcel by som týmto poďakovať môjmu vedúcemu práce Ing. V. Žďárkovi
a Ing. K. Brůnovi, PhD. za cenné rady a pomoc pri písaní tejto práce.
ANOTACE
Táto práce se zabývá problematikou měnového kurzu. Začíná jeho definicí a popisem základních charakteristik. Dále se zabývá dvěma způsoby jeho predikce, a to fundamentální a technickou analýzou. V úvodní části je popsána technická analýza, následně je podrobněji rozebraná fundamentální analýza a její vybrané teorie: teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry, teorie platební bilance a teorie peněžní zásoby. Praktická část popisuje historicky vývoj slovenské koruny a kurzu slovenské koruny vůči americkému dolaru (SKK/USD). Táto část se dále na základě údajů o inflaci a úrokových mírách snaží ověřit platnost dvojice teorií: parity kupní síly a parity úrokové míry pro kurz slovenské koruny a amerického dolaru. Následně je provedena i regresní analýza pro ověření závislostí změny kurzu na inflačním resp. úrokovém diferenciálu a platnost těchto teorií. V závěru jsou interpretovány výsledky a diskutovány možné důvody platnosti nebo neplatnosti těchto přístupů.
Obsah
Obsah...i
Úvod ... 1
1. Menový kurz ... 2
1.1. Fundamentálna analýza ... 3
1.2. Technická analýza ... 4
2. Fundamentálna analýza ... 5
2.1. Teória parity kúpnej sily ... 5
2.1.1. Absolútna verzia parity kúpnej sily... 6
2.1.2. Relatívna verzia parity kúpnej sily... 6
2.1.3. Kritika parity kúpnej sily... 7
2.1.4. Balassa-Samuelson prístup... 8
2.1.5. Reálny a nominálny menový kurz... 9
2.2. Parita úrokovej miery ... 9
2.2.1. Medzinárodný Fisherov efekt... 11
2.3. Teória platobnej bilancie ... 12
2.4. Teória peňažnej zásoby ... 13
2.4.1. Prestreľovanie kurzu ... 15
3. Vývoj slovenskej koruny... 17
4. Analýza vývoja SKK/USD... 21
4.1. Parita kúpnej sily... 21
4.1.1. Absolútna verzia parity kúpnej sily... 21
4.1.2. Koeficient ERDI... 22
4.1.3. Relatívna verzia parity kúpnej sily... 23
4.2. Parita úrokovej miery ... 27
4.3. Regresná analýza... 31
4.3.1. Zmena kurzu a inflačný diferenciál... 31
4.3.2. Zmena kurzu a úrokový diferenciál ... 32
Záver... 36
Literatúra ... 39
Prílohy ... 41
Úvod
Táto práca sa bude zaoberať problematikou vývoja menového kurzu z pohľadu teórie a jeho skutočného vývoja. Menovým kurzom sa zaoberá veľké množstvo teoretických a empirických štúdií. Predovšetkým predpoveď jeho vývoja v krátkom, strednom a dlhom období je predmetom rôznych špekulácií a dohadov. V súčasnosti neexistuje spoľahlivý odhad budúceho vývoja hodnôt kurzu, dá sa určiť len ich približné smerovanie a zmeny. A aj tie sú pri výskyte externých šokov neplatné. Existuje mnoho teórií, ktoré sa zaoberajú vývojom kurzu, či už z krátkodobého alebo dlhodobého hľadiska. Práca sa zameria na niektoré teórie fundamentálnej analýzy, ktorá berie do úvahy dlhé, prípadne stredné obdobie a ich porovnanie so skutočným vývojom kurzu.
Na začiatok bude stručne definovaný menový kurz a jeho charakteristiky. Ďalej budú popísané jednotlivé teórie vývoja a predikcie menového kurzu. Pôjde hlavne o prístupy patriace do fundamentálnej analýzy ako sú teória parity kúpnej sily, teória parity úrokovej miery, teória peňažnej zásoby a teória platobnej bilancie. Spomenie sa aj stručná charakteristika technickej analýzy, pretože tá je dnes pomerne dosť využívaná.
Empirická časť práce sa bude venovať vývoju menového kurzu slovenskej koruny a amerického dolára od roku 1996 do roku 2006. Najprv bude stručne načrtnutý vývoj slovenskej koruny a jej kurzu voči americkému doláru. Pomocou makroekonomických indikátorov ako inflácia a úrokové sadzby bude overená platnosť dvoch teórií fundamentálnej analýzy a to teórie parity kúpnej sily a teórie parity úrokovej miery. Táto časť sa pokúsi zodpovedať otázku, či je možné vysvetliť vývoj kurzu SKK/USD v rokoch 1996 až 2006 pomocou týchto teórií a aký význam má vývoj inflácie a úrokových mier na hodnotu kurzu. Taktiež bude pomocou jednoduchej regresnej analýzy urobená skúška, či existuje závislosť zmeny kurzu na inflačnom resp. úrokovom diferenciáli.
V závere sa zhodnotí spoľahlivosť jednotlivých teórií pri vysvetlení vývoja tohto kurzu a načrtnú sa možné dôvody fungovania alebo nefungovania týchto prístupov.
1. Menový kurz
Menový alebo devízový kurz1 je cena jednej meny vyjadrená v cene druhej meny, poprípade vyjadrená súborom mien. Táto cena resp. hodnota nie je stále rovnaká, ale v čase sa neustále mení. Menový kurz tak osciluje okolo rovnovážnej úrovne, t.j.
striedavý pokles a nárast hodnoty kurzu.
Každá krajina má svoju vlastnú alebo spoločnú menu. K zmene týchto mien dochádza na devízovom resp. menovom trhu. Na tomto trhu sa meny riadia podľa zákona dopytu a ponuky, tzn. že existuje ponuka a dopyt po domácej resp. zahraničnej mene.
Zahraničná mena môže mať formu valuty alebo devízy. Valuty predstavujú hotovostné prostriedky, devízy predstavujú prostriedky na bankovom účte. Na devízovom trhu sa obchoduje hlavne s devízami. Vzniká tak dopyt po devízach a ponuka devíz. To je aj jedna z príčin kolísania menového kurzu. Jeho hodnota závisí na vzťahu medzi dopytom po zahraničnej mene a ponukou zahraničnej meny. Keď je dopyt po zahraničnej mene väčší ako ponuka po zahraničnej mene, zahraničný kurz posilňuje a domáci sa oslabuje a smeruje na hodnotu, kde bude dopyt po zahraničnej mene a ponuka zahraničnej meny opäť na rovnovážnej úrovni. Toto oslabovanie domáceho kurzu sa nazýva depreciácia menového kurzu. Hodnota kurzu vtedy kvantitatívne rastie. Naopak apreciácia menového kurzu a jeho kvantitatívne znižovanie vzniká vtedy, keď ponuka zahraničnej meny prevyšuje nad dopytom po nej resp. dopyt po domácej mene je väčší ako ponuka po domácej mene. Vtedy zase kurz smeruje na kvantitatívnu úroveň, kde bude dopyt a ponuka zahraničnej meny v rovnováhe.
Od apreciácie a depreciácie je potrebné odlíšiť revalváciu a devalváciu meny.
Nastáva vedy, keď sa mení ústredná hodnota kurzu, ktorá bola oficiálne vyhlásená napríklad pri režime pevného menového kurzu. Revalvácia je kvantitatívne zníženie ústredného kurzu, devalvácia naopak kvantitatívne zvýšenie ústredného kurzu.
Devízový kurz je v ekonomike veľmi dôležitý, pretože spája ekonomiku s vonkajším prostredím. Jeho význam rastie priamoúmerne s otvorenosťou ekonomiky.
Svojimi dôsledkami vplýva na finančné hospodárenie štátu, podnikov, ale aj spotrebiteľov. Pôsobí na ceny, celkové vstupy a výstupy, rovnováhu platobnej bilancie,
1 Anglicky sa menový kurz označuje ako foreign exchange rate, FX rate alebo forex rate.
export a import. Výkyvy menového kurzu a jeho dôležitosť v ekonomike vyvolávajú tlak ne ekonomické subjekty, aby sa snažili predpovedať jeho vývoj a mohli tak tomu prispôsobiť svoje chovanie alebo dokonca ovplyvňovať jeho vývoj podľa vlastných záujmov (napr. intervencie centrálnych bánk alebo špekulácie dealerov na devízovom trhu). Snaha o predpovedanie budúceho vývoja menového kurzu viedla k vzniku viacerých teórií. Tieto teórie sa postupne vyvíjali v čase podľa toho, ako sa menili podmienky a vedomosti. Vznikli dve základné teórie, a to fundamentálna a technická analýza.
1.1. Fundamentálna analýza
„Fundamentálna analýza (fundamental analysis) je analýza ekonomických a politických informácií s cieľom určenia budúcich pohybov na menovom trhu.“ (Jílek, 2004, s. 571) Jedná sa o analýzu niekoľkých vplyvov, u ktorých nie je vylúčené dokonca ani ich protichodné správanie. Medzi tieto faktory vplývajúce na menový kurz z hľadiska fundamentálnej analýzy patria rôzne makroekonomické indikátory, ekonomické informácie, správy vládnych inštitúcií, prehlásenia politikov a ekonómov, očakávania subjektov a iné. Tieto faktory sú veľmi premenlivé a kedykoľvek môže nastať určitá neočakávaná udalosť ako napríklad vojna, živelné katastrofy alebo epidémie. Podľa J.
Jílka2 pôsobia na menový kurz z hľadiska fundamentálnej analýzy tieto základné faktory:
Inflácia – ide hlavne o inflačný diferenciál. Keď je v domácej krajine väčšia inflácia ako v zahraničnej, menový kurz má tendenciu oslabovať voči zahraničnej;
HDP – rast HDP zvyšuje export, a tým sa zhodnocuje domáca mena.
Platobná bilancia – aktívne saldo pôsobí na zhodnocovanie meny, pasívne na znehodnocovanie meny;
Úrokové miery – vyššie úrokové miery v domácej krajine majú za následok zhodnocovanie domácej meny;
Politická a sociálna situácia – nestabilita politickej a sociálnej situácie vplýva na znehodnotenie meny, ale tento vplyv je často len krátkodobý.
Okrem týchto faktorov však existuje aj mnoho ďalších, ktoré netreba zanedbávať.
2 Viac o vplyve týchto faktorov viď Jílek (2004).
Fundamentálna analýza sa snaží formulovať ekonomický model na prognózovanie pohybu menového kurzu alebo určiť stupeň nerovnováhy tržného kurzu pomocou rovnovážnych menových kurzov. Jej význam je relevantný hlavne z dlhodobého hľadiska. Je to najmä kvôli tomu, že jednotlivé faktory fundamentálnej analýzy sa dajú zisťovať so štvrťročnou, poprípade ročnou periodicitou a vplyv niektorých z týchto faktorov môže tiež nastať až po určitom čase. Vplyvom jednotlivých fundamentálnych faktorov sa zaoberajú jednotlivé teórie devízového kurzu, ktoré sa vyvíjajú už od 19. storočia. Patria tu teória platobnej bilancie, teória parity kúpnej sily, teória parity úrokovej miery, teória peňažnej zásoby, prístup založený na teórii portfólia a významu rizikovej prémie.
1.2. Technická analýza
„Technická analýza (technical analysis) je snaha o predpoveď pohybov na menovom trhu na základe analýzy tržných dát, t.j. historických cenových trendov a priemerov, objemov obchodovania, otvorených pozícií atď.“ (Jílek 2004, s. 573) Technická analýza sa pri skúmaní a predpovedaní budúceho vývoja menového kurzu opiera hlavne o minulosť, vývoj faktorov a zákonitostí, ktoré v minulosti ovplyvnili pohyby menového kurzu, nie však podľa fundamentálnych faktorov. Zaujíma sa o trendové línie, matematické a štatistické analýzy, grafy a tabuľky, kĺzavé priemery a mnoho ďalších. Začala sa vyvíjať v sedemdesiatych a osemdesiatych rokoch ako reakcia na nespoľahlivosť a nejednoznačnosť fundamentálnej analýzy a ktorá nedokázala predpovedať pohyb kurzu na krátke obdobie, niekedy až na denné a kratšie časové úseky.
Je častejšie používaná a obľúbenejšia pre jej jednoduchšie poňatie a vyhnutie sa problému pri nedostatku informácií potrebných pre fundamentálnu analýzu. Technická analýza sa používa pre krátke obdobie, pre stredné a dlhé obdobie má už obmedzené použitie a je potrebné ju dopĺňať o závery fundamentálnej analýzy.
Technická analýza používa viacero metód ako sú grafické metódy (chartizmus), kde sa na grafoch vyhľadávajú rôzne grafické útvary; stĺpcové grafy, ktoré umožňujú konštruovať trendové línie; analýza objemu predaja a matematicko-štatistické metódy, kde patrí filter, kĺzavé priemery, bollingerové pásma, momentum atď.
Tieto metódy nebudeme podrobnejšie rozoberať, pretože hlavným cieľom mojej práce je fundamentálna analýza a jej vybrané teórie.
2. Fundamentálna analýza
2.1. Teória parity kúpnej sily
Parita kúpnej sily3 (purchasing power parity, PPP) vysvetľuje menový kurz ako pomer cenových hladín dvoch krajín a spája ho s cenami tovarov a služieb. Vychádza zo zákona jednej ceny (law of one price), ktorý hovorí, že rovnaký tovar v dvoch krajinách by mal mať po prepočítaní kurzom rovnakú hodnotu. To sa dá vyjadriť vzťahom:
B B A
A ER P
P = / ⋅ ,
B A B
A P
ER / = P ,
(1a) (1b)
kde: PA je cena tovaru v krajine A, PB je cena tovaru v krajine B.
Napríklad: Keď je možné kúpiť v USA určitý statok za 100 dolárov a kurz dolára a koruny je 20 SKK/USD, potom by ten istý statok v Slovenskej republike bolo možné kúpiť za 2000 korún. Menový kurz 20 SKK/USD je tak daný pomerom cien týchto statkov. Keby však bol menový kurz povedzme 15 SKK/USD, začali by obchodníci kupovať tieto statky v USA, pretože na sto dolárov by potrebovali len 1500 korún.
Obchodníci by začali žiadať USD a predávať SKK za účelom nákupov týchto statkov. Na devízovom trhu by tým stúpol dopyt po USD a ponuka SKK, čo by malo za následok kvantitatívny rast kurzu SKK/USD. Tento pohyb by trval do doby, kým by nedošlo opäť k rovnováhe.
Tento príklad je príkladom tzv. zbožovej arbitráže. Arbitráž znamená nákup statku na jednom trhu a jeho predaj na druhom, kde je jeho cena vyššia. Jednoducho povedané: lacno nakúp a drahšie predaj. Arbitráž je nešpekulatívna činnosť, pretože výsledok je dopredu známy a zisk je bezrizikový. Táto arbitráž má však určité obmedzenia: obchodovateľnosť statkov, cla, dane a transakčné náklady.
3 Táto teória je spájaná so švédskym ekonómom G. Casselom.
Neobchodovateľné statky nie sú predmetom arbitráže, pretože sa nedajú nakúpiť na jednom trhu a predať na druhom.
Poznáme dve verzie teórie parity kúpnej sily, a to absolútnu a relatívnu verziu.
2.1.1. Absolútna verzia parity kúpnej sily
Absolútna verzia vyjadruje statický pohľad na menový kurz a vyjadruje ho ako pomer dvoch cenových hladín. Možno ho vyjadriť nasledujúcim vzťahom:
∑
∑
=
=
⋅
⋅
= n
i
i iZ n
i
i iD Z
D
W P
W P ER
1 1
/ , (2)
kde: PiD⋅Wi je súbor statkov v domácej krajine vyjadrených v domácich cenách a v domácej mene a PiZ⋅Wi je súbor statkov v zahraničnej krajine vyjadrených v zahraničných cenách a v zahraničnej mene.
Je však potrebné, aby súbor statkov bol z rovnakého spotrebného koša a bol na rovnakej kvalitatívnej úrovni. Inak sú prepočty podľa absolútnej verzie parity kúpnej sily nepresné.
2.1.2. Relatívna verzia parity kúpnej sily
Relatívna verzia parity kúpnej sily predstavuje dynamický pohľad na menový kurz a nevyjadruje výšku menového kurzu, ako to robí absolútna verzia, ale vysvetľuje iba jeho pohyby v závislosti na vývoji cien a cenových hladín jednotlivých krajín.
Predpokladá, že budúci kurz bude daný inflačným diferenciálom krajín. Vyjadruje relatívnu zmenu menového kurzu v závislosti na rozdiele inflácií v domácej a zahraničnej krajine. To sa dá vyjadriť ako:
Z
ER =πD −π
∆ , (3)
kde: ∆ER je zmena devízového kurzu, πD je miera inflácie domácej krajiny, πZ je miera inflácie zahraničnej krajiny.
Budúci kurz podľa relatívnej verzie sa dá vyjadriť aj takto:
) 1 , ( ,
) 1 , ( ,
1 1
1
+ +
+ +
⋅ +
=
t t Z
t t D t
t ER
ER π
π , (4)
kde: ERt+1 je budúci kurz, ERt je terajší kurz, πD,(t,t+1) je miera inflácie domácej krajiny v období t až t+1, πZ,(t,t+1) je miera inflácie zahraničnej krajiny v období t až t+1.
Percentuálna zmena cenovej hladiny sa vyjadruje buď pomocou indexu CPI alebo indexu PPI4, poprípade deflátorom HDP.
2.1.3. Kritika parity kúpnej sily
Teória parity kúpnej sily má radu nedostatkov, ktoré sa stali terčom kritiky. Jej vysvetlenie pohybu menového kurzu ako rovnovážnej úrovne medzi dvomi cenovými hladinami nie je vždy také jednoduché, ako to teória vysvetľuje.
Medzi hlavné kritiky PPP patrí to, že nedokáže vysvetliť pohyby a vývoj kurzu v krátkom období. Cenová hladina obsahuje všetky druhy tovarov a služieb, ale len niektoré sú predmetom medzinárodnej zmeny tovarov, ktoré pôsobia na dopyt a ponuku na devízovom trhu, a tým aj na devízový kurz. Vymedzenie inflácie nie je vždy jednoznačné, ťažko môžeme určiť, ktoré cenové indexy najlepšie odrážajú vývoj cenovej hladiny.5
Medzi ďalšie príčiny možných odchýlok skutočného kurzu a kurzu prepočítaného podľa teórie PPP patria problémy pri zostavovaní spotrebného koša z hľadiska druhu statkov, ich kvality a stanovenými váhami statkov. Je to problém hlavne u ekonomík, ktoré nemajú rovnakú ekonomickú úroveň. PPP podhodnocuje kurz u ekonomicky slabších krajín, pretože kvalita tovarov je na nižšej úrovni ako vo vyspelejších ekonomikách, a tým aj na nižšej cenovej úrovni.
Preferencie spotrebiteľov, na základe ktorých sa zostavuje spotrebný kôš v jednotlivých krajinách sa medzi krajinami líšia a zostavený spotrebný kôš obsahuje
4 Index CPI znamená index spotrebiteľských cien a index PPI index cien výrobcov.
5 Bližšou analýzou týchto faktorov sa zaoberali Durčáková, Mandel (2003).
neobchodovateľné statky ako bývanie, verejná doprava a ďalšie služby, ktoré pohyb menového kurzu z hľadiska tohto prístupu neovplyvňujú.
PPP vychádza taktiež z predpokladu dokonalej konkurencie na medzinárodnom trhu tovarov, čo v skutočnosti neexistuje. Medzi ďalšie nedostatky patrí aj rozdielna pružnosť cien na trhu tovarov a kapitálu. Ďalej tu môžeme zaradiť rôzne dopravné náklady pri medzinárodnej zmene statkov, voľbu základného obdobia a jeho dĺžky, za ktoré sa prepočet realizuje. Medzi predpoklady PPP patrí aj systém voľne pohyblivých kurzov bez zásahov centrálnych bánk, čo môže byť pri veľmi dlhom období problém6 a voľný pohyb statkov bez opatrení formou ciel a kvót, čo je v súčasnosti u mnohých krajín len ťažko realizovateľné.
2.1.4. Balassa-Samuelson efekt
Balassa a Samuelson (viď Frait 1999) sa zaoberali vzťahom produktivity práce a vývoja kurzu. Tento prístup vychádza z toho, že produktivita práce je v obchodovateľnom sektore vyššia ako v menej vyspelých krajinách, ale produktivita práce v neobchodovateľnom sektore je približne rovnaká. Vyššia produktivita tlačí na rast miezd a tým aj cien tovaru. Vyššie mzdy v obchodovateľnom sektore tlačia na rast miezd v neobchodovateľnom bez nárastu produktivity. Ceny neobchodovateľného tovaru sú potom vyššie vo vyspelých krajinách v porovnaní s cenami neobchodovateľnom sektore menej vyspelých krajín. Absolútna verzia PPP predpokladá zhodnosť spotrebných košov.
Keďže koše jednotlivých krajín obsahujú obchodovateľné aj neobchodovateľné tovary, dochádza tu k odchýlkam od tejto verzie.
Tým, že produktivita v tranzitívnych a menej vyspelých ekonomikách je nižšia, v procese dobiehania vyspelých štátov je jej rast rýchlejší, čo tlačí na rast inflácie a zhodnocovanie reálneho kurzu tejto ekonomiky.7 Táto zvýšená miera inflácie spôsobuje to, že aj relatívna verzia PPP nepresne predpovedá zmeny kurzu.
6 V dlhom období je ťažké nájsť obdobie voľne plávajúceho kurzu bez zásahov centrálnych bánk.
7 Táto vyššia inflácia sa nazýva aj “daň z dobiehania” a jej výška je podľa niektorých analýz 1,0 až 2,5 p. b.
na raste indexu CPI, (viď Ódor, Kohútiková 2002).
2.1.5. Reálny a nominálny menový kurz
Nominálny menový kurz je cena zahraničnej meny vyjadrená v jednotkách domácej meny. Kodera, Marková (2001) definujú reálny menový kurz ako: „cenu jednotky zahraničnej meny vyjadrenú ako množstvo tovarov, ktoré možno za túto menu nakúpiť v zahraničí, v porovnaní s množstvom tovarov, ktoré možno za rovnakú menu nakúpiť na domácom trhu.“ Reálny kurz je teda ukazovateľom reálnej kúpnej sily meny a používa sa k porovnaniu medzinárodnej konkurencieschopnosti krajín. Môžeme ho vyjadriť ako:
D Z N
R ER
ER π
π +
= + 1
1 , (5)
kde: ERR je reálny menový kurz, ERN je nominálny menový kurz, πZ je miera inflácie zahraničnej krajiny, πD je miera inflácie domácej krajiny.
Zmena reálneho kurzu má vplyv na konkurenčnú schopnosť domáceho tovaru na zahraničnom trhu. Ak sa domáca mena reálne zhodnocuje, tzn. že reálny kurz kvantitatívne klesá, zvyšuje sa kúpna sila domácej meny. Zahraničná mena sa tým reálne znehodnocuje a znižuje sa konkurenčná schopnosť domáceho tovaru na zahraničnom trhu. Stáva sa to vtedy, keď domáca cenová hladina rastie rýchlejšie než cenová hladina v zahraničí alebo klesá resp. zhodnocuje sa nominálny kurz domácej meny.
2.2. Parita úrokovej miery
Parita úrokovej miery ja ďalším prístupom na vysvetlenie pohybu menového kurzu. Podľa nej sa menový kurz mení v závislosti od rozdielu úrokových mier v jednotlivých krajinách a na rozdiel od parity kúpnej sily berie do úvahy toky kapitálu.
Táto teória vychádza z úvahy, že pri voľnom pohybe kapitálu sa investori usilujú o získanie rovnakých výnosov zo svojich aktív bez ohľadu na to, v akej mene sú denominované. Investori sa ohľadom svojej investície riadia očakávanou výnosnosťou aktív, ktorá závisí na terajšom menovom kurze, úrokových sadzbách doma a v zahraničí a na očakávanom menovom kurze v čase t + 1.
Investor má v zásade dve možnosti. Buď investuje doma pri domácej úrokovej sadzbe alebo investovanú čiastku prevedie do zahraničnej meny a uloží ju tam pri zahraničnej úrokovej sadzbe. Potom pri spätnom prevode však musí počítať s očakávaným menovým kurzom v čase t + 1. Táto operácia vytvára nekrytú resp.
neuzavretú pozíciu a vzniká tzv. nekrytá úroková parita, ktorá hovorí, že očakávaná zmena menového kurzu by mala približne zodpovedať rozdielu úrokových mier doma a v zahraničí tzv. úrokovému diferenciálu. Pre toto tvrdenie platí vzťah:
) 1 (
) 1 ( ) 1
1 (
Z Z D
t t e
t
i i i
ER ER ER
+ +
−
= +
+ −
, (6)
kde hodnotu očakávaného budúceho kurzu môžeme po jednoduchej matematickej úprave vyjadriť vzťahom:
) 1 (
) 1 (
1
Z D t
e
t i
ER i
ER +
⋅ +
+ = (7)
kde: ERte+1 je očakávaný kurz v čase t + 1, ERt je aktuálny kurz v čase t, iD je domáca úroková miera, iZ je zahraničná úroková miera.
Existujú dve hypotézy o vzťahu menového kurzu a úrokovej miery:
Prvý variant tvrdí, že vyššie domáce úrokové miery majú za následok vyšší príliv kapitálu do domácej ekonomiky, z čoho ďalej vyplýva zvýšený dopyt po domácej mene a tým jej následnú apreciáciu.8
Druhý variant hovorí, že pri vyššej domácej úrokovej miere na efektívne fungujúcom trhu dôjde k znehodnoteniu meny, aby bola zachovaná podmienka rovnakého výnosu z domácich a zahraničných aktív. Depreciácia je teda v dôsledku rastu úrokovej miery. Tá môže rásť z týchto dôvodov:9
V dôsledku rastu miery inflácie, a tým aj úrokovej miery;
Centrálna banka sa snaží pokryť deficit bežného účtu platobnej bilancie zvýšením úrokových sadzieb, aby zaistila príliv zahraničného kapitálu;
8 Tento prístup predpokladá nezávislosť rastu domácej úrokovej miery a očakávaní subjektov na trhu.
9 Týmito dôvodmi sa podrobnejšie zaoberá Mandel, Tomšík (2003).
Rastie deficit štátneho rozpočtu, ktorý je krytý dodatočnými emisiami cenných papierov.
Všetky tri zvýšenia úrokovej miery spôsobujú očakávané znehodnotenie meny v dôsledku vyššej inflácie, poprípade nedôverou investorov pre zvýšený deficit štátneho rozpočtu alebo len odkladom znehodnotenia na neskoršie obdobie. Určitým špecifickým prípadom tejto hypotézy (očakávané znehodnotenie meny v dôsledku rastu inflácie a tým aj úrokovej miery) je Medzinárodný Fisherov efekt.
2.2.1. Medzinárodný Fisherov efekt
Medzinárodný Fisherov efekt spája teóriu parity úrokovej miery a teóriu parity kúpnej sily. I. Fisher10 sa zaoberal úrokovou mierou a dospel k záveru, že úroková miera ako taká je nominálna a skladá sa z reálnej úrokovej miery a očakávanej miery inflácie.
Preto sa investor musí zaujímať nielen o nominálnu, ale aj o reálnu úrokovú mieru. Napr.
keď bude výnos z nejakého aktíva 6 % a očakávaná miera inflácie 4 %, bude reálny výnos z tohto aktíva, a tým aj reálna úroková miera 2 %. S týmto tvrdením sa spája pojem Fisherov efekt, ktorý hovorí, že za predpokladu relatívne stabilnej reálnej úrokovej miery sa pohyb nominálnej úrokovej miery odvíja od pohybu očakávanej miery inflácie. Toto tvrdenie sa dá vyjadriť vzťahom:
e R
N IR
IR = +π , (8)
kde: IRN je nominálna úroková miera, IRR je reálna úroková miera, πeje očakávaná miera inflácie.
Medzinárodný Fisherov efekt je vlastne medzinárodnou aplikáciou Fisherovho efektu a tvrdí: Nominálny úrokový diferenciál dvoch krajín je daný súčtom diferenciálu reálnych úrokových mier a diferenciálu inflačných očakávaní:
) (
) (
) (
)
( R,D De R,Z Ze R,D R,Z De Ze
Z
D IR IR IR IR IR
IR − = +π − +π = − + π −π , (9)
kde po aplikácii predpokladu rovnosti reálnych úrokových mier dostaneme vzťah:
10 I. Fisher a jeho Teória úroku, viď Holman (2001).
e Z e D Z
D IR
IR − =π −π , (10)
kde: IRR,D je domáca reálna úroková miera, IRR,Z je zahraničná reálna úroková miera, IRN,D je domáca nominálna úroková miera, IRN,Z je zahraničná nominálna úroková miera, πDe je domáca očakávaná miera inflácie, eZ
π je očakávaná miera inflácie v zahraničí.
Vzťah (11) hovorí, že úrokový diferenciál vyjadruje rozdiel inflačných očakávaní a zmenu budúceho očakávaného kurzu možno vyjadriť ako úrokový diferenciál domácej a zahraničnej krajiny:
Z D
e IR IR
ER = −
∆ , (11)
Medzinárodný Fisherov efekt vysvetľuje očakávané znehodnotenie budúceho kurzu rastom úrokovej miery, ktorá je ťahaná rastom miery inflácie. Predpokladá teda rovnakú výšku reálnych úrokových mier. Miera inflácie je potom príčinou znehodnotenia meny.
2.3. Teória platobnej bilancie
Platobne bilančný prístup rozširuje teóriu PPP tým, že sa nezameriava len na pohyb tovaru a služieb medzi krajinami, ale hovorí, že na vývoj menového kurzu má vplyv celková platobná bilancia. Zahŕňa teda nielen tovar a služby, ale aj neobchodné platby, medzinárodné pohyby kapitálu, transfery atď. Zmena menového kurzu je podľa tejto teórie funkciou salda platobnej bilancie.
Aktívne saldo platobnej bilancie určitej krajiny má za následok zvýšenie dopytu po jej mene a to spôsobuje jej zhodnocovanie. Naopak pasívne saldo platobnej bilancie zvyšuje dopyt po zahraničnej mene, vzniká previs ponuky nad dopytom po domácej mene a tá sa znehodnocuje.
Tento prístup má tiež určité nedokonalosti a je terčom kritiky. Ide hlavne o to, že pri porovnávaní zmeny menového kurzu a stavu platobnej bilancie dochádza k problémom. Kodera, Marková (2003) spomínajú hlavne tieto príčiny: Platobná bilancia
musí byť vždy vyrovnaná, t.j. že každej ponuke devíz zodpovedá dopyt po devízach zo strany dovozcov a vývozcov alebo centrálnej banky. Takisto existujú oneskorenia medzi saldom platobnej bilancie a zmenou menového kurzu. Pri aktívnom salde sa očakáva zhodnotenie meny, ale je tiež dôležité pre formulovanie záverov o zmene menového kurzu, ako bude saldo vyrovnané.11 „Aj relatívne vysoký deficit platobnej bilancie nemusí viesť k znehodnoteniu meny za predpokladu, že čistá zadlženosť zeme je relatívne nízka.“
(Durčáková, Mandel 2003)
2.4. Teória peňažnej zásoby
Teória peňažnej zásoby (monetary approach) je monetárnym poňatím vývoja menového kurzu. Existuje viacero modelov a prístupov. V najjednoduchšom modeli vychádza z niekoľkých predpokladov (viď Jílek 2003, s. 587):
ceny a mzdy sú v krátkom aj dlhom období pružné;
platí PPP;
kapitál je plne mobilný a domáce a zahraničné aktíva sú dokonale zastupiteľné.
Reálna ponuka peňazí sa musí rovnať reálnemu dopytu po peniazoch:
) , (Y IR P L
MS
= , (12)
následne môžeme cenovú hladinu vyjadriť vzťahom:
) , (Y IR L P M
S
= , (13)
kde: MSje ponuka peňazí, P je cenová hladina, L(Y,IR)je dopyt po peniazoch reprezentovaný transakčným dopytom po peniazoch L(Y) a špekulatívnym dopytom po peniazoch L(IR).
11 Vývozom alebo dovozom kapitálu alebo intervenciou centrálnej banky.
Z tohto vzťahu vyplýva, že cenová hladina je priamoúmerne závislá na vývoji ponuky peňazí, nepriamoúmerné závislá na vývoji reálneho HDP a rastie s rastom nominálnych úrokov.
Podľa PPP, kde menový kurz je určený ako pomer cenových hladín dvoch krajín môžeme napísať vzťah:
) , (
) , (
/
Z Z Z
D D D S Z S D Z
D L Y IR
IR Y L M
ER = M ⋅ (14)
Z tohto vzťahu môžeme odvodiť závery pre vývoj menového kurzu:
ak ponuka peňazí rastie rýchlejšie doma ako v zahraničí, kurz sa znehodnocuje;
ak reálny HDP rastie rýchlejšie doma ako v zahraničí, kurz sa zhodnocuje;
ak rastie úroková miera doma a zahraničná sa nemení alebo rastie pomalšie, kurz sa znehodnocuje.
Teória peňažnej zásoby predstavuje stavový prístup k determinácii menového kurzu a vyvodzuje rozdielne závery pre vývoj kurzu v porovnaní s tokovým modelom teórie platobnej bilancie.
Pri platobne bilančnom princípe má rast domácej úrokovej miery vplyv na zvýšený príliv zahraničného kapitálu a zvýšenie ponuky peňazí, čo spôsobuje zhodnotenie domácej meny. Naopak monetárny prístup hovorí, že rast domácej úrokovej miery spôsobuje pokles domáceho špekulačného dopytu po peniazoch, zvýšenie importu zahraničných aktív a tým aj znehodnotenie domácej meny.
Rast domáceho HDP pri platobne bilančnom princípe vplýva na zvýšenie domáceho importu tovarov, zvýšenie dopytu po devízach a následné znehodnotenie domácej meny. U monetárneho prístupu rast domáceho HDP zvýši transakčný dopyt po peniazoch, pokles importu zahraničných aktív a zhodnotenie meny.12
12 Tento mechanizmus popisujú Durčáková, Mandel (2003)
2.4.1. Prestreľovanie kurzu
Teória prestreľovania kurzu (overshooting) je dielom R. Dornbuscha13. Je spojená s monetárnou teóriou a vychádza z myšlienky pomaly meniacich sa cien (sticky prices).
To znamená, že ceny sú akoby prilepené, pretože síce reagujú na zmenu peňažnej zásoby, ale s určitým oneskorením. Teória sa zameriava na krátkodobý efekt zvýšenia peňažnej zásoby, v dlhom období platí klasický model s pružnými cenami. Mechanizmus spočíva v tom, že pri zvýšení peňažnej zásoby nastáva krátkodobé znehodnotenie tzv. prestrelenie kurzu.
Obrázok 1: Grafické znázornenie prestrelenia kurzu pri skokovom zvýšení peňažnej zásoby:
Zdroj: Krugman, Obstfeld (2000), s. 390, vlastná úprava.
Na obrázku 1 je grafické znázornenie mechanizmu prestrelenia kurzu. Na osiach x je čas a na osiach y jednotlivé ovplyvnené veličiny. Graf vľavo hore znázorňuje skokový zvýšenie peňažnej zásoby z M1 do M2. Keďže tento model počíta s nepružnými cenami, ceny sa prispôsobia pomalšie, ako narástla peňažná zásoba. To je vidno na hornom grafe vpravo, kde sa cenová hladina prispôsobuje tomuto zvýšeniu pomalšie. Tým, že sa zvýši peňažná zásoba a ceny ostanú približne na pôvodnej úrovni, zvýši sa aj reálna peňažná zásoba. To spôsobí v dôsledku likvidného efektu zníženie úrokovej miery v tomto prípade z IR1 na IR2 (graf vľavo dole). Zníženie úrokovej miery spôsobí krátkodobé znehodnotenie kurzu z ER1 do ER2, ale to znehodnotenie je väčšie ako zvýšenie
13 Viď napríklad Dornbusch, Fischer (1994)
peňažnej zásoby. Všetko to prebieha v krátkom období. V dlhom období sa ceny postupne prispôsobia zvýšenej peňažnej zásobe, úroková miera sa vráti späť na pôvodnú hodnotu (graf vľavo dole). Kurz sa bude so zvyšujúcou úrokovou mierou zhodnocovať a ustáli sa na úrovni ER3, kedy dlhodobé znehodnotenie odpovedá zvýšeniu peňažnej zásoby (graf vpravo dole).
V mechanizme s okamžite sa prispôsobujúcimi cenami by napr. 10 % zvýšenie peňažnej zásoby znamenalo 10 % znehodnotenie kurzu. V tomto prístupe sa môže kurz dočasne znehodnotiť aj o 20 %. V dlhom období sa vráti späť na 10 % znehodnotenie.
3. Vývoj slovenskej koruny
Slovenská koruna (SKK) vznikla so vznikom Slovenskej republiky v roku 1993.
Kurzový režim bol fixný. Fluktuačné pásma boli stanovené na +/- 0,5 % od centrálnej parity. Od 14. júla 1994 až do 2. októbra 1998 bola naviazaná na menový kôš, ktorý bol tvorený 60 % nemeckou markou a 40 % americkým dolárom. Kurzový režim bol fixný s fluktuačným pásmom +/- 7 % od centrálnej parity. Táto fixácia bola nevyhnutná na stabilizovanie novovzniknutej meny. Navyše tu bolo ešte obmedzenie, že sa kurz mohol pohnúť denne o maximálne 0,1 %. Toto obmedzenie bolo neskôr rozvojom finančného trhu zrušené.
V októbri 1998 prešla Národná Banka Slovenska na režim plávajúceho kurzu tzv.
floating, a to až do 25. novembra 2005, kedy počas tohto obdobia viackrát intervenovala kvôli neprimeranému vývoju kurzu. Referenčnou menou pre SKK bola do roku 1999 nemecká marka (DEM) a po zavedení eura to je euro (EUR).
25. novembra 2005 vstúpila slovenská koruna do režimu menových kurzov ERM II a čaká sa prijatie meny EURO 1. januára 2009. V tomto systéme je potrebné zotrvať minimálne dva roky, kurz musí ostať vo fluktuačnom pásme +/- 15 % od centrálnej parity, ktorá bola stanovená na úrovni 38,4550 SKK/EUR a splniť stanovené Maastrichtské konvergentné kritéria. Slovensko ich začalo plniť od roku 2007. Od toho istého roku začalo taktiež prudké posilňovanie koruny voči euru a americkému doláru, takisto aj voči ostatným menám, čo viedlo po dohode s Európskou komisiou k zníženiu centrálnej parity o 8,5 % oproti pôvodnej úrovni na novú 35,4244 SKK/EUR.14 V tabuľke 1 môžeme vidieť hodnoty kurzu SKK/USD v období 1996 – 2006.
Tabuľka 1: Vývoj skutočného kurzu SKK/USD:
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Skutočný kurz 30,7 33,6 35,2 41,4 46,2 48,3 45,3 36,8 32,2 31,0 29,8
Poznámka: Jednotlivé hodnoty sú ročné priemery.
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 36.
Slovenská koruna po svojom vzniku roku 1993 devalvovala na kurz 33,062 SKK/USD. Do roku 1996 sa voči doláru držala relatívne na stabilnej úrovni, a to aj
14 Euro a Slovensko, dokument NBS, NBS (2007).
vďaka režimu fixného kurzu, kde v menovom koši tvoril americký dolár 40 %. Ako je z grafu 1 badateľné, kurz sa po roku 1996 začal oslabovať, a to až na vrchol 48,3 SKK/USD v roku 2001.
Graf 1: Skutočný vývoj kurzu SKK/USD:
30,7
33,6 35,2 41,4
46,2
48,3
45,3
36,8
32,2 31,0 29,8
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 36, vlastná úprava.
Prudšie znehodnocovanie nastalo v roku 1998, no začiatky tohto znehodnocovania boli už v roku 1996. Menový kurz sa pohyboval do leta 1998 v rámci vymedzeného fluktuačného pásma bez väčších problémov. V septembri sa však na jeho vývoji začali prejavovať negatívne tendencie ako prehlbujúca sa makroekonomická nerovnováha, deficit bežného účtu a verejného sektora, vysoká zahraničná zadlženosť, zhoršenie hodnotenia takmer všetkých medzinárodných ratingových agentúr do negatívneho pásma a ruská finančná kríza v auguste, ktorá spôsobila stratu záujmu investorov o rozvíjajúce sa trhy. To malo za následok odliv kapitálu a pokles akciových indexov. Taktiež sa na Slovensku mali odohrať parlamentné voľby, čo bolo spojené s neistotou v budúci vývoj, pretože dovtedy bola pri moci nie veľmi demokratická vláda Vladimíra Mečiara. To všetko sa prejavilo na konverzii korunových aktív na devízové a následné znehodnocovanie koruny až na hranicu horného fluktuačného pásma a Národná Banka Slovenska musela intervenovať. Tieto depreciačné tlaky sa Národná
Banka Slovenska snažila odvrátiť pomocou niekoľkých intervencií, ale jej devízové rezervy boli na pokraji vyčerpania.15
2. októbra 1998 prešla Národná Banka Slovenska po zvážení dôsledkov ďalších intervencií na udržanie fixného kurzu, ktoré by mali negatívny dopad na hospodárstvo, z fixného kurzu na plávajúci – floating. Kurz sa uvoľnil a hneď začal oslabovať.
V priebehu niekoľkých dní oslabil voči nemeckej marke až o 17 %.
Po voľbách 1998 sa dostala k moci proreformná vláda premiéra Mikuláša Dzurindu, ktorá sa snažila stabilizovať ekonomickú situáciu. Kurz sa však aj napriek tomu ďalej znehodnocoval, spomalil sa ekonomický rast, zvýšila sa inflácia a nezamestnanosť, čo boli dôsledky nepriaznivého vývoja predchádzajúcich rokov.
Centrálna banka musela niekoľkokrát intervenovať proti neprimeranému znehodnoteniu koruny. Vláda prijala rôzne balíčky opatrení a reforiem na ozdravenie ekonomiky, mobilizáciu príjmov, zníženie deficitu verejných financií a ozdravenie bankového sektora. Nastala cenová deregulácia v oblastí energií, dopravy, nájomného a zmena v štruktúre a výške nepriamych daní. Takisto sa pripravovala vlna privatizácií štátnych podielov. Administratívne úpravy regulovaných cien mali za následok vysoký nárast inflácie, čo malo negatívny dopad na kurz slovenskej koruny. Prispeli k tomu aj viaceré politické kauzy a stratená dôveryhodnosť investorov ešte z čias Mečiarovej vlády.
Zvyšovanie cien energií a rast cien ropy v ďalších rokoch mali opäť vplyv na vysokú infláciu a pokračujúce znehodnocovanie kurzu. Začali sa už však prejavovať stabilizačné opatrenia vlády, znižoval sa deficit štátneho rozpočtu, zvýšil sa ekonomický rast a medzinárodné ratingové agentúry pomaly začali zlepšovať rating Slovenska. Kurz sa v prvom polroku začal zhodnocovať, na čo reagovala aj NBS intervenciami proti tomuto zhodnocovaniu. Keďže referenčná mena pre SKK bolo euro, intervencie NBS neovplyvňovali vývoj kurzu koruny voči doláru, ale kurz koruny voči euru.
Rok 2001 bol rokom, kedy sa už začali prejavovať pozitívne efekty reforiem, zlepšoval sa rating Slovenska, miera inflácie klesala, Slovensko bolo prijaté aj do OECD.
Kurz koruny voči euru tak už mierne aprecioval, ale vzhľadom ku kurzu EUR/USD, kde
15 Na tieto intervencie podľa správy o menovom vývoji minula NBS 1 mld. USD a devízové rezervy sa tak dostali na minimálnu únosnú hranicu.
bol dolár silnejší a posilňoval, sa slovenská koruna voči doláru stále oslabovala, pretože NBS nemohla priamo ovplyvniť vývoj SKK/USD.
V roku 2002 kurz SKK/USD začal posilňovať a vrátil sa v roku 2006 na hodnotu z roku 1996, ba ešte nižšiu, dokonca v prvom štvrťroku 2007 klesol pod hranicu 25 SKK/USD.16 K tomuto zhodnocovaniu prispelo viacero faktorov. Reformy a opatrenia Dzurindovej vlády začali mať svoj efekt, začala sa zlepšovať ekonomická situácia, rástol HDP, inflácia sa znižovala. Po voľbách bola opäť zostavená vláda Mikuláša Dzurindu.
Slovensko sa stalo dobre fungujúcou ekonomikou. Rok 2004 znamenal prijatie Slovenska do Európskej únie, rozbehnutie daňovej reformy a ďalšie zlepšovanie ratingu medzinárodnými ratingovými agentúrami, príliv zahraničných investícií, čo aj zatraktívnilo slovenskú korunu. Prispela k tomu aj menová politika Národnej Banky Slovenska, ktorá prešla na režim cielenia inflácie. Najväčší vplyv na posilňovanie koruny voči doláru malo pravdepodobne posilňovanie eura voči doláru.
16 Viď kurzový lístok NBS (2007).
4. Analýza vývoja SKK/USD
V tejto kapitole sa budeme snažiť overiť platnosť parity kúpnej sily a parity úrokovej miery na základe výpočtov podľa jednotlivých vzťahov. Použité dáta sú zo zdroja OECD, pretože ako USA, tak aj Slovensko sú členmi tejto organizácie a spôsob a postup výpočtu resp. zisťovania jednotlivých ukazovateľov by mal byť zhodný.
4.1. Parita kúpnej sily
Pozrieme sa teraz na vývoj slovenskej koruny, ako by sa mala vyvíjať podľa parity kúpnej sily, ktorá berie do úvahy vývoj cenových hladín krajín. V tejto časti budeme používať dáta inflácie meranej pomocou indexu CPI a deflátora HDP. Táto dvojica indexov bola vybraná preto, lebo index CPI vystihuje vývoj cien spotrebného tovaru a deflátor HDP je najuniverzálnejší indikátor.
4.1.1. Absolútna verzia parity kúpnej sily
Tabuľka 2: Hodnoty absolútnej PPP:
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Absolútna PPP 13,56 14,24 14,78 15,65 16,07 16,26 16,21 16,59 17,19 17,09 17,24
Zdroj: OECD, Purchasing Power Parities (PPPs) for OECD Countries since 1980.
Podľa absolútnej teórie PPP by mala byť hodnota kurzu kvantitatívne oveľa nižšia ako v skutočnosti. V tabuľke 2 hodnoty absolútnej PPP postupne rastú a až posledné tri roky sú približne na ustálenej úrovni. Absolútna verzia PPP je daná pomerom cenových hladín. Keďže cenové hladiny obsahujú rozličnú skladbu statkov a služieb, čo sa týka ich zloženia a štruktúry a existujú ďalšie nezrovnalosti v podobnosti cenových hladín, vypovedacia schopnosť absolútnej verzie PPP sa znižuje.
V grafe 2 môžeme vizuálne porovnať hodnoty a vývoj absolútnej PPP a skutočného kurzu. Je možné usúdiť, že pomocou tohto prístupu sa nedá spoľahlivo popísať skutočný kurz.
Graf 2: Porovnanie hodnôt skutočného vývoja kurzu a hodnôt absolútnej PPP:
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Skutočný kurz Abolútna PPP
Zdroj: OECD, Purchasing Power Parities (PPPs) for OECD Countries since 1980, vlastná úprava.
4.1.2. Koeficient ERDI
Ďalšou vypočítanou premennou je koeficient ERDI (Exchange Rate Deviation Index). Tento koeficient vyjadruje nadhodnotenosť a podhodnotenosť domácej meny.
Vypočíta sa ako pomer skutočného kurzu a parity kúpnej sily:
ERPPP
ERDI = ER (15)
Tabuľka 3: Hodnota koeficientu ERDI:
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Koeficient ERDI 2,26 2,36 2,38 2,64 2,88 2,97 2,80 2,22 1,88 1,82 1,73 Zdroj: OECD, Purchasing Power Parities (PPPs) for OECD Countries since 1980, OECD Economic Outlook (2006), table 36, vlastné výpočty.
Ideálna hodnota koeficientu ERDI je 1. Vtedy vlastne skutočný kurz kopíruje pomer cenových hladín krajín a je v súlade s teóriou PPP. Koeficient ERDI sme vypočítali dosadením hodnoty kurzu a hodnoty absolútnej PPP do vzťahu (15). Ako je znázornené na grafe 3 a v tabuľke 3, hodnota ERDI slovenskej koruny voči americkému doláru je oveľa vyššia ako jedna, keď v roku 2001 sa tento koeficient vyšplhal až na hodnotu 3. Vtedy bola slovenská koruna aj na vrchole znehodnotenia. Dlhodobá hodnota
ERDI prevyšujúca hodnotu 1 vyjadruje to, že slovenská koruna bola a ešte stále je voči doláru podhodnotená. Postupne sa to však vyrovnáva a smeruje k optimálnej hodnote 1.
Z čoho môžeme usúdiť, že v budúcnosti, pokiaľ sa tento koeficient bude približovať k jednej, kurz bude posilňovať. Keď sa pozrieme na skutočný vývoj kurzu a na koeficient ERDI, je jasne badateľné, že ERDI približne kopíruje vývoj skutočného kurzu.
Graf 3: Hodnoty ERDI v čase:
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Koeficient ERDI
Zdroj: OECD, Purchasing Power Parities (PPPs) for OECD Countries since 1980, OECD Economic Outlook (2006), table 36, vlastné výpočty a úprava.
Existuje niekoľko príčin, prečo sa koeficient ERDI môže odlišovať od hodnoty 1.
Mandel a Tomšík (2003) spomínajú tieto dôvody (viď s. 159):
Absolútna verzia PPP sa nedá dobre zmerať;
Existencia transakčných nákladov, monopolov a neobchodovateľného tovaru;
Existencia ďalších faktorov ako pohyb kapitálu, transferov a dôchodkov.
4.1.3. Relatívna verzia parity kúpnej sily
Teraz sa zameriame na výpočet menového kurzu SKK/USD podľa relatívnej verzie PPP. Absolútna verzia PPP berie do úvahy pomer inflácií dvoch krajín. Inflácia sa meria pomocou cenových indexov ako CPI, PPI, deflátor HDP a mnoho ďalších. V tejto časti sa zameriame na dva indexy a to CPI a deflátor HDP, aby bolo možné porovnať aj
prípadne rozdiely týchto indexov. Po dosadení jednotlivých hodnôt inflácie (index CPI a deflátor HDP) do vzťahu (4) dostaneme tieto hodnoty kurzu:
Tabuľka 4: Hodnoty kurzu podľa relatívnej PPP (index CPI):
Rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Relatívna PPP 31,50 32,67 34,32 37,13 40,24 42,01 42,65 45,26 47,41 47,10
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 18, vlastné výpočty.
Údaje za rok 1996 chýbajú, pretože pri výpočte kurzu na rok 1997 sme dosadili hodnoty indexov CPI resp. deflátorov HDP za rok 1997 a pôvodnú hodnotu kurzu za rok 1996. Keďže hodnota skutočného kurzu za rok 1995 v tejto práci chýba, nemohli sme vypočítať teoretický kurz za rok 1996.
V tabuľke 4 môžeme vidieť hodnoty kurzu tak, ako by mal vyzerať, keby sa riadil čisto relatívnou verziou PPP. Vidíme, že kurz SKK/USD by sa mal znehodnocovať v dôsledku kladného inflačného rozdielu v prospech Slovenska.
Graf 4: Porovnanie vývoja kurzu podľa relatívnej PPP (index CPI) a skutočného vývoja kurzu:
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Skutočný kurz Relatívna PPP, CPI
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 18, vlastné výpočty a úprava.
Grafické znázornenie a porovnanie vypočítaného kurzu a skutočného znázorňuje graf 4. Pozrime sa teraz na deflátor HDP.
Tabuľka 5: Hodnoty kurzu podľa relatívnej PPP (deflátor HDP):
Rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Relatívna PPP 31,15 32,06 33,33 35,32 37,91 38,89 39,98 41,00 42,27 42,00
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 16, vlastné výpočty.
V tabuľke 5 sú hodnoty po použití deflátora HDP vo výpočtoch a na grafe 5 je grafické znázornenie tohto porovnania. Aj pri tomto postupe by sa mal kurz teoreticky znehodnocovať.
Graf 5: Porovnanie vývoja kurzu podľa relatívnej PPP (deflátor HDP) a skutočného vývoja kurzu:
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Skutočný kurz Relatívna PPP, deflátor HDP
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 16, vlastné výpočty a úprava.
Ako index CPI, tak aj deflátor HDP je stále vyšší na Slovensku (okrem roku 2005) ako v USA. Jednotlivé hodnoty indexu CPI a deflátora HDP sa odlišujú, čo má vplyv na rozdielnu kvantitatívnu hodnotu vypočítaného kurzu. Znehodnocovanie kurzu podľa deflátora HDP je miernejšie ako podľa indexu CPI. Rozdiel sa kumuluje v roku 2006, kedy by podľa indexu CPI mal byť kurz na úrovni 47,10 SKK/USD a podľa deflátora len na 42 SKK/USD. Skutočný kurz sa však vyvíjal od roku 2001 úplne opačne a v roku 2006 bol na hodnote 29,8 SKK/USD a v 1. štvrťroku 2007 dokonca pod 25 SKK/USD.
Relatívna verzia vysvetľuje pohyb kurzu len do roku 2001, aj to len jeho znehodnocovanie. Kvantitatívna hodnota sa líši. Od roku 2001 však skutočný kurz klesá, kurz podľa relatívnej PPP stúpa, z čoho sa dá usúdiť, že vplyv na vývoj kurzu majú iné
faktory ako inflácia, napríklad pohyb kapitálu. Parita kúpnej sily neberie v úvahu toky kapitálu, za čo je aj mnohými autormi kritizovaná.
V nasledujúcich grafoch porovnáme vzťah kurzu SKK/USD a inflačného rozdielu z pohľadu vzťahu (3). Na grafoch 6 a 7 je znázornená zmena kurzu v porovnaní so zmenou inflácií. Zase porovnávame dva spôsoby merania inflácie, a to pomocou indexu CPI a deflátoru HDP. V grafe 6 resp. grafe 7 berieme do úvahy zmenu indexu CPI resp.
zmenu deflátorov HDP, ktoré sú na osi x a zmenu kurzu SKK/USD, ktorú predstavuje os y. Kladná hodnota zmeny kurzu na osi y znamená znehodnotenie kurzu oproti predošlému roku, záporné zhodnotenie. Predstavme si líniu 45°. Body ležiace na nej odpovedajú vzťahu ∆ER=πD −πZ, tzn. o koľko sa zmení inflačný diferenciál, o toľko sa zmení aj kurz.
Graf 6: Porovnanie zmeny indexov CPI a zmeny kurzu SKK/USD:
1997 1998
1999 2000
2002
2003 2004 2005 2006
2001
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
rozdiel indexov CPI
zmena kurzu
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 18, vlastné výpočty a úprava.
Pri indexe CPI (graf 6) táto podmienka nie je splnená. Roky 2005 a 1997 sa k tomu približujú, ale aj tak na nej neležia. Taktiež vidno, že aspoň do roku 2001 čiastočne platila relatívna verzia PPP tým, že s kladným inflačným rozdielom sa znehodnocoval kurz, ale po roku 2001 je to úplne naopak. Je tu kladný inflačný rozdiel
a kurz sa zhodnocuje. Extrémna je hodnota roku 2003, kedy je pomerne vysoký kladný inflačný rozdiel sprevádzaný silným zhodnotením slovenskej koruny.
Ani deflátor HDP (graf 7) nepotvrdzuje platnosť relatívnej verzie PPP. Aj keď do roku 2001 je to aspoň okolo línie 45°. Po roku 2001 však opäť nastáva situácia, tak ako aj pri indexe CPI, že kurz sa vyvíja úplne opačne ako by mal podľa relatívnej verzie PPP.
Aj tu sa prejavila extrémnosť roku 2003, kedy kurz zaznamenal najväčšie posilnenie.
Graf 7: Porovnanie zmeny deflátorov HDP a zmeny kurzu SKK/USD:
1997 1998
1999 2000
2001
2002
2003 2004
2005 2006
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
zmena deflátorov HDP
zmena kurzu
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 16, vlastné výpočty a úprava.
4.2. Parita úrokovej miery
Táto teória berie na rozdiel od parity kúpnej sily do úvahy aj pohyb kapitálu.
Snaží sa vysvetliť zmenu kurzu v závislosti na úrokovom diferenciáli. V tejto časti overíme platnosť Medzinárodného Fisherovho efektu. Základná myšlienka je tá, že keď je úroková miera vyššia v domácej krajine ako v zahraničnej, mal by sa domáci kurz v budúcnosti znehodnotiť o úrokový rozdiel, aby bola splnená podmienka rovnakého výnosu v domácej alebo zahraničnej krajine.
Graf 8: Porovnanie úrokového diferenciálu a skutočnej zmeny kurzu, ročná frekvencia pozorovaní:
1997 1998 1999 2000
2001
2002
2003 2004 2005 2006
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16
zmena IR
zmena kurzu
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 34, vlastné výpočty a úprava.
Na grafe 8 môžeme vidieť, či bola splnená platnosť Medzinárodného Fisherovho efektu, tzn. že kladnému úrokovému diferenciálu by malo zodpovedať adekvátne znehodnotenie kurzu a naopak.17 Na osi x je znázornený úrokový rozdiel medzi Slovenskom a USA a na osi y je skutočná zmena kurzu. Ako úroková miera je použitá trojmesačná úroková miera na peňažnom trhu. Keď si predstavíme líniu 45°, vidíme že ani jeden bod neleží na tejto línii. Body ležiace na tejto línii predstavujú stav, kedy rozdielna výška úrokových sadzieb je kompenzovaná očakávanou zmenou devízového kurzu, a tým je splnený aj Medzinárodný Fisherov efekt.
V našom meraní (graf 8) sa ukázalo, že body neležia na požadovanej línii 45°.
Väčšina bodov leží pod touto líniou, z čoho sa dá usúdiť, že investovanie bolo výhodnejšie do slovenských korún. Jednak z dôvodu vyššej úrokovej miery a jednak z pomalšieho znehodnocovania koruny. Akurát hodnoty roku 2000 nasvedčujú, že v tomto roku bolo výhodnejšie investovať do aktív denominovaných v zahraničnej mene.
Roky 2005 a 2006 čiastočne nasvedčujú splneniu tohto efektu, kedy záporný úrokový diferenciál v prospech Slovenska bol kompenzovaný zhodnotením koruny. V súlade
17 Kvôli rovnakému výnosu z domácich alebo zahraničných aktív.
s Medzinárodným Fisherovým efektom by sa mal očakávaný kurz zhodnocovať, čo sa aj stalo so skutočným kurzom.
Údaje v grafe 8 sú vypočítane z ročných priemerov kurzu. Pozrime sa teraz na ten istý graf, ale použijeme štvrťročné údaje hodnôt kurzu.
Graf 9: Porovnanie úrokového diferenciálu a skutočnej zmeny kurzu, štvrťročná frekvencia pozorovaní:
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
úrokový diferenciál
zmena
Zdroj: EUROSTAT, Economy and finance data, money market interest rates; OECD, Exchange Rates for OECD Countries and Major Non-Member Economies (2007), vlastné výpočty a úprava.
Aj v tomto prípade je jasné vidieť, že Medzinárodný Fisherov efekt neplatí a kladný úrokový rozdiel je sprevádzaný menším znehodnotením, ba dokonca ja zhodnotením koruny voči doláru.
Pozrime sa teraz na to, aké hodnoty by mal naberať očakávaný budúci kurz SKK/USD, keby sa riadil čisto nekrytou úrokovou paritou, aby bola splnená podmienka, že investovanie doma alebo v zahraničí musí priniesť rovnaký výnos. Hodnoty úrokových mier na Slovenska a v USA boli dosadené do vzťahu (7).
Tabuľka 6: Hodnoty očakávaného kurzu podľa podmienky nekrytej úrokovej parity:
Rok 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Hodnoty očakáv. kurzu 32,4 36,9 41,3 45,0 45,7 47,3 50,0 52,3 53,8 53,3
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 34, vlastné výpočty.
Z tabuľky 6 je vidno, že kurz by sa mal stále znehodnocovať a to až na maximum 53,8 SKK/USD v roku 2005. Je to spôsobené tým, že úrokové sadzby boli na Slovensku stále vyššie ako v USA, čo podľa nekrytej úrokovej parity by malo tlačiť na očakávané znehodnocovanie koruny, aby boli výnosy zo slovenských aktív rovnaké ako výnosy z amerických aktív. Hodnota kurzu z roku 2005 na rok 2006 je už menšia, aj keď len o veľmi malý rozdiel. Je to v dôsledku toho, že v roku 2005 bola úroková miera na Slovensku nižšia ako v USA.
Graf 10: Porovnanie vývoja skutočného kurzu a vypočítaného očakávaného kurzu:
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Skutočný kurz Kurz podľa parity úrokovej miery
Zdroj: OECD Economic Outlook (2006), table 34, vlastné výpočty a úprava.
Na grafe 9 môžeme vizuálne porovnať vývoj skutočného kurzu a kurzu, ktorý by mal spĺňať podmienku nekrytej úrokovej parity. Aj v tomto prípade je vidno, že podmienka je približne plnená len do roku 2001. Ani teória parity kúpnej sily nedokáže vysvetliť vývoj kurzu po roku 2001.
To, že úrokový diferenciál bol kladný a mena zhodnocovala, môže byť aj výsledkom toho, že reálne úrokové sadzby na Slovensku mohli byť väčšie ako v USA.
Tým by lákali investorov, ktorí by nakupovali slovenské aktíva, na to by museli
