Bankovní institut vysoká škola Praha
Katedra financí a ekonomie
Regulace investičních společností a investičních fondů
Diplomová práce
Autor: Bc.
Tereza Ikráthová
Finance
Vedoucí práce: JUDr. Dr. Vít Ossendorf, PhD., LL.M.
Praha Červen, 2014
PROHLÁŠENÍ
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu uvedla veškerou použitou literaturu.
Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámena se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.
V Praze dne 30. června 2014 Tereza Ikráthová
PODĚKOVÁNÍ
Ráda bych touto cestou poděkovala svému vedoucímu diplomové práce panu JUDr. Dr. Vítovi Ossendorfovi, PhD., LL.M. za odborné vedení, za pomoc a podnětné
připomínky při zpracování.
ANOTACE
Tato diplomová práce pojednává o problematice regulace investičních společností a investičních fondů. Cílem je analyzovat regulaci investičních společností a investičních
fondů, jak na evropské úrovni, tak i současnou legislativní úpravu v České republice (představovanou zákonem č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech). V práci je zmíněn historický i současný vývoj v oblasti regulace a dohledu. Dále porovnávám způsob regulace v Evropské unii a ve Spojených státech amerických.
KLÍČOVÁ SLOVA
regulace, dohled, investiční společnost, investiční fond, směrnice, kapitálový trh
ANNOTATION
This diploma thesis is discussing regulation of investment companies and investment funds.
The aim is to analyze the regulation of investment companies and investment funds, both at European level and at the current legislative framework in the Czech Republic (represented by Act no. 240/2013., investment companies and investment funds). The work mentioned the historical and current development in the regulation and supervison. After that I am comparing method of regulation in the European Union and in the United States of America.
KEY WORDS
regulation, supervision, investment company, investment fund, directive, capital market
1
OBSAH
ÚVOD ... 4
ZVOLENÉ METODY ZPRACOVÁNÍ ... 5
1 INVESTIČNÍ SPOLEČNOSTI A INVESTIČNÍ FONDY ... 6
1.1 PODSTATA REGULACE A DOHLEDU ... 6
1.1.1 DŮVODY REGULACE A DOHLEDU ... 7
1.1.2 NÁSTROJE REGULACE A DOHLEDU ... 9
1.2 SVĚTOVÝ HISTORICKÝ VÝVOJ ... 10
1.3 HISTORIE INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTÍ A INVESTIČNÍCH FONDŮ V ČESKÉ REPUBLICE ... 12
1.3.1 VZNIK INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTÍ A INVESTIČNÍCH FONDŮ V ČESKÉ REPUBLICE ... 12
1.3.2 KUPÓNOVÁ PRIVATIZACE ... 12
1.3.3 OBDOBÍ PO KUPÓNOVÉ PRIVATIZACI ... 15
1.3.4 OBDOBÍ STABILIZACE TRHU ... 17
2 REGULACE NA EVROPSKÉ ÚROVNI ... 19
2.1 SMĚRNICE ... 19
2.1.1 UCITS ... 19
2.1.2 UCITS V ... 20
2.1.3 AIFMD ... 23
2.1.4 EUVECA ... 24
2.1.5 EUSEF ... 25
2.2 EVROPSKÉ INSTITUCE REGULACE... 25
2.2.1 ESMA ... 27
2.2.2 ESRB ... 28
2.2.3 EBA ... 28
2.2.4 ESFS ... 29
3 PRÁVNÍ ÚPRAVA REGULACE V ČR ... 31
3.1 VZNIK A VÝVOJ ORGÁNŮ DOHLEDU ... 31
3.1.1 MINISTERSTVO FINANCÍ ČR ... 31
3.1.2 KOMISE PRO CENNÉ PAPÍRY ... 32
3.1.3 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA ... 33
3.1.4 SAMOREGULAČNÍ ORGANIZACE ... 35
3.2 ZÁKON č. 240/2013 Sb., O INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTECH A INVESTIČNÍCH FONDECH ... 37
3.2.1 SYSTEMATIKA PRÁVNÍ ÚPRAVY ... 38
2
3.2.1.1 PŘEDPISY EU ... 38
3.2.1.2 NAŘÍZENÍ A VYHLÁŠKY ČNB ... 39
3.2.1.3 ZISIF ... 39
3.2.2 AKTUÁLNÍ ZÁKONNÁ ÚPRAVA ZISIF ... 40
3.2.2.1 ÚVODNÍ USTANOVENÍ (§ 1 - 4) ... 40
3.2.2.2 OBHOSPODAŘOVATEL (§ 5 - 37) ... 41
3.2.2.3 ADMINISTRÁTOR (§ 38 - 59) ... 41
3.2.2.4 DEPOZITÁŘ (§ 60 - 84) ... 42
3.2.2.5 HLAVNÍ PODPŮRCE (§ 85 - 91) ... 42
3.2.2.6 INVESTIČNÍ FONDY (§ 92 - 204 ) ... 42
3.2.2.7 FONDY KOLEKTIVNÍHO INVESTOVÁNÍ (§ 205 - 271) ... 43
3.2.2.8 FONDY KVALIFIKOVANÝCH INVESTORŮ (§ 272 - 293) ... 44
3.2.2.9 NABÍZENÍ INVESTIC (§ 294 - 327) ... 44
3.2.2.10 PŘESHRANIČNÍ OBCHODOVÁNÍ (§ 328 - 344) ... 44
3.2.2.11 ZRUŠENÍ, PŘEMĚNY A JINÉ MAJETKOVÉ DISPOZICE (§345 - 454 ) ... 45
3.2.2.12 OZNAMOVACÍ POVINNOST (§ 455 - 478) ... 45
3.2.2.13 ŘÍZENÍ O ŽÁDOSTECH (§ 479 - 533)... 45
3.2.2.14 DOHLED ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY (§ 534 - 598) ... 46
3.2.2.15 SPRÁVNÍ DELIKTY (§ 599 - 622) ... 47
3.2.2.16 SPOLEČNÁ, PŘECHODNÁ A ZÁVĚREČNÁ USTANOVENÍ (§ 623 - 677) ... 47
3.2.3 TYPOLOGIE FONDŮ ... 48
3.2.3.1 FONDY KOLEKTIVNÍHO INVESTOVÁNÍ ... 48
3.2.3.2 FONDY KVALIFIKOVANÝCH INVESTORŮ ... 49
3.2.3.3 NABÍZENÍ FONDŮ ... 50
3.2.4 ROZŠÍŘENÍ PRÁVNÍCH FOREM FONDŮ ... 51
3.2.4.1 AKCIOVÁ SPOLEČNOST S PROMĚNLIVÝM KAPITÁLEM ... 51
3.2.4.2 SVĚŘENSKÝ FOND ... 51
3.2.4.3 KOMANDITNÍ SPOLEČNOST A KOMANDITNÍ SPOLEČNOST NA INVESTIČNÍ LISTY ... 52
3.2.5 SUBJEKTY UPRAVENÉ V ZISIF ... 52
3.2.5.1 OBHOSPODAŘOVATEL ... 52
3.2.5.2 ADMINISTRÁTOR ... 53
3.2.5.3 DEPOZITÁŘ ... 54
3.2.5.4 PROMOTÉR ... 55
3.2.5.5 HLAVNÍ PODPŮRCE ... 55
3.2.5.6 OUTSOURCING ... 56
3.2.6 VARIANTY OBHOSPODAŘOVÁNÍ FONDŮ ... 56
3
3.2.6.1 SPRÁVCI ZE ZEMÍ MIMO EU ... 57
3.2.6.2 PÁKOVÝ EFEKT ... 57
3.2.7 DAŇOVÝ REŽIM ... 58
3.3 ZÁKON č. 227/2013 Sb., O ČESKÉ NÁRODNÍ BANCE ... 58
3.4 ZÁKON č. 15/1998 Sb., O DOHLEDU V OBLASTI KAPITÁLOVÉHO TRHU A O ZMĚNĚ A DOPLNĚNÍ DALŠÍCH ZÁKONŮ ... 59
3.5 ZÁKON č. 256/2004 Sb., O PODNIKÁNÍ NA KAPITÁLOVÉM TRHU ... 59
3.6 ZÁKON č. 90/2012 Sb., O OBCHODNÍCH KORPORACÍCH... 59
4 SOUČASNÝ VÝVOJ INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTÍ A INVESTIČNÍCH FONDŮ... 61
4.1 INVESTIČNÍ SPOLEČNOSTI ... 61
4.2 INVESTIČNÍ FONDY ... 62
5 KOMPARACE ZPŮSOBU REGULACE V EU A V USA ... 66
ZÁVĚR ... 73
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY... 75
SEZNAM POUŽITÝCH OBRÁZKŮ ... 81
SEZNAM POUŽITÝCH TABULEK ... 81
SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ... 81
4
ÚVOD
Cílem této diplomové práce je analyzovat regulaci investičních společností a investičních fondů, vyhodnotit historický i současný vývoj a rozebrat důsledky plynoucí z odlišného způsobu regulace v EU a v USA.
První kapitola je věnována podstatě, důvodům a nástrojům regulace a dohledu. Dále především vývoji, a to jak světovému historickému vývoji, tak historii investičních společností a investičních fondů v České republice, která je úzce spjata s Kupónovou privatizací.
Ve druhé kapitole se zaměřuji na regulaci na evropské úrovni. Analyzuji zde směrnice (UCITS V., AIFMD, EuSEF a EuVECA) upravující oblast regulace investičních společností a investičních fondů společně s evropskými institucemi regulace (ESMA, ESRB, EBA a ESFS).
Třetí kapitola je věnována vzniku a vývoji orgánů regulace a dohledu společně s představením samoregulačních organizací v České republice, stejně tak i nové legislativní úpravě. Stěžejní je nový zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech, který přináší do českého právního řádu mnoho změn. Zavádí novou typologii fondů, rozšiřuje právní formy fondů či vymezuje nové subjekty.
Čtvrtá kapitola definuje pojmy a dále se zabývá kvantitativní stránkou vývoje investičních společností a investičních fondů, s ohledem na novelizovanou typologii fondů, rozšíření jejich právních forem či variant obhospodařování.
V poslední páté kapitole porovnávám důsledky, které vyplývají z odlišného způsobu právní úpravy regulace investičních společností a investičních fondů v EU a v USA. Srovnávám
rozdíly v legislativní úpravě, instituce provádějící regulaci investičních společností a investičních fondů i změny způsobené rozdílným historickým vývojem právní úpravy
investičních společností a investičních fondů.
5
ZVOLENÉ METODY ZPRACOVÁNÍ
Vzhledem k vybraným cílům, kterými se v mé diplomové práci zabývám, jsem zvolila metody pozorování, analyzování a komparace. Během pozorování se soustředím na vztah mezi regulací investičních společností a investičních fondů na evropské úrovni s vazbami na aktuální zákonnou úpravu, abych dokázala zhodnotit dopady vyplývající z právní úpravy EU na aktuální legislativní úpravu regulace v České republice.
Při analyzování jsem rozebírala podstatu, důvody a nástroje regulace a dohledu. Dále
vyhodnocuji historický i současný vývoj v oblasti regulace investičních společností a investičních fondů a také se zabývám aktuální zákonnou úpravou investičních společností a investičních fondů v České republice. Posuzuji vzájemné vazby mezi evropskými institucemi regulace s orgány regulace a dohledu v České republice.
Metodu komparace jsem použila při porovnávání odlišného způsobu právní úpravy regulace investičních společností a investičních fondů v Evropské unie a ve Spojených státech.
6
1 INVESTIČNÍ SPOLEČNOSTI A INVESTIČNÍ FONDY
1.1 PODSTATA REGULACE A DOHLEDU
Každé ekonomické odvětví je vystaveno jistým rizikům. Právě charakter činností finančních institucí, které pokud nejsou regulatorními orgány včas zaznamenány a ošetřeny, mohou narušit hladký chod finančního trhu. Tím může dojít k poškození zájmů zúčastněných subjektů či k snadnějším podvodným praktikám osob v managementu finančních institucí, což by mohlo vyústit v bankrot. Krach více finančních institucí by mohl spustit řetězovou reakci, kdy by docházelo k pádu jedné společnosti za druhou, což by mělo negativní dopad na celou ekonomiku a došlo by k ohrožení sociálního smíru ve společnosti.
Regulace a dohled nad finančním trhem se staly znovu probíraným tématem v roce 2004 v souvislosti se vstupem České republiky do Evropské unie, neboť v naší právní úpravě nastalo mnoho změn. Poté opět s příchodem finanční krize, způsobené pádem významné investiční banky Lehman Brothers1 a dalšími nečekanými událostmi v roce 2008.
Často se v teoretické literatuře rozlišujeme mezi pojmy „regulace finančního trhu“ a „dohled nad finančním trhem“. Pod pojmem regulace finančního trhu rozumíme „stanovení pravidel vstupu finančních institucí do finančního systému, podmínky jejich fungování a pravidel poskytování finančních služeb klientům. Regulace má buď primární charakter (ve formě zákonných norem), nebo sekundární povahu (ve formě vyhlášek, předpisů, metodik atd.).“ 2
Regulatorní orgány se kromě vzniku pravidel a norem podílejí na jejich prosazování a dodržování v praxi. Z toho vyplývá, že dohled nad finančními trhy je vysvětlován jako
„kontrola dodržování stanovených pravidel finančními institucemi a způsobu poskytování finančních služeb zákazníkům.“3 Oprávněné orgány a instituce při porušení norem nebo pravidel mohou udělit výtky, veřejné napomenutí, sankce, případně uložit subjektu, aby
1 Významná banka založená roku 1850. V roce 2007 vykázala zisk 6,7 mld. USD (127,3 mld. Kč) při obratu 59 mld. USD (1121 mld. Kč) a zaměstnávala přes 26 000 pracovníků.
2 MUSÍLEK, P., Český finanční a účetní časopis, Komparace modelů finanční regulace a dozoru: výhody a
nevýhody, 2006, roč. 1, č. 4, str. 10.
3 MUSÍLEK, P., Český finanční a účetní časopis, Komparace modelů finanční regulace a dozoru: výhody a nevýhody, 2006, roč. 1, č. 4, str. 10.
7
zjednal nápravu či v jistých případech odebrat povolení k provádění činnosti. Z toho vyplývá, že obě činnosti spolu úzce souvisí, navzájem se prolínají a doplňují.
1.1.1 DŮVODY REGULACE A DOHLEDU
V praxi se setkáváme s tím, že finanční trhy při alokaci finančních prostředků od přebytkových jednotek k jednotkám deficitním někdy selhávají. A vzhledem k tomu, že
důležitým prvkem finančního systému je důvěra, snaží se jednotlivé státy o plynulé a bezproblémové fungování finančního trhu.
Jedním ze čtyř rozdílných typů tržního selhání je systémové riziko. Tím rozumíme kompletní selhání finančního systému. Regulatorní orgány se ho snaží snížit tím, že sledují stabilitu finančního odvětví a zabraňují šíření záporných externalit. Druhým je informační asymetrie.
Té by měla zabránit regulace obezřetného podnikání finančních institucí. Dohled nad nimi sleduje jejich likviditu, solventnost a celkové finanční zdraví společností. Třetím typem tržního selhání rozumíme nelegální obchodování. Tomu by měla zabránit regulace kapitálových trhů a subjektů na nich působících, jejichž cíl je ochránit investory, které
postihuje dopad nelegálních praktik. Konkurenční prostředí na finančním trhu narušuje i zneužití výsadního postavení, které je považováno za čtvrtý typ tržního selhání, neboť při
něm dochází k tomu, že určitá skupina subjektů dosahuje neoprávněných výhod či nadprůměrných zisků. Regulace a dohled se snaží tyto praktiky vedoucí k dominantnímu postavení na trhu eliminovat zejména skrze antimonopolní pravidla a opatření.4
S jistou nadsázkou lze konstatovat, že hlavní důvod regulace je ten, že účastníci na finančním trhu dělají chyby, za které ve finále platí všichni.
K hlavním argumentům proti regulaci patří fakt, že jakýkoli náznak kontroly vyvolává snahu o obcházení pravidel. Budou-li v podnikání stanovena striktní pravidla pro jeden úsek, začnou se aktivity přesouvat do neregulovaných oblastí. Pak by se ale regulace měla začít vztahovat i na sektory, které byly do té doby nebyly regulované, což je jako začarovaný kruh. Další z protiargumentů se zaměřuje na růst nestability v regulované oblasti. Vycházíme z toho, že regulovaný subjekt, je neustále v nejistotě. Neví totiž, zda dojde ke změnám v momentálně platných pravidlech a pokud ano, tak k jakým. Obecným problémem je i nastavení způsobu
4 REVENDA, Z. a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vyd. Praha: Management Press, 2004, s. 397
8
financování regulace a dohledu, protože ponesou-li náklady subjekty, na které je dohlíženo, budou si je nahrazovat skrze své klienty.5
Regulaci lze analyzovat z mnoha různých způsobů a rozdílně ji klasifikovat. Níže uvedená tabulka zobrazuje různé obecné kategorie regulace, které jsou pro porovnání doplněné o zvolenou variantu v ČR.
Hlediska systémů regulace a dozoru
KRITÉRIUM SYSTÉM VARIANTA V ČR
Předmět regulace a dozoru
institucionální funkční regulace podle cílů
institucionální s funkčním doplněním
Rozsah regulace a dozoru univerzální
specializovaný univerzální
Počet orgánů regulace a dohledu
jediný orgán dvojice orgánů
více orgánů
jediný regulátor Postavení regulátora
v systému státních institucí
centralizovaný decentralizovaný
smíšený
regulátor stojí mimo systém státních institucí Pravomoc a odpovědnost autonomní
podřízený autonomní
Demokratičnost fungování regulátora
zahrnuje samoregulaci bez samoregulace
vliv samoregulujících prvků je malý
Způsob financování
z prostředků regulovaných subjektů
ze státního rozpočtu kombinuje oba způsoby
regulatorní orgán financuje sám sebe, bez vazby na
státní rozpočet
Způsob provádění regulace a dozoru
transparentní x netransparentní nepružný x pružný byrokratický x věcný
transparentní
Tabulka 1: Hlediska systémů regulace a dozoru
Zdroj: PAVLÁT, V., KUBÍČEK, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. Praha: VŠFS, 2004, s. 18.
Regulaci lze rozdělit na dvě kritéria. Prvním je zhodnotit problém z funkčního hlediska, což znamená chápat regulaci jako stanovení pravidel pro specifické činnosti, bez ohledu na to kdo
5 REVENDA, Z. a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vyd. Praha: Management Press, 2004, s. 397
9
a kde je vykonává. Druhým kritériem je brát regulaci jako činnost jisté vybrané instituce, tedy nesoustředit se na to co a jak se reguluje, ale kdo reguluje.
1.1.2 NÁSTROJE REGULACE A DOHLEDU
Rozčlenit nástroje regulace není úplně snadné, neboť se vzájemně doplňují, prolínají a ovlivňují se. Přesto je můžeme rozdělit do několika kategorií. Mluvíme o nástrojích na
ochranu klientů a investorů, na nástroje působící vůči poskytovatelům služeb a na nástroje, celkově koncentrované na finanční trh jako celek.
Do kategorie nástrojů, které se soustředí na klienty a investory, spadá úroveň vzdělanosti investorů. Regulatorní orgán by měl mít informace o obchodních postupech, obchodovaných instrumentech a i o produktech, které jsou klientům nabízeny, aby tyto informace mohl klientům poskytnout a ty se na základě nich byli schopni snadněji rozhodnout. V praktické podobě se jedná o různá sdělení, prohlášení, varování, zprávy atd. Další kategorie se zabývá způsobem projevu organizátorů trhu, obchodníků s cennými papíry, bank atd., zjednodušeně všech poskytovatelů služeb. Spadají sem licence a souhlasy pro nejrůznější činnosti, které musí licencovaný subjekt obdržet. Tím se také provede jisté rozsortování subjektů žádajících o vstup do daného odvětví. Dohled nad subjekty povoluje, že regulátor smí sledovat, určovat a nalézt východisko pro rizika hrozící účastníkům trhu. S tím souvisí i vyhodnocení informací o sledovaných subjektech, neboť bez nich by se regulátor nemohl správně rozhodnout. Také sem spadají sankce a nápravná opatření. Nástroje celkově koncentrované na finanční trh jako celek obsahují vyjádření pravidel, obzvláště právní, ale i sledování finančního trhu. Tato pravidla nastaví určité standardy pro odvětví. Nicméně, jak už jsem říkala, nesmí být příliš přísná, neboť by tak mohlo docházet ke zvýšení úsilí závazná pravidla obejít.6
Přesto si myslím, že nastavení efektivního regulatorního rámce je nezbytné. Bez něj by bylo nemožné vymáhat sankce či včasnou reakcí regulátora předejít negativním dopadům na finanční trh, čemuž se analyzováním ekonomického vývoje a snaží se předejít.
6 Komise pro cenné papíry. Dohled podle rizikovosti a nástroje regulace. [online]. 2006. [cit. 2013-12-08].
Dostupné na: <http://www. sec.cz/export/CZ/O_Komisi_pro_cenne_papiry/Politiky.html>
10
1.2 SVĚTOVÝ HISTORICKÝ VÝVOJ
První zmínky o investičních společnostech a investičních fondech na světě lze nalézt již z konce 18. století z území dnešního Holandska, kde obchodník Abraham van Ketwich založil v roce 1774 fond Eendragt Maakt Magt, který měl charakter uzavřeného fondu.
Pravděpodobně se tak snažil po finanční krizi (v letech 1772 – 1773) vrátit důvěru drobným investorům, kterým navrhnul možnost diverzifikace portfolia i při menším množství počátečního kapitálu (500 guldenů). Přesto, že se také jednalo o správu investovaných prostředků jedním subjektem, tehdejší podobu fondu nelze srovnávat s tou dnešní. I když již od počátku si investoři byli vědomi jistého rizika, a proto si správce za své služby účtoval provizi při úpisu cenných papírů ve výši 0,5 %.7
První investiční společnost Foreign and Colonial Government Trust vznikla roku 1868 v Británii, jejíž fondy měly podobu dnešních uzavřených podílových fondů. Později pomáhá spolufinancovat společně s dalšími britskými a skotskými trusty ekonomický rozvoj ve Spojených státech. Zde investuje převážně do průmyslu, železnic a hypoték. První uzavřený fond v USA, z nějž je financována činnost profesorů z univerzity Harvard, vzniká v roce 1893.8
Roku 1924, pod názvem Massachusetts Investors Trust, vznikl v Bostonu první otevřený podílový fond. Během prvního roku svého působení vlastní majetek v hodnotě 392 000 dolarů celkově od 200 podílníků. Díky vzrůstajícím akciovým trhům, jsou populárnější uzavřené podílové fondy, které při svých obchodech využívají technicky spekulace. Ve dvacátých letech spravuje celé fondové odvětví kolem 10 milionů dolarů a vzniká několik uzavřených investičních společností. Avšak ve 30. letech devatenáctého století se kvůli vysoké zadluženosti, nedostatečné diverzifikaci portfolií a nelegálním aktivitám správců, většina z nich ocitla v obrovských finančních problémech. Tyto nepříjemnosti vedly společně s vysokou zadlužeností, nedostatečnou diverzifikací portfolií a nelegálními aktivitami správců ke krachu na newyorské burze v říjnu 1929.9
7 MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, Ekopress, 2011, str. 433 a 424.
8 MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, Ekopress, 2011, str. 433 a 424.
9 Historie podílových fondů. [online]. 2000 – 2014. [cit. 2013-12-12]. Dostupné na: <http://www.penize.
cz/15930-historie-podilovych-fondu>
11
Jako reakce na zhroucení americké burzy vychází v letech 1933 a 1934 Zákon o cenných papírech a Zákon o burze cenných papírů. Od té doby musí mít každý fond svůj prospekt, ve kterém je detailně popsána investiční strategie a politika fondu a dále je nezbytně nutná registrace fondu u Komise pro cenné papíry. Roku 1940 je schválený zákon o investičních společnostech, který ukládá povinnost zpětně odkupovat a oceňovat podílové listy aktuální tržní cenou za podíl na čistých aktivech. Výplata peněz byla do sedmi dnů. Dále v roce 1940 vznikl první zahraniční akciový fond. Automatické reinvestování dividend, které umožňovalo zvýšit výnos, bylo uplatněno roku 1946. První hedgeový fond, orientovaný čistě na spekulaci byl založen roku 1949. V Evropě vypuklo období rozvoje až po druhé světové válce. V roce 1949 byla v Německu založena Allgemaine Deutsche Investment GmbH.10
V průběhu 50. a 60. let byly představeny technologické fondy zaměřené na investice do firem, které se zabývají rozvojem technologií jako je elektronický či chemický průmysl nebo jaderná energetika. Roku 1969 se objevují fondy do státních dluhopisů. V těchto letech opět dochází ke zvýšení popularity podílových fondů, jejichž objem spravovaných aktiv vzrostl meziročně až o 600 %. Podílové fondy peněžního trhu prvně vznikly v roce 1972. Také jsou v sedmdesátých letech prvně představeny vysoce výnosové dluhopisové fondy, investující do spekulativních dluhopisů. A v roce 1976 se objevují indexové fondy a municipální dluhopisové fondy.11
V souvislosti se schválením programu individuálního penzijního spoření v USA (IRA) v 80.
letech dochází k opětovnému rozkvětu podílových fondů. Také se začíná spolupracovat s finančními zprostředkovateli. Kvůli nim jsou zavedeny výstupní poplatky z fondů, neboť jsou z nich zprostředkovatelé placeni.12
Na začátku 90. let 20. století lze zaznamenat nové investiční příležitosti i v České republice, neboť v tomto období došlo k rozšíření do zemí střední a východní Evropy. Jako nový druh
„finančních institucí ze západu“, zaznamenaly investiční společnosti a investiční fondy veliký rozmach, zejména pak v období kupónové privatizace.
10 MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, Ekopress, 2011, str. 433 a 424. a Historie podílových fondů. [online].
2000 – 2014. [cit. 2013-12-12]. Dostupné na: <http://www.penize.cz/15930-historie-podilovych-fondu>
11 MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, Ekopress, 2011, str. 433 a 424. a Historie podílových fondů. [online].
2000 – 2014. [cit. 2013-12-12]. Dostupné na: <http://www.penize.cz/15930-historie-podilovych-fondu>
12 Historie podílových fondů. [online]. 2000 – 2014. [cit. 2013-12-12]. Dostupné na: <http://www.penize.cz/
15930-historie-podilovych-fondu>
12
1.3 HISTORIE INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTÍ A INVESTIČNÍCH FONDŮ V ČESKÉ REPUBLICE
Vývoj investičních společností a investičních fondů v České republice byl nejvíce ovlivněn kupónovou privatizací. Nedostatečně vytvořená legislativa a slabý výkonu státního dozoru měly za následek ztrátu důvěry investorů a „vytunelování“ některých fondů. Během posledních let došlo ke vzniku řady zákonů a novelizací zákonů souvisejících s kapitálovým trhem, což vedlo k výrazné stabilizaci. Také vznikaly (a postupně zase zanikaly) orgány státní regulace13. Tuto problematiku detailněji přiblížím v následujících kapitolách.
1.3.1 VZNIK INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTÍ A INVESTIČNÍCH FONDŮ V ČESKÉ REPUBLICE
Vzhledem k tomu, že komunistický režim nepřipouštěl „kapitalistický způsob myšlení“, před rokem 1989 v České republice tento způsob podnikání neexistoval. První investiční společností byla První investiční (PIAS), která byla v roce 1990 založená jako dceřiná společnost Investiční banky. V roce 1991 se k ní připojily další banky (Spořitelní investiční společnost, Investiční kapitálová společnost Komerční banky, atd.). 14 Státní banka československá v dohodě s federálním ministerstvem financí, udělovala právnickým osobám povolení, na základě žádosti ve správním řízení. Před kupónovou privatizací bylo uděleno
investičním privatizačním fondům 430 licencí. Dne 1. 4. 1991 věšel v platnost zákon č. 92/1991 Sb., o podmínkách převodu majetku na jiné osoby. Ten připravil právní prostředí
pro kupónovou privatizaci.
1.3.2 KUPÓNOVÁ PRIVATIZACE
Vláda ČSFR rozhodovala o majetku vhodném k privatizaci, na základě návrhu privatizačního projektu. Cílem kupónové privatizace bylo převést část majetku vlastněného státem do soukromého sektoru. První vlna kupónové privatizace začala dne 1. 11. 1991 a účastnilo se jí 8,5 milionů občanů. Ti měli na vybranou, zda investují své body do některého investičního
13 Od 1.4.2006 převzala Česká národní banka veškerou agendu Komise pro cenné papíry a dohlíží na kapitálový trh na základě Zákona č. 6/1993 Sb. o České národní bance , ve znění pozdějších předpisů. Viz kapitola 3.
14 MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, Ekopress, 2011, str. 455-456.
13
privatizačního fondu (bylo jich 429) nebo do vybrané akciové společnosti. Možnosti investovat body do fondů využilo zhruba 6,3 milionů občanů. Tehdy 50 % z celkového počtu všech bodů spravovalo 20 největších investičních privatizačních fondů.15
Kupón byl cenný papír na jméno a opravňoval vlastníka k nákupu akcií učených k prodeji.
DIK16, jeho majitel, mohl použít investiční body na koupi akcií společností v první nebo druhé vlně, jejichž akcionářem byl Federální fond národního majetku, Pozemkový fond ČR nebo Ministerstvo financí. Mezi investičním privatizačním fondem a majitelem kupónu vznikl smluvní vztah.17
Investiční privatizační fondy (IPZ) založily právnické nebo fyzické osoby. Během první privatizační vlny vstoupil v platnost zákon, jehož zákonné úpravě se byly IPZ nuceny přizpůsobit ve stanoveném období. Investiční privatizační fondy se transformovaly na investiční fondy, které mohly být spravovány investičními společnosti. Někteří odborníci tvrdí, že v této době došlo ke značnému pochybení, neboť se investiční společnosti se společně s investičními fondy staly nedílnou součástí procesu kupónové privatizace. Přesto si investiční fondy získaly v první vlně majetek v hodnotě 176 mld. Kčs a občané investující přímo získali 102 mld. Kčs.
Novela transformačního zákona č. 92/1991 Sb., kterou schválil v roce 1993 Parlament ČR, stanovila právní rámec pro druhou vlnu kupónové privatizace. Upravovala podmínky pro převod státního majetku, k němuž měly právo hospodaření státní podniky spolu s dalšími státními organizacemi. Na základě tohoto zákona vláda „vylepšila“ způsob vydávání investičních kupónů tak, že stanovila jejich cenu, a způsob vyjádření rozsahu nároku na akcie v této druhé vlně.
15 LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004.
str. 342 – 343.
16 DIK = držitel investičního kupónu
17 viz. Nařízení vlády ČSFR č. 383/1991 Sb., o vydávání a použití investičních kupónů
14
Druhá vlna byla časově omezena. První kolo začalo v dubnu 1994 a šesté kolo18 skončilo v prosinci 1994, z čehož vyplývá, že druhá vlna trvala devět měsíců. Prodával se majetek za 155 mld. Kč a celkem se druhé privatizační vlny zúčastnilo 6,16 mil. obyvatel ČR.
V tabulce 2 je uveden přehled vývoje počtu subjektů kolektivního investování v České republice mezi lety 1992 až 2004.
Vývoj počtu subjektů kolektivního investování v ČR v letech 1992 – 2004
SUBJEKTY KOLEKT.
INVESTOV.
ROKY
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
IS 23 144 155 160 153 117 99 79
(27) 71 (35)
65 (41)
60 (41)
54 (39)
47 (38)
IF 256 259 292 258 173 117 84 105
(55) 85 (52)
74 (54)
63 (55)
52 (48)
46 (44)
PF 38 239 251 272 296 233 186 124 94 92 92 66 62
UPF 15 153 159 162 174 92 47 19 7 4 0 0 0
OPF 23 86 92 110 122 141 139 105 87 88 92 66 62
CELKEM 317 642 698 690 622 467 369 308 250 231 215 172 155 Vysvětlivky:
IS – investiční společnost, IF – investiční fond, PF – podílový fond, UPF – uzavřený podílový fond, OPF – otevřený podílový fond;
Údaje v závorkách uvádějí počet subjektů v nucené správě či likvidaci.
Tabulka 2: Vývoj počtu subjektů kolektivního investování v ČR v letech 1992 – 2004
Zdroj: VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích, Wolters Kluwer. 2011.
Nyní se zaměříme na ocenění majetku z obou dvou privatizačních vln kupónové privatizace.
K 31. 7. 1995 byla průměrná hodnota majetku na knížku vloženou do fondu 11.250 Kč a na jednoho občana investujícího samostatně 8.913 Kč, což je důkazem toho, že se zde projevila větší informovanost a odbornost pracovníků v investičních společnostech. A z toho vyplývá, že nebylo výhodnější investovat prostřednictvím fondů, neboť aby člověk obdržel zpět celou hodnotu připadající na jeho podíl, musel být fond otevřen, jinak dostal hodnotu svého podílu sníženou o diskont, jenž byl v desítkách procent.19
18 Počet privatizačních kol nebyl předem známý.
19 LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004, str. 343 – 348.
15
Dopad kupónové privatizace na investiční společnosti a investiční fondy jsem pro přehlednost shrnula v několika bodech:
vznik velkých správcovských společností byl velký impuls pro rozvoj investičních společností a investičních fondů,
v průběhu kupónové privatizace bylo možné investovat pouze do investičních instrumentů nabízených investičními společnostmi a investičními fondy, které se účastnily kupónové privatizace, čímž došlo k výraznému omezení diverzifikace vložených prostředků,
fondy většinou vznikaly ve formě uzavřených fondů bez možnosti zpětného odkupu, což nezpůsobovalo takový tlak na to dosáhnout co nejvyšší efektivity,
v České republice občané investovali investiční body, ale v zahraničí fondy sloužily jako alternativní způsob jak zhodnotit své prostředky, z čehož vyplývá, že psychologický aspekt byl výrazně odlišný,
neúčinný státní dozor a nedostatečná legislativa vedly k velmi malé ochraně investorů,
většina investičních fondů byla transformována na holdingy, což vedlo k „vymanění se“ ze zákonné regulace.
1.3.3 OBDOBÍ PO KUPÓNOVÉ PRIVATIZACI
Na konci období kupónové privatizace došlo ke dvěma významným procesům, které se odehrály v oblasti vývoje investičních společností a investičních fondů. Jednalo se o nástup otevřených podílových fondů a transformaci investičních fondů na holdingy.
Problémem přeměny investičních fondů na holdingy, byla snaha vyhnout se státní regulaci ze strany Ministerstva financí a dopadům přísnějšího zákona, neboť holdingy měly jiný předmět činnosti, než bylo kolektivní investování. Legislativa neupravovala přeměnu investičních společností až do června roku 1996. Pokud však byly transformace soudně napadeny, soud je považoval jako nezákonné. Přesto, že byl dostatek teoretických argumentů podporujících transformaci, praxe ukázala, že pravdu měli převážně její odpůrci. Často se využívalo neexistujících vlastnických limitů v ovládaných společnostech k jejich okrádání, čímž
16
docházelo k poškozování jejich akcionářů. To způsobovalo narůstající nedůvěru v oblasti investování, která doposud byla považována jako bezpečná.20
V červnu roku 1996 vznikla Unie investičních společností.21 To byl velmi důležitý krok ke zvýšení důvěry. Cílem byla samoregulace odvětví, rozvoj a růst kolektivního investování, ochrana investorů, podílet se na tvorbě pravidel a legislativy, posílení důvěry v investování do fondů, regulace a kontrola činnosti svých členů, zvyšování věrohodnosti a důvěryhodnosti v kolektivní investování.
V dubnu roku 1998 vešel v platnost zákon č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů. Během převedení dohledu na ČNB byl přejmenován na zákon o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů.22 Upravoval Komisi pro cenné papíry, která měla, jakož to další orgán státní správy kontrolní funkci nad oblastí kapitálového trhu a také mohla ukládat zákonem předepsané sankce.
V případě podezřelých obchodních transakcí podávala Komise pro cenné papíry s Ministerstvem financí, policií příp. soudy návrh na zahájení trestního stíhání příslušných osob. Komise pro cenné papíry se hlavně soustředila na převod majetku od investorů, díky zážitku z kupónové privatizace.
Důvodem rozvoje otevřených podílových fondů byla nová regulace trhu investičních společností a investičních fondů23, což přispělo ke zvýšení transparentnosti a zájmu investorů o tuto formu zhodnocování prostředků. Hlavním podnětem byla přeměna fondů z období kupónové privatizace na otevřenou formu.
To vedlo ke třem hlavním efektům:
investoři viděli v otevřených fondech nové příležitosti vedoucí k zajímavým výnosům, což vedlo ke snížení zájmu o uzavřené fondy,
20 LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004, str. 350 – 357.
21 Jako jediná profesní organizace subjektů kolektivního investování v České republice.
22 Zákon č. 57/2006 Sb., účinný od 1. dubna 2006
23 V roce 1996 vznikla Unie investičních společností, jako forma samoregulace a v roce 1998 došlo k novelizaci Zákona o investičních společnostech a investičních fondech č. 248/1992 Sb.
17
v otevřených podílových fondech došlo administrativní úpravou k obrovskému nárůstu majetku,
investoři si vybírali investovaný majetek, který jim přinesl zajímavý výnos.
Pro lepší představu se podívejme na obrázek, který ukazuje čisté prodeje otevřených podílových fondů mezi roky 1997 až 2000. Můžeme si všimnout, jak výrazně převyšuje rok 1999 ostatní roky. Na základě toho lze konstatovat, že otevřené podílové fondy se těšily největší popularitě právě v tomto roce a objem jejich čistých prodejů značně převýšil ostatní roky.24
Čisté prodeje OPF v letech 1997 až 2000 (v mil. Kč)
Obrázek 1: Čisté prodeje OPF v letech 1997 až 2000 (v mil. Kč)
Zdroj: LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Prof. Publishing, 2004.
1.3.4 OBDOBÍ STABILIZACE TRHU
Po roce 1999, kdy došlo ke stabilizaci kapitálového trhu, nastalo „období pomalého přibližování se ekonomikám vyspělých států“, kde vklady obyvatel ve fondech jsou několikanásobně vyšší než v ČR. To potvrzovalo vysokou míru růstového potenciálu v oblasti investičních společností a investičních fondů, avšak potenciál jejich rozvoje nebyl plně vyčerpán. Dalšími rozvojovými faktory byl nárůst vkladů, zajímavé zhodnocení a zvyšující se důvěra obyvatel.
24 LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004, str. 350 – 357.
18
Novelizace zákona o investičních společnostech a investičních fondech25 také přinesla spoustu důležitých změn. Povinnost minimálního základního kapitálu investiční společnosti byla stanovena na 20 mil. Kč, povinnost zveřejnit rozložení portfolií od 0,5 % podílu a akcionáře investiční společnosti s podílem 10 %. Další změny se týkaly limitů diverzifikace a cenných papírů v portfoliu. Novela dovolovala do portfolií jednotlivých fondů nákupy podílů otevřených podílových fondů, tak vznikly fondy fondů. A zakazovala přeměny investičních společností a investičních fondů na jiné typy podnikatelských subjektů.
Pro lepší představu přikládám graf zobrazující vývoj majetku ve fondech v letech 2002 až 2011, kde můžeme vidět, kdy bylo dosaženo nejvyššího popř. nejnižšího vývoje.
Vývoj majetku ve fondech (mld. Kč.)
Obrázek 2: Vývoj majetku ve fondech (mld. Kč.)
Zdroj: Asociace pro kapitálový trh. Vývoj majetku ve fondech. Dostupný na: <http://www.akatcr.cz>
25 Zákon č. 124/1998 Sb.
19
2 REGULACE NA EVROPSKÉ ÚROVNI
Při vstupu České republiky do Evropské unie byl podstatným problémem nesoulad s právem EU. Jednotná harmonizace byla nezbytností a tak i v české právní úpravě nastaly změny.
S ohledem na zvolené téma mé diplomové práce se zaměřím na směrnice související s problematikou investičních společností a investičních fondů.
2.1 SMĚRNICE
V této kapitole se zaměřím na směrnice Evropské unie upravující oblast kapitálového trhu.
Směrnice EU26 „stanoví cíle, kterých členské státy mají dosáhnout, a zároveň jim k jejich dosažení poskytuje možnost výběru prostředků“. Může být určena jednomu, více či veškerým členským státům a musí být včleněna do jejich právního řádu. Směrnice EU mají menší účinnost než nařízení EU27. Důvodem používání směrnic je harmonizace vnitrostátních předpisů, vedoucích k vytvoření jednotného trhu.28
2.1.1 UCITS
Dne 20. prosince 1985 vydala Evropská komise tzv. UCITS29. Jednalo se o směrnici o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (85/611/EHS), jejímž úkolem bylo rozšířit volný prodej služeb a kapitálu, a tak pomoci integraci evropského kapitálového trhu. Pokud subjekty splňují podmínky této směrnice, jsou nazývány UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directives) a platí pro ně tzv. evropský pas, který umožňuje nabízet produkty ve všech členských zemích EU. Subjekty, které v nějakých parametrech směrnici
26 Z angl. directive
27 Mají obecnou závaznost, aplikační přednost a bezprostřední působnost, tzn. že platí v každém členském státě přímo, bez prováděcího vnitrostátního aktu.
28 European Commision. Uplatňování práva Evropské unie. [online]. 2014. [cit. 2014-02-02]. Dostupné na:
<http://ec.europa.eu/eu_law/ directives/directives_cs.htm>
29 UCITS je zkratka z anglického výrazu (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directives) tzn. subjekt kolektivního investování do převoditelných cenných papírů. Jedná se o směrnici Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů.
20
nevyhovují, nazýváme UCI (Undertakings for Collective Investment) nebo také non-UCITS, a neplatí pro ně tak přísná omezení jako pro UCITS.30
UCITS fondy mají vždy podobu otevřených podílových fondů a investují do převoditelných cenných papírů, se kterými se obchoduje na veřejném trhu a jejichž hodnotu lze vždy určit.
Prostředky lze umístit i do finančních derivátů a cenných papírů vydanými dalšími fondy UCITS a UCI. UCI může mít podobu investiční společnosti, otevřeného či uzavřeného podílového fondu. „Investují převážně do :
UCI cenných papírů,
UCI rizikového kapitálu,
UCI derivátů,
UCI fondů,
UCI nemovitostí,
Speciální UCI a
Smíšené UCI.“31
Díky sjednoceným pravidlům tak poskytla jistý základ členským zemím, čímž došlo k vytvoření jistého standardu v oblasti kolektivního investování. Zmíněná směrnice již několikrát prošla změnami, díky kterým mělo dojít k odstranění problémů a sjednocení národních odlišností, které mohou způsobovat právní nejistotu, případně zapříčinit rozdílnou ochranu investorů.
2.1.2 UCITS V
Dne 3. června 2012 byla vydána „nová verze“ směrnice Evropské Komise tzv. UCITS V. Ta reaguje na jisté situace, jakož to pád Lehman Brothers, jejíž služby depozitáře některých investičních fondů byly převedeny na dceřinou společnost v Londýně. Dalším významným podnětem ke změně bylo podvodné jednání Bernarda Madoffa, kdy se jeden evropský investiční fond se ocitl ve ztrátě 1,4 miliardy eur. Tento investiční fond byl ale podřízený
30 UCITS. [online] 2014. [cit. 2014-02-02]. Dostupné na: <http://ec.europa.eu/internal_market/ investment/ucits- directive/index_en.htm>
31 UCITS. [online] 2014. [cit. 2014-02-02]. Dostupné na: <http://ec.europa.eu/internal_market/ investment/ucits- directive/index_en.htm>
21
investičnímu fondu Bernard Madoff Investment Securities, jehož byl Madoff obhospodařovatelem a zároveň na něj byla delegována činnost depozitáře. Nastala tak událost, ve které bylo třeba říci, jakou zodpovědnost a jaké závazky měl zmíněný depozitář. Avšak UCITS IV neupravoval detaily o odpovědnosti delegujícího depozitáře. „Nynější návrh UCITS V se hlavně zaměřuje na tři části:
regulaci depozitáře,
pravidla odměňování obhospodařovatele,
sankce.“32
Hlavní část UCITS V se zabývá depozitářem. Depozitářem rozumíme úvěrovou instituci (např. banku) nebo investiční společnost. Obchodníci s cennými papíry a notáři smí být depozitáři pro non-UCITS fondy, a v případě notářů mluvíme o „venture capital“ a „private equity“ fondech. Cílem je, aby byl depozitář kapitálově silný a zároveň dostatečně regulovaný subjekt. Osobně za zvláštní požadavek považuji fakt, že UCITS fondy smí mít jen jednoho depozitáře. Chápu, že je nutné, aby měl depozitář detailní přehled o aktivech33 UCITS fondu, ale vždyť během finanční krize jsme se přesvědčily o tom, že je bezpečnější rozložit riziko využitím několika depozitářů. Dále UCITS V vytvořil podmínky, při kterých může své činnosti depozitář delegovat. Konkrétně se jedná o důvody (objektivní a prokazatelné) ospravedlňující delegaci, náležitou péči při výběru subdelegáta i jeho monitoring, který je prováděný depozitářem. Co se týká odpovědnosti depozitáře, jedná se o objektivní zodpovědnost s pouze jednou variantou zproštění. Touto variantou rozumíme
„nekontrolovatelnou externí událost“34. Pokud ale nedošlo k opomenutí povinností a nastalá událost nešla předvídat, odpovědnost leží na depozitáři. Významnou změnou oproti UCITS IV je fakt, že odpovědnost depozitáře není dotčena delegací činností depozitáře na další osobu. Rozdílné oproti AIFMD35 je to, že tuto zodpovědnost nelze vyloučit ani smluvně, tudíž
32 UCITS V. [online] 1999 - 2014. [cit. 2014-02-03]. Dostupné na: <http://www.epravo.cz/ top/clanky/ucits- v84709. html>
33 Resp. o všech aktivech, a to včetně všech peněžních prostředků, aby nedošlo k podvodným transakcím vůči investorům.
34 UCITS V používá termín „external event beyond its reasonable control“.
35 AIFMD je zkratka z anglického výrazu (Alternative Investment Fund Managers Directive). Jedná se o směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a EU č.
1095/2010.
22
i když bude za způsobenou ztrátu zodpovědný subgelegát, ten kdo bude muset vrátit všechny peněžní prostředky či investiční nástroje bude depozitář. Toto může značně přispět ke zvýšení nákladů služeb depozitáře, neboť ten nucen zohlednit vyšší míru rizikovosti kvůli převzaté zodpovědnosti. Dalším rizikem (kromě zdražení) rozumíme „praktickou nemožnost“. Na určitých územích, kde se nevyskytují nadnárodní bankovní korporace, nebude nikdo, kdo by byl schopen nabídnout služby depozitáře na očekávané úrovni, což by mohlo zapříčinit neschopnost investovat na jistých trzích. Nebo by pro jistou oblast fungoval jediný subjekt jako depozitář, což by zejména u menších a středních investičních fondů dramaticky ovlivnilo jejich ziskovost, díky nárůstu již zmiňovaných nákladů.36
Další z hlavních bodů je zaměřený na odměňování obhospodařovatelů, tedy osob, které přímo ovlivňují rizikový profil UCITS fondu.37 Obhospodařovatel musí stanovit a respektovat jisté předběžně vymezené „zásady odměňování“38 či vytvořit „výbor pro odměňování“, jež je částí corporate governance39. Za jistou formu řešení lze považovat variantu odměňování formou akcií či podílových listů obhospodařovaného UCITS fondu.
Třetí a poslední bod se zabývá problematikou sankcí. Evropská Komise hlavně upozorňuje na tři části, kterými jsou výše pokut, kritéria určující tuto výši a míra využití sankcí. UCITS V představuje výčet sankcí a stejně tak i přestupků. V případě sankcí se jedná o odebrání licence až do pokuty ve výši 10 % z ročního obratu firmy. Také se stanovují parametry, které se budou posuzovat, dojde-li k porušení právních předpisů. Ohledně zveřejňování sankcí bylo rozhodnuto tak, že se anonymizuje jen v případě, že by tím došlo k příliš velké újmě pro sankcionovanou společnost. Jinak budou sankce zveřejňovány.40
36 UCITS V. [online] 1999 - 2014. [cit. 2014-02-03]. Dostupné na: <http://www.epravo.cz/ top/clanky/ucits- v84709. html>
37 Za takové osoby považujeme vrcholný management (tzv. risk takers) či osoby, které provádí kontrolní funkce.
38 Tzv. remuneration policy
39 Způsob, kterým je společnost kontrolována a vedena, stanovený dle OECD.
40 UCITS V. [online] 1999 - 2014. [cit. 2014-02-03]. Dostupné na: <http://www.epravo.cz/ top/clanky/ucits- v84709. html>
23
Myslím, že díky zpřísnění podmínek v novém UCITS V, by mohlo dojít ke velkému zdokonalení ochrany investorů, ale až budoucnost nám ukáže, do jaké míry byl UCITS V přínosem.
2.1.3 AIFMD
Dne 1. července 2011 vydala Evropská rada ve spolupráci s Evropským parlamentem směrnici o správcích alternativních investičních fondů (Alternative Investment Fund Managers Directive, nebo-li AIFMD). Tato směrnice vznikla jako reakce EU na finanční krizi a požadavek na vznik harmonizovaného režimu pro private placement a fondy kolektivního investování. Dále přináší řadu změn pro speciální fondy, fondy kvalifikovaných investorů a další typy fondů41. Také značně rozšiřuje okruh správců fondů, kteří začali podléhat regulaci, což mělo finální dopad i na správce fondů private equity, venture kapitálu a též různých trustových struktur.42
Směrnice dopadá i na fondy, které sice nemají na území EU sídlo, ale i přesto jsou nabízeny investorům z EU. AIFMD předpokládá, že mezi regulatorními orgány a daňovými úřady z EU a off-shore center, dojde k uzavření dohod. Za určitých podmínek mohou být vyloučeny např.
fondy pro jednoho nebo několik málo investorů, vnitroskupinové fondy a jejich správci, rodinné trusty, nebo fondy, která jsou založeny čistě z iniciativy investory, ale nenabízí se dalším investorům. Pro správce, kteří obhospodařují menší objem aktiv (pokud používají finanční páku do 100 mil. EUR nebo 500 mil. EUR, pokud investují bez finanční páky) užívá AIFMD mírnější regulace. Avšak do zmíněného limitu se počítají i aktiva v alternativních fondech v rámci celého seskupení, do kterého správce patří. Alternativním fondům, které investují do kontrolních nebo majoritních podílů na obchodních společnostech, stanovil AIFMD mnoho podmínek, které alternativní fondy musí splnit.
Co se týká vztahu k cílovým společnostem, především jde o sdělování informací (o obchodních záměrech cílové společnosti, jejím akcionářům a společníkům či zaměstnancům, případně i omezení možnosti výplaty dividend. Malým a středním podnikům (jež mají méně
41 Tzv. alternativní fondy
42 AIFMD. [online]. 28. 3. 2013 [cit. 2014-02-05]. Dostupné na: <http://www.linklaters.com/Publications /20100218/Pages/ Index.aspx>
24
než 250 zaměstnanců či obrat nižší než 50 mil. EUR ročně) může být udělena výjimka.
Vytvoří-li portfoliové společnosti tzv. propojené podniky, jejichž celkový souhrn je vyšší než stanovené limity, tuto výjimku nelze aplikovat. Dále směrnice stanovuje výši limitů, v případě využívání úvěrů či půjček (finanční páky), ze strany fondů. Avšak budou-li společnostem poskytnuty půjčky popř. provozní úvěry, tak ty by neměly být zahrnuty do těchto limitů.
Mezi regulační opatření zahrnujeme povinné licencování správců alternativních fondů.
Správci musí plnit podmínky pro svůj výkon činnosti. Dále vlastního depozitáře, který bude kontrolovat nakládání s majetkem, musí mít každý fond. Povinností správce je zabezpečit nezávislé ocenění majetku fondu (minimálně jedenkrát za rok), prosadit systém řízení rizik (operačních, finančních atd.) a systém vnitřní kontroly (compliance a interní audit). I když je největší část alternativních fondů určena pouze pro profesionální investory, při nabízení investic do fondů jsou stanovena stejná pravidla v podobném rozsahu, co se týče informování investorů, jako v případě retailových standardních fondů.43
Aplikování směrnice AIFMD významně přispělo k regulaci „fondového byznysu“ v České republice. Avšak původní záměr soustředit regulaci na systémově významné alternativní fondy nahradila možná až příliš důkladná regulace všech alternativních fondů na evropském území.
2.1.4 EUVECA
Dne 22. července 2013 vešlo v platnost Nařízení o evropských fondech rizikového kapitálu (European Venture Capital Fund, nebo-li EuVECA). Správci alternativních investičních fondů, kteří nespravují majetek větší než 500 mil. EUR nebo podléhají registraci v souladu44 s AIFMD či nepoužívají pákový efekt při obhospodařování fondů, mohou pro své fondy rizikového kapitálu získat tzv. evropský pas, budou-li tyto fondy investovat minimálně 70 % kapitálu do malých a středních podniků45. Tento evropský pas poskytuje správcům EuVECA fondů způsob investovat do těchto fondů i v ostatních unijních státech. Oproti AIFMD jsou na
43 Eur-lex. AIFMD. [online]. 2014. . [cit. 2014-02-10]. Dostupné na: <http://eurlex.europa.eu/legalcontent/EN/
ALL/;jsessionid=pnyMTjwbDqnkhRP6y5r8z2hgm8J6KGHy1hc9WLT1brvDBycrd5PJ!352840267?uri=CELEX :32011L0061>
44 s čl. 3 odst. 3
45 Malým a středním podnikem rozumíme podnik s max. 250 zaměstnanci a obratem do 50 mil. EUR, příp.
s roční rozvahou nepřesahující 43 mil. EUR.
25
správce fondů EuVECA kladeny slabší kritéria. EuVECA upravuje obecná pravidla jednání, nároky na oceňování majetku, identifikaci střetu zájmů, kontrolní a řídicí systém a nárok na dostatečné vlastní prostředky. Nařízení o evropských fondech rizikového kapitálu je dobrovolné. Provádí se na principu opt-in, což znamená, že je na každém správci, aby porovnal výhody a nevýhody a následně rozhodl, jestli se mu podřídí, či nikoli.46
2.1.5 EUSEF
Současně s nařízením EuVECA vešlo v platnost Nařízení o evropských fondech sociálního podnikání (European Social Entrepreneurship Fund, nebo-li EuSEF), které poskytuje zvýhodnění pro fondy investující min. 70 % kapitálů do sociálních podniků.47 Tímto nařízením EU vyjadřuje podporu trhu sociálních podniků. Poskytuje jim snadnější přístup k finančním prostředkům. Nařízení EuSEF funguje na totožném principu jako nařízení EuVECA. Splní-li tedy správce fondu stanovené požadavky, obdrží evropský pas za lepších podmínek, než stanovuje AIFMD.48
2.2 EVROPSKÉ INSTITUCE REGULACE
Důvodů pro integraci dohledu nad finančním trhem „pod jednu střechu“ existuje celá řada, stejně tak jako pro zachování sektorového uspořádání. Mezi argumenty související se vznikem jednoho „mega regulátora“ patří myšlenka, vytvořit identická kritéria pro různé finanční subjekty. Tento cíl lze považovat za rozumný do té doby, dokud se snaží dosáhnout rovnosti v rámci konkurenčního prostředí mezi finančními institucemi. Na současném finančním trhu nabízejí různé instituce podobné produkty a situace, kdy pro nového poskytovatele (např. banku) jsou stanoveny mírnější podmínky než pro původního, není férová. Hlubší spoluprácí sektorových regulátorů lze pravděpodobně dosáhnout stejné rovnosti. Aby však mohly fungovat výše zmíněné podmínky, musí regulatorní orgán
46 European Commison. EuVeca. [online]. 26.2.2014. [cit. 2014-02-28]. Dostupný na: <http://ec.europa.eu/
internal_market /investment/ venture_capital/index_en.htm>
47 Podnikem sociálního podnikání rozumíme podnik, jehož hlavní cíl má pozitivní sociální dopad a poskytuje služby či zboží ohroženým osobám či osobám na okraji společnosti nebo využívá jiného způsobu prodeje zboží či poskytování služeb s vyhraněným sociálním cílem. Dále používá zisky k dosažení svého hlavního cíle a má předem stanovené postupy pro rozdělování zisku. Je transparentně a zodpovědně řízen.
48 European Commison. EuSef. [online]. 26.2.2014. [cit. 2014-02-28]. Dostupné na: <http://ec.europa. eu/internal _market/investment/ social_investment_funds/index_en.htm>
26
respektovat zásadní odlišnosti. „Zastánci“ integrace hovoří o zrodu synergického efektu způsobeného zlikvidováním duplicit a propracováním konsolidovaného dohledu. Další variantou je zabezpečení efektivního finančního monitoringu či zvýšení přehlednosti. Také by nedocházelo k prolínání kompetencí různých regulátorů nad stejnými vztahy.
Argumenty proti zachování sektorového uspořádání a integraci regulátorů lze objasnit takto.
Nikde není stanoveno, že jednotný regulátor bude oproti sektorovému uspořádání účinnější.
Další „spornou otázkou“ je to, že vznikem jediného regulatorního orgánu by došlo k založení super silné a velice vlivné nadnárodní instituce, což nás vede k položení si otázky, zda-li je zaměření veškeré moci do jedné instituce tím nejsprávnějším řešením. Vznikem jediného regulátora by došlo k odstranění specializací. Další argumenty se soustředí i na možné byrokratické problémy, neboť by mohlo dojít ke snížení rychlosti rozhodování. S nárůstem regulátora se zvyšuje hrozba nebezpečí vnitřních konfliktů mezi odlišnými sekcemi. Dále není jednoznačný argument, že integrace povede k minimalizaci nákladů, které souvisejí s dozorem. Pravdou je, že by mohlo dojít ke snížení celkové režie chodu institucí. Jistě by se snížili náklady státního rozpočtu, neboť dohled by se financoval z rozpočtu centrální banky a ta nemá příjmový vztah ke státnímu rozpočtu. Navíc pokud by došlo k uspěchání reformy, neodstranily by se veškeré duplicity při výkaznictví pro dohlížející instituce. Srovnáním organizací regulace a dohledu nad evropským finančním trhem, se budu zabývat v následující kapitole.49
Ráda bych zdůraznila, že jednotnou regulací EU není myšleno zavést stejná pravidla pro rozdílné účastníky na kapitálovém trhu, ale jde spíše o jednotné vyřešení organizačních otázek.
V roce 2011 bylo v rámci EU založeno mnoho nových organizací. V této kapitole se detailněji zaměřím na Evropský orgán pro cenné papíry (ESMA), Evropskou radu pro systémová rizika (ESRB), Evropský orgán pro bankovnictví (EBA) a Evropský systém finančního dohledu (ESFS).
49 PAVLÁT, V., KUBÍČEK, A. Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. Praha: VŠFS, 2004, s. 35-37.
