Bankovní institut vysoká škola Praha
zahraničná vysoká škola Banská Bystrica Katedra financií a bankovníctva
Testovanie efektivity vybraných finančných trhov
Effectiveness Testing of Selected Financial Markets
Bakalárska práca
Autor: Jakub Lintner Bankový management
Vedúci práce: Doc. Ing. Tomáš Klieštik, PhD.
Banská Bystrica Apríl 2014
2 Vyhlásenie
Vyhlasujem, že som bakalársku prácu spracoval samostatne a s použitím uvedenej literatúry.
Svojím podpisom potvrdzujem, že odovzdaná elektronická verzia práce je identická s jej tlačenou verziou a som oboznámený so skutočnosťou, že sa práca bude archivovať v knižnici BIVŠ a bude ďalej sprístupnená tretím osobám prostredníctvom internej databázy elektronických vysokoškolských prác.
V Liptovskom Mikuláši dňa 22. 04. 2014 Jakub Lintner
3 Poďakovanie
Touto cestou si dovoľujem poďakovať sa vedúcemu bakalárskej práce doc. Ing.
Tomášovi Klieštikovi, PhD. za cenné rady a odbornú pomoc, ktorú mi poskytol pri vypracovaní bakalárskej práce, a taktiež rodine za ohľaduplnosť a vytvorenie dobrých pracovných podmienok.
V Liptovskom Mikuláši dňa 22. 04. 2014 Jakub Lintner
4 Anotácia práce
LINTNER, Jakub: Testovanie efektivity vybraných finančných trhov.
[Bakalárska práca]. Bankovní institut vysoká škola Praha zahraničná vysoká škola Banská Bystrica. Katedra financií a bankovníctva. Vedúci práce: doc. Ing. Tomáš Klieštik, PhD.
Rok obhajoby: 2014. Počet strán: 58.
Bakalárska práca sa zaoberá testovaním efektivity vybraných finančných trhov. Prvá kapitola sa zaoberá rozdelením finančných trhov, definíciou teórie efektívnych trhov, jej históriou, ďalej informačnou, operačnou a alokačnou efektívnosťou, iracionalitou a informačnou asymetriou na finančnom trhu, a argumentmi pre a proti teórii efektívnych trhov. Druhá kapitola testuje a vyhodnocuje testy efektívnosti indexov vybraných svetových búrz. Konkrétne budú aplikované korelačné testy, simulačné testy a runs testy.
Kľúčové slová: finančný trh, teória efektívnych trhov, testovanie efektivity trhov
5 Anotation
LINTNER, Jakub: Effectiveness Testing of Selected Financial Markets.
[Bachelor thesis]. Bankovní institut vysoká škola Praha zahraničná vysoká škola Banská Bystrica. Department of Finance and Banking. Thesis supervisor: doc. Ing. Tomáš Klieštik, PhD. Year of defense: 2014. Number of pages: 58.
This thesis deals with effectiveness testing of selected financial markets. The first chapter deals with constituents of financial market, efficient-market hypothesis, its history, with information efficiency, operational efficiency and allocative efficiency, iracionality and information asymmetry at financial markets, and with arguments for and against efficient-market hypothesis. Second chapter testes and evaluates effectiveness testing of indices of selected world stock exchanges. Tests of correlation, simulation tests and runs tests will be applied.
Key words: financial market, efficient-market hypothesis, effectiveness testing
6 Obsah
Úvod ... 8
1 TEÓRIA EFEKTÍVNYCH TRHOV ... 9
1.1 Finančný trh ... 9
1.1.1 Druhy finančných trhov ... 10
1.1.2 Burza cenných papierov ... 12
1.2 Definícia teórie efektívnych trhov ... 12
1.3 História teórie efektívnych trhov ... 14
1.4 Formy efektívnosti informácií ... 16
1.5 Operačná a alokačná efektívnosť ... 20
1.5.1 Operačná efektívnosť ... 21
1.5.2 Alokačná efektívnosť ... 21
1.6 Iracionalita a informačná asymetria na finančnom trhu ... 23
1.6.1 Iracionalita na finančnom trhu ... 23
1.6.2 Informačná asymetria ... 24
1.7 Argumenty pre a proti teórii efektívnych trhov ... 25
1.7.1 Argumenty proti teórii efektívnych trhov ... 25
1.7.2 Argumenty pre teóriu efektívnych trhov ... 28
2 TESTOVANIE EFEKTIVITY VYBRANÝCH FINANČNÝCH TRHOV ... 30
2.1 Burzy ... 30
2.2 Korelačné testy ... 32
2.1.1 Korelačné testy indexov v dlhodobom horizonte ... 34
2.1.2 Korelačné testy indexov v krátkodobom horizonte ... 35
2.1.3 Vyhodnotenie korelačných testov ... 38
2.3 Simulačné testy ... 38
2.3.1 Simulačné testy indexov v dlhodobom horizonte... 38
7
2.3.2 Simulačné testy indexov v krátkodobom horizonte ... 43
2.3.3 Vyhodnotenie simulačných testov ... 48
2.4 Runs testy ... 49
2.4.1 Runs testy indexov v dlhodobom horizonte ... 49
2.4.2 Runs testy indexov v krátkodobom horizonte ... 50
2.4.3 Vyhodnotenie runs testov ... 51
Závery a odporúčania ... 52
Zoznam použitej literatúry ... 54
Zoznam internetových zdrojov ... 55
Zoznam použitých skratiek (obrázkov, tabuliek, grafov, príloh) ... 57
8
Úvod
Cieľom bakalárskej je popísať kvalitatívne a kvantitatívne aspekty teórie efektívnych trhov a súčasne otestovať efektivitu vybraných finančných trhov.
V prvej kapitole na začiatok definujeme finančný trh a zaoberáme sa jeho druhmi a rozdelením podľa rôznych kritérií. Definujeme si burzu cenných papierov, pretože s indexmi veľkých svetových búrz pracujeme v druhej kapitole
Potom prejdeme k teórii efektívnych trhov. Na začiatok definujeme tento pojem, určíme predpoklady efektívneho trhu, a rozoberieme vznik, vývoj a históriu tejto teórie.
Ďalšia časť je venovaná druhom efektívnosti a to konkrétne informačnej, alokačnej a operačnej. Informačnú efektívnosť, ako najpodstatnejší druh efektívnosti, opíšeme o čosi hlbšie. V tejto podkapitole sú spomenuté formy efektívnosti informácií a aj anomálie na akciových trhoch pri jednotlivých formách.
Nesmieme zabudnúť ani na iracionalitu na finančných trhoch a informačnú asymetriu, ktoré sú nevyhnutnou súčasťou každého finančného trhu a musíme s nimi počítať. Na záver prvej kapitoly sú spomenuté niektoré argumenty pre a proti teórii efektivity trhov.
V druhej kapitole testujeme efektívnosť vybraných indexov ôsmich najväčších svetových búrz. Budeme porovnávať rozdiel hodnôt indexov medzi dňami v priebehu piatich rokov a jedného roka, pričom na testovanie použijeme korelačné testy, simulačné testy a nakoniec runs testy, ktoré sú veľmi dobrou alternatívou medzi týmito testami. Na záver každého typu testu príde vyhodnotenie tohto testu.
Pri spracovaní bakalárskej práce sme použili popisnú metódu, metódu komparácie a analytické metódy.
9
1 TEÓRIA EFEKTÍVNYCH TRHOV
V tejto kapitole, ako teoretickom základe práce, je definovaný finančný trh a jeho rozdelenie, ďalej pojem teória efektívnych trhov, jej história, druhy efektívnosti, anomálie na akciových trhoch, iracionalita a informačná asymetria, a argumenty pre a proti tejto teórii.
1.1 Finančný trh
„Finančné trhy sú jedným zo základných stavebných kameňov finančného systému.
Ich pochopenie je teda kľúčovým momentom na pochopenie celého finančného systému, ktorý funguje v trhovej ekonomike. Finančnými trhmi rozumieme trhy, na ktorých sa obchoduje s finančnými nástrojmi. V trhovej ekonomike je prevažná väčšina finančných nástrojov obchodovateľná na týchto trhoch.“ (Polouček et al, 2010, s. 254)
K vyjadreniu podstaty a ekonomického významu finančného trhu môžeme pristúpiť z hľadiska používaných štatistických prehľadov o finančných trhoch a získame napr.
predstavu o okamžitom stave, avšak ten je bez súvislosti s predchádzajúcim stavom a je iba rámcovou informáciou, ktorá necharakterizuje vývojové tendencie ex ante.
Finančný trh predstavuje logickú súčasť trhového mechanizmu. Jeho vznik, postupný rozvoj a hlavne aktívne využívanie svedčí o vysokej intenzifikácii využitia peňažných a kapitálových zdrojov. Inými slovami povedané, ekonomiky založené na využívaní peňažných vzťahov musia logicky využívať popri trhu tovarov, služieb a trhu práce aj finančný trh (Leščišin, 1999, s. 9).
Finančný trh je miestom, kde sa stretáva ponuka voľných finančných prostriedkov v podobe úspor rôznych ekonomických subjektov a dopyt rôznych ekonomických subjektov po týchto prostriedkoch, ktoré sa využívajú na investovanie.
Úlohou finančného trhu je teda presúvať finančné prostriedky od subjektov, ktoré ich majú prebytok k subjektom s ich deficitom. Finančné trhy sú kanálmi, prostredníctvom ktorých sa uvádzajú do súladu úspory s investíciami. Tieto kanály dnes už majú nielen národný, ale i medzinárodný charakter.
10
Efektívne fungujúci finančný trh je zrkadlom ekonomiky. Na druhej strane je tu však aj spätná väzba. Samotný finančný trh podporuje rozvoj ekonomiky (Chovancová et al, 2006, s. 15).
Všeobecne sa uvádzajú tri základné podmienky existencie a fungovania finančného trhu. Sú to:
• motív individuálneho sporenia a ich stimulácia,
• možnosť investovania dočasne voľných peňažných zdrojov,
• existencia príslušných inštitúcií, ktoré podporujú investovanie.
Finančné trhy môžu existovať a fungovať naplno a bez zábran jedine za situácie, že sú vyššie uvedené tri základné podmienky splnené (Leščišin, 1999, s. 11).
1.1.1 Druhy finančných trhov
Rozdelením finančných trhov sa zaoberajú autori Leščišin (1999, s. 13) a Chovancová, (Chovancová et al, 2006, s. 21), podľa ktorej sa najčastejšie používa
členenie finančného trhu z časového hľadiska, a to na peňažný a kapitálový trh. Peňažným trhom sa chápe trh s krátkodobými úvermi a finančnými dokumentmi, ktorých splatnosť je menej ako jeden rok.
Kapitálové trhy sú, naopak, určené na financovanie dlhodobých investícií zo strany podnikateľov, vlád i domácností. Na tomto trhu sú teda umiestnené dlhodobé úvery a dlhodobé cenné papiere.
S cennými papiermi peňažného trhu sa obchoduje viac ako s cennými papiermi kapitálového trhu, majú lepšiu likvidnú schopnosť a všeobecne sa pokladajú za veľmi kvalitné.
Z iného hľadiska možno finančný trh členiť na primárny a sekundárny. Primárny trh je určený na obchodovane s novými emisiami cenných papierov, t.j. s cennými papiermi, ktoré sú na trhu prvý krát. Na sekundárnom trhu sa, naopak, predávajú už predtým emitované cenné papiere. Jeho hlavnou úlohou je zabezpečiť likviditu pre investorov do cenných papierov. Sekundárne trhy tým zvyšujú svoju atraktívnosť, a pretože stanovujú aj ceny, urýchľujú obchodovanie aj na primárnom trhu. Sekundárne trhy môžu byť organizované ako burzy alebo voľne prístupné sekundárne trhy „cez
11
prepážku“ (OTC), na ktorých sú rozmiestnení obchodníci (díleri) vybavení základnou zásobou cenných papierov a sú pripravení predávať každému a kupovať od každého, kto príjme ich cenu.
Stretávame sa tiež s rozdeľovaním finančných trhov na promptné, termínované (dodávkové) a opčné trhy. Promptný trh je trh, kde sú cenné papiere obchodované s okamžitým doručením (obvykle 1 - 2 pracovných dní). Termínovaný (dodávkový) trh je určený na obchodovanie s kontraktmi na dodanie finančných nástrojov v budúcnosti, pričom hlavným cieľom je znižovať riziko. Opčné trhy ponúkajú investorom možnosť znížiť riziko nepriaznivých zmien v cenách cenných papierov (Chovancová et al, 2006, s.
22).
Iné rozdelenia uvádza Leščišin (1999, s. 13), a to rozdelenie finančného trhu z hľadiska účastníkov na:
• bankový,
• medzibankový,
• burzový,
• medzibankový,
• medziburzový.
Z vecného (predmetového) hľadiska sa finančný trh člení na okrem už spomenutý peňažný a kapitálový, na devízový, trh zlata a drahých kovov, poistný trh.
Devízový trh predstavuje nákup alebo predaj jedných národných peňazí za druhé.
Tieto nákupy alebo predaje sú vyvolané predovšetkým pohybom tovarov, kapitálu a rôznych služieb. Na základe ponuky a dopytu sa vytvára devízový kurz, ktorý môže byť buď plávajúci alebo regulovaný tým spôsobom. že do tohto procesu vstupujú intervencie vlády prostredníctvom centrálnej banky, ktorá nakupuje alebo predáva príslušnú menu na zahraničných trhoch, čím zabraňuje väčším výkyvom kurzov tej-ktorej meny
Trh zlata a drahých kovov - obchoduje sa na ňom najmä so zlatom, menej už so striebrom a platinou. Po páde zlatého štandardu, keď USA zrušili vymeniteľnosť dolára za zlato a Medzinárodný menový fond vylúčil zlato z medzinárodného menového systému, prestalo byť zlato svetovými peniazmi (Chovancová et al, 2006, s. 22).
12
Ďalej sa stretávame ešte s rozdelením z hľadiska nástrojov na:
• úverový, t.j. priame poskytovanie najmä bankových úverov,
• trh cenných papierov,
• devízový trh s jednotlivými druhmi mien (Leščišin, 1999, s. 13).
1.1.2 Burza cenných papierov
Burza je organizovaným sekundárnym trhom, na ktorom je obchodovaný špecifický typ tovaru v podobe investičných inštrumentov pri úplne určitých, presne vymedzených podmienok. Tieto podmienky definujú okruh subjektov, ktoré majú prístup na burzu, druh, charakteristiku a vlastnosti obchodovaného nástroja, ktoré môže byť za určitých podmienok predmetom obchodovania, pravidlá, postupy a techniku obchodovania, vymedzenie obchodov z hľadiska času a miesta.
Význam burzy je pre hladké fungovanie ekonomiky obrovský. Umožňuje alokáciu voľných finančných prostriedkov od investorov a následne ich efektívne využitie a zhodnotenie pri súčasnej diverzifikácii rizika a zaistenia neustálej likvidity. Pre spoločnosti, ktorých cenné papiere sú na burze obchodované, burza ponúka možnosti k získavaniu ďalšieho kapitálu, prístup ku zdrojom nevyhnutným pre ďalší rozvoj a expanziu spoločnosti. Kotácie cenných papierov určitej spoločnosti na burze prispieva ku zvýšeniu prestíže tejto spoločnosti v očiach investorov. Možnosť zaobstarať si finančné zdroje prostredníctvom kapitálového trhu rovnako znižuje závislosť firiem na úverových zdrojoch poskytovaných bankami. Existencia burzového trhu a celého radu faktorov, ktoré naň pôsobia, umožňuje investorom špekulovať na rast alebo pokles kurzov cenných papierov. Obchodovateľnosť cenných papierov na burze umožňuje akcionárom ľahko vykonávať ich vlastnícke práva vyplývajúce z držby akcií. (Veselá, 2007, s. 408)
1.2 Definícia teórie efektívnych trhov
Táto trochu kontroverzná teória ponúka úplne odlišný pohľad na pohyby kurzov.
Podľa tejto teórie je zbytočné sa pokúšať analyzovať spoločnosti, cenné papiere, kurzy a objemy obchodov, burzové publikum, či iné faktory za účelom zistenia budúceho vývoja kurzu, pretože kurzy akcií vykonávajú podľa tejto hypotézy „náhodnú prechádzku“.
13
Z tohto dôvodu pozná finančná ekonómia túto teóriu taktiež ako teóriu náhodnej prechádzky. Teória efektívnych trhov ďalej tvrdí, že na trhu nie je možné dosahovať v dlhom období nadpriemerné zisky po očistení rizika. Nadpriemernými ziskami sa má namysli dosahovanie väčších ziskov očistených o riziko a transakčné náklady. Pokiaľ niekto tieto nadpriemerné výsledky dosahuje, tak je to pravdepodobne spôsobené používaním neverejných informácií. Táto teória je predmetom sporov a kritiky už po dlhé roky hlavne zo strany finančných analytikov, medzi ktorých hlavné nástroje patrí samozrejme fundamentálna a technická analýza (Polách et al, 2008, s. 148).
Podľa teórie efektívneho (účinného) trhu cena každého finančného nástroja (akcie, dlhopisu, derivátu atď.) v každom okamihu naplno odráža všetky dostupné relevantné informácie, t.j. finančný trh je informačne efektívny. Na trhu sa údajne nedajú nájsť chybne ocenené finančné nástroje. Pokiaľ je tomu tak, potom dôvodom pre zmenu ceny sú len nové informácie. Pri takomto stave bez nových informácií sa ceny akcií menia náhodne a výnosnosť akcií je náhodná (Jílek, 2009, s. 81).
Chovancová (Chovancová et al, 2006, s. 345) uvádza, že teória efektívnych trhov sa často považuje len za akademickú teóriu, a to najmä stúpencami fundamentálnej a technickej analýzy. Súvisí to zrejme s tým, že sa dostáva často do protirečenia so závermi týchto analýz a snaží sa racionálne vysvetliť správanie účastníkov na trhu, a tým aj cenové pohyby. Zároveň v súčasnosti rieši mnohé nejasné problémy kapitálového trhu a ukazuje tiež cestu ktorou sa má trh uberať. Ústredným problémom je ocenenie cenných papierov, predovšetkým akcií. Základom je tzv. hypotéza náhodnej cesty. Ak sa náhodná cesta v matematike a štatistike chápe ako proces, v ktorom za sebou nasledujúce prvky v časovom rade sú od seba vzájomne nezávislé, potom sú tieto prvky náhodné a nedajú sa predpovedať rovnako ako vývoj série náhodných čísel.
Efektívny trh popisovaný ako trh, kde sa stretáva veľké množstvo racionálne uvažujúcich investorov, ktorých cieľom je maximalizácia výnosov, kedy sa každý z investorov snaží predpovedať budúce kurzy jednotlivých cenných papierov a kde všetky relevantné informácie sú prakticky bezplatne dostupné všetkým účastníkom trhu. Na efektívnom trhu vedie konkurencia medzi jednotlivými investormi k situácii, kedy každý moment aktuálne kurzy akcií odrážajú všetky informácie o minulých aj očakávaných
14
udalostiach. V každom momente tak bude aktuálna trhová cena najlepším odhadom vnútornej hodnoty akcie (Polách et al, 2008, s. 148).
Predpoklady efektívneho trhu sú:
• Na akciovom trhu pôsobí obrovské množstvo racionálnych investorov, ktorí priebežne analyzujú a obchodujú.
• Investori majú k dispozícii dostatok pravdivých, lacných a aktuálnych informácií.
• Investori reagujú presne a rýchlo na nové informácie.
• Transakčné náklady sú nízke.
• Trh je vysoko likvidný.
• Žiadny účastník nemá monopolné čí výsadné postavenie.
• Žiadny investor na efektívnom trhu nie je schopný v dlhom období trvalo pri danej úrovni rizika dosahovať nadpriemerný výnos.
• Kvalitná infraštruktúra a právna regulácia trhu.
• Na plno efektívnom trhu musia zlyhať všetky obchodné a investičné stratégie, pretože cenný papier je neustále správne ocenený a vďaka skokovej reakcii na novú informáciu chýba akýkoľvek časový priestor pre realizáciu aj tej najšikovnejšej stratégie (Polách et al, 2008, s. 150).
1.3 História teórie efektívnych trhov
Myšlienku efektívneho trhu prvýkrát vyjadril v roku 1900 matematik Louis Bachelier vo svojej dizertácii Teória špekulácie. Jeho teória sa nerozšírila. V 60. rokoch minulého storočia myšlienky „oprášil“ Eugene Fama vo svojej dizertácii na University of Chicago. Myšlienku efektívneho trhu podporil aj Samuelson. Teória sa stala módnou a Fama slávnym. Podľa jeho názoru na aktívnom trhu, na ktorom obchodujú inteligentní a dobre informovaní investori, sú akcie správne ocenené a odrážajú všetky dostupné informácie. Pokiaľ je trh efektívny, potom sa od žiadnej analýzy akcií nedá očakávať, že jej výsledkom bude prekonanie štandardov. To znamená že vývoj cien akcií sa pohybuje náhodne a nedá sa predvídať. Teória bola ďalšími učencami prepracovaná od obludných rozmerov.
15
Po 40 rokov tvrdil, že najlepší spôsob oceňovania obchodovaných dlhopisov a akcií stanoví výlučne finančný trh. Jeho názory ovplyvnili niektoré ekonomické doktríny 80.
rokov založené na viere v jednotlivca a vo viere vo voľný trh s minimom regulácií (Jílek 2009, s. 82).
Veľkú trhlinu do teórie efektívnych trhov spôsobili publikované štúdie, ktoré sa zaoberali kolísaním ceny akcie okolo správnej ceny podľa dividendového diskontného modelu a vysvetľovaním týchto kurzových pohybov. Štúdie Shillera (1981), Le Roya a Parka (1990) došli k výsledkom, ktoré sú úplne nekonzistentné s akoukoľvek formou efektívnosti trhu. Skutočná miera kolísania cien akcií okolo vnútornej hodnoty vysoko prevyšujú mieru, ktorá by bola v súlade s aspoň slabou formou efektívnosti. Autori štúdií neboli často schopní kurzové pohyby zmysluplne zdôvodniť. Jednoducho neboli nájdené fundamentálne dôvody pre veľkosť zmien. Táto skutočnosť býva vysvetľovaná autormi tak, že investori nadmerne reagujú na novú, neočakávanú, súvisiacu informáciu, alebo investori reagujú na informáciu, ktorá s ich akciami priamo nesúvisí. K vysvetleniu nadmerných zmien bola taktiež využívaná psychologická analýza a to konkrétne teória špekulatívnych bublín, ktorá býva v literatúre označovaná aj ako teória hlučného obchodovania (Polách et al, 2008, s. 150).
Naopak Richard Thaler, ako zástupca behavioristickej školy namietal, že finančný trh (rovnako ako aj iné trhy) zlyháva. Jednoducho preto, že účastníci finančného trhu robia zlé rozhodnutia rovnako ako každý človek. Dôvodom chybného ocenenia môžu byť zlé algoritmy, stádové správanie, psychologické dôvody apod. Tým ospravedlňoval určité regulačné zásahy, ktoré majú minimalizovať negatívne dopady zlyhania účastníkov trhu.
V roku 2005 došlo k prekvapeniu, keď šesťdesiat päť ročný Fama predniesol na chicagskej univerzite prejav, ktorým spochybnil svoju vlastnú teóriu. Prehlásil, že nedostatočne informovaní investori môžu odkloniť trh z optimálnej trajektórie a uviesť ho v omyl, a že ceny akcií môžu byť „istým spôsobom iracionálne“. Tým došlo k podstatnému názorovému posunu. Trhy sú podľa neho podstatne menej efektívne, ako sa domnieval, a dokonalý finančný trh neexistuje. Fama si to mohol dovoliť, pretože jeho teória, aj napriek tomu, že bola chybná, mu priniesla veľké bohatstvo. Akademik z University of Chicago sa hlboko mýlil.
Tak po vlne Famu v 60. rokoch bola táto teória na začiatku tohto storočia opäť opustená, pravdepodobne už navždy. Myšlienka efektívnosti sa javí nevierohodná zo samotného faktu obrovských ziskov alebo strát z určitej investície. Teóriu efektívneho trhu zastáva vo svete už len niekoľko naivných akademikov. Žiadny dobrý ekonóm ju
16
nezastáva, pretože každodenná prax na finančnom trhu ukazuje, že finančný trh je iracionálny a teda neefektívny. Finančný trh je totiž abstraktný pojem. Je to súčet miliónov viac-menej nekoordinovaných rozhodnutí, z ktorých sú takmer všetky založené na žiadnej, či nedostatočnej analýze (Jílek 2009, s. 83).
1.4 Formy efektívnosti informácií
Rozlišovaním foriem efektívnosti informácií sa zaoberajú viacerí autori:
Chovancová (Chovancová et al, 2006, s. 346), Jílek (2009, s. 82), Polách (Polách et al, 2008, s. 149) a Musílek (2002, s. 315). Podľa Polácha teória efektívnych trhov rozlišuje tri formy efektívnosti, a to:
• Slabú formu efektívnosti
• Stredne silnú formu efektívnosti
• Silnú formu efektívnosti
1. Slabá forma efektívnosti tvrdí, že aktuálny kurz cenného papiera (ale aj komodity či meny) úplne odráža všetky historické informácie. Preto investor nemôže z historických údajov odvodiť budúci kurzový pohyb a získať tak mimoriadne výnosy (väčšie ako pri pasívnej stratégii „kúp a drž“. Toto tvrdenie znamená, že z minulého trendu nemôže byť odvodený budúci kurz a teda, že neexistuje žiadny vzťah medzi historickými a budúcimi akciovými kurzami. Pokiaľ by toto tvrdenie platilo, potom by technická analýza bola zbytočným mrhaním času (Polách et al, 2008, s. 149).
2. Za stredne silnú alebo aj polo silná forma efektívnosti je považovaná situácia, pri ktorej aktuálny kurz cenného papiera obsahuje nielen historické údaje, ale aj aktuálne verejné informácie. Ak sa finančný trh správa efektívne v stredne silnej forme, potom sa nedajú na trhu objaviť nesprávne ocenené finančné inštrumenty.
Pri správaní finančných trhov na úrovni stredne silnej formy podstatne klesá hodnota teórie vnútornej hodnoty finančného nástroja (Musílek, 2002. s. 315) 3. Silná forma efektívnosti znamená, kurz obsahuje všetky známe kurzotvorné
informácie a to verejne dostupné aj neverejne dostupné (inside information).
Znamená to teda, že trhy reagujú tak rýchlo, že ani „insiders“ (vlastníci
17
neverejných informácií) nemôžu realizovať nadpriemerné zisky (Polách et al, 2008, s. 149).
Anomálie na akciových trhoch
Tematikou anomálii na akciových trhoch sa zaoberajú autori Polách (Polách et al, 2008, s.150), Chovancová (Chovancová et al, 2006, s. 347) Veselá (2007, s. 593) a Musílek (2002, s. 324). Chovancová, B. uvádza, že teória efektívnych trhov pripúšťa, že na akciových trhoch existujú situácie, keď investor môže dosiahnuť nadpriemerné výnosy, ale to len v dôsledku toho, že trh nie je dokonale efektívny. S akými anomáliami sa možno stretnúť na akciových trhoch? Sú to tzv. efekty, ktoré pôsobia proti rôznym úrovniam efektívneho trhu.
1. Efekty proti slabej a strednej efektívnosti
Efekt fúzií a akvizícií
Fúziou sa rozumie proces, pri ktorom dochádza k zlučovaniu jednej spoločnosti s druhou, akvizíciou, keď jedna spoločnosť odkupuje druhú. Pri týchto procesoch obvykle dochádza k tomu, že ceny akcií príslušných spoločností vykazujú výrazné zmeny.
Odlišnosti v pohybe cien sa prejavia v prípade spoločnosti, ktorá je ovládnutá, a spoločnosti, ktorá ovládne druhú.
Ceny akcií ovládnutej spoločnosti väčšinou zahŕňajú vysokú prémiu, ktorá prevyšuje bežnú trhovú hodnotu. Investovanie pred oznámením fúzie je spojené s väčšou mierou rizika. Investor musí identifikovať kandidátov fúzie, pričom identifikácia partnerov nemusí byť vždy spoľahlivá. Musí tiež získať tajné (inside) informácie, ale v konečnom dôsledku sa môže stať, že fúzia bude odvolaná, čo vyvolá opačný efekt - pokles cien akcií.
Fúzie a akvizície porušujú silnú formu efektívnosti, pretože kurzy akcií reagujú na novú neočakávanú informáciu (inside informáciu). Takisto porušujú aj polosilnú formu efektívnosti. pretože reakcia kurzu na neočakávanú informáciu nie je okamžitá (Chovancová et al, 2006, s. 347).
18 Efekt emisie nových akcií
„Proces „Going Public“, teda premena súkromných spoločností na verejné a obchodovateľné na kapitálovom trhu, vyvoláva kurzovné pohyby akcií. Pri tomto procese zohrávajú dôležitú úlohu investičné banky, ktoré podhodnocujú emisné kurzy akcií približne o 5 - 10%, aby si zabezpečili bezproblémové rozpredanie emisie..
Aj v tomto prípade je porušená najmä polosilná forma efektívnosti, pretože postupná reakcia kurzu akcie sa spája so súčasnou informáciou.“ (Veselá, 2007, s. 593)
Efekt spätného odkúpenia akcií
„Dochádza k nemu vtedy, keď sa firma rozhodla odkúpiť svoje vlastné akcie. Tieto môže odkúpiť buď priamo na finančnom trhu najmä od veľkých akcionárov, alebo od svojich zamestnancov, samozrejme, v súlade s legislatívnymi predpismi.
Realizáciou spätného odkúpenia môže firma upravovať svoje investičné rozhodnutia. Po spätnom odkúpení sa zníži množstvo obiehajúcich akcií, dochádza k tzv.
zhusteniu majetku akcionárov firmy. Stúpa dopyt po týchto akciách, čo sa prejaví aj rastom ich cien. Súčasťou ceny je kladný dodatočný výnos, prémia, ktorá sa pripája ku kurzu.
Táto skutočnosť vyvracia najmä slabú a polosilnú formu efektívnosti, pretože na historické informácie kurzy akcií vôbec nereagujú, ale reagujú na nové neočakávané informácie, čo umožňuje dosahovať nadpriemerné výnosy.“ (Chovancová et al, 2006, s.
348)
Efekt kótovania na burze
Pohyb kurzov akcií sa môže spájať aj s prechodom akcií z trhu OTC (neorganizovaný trh) na organizovaný, resp. prechodom z jedného organizovaného trhu na iný (inú burzu). Aby sa s akciami mohlo obchodovať na burze, musia spĺňať veľmi prísne kritériá (veľkosť zisku, objem akcií na trhu a ich rozptýlenie medzi investormi a pod.).
Akcie, ktoré vyhovejú týmto kritériám, sa všeobecne považujú za kvalitné cenné papiere.
Výsledky výskumov tiež dokazujú, že medzi dátumom oznámenia kotácie a samotným dátumom kotácie môže investor dosiahnuť nadpriemerný zisk (Veselá, 2007, s. 593).
Efekt prekvapujúcich výnosov
„Z teórie efektívnych trhov vyplýva, že kurz akcie reaguje len na novú, neočakávanú informáciu (v prípade očakávanej informácie kurz nereaguje). Ak sa teda objaví neočakávaná správa o vyšších výnosoch, spôsobí táto informácia rast kurzov akcií.
19
Naopak, neočakávaná správa o poklese výnosov vyvoláva pokles kurzov akcií. Otázkou je, ako rýchlo resp. s akou intenzitou bude reagovať kurz na informácie. Na základe výskumov možno konštatovať, že:
• kurzy akcií sa začnú opatrne zvyšovať pri úniku tajných informácií, teda keď ešte informácia nie je zverejnená,
• reakcia kurzov akcií po zverejnení informácií je oneskorená a trvá až 90 dní.
Dlhá doba postupnej reakcie, ako aj pohyb cien pred oznámením informácie sú jasné v protiklade nielen s polosilnou, ale i so silnou formou efektívnosti trhu.“ (Chovancová et al, 2006, s. 348)
Týždňový efekt
Niekedy sa tiež označuje ako pondelkový efekt. Ekonómovia sa domnievali, že výnos bude v každom dni v týždni rovnaký. Dokázalo sa ale, že zmeny kurzov akcií sa výrazne odlišujú v jednotlivých obchodných dňoch v týždni. Sprvu opäť ekonómovia predpokladali, že budú výnosy vyššie. Naopak, dochádza ale k výraznému poklesu kurzov akcií, v niektorých prípadoch aj o viac ako 30%. Najmä v stredu a v piatok dochádza, naopak, k rastu kurzov akcií. Táto zmena však nedosahuje úroveň pondelkového zníženia, pohybuje sa zhruba o 20% nižšie (Musílek, 2002, s. 295).
Januárový efekt
Podľa tejto teórie akcie malých firiem dosahujú na začiatku roka, presnejšie v prvých dvoch týždňoch mesiaca januára, nadpriemerné výnosy.
Na vysvetlenie tohto efektu sú dva dôvody:
1. Správanie investičných manažérov, ktorí práve na prelomu roku prehodnocujú svoje investičné stratégie a prijímajú nové stratégie na budúci rok. V snahe dosiahnuť nadpriemerný výnos sústreďujú svoju pozornosť najmä na malé firmy.
Na trhu sa zvyšuje dopyt po akciách malých firiem, ktorý tlačí ceny smerom hore.
2. Investori si musia na konci roku splniť svoje daňové povinnosti a v snahe minimalizovať daňovú povinnosť a maximalizovať svoju kapitálovú stratu, predávajú najmä v decembri nízko ocenené akcie, ktorých kurzy v poslednom období poklesli (Chovancová et al, 2006, s. 349).
Chovancová (Chovancová et al, 2006, s. 349) ešte spomína efekt nízkeho pomeru P/E ratia, efekt veľkosti, efekt zanedbaných firiem. Polách (Polách et al, 2008, s. 151) ešte
20
pridáva efekt nízkeho market-to-book value ratia a efekt spojený s Value Line Investment Survey.
2. Anomálie vo vzťahu k silnej forme efektívnosti
Túto formu efektívnosti vyvracajú prístupy, ktoré sa snažia dokázať, že burzoví špecialisti, insider obchodníci môžu dosahovať nadpriemerné výnosy, z čoho vyplýva, že majú možnosť získať na základe často monopolného postavenia nedostupné informácie.
Burzoví špecialisti
Burzoví špecialisti majú prístup ku kurzotvorným informáciám z burzy skôr, ako sa ich dozvie verejnosť. Predstihujú teda ostatných investorov. Toto výsadné postavenie im umožňuje dlhodobo realizovať vyšší výnos v porovnaní s inými investormi, čím sa stráca aj funkčnosť silnej formy efektívnosti. (Chovancová et al, 2006, s. 351).
Insider obchodníci
Sú to najmä manažéri spoločnosti, členovia predstavenstiev a dozorných rád a vlastníci, ktorí vlastnia viac ako 10% majetku spoločnosti. Pojmom inside obchody sa rozumejú také obchody, pri ktorých dochádza k využitiu tajných (inside) informácií, ktoré nie sú známe širokej verejnosti. Tieto informácie sú až do zverejnenia chránené, dôverné, pozná ich len úzky okruh osôb a musia byť utajené, aby nedošlo k ich zneužitiu.
(Chovancová et al, 2006, s. 351).
1.5 Operačná a alokačná efektívnosť
Problematikou operačnej a alokačnej efektívnosti sa zaoberá Jílek (2009, s. 86). Tie sú z pohľadu celkovej efektívnosti menej podstatné ako informačná efektívnosť, o ktorej píšeme v kapitole 1.4, ale aj napriek tomu ich nemôžeme zanedbať.
21 1.5.1 Operačná efektívnosť
Podmienkou alokačnej efektívnosti primárnych trhov je operačná efektívnosť finančného trhu. Trh je operačne efektívny, pokiaľ existuje len malý rozdiel medzi kotáciami na kúpu a na predaj, t.j. pokiaľ sú transakčné náklady nízke. Tento rozdiel nazývaný v prípade tvorcov trhu rozpätie (spread) je ziskom finančných sprostredkovateľov. V každom okamihu tvorca trhu kótuje rozpätie kúpy a predaja. Platí, že čím má trh vyššiu likviditu, tým je rozpätie menšie. Naviac všetci, ktorí zjednávajú finančné nástroje, musia zahrnúť maklérske náklady. Tie je treba pričítať k cene kúpy a odčítať od ceny predaja. Dostaneme tak napríklad celkové náklady na kúpu a čistý výnos z predaja cenných papierov. Čím väčší je rozdiel medzi celkovými nákladmi a čistým výnosom, tým drahšie je pre investorov a emitentov vstúpiť na primárny trh cenných papierov, a pre držiteľov cenných papierov naspäť získať peniaze na sekundárnom trhu.
Rozpätie a maklérske náklady ako podiel na cene sú mierou operačnej efektívnosti.
Na akciových burzách existuje mnoho kupujúcich a predávajúcich, a aspoň pre veľké spoločnosti sú transakčné náklady relatívne nízke. Na niektorých trhoch býva ľahké obchodovať aj s malým objemom peňazí. Podmienkou vyššie diskutovanej informačnej efektívnosti je, aby ceny v sebe odrážali všetky informácie o spoločnosti. Mnoho informácii sa prenáša neformálnymi kanálmi. Súčasná technológia umožňuje prístupnosť cien širokému okruhu trhových účastníkov. Pokiaľ maklér poskytuje včasné a presné informácie, získava na trhu konkurenčnú výhodu. Analytici sú preto silno motivovaní, aby hľadali informácie, ktoré spôsobujú revíziu očakávaní investorov a rýchlo ich rozširovali.
Rozsah operačnej efektívnosti značne závisí na technológii, t.j. na poskytovaní informácií o spotových a forwardových cenách a realizovaných obchodoch (Jílek, 2009, s. 86).
1.5.2 Alokačná efektívnosť
Podľa Polácha (Polách et al, 2008, s. 148), ktorý vymedzuje alokačnú efektívnosť ekonomicky je to stav ekonomiky, pri ktorom sa nemôže uskutočniť žiadna reštrukturalizácia ani výmena, ktorá by zvýšila užitočnosť alebo uspokojenie jednotlivca bez toho, aby sa tým neznížila užitočnosť alebo uspokojenie niekoho iného. Niekedy sa to vyjadruje takto: "Nemôžete zlepšiť postavenie jednej osoby bez toho, aby ste nezhoršili postavenie druhej." Alokačná efektívnosť sa teda nachádza na hranici produkčných
22
možností. Za určitých obmedzujúcich podmienok vedie dokonalá konkurencia k alokačnej efektívnosti, ktorá sa označuje aj ako Paretova efektívnosť.
Ďalej Jílek (2009, s. 87). uvádza, že na finančnom trhu dochádza k primárnej a sekundárnej alokácii peňazí. Primárna alokácia peňazí je záležitosť komerčných bánk.
Banky určujú, ktorej domácnosti či podniku poskytnú úver (t.j. komu dajú v podnikaní zelenú a komu červenú). Tým, že banky maximalizujú svoj zisk, úvery poskytujú domácnostiam a podnikom, ktoré ich dokážu presvedčiť, že sú schopné úvery splatiť, t.j.
že ich príjmy či podnikateľské zámery sú reálne. V prípade podnikov je tomu tak v prípadoch, keď podnik mieni produkovať predajný tovar, či poskytovať služby, o ktoré bude na trhu záujem. Platí, že o tom, aký tovar sa bude vyrábať a aké sa budú poskytovať služby, nakoniec rozhoduje trh. Tým, že banky rozhodujú komu úver poskytnú, dochádza k primárnej alokácii peňazí medzi domácnosti a podniky. Bankový systém je tu preto, aby stimuloval domácnosti a podniky. Pri primárnej alokácii peňazí, t.j. pri poskytovaní úverov bankami, sa agregátna peňažná zásoba zvyšuje.
Druhotná alokácia peňazí (t.j. alokácia predtým vzniknutých peňazí) prebieha na peňažnom a kapitálovom trhu. Taktiež tu sa niektoré podniky uchádzajú o dôveru investorov, ktorí majú v bankách dostatok peňazí (vzniknutých primárnou alokáciou peňazí). Niektorí investori poskytnú tieto peniaze (vklady) podnikom na určitú dobu (v prípade kúpy dlhopisov a zmeniek) alebo na neurčitú dobu (v prípade kúpy akcií).
Investori veria, že sa podnikom podarí vyrobiť taký tovar a poskytovať také služby, za ktoré dostanú zaplatené, a budú môcť teda splatiť investorom dlh s úrokmi, či vyplatiť investorom dividendy, alebo či porastú ceny akcií, ktoré investori kúpili. Investori tak robia preto, že predpokladajú vyššie úrokové či kapitálovú výnosy, ako sú bezrizikové výnosy (napríklad pri štátnych dlhopisoch alebo pri bankových vkladoch). Do druhotnej alokácie peňazí patria taktiež prípady, kedy osoby ovládajúceho podniku využívajú k podnikaniu svoje minulé peňažné úspory. Pri druhotnej alokácii peňazí, t.j. pri emisiách kapitálových i dlhových cenných papierov, sa agregátna peňažná zásoba nemení.
Alokačná efektívnosť na finančnom trhu teda znamená, že pri primárnej a druhotnej alokácii peňazí smerujú peniaze do najviac perspektívnych domácností a najviac produktívnych podnikov. Takéto možnosti sú atraktívne pre banky a investorov, pretože vedú k ich maximálnemu zisku pri minimálnom riziku. Alokačná efektívnosť znamená využívanie peňazí najefektívnejšími podnikmi (Jílek, 2009, s. 87).
23
1.6 Iracionalita a informačná asymetria na finančnom trhu
Iracionalita a informačná asymetria sú neodmysliteľnou časťou finančného trhu. Je dôležité ich spomenúť, pretože ak by sme ich ignorovali, nie len, že by sme nepripúšťali obyčajnú ľudskú chybovosť, ale taktiež výsledky výskumov by boli jednoducho nepresné.
1.6.1 Iracionalita na finančnom trhu
Snáď všetky ekonomické teórie a modely založené na matematických vzorcoch sú založené na predpoklade o racionálnom správaní ľudí. Jedná sa o citovo studeného človeka bez emócií, ktorý sa na základe dôkladnej analýzy všetkých dostupných informácií rozhoduje tak, že maximalizuje svoj úžitok (zisk). Taký človek je neetický, nedôverčivý, amorálny, a ignoruje všetky sociálne hodnoty. Avšak prax toto vyvracia, pretože ekonomické správanie ľudí (vrátane správania ľudí na finančnom trhu) má ďaleko k racionálnosti. Ľudia, sa niekedy správajú eticky, sú dôverčiví, morálni, a vyznávajú určité sociálne hodnoty.
Existujú totiž iracionálne nádeje i obavy, ktoré robia ľudský život zaujímavým aj nebezpečným, a ekonómiu ako vednú disciplínu nespoľahlivú. Ako sa dá napríklad vysvetliť, že ešte niekoľko mesiacov pred krachom akcií na svetových burzách v septembri 1998 ľudia kupovali akcie na newyorskej burze za ceny, ktoré ďaleko prevyšovali akékoľvek rozumné očakávania budúcich ziskov? Ako to, že boli ochotní kupovať akcie technologický spoločností, ktoré doposiaľ nezarobili ani dolár? A ako sa dá vysvetliť, že rovnakí investori nakoniec spanikária, predajú akcie aj tých najlepších podnikov?
Zjednávanie derivátov a kúpa cenných papierov vytvorených sekuritizáciou je taktiež iracionálne. Rozum s tým nemá nič spoločného, rozumné dôvody sa vždy hľadajú až spätne. V praxi je vlna veľkých nádejí striedaná vlnou veľkých obáv. Krízové udalosti nie sú žiadnym trhovým javom, ale psychologickou reakciou živenou strachom. Vo finančnom svete veľakrát zdravý rozum neexistuje.
Pokiaľ ide o investovanie, investičné zdroje obvykle predpokladajú, že investori preferujú vyššiu výnosnosť pred nižšou a nižšie riziko pred vyšším. Ďalej vychádzajú z toho, že sa poučia o všetkých možných investičných príležitostiach a vyhodnotia všetky informácie. Keby tomu tak bolo, potom by neexistovali podielové ani penzijné fondy, nedochádzalo by k akciovým bublinám apod. Deriváty a sekuritizácia by vôbec nevznikli.
24
Skutočne, existenciu podielových a penzijných fondov, akciové bubliny, derivátový trh a sekuritizáciu nedokáže investičná teória objasniť. Ľudia sa na finančnom trhu správajú iracionálne a ľahko podľahnú kadejakej reklame. (Jílek, 2009, s. 79)
1.6.2 Informačná asymetria
Na finančnom trhu existuje informačná asymetria. Jedná sa o situáciu, kedy jedna strana vie viac než ostatní. Príkladom je vzťah dlžník - veriteľ, emitent akcií - investor do akcií, väčšinový akcionár - menšinový akcionár atď. Dlžník má vždy lepšie informácie o svojej schopnosti (a ochote) plniť svoje záväzky ako veriteľ. Rovnako banka vo vzťahu k dlžníkom má síce prístup k mnohým dôverným informáciám o dlžníkoch, ale aj tak dlžníci vždy vedia viac o svojej schopnosti a ochote splácať banke úver. Podobne je tomu vo vzťahu banky a vkladateľov. Drobní vkladatelia v tomto prípade nemajú prístup k dôverným informáciám o dlžníkovi (banke) a banka vie viac o svojej finančnej situácii a ochote plniť svoje záväzky voči vkladateľom. O kvalite úverového portfólia banky nemajú žiadne informácie.
Keby všetci účastníci trhu boli dokonale informovaní, banky by nemali problémy so zlými úvermi, pretože by úverovali len kvalitných dlžníkov. Tak tomu však nie je a v každej ekonomike na zlých dlžníkov doplácajú poctiví dlžníci. Tí platia vyššie úroky, ktoré bankám čiastočne kompenzujú straty zo zlých úverov nepoctivých dlžníkov (Polouček et al., 2010, s. 29).
Informačná asymetria sa prejavuje okrem iných:
• v negatívnom výbere, ktorý spočíva v skutočnosti, že ľudia, ktorí sú vystavení väčším rizikám sa obvykle viac poisťujú, ako ľudia, ktorí sú vystavení nižším rizikám; poistenci poznajú obvykle lepšie riziká, ktorým sú vystavení, než poisťovne; poisťovne sa preto snažia túto skutočnosť odstrániť tým, že v prípade vyššieho rizika požadujú vyššie poistné; preto životné poisťovne požadujú lekárske vyšetrenie,
• v morálnom hazarde, ktorý spočíva v riziku, že prítomnosť „poistenia“ v širokom zmysle slova zmení správanie jednej alebo dvoch strán takého kontraktu; morálny hazard je nevyhnutne spojený s každým poistením; napríklad povinné poistenia motorových vozidiel zvyšuje nehodovosť; pokiaľ by takéto poistenie neexistovalo,
25
automobilisti by boli opatrnejší, pretože by si boli vedomí, že momentom neopatrnosti by mohli všetko stratiť; napriek tomu takéto poistenie existuje, pretože jeho výhody prevyšujú záporné dopady na bezpečnosť jazdy; ďalším príkladom je, že poistená spoločnosť je viac zhovievavá k protipožiarnym opatreniam (Jílek, 2009, s. 80).
1.7 Argumenty pre a proti teórii efektívnych trhov
Teória efektívnych trhov sa posledné roky stretáva väčšinou s negatívnymi ohlasmi.
Tomu nasvedčuje aj oveľa väčší počet argumentov proti nej. Stále sa však nájdu argumenty aj dokazujúce jej správnosť.
1.7.1 Argumenty proti teórii efektívnych trhov
Bolo vykonaných množstvo empirických výskumov skúmajúcich predpovedanie cien akcií. Nižšie je uvedené zhrnutie hlavných teórií.
Krátkodobá a dlhodobá korelácia a približovanie sa k rovnovážnej hodnote
Predpokladá sa, že korelácia cien akcií v krátkodobom hľadisku nie je nulová.
Taktiež môžu krátkodobé ceny akcií nadobudnúť pohyb podľa „stádového správania sa“
investorov, ak napríklad vidia cenu akcie idúcu niekoľko následných úsekov v rovnakom smere.
Avšak v dlhodobom hľadisku tento pohyb nepokračuje, dokonca môžeme vidieť dôkazy negatívnej autokorelácie. Cena akcie sa teda „približuje k rovnovážnej hodnote“, a aj napriek tomu, že niektoré štúdie pre túto teóriu našli dôkazy, jej existencia je kontroverzná, pretože tieto dôkazy neboli nájdené v každej štúdii (Dupernex 2007, s. 169).
Nedostatočná a prehnaná reakcia na trhu
Môže sa stať, že investori nedostatočne alebo prehnane zareagujú na novú informáciu, a korelácia vďaka tomu po čase plne reaguje na túto informáciu. Tento jav bol nazvaný ako „stádový efekt“.
26
Za určitých podmienok investori nemenia svoje presvedčenia v takej miere, ako by ich mal racionálny investor meniť pri reakcii na novú informáciu. Práve toto môže viesť k nedostatočnej alebo prehnanej reakcii (Jílek, 2009, s. 80)
Sezónne trendy
Boli zaznamenané štatisticky značné rozdiely medzi výnosmi akcií počas určitých mesiacov alebo dní v týždni. Najviac skúmaný je Januárový efekt, ale boli nájdené aj dôkazy nižších výnosov v mesiacoch medzi májom a októbrom v porovnaní so zvyškom roka.
Problém pri hľadaní vzorcov v pohybe akciových trhov je, že akonáhle sú raz nájdené, čoskoro prestanú platiť. Toto je problém aj Januárového efektu, keďže obchodníci rýchlo odstránili všetky možnosti prinášajúce zisk týmto efektom (Dupernex, 2007, s.
169).
Dividendové výnosy
Takisto boli vykonané štúdie vplyvu počiatočných dividendových výnosov na predpovedaný budúci výnos. V grafe 1 môžme vidieť spravidla vyšší výnos, keď investori zakúpili spotrebný kôš akcií s vyšším počiatočným dividendovým výnosom. Musíme ale povedať, že tento trend nefunguje vždy pri každej akcii.
V grafe 1 sú na ose x pomery D/P od najväčšieho (> 6,1) - „lacné akcie“, po najmenší (< 2,9) - „drahé akcie“. Na ose y je výnos v percentách (Dupernex, 2007, s. 170).
27
Graf 1 Budúce 10-ročné miery výnosov ku počiatočným (initial) dividendovým výnosom
Zdroj: Dupernex, 2007, s. 172
Dividendové výnosy sú vnútorne prepojené s úrokovou mierou, a teda tento vzorec by mohol byť skôr spôsobený ekonomickým stavom, než len dividendovými výnosmi.
Dividendy taktiež bývajú nahradené napr. spätným odkúpením akcií, takže tento ukazovateľ už nemusí byť užitočný.
Taktiež, ak by sme sa pozreli na vzťah medzi súčasnými hodnotami dividend s cenou akcií, videli by sme len malú koreláciu (Dupernex, 2007, s. 170).
Hodnota verzus rast podniku
Bolo zaznamenané, že hodnota (aktuálna cena ku poslednej zverejnenej cene (P/E), a cena k účtovnej hodnote (P/BV) pomery) podnikov má dlhodobú tendenciu väčšej návratovosti, ako rastu (vysoké P/E a P/BV pomery). Ďalej sa našla dobrá vysvetľujúca sila, keď veľkosť a P/BV pomer boli použité súčasne.
Pri rozvinutí tejto myšlienky sa došlo k názoru, že sú 3 hlavné faktory, ktoré vplývajú na výnos akcií:
1. Výnos na trhu očistený od miery rizika.
2. Rozdiel medzi výnosom akcií malých a veľkých podnikov.
3. Rozdiel medzi výnosom akcií podnikov s vysokým ukazovateľom trhovej hodnoty a akcií podnikov s nízkym ukazovateľom trhovej hodnoty.
28
Tieto argumenty sú silné a mohli by viesť ľudí k pochybnostiam o teórii efektívnych trhov, pokiaľ by bol model oceňovania kapitálových aktív správny. Avšak model oceňovania kapitálových aktív môže pochybiť pri zahrnutí všetkých aspektov rizika (Chovancová, 2006, s. 348)
1.7.2 Argumenty pre teóriu efektívnych trhov
Tri hlavné argumenty pre teóriu efektívnych trhov sú:
1. Investori sú racionálni a preto oceňujú cenné papiere racionálne.
2. Niektorí investori sú iracionálni, ale ich obchody sú náhodné a navzájom sa vyrušia.
3. Niektorí investori sú iracionálni, ale racionálni arbitri eliminujú ich vplyv na ceny.
Ak by tieto argumenty platili, tak efektívne trhy aj ceny akcií by boli veľmi nepredvídateľné a teda by išli podľa „náhodnej prechádzky“.
V roku 2005 bol vykonaný štatistický test pre posúdenie teórie efektívnych trhov hľadaním vzorcov vo výnosoch po sebe idúcich týždňov niekoľkých indexov akciového trhu. Niektoré výsledky sa objavujú v grafe 2 a nepreukazujú takmer žiadnu koreláciu vo výnosoch (Dupernex, 2007, s. 171).
V grafe 2 je na osi x znázornený výnos akcie v percentách v týždni t, na osi y výnos v týždni t+1, teda v nasledujúcom týždni.
29
Graf 2 Rozptylové diagramy ukazujúce výnos po sebe idúcich týždňov na dvoch indexoch akciového trhu medzi májom 1984 a májom 2004
Zdroj: Dupernex, 2007, s. 174
30
2 TESTOVANIE EFEKTIVITY VYBRANÝCH FINANČNÝCH TRHOV
Od svojho vzniku je teória efektívnych trhov častým predmetom sporov. Existuje nespočet štúdií zameriavajúcich sa na jej potvrdenie alebo vyvrátenie. Takisto existuje aj veľa rôznych druhov spôsobov, ako overiť efektívnosť finančných trhov.
Napriek tomu silnú formu efektívnosti trhov je takmer nemožné overiť, pretože sa pracuje s inside informáciami, ktoré sú pre verejnosť nedostupné a teda je ťažké overiť ich vplyv na ceny nástrojov finančného trhu. Pri stredne silnej forme efektívnosti je zase ťažké určiť, či sa jedná o súčasnú informáciu alebo minulú informáciu. Budeme sa teda zaoberať výlučne testovaním slabej formy efektívnosti.
Z veľa druhov testov na overenie slabej formy efektívnosti sme si vybrali korelačné testy, simulačné testy a tzv. runs testy, a tieto testy sme sa rozhodli aplikovať na indexy svetových búrz, pričom sme použili denné uzatváracie adjustované hodnoty indexov v dlhodobom horizonte piatich rokov, od 1. 1. 2009 do 1. 1. 2014, a aj v krátkodobom horizonte jedného roka, od 1. 1. 2013 do 1. 1. 2014, pre porovnanie.
Testy budú aplikované na indexy siedmich najväčších a najlikvidnejších búrz na svete, a k tomu pridáme ešte taktiež index veľmi likvidného, najväčšieho mimoburzového trhu na svete - NASDAQ-u. Konkrétne burzy sú: Newyorská burza, Tokijská burza, Londýnska burza, Burza Hongkong, Burza Šanghaj, Torontská burza a Frankfurtská burza.
2.1 Burzy
1. Newyorská burza - najväčšia burza na svete podľa trhovej kapitalizácie aj objemu obchodov. Táto burza ja prvá na zozname pre svetové veľké a stredne veľké podniky. Newyorská burza ponúka širokú paletu produktov a služieb pri peňažnom kapitále, futuritách, opciách, na burze obchodovateľných produktoch (ETP), dlhopisoch, trhových údajoch atď. Reprezentatívnym indexom je Dow Jones Industrial Average (DJIA) (https://nyse.nyx.com/, 20. 4. 2014).
31
2. NASDAQ - druhá najväčšia burza na svete podľa trhovej kapitalizácie a objemu obchodov. Burzu vlastní NASDAQ OMX Group, ktorá taktiež vlastní veľkú sieť trhov. Je to domov približne 3400 podnikov a jej hlavný index je NASDAQ Composite (http://www.nasdaq.com/, 20. 4. 2014).
3. Tokijská burza - zahŕňa približne 2400 podnikov, ktoré sú rozdelené do „Prvej sekcie“ pre veľké podniky, do „Druhej sekcie“ pre stredne veľké podniky, a do „Materskej sekcie“ pre podniky s veľkým rastom. Hlavným reprezentatívnym indexom je Nikkei 225.
94 domácich a 10 zahraničných dlhopisových inštitúcií spolupracuje pri obchodovaní na Tokijskej burze (http://www.tse.or.jp/english/, 20. 4. 2014).
4. Londýnska burza - je najmedzinárodnejšia zo všetkých búrz na svete s okolo 3000 podnikmi zo 70 krajín pripúšťajúcich obchodovanie na jej trhoch. Londýnska burza riadi niekoľko trhov, a tak dáva možnosť dostať sa na obchodný zoznam podnikom rôznych veľkostí. Jej reprezentatívnym indexom je FTSE 100 (http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm, 20. 4. 2014).
5. Burza Hongkong - zahŕňa približne 1500 podnikov a operuje na dlhopisovom a derivátovom trhu v Hongkongu a takisto riadi klíringové domy pre tieto trhy. Tri najväčšie akcie podľa trhovej kapitalizácie na tejto burze sú: PetroChina, Čínska priemyselná a komerčná banka, a China Mobile. Jej reprezentatívnym indexom je Hang Seng Index (HSI) (https://www.hkex.com.hk/eng/index.htm, 20. 4. 2014).
6. Burza Šanghaj - je to jedna z dvoch búrz v Číne, ktorá operuje nezávisle. Na rozdiel od Burzy Hongkong nie je úplne otvorená zahraničným investorom. Hlavným dôvodom sú tesné kontroly kapitálového účtu čínskymi úradmi. Cenné papiere obchodované na Burze Šanghaj zahŕňajú tri hlavné kategórie: akcie, dlhopisy a štátne dlhopisy. Hlavným indexom je SSE Composite (http://english.sse.com.cn/, 20. 4. 2014).
7. Torontská burza - na tejto burze je reprezentované široké pásmo podnikov z Kanady, USA, Európy a iných krajín. Torontská burza je líder v ťažnom, ropnom a plynnom sektore, zahŕňajúc podniky ako: Cameo, Kanadské prírodné zdroje s.r.o., EnCana, Husky Energy, Imperial Oil atď. Reprezentatívnym indexom je S&P/TSX
32
Composite (ďalej sme použili skratku TSX) (http://www.tmx.com/en/index.html, 20. 4.
2014).
8. Frankfurtská burza - je jednou z líderských burzových inštitúcií v zabezpečení prístupu ku svetovým trhom pre investorov, finančné inštitúcie a podniky. Táto burza pokrýva celý procesný reťazec od obchodovania s cennými papiermi a derivátmi, klíringu a úschovy, až po sprostredkovanie trhových údajov a operácie elektronického obchodného systému. Zahŕňa približne 800 podnikov a jej reprezentatívnym indexom je Deutscher Aktien Index (DAX) (http://www.boerse-frankfurt.de/en/start#&reiter=ipo, 20. 4 2014).
2.2 Korelačné testy
V praxi sa často stretávame s otázkou, či náhodná veličina Y je ovplyvnená náhodnou veličinou X a naopak. Vzťah medzi týmito týmito dvoma veličinami môže mať rôznu intenzitu - od úplnej nezávislosti až po úplnú (funkčnú) závislosť. Budeme chcieť posúdiť stupeň závislosti týchto dvoch náhodných veličín. Stupeň závislosti medzi veličinami bude charakterizovať miera tesnosti štatistickej závislosti, od ktorej budeme požadovať, aby sa pohybovala v pevne vymedzenom intervale, v rámci tohto intervalu zvyšovala svoju hodnotu so zvyšovaním stupňa závislosti a nebola závislá na veľkosti hodnôt či používaných jednotkách skúmaných veličín (Budíková et al, 2010, s. 225).
Prostredníctvom korelačných testov je skúmaná existencia vzájomných lineárnych vzťahov medzi zmenami cien finančných nástrojov medzi dvoma obdobiami. Podstatou testovania je grafické znázornenie bodov, ktorých súradnice na ose x a y odpovedajú dvojiciam zmien cien finančných nástrojov. Ak je možné tieto body preložiť priamkou, podľa tejto sklonu sa dá určiť, či sa jedná o pozitívnu ako môžeme vidieť v grafe 3, kedy priamka ide z tretieho do prvého kvadrantu cez nulový bod.
33 Graf 3 Pozitívna korelácia kurzov t a t+1
Zdroj: Veselá, 1999, s. 289 in Fisher, Jordan
Pri negatívnej korelácii, akú môžeme vidieť v grafe 4, prechádza priamka cez druhý a štvrtý kvadrant cez nulový bod.
Graf 4 Negatívna korelácia kurzov t a t+1
Zdroj: Veselá, 1999, s. 289 in Fisher, Jordan
Ak sa jedná o pozitívnu koreláciu, korelačný koeficient sa bude blížiť k 1, ak sa jedná o negatívnu koreláciu, korelačný koeficient sa bude blížiť k -1, pričom ak sa bude korelačný koeficient blížiť k 0, bude to znamenať že výnosy sú nekorelované, ale nie nezávislé. Pri nezávislosti by sa musel korelačný koeficient rovnať 0 a to znamená, že na trhu neexistuje žiadny trend (Chajdiak, 1994, s. 192).
Graf takéhoto vzťahu bude vyzerať podobne ako graf 5.
34 Graf 5 Neutrálna korelácia kurzov t a t+1
Zdroj: Veselá, 1999, s. 289 In Fisher, Jordan
Korelačné testy sú aplikovateľné na ľubovoľnú časovú periódu (hodina, deň, týždeň, mesiac, rok). Pokiaľ koeficienty neprekročia hodnotu 0,15 resp. -0,15, bude sa jednať o náhodnosť pohybu zmien cien finančných nástrojov, a teda sa potvrdí slabá forma efektívnosti skúmaného finančného trhu. Pokiaľ ale bude hodnota korelačného koeficientu vyššia ako 0,15, prípadne nižšia ako -0,15, efektívnosť (a teda náhodnosť) sa vyvráti.
V testoch sme porovnávali koreláciu indexov nie len pri bezprostredne po sebe idúcich výnosov (v čase t ku t+1), ale pre porovnanie aj pri rozdiele dvoch, troch a štyroch obchodných dní na konkrétnej burze.
2.1.1 Korelačné testy indexov v dlhodobom horizonte
V tabuľke 1 sú zaznamenané korelačné koeficienty jednotlivých testovaných indexov počas piatich rokov (od 1. 1. 2009 do 1. 1. 2014). V druhom stĺpci tabuľky je znázornený korelačný koeficient medzi radom výnosov po sebe idúcich obchodných dní, až napokon v poslednom stĺpci je znázornený korelačný koeficient medzi radom výnosov N ku N+4 obchodné dni.
Posledný riadok tabuľky 1 s názvom priemer nie je priemer hodnôt jednotlivých koeficientov ako takých, ale je to vlastne priemerná vzdialenosť od 0. Vypočítali sme ju jednoducho ako priemer koeficientov, pričom sme ale odignorovali záporné znamienko.
35
Tabuľka1 Korelačné koeficienty denných zmien hodnôt indexov v dlhodobom horizonte
Index Korelácia N: N+1
Korelácia N: N+2
Korelácia N: N+3
Korelácia N: N+4
DJIA -0,0861 0,0455 -0,0484 0,0621
NASDAQ -0,0727 0,0154 -0,0437 0,0168
Nikkei -0,0481 0,0393 -0,0159 -0,0283
FTSE 0,0026 -0,0093 -0,0676 0,0007
HSI 0,0086 -0,0007 0,0103 -0,0496
SSE 0,0065 -0,0051 0,0349 -0,015
TSX 0,0537 -0,0238 -0,0903 0,031
DAX 0,0454 -0,0237 -0,0543 -0,0098
Priemer 0,0405 0,0204 0,0457 0,0267
Zdroj: Vlastné spracovanie podľa údajov z http://finance.yahoo.com/, 18. 4. 2014
V tabuľke 1 môžeme vidieť, že neexistuje žiadny vzorec, podľa ktorého by sa dalo dopredu povedať, či bude korelácia záporná alebo kladná, dokonca nevieme ani predpovedať, či korelačný koeficient bude vyšší alebo nižší (neutrálnejší) s väčším rozdielom medzi porovnávanými dňami. Nezdá sa, že by s väčším rozdielom porovnávaných dní (N:N+1 ku N:N+4) naberali koeficienty klesajúcu, stúpajúcu tendenciu, ani sa neblížia alebo nevzďaľujú od 0 resp. sa nevzďaľujú ani nepribližujú k neutrálnemu charakteru, ako môžeme vidieť nie len podľa koeficientov samotných indexov, ale takisto aj priemerov.
Všetky korelačné koeficienty sa nachádzajú v rozpätí od -0,15 do 0,15, čo znamená, že je tu veľmi vysoká náhodnosť pohybu hodnôt indexov, a to hovorí v prospech efektívnosti trhov.
Najvyšší koeficient, a teda koeficient s najpozitívnejšou koreláciou bol koeficient N:N+4 pri DJIA, a jeho hodnota bola 0,0621. Najnižší koeficient, a teda koeficient s najnegatívnejšou koreláciou bol koeficient N:N+3 pri TSX, s hodnotou -0,0903.
Najbližšie k 0, a teda najneutrálnejšie z týchto koeficientov boli koeficient N:N+4 pri FTSE a koeficient N:N+2 pri HSI, s hodnotou 0,0007, resp. -0,0007.
2.1.2 Korelačné testy indexov v krátkodobom horizonte
Pri tomto teste sú prvky v tabuľke 2 podobné ako pri korelačných testoch, jediný rozdiel je v počte a časovom horizonte použitých údajov. Zatiaľ, čo v teste pri dlhodobom
36
horizonte sme pracovali s údajmi z obdobia piatich rokov, pri tomto teste sme použili údaje z jedného roka, a to konkrétne od 1. 1. 2013 do 1. 1. 2014.
Tabuľka 2 Korelačné koeficienty denných zmien hodnôt indexov v krátkodobom horizonte
Index Korelácia n: n+1
Korelácia n: n+2
Korelácia n: n+3
Korelácia n: n+4
DJIA -0,0652 -0,0037 0,0291 0,0236
NASDAQ -0,066 -0,0241 -0,0481 -0,0191
Nikkei -0,1339 0,0499 -0,0682 -0,0904
FTSE -0,0434 0,0092 0,053 -0,0972
HSI 0,1203 -0,1151 -0,0749 -0,048
SSE 0,0561 -0,0364 0,002 0,0113
TSX -0,0643 0,0191 0,0092 0,0007
DAX 0,0084 -0,0357 -0,0127 -0,1031
Priemer 0,0697 0,0367 0,0372 0,0492
Zdroj: Vlastné spracovanie podľa údajov z http://finance.yahoo.com/, 18. 4. 2014
Ani pri tejto tabuľke sa nezdá, že by koeficienty nadobúdali trend. Celkovo sú koeficienty menej neutrálne ako pri dlhodobom pozorovaní, no stále sa žiadny nenachádza mimo rozpätia -0,15 až 0,15. Opäť teda môžeme povedať, že sa potvrdila neutrálnosť a s ňou aj teória efektívnych trhov.
Najpozitívnejší koeficient korelácie bol koeficient N:N+1 pri HSI, a to konkrétne 0,1203. Koeficient s najnižšou hodnotou a teda najnegatívnejší spomedzi pozorovaných bol koeficient N:N+1 pri Nikkei, s hodnotou -0,1339, ktorú máme znázornenú v grafe.
Táto hodnota sa už blíži k hranici -0,15. Najneutrálnejší bol koeficient N:N+4 pri TSX a jeho hodnota bola 0,0007, túto koreláciu máme graficky znázornenú v grafe.
Pri grafe 6, Nikkei, sme pridali aj lineárnu trendovú spojnicu avšak korelácia (napriek tomu, že je najväčšia z pozorovaných) je stále nízka, takže nevidíme, že by táto spojnica naznačovala jasný trend.
37 Graf 6 Korelácia indexu Nikkei pri N:N+1
Zdroj: Vlastné spracovanie podľa údajov z http://finance.yahoo.com/, 18. 4. 2014
Graf 7 znázorňuje koreláciu N:N+4 pri indexe TSX. Napriek tomu, že rozdiel je najväčší zo všetkých pozorovaní, je tu veľká podobnosť s grafom Nikkei pri N:N+1, pretože oba korelácie majú veľmi blízko k neutrálnosti.
Graf 7 Korelácia indexu TSX pri N:N+4
Zdroj: Vlastné spracovanie podľa údajov z http://finance.yahoo.com/, 18. 4. 2014
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
-15 -10 -5 0 5 10
N+1
N
Nikkei N:N+1
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-6 -4 -2 0 2 4 6
N+4
N
TSX N:N+4
38 2.1.3 Vyhodnotenie korelačných testov
Korelačné testy v našom prípade hovoria v prospech efektívnosti trhov, pretože sme namerali hodnoty značiace vysokú náhodnosť pohybu hodnôt indexov. Ani jeden z 64 nameraných korelačných koeficientov sa nenachádzal mimo rozpätie -0,15 až 0,15.
Najbližšie k prekročeniu tejto hranice mal koeficient N:N+1 pri Nikkei s hodnotou -0,1339 v krátkodobom horizonte.
Nenašli sme ani veľké rozdiely pri porovnaní dlhodobých koeficientov s krátkodobými, aj keď podľa priemerov boli krátkodobé koeficienty boli celkovo menej
neutrálne, t.j. mali hodnotu bližšie k 1 resp. -1.
2.3 Simulačné testy
Simulačné testy takisto využívajú len minulé informácie, a teda opäť môžu potvrdiť alebo vyvrátiť len slabú formu efektívnosti informácií.
Ako už vyplýva z názvu, bude sa jednať o porovnanie vývoja skutočných cien finančných nástrojov v čase so súborom náhodne vygenerovaných simulovaných čísel.
Z oboch radov čísel sa zostroja grafy. Pokiaľ sú si grafy vizuálne podobné, potvrdí sa nezávislosť vzťahov aj v skutočnom súbore, a teda aj slabá forma efektívnosti.
Výsledky sa ale ťažko formulujú, pretože sa jedná o silno subjektívny názor.
Niekomu sa grafy môžu zdať podobné, zatiaľ čo niekomu inému nie (Veselá, 1999, s.
293).
Ako prvé porovnáme indexy v dlhodobom horizonte, po nich v krátkodobom horizonte, a nakoniec tieto výsledky medzi sebou porovnáme a vyhodnotíme.
2.3.1 Simulačné testy indexov v dlhodobom horizonte
Ako prvé sme museli vygenerovať graf náhodných čísel (graf 8). Použili sme rozsah čísel od 0 do 1. Tento graf sa bude používať ako predloha pre náhodnosť zmien hodnôt indexov v čase. Časové obdobie je rovnako ako pri ostatných testoch v dlhodobom horizonte obdobie od 1. 1. 2009 do 1. 1. 2014. Graf by pri každom vygenerovaní vyzeral približne rovnako, preto sme ako predlohu pre porovnanie vygenerovali len jeden graf.
39 Graf 8 Simulácia pre dlhé obdobie
Zdroj: Vlastné vyhotovenie použitím programu Microsoft Excel
V grafe 9 vidíme zmeny hodnôt indexu DJIA v percentuálnom vyjadrení. Na osi y sú práve percentá a na osi x je dátum (v americkom zápise - mesiac-deň-rok) Graf sa vo veľkej miere nepodobá na simuláciu, za čo môžu hlavne veľké kolísania hodnôt na začiatku roka 2009, v polovici roka 2010 a na konci roka 2011, kde bola zmena až o približne -7%.
Graf 9 Zmeny hodnoty DJIA - dlhé obdobie
Zdroj: Vlastné spracovanie podľa údajov z http://finance.yahoo.com/, 18. 4. 2014
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
1/5/2009 1/5/2010 1/5/2011 1/5/2012 1/5/2013
Simulácia
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
2009-01-05 2010-01-05 2011-01-05 2012-01-05 2013-01-05
