Vysoká kola ekonomická v Praze
Diplomová práce
Vysoká kola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodá ská
Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management
Název diplomové práce:
Oce ování podniku
Vypracovala: Petra Vrzáková
P r o h l á e n í
Prohla uji, e diplomovou práci na téma
„Oce ování podniku“
jsem vypracovala samostatn .
Pou itou literaturu a podkladové materiály uvádím v p ilo eném seznamu literatury.
V Praze dne 11.12. 2006
Obsah
ÚVOD ... 6
1 VODY OCE OVÁNÍ PODNIK A JEJICH ÁSTÍ... 8
1.1 KOUP A PRODEJ PODNIKU... 9
1.2 FÚZE SPOLE NOSTÍ... 9
1.3 Z NA PRÁVNÍ FORMY SPOLE NOSTI...10
1.4 SANACE A LIKVIDACE PODNIKU...10
2 ÍSTUPY K OCEN NÍ ...11
2.1 T NÍ HODNOTA...11
2.2 SUBJEKTIVNÍ HODNOTA...12
2.3 OBJEKTIVIZOVANÁ HODNOTA...12
3 HLEDISKA HODNOCENÍ PODNIKU ...13
3.1 STRATEGICKÉ HLEDISKO...13
3.2 FINAN NÍ HLEDISKO...14
3.2.1 Dynamická finan ní analýza ...15
3.2.2 Bilan ní finan ní analýza ...15
3.2.3 Absolutní ukazatele...16
3.2.4 Rozdílové ukazatele ...16
3.2.5 Pom rové ukazatele ...16
3.2.5.1 Ukazatele rentability (Profitability Rations)...17
3.2.5.2 Ukazatele likvidity (Liquidity Ratios) ...18
3.2.5.3 Ukazatele zadlu enosti (Leverage Ratios) ...19
3.2.5.4 Ukazatele aktivity (Activity Ratios)...19
3.2.5.5 Ukazatele kapitálového trhu (Investment Ratios)...20
3.2.6 Soustavy ukazatel ...21
3.2.6.1 DuPont v rozklad ukazatele rentability...21
3.2.7 Bonitní a bankrotní modely...21
3.2.7.1 Altmanovo Z- score (Z) ...22
3.2.7.2 Rychlý test...23
3.3 FINAN NÍ PLÁN...24
4 METODY OCE OVÁNÍ ...25
4.1 METODY PRACUJÍCÍ NA MAJETKOVÉM PRINCIPU...25
4.1.1 Metoda ú etní hodnoty ...25
4.1.2 Metoda substan ní hodnoty...26
4.2 VÝNOSOVÉ METODY OCE OVÁNÍ...26
4.2.1 Metoda diskontovaných pen ních tok – DCF ...27
4.2.1.1 Varianta FCFF ...27
4.2.1.2 Varianta FCFE ...29
4.2.2 Metoda kapitalizace zisku ...30
4.2.3 Modely zalo ené na EVA ...31
4.3 METODY PRACUJÍCÍ NA TR NÍM PRINCIPU...32
4.4 VÝHODY A NEVÝHODY JEDNOTLIVÝCH METOD...32
5 OCEN NÍ PODNIKU – PRAKTICKÁ ÁST...34
5.1 POSTUP P I OCE OVÁNÍ...34
5.2 Ú EL, P EDM T A DATUM OCEN NÍ...34
5.3 IDENTIFIKA NÍ ÚDAJE OCE OVANÉHO SUBJEKTU...35
5.4 PODKLADY P EDLO ENÉ ZADAVATELEM...36
5.5 STRATEGICKÁ ANALÝZA PODNIKU...36
5.6 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA...38
5.7 FINAN NÍ ANALÝZA OCE OVANÉHO SUBJEKTU...41
5.7.1 Horizontální a vertikální analýza rozvahy ...41
5.7.2 Rozbor pom rových ukazatel ...44
5.7.3 Modely predikce finan ní tísn ...48
5.8 FINAN NÍ PLÁN...49
6 VÝPO ET DISKONTNÍ MÍRY PRO Ú ELY OCEN NÍ...53
6.1 P RNÉ NÁKLADY KAPITÁLU(WACC) ...53
6.1.1 Náklady kapitálu v itel -rd...54
6.1.2 Náklady na vlastní kapitál re...54
6.1.2.1 Bezriziková úroková míra (rf)...55
6.1.2.2 Pr rná prémie za riziko (RMP)...56
6.1.2.3 Tr ní riziko koeficient ...56
6.2 VLASTNÍ VÝPO ETWACC ...58
7 OCEN NÍ PODNIKU ZVOLENOU METODOU ...59
7.1 Ú ETNÍ HODNOTA VLASTNÍHO KAPITÁLU...59
7.2 METODA KAPITALIZACE ZISKU...60
7.3 METODADCF PRO VLASTNÍKY A V ITELE– FCFF ...62
7.4 OCEN NÍ METODOU EKONOMICKÉ P IDANÉ HODNOTY–EVA ...66
8 ZÁV R ...67
LITERATURA...69 ÍLOHY ...CHYBA! ZÁLO KA NENÍ DEFINOVÁNA.
Úvod
Na e ekonomika prochází transforma ním obdobím s celou adou zm n Jedná se nap .o zm ny obchodního i ob anského zákoníku, da ového systému i podni- kového hospoda ení. V podnicích nastávají výrazné zm ny v ízení, v organiza ních strukturách, v p ístupech nejen k zam stnanc m a jejich produktivit práce, ale také v p ístupu k zákazník m a k jejich po adavk m. S p echodem podnik do tr ního prost edí a s rozvojem soukromého podnikání nastávají situace, kdy je pot eba koupit i prodat podnik, podnik uvést na burzu nebo zjistit hodnotu podniku p i likvidaci.
Vzhledem ke krátkému trvání na eho tr ního hospodá ství plyne pot eba vyu ití zahrani ních metodik a oce ovacích postup . Musíme v ak upozornit na to, e se oce ovací postupy mezi r znými zem mi li í, a e stále probíhá proces seznamování se se v emi pou ívanými postupy a uplat ování t ch nejvhodn ích na na e podmínky. P i dne ním oce ování je pot eba se vyrovnat i s dal ími okolnostmi, jako je absence reálných finan ních a obchodních plán firem, astou absencí kvalitního mana erského ízení i rozkolísaností ekonomiky. Tím pádem stále roste role znalce.
Znalec (oce ovatel) by v ak nem l jen dosazovat ísla do vzorce, ale m l by mít zku enosti, znalosti a p edev ím být znalcem podniku se schopností tv ího ístupu ke konkrétnímu ocen ní, aby mohl odpov dn posoudit prosperity podniku.
První kapitola je v nována d vod m oce ování nejen podniku jako celku, ale i jeho ástí, které souvisí nebo nesouvisí se zm nou vlastnických práv. M e to být nap íklad koup a prodej podniku, fúze spole ností, zm ny právních forem spole ností, sanace a likvidace podnik , ale také snaha o získání úv nebo uvád ní spole ností na burzu.
Dal í kapitola se krátce zam uje na n kolik kategorií hodnoty podniku, z kterých se vyvinuly p ístupy k oce ování podniku, jako je tr ní hodnota, subjektivní i objektivní hodnota.
etí kapitola se v nuje popisu nejd le it ích ástí hodnocení podniku.
Charakterizuje finan ní analýzu, finan ní plán a strategickou analýzu, která je základem celého ocen ní, nebo je nejen podkladem pro sestavení finan ního plánu, ale také podkladem pro zvolení vhodné oce ovací metody.
elem tvrté kapitoly je poskytnout základní p ehled metod pro oce ování.
í pozornost je v nována výnosovým metodám, které by m ly pat it ke znalostnímu vybavení ka dého oce ovatele, a které jsou také pou ity pro ocen ní námi zvoleného podniku. Cílem je také zd raznit vzájemné odli nosti vybraných metod oce ování, a to zejména z hlediska dostupnosti a d le itosti vstupních informací a vypovídací schopnosti výsledných hodnot.
Poslední t i kapitoly jsou sou ástí praktického ocen ní zvoleného podniku.
Je zde p edstaven oce ovaný podnik, vypracovány jednotlivé analýzy, sestaven finan ní plán. Dále je proveden výpo et diskontní míry a výpo et hodnoty podniku zvolenými metodami.
V záv ru je provedeno shrnutí dosa ených výsledk jednotlivými metodami.
Dále výb r metody pro kone né stanovení hodnoty podniku v etn d vod pro její zvolení.
1 D vody oce ování podnik a jejich ástí
vody pro oce ování podnik a jejich ástí jsou r zné a zadavatel ocen ní musí tyto d vody p edem znát. Oce ovatel na základ konkrétního úkolu vybírá optimální postupy v oce ování, které se mohou s ohledem na po adavky zadání li it.
V následujících kapitolách se budeme podrobn ji v novat vybraným vod m, které vedou k oce ování podnik a jejich ástí. Pat í mezi n koup a prodej podniku, fúze spole ností, zm na právní formy spole nosti nebo sanace a likvidace podniku. D vodem m e být také snaha o získání úv ru, uvád ní spole nosti na burzu nebo vklad podniku do nov zakládané spole nosti.
Podn ty k ocen ní lze uspo ádat nap . podle toho, zda ocen ní souvisí i nesouvisí se zm nou vlastnictví podniku :
Ocen ní související se zm nou vlastnictví, nap .
• koup a prodej podniku
• nepen itý vklad do obchodní spole nosti
• fúze
• rozd lení spole nosti
• nabídka na p evzetí
Ocen ní, kdy nedochází ke zm vlastnictví, nap .
• zm na právní formy spole nosti
• v souvislosti s poskytováním úv ru
• sanace podniku
Jednotlivé d vody oce ování podnik a jejich ástí, jako je nap . koup a prodej podniku, p em ny spole ností, jsou v praxi podlo eny právními p edpisy, které musí zú astn né strany respektovat. Jedná se p edev ím o ustanovení Obchodního zákoníku, zákona o ú etnictví, zákona o daních z p íjm , pop . zákona o oce ování majetku.
Ní e Od 1.1.2001 mohou být spole nosti se sídlem v R dle § 69 Obchodního zákoníku p em ny :
• Fúzí, a to formou slou ení nebo splynutí
• Zm nou právní formy
• Rozd lením
• evodem jm ní na spole níka
V ka dém p ípad by v ak u ka dého ocen ní m lo být eno, z jakého vodu ocen ní vzniklo a k jakým cíl m ocen ní bude slou it.
1.1 Koup a prodej podniku
Ocen ním podniku si kupující p eje dozv t maximální cenu, kterou m e zaplatit, ani by pro n j transakce byla ztrátová. Prodávající naopak zji uje cenu minimální, aby p i prodeji podniku neprod lal. V p ípad , kdy je tedy znám konkrétní kupující a prodávající, je vhodné pou ít subjektivní ocen ní, do kterého se promítají individuální o ekávání zú astn ných subjekt . Kupující i prodávající pot ebují znát, zda je pro n j obchod výhodný.
Jestli e není p i prodeji podniku konkrétní zájemce znám, je vhodné pou ít spí e tr ní p ístup ocen ní. Stávající vlastník chce tak odhadnout, za kolik by sv j podnik mohl pravd podobn prodat.
1.2 Fúze spole ností
Fúze pat í mezi p em ny spole ností. Souvisejí s nákupem a prodejem spole ností, tzn. komoditou je jednotlivý podnik. D vod pro spojování podnik je v praxi nep eberné mno ství. Zále í p edev ím na specifické situaci podniku a krocích jeho managementu. Motivem k fúzi mohou být nap íklad tyto skute nosti:
• synergický motiv, neboli tzv.2+2=5 efekt,
• da ový motiv,
• diverzifikace,
• osobní motivy mana er
1.3 Zm na právní formy spole nosti
Zm nu právní formy spole nosti také adíme mezi p em ny spole ností.
Jestli e se podnik rozhoduje zm nit stávající právní formu podnikání, zva uje výhody a nevýhody r zných právních forem obdobn jako p i zakládání podniku.
Podnikatel i podnikatelé mají p i transformaci, tj. zm právní formy, pravd podobn tu výhodu, e ji znají specifika podnikání v daném oboru a mohou volbu právní formy lépe p izp sobit. N kdy jsou podnikatelé „nuceni“ právní formu zm nit vzhledem k celkovému vývoji ve spole nosti a zavedeným zvyklostem tak, aby v konkuren ním boji usp li.
Mezi základní kritéria volby pat í zp sob a rozsah ru ení, zda se bude jednat o ru ení omezené nebo neomezené, tj. jaké riziko bude podnikatel podstupovat.
Podnikatel by m l mít p edstavu o oprávn nosti podnik ídit, zastupovat ho apod.
Významnou úlohu hraje také po et osob, které se na podnikání podílejí a v jaké vý i je investovaný kapitál. Také administrativní náro nost provozování podniku, s tím spojená povinnost n které údaje zve ej ovat nebo da ové zatí ení má na kone nou volbu vliv. V neposlední ad m eme mít díky ur itým právním formám lep í
ístup k cizím zdroj m.
1.4 Sanace a likvidace podniku
i rozhodování, zda podnik budeme sanovat nebo likvidovat pou ijeme jako nejvhodn í p ístup subjektivní ocen ní, nebo chceme zjistit zda pro nás, jako vlastníka, má v í p ínos pokra ování v podnikání se zavedením sana ních opat ení nebo zda je v í likvida ní hodnota podniku.
V okam iku rozhodování je d le ité tedy správné a reálné ocen ní podniku.
Pokud dostane vlastník patnou informaci o cen podniku a na jejím základ se rozhodne, m e nap íklad dojít k je v ímu zadlu ení a pak následnému vyhlá ení konkurzního ízení.
2 P ístupy k ocen ní
i oce ování podnik rozli ujeme t i základní p ístupy. Jedná se o tr ní, subjektivní a objektivizovanou hodnotu. Tyto p ístupy plynou z odpov dí na následující t i otázky
1. Kolik je za podnik ochoten zaplatit b ný zájemce? Tj. kolik m eme dostat na trhu, kde se st etává nabídka s poptávkou. Jaké je tr ní ocen ní?
2. Jaká je hodnota podniku z hlediska konkrétního kupujícího, který má konkrétní edstavy a cíle o kupovaném podniku?
3. Jakou hodnotu lze pova ovat za nespornou ?
2.1 Tr ní hodnota
První vý e uvedená otázka se zakládá na p edstav , e existuje trh s podniky, eventueln trh s podíly na vlastním kapitálu podnik . Na tomto trhu se vyskytuje více kupujících i prodávajících. Díky tomu se tak vytvá ejí podmínky pro vznik tr ní ceny.
Tr ní hodnoty je vhodná pro situace, kdy by hodnota ocen ní nem la být závislá na konkrétním subjektu. Tr ní hodnota vyjad uje pr rné o ekávání trhu ohledn budoucnosti, které se m e rychle m nit. Tr ní hodnota by m la být výsledkem ocen ní zejména p i:
• uvád ní podniku na burzu
• prodeji podniku, kdy prozatím není znám kupující a stávající vlastník chce odhadnout, za kolik by bylo pravd podobn mo né prodat podnik.
2.2 Subjektivní hodnota
Jedná se hodnotu podniku pro konkrétní subjekt. Ocen ní bude p evá zalo eno na budoucnosti, do které se promítnou individuální o ekávání daného subjektu.subjektivní p ístup bude zejména vhodný v t chto situacích :
• koup a prodej podniku, kdy daný subjekt pot ebuje zjistit, zda je pro j transakce výhodná,
• rozhodování mezi sanací a likvidací podniku, kdy má stávající vlastník p edstavu, co by byl je s podnikem schopen ud lat, a zji uje, zda by m l podnik v í hodnotu, kdyby nadále pokra oval v innosti nebo zda je v í sou asná likvida ní hodnota podniku
2.3 Objektivizovaná hodnota
Je vhodná pro situace, kdy by hodnota ocen ní nem la být závislá na konkrétním subjektu. Oproti tr ní hodnot se li í v tom, e ocen ní je p evá zalo eno na nesporných faktech a na sou asnosti. Tudí o tento typ ocen ní bychom se m li sna it tam, kde je v pop edí zájmu prokazatelný a sou asný stav.
3 Hlediska hodnocení podniku
K hodnocení podniku musíme p istupovat ze dvou hledisek. Strategické hledisko je vlastn souhrnným hlediskem hodnocení podniku a opírá se o marketingové metody. Druhé hledisko je finan ní, p i kterém provádíme nejprve finan ní analýzu podniku, projektujeme finan ní plán a stanovujeme zvolenou metodou hodnotu podniku.
3.1 Strategické hledisko
Ze strategického hlediska zpracováváme analýzu okolí, konkurence a analýzu samotného podniku. Zji ujeme vývojový potenciál podniku, který vytvá í rámec k íselnému prognózování budoucího vývoje, p edev ím v oblasti tr eb a náklad .
Ka dý podnik má kolem sebe makroprost edí a mikroprost edí.
Makroprost edí zahrnuje ekonomické, technické a technologické, demografické, kulturní, politicko-právní a p írodní prost edí. V inu z t chto prvk nem e podnik inn ovliv ovat. M l by se v ak sna it zm ny v t chto oblastech p edvídat, aby se jim mohl v as a efektivn p izp sobit.
Mikroprost edí tvo í na i zákazníci, dodavatelé, distributo i i konkurenti.
Pomocí marketingových metod musíme okolí i konkurenty analyzovat. M li bychom definovat odv tví a relevantní trh, na kterém p sobíme. Hledáme odpov di na otázky jaký je rozsah sou asného trhu a jak se trh bude pravd podobn vyvíjet.
V oblasti analýzy samotného podniku je d le ité identifikovat oblast, ve které podnik p sobí, srovnat jeho schopnosti s konkurencí, zpracovat analýzu náklad , která bude p ehledn vypovídat o jejich struktu e. Dále musíme revidovat stávající strategii a podnikovou kulturu, která významným a neopakovatelným zp sobem zasahuje do chodu podniku.
Strategická analýza je d le itým p edpokladem v rohodnosti výsledného ocen ní a proto je ádoucí, aby m la konkrétní výsledky. Výsledky strategické analýzy by m ly dát odpov p inejmen ím na ní e uvedené otázky :
1) Jaké jsou perspektivy hodnoceného podniku do budoucnosti z dlouhodobého hlediska?
2) Jaký je vývoj trhu, konkurence a hlavn jaký vývoj podnikových tr eb lze v závislosti na odpov di na první otázku o ekávat?
3) Jaká rizika jsou s podnikem spojena?
Pokud nám ji strategická analýza nazna í, e perspektivy podniku jsou nevelké, tzn. e potenciál podniku je malý, není konkurenceschopný, nemá odpovídající výrobkovou a vývojovou základnu, pak finan ní plán ani finan ní analýza nep inesou jiné poznatky.
Dal ím d vodem pro strategickou analýzu je, aby oce ovatel do el k jasným záv m, z kterých bude vycházet p i ocen ní. Nebo volba základních p edpoklad pro ocen ní musí být ádn a srozumiteln zd vodn na, aby si p ípadný investor byl jist, e zaplatí za podnik ástku, která odpovídá výsledku ocen ní a tudí ud lá dobrý obchod.
Strategická analýza m e být sestavena ní e uvedeným postupem :
• Analýza a prognóza relevantního trhu
• Analýza konkurence a vnit ních schopností podniku
• Prognóza tr eb oce ované podniku 3.2 Finan ní hledisko
Finan ním hlediskem rozumíme oce ování podniku. Sou ástí tohoto hlediska je zpracování finan ní analýzy podniku a sestavení finan ního plánu. Potom následuje zvolení optimální metody oce ování nebo kombinace více metod.
Finan ní analýza je hodnocení firmy pomocí soustavy vybraných ukazatel . Cílem finan ní analýzy je zachycení sou asného stavu hospoda ení firmy pro následné posouzení minulých rozhodnutí a jejich dopad na ekonomickou situaci a trend vývoje.
Uvedené srovnání je d le ité pro formulaci budoucího vývoje firmy, pro n jsou podkladem. Finan ní analýza odhaluje silné a slabé stránky podniku a napomáhá tak jejich posílení i eliminaci.
3.2.1 Dynamická finan ní analýza
Dynamická finan ní analýza se zabývá zm nami absolutních ukazatel ve výkazu zisk a ztrát a v rozvaze v n jakém asovém období. Sledujeme tedy vývoj hem n kolika let a m eme tak analyzovat vývojové trendy. Analýzu vývojových trend rozebírá horizontální analýza, vnit ní strukturu pak vertikální analýza.
3.2.2 Bilan ní finan ní analýza
Bilancemi rozumíme ú etní výkazy - rozvahu a výkaz zisk a ztrát, které zobrazují k ur itému datu, nej ast ji ke konci ú etního období, stav na eho majetku a závazk a kumulovan od za átku období vý i jednotlivých náklad a výnos a z nich vyplývající hospodá ský výsledek.
Bilan ní analýzou nazýváme rozbor doklad ádné, pop ípad mimo ádné, etní záv rky. Úkolem bilan ní analýzy je získat systém ukazatel , na jeho základ by bylo mo né vyhodnocovat jednotlivé znaky deklarující zdraví firmy. Obecn v bilan ní analýze tedy provádíme rozbor aktiv, pasiv, náklad a výnos daného období a dále rozbor vzájemných vztah mezi v emi skupinami.
Cílem je zjistit p edev ím aktivitu, rentabilitu, likviditu, produktivitu i zadlu enost spole nosti. Posuzovat zdraví podniku m eme jen s ohledem na vzájemnou souvislost ukazatel , dále s ohledem na hospodá ské odv tví analyzovaného subjektu a celkovou ekonomickou situaci. Je toti v eobecn známé,
e stejná ísla u odli ných podnik znamenají r zné hodnocení.
Z vý e uvedené skute nosti vyplývá, e v praxi se asto provádí také tzv.
prostorová analýza. Výsledky bilan ní analýzy svého podniku porovnáváme s výsledky bilan ních analýz ostatních spole ností ve stejném odv tví v R.
3.2.3 Absolutní ukazatele
Absolutní ukazatele p evzaté p ímo z ú etnictví jsou vlastn z statky ú nebo polo ky záv rkových výkaz . Jedná se o stavové, výkonové a tokové veli iny.
1. Stavové ukazatele - informují o stavu jisté veli iny k ur itému datu.
V rozvaze informují konkrétn o velikosti majetku a zdroj . Podávají tak základní p ehled o majetkové a kapitálové struktu e podniku, nap . stav zásob, pen ních prost edk v pokladn nebo na ú tu, velikost závazk z obchodních vztah atd.
2. Výkonové ukazatele - získáváme z výkazu zisk a ztrát. Popisují výnosy a náklady za ur ité asové období. U nás bývá standardn tímto obdobím kalendá ní rok. Veli iny se tedy zv ují b hem celého roku kumulovan od nuly, nap . mzdové náklady, odpisy, spot eba výrobního materiálu, tr by.
3. Tokové ukazatele - polo ky výkazu Cash Flow, popisují podobn jako ukazatele výkonové zm ny b hem asového období, ale na rozdíl od nich se jedná o zm ny jednotlivých veli in bilance, nap . p ír stek nebo úbytek zásob, pohledávek, závazk , zisku apod.
echny tyto absolutní ukazatele vyu íváme zejména k analýze vývojových trend tj. k horizontální analýze a k procentnímu rozboru tj. k vertikální analýze.
3.2.4 Rozdílové ukazatele
Tyto veli iny vznikají rozdílem absolutních ukazatel . Nejd le it ím a nejvíce sledovaným rozdílovým ukazatelem je zisk a pracovní kapitál (WC)
náklady výnosy
zisk = −
závazky krátkodobé
OA
WC= − _
3.2.5 Pom rové ukazatele
ejm nejpopulárn í skupinou ukazatel . Vyjad ují vztah mezi dv ma polo kami ú etních výkaz . Finan ní pom r lze získat vyd lením kterékoliv polo ky anebo souboru polo ek z rozvahy i výkazu zisk a ztrát jakoukoliv jinou polo kou.
Konstrukce a výb r pom rového ukazatele závisí p edev ím na tom, co chceme zm it a musí odpovídat zkoumanému problému.
edností t chto ukazatel je jejich srovnatelnost. Pom r toti eliminuje absolutní velikost vstupních veli in a ve výsledku získáváme relativní vztah dvou pop ípad n kolika hodnot, co je výhodou pro asové i prostorové srovnávání.
Negativní stránkou je fakt, e nelze v dy jednozna ur it jejich optimální hodnoty výsledk , proto e ka dý podnik je jinak veliký, p sobí na odli ném tr ním segmentu s odli nou komoditou.
3.2.5.1 Ukazatele rentability (Profitability Rations)
Ukazatel je konstruován jako pom r kone ného efektu dosa eného podnikatelskou inností (výstup) k n jaké srovnávací základn (vstupu), která m e být na stran aktiv, pasiv nebo k jiné bázi. Zobrazují vliv ízení aktiv, financování firmy a likvidity na rentabilitu. Ukazatele udávají kolik K zisku p ipadá na 1 K jmenovatele.
Nej ast ji pou ívané ukazatele :
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE) Rentabilita aktiv (ROA)
Rentabilita tr eb (ROS)
1. Rentabilita vlastního kapitálu (Return on Equity)
Jeden z klí ových ukazatel , na který soust ují pozornost akcioná i, spole níci a dal í investo i. M í kolik istého zisku p ipadá na jednu korunu investovaného kapitálu akcioná em.
ROE = istý zisk / Vlastní kapitál
2. Rentabilita investovaného kapitálu (Return on Capital Employd)
Ukazatel m í kolik provozního HV p ed zdan ním podnik dosáhl z jedné koruny investované akcioná i a v iteli
ROCE = EBIT/vlastní kapitál + Rezervy + Dlouhodobé závazky + BÚ dlouh.
3. Rentabilita aktiv (Basic Earning Power)
Je klí ovým m ítkem rentability. Pom uje zisk s celkovými aktivy investovanými do podnikání bez ohledu na to, zda byla financována z vlastního kapitálu nebo kapitálem v itel .
ROA = EBIT / Aktiva
4. Rentabilita tr eb (Return on sales) Tvo í jádro efektivnosti podniku.
ROS = EBIT / Tr by
Blok ukazatel rentability by m l být v dy dopln n o tzv. Du Pontovu analýzu, která slou í p edev ím k odhalení základních initel efektivnosti.
3.2.5.2 Ukazatele likvidity (Liquidity Ratios)
Ukazatele likvidity vysv tlují vztah mezi ob nými aktivy a krátkodobými pasivy a schopnost spole nosti dostát v as svým závazk m.. Likvidita je nezbytnou podmínkou pro dlouhodobou existenci podniku. Je v p ímém protikladu s rentabilitou, nebo k tomu, aby byl podnik likvidní, musí být vázány ur ité prost edky v ob ných aktivech, zásobách, pohledávkách a na ú tu.
Nejlikvidn ím majetkem jsou hotové peníze v pokladn nebo na bankovním tu. Mén likvidní jsou cenné papíry, které prodáme do t í týdn na kapitálovém trhu. Pr rn likvidní jsou zásoby a také pohledávky. Nejmén likvidní je investi ní majetek, p edev ím budovy nebo nep emístitelné technologické speciální celky.
závazky krátkodobé
prost edky pen ní
likvidita okam itá
= _
závazky krátkodobé
zásoby aktiva
ob ná likvidita
pohotová
_
_ −
=
závazky krátkodobé
aktiva ob ná likvidita
ná = _
3.2.5.3 Ukazatele zadlu enosti (Leverage Ratios)
Pojem zadlu enost vyjad uje skute nost, e podnik k financování svých aktiv pou ívá cizí zdroje. Financuje-li podnik svá aktiva pouze vlastním kapitále, sni uje celkovou výnosnost vlo eného kapitálu. Podnik také nem e financovat svá aktiva pouze cizími zdroji (povinná vý e vlastního kapitálu p i zalo ení podniku). Hlavním motivem pro financování cizími zdroji je relativn ni í cena ve srovnání s vlastními zdroji. Ni í cena je dána tzv.da ovým títem (mo nost zapo ítání úrokových náklad do da ov uznatelných náklad ).
1. Ukazatel v itelského rizika :
celkem aktiva
celkem zdroje
rizika cizí ého
itelsk ukazatel
_ _ _ _
_ =
2. Pom r vlastního kapitálu a celkových aktiv – vyjad uje jaká ást podnikových aktiv je financována kapitálem akcioná
Vlastní kapitál / Aktiva
3. Pom r kapitálu v itel s kapitálem akcioná Kapitál v itel D / Kapitál akcioná E 4. Ukazatel úrokového krytí
Úrokové krytí =EBIT / Celkový nákladový úrok
Ukazatel vypovídá o tom, kolikrát celkový efekt reprodukce pokryje úrokové platby. O tento ukazatel se zajímají ratingové agentury. Za rozhraní investice a spekulace je hodnota 3.
3.2.5.4 Ukazatele aktivity (Activity Ratios)
Pomocí t chto ukazatel sledujeme rychlost prom ny jednotlivých slo ek aktiv, m íme schopnost podniku vyu ívat vlo ených prost edk . Posuzujeme, zda je rozsah aktiv p im ený nebo nep im ený ve srovnání s dosa enými výkony, hodnotíme vázanost kapitálu v ur itých formách aktiv.
Ukazatele aktivity vyjad ujeme bu jako po et obrátek, tzn. kolikrát se konkrétní druh majetku obrátí za ur ený asový interval, nebo jako dobu obratu, tzn.
jak dlouhou dobu je konkrétní majetek v ur ité form vázán ne uskute ní svoji em nu.
zásoby tr by zásob
obrat = ;
360 / tr by
zásoby zásob
obratu
doba =
celkem aktiva
tr by aktiv
obrat
_ = _
majetek dlouhodobý
tr by majetku
ho dlouhodobé obrat
_ _
_ =
3.2.5.5 Ukazatele kapitálového trhu (Investment Ratios)
Do této skupiny ukazatel adíme veli iny, které b vyu ívají skute ní i potenciální investo i. Investory zajímá na prvním míst návratnost investovaných prost edk . Tu zji ují prost ednictvím dividend nebo r stu cen akcií. Mezi nejpou ívan í pom rové ukazatele kapitálového trhu pat í:
1. dividendový výnos – udává v % zhodnocení investice akcioná e 100 akcie * cena tr ní
akcii na dividenda výnos
ý
dividendov = .
V p ípad , kdy je vý e dividend konstantní a tr ní cena stoupá, se ukazatel zhor uje. Výnosnost za t chto okolností oproti p edchozímu období klesá, akcie jsou mén atraktivní a h e obchodovatelné.
2. istý zisk na akcii
akcií kmenových h
emitovanýc po et
zisk akcii istý
na zisk
istý _ _ _
_ _ _
_ =
3.2.6 Soustavy ukazatel
Podnik je slo itý systém majetku a zdroj a ekonomický proces, který v n m probíhá, je komplikovaný. Abychom jej mohli analyzovat, pou íváme r zné skupiny ukazatel , mezi kterými existují vzájemné souvislosti. Vytvá íme r zné soustavy ukazatel , kterými se sna íme d ní v podniku analyzovat ze v ech úhl pohledu.
Mezi publikované systémy pom rových ukazatel pat í DuPont v rozklad ukazatele rentability, pyramidové soustavy ukazatel nebo systém bilan ní analýzy.
3.2.6.1 DuPont v rozklad ukazatele rentability
Jednoduchou úpravou definice ukazatele rentability vlastního kapitálu získáme sou in t í pom rových ukazatel . Jedná se o pom r celkových aktiv k vlastnímu jm ní, rentabilitu tr eb a obrat celkových aktiv. Sna íme se tak získat optimální míru zadlu enosti a rentability.
kapitál Vlastní
Aktiva Aktiva
Tr by Tr by
zisk ROE istý
_
_ ⋅ ⋅
= ,
Hodnota optimální míry zadlu enosti je naprosto individuální pro ka dý konkrétního podnik. „Z DuPontova rozkladu ukazatele ROE je tedy patrno, kam je
eba zam it úsilí o zvy ování rentability, jako je nap . urychlení obratu aktiv.
3.2.7 Bonitní a bankrotní modely
Bonitní a bankrotní indikátory slou í pro rychlou orientaci investor a itel , resp. pro rozt íd ní firem podle jejich kvality, tzn. výkonnosti a
ryhodnosti.
Bonitní indikátory odrá ejí míru kvality firmy podle její výkonnosti (jako stroje na peníze), jsou tedy orientovány na investory a vlastníky, kte í nemají k dispozici údaje pro propo et isté sou asné hodnoty firmy.
Bankrotní indikátory jsou ur eny p edev ím pro v itele, které zajímá schopnost podniku dostát svým závazk m, resp. , kte í nemají k dispozici ratingové ohodnocení.
Mezi bonitními i bankrotními modely není exaktn vymezená hranice, zále í spí e na ú elu jejich vyu ití. N které rozdíly lze vymezit následovn :
Bonitní modely
• diagnostické modely ur ující, zda jde o dobrou nebo patnou firmu
• zalo eny z velké míry na teoretických základech
• umo ují posoudit pozici firmy v komparaci s v ím souborem srovnávaných subjekt nebo s odv tvovými pr ry
Bankrotní modely
• Informují o to, zda firm hrozí v blízké budoucnosti bankrot
• Odvozeny na základ dat u firem, které v minulosti zkrachovaly nebo naopak prosperovaly
• Vychází z p edpokladu, e ve firm dochází ji n kolik let p ed úpadkem nebo ohro ením k poruchám a anomáliím a tyto symptomy lze typizovat a identifikovat.
3.2.7.1 Altmanovo Z- score (Z)
Jedná se o model predikce finan ní tísn . Vyhodnocuje souhrnn finan ní zdraví podniku pomocí jednoho ísla. Tzv.Altman v Z faktor v sob obsahuje rentabilitu, aktivitu, zadlu enost a strukturu kapitálu. Jednotlivým parametr m je p azena váha, která odrá í jeho významnost pro finan ní zdraví podniku. Ní e uvedený vzorec platí pro spole nosti, které nejsou obchodovány na kapitálovém trhu.
Ukazatel Váha Hodnota váhy
x1 pracovní kapitál/Aktiva v1 0,717
x2 zisk po zdan ní/Aktiva v2 0,847
x3 EBIT/Aktiva v3 3,107
x4 Základní jm ní/celkové dluhy v4 0,420
x5 Tr by/Aktiva v5 0,998
5 4
3 2
1
0 , 847 3 , 107 0 , 420 0 , 998
717 ,
0 x x x x x
Z = ⋅ + ⋅ + ⋅ + ⋅ + ⋅
Z < 1,2 velmi silné finan ní problémy firmy
1,2 < Z < 2,9 " edá zóna" - nelze ur it, zda podnik je i není ve finan ní tísni 2,9 <= Z uspokojivá finan ní situace
3.2.7.2 Rychlý test
Metoda spo ívá ve výb ru z jednotlivých skupin ukazatel 4 ukazatele a podle jejich výsledných hodnot se jim p id lí body podle ní e uvedeného schématu.
Výsledná známka se stanoví jako prostý aritmetický pr r. Bonita se pak stanoví tak, e ka dý ukazatel oklasifikujeme dle ní e uvedené tabulky a výsledná známka se ur í jako prostý aritmetický pr r známek za jednotlivé ukazatele.
výborn velmi dob e dob patn ohro ení
1 2 3 4 5
kvóta vlastního kapitálu >30% >20% >10% >0% negativní doba splácení dluhu z CF < 3 roky < 5 let < 12 let > 12 let > 30 let cash flow v tr bách > 10% > 8% > 5% > 0% negativní
ROA > 15% > 12% > 8% > 0% negativní
Stupnice hodnocení ukazatel
Ukazatel
aktiva celková
jm vlastní kapitálu
vlatniho kvota
_ _ _
_ =
CF bilan ní
majetek fin
závazky dlouhodobé
krátkodobé zCF
dluhu splácení
doba _
. _ _
_
_ = + +
tr by flow tr bách cash
v
CF _
_
_ =
aktiva celková
sazba da úroky í
HVpozdan n
ROA _
) . 1 ( −
= +
3.3 Finan ní plán
Finan ní plán je jednou ze sou ástí podnikatelského plánu a je základním východiskem pro výnosové ocen ní podniku. Tento plán se skládá z ní e uvedených hlavních finan ních výkaz :
• výsledovka,
• rozvaha,
• výkaz pen ních tok .
Oce ovatel pro sestavení finan ního plánu bude s nejv í pravd podobností pot ebovat konzultaci s mana ery daného oce ovaného podniku. Nem l by v ak od chto mana er automaticky p ebírat plán v p ípad , e cílem ocen ní je zji ní objektivizované nebo tr ní hodnoty. Oce ovatel by m l z t chto podklad vycházet, ale za kone nou verzi odpovídá on sám
Kostru finan ního plánu tvo í polo ky, které budou zásadn ovliv ovat hodnotu podniku, jako jsou tr by z prodeje hlavních produkt podniku, zisková mar e a z ní zji ný provozní zisk, plánovaná vý e zásob, pohledávek a závazk a prognóza investic.
Jednotlivé výkazy finan ního plánu pro ocen ní je mo no sestavit v agregované podob , ne jaká se pou ívá nap . v ú etnictví. Základní postup sestavování finan ního plánu a vazby mezi jednotlivými kroky a výslednými výkazy nám znázor uje obrázek v P íloze .7. Po sestavení finan ního plánu by m la být provedena stru ná finan ní analýza.
Sestavený finan ní plán a jeho finan ní analýza by m ly potvrdit nebo zm nit edpoklad o budoucím potenciálu podniku, který je u in n v záv ru strategické a finan ní analýzy, a který bude p sobit na výb r oce ovací metody.
4 Metody oce ování
V této kapitole se budeme v novat jednotlivým metodám, které lze p i oce ování podnik pou ít. Jedná se o t i okruhy metod, a to metody výnosové, metody zalo ené na analýze trhu a dále metody majetkové, zalo ené p edev ím na nákladech po ízeného majetku. Výsledek práce oce ovatele tvo í obvykle kombinace
zných metod.
4.1 Metody pracující na majetkovém principu
Jedná se o metody, které pracují na majetkovém principu. Zji uje se majetková podstata podniku, kterou ozna ujeme jako substitu ní hodnotu. Tento princip je jednoduchý a srozumitelný. Majetková hodnota podniku je ur ena jako souhrn individuáln ocen ných polo ek majetku, od kterého je poté ode tena suma individuáln ocen ných závazk . Nep edpokládáme-li dlouhodob í existenci podniku, budeme pracovat s likvida ní hodnotou. Po ítáme-li v ak s trvalou existencí podniku (tj.going concern princip), dostáváme se k ocen ní p edev ím na principu historických cen (ú etní hodnota) a reproduk ních cen (substan ní hodnota).
4.1.1 Metoda ú etní hodnoty
Základem je rozvaha (bilance) podniku. Zde je mo né ur it celkový rozsah majetku (aktiv) a kapitálu (pasiv), ze kterého byl majetek po ízen. Ú etní hodnotu eme zjistit tém okam it z bilance podniku. Vlastní kapitál je tvo en rozdílem etní hodnoty celkových aktiv a ú etní hodnoty cizích zdroj .
Aktiva celkem cizí zdroje = vlastní kapitál (Book Value)
Tato metoda má relativn malou vypovídací schopnost. Jejím hlavním nedostatkem je zobrazování v neaktuálních historických cenách a zobrazování pouze toho, co se nachází v ú etních evidencích . Informuje v ak o sou asných proporcích majetkové a zdrojové struktury podniku.
4.1.2 Metoda substan ní hodnoty
Jedná se o metodu, která se v minulosti pro oce ování asto pou ívala a v praxi se dnes stále pou ívá, hlavn v ekonomikách, kde je relativn malá míra inflace.
Jde v podstat o ocen ní nákladové, p i n se sna íme p iblí it tr ní cen , za kterou by bylo mo no majetek k datu ocen ní po ídit a p itom vycházíme z objektivizovaných náklad na po ízení nového majetku. Následn je sni ujeme o opot ebení majetku k datu ocen ní [14].
Jsou-li cílem ocen ní pouze aktiva podniku i jeho ásti, pou íváme ozna ení substan ní hodnota brutto. Ode teme-li od hrubé (brutto) hodnoty reálné ocen ní v ech závazk , získáme substan ní hodnotu netto. Substan ní hodnota ponechává stranou ocen ní nehmotných slo ek jako je nap . goodwill. Hodnota substance má dát odpov na otázku, kolik by investor musel zaplatit, kdyby podobný podnik se m l „na zelené louce“ z ídit znovu [4].
4.2 Výnosové metody oce ování
Metody vycházejí z poznatku, e hodnota statku je ur ena o ekávaným itkem jejího dr itele. U hospodá ských statk , tudí také i u podnik , jsou tímto itkem o ekávané výnosy. Podle toho, jakou veli inu si pod t mito výnosy edstavujeme, rozeznáváme pak jednotlivé výnosové metody pro ocen ní podniku.
Jak je vid t zChyba! Nenalezen zdroj odkaz ., existují tyto výnosové metody :
• Metoda diskontovaného pen ního toku (DCF)
• Metoda kapitalizovaných výnos ,
• Metoda ekonomické p idané hodnoty (EVA)
4.2.1 Metoda diskontovaných pen ních tok DCF
Metoda pracuje p edev ím s budoucností spole nosti. Investor tak o ekává, e jeho investice mu v budoucnu p inese ur itý výnos. Základem výpo tu je proto asová hodnota výnos , tzn. e budoucí pen ní toky jsou diskontovány na sou asnou hodnotu k datu ocen ní. Suma sou asných hodnot budoucích pen ních tok tak dává hodnotu podniku
DCF metoda se vyskytuje ve více variantách :
• Varianta FCFF = podnik jako celek
• Varianta FCFE = vlastní kapitál
• Varianta APV = upravená sou asná hodnota
Smyslem v ech t í variant metody DCF je zjistit hodnotu vlastního kapitálu.
Jednotlivé varianty se li í podle toho, jak k dané hodnot dosp jí.
i práci s DCF rozli ujeme jednotlivé fáze, které se li í tempem r stu podniku. Neexistuje v ak pravidlo, které by jasn stanovilo délku jednotlivých fází.
Podle po tu fází se k výpo m pou ívá konstantní r stový model, dvoufázový a ífázový propo et. První fáze zahrnuje období, pro které je oce ovatel schopen vypracovat prognózu volného pen ního toku pro jednotlivé roky. Druhá fáze obsahuje období od konce první fáze do nekone na. Hodnotu podniku za období druhé fáze ozna ujeme jako pokra ující hodnotu.
4.2.1.1 Varianta FCFF
Výpo et probíhá ve dvou krocích. Nejd ív vyjdeme z pen ních tok , které byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro v itele, a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku. Od této hodnoty následn ode teme vý i cizího kapitálu ke dni ocen ní a tak získáme hodnotu vlastního kapitálu.
Výpo et volného pen ního toku pro vlastníky a v itele (FCFF):
1 Korigovaný provozní HV p ed zdan ním 2 - Zdan ní korigovaného provozního HV 3 Korigovaný provozní HV po zdan ní 4 - Úpravy o nepen ní operace celkem
5 - Odpisy dlouh.aktiv bez odpis provozn nepot ebných aktiv 6 - Zm na z statk rezerv
7 - Zm na z statk asového rozli ení a dohadných ú
8 - Zm na z statk opravných polo ek k dlouhodobému majetku
9 Pen ní tok z provozní innosti p ed zm nami pracovního kapitálu 10 - Zm ny pracovního kapitálu
11 Pen ní tok z provozní innosti
12 - Zm na provozn nutného dlouhodobého majetku 13 FCFF - Volný pen ní tok u itý pro vlastníky a v itele Obr. 4–1 Podrobný návod pro výpo et FCFF
Zkrácený zápis:
FCFF = EBIT• (1 t) + Odpisy Investice Zm na pracovního kapitálu
Konstantní r stový model
) (
) 1 ( )
_ (
_ 0
1
1
g WACC
g FCFF
g WACC Asset FCFF
of Value
n n −
= +
=
∑
∞ −=
, kde je FCFF - volný pen ní tok pro vlastníky a v itele,
WACC – vá ené kapitálové náklady, gn – tempo r stu udr itelné do nekone na.
Dvoufázový propo et
n
n n
n t
t WACC
g WACC
FCFF WACC
Asset FCFF of
Value −
∞
=
+ ⋅ +
+ −
=
∑
(1+ ) ( ) (1 )_ _
1
1
4.2.1.2 Varianta FCFE
Jak ji bylo vý e eno, touto metodou vy íslujeme bezprost edn hodnotu vlastního kapitálu, a to na základ volných pen ních tok pro vlastníky. Tyto pen ní toky následn diskontujeme pouze náklady vlastního kapitálu (re).
Výsledkem je výnosová hodnota vlastního kapitálu.
1 Korigovaný provozní HV p ed zdan ním 2 - Nákladové úroky
3 Korigovaný zisk p ed zdan ním 4 - Zdan ní korigovaného HV 5 Korigovaný zisk po zdan ní 6 Úpravy o nepen ní operace celkem
7 - Odpisy dlouh.aktiv bez odpis provozn nepot ebných aktiv 8 - Zm na z statk rezerv
9 - Zm na z statk asového rozli ení a dohadných ú
10 - Zm na z statk opravných polo ek k dlouhodobému majetku
11 Pen ní tok z provozní innosti p ed zm nami pracovního kapitálu 12 - Zm ny pracovního kapitálu
13 Pen ní tok z provozní innosti
14 - Zm na provozn nutného dlouhodobého majetku 15 Volný pen ní tok z provozní a investi ní innosti 16 Pen ní tok z finan ní innosti
17 istý pen ní tok
18 Vyplacené dividendy a podíly na zisku 19 FCFE volný pen ní tok pro vlastníky
Obr. 4–2 Podrobný návod pro výpo et FCFE
Základní rovnice :
FCFE = istý zisk + Odpisy Investice Zm na pracovního kapitálu-Splátky jistiny výplata prioritních dividend
Konstantní r stový model
) (
) 1 ( )
_ (
_ 0
1
1
g r
g FCFE
g r Equity FCFE
of Value
n e e −
= +
=
∑
∞ −=
, kde FCFE je volný pen ní tok pro akcioná e,
Re – náklady na kapitál akcioná e, resp. po adovaná míra výnosu
4.2.2 Metoda kapitalizace zisku
Jedná se o metodu, která byla vypracována a je pou ívána v n mecky mluvících zemích. Výnosovou hodnotu po ítáme z výnos pouze pro vlastníky a tudí výsledkem je p ímo hodnota vlastního kapitálu. K ocen ní je pot eba d kladná analýza výkazu zisk a ztrát v asové ad 3 a 5 let. Cílem je získat tzv.trvale dosa itelný zisk. Je to ástka, kterou podnik bude pravd podobn minimáln schopen stabiln dosahovat v následujících letech.
Trvale dosa itelný zisk
∑
∑
×=
i i i
q q Z zisk
dosa
Trvale. . , kde
Zi je velikost zisku v období i, qi – váha v období i,
i – po et období
Pro výpo et hodnoty podniku je pot eba je znát kalkulovanou úrokovou míru ik. Tu lze spo ítat stavebnicovou metodou, kde ik = r1 + r2 + r3+r4
r
1 bezrizikový reálný výnosr
2 míra inflacer
3 specifické riziko (obvykle 2-5%)r
4 míra ivotnosti podniku ( ivotnost se odhaduje mezi 15-30lety, u nás i 50 let, vyjíme 100letObr. 4–3 Základní slo ky stavebnicového p ístupu
(Pramen: Kislingerová.E:Oce ování podniku )
Hodnotu vlastního kapitálu podniku ur íme pomocí vzorce pro v nou rentu :
ik
zisk dosa Trvale podniku
HodnotaVK . .
_ =
4.2.3 Modely zalo ené na EVA
Model pracuje s ukazatelem EVA, tzv.ekonomickou p idanou hodnotou.
Vypo ítá se dle vzorce : EVA = NOPAT – WACC · C, kde NOPAT – provozní hospodá ský výsledek po zdan ní, WACC – pr rné vá ené náklady na kapitál,
C – investovaný kapitál.
1 Provozní HV p ed zdan ním 2 ±Korekce provozního HV 3 Korigovaný HV p ed zdan ním 4 ±Zm na z statk rezerv
5 ±Dal í korekce provozního HV pro výpo et EVA 6 Korigovaný provozní HV p ed zdan ním 7 - Zdan ní korigovaného provozního HV 8 Korigovaný provozní HV po zdan ní 9 Vá ené pr rné náklady kapitálu 10 Investovaný kapitál
11 Minimální po adovaný výnos investovaného kapitálu 12 EVA - Ekonomická p idaná hodnota
Obr. 4–4 Podrobný návod pro výpo et EVA
Konstantní r stový model
g WACC C EVA
Asset of
Value
+ −
= 0
_ _
Dvoufázový propo et
n
n n
n t
t WACC
g WACC
EVA WACC
C EVA Asset
of
Value −
∞
=
+ ⋅ +
+ − + +
=
∑
(1 ) ( ) (1 )_ _
1
1 0
Výsledkem ocen ní je hodnota firmy celkem. Chceme-li znát hodnotu vlastního kapitálu, od výsledku ode teme úro ené cizí zdroje k okam iku ocen ní.
4.3 Metody pracující na tr ním principu
i aplikaci t chto metod je pot eba vzít v úvahu skute nost, zda akcie dané spole nosti jsou i nejsou ve ejn obchodovatelné:
Jsou-li akcie ve ejn obchodovatelné, známe jejich tr ních cenu. Vynásobíme-li aktuální tr ní cenu akcií po tem akcií, získáme tzv. tr ní kapitalizaci.
Nejsou-li akcie ve ejn obchodovatelné, jsme v tomto p ípad jsme odkázáni na metodu relativního oce ování, kdy odvozujeme hodnotu aktiv nebo kapitálu spole nosti z dostupných srovnatelných aktiv. Pro vyjád ení hodnoty spole nosti jsou vyu ívány spole né prom nné, kterými mohou být nap .zisk, cash flow, tr by apod. Tato metoda by v ak nem la být pou ívána jako základní metoda pro ocen ní spole nosti vzhledem ke zna nému stupni obtí nosti p i vyhledávání srovnatelných spole ností.
4.4 Výhody a nevýhody jednotlivých metod
Vzhledem existenci r zných d vody pro ocen ní, je nutné pe liv volit konkrétní oce ovací metody.
Metody zalo ené na stavových veli inách (metody majetkového ocen ní) zd raz ují hlavn majetkovou stránku spole nosti. Ú etní hodnota pak nutn trpí nedostatky, které jsou spojeny s vlastní funkcí ú etnictví a jeho hlavních princip (zejména s principem historické ceny).
Substan ní metoda se sna í tyto nedostatky napravovat. Nejv í d raz je kladen na isté reproduk ní náklady, které by byly spojeny se znovu po ízením majetku spole nosti. Metoda substan ní hodnoty se pou ívá v ude tam, kde podnik nemá vyjasn ný podnikatelský zám r, je naru eno její finan ní zdraví pop .disponuje speciálními aktivy, které nelze vyu ít pro jiný ú el. Tato metoda v ak nebere v potaz ocen ní nekvantifikovatelných nehmotných slo ek (nap .goodwill, vybudovaná distribu ní sí ).
Likvida ní hodnota se nejlépe uplatní p i rozhodování o sanaci podniku.
Bude-li výnosová hodnota vy í ne likvida ní, m li bychom p istoupit k sanaci.
V opa ném p ípad bude lep ím ením pro vlastníky likvidace, kte í tak získají mnohem více, ne kdyby spole nost udr ovali v chodu.
Skupina metod výnosového ocen ní je pova ována za teoreticky nejsprávn í. Nejpou ívan í metodou v rámci této skupiny je metoda DCF ve variant FCFF, nebo pracuje s toky pro vlastníky a v itele. U FCFE se t ce odhaduje pen ní tok pro akcioná e, nebo podniky je nemají ustálený pom r vlastního a cizího kapitálu. Proti t mto metodám se v ak vzná ejí námitky, hlavn kolem obtí ím p i predikci volného pen ního toku. Nejv í problém je spat ován v plánování investi ních výdaj , nebo je velice obtí né p edpovídat investi ní výdaje na mnoho let dop edu. . Metoda na bázi EVA se jeví jako velice perspektivní a o ekává se její zdomácn ní v na ich podmínkách. Její p edností je, e odrá í hlavní faktory tvorby hodnoty a je také d le itým nástrojem pro ízení podniku.
Metoda kapitalizovaných istých výnos se vyzna uje v í snahou o objektivitu a obez etnost, co se projevuje p edev ím kladením d razu na minulá data, a tudí prokazatelná fakta. Je jistou formou odhadu dolní hranice výnosové hodnoty b ných podnik .
Metody zalo ené na analýze trhu nacházejí uplatn ní v zemích, jejich kapitálové trhy jsou velmi vysp lé. V na ich podmínkách investor získává informace velice obtí . Informace mají k dispozice p evá maklé ské a investi ní spole nosti. Bez kvalitních informací, pro stanovení hodnoty spole nosti, lze metodu pou ít jen jako metodu orienta ní, dopl kovou, ne jako metodu hlavní.
.
5 Ocen ní podniku praktická ást
5.1 Postup p i oce ování
ed samotným oce ováním musí být p esn a jasn zadán znalecký úkol pro správné stanovení postupu prací a pro výb r optimální oce ovací metody.
Na za átku nejprve provedeme souhrnné hodnocení oce ovaného subjektu.
Jeliko je obchodní spole nost podstatn slo it í objekt ne b ná aktiva, je t eba zabývat se v emi stránkami innosti podniku i jeho vazb na okolí. Výsledkem souhrnného hodnocení neboli strategické analýzy je dobrý p ehled o v ech vzájemných souvislostech spojených s podnikem a jeho postavením na trhu. Tyto informace slou í jako podklady pro následující analýzy, které v záv ru vedou ke zvolení oce ovací metody a stanovení hodnoty podniku.
Dal ím krokem je hodnocení podniku z finan ního hlediska. Optimální je mít k dispozici údaje o hospoda ení spole nosti nejmén za t i p edchozí období. Na základ t chto údaj pe liv zpracujeme finan ní analýzu stávajícího stavu a vypracujeme reálný finan ní plán v souladu s výsledky hodnocení, p ípadn s vyu itím finan ních plánu z materiál p edstavitel spole nosti.
Po zvá ení ve kerých zji ných a vypo tených informací vybereme optimální metodu pro ocen ní podniku. S tím souvisí také problematika ur ení vhodné úrokové míry, kterou p i výpo tu pou ijeme
5.2 Ú el, p edm t a datum ocen ní
elem ocen ní je zji ní hodnoty podniku pro ú ely prodeje nespecifikovanému kupujícímu. P edm tem ocen ní je akciová spole nost STROM
Praha. P edpokládá se, e ocen ní bude zpracováno z pohledu investora, který má mo nost diverzifikovat své portfolio. Ocen ní je provedeno k 1.1.2006.
5.3 Identifika ní údaje oce ovaného subjektu Obchodní jméno: STROM PRAHA a.s.
Sídlo a adresa: Lohenická 607, 19017 Praha 9 - Vino Právní forma: Akciová spole nost
O: 25751069 Rok vzniku: 1991
edm t podnikání: prodej zem lských stroj JOHN DEERE Obecné údaje
Spole nost STROM Praha, a.s., se sídlem v Praze - Vino , byla zalo ena v roce 1991. Je spole ností ryze eskou, která pracuje s eským kapitálem.
Od po átku budovala prodejní a servisní sí a v polovin roku 1993 roz ila svou nabídku o výrobky nejv ího sv tového výrobce zem lské techniky – JOHN DEERE, které jsou dnes hlavní obchodní náplní spole nosti. V sou asnosti je prodejní a servisní sí plo rozmíst ná po celé republice a profesionáln kolení servisní technici jsou vybavení nejmodern í technikou. Nad prodejní i servisní sítí je trvalá kontrola se strany firmy STROM.
Postupem asu, po d kladné analýze trhu v eské republice, se na ja e roku 1996 rozhodla firma JOHN DEERE pov it výhradním dovozcem celého sortimentu svých výrobk v oblasti zem lské, zahradní a komunální techniky pro eskou republiku firmu STROM Praha.
Prodej stroj firma dopl uje dokonalým technickým servisem a pohotovými dodávkami náhradních díl . Díky p ístupu do celosv tové informa ní po íta ové sít JOHN DEERE se zrychlila komunikace a informovanost p i zabezpe ování
provozuschopnosti stroj firma zavedla od roku 1996 jedine ný systém XMD – expresní dodávky náhradních díl do 24 hodin, který se osv uje.
Provozuschopnost stroj je zalo ena na jejich vysoké kvalit . Proto si mohl JOHN DEERE dovolit prodlou it na své rozhodující výrobky záru ní dobu 4 let.
5.4 Podklady p edlo ené zadavatelem
Zadavatel p edlo il následující doklady a údaje pro pot eby ocen ní:
• Rozvaha 2002-2005
• Výkaz zisk a ztrát 2002-2005
• Výkaz o pen ních tocích 2002-2005
• Výro ní zpráva 2003-2004
5.5 Strategická analýza podniku
Zem lská výroba je i s navazující potraviná skou výrobou jedním z tradi ních odv tví národního hospodá ství. Podíl zem lství (spolu s lesnictvím) na hrubé p idané hodnot v národním hospodá ství se p ibli uje pr ru zemí bývalé evropské patnáctky.
eské zem lství má za sebou stoletími prov enou tradici, která nejen e zaru ovala ký enou sob sta nost národa v základních potravinách, ale i tento st edoevropský kout sv ta proslavila v zahrani í. V agrárním exportu se dlouhodob uplat ují p edev ím komodity mléko, ivá zví ata, obiloviny, cukr a slad.
Zem tí podnikatelé dnes v R hospoda í na p ibli 4 264 tis. ha zem lské p dy, která tak tvo í p ibli polovinu (54 %) celkové rozlohy státu. Na jednoho obyvatele republiky p ipadá 0,42 ha zem lské p dy, z toho 0,30 ha p dy orné, co je p ibli evropský pr r. Více ne t etinu p dního fondu R tvo í lesní pozemky. Od roku 1995 ubylo 15 tis. ha zem lské p dy, oproti tomu vým ra lesní p dy vzrostla o 16 tis.ha.
Zatímco vým ra orné p dy v posledních deseti letech trvale klesá, vým ra pozemk evidovaných v katastru nemovitostí jako trvalé travní porosty se naopak o 71 tis. ha zvý ila. Polovina zem lského p dního fondu se nachází v oblastech mén p íznivých pro hospoda ení (tzv. LFA oblasti) a to jsou práv oblasti, kde se zakládání a udr ování luk a pastvin podporuje.
V ina zem lské p dy je nyní ve vlastnictví fyzických a právnických osob. K 31. 12. 2004 bylo ve vlastnictví státu 599,7 tis. ha zem lské p dy kterou pronajímá Pozemkový fond R. eské a moravské zem lství lze charakterizovat velkou rozt ností vlastnictví p dy a velkým podílem najaté p dy (90 %) od velkého po tu pronajimatel . Velikostní struktura podnik se výrazn li í od struktury podnik ve 25 lenských zemích Evropské unie. Podniky s více ne 50 ha zem lské p dy toti zaujímají 92,2 % z celkové vým ry obhospoda ované zem lské p dy.
V letech 2001 a 2002 po et subjekt v zem lství klesá, v roce 2003 roste a v roce 2004 se stabilizuje na úrovni roku 2003. Celkem bylo v zem lství a lesnictví podle SÚ k 31. 12. 2004 registrováno 133 875 subjekt , tedy 5,7 % z celkového po tu v R; v rybolovu a chovu ryb p sobilo pouze 646 subjekt . Z hlediska právní formy jsou nej ast í fyzické osoby, jich bylo 121 111, tedy 90 %.
Pro zem lství jsou stále typická i dru stva – jich bylo 1616, co je druhý nejvy í po et po odv tví nemovitostí a ostatní podnikatelské innosti.
Po et ekonomických subjekt v letech 2001- 2004
128 000 130 000 132 000 134 000 136 000
2001 2002 2003 2004
rok
poet
zem lství, myslivost, lesnictví
Obr. 5–1 Po et ekonomických subjekt v zem lství, myslivosti a lesnictví ( dle OKE )
Stejn jako je tomu v jiných státech st ední a východní Evropy, z velké ásti nerestrukturalizované eské zem lství t í v posledních letech z masivní podpory, je se mu dostává ze strany Evropské unie. Zem lství tak pat í k odv tvím, která erpají nejvíce dotací, p esto e jeho podíl na HDP je nízký. To p ispívá k tomu, e se zem lství, i p es celou adu problém , adí mezi pom rn stabilní odv tví
Tr ní podíl
Trh se zem lskými stroji lze popsat jako oligopol.. Je charakteristický existencí n kolika dodavatel a velkého po tu odb ratel . To znamená, e pohyb trhu je ur ován dodavateli a d le ité je rozd lení moci mezi dodavateli a jejich chování.
Nejv í objem tr eb oce ované firmy pochází z prodeje traktor , sklízecích mláti ek a eza ek. Tr ní podíly firmy na trhu jednotlivých typ stroj jsou z ejmé z graf v P íloze .8 a z ní e uvedeného Obr. 5–2. Jak je patrno, firma si udr uje stabilní tr ní podíl na trhu traktor a sklízecích mláti ek. Tr ní podíl na trhu eza ek je sice rozkolísaný, ale vzhledem k malému po tu prodaných kus , má zanedbatelný vliv na chod a výkonnost podniku
Tr ní podíl na trhu traktor , kombajn a eza ek v letech 1999-2005
26,6
21,4
27,1 24,2
22,2 21,7
8,7
36,4
31,8 31,6
21,5
22,5 20,4
17,8 23,4 9,1
17,5
21,3 25,3
18,8 28,6
0 10 20 30 40
1999 2000 2001 2002 2003 2004 Oct2005
ROK
Podíl v %
traktory kombajny eza ky
Obr. 5–2 Postavení firmy STROM Praha a.s. na trhu jednotlivých stroj
5.6 Makroekonomická analýza
eská ekonomika pohybuje po r stové trajektorii mírn nad tempem r stu potenciálního produktu. Struktura r stu je z perspektivního pohledu velmi p íznivá.
st je ta en zejména istým vývozem. Podporují jej i nové exportní kapacity a pokles da ového zatí ení právnických osob. Sou asn p etrvávají efekty plynoucí ze vstupu eské republiky do EU.
Dynamiku HDP by m ly zpomalovat i vysoké ceny ropy. V roce 2006 se ekává mírné zpomalení r stové dynamiky na úrove 5,6 % (proti 4,6 %). Pro rok 2007 odhadujeme p ír stek HDP na 5,0 %.
2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 5 2 0 0 6 P red ik ce P re d ik ce
Hrubý domácí produk t st v % , s.c. 1 ,5 3 ,2 4 ,7 6 ,0 5 ,6 5 ,0 4 ,9 4 ,6
S pot eba domác nos tí st v % , s.c. 2 ,8 4 ,6 3 ,3 2 ,6 3 ,1 3 ,6 2 ,7 3 ,5
S pot eba vlády st v % , s.c. 4 ,5 3 ,8 -2 ,7 0 ,8 0 ,5 0 ,2 1 ,8 0 ,5
Hrubá tvorba fixní ho k apitálu st v % , s.c. 3 ,4 4 ,7 5 ,3 3 ,7 4 ,2 7 ,3 3 ,0 3 ,4
ís p vek zahr.obchodu k r s tu HDP p ro c . b o d y , s.c . -2 ,0 -0 ,4 1 ,4 4 ,4 2 ,8 0 ,8 3 ,9 1 ,3
De flátor HD P st v % 2 ,8 2 ,6 3 ,4 0 ,0 0 ,7 2 ,4 0 ,5 2 ,2
Pr r ná mír a inflace % 1 ,8 0 ,1 2 ,8 1 ,9 2 ,6 2 ,7 1 ,9 2 ,6
Zam s tnanos t( V P S ) st v % . -0 ,7 -0 ,6 1 ,2 1 ,1 0 ,7 1 ,2 0 ,9
Míra ne zam s tnanos ti( V PS ) p r r v % 7 ,3 7 ,8 8 ,3 7 ,9 7 ,6 7 ,4 7 ,9 7 ,6
O bjem mezd a plat ( d o má cí k o n c ep t) st v % , b .c. 8 ,5 4 ,3 6 ,3 6 ,5 6 ,5 6 ,9 . .
Podíl B Ú na HD P % -5 ,6 -6 ,3 -6 ,0 -2 ,1 -2 ,3 -1 ,6 -2 ,7 -2 ,3
ed p o k la d y:
S m nný k urz CZK/EUR 3 0 ,8 3 1 ,8 3 1 ,9 2 9 ,8 2 8 ,5 2 8 ,0 2 9 ,8 2 8 ,9
Dl ouhodobé úr ok ové s az by % p . a . 4 ,9 4 ,1 4 ,8 3 ,6 3 ,5 3 ,9 3 ,6 4 ,0
Ropa B rent U S D /b a rel 2 5 ,0 2 8 ,8 3 8 ,3 5 4 ,4 6 0 ,0 5 6 ,8 5 4 ,4 5 8 ,9
HDP eurozóny (EU-12 ) st v % , s.c. 0 ,9 0 ,7 2 ,1 1 ,3 1 ,9 2 ,1 1 ,3 1 ,8
M in u lá p re d ik ce
Obr. 5–3 :Hlavní makroekonomické indikátory
Úrokové sazby
Od íjna 2005 NB referen ní úrokové sazby nezm nila. Základní úrokové sazby jsou od té doby nastaveny následovn : 2T repo sazba na 2,00 %, diskontní sazba na 1,00 % a lombardní sazba na 3,00 %. V predikci MF se o ekává stabilní referen ní úrokové sazby a jejich mírný vzestup a koncem roku 2006.
Výnosy do doby splatnosti 10letých státních dluhopis pro konvergen ní ely na konci minulého roku vzrostly. Pr rná hodnota za 4. tvrtletí dosáhla 3,61 %. Ro ní pr r za rok 2005 inil 3,51 %.Pro rok 2006 se odhaduje hodnotu 3,6 %,pro rok 2007 nár st na 4,0%.
