4. M ANAGEMENT VLÁDNÍHO DLUHU VE VYBRANÝCH ZEMÍCH
4.2. Management vládního dluhu ve Švédsku
k daleko agresivnější nabídkové strategie účastníků aukce, tedy v konečném důsledku se výpůjční náklady snížily.
Při obchodech se státními cennými papíry hrají klíčovou roli primární dealeři, se kterými FED jako fiskální agent ministerstva při obchodech s státními dluhovými instrumenty realizuje obchodní transakce. Primární dealeři jsou velké finanční instituce orientované na státní cenné papíry nebo některé speciální banky. Počet primárních dealerů není velký a dokonce se postupně snižoval – např. mezi léty 1990 do 2000 klesl ze 46 na 22. Hlavní odpovědností primárních dealerů je výrazně spolupracovat s ministerstvem při aukcích, poskytovat informace FEDu o vývoji trhu a umožnit obchody se státními dluhopisy ostatním zájemcům. Těmi jsou převážně finanční instituce jako banky, penzijní fondy, fondy kolektivního investování, dále také nefinanční instituce nebo jednotlivci. Přes primární dealery je možno podávat konkurenční cenové nabídky pří aukcích se státními cennými papíry. Malým investorům ministerstvo umožnilo přímo kupovat státní cenné papíry přes speciální registrační systém („book-entry system“). Přes tento systém je možné nakoupit a držet státní cenné papíry bez nutnosti využít služeb primárního dealera nebo další finanční instituce. Obchody jsou ale realizovány na nekonkurenční bázi (cena je pevně stanovena předem) a navíc je stanoven maximální finanční objem, která je možný v rámci jednoho obchodu uskutečnit.
managementu je stanoven zákonem přijatém parlamentem. Mandát pro konkretizaci cíle v rámci směrnic je přenesena na vládu, která využívá služeb SNDO, tato agentura slouží jako hlavní tvůrce směrnic. Do evaluačního procesu je zapojena jak centrální banka, tak parlament. Centrální banka komentuje návrh směrnic, což bývá základem pro operativní změny v těchto směrnicích před tím, než jsou definitivně přijaty vládou. Role parlamentu je hodnotit dluhový management v obecnější rovině, na základě diskuse a hlasování je parlamentem vytvářena každoročně zpráva, které je akceptována při vytváření nových směrnic v dalších letech.
Praxe dluhového managementu na základě směrnic je poměrně mladá, první směrnice byla přijata v roce 1998 a týkala se managementu pro rok 1999. Od této doby jsou směrnice každoročně vytvářeny. Souhrnně řečeno hlavní smysl a význam nového přístupu v managementu dluhu je v tomto:
Management vládního dluhu má zákonný rámec, kde obecný cíl pro tento management uvedený v zákoně je konkretizován ve směrnicích a to umožňuje hlavní cíl kvantifikovat a specifikovat a tím vytvořit poměrně jasné mantinely a principy pro dluhový management . Jde zejména o problém struktury dluhu a vlivu této struktury na riziko a náklady.
Nový přístup určuje jasně roli vlády, agentury SNDO, centrální banky a parlamentu v dluhovém managementu. Vláda je odpovědná parlamentu při dosahování cílů v oblasti dluhového managementu, ale konkrétní činnosti, včetně přípravy směrnic, je delegována na „nezávislou“ agenturu SNDO. V tomto směru je role SNDO větší než v minulosti (před rokem 1998). Role centrální banky je hlavně poradní.
4.2.1. Organizace SNDO („The Swedish National Debt Office“)
Po velice dlouhou dobu v historie byla agentura SNDO přímo odpovědná parlamentu.
Členové sboru byli přímo voleni parlamentem. Od roku 1989 se stala SNDO vládní agenturou. Tento nový přístup přenáší větší odpovědnosti za řízení dluhu na vládu místo parlamentu. Hlavní odpovědnost za činnost SNDO spadá pod generálního ředitele a zástupce ředitele, oba jsou jmenováni vládou. Generální ředitel je zároveň předsedou správního výboru, který má celkem osm členů. Vládou jsou jmenováni všichni členové správního výboru s tím, že čtyři z osmi členů jsou členy parlamentu. Správní výbor rozhoduje o strategických otázkách, např. návrhu směrnic, řízení rizika. V rámci interního členění je poměrně jasné oddělení odpovědnosti v rámci tzv. „front office“,
„middle office“ a „back office“.
Aktivity „front office“ zahrnují činnosti týkající se aukcí s cennými papíry, operací dluhového managementu a managementu hotovosti. Tyto operace jsou zabezpečovány tzv. oddělením dluhu, které o své aktivitě podává zprávu přímo generálnímu řediteli.
Dluhový management je monitorován tzv. oddělením kontroly rizika a to tvoří „middle office“. Základní činnost tohoto oddělení spočívá ve sledování dluhové pozice vzhledem ke stanoveným limitům a cílům (tzv. „benchmarks“). Další kompetence se týkají řízení úvěrového a operačního rizika. Hlavní kompetencí oddělní „back office“ jsou operace týkající se potvrzování transakcí, vypořádání transakcí a účetnictví – toto oddělení je
přímo napojeno na účetní oddělení. Součástí celého SNDO je oddělní interního auditu, které podává správnímu výboru pravidelné zprávy o auditu.
Financování SNDO je zabezpečováno přímo ze státního rozpočtu, na základě návrhu rozpočtu pro tuto agenturu po dobu tří let. Tento návrh je posuzován a schvalován vládou. Rozpočet SNDO je hlavním limitem pro alokaci zdrojů, konkrétní použití financí je nechána na samotné SNDO. Rozdělení odpovědnosti mezi vládu a SNDO týkající se financí lze dokumentovat na příkladu mzdových pravidel. Generální ředitel a jeho zástupce je volen vládou a vláda jim stanovuje mzdu. Mzdy ostatních členů výboru a politika najímaní pracovníků je plně v kompetenci generálního ředitele. Tento princip umožňuje poměrně operativní řízení mzdové a personální politiky. To se jeví jako důležité, protože sehnat kvalifikované pracovníky je podmíněno splněním „náročných“
mzdové požadavků určovaných trhem zejména v privátním sektoru.
4.2.2. Strategie dluhového managementu
Základní cíl dluhového managementu je stanoven zákonem. Jedná se minimalizaci nákladů v dlouhém období s přihlédnutím k riziku. Tento obecný cíl je nutno konkretizovat do specifické strategie, kde základní otázkou je, jak strukturovat dluh a to zejména s ohledem na dobu splatnosti a měnu, ve které je dluh denominován. Jako problém se jevilo, jak ocenit hodnotu dluhu. Oceňovat dluh jako tržní hodnotu vládních cenných papírů se ukázalo trochu problematické a to z důvodů častých fluktuací úrokových měr (zejména krátkodobých) a tedy fluktuace tržní hodnoty dluhu (zejména hodnoty instrumentů s kratší dobou splatnosti). Pro vývoj skutečných úrokových nákladů spojených s dluhem nemusí být fluktuace krátkodobých úrokových měr směrodatná, protože rozhodující je vždy situace na trhu v době refinancování dluhu a nových emisí. To se promítá i v účetní praxi, kdy oceňování dluhu nebývá podle skutečné tržní hodnoty odrážející momentální vývoj úrokových měr. Je zajímavé, že v případě dluhu denominovaného v cizích měnách se tento postup neuplatňuje a dluh je vyjadřován a přepočítáván podle aktuálního kurzu. Každopádně je snaha v analýzách budoucích nákladů a hodnoty dluhu se neopírat pouze o nominální hodnoty, ale přepočítávat je na reálnou a kalkulovat časovou hodnotu peněz. Přesto, že tento postup je z hlediska metodického dosti nejednoznačný (kalkulace s nominálními hodnotami je jednodušší a jednoznačnější) z hlediska ekonomického je to postup logičtější a praktičtější. Jako konkrétní příklad takového postupu je možné uvést přepočet nominálních hodnot na reálné (např. při kalkulaci nákladů) pomocí deflování, kde je použit index spotřebitelských cen.
Další znak dluhovém managementu je poněkud širší pojímání dluhu než je běžně definován a to tím, že jsou do kalkulací a analýz zahrnovány také vládní aktiva. Inspirací k tomuto přístupu byla častá praxe ve firmách, kdy nejen pasiva, ale i aktiva hrají roli při analýzách rizika a dluhu. Ve firemní praxi se tento management „aktiv a pasiv“ („asset and liability management – ALM management“) pro analýzu rizik ukázal jako praktičtější než jen zúžený přístup opírající se o pasiva a závazky. Tento přístup má svojí logiku i pro vládu a to z těchto důvodů. Vládní dluh je jen součást celkové vládní (státní) bilance.
Vláda má významná aktiva, některé závazky státu mají obligatorní povahu a účetně nemusí být součástí vládního dluhu (např. dluhy státních institucí nebo parafiskálních fondů), vláda má možnost ovlivňovat velikost daní a tím budoucí závazky ostatních subjektů vůči státu a tím velikost aktiv ve formě daňových pohledávek (za předpokladu, že daně považujeme za pohledávku vlády za ostatními subjekty). Na druhou takto široce pojatý přístup má i svoje nevýhody a to hlavně z metodického hlediska, kdy je nutné řešit následující otázky. Jakou šíři vládních (státních) aktiv a pasiv vůbec brát v úvahu, jak tyto aktiva a pasiva správně ocenit, jaký je vztah struktury aktiv a rizika spojeného s dluhem.
Důkazem, že ALM je Švédským dluhovým managementem používán, je fakt, že v rámci analýz se standardně přepočítává hodnota dluhu a nákladů spojených s dluhem k HDP Švédska. Ukázalo se, že absolutní vývoj dluhových veličin (velikost dluhu, velikost nákladů dluhové služby) nemusí být rozhodující, ale daleko důležitější se jeví stabilizovat jejich poměr k HDP. Agentura SNDO vytvořila pravděpodobnostní simulační model, který v sobě jako parametry zahrnuje možný vývoj úrokových měr, měnových kurzů, HDP a výpůjčních požadavků vlády s výhledem až na 30 let. Cílem modelu je predikovat vývoj nákladů spojených s dluhem, jejich kolísání jako důsledek vývoje různých veličin (např.
HDP, úrokových měr, kurzu měny).
4.2.3. Strategie dluhového portfolia
Strategie řeší, jak stanovit velikost dluhu denominovaného ve švédské koruně, dluhu vázaného na inflaci a dluhu denominovaného v cizích měnách. Hlavní otázka je, jak dluhové portfolio souvisí se základním cílem dluhového managementu – minimalizací nákladů v dlouhém při zahrnutí rizika. Švédský dluh na konci minulého tisíciletí lze popsat těmito charakteristikami (mezi roky 1990-2000). Hodnota dluhu se pohybovala od cca 600 miliard švédských korun (v roce 1990) až do hodnoty přesahující 1400 miliard (v roce 1996-1998). V letech 1999 až 1998 dochází k trvalému nárůstu dluhu, od kroku 1998 do 2000 se dluh snižoval. Největší podíl dluhu byl v každém roce vázán na domácí měnu (švédskou korunu), tento podíl nikdy neklesl pod 65 %. Od roku 1995 je část dluhu vázaná na inflaci, podíl tohoto dluhu se v letech 1995 až 2000 zvyšoval, ale nikdy nepřesáhl hodnotu 10 %. Od roku 1992 narůstá podíl dluhu v cizích měnách, v letech 1995-2000 jeho hodnota přesahuje 30%. Průměrná doba splatnosti dluhu v domácí měně a v cizích měnách (bez započtení dluhu vázaného na inflaci) se pohyboval okolo 2,7 roku, průměrná doba splatnosti dluhu vážící se inflace byla podstatně delší a dosahovala hodnoty až 10 let.
Zmíněné charakteristiky dluhu vyvolaly v dluhovém managementu otázky, které bylo nutno řešit. Na základě analýz se ukázalo záhodné snižovat hodnotu dluhu vázaného v cizích měnách. Důvodem je fakt, že vláda vlastnila poměrně málo aktiv v cizích měnách, případná nestabilita měnového kurzu by rozkolísala poměr nákladů spojených s dluhem ku HDP. Ten se jeví dobré v delším časovém horizontu stabilizovat. Ve směrnici pro dluhový management na rok 2001 byl přijat cíl snižovat podíl zahraničního dluhu, ale tento cíl nebyl kvantifikován žádným procentuálním kritériem, bylo stanoveno snižovat dlouhodobě hodnotu zahraničního dluhu o 35 miliard švédských korun ročně.
Další otázkou byl problém dluhu vázaného na inflaci. Analýzy na základě simulačních modelů ukázaly, že z hlediska rizika a nákladů je dluh vázaný na inflaci podobný nebo jen s malými rozdíly ve srovnání s dluhem nominálním vázaným na domácí měnu. Z tohoto pohledu nebyl důvod příliš zvyšovat podíl dluhových instrumentů vázaných na inflaci.
Při diskusích o tomto problému převážil argument, že dluhové instrumenty vázané na inflace jsou zajímavé z důvodů větší diverzifikace dluhu, navíc jsou přitažlivé pro jistou část investorů. Ve směrnici pro dluhový management pro rok 2002 bylo proto přijato, že v dlouhém období je cílem zvyšovat podíl dluhu vázaného na inflaci. Dalším otázkou byl problém průměrné doby splatnosti dluhu a struktury instrumentů podle doby splatnosti.
Jedná se o typický problém („trade off“) mezi rizikem a náklady z důvodu refinancování dluhu. Zpětné analýzy ukázaly, že krátkodobé úrokové míry byla ve většině období nižší než dlouhodobé (výnosová křivka byla rostoucí), ale zároveň krátkodobé úrokové sazby vykazovaly větší nestabilitu (volatilitu) než sazby dlouhodobé. Z hlediska nákladů je jevilo jako rozumné emitovat instrumenty s kratší dobou splatnosti naopak z hlediska refinančního rizika instrumenty s delší dobou splatnosti. Jako kompromis byla zvolena strategie udržovat průměrnou dobu splatnosti dluhu kolem hodnoty 2,7 roku bez započtení dluhu vázaného na inflaci.
V rámci dluhu vázaného na inflaci bylo doporučeno emitovat instrumenty s dobou splatnosti minimálně 5 let, tedy tato složka zvyšuje průměrnou dobu splatnosti celého dluhu, ale zároveň významně přispívá ke snižování refinančního rizika.
Z hlediska struktury dluhu podle doby splatnosti se ukázalo jak vhodné věnovat pozornost dvěma základním dobám a to splatnosti do 1 roku (krátkodobý dluh) a nad jeden rok (dlouhodobý dluh) se speciálním zřetelem na dobu splatnosti u instrumentů vázaných na inflaci (dlouhodobý dluh se splatností i před 10 let). Jako hlavní cíl bylo stanoveno nepřekračovat hodnotu krátkodobého dluhu nad 25 % celkového dluhu.
Obecně je možno konstatovat, že chápaní rizika jako zákonem vymezeného cíle je v dluhovém managementu Švédka interpretováno zejména jako souvislost nákladů spojených s dluhem a celkovou stabilitu vládních financí. Proto je aplikován širší přístup na základě ALM managementu („asset and liabilities management“).
4.2.4. Aktivní dluhový management
Aktivní dluhový management zahrnuje dvě základní roviny. První spočívá v hledání možností financování především s ohledem na náklady. Tento přístup je historicky starší a má kořeny v dřívější strategie, kdy agenturu SNDO hledala nejlevnější způsoby financování dluhu nehledě na výslednou skladbu dluhu vzhledem k měně a době splatnosti. Druhá rovina zahrnuje i analýzu rizik a na základě obou kritérií (riziko, náklady) stanovení požadovaného dluhového portfolia. Tento přístup se opírá od vymezení tzv. benchmarks určujících např. maximální podíl dluhu v cizí měně, průměrnou dobu splatnosti dluhu, maximální podíl krátkodobého dluhu a další.
Rozhodování je na základě porovnávání aktuálního portfolia s požadovaným. Takto uplatňovaná strategie není úplně stejná u dluhu denominovaného v domácí měně a dluhu cizího. U dluhu v cizí měně je snahou profitovat z příznivého vývoje měnového
kurzu nebo zahraničních úrokových měr. Proto je stanovováno požadované „neutrální dluhové portfolio“ a mantinely, ve kterých se může skutečné portfolia odchylovat od požadovaného. Tento přístup umožňuje operativně snižovat náklady (např. při příznivém vývoje úrokových měr v zahraničí a kurzu měny), na druhou stranu vyžaduje pozorné monitorování a vyhodnocování situace oddělením pro řízení rizika. U dluhu v domácí měně je volena „přísnější“ strategie. Zkušenosti ukázaly, že snaha operativně profitovat na vývoje domácích úrokových měr (např. přizpůsobováním emisních kalendářů tomuto vývoji) není nejlepší cestou. Proto je daleko větší váha kladena na stanovení a dosažení „závazných“ benchmarků pro dluhového portfolio. Tomu je uzpůsobena emisní strategie tak, aby činnost vlády v tomto ohledu byla transparentní a predikovatelná.
Zajímavé změny proběhly v oblasti managementu hotovosti (cash management). Do roku 1994 byl používán pro státní finance „systém jednoho účtu“ vedeného u centrální banky Švédska. Tento systém měl svoje nevýhody, protože peněžní zásoba v ekonomice byla mimo jiná také ovlivňována stavem tohoto účtu a centrální banka musela sterizovat změnu peněžní zásoby vyvolanou kolísáním zůstatku státního účtu.
Cash management orientovaný na optimalizaci likvidity státních financí v tomto období nehrál velkou roli. V souvislosti se vstupem do EU bylo rozhodnutu, že agentura SNDO bude řídit účet mimo centrální banku a tento účet bude veden v rámce běžného clearingového systému, který je aplikován pro bankovní subjekty. Důvodem byl také fakt, že v případě účtu vedeného přímo u centrální banky nebylo možné jít se zůstatkem do záporu – to zakazuje evropská legislativa a tedy bylo by nutné udržovat poměrně vysokou likviditu a tedy neefektivně vysoký zůstatek. Účet SNDO vedený v rámci clearingového systému umožňuje provádět politiku „nulového zůstatku“ na konci zúčtovacího dne a to tím, že je možné využívat nástrojů mezibankovního trhu – repo operace, úvěry a depozita „přes noc“ apod. Další výhodou systému je, že zůstatek může spadnou i do záporných hodnot obdobně jako účty komerčních bank v mezibankovním clearingovém systému a není to v rozporu s evropskou legislativou. Obecně je možno konstatovat, že tento model umožnil oddělit zodpovědnost za cash management od centrální banky a přenést ho na agenturu SNDO, které má tím plnou odpovědnosti za dluhový management od úvěrů „přes noc“ až např. k dluhopisům s mnohaletou splatností.
Silná kompetentce byla agentuře SNDO svěřena i v oblasti obchodů s cizími měnami.
Od roku 2002 má právo sama provádět směnné obchody s cizími měnami, před tímto datem prováděla tyto operace centrální banka na žádost SNDO. I v tomto ohledu je SNDO nezávislá na centrální bance a někdy využívá načasování obchodů s cizími měnami tak, aby snižovala náklady dluhu – z hlediska tohoto aspektu má volnější ruce než centrální banka, která u obchodů s cizími měnami používá politiku „transparentnosti“ na základě poměrně striktních kalendářů. Nicméně obecná zásada transparentnosti a predikovatelnosti je agenturou SNDO dodržována i u operací s cizími měnami.
Součástí dluhového managementu ve Švédku je zahrnutí potenciálních závazků („contingent liabilities“), které souvisí s poskytováním státních záruk a garancí. Státní
záruky mohou být poskytovány pouze se souhlasem parlamentu. Vládní záruky se nejčastěji vztahují k exportu, bydlení, mezinárodní pomocí a pojištění depozit.
Problematikou záruk se zabývají speciální vládní agentury a je uplatňován princip, že za poskytnutí záruky musí příjemce platit speciální poplatek. Role agentury SNDO je stanovit výši a formu tohoto speciálního poplatku, kdy základní logika (obdobně jako politice pojištění) je v tom, že kumulativní suma poplatků v dlouhém období by měla pokrýt případné plnění garancí. Snahou je kalkulovat rizika spojená se zárukami jako součást ALM managementu. Tento princip není triviální aplikovat v praxi, zejména z důvodu složitosti, jak kalkulovat potenciální ztráty a platby související s garancemi (např. kvantifikovat pravděpodobnost, že bude záruku příjemcem využita). Navíc se ukázalo, že vládní garance mají možný dopad i na pozici rozpočtu, tedy tento problém by měl být i součástí rozpočtového procesu a nejen dluhového managementu.
4.2.5. Rozvoj trhu s vládními dluhopisy
Snaha rozvíjet a podporovat trh s vládními dluhopisy má logiku vzhledem k základnímu cíli minimalizovat náklady při výpůjčních požadavcích vlády. Vláda hraje dominantní roli jako emitent dluhových instrumentů, tedy role dluhového managementu (agentury SNDO) je vytvářet efektivní a spolehlivý trh s těmito instrumenty. Proto je SNDO aktivní při rozvoji tohoto trhu zejména v oblasti sekundárního trhu, podpoře likvidity a transparentnosti trhu. Hlavními instrumenty jsou dluhopisy s fixními důchody – splatnost od data emise přesahuje 1 rok („Nominal bonds“), krátkodobé instrumenty – splatnosti od data emise je do 1 roku („Treasury bills“), dluhopisy vázané na inflaci („Inflation – linked bonds“) – splatnost od data emise obvykle delší než 5 let .
Základní strategie u dluhopisů s fixními důchody je emitovat několik základních druhů lišících se dobou splatnosti v relativně velkých objemech, aby byly snižovány transakční náklady obchodů. Dále je snahou, aby každý rok byla část těchto dluhopisů splatných. Důvodem je kromě podpory likvidity trhu a diverzifikace vládního portfolia i fakt, že část držitelů dluhopisů má zájem směňovat část starších dluhopisů ještě před dobou splatnosti v jiné instrumenty – kontrakt o směně „starých“ dluhopisů za nové je uzavřen před samotnou emisí a to zaručuje, že nová emise není skoupena a „ovládnuta“
(„squeeze“) jedním investorem. Proto v rámci řízení dluhu nejsou stanovovány limity na to, jakou část konkrétní emise může držet nebo nakoupit jeden investor. Aukce s dluhopisy se realizují dvakrát týdně, konkrétní informace o emisi (např. objem emise) jsou zveřejňovány týden před aukcí. Dealeři s povolením pro vstup na aukci mohou provádět obchody jako zprostředkovatelé nebo je kupovat do svých portfolií. Výsledky aukcí jsou zveřejňovány 15 minut po uzavření aukce. Agentura SNDO se snaží podporovat sekundární trh s vládními dluhopisy a to přes tzv. repo-operace. Tyto transakce spočívají v úvěrových v obchodech mezi SNDO a ostatními subjekty proti zástavě dluhopisů. Repo-operace je jedna z možností (kromě emise krátkodobých instrumentů a přímých půjček na mezibankovním trhu) jak může agentura SNDO získat krátkodobé půjčky, proto je využívána jako nástroj pro management likvidity a zároveň zvyšuje celkovou likviditu trhu s vládními dluhopisy.
Trh s krátkodobými dluhovými instrumenty („Treasury bills“) je ve Švédku v mezinárodním srovnání poměrně významný, okolo 20 % celkového dluhu bylo mezi lety 1990 až 2000 vázáno v krátkodobých dluhových instrumentech. Trh s těmito instrumenty funguje na stejných principech jako trh dlouhodobými instrumenty („Nominal bonds“). Emise zahrnují 8 základních druhů instrumentů s různou dobou splatnosti, maximálně do 12 měsíců. „Treasury bills“ jsou prodávány obdobně jako
„Nominal bonds“ v aukcích, které se konají dvakrát týdně. Význam tohoto trhu je v tom, že umožňuje SNDO získat krátkodobé zdroje - při obvyklém rostoucím průběhu výnosové křivky za nižší náklady ve srovnání s „Nominal bonds“. Dále tento trh vytváří prostor pro směnu dlouhodobých instrumentů těsně před koncem splatnosti v krátkodobé instrumenty (tzv. „switch“). Ukázalo se, že investoři poptávají možnost směny, kdy velmi častým obchodem je směna jednoho druhu „Nominal bonds“ se zbytkovou splatností do 1 roku za několik druhů čerstvě emitovaných „Treasury bills“.
Taková operace snižuje pro SNDO refinanční riziko – platby jsou rozděleny do několika dat, pro investory přestavuje možnost restrukturalizovat investiční portfolio ještě před dobou splatnosti.
Poměrně zajímavý problém představuje trh s dluhovými instrumenty vázanými na inflaci („Inflation-linked bonds“). Tyto instrumenty byly poprvé představeny v roce 1994.
Princip těchto instrumentů je v tom, že důchody plynoucí vlastníkům těchto instrumentů jsou určovány ex-post na základě skutečné inflace. Od zavedení těchto instrumentů v roce 1994 doby do roku 2000 se podíl těchto instrumentů na celkovém dluhu pohyboval okolo 8 %, což činilo švédský trh s instrumenty s vazbou na inflaci jeden z největších na světě měřeno relativním podílem k celkovému dluhu. Doba splatnosti těchto instrumentů bývá delší, jsou emitovány se splatností od data emise nad 5 let.
Zavedení těchto instrumentů bylo na základě těchto argumentů. Za prvé inflační riziko je v tomto případě přeneseno na emitenta (vládu) a tedy výnosnost je možno kalkulovat jako reálnou, tato jistota reálné výnosnosti může snižovat požadovanou rizikovou prémie, tedy náklady dluhu. Druhým argumentem jsou větší možnosti, jak diverzifikovat dluhové portfolio.
Z hlediska nákladů spojených s vládním dluhem nemusí být instrumenty vázané na inflaci vždy lepší volbou ve srovnání s „Nominal bonds“. Oceňování „Nominal bonds“
trhem je mimo jiné determinováno inflačními očekáváními a rizikovou prémií za inflační nejistotu – logicky vzato s růstem očekávané inflace a růstem inflační nejistoty roste požadovaná nominální výnosnost „Nominal bonds“. Naopak v dobách „inflační“ jistoty (nízké očekávané inflace a očekáváních s velkou jistotou) nemusí být požadované riziková prémie u „Nominal bonds“ příliš vysoká. Navíc u instrumentů vázaných na inflace je požadována obvykle vyšší prémie za likviditu – tyto instrumenty jsou tak trochu nestandardní, poptávané jen určitou skupinou investorů, kteří je nakupují jako trvalou součást svých aktiv a druhotně s nimi neobchodují.
Zkušenost ze Švédska navíc ukázala, že poptávka po těchto instrumentech není vždy dostatečná, vykazuje nestabilitu a tak trochu zaostává za poptávkou po „Nominal bonds“
a „Treasury bills“. Jedno z vysvětlení je, že investoři jsou velmi konzervativní, co se týká
Proto v tomto segmentu trhu zvolila SNDO trochu jinou strategii, která spočívá v emisi instrumentů vázaných na inflace na „zakázku“. Podnětem k emisi je předem deklarovaný zájem investora (investorů) koupit a držet tyto instrumenty. Tato metoda je vhodná, protože umožňuje SNDO reagovat flexibilně na jinak nestabilní poptávku, na druhou stranu jsou zde větší nároky na komunikaci s trhem při zjišťování požadavků jednotlivých investorů. Obdobně jako u „Nominal bonds“ mohou investoři směňovat (provést „switch“) instrumenty vázané na inflaci, např. jeden druh se zbytkovou splatností vyměnit za několik druhů s různou splatností. Cílem SNDO je, aby tyto směny byly neutrální vzhledem k průměrné době splatnosti, tedy směna by neměla měnit průměrnou dobu splatnosti celého dluhu.
4.2.6. Autorizovaní dealeři
Obchody na primárním i sekundárním trhu jsou realizovány přes dealery s autorizovaným přístupem. Agentura SNDO používá systém oddělených autorizací pro obchody s jednotlivými typy instrumentů – jednu pro krátkodobé instrumenty („Treasury bills“), jednu pro dlouhodobé instrumenty („Nominal bonds“) a jednu pro instrumenty s vazbou na inflaci („Inflation-linked bonds“). Cílem tohoto přístupu je vytvářit skupiny investorů se stejným investičním zájmem vzhledem k poptávanému instrumentu. V roce 2001 byla zavedena nová elektronická platforma pro obchodování s
„Nominal bonds“, která propojila primární a sekundární trh.
V tomto systému obchodování s „Nominal bonds“ mohou autorizovaní dealeři nabízet prodejní a nákupní cenu, podmínky obchodů mimo jiné specifikují minimální a maximální objemy obchodů. Agentura SNDO se snaží podporovat tento systém obchodování a platí autorizovaným dealerům speciální poplatek, kde část tohoto
„motivačního“ poplatku je odvislá od aktivity dealera. U obchodů s „Treasury bills“ se používá obdobný způsob obchodování jako u „Nominal bonds“, rozdíl je v tom, že na tomto trhu nedostávají dealeři speciální poplatek – agentura SNDO považuje tento trh ze méně významný ve srovnání s trhem s „Nominal bonds“. Určité specifikum má trh s instrumenty s vazbou na inflaci („Inflation-linked bonds“). Na tomto trhu agentura SNDO v rámci dohod vyžaduje po dealerech, aby předkládali speciální plán obchodů, ze kterého je zřejmá informace o budoucím zájmu investora týkající se „Inflation-linked bonds“.
Obdobně jako u trhu s „Nominal bonds“ je dealerům placen speciální motivační poplatek.
4.2.7. Vztahy s investory
Trh s vládními dluhovými instrumenty se stává více globalizovaný a integrovaný, proto nabývá na významu udržovat vztah s investory nejen s domácími. Dluhový management si je vědom faktu, že i domácím investorům je umožněn přístup na další trhy s dluhovými instrumenty mimo Švédsko na druhou stranu zahraniční investoři tvoří konkurenci domácím při nákupu instrumentů. Základním principem pro udržování vztahů s investory je pro dluhový management vytvářet transparentní a předvídatelnou dluhovou strategii. Pokud investoři mají informace o této strategie a plně ji rozumí, snižuje se nejistota a v průměru je požadována nižší riziková prémie. Jasná a
transparentní dluhová strategie ovšem neznamená, že není možné operativně změnit výpůjční plán nebo kvalitativní a kvantitativní parametry emitovaných instrumentů.
Důležité je dodržet cíle a principy deklarované ve výpůjční strategii. Důležitou roli proti hrají směrnice pravidelně vydávané SNDO, které jsou investorům a veřejnosti dostupné. Z nich je možné nalézt nejen obecné cíle a strategie dluhového managementu, ale i řadu konkrétních informací – např. emisní kalendář, návrhy na změny struktury dluhu, konkrétní cílové hodnoty pro dobu splatnosti dluhu, podíl jednotlivých instrumentu na celkovém dluhu a další. Významným komunikačním prostředkem se stal internet, drtivou většina informací o dluhovém managementu Švédska lze nalézt na internetových stránkách - www.rgk.se.
4.2.8. Zúčtování a vypořádání operací
Pro zúčtovací a vypořádací operace byla zřízena speciální organizace „Swedish Central Securities Depository and Clearing Organization (VPC)“. Všechny operace týkající se obchodů s dluhovými instrumenty jsou zde registrovány a zaznamenávány elektronicky.
Do systému VPC mají kromě SNDO pochopitelně přístup i hlavní domácí banky a centrální banka Švédska. Základním principem pro vypořádání je u krátkodobých instrumentů pravidlo T+2 (vypořádání provedeno do dvou dnů od dne realizace obchodu), u dlouhodobých instrumentů pravidlo T+3 (vypořádání provedeno do tří dnů od dne realizace obchodu). Základním smyslem organizace VPO je zabezpečit, aby vypořádání a zúčtování obchodů s dluhovými instrumenty proběhlo rychle, bezpečně a s nízkými náklady, tedy bylo eliminovánu operační riziko. Na druhou stranu nelze plně vyloučit riziko, že jedna strana odmítne plnění.
Přesto, že má dluhový management ve Švédsku poměrně dlouhou tradici, existují v současné době výzvy a trendy, na které je třeba reagovat. Ukazuje se, že je stále více třeba se orientovat na zahraniční investory a také na drobné domácí investory. Dříve se zdálo, že dluhové instrumenty vlády nejsou příliš vhodné pro drobné investory, hlavně z důvodu technických – dluhové instrumenty jsou standardně prodávány ve velkých objemech (to snižuje transakční náklady) a zájem této skupiny je přirozeně o podstatně menší objemy. Cestou, jak zahrnout malé investory, je vyvinout přímý distribuční kanál umožňující vstup i malých investorů na primární trh s dluhovými instrumenty bez nutnosti využít institucionální zprostředkovatele – např. při využití internetového prostředí. Tento krok se zdá být praktický na druhou stranu má i své nevýhody. Jednou jsou relativně malé objemy, které by drobní investoři požadovali a tedy množství zúčtovacích a transakčních operací by rapidně narostlo (tedy růst nákladů). Další nevýhodou je potřeba zabezpečit likviditu instrumentů v držbě malých investorů na sekundárním trhu. Je přirozené, že drobní investoři budou motivováni pro vstup na primární trh za předpokladu, že obdobný přístup budou mít i na dostatečně likvidní sekundární trh. I přes tuto výzvu faktem zůstává, že stále největší roli na trhu s dluhovými instrumenty vlády ve Švédsku stále hrají „velcí hráči“ (banky, fondy kolektivního investování, penzijní fondy) a lze předpokládat, že tato skutečnost v blízké budoucnosti nebude změněna.