Hlavní práce5630_xhlaj23.pdf, 683.9 kB Stáhnout

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ

Obor: Mezinárodní obchod

Vývoj kurzu eura od jeho zavedení po současnost

Autor: Ján Hlaváč

Vedoucí práce: Ing. Josef Taušer Ph.D.

Prohlášení:

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a vyznačil všechny citace z pramenů.

V Praze dne 16. května 2007 ………

podpis studenta

Obsah

1 Úvod...4

2 Vývoj měnové integrace...6

2.1 Šedesátá léta...6

2.1.1 Wernerova zpráva ...8

2.2 Sedmdesátá léta...9

2.2.1 Evropský měnový systém...9

2.3 Osmdesátá léta...11

2.3.1 Delorsův výbor: Třetí pokus o vytvoření Evropské měnové unie...13

2.4 Výhody jednotné měny...14

2.5 Budování Hospodářské a měnové unie v devadesátých letech...15

2.5.1 Smlouva o Evropské unii...15

2.5.2 Rozhodnutí o euru a časový rozvrh jeho zavedení...17

2.5.3 Zavedení jednotné měny ...18

3 Vývoj kurzu eura vůči americkému dolaru...21

4 Depreciace eura v letech 1999-2001...22

4.1.1 Rekapitulace prvních tří let eura...25

4.1.2 Důvody pro slabé euro...26

4.1.3 Alternativní vysvětlení vývoje směnného kurzu...28

4.2 Odražení ode dna...29

4.3 Zavedení eura do hmotného oběhu...32

4.3.1 2002: Vytrvalá apreciace eura...33

4.3.2 2003: Otázka „silného“ dolaru...34

4.3.3 2004: Historické maximum eura vůči dolaru...35

4.3.4 2005: Krize v Eurozóně?...38

4.3.5 2006: Návrat k apreciaci eura...39

5 Závěr...42

6 Zdroje a použitá literatura...44

6.1 Tištěná Literatura...44

6.1.1 Noviny a časopisy...44

6.2 Elektronické zdroje...45

6.2.1 Internetové stránky...45

6.2.2 Internetové články...46

6.2.3 Odborné publikace...48

Seznam tabulek

Tabulka 2: Maastrichtská konvergenční kritéria...16

Tabulka 3: Konvergenční kritéria: 1997...18

Tabulka 4: Oficiální směnné euro kurzy účastnících se zemí...20

Tabulka 5: Tempo růstu HDP v eurozóně a USA (v procentech)...27

Seznam ilustrací

Ilustrace 1: Průměrná roční inflace EU-15 (1970-2005)...12

Ilustrace 2: Vývoj kurzu eura vůči americkému dolaru...21

Ilustrace 3: Pád eura během prvních let po zavedení...23

Ilustrace 4: Vývoj úrokových měr USA a Eurozóna (1999-2000)...25

Ilustrace 5: Míra nezaměstnanosti v USA...36

Ilustrace 6: Úrokové míry v USA a Eurozóně (1999-2007)...41

1 Úvod

1. května 2004 vstoupila Česká republika do EU. Jako jedna z nově přistupujících zemí, je zavázaná, po splnění konvergenčních kritérií vzdát se své koruny a vstupem do eurozóny přijmout jednotnou evropskou měnu – euro.

Cílem práce není posuzovat evropskou měnu v pozice světové, neboli rezervní měny, i když se zmínkám o vnímaní eura z tohoto pohledu v průběhu práce nevyhnu. Naopak jejím cílem bude snaha o podrobný komentář vývoje směnného kurzu eura vůči americké měně – dolaru.

V první části se pokusím nastínit proces vytváření jednotného evropského trhu. Od prvních myšlenek a ideálů, přes zdlouhavý a složitý proces konvergence hospodářských politik členských zemí až po završení evropské monetární integrace vytvořením hospodářské a měnové unie s jediným společným platidlem.

V druhé části se budu věnovat samotnému vývoji kurzu eura ve srovnání s americkým dolarem jakož to jediné světové referenční měny. O vztahu eura s americkým dolarem pojednává spousta publikací, ale autoři se v nich zaměřují spíš na prognózování dopadů kurzových pohybů na reálnou ekonomiku, nebo nabízejí spousty doporučení k vedení politiky ECB a Fedu. Samotné deskripci vývoje kurzu se však věnují jenom ve velmi omezeném rozsahu a obecně se spokojí s krátkou charakteristikou dlouhodobějších apreciačních respektive depreciačních trendů. Ve své práci se proto pokusím popsat pohyby směnného kurzu detailněji, s cílem spojit různé politické a ekonomické události s pohybem kurzu. Evoluci směnného kurzu proto pojmu ne jenom deskriptivně, ale taky analyticky posoudit možné vlivy na vysokou volatilitu kurzu.

Letmý pohled na historii vývoje kurzu nabízí rozdělení na dvě období charakteristická téměř jednoznačnými trendy. A to období výrazné depreciace následující uvedení eura na trh až do konce roku 2001, a období neméně výrazné apreciace, které nastoupilo s objevením se eurobankovek a eurominci v kapsách řádového euro-občana na počátku roku 2002.

S větší důrazem chci zkoumat meziobdobí od zavedení eura začátkem roku 1999 a vpuštěním fyzické měny do oběhu prvního ledna 2002. Tato finální epizoda měnové integrace byla totiž

poznačena výraznou a především neočekávanou depreciaci eura. Jelikož se jeví být poměrně obtížné definovat faktory mající vliv na tak výrazný pád eura během prvních dvou let své existence, pokusím se přiblížit různé teorie zabývající se tímto jevem.

Období apreciace pak budu pozorovat s cílem popsat konkrétní události, které ovlivnily vývoj kurzu měnového páru. Zaměřím se především na reakci trhů na změnu úrokových sazeb, výkonu ekonomik USA a Eurozóny a nejrůznější politické události, které mohly mít vliv na kurz, jako jsou prohlášení vysokých politických představitelů, volební výsledky a změny ve vládách atd.

2 Vývoj měnové integrace

Římská smlouva o založení Evropského společenství navazující na Evropské společenství uhlí a oceli v sobě nezahrnovala žádnou zmínku o měnové integraci Společenství a už vůbec ne o zavedení jednotného platidla. V polovině 20. století totiž vedoucí úlohu v měnové oblasti světové ekonomiky převzal americký dolar a po období jisté měnové nejistoty, následující kolaps systému zlatého standartu, zaručoval měnovou stabilitu. Dolar jako nosný pilíř brettonwoodského měnového systému si totiž jako jediná světová měna zachoval přímou směnitelnost za zlato². Brzy se však ukázaly překážky liberalizace společného trhu zemí Společenství spojené s využíváním různých národních platidel a nejednotností hospodářských politik členů. Finanční transakce na mezinárodní úrovni přináší jistá rizika volatility výměnných kurzů a představuje pro řadu společností důvod k neochotě podnikat na zahraničních trzích. Pohyb zboží, služeb, kapitálu ale i pracovních sil proto z hlediska podnikatelů představuje rizikovou záležitost.

Snaha o eliminaci měnového rizika a snazší estimaci výnosů a nákladů v rámci Evropského společenství podnítila uskutečnění prvních kroků na cestě k měnové integraci. Vytvoření měnové unie se stalo cílem integrační politiky až koncem roku 1969³, ale již budování zóny volného obchodu a snaha o vyšší integraci evropských ekonomik předznamenávali její přijetí v budoucnu.

2.1 Šedesátá léta

Vůli ke sbližování měnové politiky členských států je možné sledovat již koncem padesátých, nebo spíš počátkem šedesátých let minulého století, v době kdy se brettonwoodský systém začal potýkat s potížemi. Tlaky na měnovou koordinaci se zvyšovaly zejména kvůli problémům uvnitř

1 Úvodní část práce čerpá především s internetových stránek Evropské komise (http://ec.europa.eu/, 5. květen 2007), jmenovitě částí EMU: A Historical Documentation

(http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/introduction.htm, 5. květen 2007) a The Euro: Our Currency (http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/our_currency_en.htm, 5. květen 2007).

2 Paul, Ron: The End of Dollar Hegemony, 15. únor 2006

http://www.house.gov/paul/congrec/congrec2006/cr021506.htm, 8. květen 2007

3 Hlavy států ES se na Haagském summitu v prosinci 1969 rozhodli zařadit vytvoření hospodářské a měnové unie mezi explicitní cíle Společenství.

http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/origins/hague_declaration_en.pdf, 8. květen 2007

systému dolarového standardu.⁴ V důsledku oslabení dolaru a snaze kabinetu prezidenta Kennedyho o zachování pevné vázanosti dolaru na zlato⁵ způsobil deficit americké platební bilance v roce 1961 krizi na trhu zlata. Další znepokojení bylo způsobeno revalvací německé marky v tomtéž roce. S rostoucí integrací obchodu se projevila větší nutnost koordinace hospodářské a měnové politiky, která by měla udržovat rovnováhu mezi členskými zeměmi.

Již v následujícím roce (1962) předložila Evropská komise ve svém Akčním programu návrhy na měnovou integraci. Program počítal se zavedením pevných devizových kurzů mezi národními měnami členů a vytvořením evropské rezervní měny.⁶

Během šedesátých let se však nedařilo naplňovat program měnové integrace. V cestě rozšiřování Společenství stál především francouzský prezident Charles de Gaulle, který v lednu roku 1963 jednostranně ukončil jednání o vstupu Velké Británie do ES⁷. Veto de Gaulla mělo za následek dočasné přerušení procesu rozšiřování a integrace. Až 1. července 1968 došlo k výraznější progresi zrušením cel uvnitř ES a zavedení společné celní politiky vůči třetím zemím. V období do 1. ledna 1970 se společná cla vztahovala jenom na průmyslové zboží. Od tohoto data se platnost rozšířila i na produkty zemědělské činnosti.

V roce 1969 bylo zřejmé, že užší kooperace a integrace v ekonomické oblasti stejně jako harmonizace obchodních politik a udržení celní unie nemůže být výhledově úspěšná bez integrace v měnové oblasti⁸. Konečně na Den Haag Summitu 1. až 2. prosince 1969 se hlavy států tehdejší evropské šestky zavázali vytvořit Plán k uskutečnění Hospodářské a měnové unie během příštího roku (1970). Vytvoření Hospodářské a měnové unie bylo vyhlášeno jako oficiální cíl

4 Bretton woodsky systém byl často nazýván „Dolarovým standardem“, viď např. Benjamin J. Cohen: Bretton Woods systém http://www.polsci.ucsb.edu/faculty/cohen/inpress/bretton.html, 2. prosinec 2006

5 Commission Memorandum To The Council On The Co-ordination Of Economic Policies And Monetary Co- operation Within The Community (12. únor 1969)

http://ec.europa.eu/economy_finance/emuhistory/documentation/compendia/19690212en015coordineconpoli.pdf, 2. prosinec 2006

6 Monetary policy instruments in the countries of the EEC

http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/documentation/chapter1/19620701en263instmonetpolico_a.pd f, 8. květen 2007

7 RTL: Réactions conf. de presse de De Gaulle [Prod.], 15. leden 1963, European Navigator http://www.ena.lu, 6.

prosinec 2006

8 The European Commission: An Active Player From The Beginning

http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/roleofthecommission/part_b_1.htm, 2. prosinec 2006

evropské integrace a pro prověření dispozic k tomuto cíli byl jmenován zvláštní výbor pod vedením lucemburského politika Pierra Wernera, dnes považovaného za otce eura⁹.

2.1.1 Wernerova zpráva

Po přijetí konsenzu a vytyčení jasného cíle – vytvoření měnové unie, vyvstal problém, jak tohoto cíle dosáhnout. Francouzi společně s Belgií podporovali cestu fixovaných devizových kurzů a nekladli přílišný důraz na předchozí koordinaci hospodářské politiky. Jejich model byl založen na relativně úspěšném modelu CFA (Communauté financière d'Afrique)¹⁰, který funguje od konce druhé světové války dodnes. Vycházel z představy, že stanovení pevných kurzů povede k přizpůsobení hospodářské politiky států za účelem dosažení rovnováhy mezi ekonomikami. Tato

„teorie lokomotivy“ by podle jejích prosazovatelů mohla představovat rozhodující krok k fundamentální politické integraci, zavazujíce národy blíž k sobě, čímž by se staly méně náchylnými k politickým krizím uvnitř ES¹¹.

Naopak Němci viděli v definitivním stanovení parity devizových kurzů konečný cíl měnové integrace, kterému mělo předcházet dosažení rovnováhy mezi jednotlivými ekonomikami na základě harmonizace hospodářských politik. Jinými slovy pokračovat v úsilí Společenství.

Obávali se totiž tlaků na národní ekonomiky při stanovení pevných devizových kurzů hned na počátku. Bundesbanka se přirozeně obávala inflace, která hrozila v případě předčasného propojení ekonomik. Tento přístup korunovační teorie, počítající s hospodářskou konvergencí a následným zavedením jednotné měny, byl dále podporován Holandskem.¹²

Úlohou Wernerova týmu bylo analyzovat rozdílné přístupy a nalezení sporných otázek v budování měnové unie. Ve své finální zprávě z 8. října 1970 definoval atributy HMU:

neodvolatelná konvertibilita měn členských zemí, volný pohyb kapitálu a pevně stanovené devizové kurzy mezi měnami členských zemí nebo náhrada jednotlivých měn měnou jednotnou.¹³

9 Pioneers of European Unity: Pierre Werner

http://www.historiasiglo20.org/pioneers/werner.htm, 28. listopad 2006

10 http://en.wikipedia.org/wiki/West_African_Economic_and_Monetary_Union , 8. květen 2007 11 Zimmermann, Klaus a Just, Tobias: The Euro and Political Credibility in Germany

http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m1093/is_5_44/ai_79151032/pg_2, 5. květen 2007 12 Wikipédia.org: Európska menová únia

http://sk.wikipedia.org/wiki/Európska_menová_únia, 8. květen 2007

13 Werner, Pierre: Report to the Council and the Commission on the realisation by stages of Economic and Monetary Union in the Community (aka Werner Report), 8. říjen 1970

Tyto cíle měly být postupně naplňovány v období let 1971 až 1980. Wernerův tým prioritně navrhoval jenom neodvolatelnou konvertibilitu měn a zejména v prvotní fázi předpokládal zachování národních měn, v delším horizontu podporoval myšlenku jednotné měny (eurodolaru, eurofranku čí euroru) v jejíž zavedení viděl příslib větší ekonomické i cenové stability. Kromě toho se vyslovil, že zavedením jednotné měny by byl lid schopen snáze porozumět, co to vůbec měnová unie je.¹⁴

I přesto, že byla zpráva kvůli obavám z reakce Francie opatrná, narazila na tuhý odpor způsobený obavami ze ztráty národní identity. Proto se Rada byla schopna závazně domluvit jenom na první etapě, která měla koncepci experimentálně ověřit. Dále se však nikdo k ničemu nezavázal.

2.2 Sedmdesátá léta

Hned první etapa však skončila fiaskem. Fluktuační pásma mezi měnami členských států se měla snížit na ± 1 % a postupným zužováním pásma neodvolatelně stanovit pevné kurzy. Začátek 70.

let však s sebou přinesl krach brettonwoodského systému a první ropnou krizi z roku 1973¹⁵, čímž se exekuce Wernerova plánu zablokovala hned na počátku. Po tomto neúspěchu byl celý plán zredukován na vytvoření zóny měnové stability a stanovily se hranice fluktuačního pásma, což alespoň částečně přispělo k další měnové integraci. Rada se v roce 1972 usnesla na zachování fluktuačního pásma mezi měnami navzájem v rozsahu ± 2,25 %. Vzhledem k tomu, že ostatní členové Mezinárodního měnového fondu přijali ± 4,5% fluktuační pásmo nazýval se systém uvnitř ES „hadem v tunelu“¹⁶, jelikož se jednalo o užší fluktuační pásmo uvnitř širšího.

2.2.1 Evropský měnový systém

Na podzim roku 1977 tehdejší prezident Evropské komise Roy Jenkins opět otevřel otázku evropské měnové integrace. Ve svém projevu vyzdvihl přínos Wernerova týmu a vyjádřil politování nad skutečností, že se plán potopil společně s dolarovým standardem. Dále spojil otázku měnové integrace s rozšiřováním společenství a vyjádřil obavu, že bez sjednocování

http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/origins/werner_en.pdf, 8. květen 2007 14 RTL: Pierre Werner: unité monétaire européenne, 8. říjen 1970, European Navigator

http://www.ena.lu, 6. prosinec 2006

15 Braithwaite, John a Drahos, Peter: Bretton Woods: Birth and Breakdown, April 2001 http://www.globalpolicy.org/socecon/bwi-wto/2001/braithwa.htm, 8. květen 2007 16 History Of The European Monetary Union, EUWatch, Brussels, říjen-listopad 2006

http://indemgroup.org/fileadmin/user_upload/groupdocs/euwatch/euwatch03-oct-nov2006.pdf, 8. květen 2007

ekonomických politik nebude možné udržovat a nadále rozšiřovat ES. Bez další kooperace v této oblasti se společenství zastaví na úrovni pokulhávající celní unie. Navrhoval využití období bezprostředně předcházející první přímé volby do Evropského parlamentu na obnovení debaty o přínosech měnové unie. Argumentoval zlepšením a zpřehledněním situace pro evropské podniky zabezpečením většího a otevřenějšího trhu, vytvořením silné jednotné měny schopné ve světové ekonomice konkurovat americkému dolaru, který se v té době potkával se značnými potížemi a rovněž věřil, že společná měnová politika přinese větší cenovou stabilitu.¹⁷

Jenkinsův projev skutečně rozpoutal diskuzi o možných přínosech evropské měny a urychlil proces směřující k přijetí ECU (European Currency Unit) a vytvoření Evropského měnového systému v březnu 1979. Ze začátku sice narazil na odpor, ale poté co myšlenku podpořili německý kancelář Helmut Schmidt a francouzský prezident Valery Giscard d'Estaing, už cestě k ECU nic nestálo.¹⁸

Evropská zúčtovací jednotka je vlastně koš měn všech členů Evropského společenství a tedy ne jenom zemí participujících v EMS. Díky této skutečnosti se vyznačovala výraznou stabilitou a kromě svého primárního využití jako zúčtovací jednotky a referenční měny se také uchytila jako měna rezervní.

ECU se tak stala klíčovým prvkem mechanismu směnných kurzů. V rámci ERM¹⁹ byl zaveden tzv. mřížkový systém. Měny jednotlivých zemí se mohly pohybovat jenom uvnitř mřížky a nemohly se odchýlit o více než ± 2,25 % od směnného kurzu vůči ECU. Ke změnám parit mohlo dojít pouze po dohodě států účastnících se ERM a Komise. Pokud se měna přiblížila hranicím fluktuačního pásma, musela zasahovat centrální banka²⁰. Na intervence mohly centrální banky čerpat krátkodobé úvěry v ECU z Fondu pro evropskou měnovou spolupráci, vytvořené z rezerv členských států.

17 Jenkins, Roy: Europe's Present Challenge And Future Opportunity, 27. říjen 1977

http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/documentation/chapter9/19771027en17casemonetaryunion.pd f, 1. květen 2007

18 Time: Mark? Franc? No, It's ECU, 7. srpen 1978

http://www.time.com/time/magazine/article/0,9171,948232,00.html?promoid=googlep, 8. květen 2007 19 ERM – Exchange Rate Mechanism, tedy Mechanizmus směnných kurzů

20 Towards a single currency: a brief history of EMU

http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l25007.htm, 8. květen 2007

Mřížkový systém měl svoje odpůrce zejména mezi zástupci zemí se slabšími měnami (Francie, Itálie). Argumentovali tým, že intervence ve prospěch silných a slabých měn jsou asymetrické a systém tedy zvýhodňuje silnější měny. Nakonec se těmto zemím podařilo dosáhnout dvou významných úlev: ukazatel divergence, který předpokládal intervenci na obou stranách, tedy jak měny slabší tak i silnější a širší kurzové rozpětí až 6 %²¹.

2.3 Osmdesátá léta

Za negativní důsledek EMS se považuje zpomalení hospodářského růstu, nárůst nezaměstnanosti a zhoršení zahraničněobchodní bilance. Jejich vzájemný vztah však nikdy nebyl definován.

Během 80. let přispěl Evropský měnový fond ke stabilitě měnových kurzů uvnitř Společenství.

Tento vývoj byl výrazem hospodářské disciplíny zúčastněných zemí, které ve stále větší míře praktikovaly i politiku cenové stability. V zásadě celý EMS byl tažen Německem, které uplatňovalo politiku nízké inflace. V důsledku toho v polovině 80. let výrazně klesla hodnota ukazatele inflace.²²

21 Z počátku jenom Itálie, později také Španělsko a Velká Británie 22 http://sk.wikipedia.org/wiki/Európska_menová_únia , 8. květen 2007

Tabulka 1: Složení ECU

Měna

BEF 9,64% 8,57% 8,18%

DEM 32,98% 32,08% 31,96%

DKK 3,06% 2,69% 2,65%

ESP - - 4,14%

FRF 19,83% 19,06% 20,32%

GBP 13,34% 14,98% 12,45%

GRD - 1,31% 0,44%

IEP 1,15% 1,20% 1,09%

ITL 9,49% 9,98% 7,84%

LUF - - 0,32%

NLG 10,51% 10,13% 9,98%

PTE - - 0,70%

13.3.1979 - 16.9.1984

17.9.1984 - 21.9.1989

21.9.1989 – 31.12.1998

zdroj: http://en.wikipedia.org/wiki/European_Currency_Unit

Kurzová stabilita si získala mezi účastníky EMS velkou popularitu. Brzy se objevila otázka – jestli by nebylo možné využít tohoto příznivého momentu a úplně vyloučit kurzové riziko.

Výjimkou v trendu udržování nízké inflace byla jenom Francie, která se vyznačovala výraznou expanzivní politikou, což vedlo ke vzniku deficitu platební bilance v takovém rozsahu, jenž vyžadoval rychlou a adekvátní reakci. Jednou z alternativ bylo jednoduché uvolnění franku z EMS, druhá alternativa navržená Jacquesem Delorsem spočívala v uplatnění restriktivní makroekonomické politiky. Díky podpoře prezidenta Mitteranda se realizovala druhá varianta a Francie tak přispěla k bližší spolupráci měnových institucí účastnických zemí, doprovázenou postupující konvergencí hospodářských politik²³. Podařilo se jí značně zmenšit deficit platební bilance a řada zemí tak byla ochotna Delorsovi naslouchat.

23 Ross, George: French Social Democracy and the EMU, ARENA Working Papers, 15. říjen 1998 http://www.arena.uio.no/publications/wp98_19.htm, 8. květen 2007

Ilustrace 1: Průměrná roční inflace EU-15 (1970-2005)

Zdroj: IMF Working Paper: Bulíř, Aleš a Hurník, Jaromír: The Maastricht Inflation Criterion:

How Unpleasant Is Purgatory?, červen 2006

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/wp06154.pdf, 5. květen 2007

2.3.1 Delorsův výbor: Třetí pokus o vytvoření Evropské měnové unie

Po úspěšné implementaci společných hospodářských politik, které vedly k výraznému snížení inflace v členských zemích, se do třetice rozpoutala diskuze o vytvoření Evropské měnové unie.

Jednoznačným přínosem pro konvergenci měn bylo přijetí Jednotného evropského aktu (JEA), na základě kterého se uvolnil pohyb kapitálu a integrace trhů finančních služeb. Základními cíli JEA byly tyto tři body²⁴:

• odstranění bariér jednotného trhu do konce roku 1992, spočívající v zrušení jakýchkoliv existujících celních a pasových kontrol, dále konvergence nepřímého zdanění (např. DPH) a harmonizace technických standardů,

• ve snaze o zjednodušení přijímaní rozhodnutí omezení rozhodování na základě jednomyslnosti a podpora rozhodování kvalifikovanou většinou (v reakci na rozšíření ES o nové země),

• závazek dosažení hospodářské a měnové unie uvnitř ES.

Koncem 80. let se do popředí opět dostává otázka společné měny, zejména po Hannoverském Summitu z června 1988 a pověřením Jacquesa Delorsa o vypracováním a předložením realistických kroků pro vytvoření Hospodářské a měnové unie. Delorsův výbor představil v dubnu 1989 zprávu, ve které podobně jako Werner ve svém plánu navrhoval úplnou liberalizaci pohybu kapitálu, úplnou a neodvolatelnou konvertibilitu národních měn, zrušení fluktuačních pásem a zavedení neodvolatelně fixovaných směnných kurzů. Klíčovým prvkem tohoto systému měla být společná měna. Zpráva však zdůrazňovala důležitost hospodářské konvergence, cenové stability a rozpočtové disciplíny před fixováním směnných relací měn uvnitř měnové unie. Proto výbor navrhl postupné vytváření HMU ve třech oddělených etapách.²⁵

1. První etapa měla spočívat v iniciaci procesu vytváření unie cestou bližší hospodářské konvergence cestou posilování hospodářských a měnových politik v rámci stávající institucionální struktury. Tato fáze měla být završena přípravou a ratifikací Úmluvy.

24 The Single European Act and the road toward the Treaty of the European Union (1986-1992) http://www.historiasiglo20.org/europe/acta.htm, 8. květen 2007

25 Committee For The Study Of Economic And Monetary Union: Report on monetary union in the European Community, 17. duben 1989

http://aei.pitt.edu/1007/01/monetary_delors.pdf, 5. květen 2007

2. Druhá etapa na základě nové Úmluvy měla za úkol implementaci nových a revizi existujících institucí. Jedná se o přechodnou fázi připravující institucionální rámec pro definitivní zavedení unie.

3. Třetí etapa měla začít stanovením neodvolatelných fixních kurzů k centrální měně. Během finální fáze měli být národní měny postupně nahrazený měnou jednotnou.

2.4 Výhody jednotné měny

Od jednotné evropské měny se na konci 80. let očekávala kromě vytvoření skutečně volného jednotného trhu také řada dalších hospodářských a politických výhod. Jelikož se velké výkyvy směnných kurzů v období fungování EMS podepsaly pod nestabilitu ekonomických procesů, očekávalo se, že společná měna úplně odstraní riziko kurzových výkyvů. Podniky si od tohoto kroku slibovaly zjednodušení estimace nákladů a výnosů z mezinárodních transakci, čímž by byly povzbuzeny přeshraniční transakce a potenciálně stimulován hospodářsky růst a zaměstnanost.

Zavedení jednotné měny by také odstranilo transakční náklady spojené s kurzovými operacemi a umožnilo by jednodušší srovnávaní cen v členských zemích. Právě problematickou estimací nákladů se snažil podpořit myšlenku společné měny již Roy Jenkins v roce 1977. Dále se očekávala cenová stabilita a pokles úrokových sazeb. Evropanům se zamlouvala možnost vytvoření velké hospodářské zóny porovnatelné snad jen s americkou ekonomikou a dolarem.

Tím by se také snížila možnost ohrožení ekonomiky měnovými spekulacemi. Vybudování silné měny schopné konkurovat americkému dolaru by mohlo podpořit úlohu ES ve světové ekonomice a mezinárodní politice.

Z politického hlediska by společná měna představovala větší provázanost hospodářských politik a je velmi nepravděpodobné, že by takto provázané země měly v úmyslu uskutečňovat konfliktní zahraniční politiku. Tento proces přelévání by pak mohl vést k vytvoření politické unie, v čem federalisté shledávali vůbec největší přínos společné měny.²⁷

26 Antweiler, Werner: Pros and Cons for and against the Euro http://fx.sauder.ubc.ca/euro, 8. květen 2007

27 http://sk.wikipedia.org/wiki/Európska_menová_únia , 26. listopad 2006

2.5 Budování Hospodářské a měnové unie v devadesátých letech

Přijetím Delorsovy zprávy jako užitečného základu pro další práci na HMU na Madridském zasedání Evropské rady v červnu 1989 začal proces budování společné měny od 1. července 1990. V rámci uskutečňování první etapy byla ustanovena Mezivládní konference (IGC) o EMU s cílem učinit nezbytné změny pro dohodu o hospodářské a měnové unii.

V prosinci 1990 otevřela IGC o EMU druhou Mezivládní konferenci o politické unii. Obě společně s Komisí shodně vyjádřily názor, že jednotný trh a jakákoliv hospodářská unie nemůže být kompletní bez jedné měny. Komise tedy zdůraznila čtyři elementy, které považovala za základ skutečné EMU²⁸:

1. Měnová politika musí být implementovaná novou institucí, Evropskou centrální bankou.

2. Prioritou ECB by měla být cenová stabilita a měla by konat nezávisle od politických tlaků.

3. Nevyhnutelnost úzké konvergence národních hospodářských politik založených na rozpočtové disciplíně všech členských zemí.

4. ECU – Evropská měnová jednotka by se měla stát budoucí evropskou měnou.

2.5.1 Smlouva o Evropské unii²⁹

Maastrichtská smlouva podepsaná 7. února 1992 mírně modifikovala Delorsův plán a zakotvila jej jako oficiální program unie. Dle této smlouvy je k zavedení společné měny právně zavázán každý členský stát kromě Velké Británie a Dánska, které si vybojovali statut „opt-out³⁰“.

Maastrichtská smlouva jako konečný cíl hospodářské a měnové unie stanovila zavedení jednotné měny od 1. ledna 1999. Smlouva podle plánu také stanovila institucionální rámec pro měnovou unii a ustanovila ECB a Evropský systém centrálních bank (ESCB). Smlouva pak upravuje tři etapy budování hospodářské a měnové unie. První etapa spočívající v liberalizaci pohybů kapitálu, zabezpečení nezávislosti centrálních bank a koordinaci hospodářských politik členských

28 http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/history/part_a_2_c.htm , 22. listopad 2006 29 http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/history/part_a_2_c.htm , 22. listopad 2006

30 Právo „opt-out“ umožňuje státům svobodně se rozhodnout o přijetí společné měny. Toto právo si v Maastrichtské smlouvě vymohla jenom Velká Británie. Dánsku bylo právo „opt-out“ přiznáno po odmítnutí ratifikace

Maastrichtské smlouvy. Švédsko se po vstupu do EU v roce 1995 také rozhodlo neparticipovat v měnové unii, současně nově přistupující země už tuto možnost nemají a jsou nuceny euro implementovat.

http://en.wikipedia.org/wiki/Euro, 7. květen 2007

států, měla být završena k 1. lednu 1994. Po úspěšném ukončení první etapy založením Evropského měnového institutu (EMI), předchůdce ECB, začala 1. ledna 1994 druhá etapa, která měla trvat do konce roku 1998. Úlohou EMI bylo připravit půdu pro fungování ECB posílením spolupráce mezi centrálními bankami, monitorováním EMS, rozpočtových politik a možností používání ECU. Smlouva pevně stanovovala 1. leden 1999 jako datum vstupu do třetí etapy.

Podmínkou přechodu do třetí etapy však bylo splnění jistých kritérií.

Požadavky byli formulovány s cílem zabezpečit stabilní jednotnou měnu odolnou vůči inflaci, která by zaručovala předvídatelnost ekonomiky a byla schopna udržet dlouhodobou cenovou stabilitu. Tzv. Maastrichtská kritéria byla stanovena následovně:

Krátce po přijetí Maastrichtské smlouvy se i tento pokus o zavedení společné měny zdál být odsouzen k neúspěchu. Stejně jako ztroskotal Wernerův plán vlivem měnové krize začátku 70.

let, přinesla ekonomická recese v letech 1993 a 1994 vážné překážky pro dodržování konvergenčních kriterií³¹. I když ještě v Maastrichtu měla většina zemí reálnou šanci splnit kriteria, v roce 1994 bylo Lucembursko jediným státem splňujícím všechny podmínky. Recese měla za následek výrazné zvyšování rozpočtových schodků, což mělo neblahý vliv na celkovou zadluženost zemí – ukazatel, který byl považován za vůbec nejdůležitější. Neblahý vliv ekonomického vývoje se také promítl do směnných kurzů a v srpnu 1993 se fluktuační pásmo rozšířilo na 30 % (± 15 %), což mnoho skeptiků považovalo za konec systému. Po překonání

31 Towards a single currency: a brief history of EMU

http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l25007.htm, 8. květen 2007 Tabulka 2: Maastrichtská konvergenční kritéria

Zdroj: Temperton, Paul: The Euro, John Wiley, Chichester, 1998 strana 69

Rozpočtový schodek Nemůže překročit 3% HDP.

Státní dluh Nemůže překročit 60% HDP.

Inflace Nemůže překročit o více než 1,5 procentních bodů průměr v třech zemích s nejnižší inflací.

Úroková míra Nemůže překročit o více než 2 procentní body průměr v třech zemích s nejnižší inflací.

Směnný kurz Musí setrvat uvnitř fluktuačního pásma stanoveného EMS po dobu dvou let bez výrazného napětí. V této lhůtě není přístupný posun fluktuačního pásma.

krize se již v následujícím roce kurzy stabilizovaly kolem původního 4,5% pásma. Oficiálně se však fluktuační pásmo již nikdy nezúžilo³².

V následujících letech se rozpoutala diskuze o možné změně harmonogramu zavedení jednotné měny. Pro odložení počátku třetí etapy budování HMU by však byla nutná změna Maastrichtské smlouvy a představovalo by to riziko zastavení integračního procesu. Nakonec se vlády členských zemí rozhodly přijmout řadu rozpočtových omezení a od roku 1995 začaly mezi sebou soupeřit o to, komu se povede stlačit rozpočtový deficit co nejvíce. Přesvědčení představitelů vlád o důležitosti rozpočtového kritéria se promítlo do uzavření Paktu stability a růstu v prosinci roku 1996. Pakt stanovuje postihy pro státy, které nedodrží předepsané rozpočtové kritéria. Nejdřív je země povinna složit neúročený depozit ve stanovené výši. Následně má dva roky na provedení nápravy, než se depozit změní v pokutu.³³

2.5.2 Rozhodnutí o euru a časový rozvrh jeho zavedení

O pevném rozhodnutí vlád členských států neupustit od myšlenky společné měny svědčí i výsledky madridského summitu týkajícího se nevyřešených otázek třetí etapy. V souladu s maastrichtskou smlouvou byl vytyčen 1. leden 1999 jako termín začátku finální etapy³⁴. Země, které se měli této etapy zúčastňovat, byly vybrány začátkem roku 1998. Na summitu byla nová evropská měna pokřtěna „euro“³⁵. Od 1. ledna 1999 začala tříletá přechodná lhůta, kdy mělo euro působit jenom jako zúčtovací jednotka a tedy neexistovalo v hmotné podobě. V trvání této lhůty musely být směnné kurzy států eurozóny fixované vůči euru, v relacích vyhlášených k 31.

prosinci 1998. Výměnný kurz ECU k euru byl rovněž stanoven k tomuto datu a to v relaci 1:1.

Euro pak mělo být uvedeno do hotovostního styku 1. ledna 2002, přičemž by podle plánu z Madridu fungovalo jako oficiální platidlo paralelně s národními měnami do konce června 2002. V

32 http://sk.wikipedia.org/wiki/Európska_menová_únia , 8. květen 2007

33 Pokuta za překročení stanovené výšky deficitu rozpočtu se skládá ze dvou částí: fixní část 0,2 % HDP země a variabilní složka 0,1 % za každé 1% překročení kritéria.

Temperton, Paul: The Euro, John Wiley, Chichester, 1998 strana 146 34 The run-up to the Maastricht Summit

http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/history/part_a_2_c.htm, 8. květen 2007

35 ECU představuje akronym anglických slov, současně však „écu“ referovalo k historickému francouzskému platidlu. Na druhou stranu slovo „euro“ nezvýhodňuje žádnou řeč a je srozumitelné ve všech jazycích unie, což se považuje za jeden z důvodů pro preferenci tohoto názvu.

http://en.wikipedia.org/wiki/European_Currency_Unit, 26. listopad 2006

září 1999 se však rada ministrů financí EU (ECOFIN) dohodla na zkrácení dvojitého oběhu na dva, maximálně však tři měsíce. Nakonec se členské státy domluvily, že výměna měn musí být uskutečněna do 28. února 2002 a od 1. března 2002 se euro mělo stát jediným oficiálním platidlem uvnitř eurozóny.³⁶

2.5.3 Zavedení jednotné měny

V období 1996 až 1997 se členské státy zavázaly uplatňovat přísné rozpočtové restrikce s cílem dosáhnout hodnoty splňující kritéria. Pro start třetí etapy k 1. lednu 1999, tak jak to stanovovala maastrichtská smlouva, se výběr zemí participujících v této etapě musel provést již v roce 1998 a to na základě plnění konvergenčních kritérií. Komise tedy pracovala s hospodářskými ukazateli

36 The Euro: Our Currency

http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/origins/origins_7_en.htm, 8. květen 2007 Tabulka 3: Konvergenční kritéria: 1997

Zdroj: Temperton, Paul: The Euro, John Wiley, Chichester, 1998 strana 69

-2,1 122,2 1,4 5,7 a

0,7 65,1 1,9 6,2 a

-0,9 55,8 1,3 5,9 a

-3,0 58,0 1,2 5,5 a

-1,4 72,1 1,8 5,5 a

0,9 66,3 1,2 6,2 a

-2,7 121,6 1,8 6,7 a

1,7 6,7 1,4 5,6 a

-2,7 61,3 1,4 5,6 a

-2,5 62,0 1,8 6,2 a

-2,5 66,1 1,1 5,6 a

-4,0 108,7 5,2 9,8 r

-2,6 68,8 1,8 6,3 a

-0,8 76,6 1,9 6,5 r

-1,9 53,4 1,8 7,0 r

-3,0 60,0 2,7 7,8

Rozpočtový schodek (-) nebo

přebytek (+)

Celkový vládní dluh

Míra inflace

Úroková míra

Dosažená měnová stabilita?

Belgie Dánsko Finsko Francie Holandsko Irsko Itálie

Lucembursko Německo Portugalsko Rakousko Řecko Španělsko Švédsko Velká Británie Hranice pro splnění

za rok 1997 a ve zprávě, kterou předložila 3. května 1998, rozhodla, že podmínky pro vstup do třetí etapy splnilo 11 z 13 členských států³⁷.

Tento úspěch je možné z části přisoudit hospodářskému růstu, výsledkům restriktivní politiky, ale také různým účetním trikům³⁸. Zejména ve Španělsku a Itálii je zarážející sražení rozpočtového deficitu z úrovně 4,7 % respektive 6,7 % v roce 1996, na 2,6 % respektive 2,7 % v roce 1997³⁹. Jedinou zemí, která nesplnila ani jedno z předepsaných kritérií, bylo Řecko.

Švédsko, které sice podmínky splňovalo, ale nemělo zájem do třetí etapy vstupovat, napomenula komise za neúčast v EMS. Podle přístupové smlouvy má totiž každý členský stát (kromě Dánska a VB) splňující konvergenční kritéria povinnost účastnit se na EMS.

Hlavy států a vlád 3. května 1998 v Bruselu na základě doporučení komise rozhodly o zemích, které se budou účastnit finální etapy HMU. Stali se nimi Belgie, Finsko, Francie, Holandsko, Irsko, Itálie, Lucembursko, Německo, Portugalsko, Rakousko a Španělsko. Kromě toho také navrhli členy Výkonného výboru Evropské centrální banky, které v červnu jmenovala Rada po konzultaci s Evropským parlamentem.

Nic už tedy nestálo v cestě třetí etapě, která odstartovala 1. ledna 1999 zavedením nové společné měny euro a společné měnové politiky pod pláštěm ECB. Začala běžet tříletá přechodná lhůta, která skončila 1. ledna 2002 uvedením eura do fyzického oběhu. V době této lhůty totiž euro fungovalo jenom v bezhotovostním styku a funkci legálního oběživa nadále plnily národní měny jednotlivých států. Až společně se začátkem roku 2002 se do oběhu dostávají první eurobankovky a euromince. Rozhodnutím Evropské rady z 19. června 2000, se od 1. ledna následujícího roku dvanáctým členem eurozóny stalo Řecko.⁴⁰

Od začátku třetí etapy byl EMS nahrazen novým systémem směnných kurzů ERM II (Exchange Rate Mechanism II), ve kterém jsou členské státy neparticipující v eurozóně a jsou vázané na

37 Council Decision of 3 May 1998 in accordance with Article 109j(4) of the Treaty (98/317/EC)

http://eur-lex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&lg=EN&numdoc = 31998D0317&model=guichett, 8. květen 2007

38 Některé zdroje (viď Shawn Donnelly: Budget Politics and EMU Policy after Enlargement), měnují řadu zemí, které dosáhli hodnot splňujících kriteria jenom díky účetným operacím.

39 Temperton, Paul: The Euro, John Wiley, Chichester, 1998 strana 149

40 http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/legalaspects/part_c_1_i.htm , 7. květen 2007

euro v rámci ±15% fluktuačního pásma. Účast v systému je dobrovolná a dnes se jej zúčastňuje Dánsko, Estonsko, Kypr, Litva, Lotyšsko, Malta a Slovensko.⁴¹

41 Wikipedia.org: European Exchange Rate Mechanism http://en.wikipedia.org/wiki/ERM_II, 8. květen 2007

Tabulka 4: Oficiální směnné euro kurzy účastnících se zemí

* Kurz slovinského tolaru byl stanoven k 11. červenci 2006.

Zdroj: http://www.xe.com/euro.htm, 25. listopad 2006

ATS 13.7603 28. únor 2002

BEF Franc 40.3399 28. únor 2002

DEM 1.95583 28. únor 2002

ESP Peseta 166.386 28. únor 2002

FIM 5.94573 28. únor 2002

FRF Franc 6.55957 17. únor 2002

GRD 340.750 28. únor 2002

IEP 0.787564 9. únor 2002

ITL Lira 1936.27 28. únor 2002

LUF Franc 40.3399 28. únor 2002

NLG 2.20371

PTE Escudo 200.482 28. únor 2002

VAL Lira 1936.27 28. únor 2002

SIT 239.640 14. leden 2007

Kód Stát Měna Kurz k euru Konec používaní měny

Rakousko Schilling

Belgie

Německo Deutsche Mark

Španělsko

Finsko Markka

Francie

Řecko Drachma

Irsko Pound

Itálie

Lucembursko

Holandsko Guilder (Florin) 28. ledna 2002

Portugalsko Vatikán

Slovinsko^* Tolar

3 Vývoj kurzu eura vůči americkému dolaru

Navzdory všem pochybnostem euroskeptiků spatřila začátkem roku 1999 světlo světa jednotná evropská měna – euro. Dovršil se tak integrační proces směřující k vytvoření skutečného evropského trhu. Historicky se tak Evropanům podařilo nabídnout světu jedinou silnou měnu vytvořenou ve 20. století, s potenciálem konkurovat postavení amerického dolaru v mezinárodní ekonomice a to jak v pozici rezervní měny, tak i jako zúčtovací jednotky.

Evropané vítali novou měnu a oslavovali ji jako největší událost v mezinárodní měnové oblasti od pádu Bretton-woodseho systému, začátku dolarového standardu, či podle některých dokonce od založení amerického Fedu.⁴² Podobně na euro nahlíželi i politický vůdcové v dalších koutech světa. Fidel Castro žehnal Evropě za to, že se jí podařilo vytvořit měnu, která se konečně postaví americké měnové homogenitě v poválečném období.⁴³ Saddámem Husajnem vedený Irák začal obchodovat s ropou v evropské měně, čímž narušil hegemonii amerického dolaru na trhu s

42 Federal Reserve System byl založen v roce 1913

http://en.wikipedia.org/wiki/Federal_reserve, 5. květen 2007 43 Barry Eichengreen: The Dollar Vs. The Euro: Do We Care?

http://www.afsa.org/fsj/feb00/eich.cfm , 4. leden 2007

Ilustrace 2: Vývoj kurzu eura vůči americkému dolaru

Zdroj: http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-usd.en.html, 7. květen 2007

černým zlatem.⁴⁴ Jenom Američané zdravili společnou měnu zíváním a zpochybňovali euro- optimismus (mimo jiné) kubánského prezidenta.⁴⁵

4 Depreciace eura v letech 1999-2001

K 1. lednu 1999 společné platidlo eurozóny od svého předchůdce, účtovací jednotky ECU, převzalo směnný kurz ke všem světovým měnám. Kurz eura k americkému dolaru, jakožto nejdůležitější světové měny, byl stanoven na úrovni 1,18 dolaru za euro.⁴⁶

V den uvedení eura do praxe, tedy 4. ledna 1999,⁴⁷ očekávala většina analytiků apreciaci eura, která by v rozporu s předsevzetími lisabonské strategie měla negativní dopad na konkurenceschopnost evropských producentů. Obavy plynuly z pochybností ohledně síly dolaru vzhledem k ohlašovanému schodku obchodní bilance USA a taktéž se očekávalo, že investice do eura se stanou atraktivní alternativou dolarovým. Společnou obavou byla hrozba zpomalení již tak pomalého růstu evropské ekonomiky. Z tohoto důvodu se v období před fixováním směnných kurzů národních platidel hovořilo o možné snaze centrálních bank jednotlivých zemí oslabit svojí měnu vůči americkému dolaru a tím zabezpečit stabilní půdu pro evropské exportéry, alespoň do doby, kdy by již byli schopni využít snížení transakčních nákladů, které euro slibuje.

Vývoj se však ubíral opačným směrem. Několik dní po zavedení se směnné kurzy eura vůči všem světovým měnám, ale především vůči dolaru, začaly propadávat. Depreciační trend eura pokračoval až do poloviny června, když se jak se zdálo zastavil pokles a euro chvíli fluktuovalo na úrovni 1,03 až 1,07 dolaru. Brzy se však toto ustálení ukázalo jako krátkodobá odchylka z klesajícího trendu a euro se ponořilo pod psychologickou úroveň parity vůči americkému dolaru.

Společná měna nebyla schopná konkurovat atraktivitě amerického dolaru vzbuzené rostoucí americkou ekonomikou a boomem amerického trhu cenných papírů. USA se těšily vysoké úrovni

44 Feasta, Nunan, Cóilín: Oil, Currency and the War on Iraq http://www.feasta.org/documents/papers/oil1.pdf, 8. květen 2007

45 Gwin, Peter: What Americans think about Europe's new currency, Europe, Washington, prosinec 2000 – leden 2001, strana 13

46 Period 1999 - 2000: The start of the euro area ("EUR11")

http://ec.europa.eu/economy_finance/emu_history/legalaspects/part_c_1_i.htm, 8. květen 2007

47 Směnné kurzy národních měn byli fixovány k 1. lednu 1999, nicméně po prodlouženém víkendu se s eurem začalo obchodovat až o tři dny později.

růstu, z části díky skutečnému rozmachu výpočetních a komunikačních technologií. I proto se euro propadávalo dál. Již necelé dva roky od zavedení, v říjnu roku 2000, spadla evropská měna na nelichotivou hladinu 0,82 dolaru za euro, 30 % pod startovací pozici.

Je však potřebné poukázat na vývoj kurzu ECU vůči USD v devadesátých letech. Již v tomto období totiž koš evropských měn deprecioval a to poměrně intenzivně od roku 1995. V roce 1998, tedy před zavedením eura, došlo k odchylce od tohoto trendu a euro apreciovalo. Z tohoto pohledu je pak možné vnímat dlouhodobé oslabování nové euro-měny jako pokračování trendu nastartovaného dlouho před samotným uvedením do praxe.

Během prvních 22 měsíců proklamovaná silná evropská měna téměř bez přerušení oslabovala, čímž paradoxně podporovala konkurenceschopnost a export a v roce 2000 dopomohla eurozóně k dosažení růstu HDP na úrovni 3,9 %, což představuje nejlepší hospodářský výsledek desetiletí.⁴⁸

48 Eurostat: Real GDP Growth Rate (percentage change on previous year)

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page?_pageid=1996,39140985&_dad=portal&_schema=PORTAL&scre en=detailref&language=en&product=EU_MAIN_TREE&root=EU_MAIN_TREE/economy/main/overview/yearl ies/B1/B11/eb012, 7. květen 2007

Ilustrace 3: Pád eura během prvních let po zavedení

Zdroj: Sauder School of Business: http://fx.sauder.ubc.ca/data.html, 26. listopad 2006

Obavy ze zpomalení růstu eurozóny se ukázaly jako naprosto zbytečné. I proto byla ze začátku depreciace měny vítána jako žádoucí impulz ekonomického růstu a kurz eura ponechán napospas trhům. Časem se ovšem objevily názory, že externí hodnota eura je hluboce podhodnocená a očekávaly se intervence proti americkému dolaru. ECB se dlouho zdržovala jakýchkoliv opatření a omezila se jenom na komentování vývoje kurzu, když označila kurz evropské měny za dlouhodobě pod úrovní fundamentálních hodnot ekonomiky.

Většina ekonomů sdílela názor Wima Duisenburga, verbální přesvědčování o podhodnoceném euru bohužel nestačilo investorům nato aby změnili svoje chování. Vzhledem k enormním zásobám amerických dolarů, které ECB v minulosti nashromáždila, se jevila neochota ECB intervenovat ve prospěch eura v protikladu s přesvědčením představitelů banky o hodnotě jednotné měny.⁴⁹

K propadu kromě posilující americké ekonomiky přispívala i nejistota ohledně funkce Evropské centrální banky, která se zaměřovala na udržování úrokové míry v eurozóně. Architekti ECB ji navrhli jako co nejnezávislejší instituci, přičemž byl zvláštní důraz přikládán protiinflační politice, k čemuž ji zavázali v Maastrichtské smlouvě. Na rozdíl od jiných centrálních bank neexistovala žádná politická entita, která by mohla přímo vyvíjet tlak na zvolnění protiinflační politiky. ECB měla naprosto volné ruce a to jí umožňovalo striktně působit na vymezený cíl udržování cenové hladiny uvnitř eurozóny a dlouhodoběji ignorovat požadavky na udržování vnější hodnoty měny.

I když je ECB první centrální bankou v historii, které žádná vláda nekouká přes rameno, její politika byla kritizována a označena za nekonzistentní a nesoudružnou. Prohlášení představitelů banky byla často protichůdná⁵⁰, což vedlo k pochybnostem ohledně kompetencí instituce⁵¹.

49 Thygesen, Niels: The Euro Weakness One More Time, 15 květen 2001

http://www.europarl.europa.eu/comparl/econ/pdf/emu/speeches/20010528/20010528_thygesen.pdf, 7. květen 2007

50 Wim Duisenberg v říjnu 1999, krátce po intervenci ve prospěch společné měny, vyhlásil, že intervence se opakovat nebude. Dále ECB snížila úrokové sazby dva dny poté co se Duisenberg nechal slyšet, že žádné zmény nejsou v plánu.

The life and turbulent times of Wim Duisenberg, ECB's first head banker, godfather to the euro and controversy, Euroweek. London: 5 srpen 2005, strana 1

51 Barry Eichengreen: The Euro One Year On,

http://www.econ.berkeley.edu/~eichengr/policy/journalpolicymodeling.pdf, 4. leden 2007

Prioritou ECB je udržování vnitřní hodnoty eura, což se snažila dosáhnout udržováním cenové stability a k udržování externí hodnoty eura přistupovala jenom prostřednictvím úprav úrokových sazeb, které v období od listopadu 1999 do září 2000 zvedla celkem sedmkrát, upravujíce základní sazbu z původních 2,5 % na 4,25 %⁵².

4.1.1 Rekapitulace prvních tří let eura

Společná evropská měna tedy přinesla jisté zklamání a nenaplnila očekávání analytiků, kteří od eura očekávali především větší význam v mezinárodní oblasti v pozici rezervní měny. Množství studií již před zavedením eura vyzdvihovalo do popředí možnou důležitost měny pro světovou ekonomiku a její konkurenceschopnost vůči americkému dolaru. Vzhledem k velikosti evropského trhu, liberalizaci a integraci jeho finančních trhů a důvěře v měnovou politiku zaměřenou na stabilitu je pravděpodobné, že americký dolar se nevyhnutně bude muset podělit o svůj statut mezinárodní měny. Vývoj v prvních třech letech od zavedení eura tomu však rozhodně nenasvědčoval a euforie Fidela Castra se zatím ukázala jako předčasná.

52 ECB official website: Key ECB interest rates

http://www.ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html, 7. květen 2007 Ilustrace 4: Vývoj úrokových měr USA a Eurozóna (1999-2000)

Zdroj: ECB a Economagic.com

1.1.1999 3.3.199

9 3.5.1999

3.7.1999 2.9.1999

5.11.19 99

8.1.2000 9.3.2000

9.5.2000 9.7.2000

8.9.2000 14.1 1.2000 0,00

0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 6,50 7,00 7,50

FED ECB

Příslibem pro posílení měny se jeví být nízká a stabilní inflace v eurozóně, která společně s přísnou rozpočtovou politikou zvýrazňuje přitažlivost eura jako mezinárodní měny. A to zejména s ohledem na zvětšující se deficit běžného účtu USA.

Problémem stability evropské měny však může být fiskální nedisciplinovanost participujících zemí. A to zejména u evropských mocností jako Německo či Francie. Začátkem roku 2002 se odhady schodku veřejných financí povážlivě přibližovaly hranici tří procent a přinášely s sebou hrozbu postihů za nedodržení maastrichtských kritérií. V případě Německa by možná pokuta za překročení této úrovně mohla dosáhnout až 10 miliard eur⁵³. Ozývaly se hlasy navrhující možné zmírnění postihů nebo limit. To by však znamenalo ztrátu tváře a to obzvlášť z důvodu, že to byli právě Němci, kteří ve snaze zabezpečit stabilitu eurozóny navrhovali tak přísnou rozpočtovou politiku.

4.1.2 Důvody pro slabé euro

„Pád eura neměl nic společného s vytvořením měny a měl všechno společné s vírou trhu v zázračný americký růst.“⁵⁴

Neúspěch eura v první etapě jeho existence vyvolal vášnivou diskusi o udržitelnosti eurozóny, ale také především o příčinách jednoznačně depreciačního trendu evropské měny vůči americkému

„greenbacku“. Množství studií usilujících o nalezení těchto příčin se však bohužel shoduje v jediném. Není možné jednoznačně vymezit kriteria, která způsobila vývoj kurzu v prvních letech.

Mezi obecně nejvíc uznávané důvody pro pokles eura patří rychlejší růst HDP v USA než v eurozóně, neboli fenomén americké „nové ekonomiky“, rychlejší růst produktivity a na druhé straně rigidní pracovní trhy v EU. Množství ekonomů se zabývalo teorií optimální měnové oblasti⁵⁵ a její aplikací na oblast eurozóny. Ta se dle stanovených kritérií nekvalifikuje jako optimální a proto množství ekonomů odsuzuje euro k neúspěchu. „Evropa je složená z

53 Ring in the new - The euro; no flytitle, The Economist, London: 5. leden 2002, strana 24 54 Ring in the new - The euro; no flytitle, The Economist, London: 5. leden 2002, strana 24

55 Za autora teorie Optimální měnové oblasti je obecně považován laureát Nobelové ceny Robert Mundell, který definuje kriteria umožňující vytvoření oblasti, které by zavedení jednotné měny přineslo maximalizaci ekonomické efektivity pro celou oblast.

http://en.wikipedia.org/wiki/Optimum_currency_area, 7. květen 2007

oddělených národů, mluvících různými jazyky, s různými zvyky a jejich občané cítí daleko větší loajalitu vůči jejich zemím než vůči společnému trhu, či myšlence Evropy.“⁵⁶

Oblíbenými faktory jsou také politické důvody spojené s odmítavým postojem Velké Británie k otázce zavedení eura a neúspěšným dánským referendem, které rozhodlo o nezařazení Dánska mezi země eurozóny. Je však nemožné kvantifikovat důsledky těchto politických vlivů na vývoj kurzu. I když je pravděpodobné, že zejména po neúspěšném referendu mohla klesnout náklonnost vůči euru, bylo by nesprávné domnívat se, že tyto politické faktory způsobily depreciaci společné měny.

Najít jedno hledisko uspokojivě vysvětlující pokles eura od jeho uvedení do praxe, se i s odstupem času zdá nemožné. Nicméně můžeme se alespoň pokusit vymezit co nejreálnější důvody. Za nejpravděpodobnější příčinu vývoje eura se pokládá vztah mezi očekávaným růstem HDP a vývojem směnného kurzu. O rozšíření této teorie se nejvíc zasloužili Giancarlo Corsetti a Paulo Pesenti. Od začátku roku 1999 očekávaný růst americké ekonomiky výrazně předstihoval růst ekonomik Evropské unie. To vedlo k většímu optimismu a důvěře v americkou ekonomiku a dolar. V současné světové ekonomice se mezinárodní kapitál přelévá do rychleji rostoucích oblastí za vidinou větší návratnosti investic, což přirozeně mělo apreciační tlaky na měnu USA.

V případě dolaru přilákal vyšší růst americké ekonomiky masivní příliv investic a tím přispěl k oslabení evropské měny. Ještě v roce 1998 se očekávalo, že nově vytvořené euro-hospodářství přitáhne výrazné toky investic, a to vyústí v silnější měnu. Nic takového se však nestalo. Naopak

56 Freedman, Milton, The Times, 19. listopad 1997

http://www.liebreich.com/LDC/HTML/Europe/08-Euro.html, 11. květen 2007 Tabulka 5: Tempo růstu HDP v eurozóně a USA (v procentech)

Zdroj: Eurostat a BEA

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Eurozóna 2,5 2,8 3,0 3,8 1,9 0,9

USA 4,5 4,2 4,5 3,7 0,8 1,6

v letech 1999-2000 docházelo k výraznému odlivu kapitálu ve formě přímých a portfoliových investic ze zemí eurozóny.⁵⁷

Kritériem tempa růstu je snad možné zdůvodnit prvotní depreciaci eura od začátku roku 1999 avšak již v roce 2000 se tempo růstu HDP zemí eurozóny vyrovnalo výkonu amerického hospodářství a v dalším roce dokonce výrazně předstihlo USA. Nicméně právě na podzim tohoto roku dosáhlo euro absolutního minima vůči dolaru.

Tempo růstu ekonomiky ale není jediným fundamentem ovlivňujícím úroveň směnných kurzů. V teoretických modelech byl formulován soubor ukazatelů majících vliv na pohyb měnového kurzu.

Kromě tempa růstu HDP je to také inflační diferenciál, relativní návratnost investic daná výší úrokových sazeb a saldo běžného účtu platební bilance země.

4.1.3 Alternativní vysvětlení vývoje směnného kurzu⁵⁸

Se zajímavým vysvětlením vývoje kurzu měnového páru euro-dolar přišel belgický profesor Paul De Grauwe. Pozorováním zpráv o očekávaném vývoji americké a evropské ekonomiky v období let 1999-2000 zjistil, že prognózy týkající se amerického hospodářství byly horší než zprávy o stavu ekonomiky eurozóny.⁵⁹ Paradoxně po celou tuto dobu dolar vůči euru posiloval. Podle De Grauwa zprávy ohledně výkonu ekonomik nejsou hybnou sílou směnných relací. Změny v úrovních měnového kurzu ovlivňují percepci ekonomiky jako také. Apreciace dolaru bude považována za důkaz zdravé americké ekonomiky a budou vyzdvihovány dobré zprávy ohledně stavu hospodářství, naopak špatné zprávy budou přehlíženy. Tato víra pak posilní apreciační tlaky na dolar. Dle De Grauwa může tento proces trvat až do chvíle, kdy příliš velké nesrovnalosti mezi fakty a dohady sníží důvěryhodnost zpráv a zvrátí průběh.

Samotný růst HDP v období pozorovaných let (1999-2000) sice mluvil ve prospěch dolaru, ale další fundamentální ukazatele jako inflační diferenciál nebo saldo platební bilance nesvědčili o

57 Rasul Shams: Dollar-Euro Exchange Rate 1999-2004 – Dollar and Euro as International Currencies, HWWA, květen 2005

58 Tato sekce čerpá především z práce Rasulu Shamsa: Dollar-Euro Exchange Rate 1999-2004 – Dollar and Euro as International Currencies, HWWA, květen 2005

59 de Grauwe, Paul: Exchange Rates In Search Of Fundamentals. The Case Of The Euro-Dollar Rate, International Finance, listopad 2000, strany 329-256

příliš zdravém stavu americké ekonomiky. De Grauwe poukazuje nato, že pozitivní zprávy⁶⁰ jsou vyhledávaní ve snaze podpořit očekávaní, zatím co zprávy negativní nejsou brány v potaz.

Toto vysvětlení je však bohužel příliš vágní. Zprávy o špatném stavu evropské ekonomiky daleko předcházely zavedení eura v roce 1999 a v podstatě bez výraznějších změn přetrvávají dodnes a to i navzdory silné apreciaci eura v posledních letech. Dá se samozřejmě argumentovat selektivním výběrem zpráv o vývoji. Avšak je poněkud naivní se domnívat, že účastníci trhů jsou ochotni ignorovat fakta po dobu několika let.

Mezi další faktory, které se potenciálně mohly podílet na oslabování eura, řadí dvojice Sinn a Westermann značné obnosy německých marek ve východní Evropě. Neinformovanost držitelů ohledně konverze a přechodu na eura mohla podnítit masovou transformaci těchto prostředků na dolary a tím přispět k apreciaci dolaru ve vztahu k euru. Podle představitelů Bundesbanky však tyto transfery jen stěží mohly výrazněji ovlivnit směnné kurzy eura.

Kromě „východoevropských“ marek vidí Sinn a Westermann jako další prostředky, které by jejich držitelé mohli mít zájem konvertovat do dolarů, „špinavé peníze“ v Evropě. Tento předpoklad však zanedbává problémy spojené s převodem peněz na dolary.

4.2 Odražení ode dna

Společně se zvětšujícím se odstupem kurzu od původní hodnoty se začínaly ozývat hlasy doporučující nebo požadující zásah ze strany ECB. Tyto požadavky zaznívaly v různé intenzitě již několik měsíců po zavedení eura. V květnu 2000 americký finančník George Soros překvapil svým prohlášením, že by se ECB měla vzdát své liberálně ekonomické ortodoxie a masivně intervenovat ve prospěch společné měny⁶¹.

Konečně v září 2000 se Evropská centrální banka odhodlala k masivnější intervenci ve prospěch společné měny. 22 září ECB ohlásila společnou intervenci bank G-7 ve smyslu „společného znepokojení ohledně možných dopadů nedávných pohybů ve směnném kurzu eura na světovou

60 Pozitivní zprávou zde myslím zprávu působící na apreciaci dolaru

61 International Herald Tribune, Tom Buerkle: Soros Recommends ECB Intervention To Support the Euro, 5. květen 2000

http://www.iht.com/articles/2000/05/05/soros.2.t.php, 7. květen 2007