VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE
Fakulta financí a účetnictví Katedra financí a oceňování podniku
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2021 Bc. Adéla Paulíková
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví
Katedra financí a oceňování podniku
Studijní obor: Účetnictví a finanční řízení podniku
Vliv kapitálové struktury na oceňování podniku
Autor diplomové práce: Bc. Adéla Paulíková
Vedoucí diplomové práce: Ing. Hoang Long Pham, Ph.D.
Rok obhajoby: 2021
Čestné prohlášení:
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Vliv kapitálové struktury na oceňování podniku“
jsem vypracovala samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu.
V Praze dne …………..……….. ………
Bc. Adéla Paulíková
Poděkování:
Na tomto místě bych ráda poděkovala vedoucímu mé diplomové práce panu Ing. Hoang Long Pham, Ph.D. za jeho věnovaný čas, cenné připomínky a rady v průběhu zpracování této práce.
Abstrakt
Tato diplomová práce na téma „Vliv kapitálové struktury na oceňování podniku“ má za cíl provést analýzu kapitálové struktury vybraného podniku a najít takovou kapitálovou strukturu, která bude pro daný podnik optimální.
Práce je rozdělena na dvě hlavní části. První, teoretická, část je zaměřena na definování základních pojmů, na teorie optimální kapitálové struktury či na faktory ovlivňující kapitálovou strukturu. Dále je posouzen vliv kapitálové struktury na ocenění podniku a je vysvětlena metoda DCF entity, která je pak použita v praktické části pro ocenění. Následně jsou teoretické poznatky aplikovány na vybraný podnik – společnost Emco s r. o. Je provedena finanční analýza pomocí vybraných poměrových ukazatelů, analýza kapitálové struktury společnosti či výpočet WACC. Závěrečná kapitola se zabývá různými úrovněmi zadlužení a jejich vlivem na hodnotu podniku.
Klíčová slova: kapitálová struktura, optimální kapitálová struktura, průměrné vážené náklady kapitálu, vlastní kapitál, cizí kapitál, model CAPM, Emco spol. s r. o.
Abstract
The aim of this diploma thesis "The influence of capital structure on the valuation of the company" is to analyze the capital structure of the selected company and to find the optimal capital structure.
The work is presented in two main parts. The first theoretical part is focused on basic concepts definitions, on optimal capital structure theories and on factors influencing capital structure.
Furthermore, the influence of the capital structure on the valuation of the company is assessed and the DCF entity method is explained. This one is then used in the practical part for the valuation. Subsequently, these theoretical findings are applied to a selected firm - Emco s r.o. company. A financial analysis is performed using selected ratios and also an analysis of the company's capital structure or WACC calculation. The final chapter deals with different levels of indebtedness and their influence on the value of the company.
Key words: capital structure, optimal capital structure, weighted average cost of capital, equity, debt, model CAPM, Emco spol. s r. o.
Obsah
Úvod ...1
Teoretická část ...2
1. Kapitálová struktura ...2
1.1. Vlastní kapitál ...4
1.2. Cizí kapitál...6
1.3. Externí a interní finanční zdroje ...9
2. Teorie optimální kapitálové struktury ...10
2.1. Statické teorie kapitálové struktury ...10
2.2. Dynamické teorie ...17
3. Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu ...19
3.1. Náklady na podnikový kapitál ...20
3.2. Finanční páka a bod indiference kapitálové struktury ...37
3.3. Bilanční pravidla...39
4. Vliv kapitálové struktury na ocenění podniku ...41
5. Metoda DCF entity ...43
Praktická část ...45
1. Představení společnosti ...45
1.1. Základní finanční údaje ...47
2. Vybrané ukazatele finanční analýzy ...49
2.1. Poměrové ukazatele ...49
3. Analýza kapitálové struktury ...56
3.1. Struktura cizích zdrojů ...56
3.2. Struktura vlastních zdrojů ...57
3.3. Čistý pracovní kapitál ...58
3.4. Bilanční pravidla...59
3.5. Bod indiference a finanční páka ...61
3.6. Generátory hodnoty ...63
3.7. Provozně nutný investovaný kapitál ...66
3.8. Výpočet free cash flow ...68
3.9. Průměrné vážené náklady kapitálu ...69
3.10. Bod indiference při tržních hodnotách...73
4. Návrh na změnu kapitálové struktury...74
4.1. Vliv kapitálové struktury na hodnotu společnosti Emco ...75
4.2. Bod indiference a finanční páka při různém stupni zadlužení ...77
4.3. Návrhy k dosažení optimální kapitálové struktury společnosti Emco s r. o. ...77
Závěr ...79
Seznam použité literatury ...81
Seznam tabulek ...84
Seznam grafů ...85
Seznam obrázků ...85
Seznam příloh ...86
1
Úvod
Hlavním cílem podniku je jednoznačně maximalizace tržní hodnoty. Optimální kapitálová struktura napomáhá k zajištění tohoto základního cíle, ovlivňuje stabilitu i prosperitu daného podnikání.
Otázka optimální kapitálové struktury neboli poměru vlastního a cizího kapitálu je jedním z nejvýznamnějších a nejdiskutovanějších otázek každého podniku. Doposud však neexistuje jednoznačný postup či výpočet, který by vedl právě k optimalizaci kapitálové struktury.
Jednou z hlavních podmínek optimalizace kapitálové struktury je snižování průměrných nákladů kapitálu. Jinými slovy optimální kapitálovou strukturu lze definovat jako takové složení dlouhodobého kapitálu, při kterém jsou průměrné vážené náklady kapitálu na své nejnižší úrovni.
V praxi existuje mnoho názorů a teorií optimalizace. Mezi nejznámější lze zahrnout teorii Modiglianiho a Millera, klasickou (tradiční) teorii optimální kapitálové struktury, kompromisní teorii, teorii hierarchického pořádku či teorii čtyř dimenzí R. A. Brealeyho a S. C. Myerse.
Cílem této diplomové práce je provést analýzu kapitálové struktury vybraného podniku a navrhnout opatření, která budou směřovat k optimální kapitálové struktuře.
Práce je rozdělena do dvou hlavních částí – na část teoretickou a část praktickou.
V první kapitole teoretické části jsou definovány základní pojmy jako kapitálová struktura, vlastní a cizí kapitál či zdroje financování. Další kapitoly se zaměří na teorie optimální kapitálové struktury a faktory ovlivňující samotnou kapitálovou strukturu. Následně je pozornost věnována vlivu kapitálové struktury na ocenění podniku a v neposlední řadě je vysvětlena metoda DCF entity, která bude využita v praktické části pro ocenění společnosti.
Praktická část začíná představením vybraného podniku Emco s r. o. Poté je provedena finanční analýza pomocí poměrových ukazatelů – ukazatele rentability, zadluženosti a likvidity. Další kapitola je zaměřena na samotnou analýzu kapitálové struktury vybraného podniku. Následně jsou navržena opatření, která by měla směřovat ke zvýšení hodnoty podniku pro vlastníka.
2
Teoretická část
Teoretická část je rozdělena do několika kapitol. V první kapitole je definovaná kapitálová struktura, vlastní kapitál i kapitál cizí a zdroje financování podniku.
Druhá kapitola je zaměřena na samotné teorie optimální kapitálové struktury, které se rozlišují na statické a dynamické.
Následující kapitola se věnuje faktorům, které ovlivňují kapitálovou strukturu.
Čtvrtá kapitola popisuje vliv kapitálové struktury na ocenění podniku a jako poslední je vysvětlena metoda DCF entity, kterou využiji v praktické části diplomové práce.
1. Kapitálová struktura
Pod pojmem kapitálová struktura podniku si lze představit strukturu zdrojů, z nichž majetek podniku vznikl. V případě, že vložil do podniku kapitál sám podnikatel či skupina podnikatelů, jedná se o vlastní kapitál. O cizím kapitálu bude řeč tehdy, když kapitál vložil do podniku věřitel, např. banka. Zmíněné členění zdrojů platí nejen při samotném startu podniku, ale i při rozšiřování majetku a též pro financování běžných potřeb podniku. (Synek a kol., 2011)
Přehled o stavu majetku v podniku, stavu dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku a zdrojů jejich krytí je uveden v jednom ze základních účetních výkazů – v rozvaze. Ta je sestavována zpravidla k poslednímu dni účetního období a je vyjádřena v penězích. Na levé straně se nachází aktiva, která rozlišujeme na stálá, oběžná a ostatní. Mezi ostatní aktiva lze zařadit např. položky časového rozlišení. Na pravé straně nalezneme pasiva podniku v členění na vlastní a cizí kapitál a dále pak ostatní pasiva, kam spadají též položky časového rozlišení (viz tabulka 1). (Růčková, 2019)
Tabulka 1: Struktura rozvahy
Rozvaha k xx
Aktiva Pasiva
Stálá aktiva Vlastní kapitál
Oběžná aktiva Cizí kapitál
Ostatní aktiva Ostatní pasiva
Zdroj: vlastní zpracování, 2020
3
Při sestavování rozvahy je třeba zachovávat bilanční princip, který vychází z toho, že strana aktiv se musí rovnat straně pasiv. (Scholleová, 2017)
Pravá strana rozvahy, pasiva, zachycují právě kapitálovou strukturu.
Velikost kapitálu je závislá na mnoha faktorech, například na:
• „velikosti podniku, přičemž samotná velikost podniku by měla být optimální; obecně platí: čím větší podnik, tím větší kapitál vyžaduje;
• stupni mechanizace, automatizace, robotizace (čím vyšší použití techniky, tím větší kapitál);
• rychlosti obratu kapitálu (čím rychlejší obrat, tím menší kapitál);
• organizaci odbytu (podnik s vlastní prodejní sítí vyžaduje vyšší kapitál než prodej přes obchodní podmínky) aj.“ (Synek a kol., 2011)
Podnik by správně měl mít takové množství kapitálu, které právě potřebuje. Je-li kapitálu v podniku více, je překapitalizován, dochází k jeho nehospodárnému využití. Překapitalizování lze měřit poměrem vlastního kapitálu a dlouhodobého majetku. Pokud vyjde tento podíl větší než 1, jedná se právě o překapitalizování. Naopak je-li kapitálu méně, pak je podnik podkapitalizován a dochází k poruchám v chodu podniku. Jako ukazatele podkapitalizování lze označit poměr dlouhodobého majetku a dlouhodobých zdrojů. Pokud vyjde podíl větší než 1, je podnik podkapitalizován. Obě dané situace jsou pro podnik nepříznivé a způsobují problémy v jeho chodu. (Synek a kol., 2011)
4
Kapitálovou strukturu zachycuje podrobněji obrázek 1.
Obrázek 1: Kapitálová struktura podniku
Zdroj: Mulač, Mulačová, 2007
1.1. Vlastní kapitál
„Vlastní kapitál je kapitál, který patří majiteli (majitelům). Je hlavním nositelem podnikatelského rizika, u obchodních společností výhradním nositelem a u podniku jednotlivce spolu s jeho osobním majetkem.“ (Vochozka, Mulač a kol., 2012)
Vlastní kapitál je tvořen finančními prostředky, které podnik získal od svých majitelů, nebo které vydělal svou vlastní činností.
Jak již bylo zmíněno výše, je hlavním nositelem podnikatelského rizika, proto jeho podíl na celkovém kapitálu je ukazatelem finanční nezávislosti, jistoty podniku. Vlastní kapitál v průběhu kolísá dle výsledků hospodaření.
Vlastní kapitál u obchodní společnosti lze rozdělit do následujících složek:
• základní kapitál,
• kapitálové fondy,
• fondy ze zisku,
• nerozdělený výsledek hospodaření,
• výsledek hospodaření běžného účetního období. (Synek, Kislingerová a kol., 2015) Kapitál
vlastní
cizí
Základní kapitál
Fondy z VK
HV běžného období Nerozdělené zisky
Obchodní závazky Krátkodobé dluhy Dlouhodobé dluhy
5
Základní kapitál
Základní kapitál je dle zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích definován následovně:
„Základní kapitál obchodní korporace je souhrn všech vkladů.“1
Je tvořen peněžitými i nepeněžitými vklady společníků. Podle toho, o jakou společnost se jedná, lze rozlišovat požadavky na tento základní kapitál. U společnosti s ručením omezeným a u akciové společnosti je vklad do základního kapitálu povinný a jeho výše je zapsána do obchodního rejstříku. U akciových společností pak vzniká emisí akcií o určité jmenovité hodnotě. (Synek, Kislingerová a kol., 2015)
Tabulka 2: Minimální výše vkladu do základního kapitálu dle právní formy
Právní forma Minimální výše vkladu
Společnost s ručením omezeným 1 Kč
Akciová společnost 2 000 000 Kč / 80 000 EUR
Veřejná obchodní společnost -
Komanditní společnost -
Zdroj: vlastní zpracování dle zákona č. 89/2012 Sb., o obchodních korporacích
Z tabulky 2 lze vyčíst, že minimální výše vkladu do základního kapitálu není zákonem předepsána pro veřejnou obchodní společnost a pro komanditní společnost. Společníci veřejné obchodní společnosti a komplementáři ručí za dluhy celým svým majetkem.
Kapitálové fondy
„Kapitálové fondy tvoří fondy, které jsou tvořeny z externích zdrojů, nikoliv ze zisku. Patří sem zejména emisní ážio, dary, dotace na pořízení majetku, vklady společníků, tyto fondy nezvyšují základní kapitál společnosti.“ (Dluhošová, 2008)
Fondy ze zisku
Tyto fondy jsou tvořeny zejména ze zisku společnosti. Vytvářejí se na základě zákona nebo podle platných stanov společnosti. Dělit je lze na fondy tvořené dobrovolně, například fond odměn, sociální fond, investiční fond aj., anebo povinně, jako je například zákonný rezervní fond, nedělitelný fond u družstva. (Dluhošová, 2008)
1Zákon č. 89/2012 Sb., o obchodních korporacích, dostupné z: https://www.zakonyprolidi.cz/cs/2012-90
6
Nerozdělený výsledek hospodaření
Rozdíl mezi výnosy a náklady je označován jako zisk. Ten buď může být vyplacen majitelům anebo může být převeden do nerozděleného výsledku hospodaření.
V tomto případě se jedná o tu část zisku po odvodu daní, která slouží k dalšímu podnikání, a tudíž nebyla rozdělena mezi majitele.
„Nerozdělený zisk se přiděluje různým rezervním fondům.“ (Synek, Kislingerová a kol., 2015)
Výsledek hospodaření běžného účetního období
Jedná se o zisk, resp. ztrátu, k rozdělení, dosažený v aktuálním účetním období. (Grünwald, Holečková, 2007)
1.2. Cizí kapitál
„Cizí kapitál představují zdroje, které podnik získal od jiných právnických nebo fyzických osob a který jí byl zapůjčen na určitou dobu; obvykle podnik za zapůjčení platí cenu, která se nazývá úrok.“ (Kislingerová, 2001)
Struktura cizího kapitálu je tvořena následujícími položkami:
• rezervy,
• krátkodobé a dlouhodobé závazky,
• bankovní úvěry a finanční výpomoci,
• ostatní/přechodná pasiva. (Kislingerová, 2001)
Podle doby splatnosti rozlišujeme krátkodobý a dlouhodobý cizí kapitál. Krátkodobý cizí kapitál je obvykle poskytován na dobu do jednoho roku. Zahrnuje krátkodobé bankovní úvěry, dodavatelské úvěry, přijaté zálohy od odběratelů, půjčky, částky dosud nevyplacených mezd a platů, nezaplacené daně, výdaje příštích období, dlužné dividendy atd.
Dlouhodobý cizí kapitál je obvykle poskytován na delší dobu, než je jeden rok. Zahrnuje dlouhodobé bankovní úvěry, termínované půjčky, emitované podnikové obligace a dlužní úpisy, leasingové dluhy aj. dlouhodobý cizí kapitál. (Synek a kol., 2011)
7
Wöhe uvádí následující formy financování z cizích zdrojů:
• „dlouhodobé financování z cizích zdrojů (průmyslové obligace, konvertibilní dlužní úpisy, opční dlužní úpisy, ziskové dlužní úpisy, půjčky na zástavní listy, požitkové listy, participační listy);
• leasing (operační, finanční);
• krátkodobé financování cizím kapitálem (dodavatelský úvěr, zálohy od odběratelů, kontokorentní úvěr, směnečný úvěr, lombardní úvěr, záruční úvěr, faktoring, remboursní úvěr, negociační úvěr, forfaiting);
• inovované (půjčky s nulovým kuponem = zerobonds, proměnlivé úročené půjčky, půjčky s dvojí měnou aj.).“ (Wöhe, Kislingerová, 2007)
Dalším zdrojem financování jsou rezervy. Ty vytváří podnik z důvodu financování nepředvídatelných výdajů v budoucnu. Rezervy snižují hospodářský výsledek, tvoří se na vrub nákladů.
Lze rozlišovat rezervy účelové a obecné. Účelové rezervy, jak již název napovídá, mají předem stanovený účel použití, jedná se např. o rezervy na opravy majetku, na kurzové rozdíly atd.
Obecné rezervy pak nemají předem stanovený účel.
Dále lze rozlišovat dle předpisů rezervy zákonné a ostatní. První skupinu tvoří rezervy, jejichž tvorba a použití jsou dány zákonem č. 593/1992 Sb. o rezervách pro zjištění základu daně z příjmů. Tvorba zákonných rezerv je pro společnost daňově uznatelným nákladem. Zatímco o ostatních rezervách si rozhoduje sám podnik, a nejsou tedy daňově uznávány. (Dluhošová, 2008)
Poskytnutí cizího kapitálu není zadarmo. Jak již bylo zmíněno výše, cena za použití cizího kapitálu se nazývá úrok a další výdaje vynaložené na jeho získání (provize, poplatky atd.).
Zpravidla platí, že krátkodobý kapitál je levnější než kapitál dlouhodobý. Pro zdůvodnění lze využít následujících tvrzení:
• Obvykle platí, že čím je doba splatnosti určitého druhu kapitálu delší, tím vyšší výnosnost investor požaduje.
• Platí, že čím větší bude riziko, které investor podstupuje, tím vyšší výnosnost bude požadovat.
8
Z těchto tvrzení vyplývá, že krátkodobý kapitál je levnější, neboť má krátkou dobu splatnosti a je zatížen poměrně nízkým rizikem. Dražší je pak střednědobý a dlouhodobý kapitál, jelikož má delší dobu splatnosti a riziko věřitele se zvětšuje. Jako nejdražší je pak označován akciový kapitál, eventuelně i nerozdělený zisk. Tento kapitál má v podstatě nulovou splatnost. Riziko vlastníka (akcionáře) převyšuje riziko věřitele. (Valach a kol, 2010)
Další důvody použití cizího kapitálu mohou být následující:
• Cizí kapitál umožňuje podnikateli založit společnost, jestliže sám nedisponuje dostatečným množstvím vlastních zdrojů.
• Cizí kapitál lze využít tehdy, když podnikatel přechodně nedisponuje určitým vlastním kapitálem v období, kdy ho potřebuje, například při nákupu surovin, strojů aj.
• Při využití cizího kapitálu nevznikají žádná práva jeho poskytovateli v přímém řízení podniku. Podnikatel může přibrat i nové společníky, což však omezuje jeho pravomoci a dochází k rozředění vlastního kapitálu. (Synek, Kislingerová a kol., 2015)
Zároveň jako důvody pro použití cizího kapitálu existují i důvody proti jeho většímu využití.
• „Cizí kapitál zvyšuje zadluženost podniku a tím snižuje jeho finanční stabilitu; při velkém rozsahu dluhů roste nebezpečí bankrotu.
• Každý další dluh je dražší a je obtížnější jej získat, neboť potenciální věřitelé se obávají o svůj kapitál v případě likvidace vysoce zadluženého podniku.
• Vysoký podíl cizího kapitálu omezuje jednání managementu, které musí být přizpůsobeno věřitelům. Další emise akcií však snižuje pravomoci původních vlastníků, kteří proto (na rozdíl od věřitelů) preferují větší zadluženost. Proto se používá i nových forem financování, jako je leasing, faktoring aj.“ (Synek a kol., 2011)
9
1.3. Externí a interní finanční zdroje
Finanční zdroje se mohou rozlišovat podle místa vzniku na interní a externí.
Pod interními finančními zdroji si lze představit takové zdroje, které podnik získává z vlastní činnosti. Takovéto financování je nazýváno samofinancováním. Mezi interní zdroje se řadí výsledek hospodaření běžného účetního období, odpisy i tvorba rezerv.
Jako externí finanční zdroje lze označit takové, které podnik nezískává z vlastní činnosti. Jedná se například o emitované akcie a dluhopisy, bankovní nebo obchodní úvěry, dotace a dary atd.
(Marek, 2006)
Tabulka 3: Zdroje financování
Původ zdrojů
Vlastnictví zdrojů
interní
vlastní cizí
zisk odpisy
podniková banka rezervy na důchody
externí
vklady vlastníků dotace a dary rizikový kapitál
úvěry finančních institucí
dluhopisy finanční leasing obchodní úvěry ostatní závazky Zdroj: Kislingerová a kol., 2010
V tabulce 3 je možné vidět rozdělení finančních zdrojů z hlediska jejich původu a vlastnictví.
10
2. Teorie optimální kapitálové struktury
Účelem této kapitoly je blíže představit jednotlivé teorie optimalizace kapitálové struktury.
Optimalizace struktury kapitálu tvoří samostatné téma především v USA. Do Evropy jsou pak výsledky z USA přebrány. (Kislingerová a kol., 2010)
„Struktura kapitálu, tj. zjednodušeně řečeno, poměr vlastního a cizího (úročeného) kapitálu, se při oceňování podniku promítá do nákladů kapitálu, tj. do diskontní míry. Jedná se o poměrně významný, komplikovaný a stále diskutovaný prvek celého ocenění.“ (Mařík a kol., 2018a)
Teorií optimální kapitálové struktury existuje celá řada a lze je rozdělit do dvou skupin:
• statické teorie,
• dynamické teorie.
Pro přehlednost je vložena tabulka č. 4, která rozděluje statické teorie od teorií dynamických.
Tabulka 4: Přehled teorií optimální kapitálové struktury
Teorie optimální kapitálové struktury
Statické teorie Dynamické teorie
Naivní model
Tradiční teorie
Model Miller – Modigliani
Kompromisní teorie kapitálové struktury
Teorie hierarchického pořádku
Teorie čtyř dimenzí R. A. Brealeyho a S. C.
Myerse
Zdroj: vlastní zpracování, 2020
2.1. Statické teorie kapitálové struktury
První skupinou jsou tzv. statické teorie, které vycházejí z obecné ekonomické teorie, která je aplikovatelná na určitý problém a empirickým zkoumáním je doplněna o skutečná chování podniků. Do této skupiny lze zařadit naivní model, tradiční model, modely Miller-Modigliani a kompromisní teorii. Závěry zmíněných teorií se mnohdy liší, ale cíl mají stejný. Jde o to zamyslet se nad existencí objektivního rovnovážného cílového stavu podniku, a to z hlediska
11
vazby mezi tržní hodnotou a určenou kapitálovou strukturou. Další otázkou je, zdali se mají podniky snažit v jednotlivých odvětvích o nalezení a zabezpečení tohoto stavu skrze konkrétní finanční rozhodnutí. (Kislingerová a kol., 2010)
Naivní model
Naivní model vychází z předpokladu, že se nároky věřitelů a vlastníků se zadlužením nemění.
Nároky věřitelů neboli náklady cizího kapitálu, jsou vždy nižší než náklady vlastního kapitálu čili nároky vlastníků. Důvodem je to, že samotní vlastníci nesou vždy větší riziko než věřitelé.
Závěrem této teorie je, že se průměrné vážené náklady kapitálu s rostoucím zadlužením snižují a hodnota podniku se za jinak stejných podmínek zvyšuje. Tento vztah je znázorněn na obrázku č. 2.
Obrázek 2: Naivní model vlivu kapitálové struktury na náklady kapitálu
Zdroj: Mařík a kol., 2018b
Úskalím tohoto modelu je fakt, že podle investiční teorie mají investoři averzi k riziku a v důsledku toho by nároky vlastníků měly se zadlužením růst, neboť vyšší zadlužení představuje vyšší riziko.
Z naivního modelu dále vyplývá, že ekonomicky nejvhodnější by bylo maximální zadlužení, což příliš neodpovídá realitě. (Mařík a kol., 2018a)
Náklady
Kapitálu 𝑛𝑉𝐾
WACC
𝑛𝐶𝐾
Zadlužení CK/K
12
Tradiční teorie
Tradiční teorie definuje optimální kapitálovou strukturu jako takové složení dlouhodobého kapitálu společnosti, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu minimální. Jestli je opravdu dosaženo optimální kapitálové struktury a jestli jsou ostatní relevantní faktory neměnné, lze předpokládat, že tržní hodnota firmy je maximální. Pokud tedy průměrné náklady kapitálu klesají, pak se tržní hodnota podniku zvyšuje. Optimální kapitálovou strukturu lze proto mimo jiné definovat jako takové složení kapitálu, jež maximalizuje tržní hodnotu podniku.
Definovaný vztah je znázorněn na obrázku číslo 3. (Valach a kol., 2010)
Obrázek 3: Tradiční model vlivu kapitálové struktury na náklady kapitálu a hodnotu podniku
Zdroj: Mařík a kol., 2018b Náklady
kapitálu
Zadlužení CK/K 𝑛𝑉𝐾
WACC
𝑛𝐶𝐾
Zadlužení, při kterém je WACC minimální.
Hodnota podniku
Zadlužení CK/K
Zadlužení, při kterém je WACC minimální a hodnota podniku
maximální.
13
Křivka průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) se označuje jako „U“ křivka, neboť právě svým tvarem písmeno U připomíná. V určitém bodě dosáhne své minimální hodnoty.
Tento bod znázorňuje optimální poměr zadlužení, tedy optimální kapitálovou strukturu.
Maximální hodnota firmy je pak dána takovým zadlužením, při kterém jsou průměrné vážené náklady kapitálu minimální.
Náklady na cizí kapitál se s růstem zadlužení od určité výše zvyšují, neboť s rostoucím zadlužením je spojeno vyšší riziko pro věřitele, kteří požadují vyšší úrok. Mohou vznikat i náklady finanční tísně.
Náklady na vlastní kapitál také s růstem zadlužení od určité výše stoupají, jelikož s rostoucím zadlužením roste i riziko pro akcionáře, kteří začínají mít vyšší nároky na výnosnost akcií.
(Valach a kol., 2010)
U tradičního modelu je problémem analytické vyjádření vztahu mezi zadlužením a hodnotou firmy. Model nemá propracovanější teoretický základ a neexistuje k němu matematický aparát. (Mařík a kol., 2018a)
Model M+M
Model M+M byl představen v roce 1958. Autory jsou Merton Howard Miller a Franco Modigliani.
„Autoři vychází ze zjednodušených předpokladů, na základě kterých pak formulují závislost jednotlivých nákladů na kapitál, včetně celkových nákladů na kapitál, na stupni zadluženosti podniku (kapitálové struktuře).“ (Dluhošová, 2008)
Byly zpracovány tři verze modelu MM, které se odlišují mírou reálnosti výchozích předpokladů – M+M I, M+M II a M III.
Předpoklady M+M I:
• existuje dokonalý kapitálový trh,
• neexistují transakční náklady,
• neexistují žádné daně,
• neexistují náklady finanční tísně,
• náklady na cizí kapitál jsou na úrovni bezrizikové úrokové míry,
14
• předpoklad stabilního volného peněžního toku z podniku. (Mařík a kol., 2018a)
Z uvedených předpokladů vyplývá, že náklady na cizí kapitál se s rostoucím zadlužením nemění, náklady na vlastní kapitál rostou a průměrné náklady kapitálu se též nemění. Jelikož průměrné náklady kapitálu zůstávají stejné, pak i tržní hodnota firmy zůstane stejná.
Průměrné náklady kapitálu nejsou závislé na kapitálové struktuře, což platí i pro tržní hodnotu firmy. Hodnota firmy je vytvářena pouze aktivy, která generují peněžní toky. (Valach a kol., 2010)
Obrázek 4: Model Miller-Modigliani tvrzení I
Zdroj: Mařík a kol., 2018b
„Důvody pro toto tvrzení jsou dva základní:
• Populárně zformulováno: velikost koláče se nezmění tím, jak jej rozkrájíme.
• Z ekonomického hlediska lze ukázat, že podnik neposkytuje akcionářům zadlužením žádné výhody, které by nemohli získat sami.“ (Mařík a kol., 2018a)
M+M I však řada teoretiků i finanční praxe neakceptovala, jelikož nebere v úvahu daň ze zisku a náklady finanční tísně. Proto autoři sami tvrzení I upravili a vzniklo tvrzení II, které zní následovně:
„Očekávaná výnosová míra kmenové akcie zadlužené firmy je přímo úměrná poměru dluhu k vlastnímu jmění (CK/VK) vyjádřenému v tržních hodnotách.“ (Brealey, Myers, 2000)
Náklady kapitálu
Zadlužení CK/K 𝑛𝑉𝐾
𝑟𝐴= 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛𝐶𝐾
15
Čím větší je rozdíl mezi očekávaným výnosem investovaného kapitálu při nulovém zadlužení (𝑟𝐴) (neboli rentabilitou upravených aktiv) a očekávaným výnosem z dluhů (𝑛𝐶𝐾), tím větší je vliv rozsahu zadlužení.
Důvody pro tvrzení II jsou následující:
• Hodnota firmy je dána poměrem: 𝐻𝑏 = 𝐹𝐶𝐹𝐹
𝑊𝐴𝐶𝐶 .
• Hodnota firmy se za určitých podmínek při změně zadlužení nemění. Při daném volném peněžním toku pro vlastníky i věřitele (FCFF) to znamená, že budou průměrné vážené náklady kapitálu (WACC) konstantní.
• Po vyloučení nákladů finanční tísně se předpokládá, že náklady na cizí kapitál budou konstantní (resp. na úrovni bezrizikové úrokové míry).
• Jestliže roste zadlužení, náklady na cizí kapitál jsou neměnné a zároveň nižší než náklady vlastního kapitálu a podíl nákladů cizího kapitálu se zvyšujícím se zadlužením roste, pak průměrné vážené náklady kapitálu mohou zůstat konstantní pouze v případě, že rostoucí podíl nákladů cizího kapitálu bude vyvažován růstem nákladů na vlastní kapitál v důsledku růstu rizika.
Obrázek 5: Model Miller – Modigliani tvrzení II
Zdroj: Valach a kol., 2010
„Průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota firmy roste. Je to způsobeno tím, že úroky z dluhu nepůsobí na podnik ve své plné výši, ale snížené o vliv daně. Za této situace by bylo pro podnik nejvhodnější využívat co největší podíl dluhu na celkovém kapitálu.“ (Valach a kol., 2010)
Náklady kapitálu
Zadlužení CK/K 𝑛𝑉𝐾
WACC 𝑛𝐶𝐾
16
U modelu M III se připouštějí i náklady finanční tísně. Podnik akceptuje investici tehdy, jestliže její míra ziskovosti převyšuje očekávanou míru zisku na akcii v dané třídě podniků. (Růčková, Roubíčková, 2012)
Obrázek 6: Model M III
Zdroj: Valach a kol., 2010
Pro přehlednost je vypracován obrázek 7, kde je srovnán vývoj WACC podle jednotlivých modelů – M+M I, M+M II, M III.
Obrázek 7: Srovnání vývoje WACC podle jednotlivých modelů
Zdroj: Dluhošová, 2008
Kompromisní teorie kapitálové struktury
Kompromisní teorie chápe kapitálovou strukturu jako kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně, které průměrné vážené náklady kapitálu zvyšují. V tomto je
Náklady kapitálu
Zadlužení CK/K 𝑛𝑉𝐾
WACC 𝑛𝐶𝐾
Průměrné vážené náklady kapitálu WACC
Zadlužení CK/K M+M I
M III
M+M II
17
kompromisní teorie shodná s klasickou teorií vysvětlenou již dříve. Jako optimální považuje teorie takovou kapitálovou strukturu, při které úrokový daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční tísně. (Valach a kol., 2010)
Cílové hodnoty zadlužení se mezi společnostmi značně liší. Ty společnosti, které mají vyšší zastoupení dlouhodobých hmotných aktiv a velký zisk, by se měly více spoléhat na dluhové financování. Společnosti s nižším ziskem, které mají převahu rizikových nehmotných aktiv, by měly praktikovat hlavně akciové financování.
Kompromisní teorie dále tvrdí, že podniky s příliš velkým dluhem by měly emitovat akcie, omezit dividendy či prodat část aktiv a získané prostředky pak použít na vyvážení své kapitálové struktury. (Brealey, Myers, 2000)
2.2. Dynamické teorie
Druhou skupinou jsou teorie dynamické. V tomto případě je, na rozdíl od statických teorií, na první místo řazeno empirické zkoumání skutečného chování podniků, které je doplněno o teoretické zobecnění. Všechny podniky jsou specifické jednotky, které fungují v individuálních podmínkách a okolních vlivech, čemuž by se optimální kapitálová struktura měla průběžně přizpůsobovat.
Mezi nejvýznamnější teorie se řadí především Teorie hierarchického pořádku Stewarta Myerse a Teorie čtyř dimenzí R. A. Brealeyho a S. C. Myerse. (Kislingerová a kol., 2010)
Teorie hierarchického pořádku
Teorie hierarchického pořádku neboli asymetrická informační teorie je založena na empirickém výzkumu Gordona Donaldsona. Autorem této teorie je Stewart Myers.
Tato teorie se soustředí na vliv manažerů podniku při volbě kapitálové struktury, jelikož mívají podrobnější a rychlejší informace než samotní vlastníci, případně věřitelé (Hrdý, Strouhal, 2010). Cílem teorie hierarchického pořádku není stanovení optimální výše kapitálové struktury ani stanovení poměru CK/VK. Každý podnik je specifický a výše zadluženosti odpovídá kumulovaným požadavkům společnosti na vnější financování. Teorie se snaží o vysvětlení toho, proč si nejziskovější podniky půjčují zpravidla nejméně. Vysvětlením je, že dané podniky mají dostatek vnitřních fondů na krytí investičních cílů a nepotřebují vnější zdroje financování.
(Kislingerová a kol., 2010)
18
Teorie vychází ze stabilní dividendové politiky, při které se kapitálová struktura průběžně upravuje v závislosti na dosaženém zisku. Předpokladem teorie je preference interních zdrojů financování manažery a averze vůči emisi akcií.
Financování dluhových potřeb probíhá v následujícím pořadí:
• interní zdroje (zisk),
• dlouhodobý úvěr, emise dlouhodobých dluhopisů,
• emise akcií.
Pro podnik je nejsnadnější použít zadržený zisk, nepotřebuje tak externí investory a nedostává se do styku s kapitálovým trhem. Interní zdroje nepřináší emisní náklady. Naopak emise akcií je nejméně vhodnou variantou. V důsledku emise vznikají náklady emise, vyvolává tlak na snížení cen stávajících akcií a vyvolává nežádoucí dojem na okolí podniku. (Hrdý, 2008)
Teorie čtyř dimenzí R. A. Brealeyho a S. C. Myerse
Teorie čtyř dimenzí vychází z poznatku, že neexistuje žádný úhledný vzorec, který by platil pro nalezení optimální kapitálové struktury.
Teorie při úvahách o kapitálové struktuře doporučuje respektovat následující čtyři dimenze.
První jsou daně, které vedou k úrokovému daňovému štítu. Pokud podnik nemůže využívat daňový štít, pak by se neměl příliš zadlužovat. Další dimenzí je riziko. Podniky by se neměly příliš zadlužovat, jestliže mají velké riziko podnikání. Dalším bodem je typ aktiv. Pokud mají podniky majetek spíše nehmotné povahy, pak by si neměly příliš vypůjčovat. Poslední dimenzí je finanční volnost, u které platí: „Tržní hodnota firmy závisí v delším období více na investičních rozhodnutích než na struktuře financování projektu. Proto by měl podnik vždy usilovat o to, aby měl především dostatek zdrojů pro nově se objevivší efektivní investiční příležitosti. Nejrychleji dostupné zdroje jsou interní zdroje vlastního kapitálu.“ (Hrdý, 2008)
19
3. Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu
Jak již bylo popsáno v první kapitole, podnik pro své financování využívá různé zdroje. Může se jednat o financování vlastním kapitálem či o financování cizím kapitálem, původem pak mohou být zdroje externí či interní.
Poměr mezi vlastním a cizím kapitálem se liší podnik od podniku, není tedy jednoznačně definován. Mezi faktory, které tento poměr ovlivňují, lze zařadit:
• odvětví, ve kterém se společnost nachází,
• strukturu majetku,
• subjektivní postoj podnikatele či manažerů,
• úrokovou míru bank, která je závislá na vládní politice a politice centrální banky
• výnosnost podniku,
• stabilitu tržeb a zisku.
U průmyslových společností převládá zejména vlastní kapitál, u společností obchodních je poměr mezi vlastním a cizím kapitálem 50 : 50. Naopak u peněžních podniků má větší roli kapitál cizí.
Co se týče struktury majetku, u té platí, že čím vyšší má podnik podíl dlouhodobých finančních aktiv, tím vyšší bude podíl vlastního kapitálu. Ostatní k provozu nepotřebná aktiva lze financovat i cizím kapitálem.
Subjektivní postoj podnikatele nebo manažerů je dalším významným faktorem, který ovlivňuje poměr mezi vlastním a cizím kapitálem. Jde především o to, jaký mají postoj k riziku. Ten může být neutrální, se sklonem k riziku či může jít naopak o averzi vůči riziku.
Společnost si může dovolit větší podíl cizího kapitálu a vyšší úrokovou míru tehdy, čím vyšší je její výnosnost.
Podniky, které mají vyšší perspektivu zisku a jeho stability, si mohou dovolit využívat vyšší podíl cizího kapitálu a naopak. (Synek, Kislingerová a kol., 2015)
„Čím vyšší je podíl dluhového financování, tím větší potenciální riziko představuje firma pro věřitele, což v konečném důsledku může vést k problémům při získávání dodatečných zdrojů.
Kapitálová sktruktura tedy představuje výběr mezi rizikem a výnosem využití vyššího dluhu,
20
který s sebou přináší zvýšené riziko spojené s dosažením budoucích firemních zisků, a zároveň vede obecně k vyšší očekávané výnosové míře.“ (Růčková, 2019)
Jako optimální kapitálovou strukturu lze označit takovou strukturu pasiv, která znázorňuje rovnováhu mezi rizikem a výnosem mající za cíl maximalizaci hodnoty podniku. (Růčková, Roubíčková, 2012)
Jednou z hlavních podmínek optimalizace kapitálové struktury je důraz na snižování průměrných nákladů kapitálu. Jinými slovy optimální kapitálovou strukturu lze definovat jako takové složení dlouhodobého kapitálu, při kterém jsou průměrné vážené náklady kapitálu na své nejnižší úrovni. (Nývltová, Marinič, 2010)
3.1. Náklady na podnikový kapitál
Na začátku kapitoly by bylo vhodné připomenout, že základní cíl podnikání je maximalizace hodnoty podniku. Možností, jak tuto hodnotu měřit, existuje celá řada, např. prostřednictvím zisku, rentability, ekonomické přidané hodnoty (EVA) nebo tržní přidané hodnoty (MVA).
„Z existujících možností chápání hodnoty bychom v kontextu pojednání o kapitálové struktuře chtěli zdůraznit pojetí, kdy velikost hodnoty podniku odpovídá současné hodnotě budoucích ekonomických užitků plynoucích z vlastnictví podnikových aktiv.“ (Kislingerová a kol., 2010)
Tržní hodnotu podniku THP (Fair Market Value – FMV) lze pak vyjádřit následujícím vzorcem:
𝑇𝐻𝑃 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑖)𝑛+𝐹𝐶𝐹𝐹6 𝑖 − 𝑔
5
𝑛=1
kde: 𝐹𝐶𝐹𝐹… volný peněžní tok pro vlastníky i věřitele v čase t,
𝑖… diskontní míra, která vyjadřuje náklady na použitý kapitál (WACC) 𝑔… očekávané tempo růstu FCFF. (Kislingerová a kol., 2010)
Z daného vztahu vyplývá, že s růstem průměrných vážených nákladů kapitálu hodnota podniku klesá. Hlavní snahou managementu je tedy minimalizovat náklady na kapitál. Právě proto jsou tyto náklady jedním z hlavních faktorů mající vliv na volbu kapitálové struktury.
Průměrné vážené náklady kapitálu (WACC) lze vypočítat následovně:
21 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑛𝐶𝐾 𝑥 (1 − 𝑑)𝑥 𝐶𝐾
𝐾 + 𝑛𝑉𝐾(𝑍) 𝑥 𝑉𝐾 𝐾
kde: 𝑛𝐶𝐾… náklady na cizí kapitál,
𝑑… sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt, 𝐶𝐾… tržní hodnota úročeného cizího kapitálu,
𝑛𝑉𝐾(𝑍)… náklady na vlastní kapitál, 𝑉𝐾… tržní hodnota vlastního kapitálu,
𝐾…tržní hodnota celkového investovaného kapitálu, 𝐾 = 𝑉𝐾 + 𝐶𝐾. (Mařík a kol., 2018a)
Cizí kapitál může obsahovat bankovní úvěry, obligace všeho druhu, leasingové financování nebo jiné druhy úvěrů. V tomto případě se do cizího kapitálu nezahrnují neúročená pasiva, jelikož u těchto pasiv nelze explicitně vyčíslit jejich náklady, např. úroky. Typicky se jedná o závazky vůči dodavatelům, zaměstnancům, státu, aj. Platby za tyto pasiva jsou obsaženy v provozních peněžních tocích. Tudíž v souvislosti s diskontní mírou jde vždy o úročený cizí kapitál. (Mařík a kol., 2018a)
WACC pracují s úrokem neboli cenou zaplacenou za použití cizího kapitálu, kde je zohledněn i daňový faktor, a dále pak s požadovaným výnosem vlastníků. Výsledná hodnota je tedy závislá nejen na jednotlivých složkách kapitálu, ale i na jeho struktuře. Průměrné vážené náklady kapitálu vyjadřují tedy průměrnou cenu, kterou podnik platí za poskytnutý kapitál.
(Kislingerová, 2001)
Z dalšího hlediska lze definovat náklady kapitálu jako požadovaný výnos investorů, kteří vkládají do podniku své peníze. Z daného lze odvodit, že náklady kapitálu jsou determinovány kapitálovým trhem a zároveň souvisí s mírou rizika, kterou daný investor investováním podstupuje. Zpravidla platí, že s rostoucí mírou rizika investor požaduje i větší výnosnost, čímž budou vyšší i náklady na pořízení kapitálu.
Náklady kapitálu je možné definovat i jako minimální výnosnost, kterou musí firma dosahovat u svých nových investic. Z toho vyplývá, že náklady kapitálu lze charakterizovat jako průměrné náklady celkového kapitálu, které firma používá. (Valach a kol., 2010)
Kapitálová struktura je zjišťována na základě tržních hodnot. V případě použití hodnot účetních dochází ke značnému zkreslení. (Mařík a kol. 2018a)
22 Tržní hodnota je definovaná takto:
„Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by majetek měl být směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím v nezávislé transakci po náležitém marketingu, při které každá strana jedná informovaně, rozumně a bez nátlaku.“ 2
Postup výpočtu WACC
Postup výpočtu průměrných vážených nákladů kapitálu lze rozdělit do následujících kroků:
• stanovení vah jednotlivých složek kapitálu na celkovém investovaném kapitálu,
• stanovení nákladů na cizí kapitál,
• stanovení nákladů na vlastní kapitál,
• výpočet WACC.
Váhy jednotlivých složek kapitálu
Prvním krokem při výpočtu WACC je přidělení vah jednotlivým složkám kapitálu na celkovém investovaném kapitálu. Celkový investovaný kapitál představuje součet provozně nutného investovaného kapitálu a neprovozních aktiv.
Již bylo zmíněno, že se kapitálová struktura zjišťuje na základě tržních hodnot.
Vzorec pro výpočet vah vypadá následovně:
1 = 𝑉𝐾 𝐾 +𝐶𝐾
𝐾
kde: 𝑉𝐾… tržní hodnota vlastního kapitálu 𝐶𝐾… tržní hodnota cizího kapitálu
𝐾… tržní hodnota celkového investovaného kapitálu. Platí, že 𝐾 = 𝑉𝐾 + 𝐶𝐾.
Předpokladem pro použití tržních hodnot je, že kapitálový trh poskytuje informace s určitou vypovídací schopností. To je ovšem zaručeno jen na nejvyspělejších kapitálových trzích pro podniky obchodované na těchto trzích. V podmínkách České republiky proto budou relevantní spíše účetní hodnoty jednotlivých složek kapitálu než hodnoty tržní. (Kislingerová, 2001)
2 MAŘÍK, Miloš. Evropské oceňovací standardy a jejich význam pro oceňování podniku. Acta Oeconomica Pragensia [online]. [cit. 2020-06-14]. Dostupné z: http://aop.vse.cz/pdfs/aop/2004/03/05.pdf
23
Použití tržních hodnot s sebou může přinést i některé problémy, které je možné vyřešit dvěma způsoby:
• orientačními odhady (cílová struktura kapitálu),
• iteračními postupy. (Mařík a kol., 2018a)
Cílová struktura kapitálu
Cílová struktura kapitálu je ve své podstatě orientační odhad struktury kapitálu v tržních hodnotách pro budoucí období. Může být zjištěna několika cestami:
• Například pomocí tržní kapitalizace se odhadne, jaká je současná kapitálová struktura v tržních hodnotách.
• Oceňovatel se může pokusit zjistit kapitálovou strukturu srovnatelných společností počítanou z tržních cen.
• Lze se obrátit na vedení podniku a zjistit, jaká kapitálová struktura by byla podle něj žádoucí.
• Oceňovatel se může pokusit přiblížit se optimální kapitálové struktuře pro danou společnost.
Současnou strukturu kapitálu lze nejsnáze určit, jestliže jsou známy tržní ceny jednotlivých složek kapitálu. Jde především o tržní hodnoty akcií, jelikož nejmarkantnější rozdíl se očekává mezi účetní a tržní hodnotou vlastního kapitálu. Pokud nejsou k dispozici tržní hodnoty akcií, je třeba si pomoct odhadem.
V případě zjišťování kapitálové struktury srovnatelných společností jde především o podnět k tomu, aby se přezkoumala kapitálová struktura oceňovaného podniku. Jestliže existují významné odchylky, je třeba zjistit jejich hlavní příčiny. Údaje o podobných společnostech mohou sloužit pro prvotní odhady reálného podílu vlastního kapitálu na celkovém kapitálu společnosti.
Ze současné struktury kapitálu a z údajů o srovnatelných společnostech je následně stanovena cílová struktura kapitálu.
Další způsob zjištění cílové kapitálové struktury je obrátit se na vedení oceňovaného podniku a zjistit jeho představy o žádoucí struktuře kapitálu v tržních hodnotách. Někdy lze také
24
odhadnout optimální strukturu kapitálu čili takovou, při které jsou průměrné vážené náklady kapitálu minimální.
Čistě cílovou kapitálovou strukturu nelze využít v případech, kde oceňovatel bude počítat celou hodnotu podniku, ale naopak tam, kde potřebuje odhad nákladů kapitálu, nebo bude-li oceňovat jen aktiva společnosti. (Mařík a kol., 2018a)
Iterační postup
Na cílovou strukturu pak navazuje tzv. iterační postup. Jde v podstatě o to odhadnout výchozí strukturu kapitálu, následně provést výpočet celkové hodnoty podniku, z které se pak zjistí nová struktura kapitálu. Tento postup se aplikuje, dokud se výsledná struktura neustálí. Lze ho označit jako za jediný, který přináší přijatelné výsledky, pokud jsou správně zvoleny ostatní vstupní veličiny jako peněžní toky, tempo růstu, aj.
25
Obrázek 8: Schéma postupu při iterativním výpočtu kapitálové struktury
Zdroj: Mařík a kol., 2018a
Jako výchozí strukturu kapitálu lze zvolit účetní nebo cílovou strukturu. Iterace by měla vést ke shodné výsledné struktuře.
Celý výpočet se bude opakovat pro nově zjištěnou kapitálovou
strukturu.
Výchozí odhad struktury kapitálu. Může se jednat např. o účetní nebo cílovou strukturu.
Podle struktury kapitálu se vypočte WACC.
WACC se použije jako diskontní míra a vypočítá se celková hodnota podniku (𝐻𝑏).
Od ní se odečte hodnota cizího kapitálu a výsledkem je hodnota vlastního kapitálu (𝐻𝑛).
Zjistí se nová struktura kapitálu z právě vypočítané tržní hodnoty brutto a netto.
Rovná se podíl 𝐻𝑛 a 𝐻𝑏 struktuře kapitálu, která byla použita pro výpočet WACC, nebo je alespoň
mezi nimi jen malý rozdíl?
Hodnota netto, která se právě vypočítala, je výslednou hodnotou podniku.
Výsledná struktura kapitálu je „skutečná“ tržní struktura.
ANO NE
26 Náklady na cizí kapitál
Již bylo zmíněno, že cizí kapitál může obsahovat složky jako bankovní úvěry, dluhopisy, leasingové financování či jiné druhy úvěrů. Nezahrnují se neúročené závazky, jelikož nelze na tyto závazky explicitně vyčíslit náklady, podnik za ně neplatí žádnou cenu. (Mařík a kol., 2018a)
Náklady na cizí kapitál představují úrok, který firma musí platit svým věřitelům. (Nývltová, Marinič, 2010)
Úrok z úvěrů je z větší části položkou snižující zisk pro daňové účely, je třeba to promítnout i při stanovení nákladů dluhu:
𝑛𝐶𝐾 = 𝑖 𝑥 (1 − 𝑑)
kde: 𝑛𝐶𝐾… náklad na cizí kapitál, 𝑖… efektivní úroková míra,
𝑑… sazba daně z příjmů. (Valach a kol., 2010)
Náklady na cizí kapitál se mohou vypočítat i jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které se platí z různých forem cizího kapitálu.
Vzorec efektivní úrokové míry:
𝐷 = ∑𝑈𝑡 𝑥 (1 − 𝑑) + 𝑆𝑡 (1 + 𝑖)𝑡
𝑛
𝑡=1
kde: 𝐷… čistá částka peněz získaná výpůjčkou, 𝑈𝑡… úrokové platby,
𝑑… sazba daně z příjmů,
𝑆𝑡… splátka dluhu za dohodnutý časový interval, 𝑛… počet období, kdy jsou prováděny platby z dluhu, 𝑖… efektivní úroková míra. (Mařík a kol., 2018a)
Vzorec efektivní úrokové míry je v podstatě vzorec pro výpočet výnosu do doby splatnosti dluhu, který se dá použít i pro jiné typy úročeného cizího kapitálu. Použije-li se tento vzorec k výpočtu nákladů cizího kapitálu, bude se jednat již o náklady očištěné o daň, tudíž se nebudou při výpočtu WACC znovu násobit výrazem (1 – daň). (Mařík a kol., 2018a)
27
Daný postup je použitelný jen tehdy, když jsou pevně stanoveny úroky z dluhů a když lze předpokládat, že peníze získané výpůjčkou odpovídají současné tržní hodnotě dluhu. Tato podmínka nebude splněna tehdy:
a) „pokud budou aktuální úrokové míry na kapitálovém trhu odlišné od nominální úrokové míry dohodnuté při poskytování příslušné formy cizího kapitálu,
b) pokud příslušný dluh nebude mít vysokou bonitu a bude hrozit, že závazky z dluhu plynoucí nemusí být splaceny.“ (Mařík a kol., 2018a)
Jestliže nastane jedna z výše popsaných situací, mělo by se přistoupit k alternativnímu postupu založenému na tržních datech. Náklad na cizí kapitál lze určit jako součet bezrizikové úrokové míry a rizikové přirážky, která se stanoví pomocí ratingu daného dluhu. (Mařík a kol., 2018a)
Vzorec bude vypadat následovně:
𝑛𝐶𝐾 = 𝑟𝑓+ 𝑅𝑃
kde: 𝑛𝐶𝐾… náklady na cizí kapitál
𝑟𝑓… bezriziková úroková míra, která je stanovena na úrovni výnosnosti státních dluhopisů, které mají podobnou dobu splatnosti jako posuzovaný dluh
𝑅𝑃… riziková přirážka pro cizí kapitál, která je stanovena podle ratingu posuzovaného dluhu
Určitý podnikový dluh se přiřadí ke skupině dluhopisů zatížené podobným rizikem. V praxi se stanoví orientační rating obligací či úvěrů. Tento orientační rating se omezí na jediný ukazatel – úrokové krytí. (Mařík a kol., 2018a)
28
Tabulka 5: Rizikové přirážky nákladů cizího kapitálu v závislosti na odhadnutém ratingu Úrokové krytí
Rating Přirážka pro menší a rizikovější
firmy
pro velké výrobní firmy
více než 12,50 více než 8,50 Aaa/AAA 0,63 %
9,50 - 12,49 6,5 - 8,49 Aa2/AA 0,78 %
7,50 - 9,49 5,50 - 6,49 A1/A+ 0,98 %
6,00 - 7,49 4,25 - 5,49 A2/A 1,08 %
4,50 - 5,99 3,00 - 4,25 A3/A- 1,22 %
Zdroj: www.damodaran.com, sekce Current Data, tabulka Ratings, Spreads and Interest Coverage Ratios, údaje k 5. 2. 2020
Přirážky uvedené v tabulce č. 5 mají význam pro období, kdy byly rozpoznány. Problémem je, že se jedná o data z kapitálových trhů USA. Podle Maříka (2018a) je možné vyslovit domněnku, že vazby mezi úrokovým krytím a přirážkou oproti státním dluhopisům je možné orientačně použít i v našich podmínkách. Postup by byl takový, že se nejdříve odhadne rating úvěrů pomocí úrokového krytí a ratingového stupně (± 1). Jestliže má podnik provozní výsledek hospodaření záporný, musí být zahrnut do ratingu D. Dále se zjistí výnosnost státních dluhopisů k datu ocenění s podobnou dobou splatnosti jako daný cizí kapitál. Výnos se zvýší o přirážku přiřazenou úrovni ratingu a následně se odhadne tržní výnosnost přijatých úvěrů.
Česká republika má rating Aa3. Nejvyšší rating Aaa mají pak nejvyspělejší země světa, např.
Austrálie, Kanada, Nový Zéland, USA atd.3
Pro orientační externí pohled je, dle Kislingerové (2010), možné použít i úrokovou míru z dlouhodobých úvěrů, resp. její odhad skrz následující poměr:
𝑁á𝑘𝑙𝑎𝑑𝑜𝑣é ú𝑟𝑜𝑘𝑦 𝐵𝑎𝑛𝑘𝑜𝑣𝑛í ú𝑣ě𝑟𝑦
3ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Ratingové ohodnocení vybraných zemí. Česká národní banka [online]. [cit. 2020-06- 20]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/mezinarodni-vztahy/srovnavaci-tabulka/
29 Náklady na vlastní kapitál
Vlastní kapitál také není poskytován zadarmo. Náklady na něj jsou dány výnosovým očekáváním investorů, které je třeba odvozovat z možného alternativního výnosu kapitálu s ohledem na riziko. (Mařík a kol., 2018a)
Náklady na cizí kapitál jsou pro podnik nižší než náklady na vlastní kapitál, jelikož riziko vlastníka je větší než riziko věřitele. Věřitel dostává pravidelný úrokový výnos nehledě na ziskovost dlužníka a své prostředky vkládá na omezenou dobu, za kterou se mu vrátí. Kdežto vlastník vkládá své prostředky na dobu neomezenou a závisí na hospodářské situaci podniku, jaký jeho výnos bude. (Dluhošová, 2008)
Určit, kolik vlastní kapitál vlastně stojí, není snadný úkol. V Evropě se doposud spíše odhadovalo. V anglosaských zemích se prosadila teorie kapitálového trhu. V praxi je zatím nejrozšířenější model oceňování kapitálových aktiv – CAPM (capital asset pricing model).
Základní problém, hlavně pro tržní ocenění, představuje způsob kalkulace rizikové přirážky.
(Mařík a kol., 2018a)
„Jde o to, že na rozdíl od investičního ocenění není při tržním oceňování možné, aby oceňovatel volil rizikovou přirážku jen podle své úvahy. Pokud riziková přirážka není alespoň částečně opřena o tržní data, není takové ocenění možno vydávat za ocenění tržní.“ (Mařík a kol., 2018a)
30
Obrázek 9: Základní přehled metod pro odhad nákladů vlastního kapitálu
Zdroj: Mařík a kol., 2018a
Vedle těchto základních metod existují další přístupy pro odhad nákladů vlastního kapitálu, např. arbitrážní model oceňování – APM (Arbitrage Pricing Model) či dividendový růstový model. (Dluhošová, 2008)
Odhad nákladů vlastního kapitálu
Tržní hodnota
Investiční hodnota
CAPM Stavebnicová
metoda
Členění podle způsobu odhadu rizikové prémie
kapitálového trhu
Členění podle způsobu odhadu koeficientu β
Ex-post
(tj. historická prémie trhu)
Ex-ante
(tj. implikovaná prémie trhu)
Historické beta
Metoda analogie
Nezávislá prognóza beta na základě zvolených faktorů
31 Metoda CAPM
V praktické části diplomové práce bude využita metoda CAPM, proto se na ni zaměřím i v části teoretické.
Model oceňování kapitálových aktiv (CAPM – Capital Asset Pricing Model) je v praxi nejvíce využívaným modelem pro odhad nákladů vlastního kapitálu.
Tvůrci modelu jsou Johnem Linterem, Williamem Sharpem a Jackem Treynorem. Autoři došli k vymezení rizikové prémie trhu, jež je chápána jako rozdíl mezi očekávanou výnosností cenného papíru a očekávanou bezrizikovou výnosností. (Kislingerová, 2001)
Důležitým prvkem modelu je přímka cenných papírů. Ta odvozuje střední očekávaný výnos cenného papíru od očekávané bezrizikové výnosnosti a od průměrné rizikové prémie na kapitálovém trhu. (Mařík a kol., 2018a)
Přímku cenných papírů lze vyjádřit následujícím vztahem:
𝐸(𝑅𝐴) = 𝑟𝑓+ [𝐸(𝑅𝑚) − 𝑟𝑓] 𝑥 𝛽𝐴
kde: 𝐸(𝑅𝐴)… střední očekávaná výnosnost cenného papíru 𝑟𝑓… bezriziková výnosnost
𝐸(𝑅𝑚)… střední očekávaná výnosnost kapitálového trhu 𝛽𝐴… koeficient beta cenného papíru A (Mařík a kol., 2018a)
Z výše uvedeného vzorce vyplývá, že očekávaný výnos cenného papíru A závisí na bezrizikové výnosnosti, prémii za tržní riziko a koeficientu β. Koeficient β se zde váže ke konkrétnímu podniku.
Jako hledaný náklad na vlastní kapitál lze pak označit výslednou očekávanou výnosnost, která je vyjádřena v procentech. (Mařík a kol., 2018a)
32 Obrázek 10: Přímka cenných papírů
Zdroj: Brealey, Myers, 2000
Na dokonalém konkurenčním trhu se riziková prémie mění úměrně k beta koeficientu. Čili všechny investice v obrázku č. 10 leží na přímce s jistým sklonem. (Brealey, Myers, 2000)
„Beta je vyjádřením úrovně rizika jednotlivého papíru (akcie), a to relativně k riziku kapitálového trhu jako celku.“ (Mařík a kol., 2018a)
Koeficient β tedy znázorňuje citlivost tržní ceny určitého cenného papíru na změny na trhu.
(Mrkvička, Strouhal, 2009)
Koeficient β může nabývat různých hodnot:
• Jestliže je β ˃ 1, pak má cenný papír tendenci pohyby trhu zesilovat.
• Jestli je β = 1, poté je pohyb cenného papíru ve směru pohybu trhu jako celku.
• 0 ˃ β < 1 znamená, že má cenný papír tendenci pohyby trhu zeslabovat.
• β = 0 znázorňuje bezrizikový cenný papír, jinými slovy cena neboli výnosnost zůstává stabilní, nereaguje na pohyby trhu.
• β < 0 značí, že cena neboli výnosnost daného cenného papíru se pohybuje opačně než trh. (Mrkvička, Strouhal, 2009)
„Riziko je zde chápáno jako směrodatná odchylka výnosnosti daného cenného papíru od jeho průměrné výnosnosti.“ (Mařík a kol., 2018a)
Výnosnost
Beta koeficient 𝐸(𝑅𝑚)
𝑟𝑓
0,5 1 0
33
Investor vytváří portfolio, pomocí kterého může diverzifikovat riziko. Fungující kapitálový trh odměňuje tedy jen systematické riziko a ne nesystematické. Proto i β a tržní prémie se týkají pouze systematického rizika.
Systematické neboli tržní riziko je takové, které ani po dobré diverzifikaci nelze odstranit. Jsou mu vystaveny všechny subjekty na trhu. Nesystematické riziko, resp. jedinečné či specifické, lze potlačit vytvářením portfolia. Je to riziko specifické pro konkrétní podnik. (Mařík a kol., 2018a)
Pro koeficient β platí:
𝛽𝐴 = 𝐾𝐴𝑚 𝑥 𝑆𝐴
𝑆𝑚 nebo 𝛽𝐴 =𝐶𝑂𝑉(𝑅𝐴, 𝑅𝑚) (𝑆𝑚)2
kde: 𝐾𝐴𝑚… koeficient korelace mezi vývojem výnosnosti papíru A a tržního portfolia m 𝑆𝐴… riziko papíru A vyjádřené pomocí směrodatné odchylky
𝑆𝑚… riziko tržního portfolia m vyjádřené pomocí směrodatné odchylky (𝑆𝑚)2… rozptyl výnosnosti tržního portfolia
𝐶𝑂𝑉(𝑅𝐴, 𝑅𝑚)… kovariance mezi výnosem papíru A a výnosem tržního portfolia. (Mařík a kol., 2018a)
Jestli se koeficientem β vynásobí průměrná riziková prémie kapitálového trhu, výsledkem je pak individuální riziková prémie pro daný podnik. (Mařík a kol., 2018b)
Model CAPM je založen na určitých předpokladech:
• Cílem investora je maximalizace jeho majetku na konci období.
• Existuje dokonalý kapitálový trh, který je zcela transparentní. Informace jsou volně dostupné.
- Investoři očekávají stejný budoucí vývoj.
- Nejsou žádné transakční náklady.
- Neexistují daně.
- Pro půjčky a výpůjčky jsou k dispozici neomezené zdroje za stejnou úrokovou míru.
(Mařík a kol., 2018a)
Pro samotný odhad nákladů vlastního kapitálu je důležité určit bezrizikovou úrokovou míru 𝑟𝑓, očekávanou rizikovou prémii kapitálového trhu a výši koeficientu β.
34 Bezriziková úroková míra
Na začátek je nutné zdůraznit, že žádné doslova bezrizikové aktivum neexistuje. Za málo rizikové lze označit státní pokladniční poukázky USA.
Oceňovatel by měl při oceňování určitého podniku vždy volit aktiva s takovou délkou životnosti, která by měla být co nejvíce shodná s životností investice do podniku. Odborná veřejnost se proto přiklání k tomu, aby se využíval výnos do doby splatnosti státních dluhopisů se zbývající splatností minimálně deset, lépe však dvacet či třicet let.
Je třeba dosazovat takový výnos do doby splatnosti, který byl dosahován k datu ocenění.
Důležitá je také doba zbývající do splatnosti od data ocenění nikoli celková životnost dluhopisu.
V současnosti se jedná o nejvíce rozšířený způsob odhadu bezrizikové úrokové míry. (Mařík a kol., 2018a)
Riziková prémie trhu
„Výše rizikové prémie by měla vyjádřit výnosové ocenění rizikovosti tržního portfolia. Jinak řečeno – o kolik bude větší výnos rizikem zatíženého tržního portfolia oproti bezrizikovým aktivům. Měřítkem rizikovosti tržního portfolia je směrodatná odchylka 𝑆𝑚, která vyjadřuje volatilitu jeho výnosnosti.“ (Mařík a kol., 2018a)
Model oceňování kapitálových aktiv požaduje, aby rozdíl mezi výnosností aktiv kapitálového trhu a bezrizikovou výnosností byl vyjádřen na úrovni očekávaných hodnot.
Přímý odhad do budoucna možný není. Prozatím je nejvíce používán odhad budoucí prémie na základě minulých hodnot dosažených na kapitálových trzích. Pro tyto účely se předpokládá, že minulost poslouží jako nejlepší možný odhad pro budoucnost. Jedná se o postup zvaný ex- post. Druhý, méně využívaný postup se nazývá ex-ante. Jedná se o odhad rizikové prémie z budoucích očekávání na trhu.
Konkrétní kroky pro odhad rizikové prémie ex-post jsou následující:
1. Nejprve je potřeba zjistit dlouhodobou úroveň výnosnosti akcií na kapitálovém trhu 𝑅𝑚.
2. Dalším bodem je vypočítání průměrné úrovně výnosnosti státních dluhopisů 𝑟𝑓. 3. Na závěr je z rozdílu 𝑅𝑚− 𝑟𝑓 určena riziková prémie.
