Bankovní institut vysoká škola Praha
zahraničná vysoká škola Banská Bystrica Katedra financií, účtovníctva a poisťovníctva
Moţnosti vyuţitia hedţových fondov v Slovenskej republike
Possibilities of using hedge funds in Slovak republic
Diplomová práca
Autor: Bc. Martin Maretta
Finance
Vedúci práce: Ing. Katarína Zvaríková, PhD.
Banská Bystrica Jún 2013
VYHLÁSENIE
Vyhlasujem, ţe diplomovú prácu som vypracoval samostatne a s pouţitím uvedenej literatúry.
Svojím podpisom potvrdzujem, ţe odovzdaná elektronická verzia práce je identická s jej tlačenou verziou a som oboznámený so skutočnosťou, ţe sa práca bude archivovať v kniţnici BIVŠ a ďalej bude sprístupnená tretím osobám prostredníctvom internej databázy elektronických vysokoškolských prác.
V Liptovskom Mikuláši, 30.6.2013 ...
Martin Maretta
Poďakovanie
Ďakujem týmto Ing. Kataríne Zvaríkovej, PhD, za jej odborné vedenie a uţitočné pripomienky, ktoré mi poskytla pri vypracovaní diplomovej práce.
ANOTÁCIA
MARETTA, Martin, Bc.: Moţnosti vyuţitia hedţových fondov v Slovenskej republike.
[Diplomová práca]. Bankovní institut vysoká škola Praha, zahraničná vysoká škola Banská Bystrica. Katedra ekonomiky a manaţmentu. Vedúci práce: Ing. Katarína Zvaríková, PhD.
Rok obhajoby: 2013. Počet strán: 73.
Uţ zo samotného názvu práce je zrejmé , ţe cieľom práce je na základe analýzy navrhnúť moţnosti širšieho vyuţitia hedţových fondov v Slovenskej republike. Práca je obsiahnutá v troch kapitolách. Prvá časť je teoretická a zvyšné dve sú praktické. V prvej časti si objasníme definíciu hedţových fondov, ich históriu a fondy budeme komparovať s klasickými investičnými fondmi. V druhej časti budeme popisovať stratégie, ktoré pouţívajú hedţové fondy a vybrané stratégie budeme podrobnejšie analyzovať. Obsahom poslednej časti diplomovej práce bude analyzovať moţnosti investovania do hedţových fondov na Slovensku a navrhnúť moţnosť ich vyuţitia.
Kľúčové slová: hedţové fondy, hedţové stratégie, stratégie hedţových fondov, história hedţových fondov
ANOTATION
MARETTA, Martin, Bc.: Moţnosti vyuţitia hedţových fondov v Slovenskej republike.
[Thesis]. Bankovní institut vysoká škola Praha, zahraničná vysoká škola Banská Bystrica.
Katedra ekonomiky a manaţmentu. Vedúci práce: Ing. Katarína Zvaríková, PhD. Year of defense: 2013. Number of pages: 73.
From the title of the work is evident that the aim of this work is the analysis of possible options for wider use of hedge funds in Slovakia. Work is contained in three chapters. The first part is theoretical and the other two are practical. The first section clarifies the definition of hedge funds, their history and the funds will be compared with traditional investment funds. In the second part we will describe strategies used by hedge funds and the selected strategies will be analyzed in more details. Content of the last part of the thesis is analysis of the possibilities of investing in hedge funds in Slovakia and suggestion of the possibility of using hedge funds in Slovakia.
Keywords: hedge funds, hedge strategies, hedge fund strategies, history of hedge funds
OBSAH
Úvod ... 8
1 Hedţové fondy ... 10
1.1 Definícia hedţových fondov ... 10
1.2 História hedţových fondov ... 13
1.3 Najväčšie svetové hedţové fondy ... 18
1.4 Komparácia hedţových a investičných fondov ... 22
1.4.1 Investičné ciele ... 24
1.4.2 Zdroje výnosov a rizika ... 28
1.4.3 Kultúra hedţových fondov ... 31
1.4.4 Obchodné vzťahy ... 32
1.4.5 Likvidita a marketing ... 33
1.4.6 Poplatky ... 34
1.5 Regulácia hedţových fondov ... 35
2 Analýza stratégií hedţových fondov ... 37
2.1 Základné stratégie hedţových fondov ... 38
2.2 Convertible hedging (arbitrage) ... 41
2.3 Long/Short equity ... 47
2.3.1 Rast verzus hodnota - schopnosti a kapacita ... 49
2.3.2 Schopnosti a kapacita (výkonnosť) ... 50
2.4 Global macro ... 51
2.5 Merger arbitrage ... 54
2.6 Celkové zhrnutie stratégií ... 57
3 Návrh moţnosti vyuţitia hedţových fondov v podmienkach Slovenskej republiky ... 59
3.1 Slovenské hedţové fondy ... 59
3.2 Slovak Hedge fond – prvý slovenský hedţový fond ... 59
3.2.1 Zameranie a stratégia fondu ... 60
3.2.2 Špecifiká fondu ... 64
3.3 Polaris Alpha hedge fond ... 65
3.4 Metatron Capital ... 67
Záver ... 69
Zoznam pouţitej literatúry ... 71
Zoznam obrázkov, tabuliek a grafov ... 73
8
ÚVOD
Ešte pred nedávnom takmer nikto z beţných, radových investorov nevedel, čo v sebe zahŕňa pojem hedţový fond. Ak sa aj našiel niekto, kto si trúfal daný investičný produkt zadefinovať, väčšinou zakotvil na hedţingu ako zabezpečovaní a ochrane investícií. Prvé hedţové fondy boli vytvárané s cieľom minimalizovať riziko danej investície. Hedţové fondy v takej forme ako ich poznáme dnes majú úplne iné „zmýšľanie“. Ich primárny cieľ sa akoby otočil o 180 stupňov zo spomínanej ochrany majetku investora k dnešnej agresívnej metóde vyhľadávania potenciálne ziskových príleţitostí na akomkoľvek trhu aj za cenu zvýšenej rizikovej hladiny.
Prečo by však mal investor podstupovať vyššie riziko, keď mu aj klasické nástroje, do ktorých „vidí“ a ľahko im rozumie, prinášajú zisk? Prečo by mal nechávať iných, aby rozhodovali o tom, do čoho bude jeho kapitál investovaný?
Často krát sa hovorí, ţe v jednoduchosti je krása. Kaţdý z nás môţe túto pravdu potvrdiť z vlastnej ţivotnej skúsenosti, ktorá je „na míle“ vzdialená všetkým kapitálovým trhom. Lenţe háčik je v tom, ţe kaţdé pravidlo má svoju výnimku. A tak je tomu aj v tomto prípade. Predstavme si investora, ktorý má svoje peniaze investované v klasických akciových tituloch, diverzifikované do rôznych sektorov tak, aby mu prinášali uspokojivé zisky. Všetko prebieha podľa plánu a investor je spokojný, pretoţe jeho portfólio rastie a dlhé akciové pozície sú v zelených číslach. V momente, keď sa však na trhu objaví negatívna správa a býky strácajú pôdu pod nohami, investor má niekoľko moţností. Môţe svoje zisky vybrať alebo môţe čakať, ţe nepriaznivý vývoj na trhu rýchlo pominie a dočasné straty budú rýchlo zlikvidované, alebo začne rozmýšľať, ako by danú, na prvý pohľad negatívnu situáciu vyuţil vo svoj prospech.
A práve vtedy prichádzajú na rad spomínané hedţové fondy, ktoré vo svojom vnútri ukrývajú liek na takmer kaţdú investičnú chorobu. Krása týchto fondov, resp. investičných stratégií spočíva v tom, ţe kombinujú viaceré prístupy výberu i alokácie rôznych typov aktív tak, ako je to pri daných makroekonomických podmienkach najvýhodnejšie. A to všetko pekne v jednom produkte. Neskúsený investor tak dostáva pomocnú ruku v ťaţkých dobách, keď jeho „klasické overené akciové portfólio“ akosi stráca dych
Všetci vieme, ţe dianie na kapitálových trhoch nie je matematika, kde všetko presne exaktne zapadá, čo je na jednej strane neţiaduci faktor, no na strane druhej je tak kaţdému
9
ponechaná moţnosť individuálneho rozhodovania sa. Tak, ako sa môţe ľahko stať, ţe po zvýšení úrokovej sadzby v krajine mena oslabí, aj keď ekonomická logika naznačuje opak, podobne sa môţu správať všetky ostatné aktíva trhu. Vďaka tomu, ţe neexistuje scenár, ktorým sa bude trh vyvíjať, existuje veľká škála hedţových fondov pripravených na všetky moţnosti.
Uţ zo samotného názvu práce je zrejmé, ţe cieľom práce je na základe analýzy navrhnúť moţnosti širšieho vyuţitia hedţových fondov v Slovenskej republike. Práca je obsiahnutá v troch kapitolách. Prvá časť je teoretická a zvyšné dve sú praktické. V prvej časti si objasníme definíciu hedţových fondov, ich históriu a fondy budeme komparovať s klasickými investičnými fondmi a taktieţ budeme skúmať formy ich regulácie. V druhej časti budeme popisovať stratégie, ktoré pouţívajú hedţové fondy a vybrané stratégie budeme podrobnejšie analyzovať. Obsahom poslednej časti diplomovej práce bude analyzovať moţnosti investovania do hedţových fondov na Slovensku a navrhnúť moţnosť ich vyuţitia u nás. Taktieţ si podrobne rozoberieme vybrané hedţové fondy v Slovenskej republike.
10
1 HEDŢOVÉ FONDY
1.1 Definícia hedţových fondov
V súčasnosti rastie tlak na fondový biznis a zároveň stúpa počet investorov, ktorí sú ochotní investovať pri vyššom riziku. V USA majú značnú podporu aj hedţové (hedge) fondy, o ktoré sa zaujíma stále viac investorov. Ich pomenovanie je od slova hedge, ktoré vyjadruje istý spôsob zaistenia, ochrany pred výkyvmi trhu. Z ich názvu by mohlo vyplývať, ţe sa orientujú na zabezpečenie proti riziku. V skutočnosti sa však orientujú najmä na vysoko rizikové investície s cieľom dosiahnuť nadštandardné výnosy. Ich záujmom je tvorba hedţingom chráneného portfóliá aktív, teda výber takých aktív, ktoré bez ohľadu na vývoj trhu poskytnú nadpriemerný výnos.
Uviesť všeobecnú definíciu hedţových fondov je pomerne zloţité, pretoţe ţiadna jednoznačná a všeobecne akceptovaná definícia (vrátane právnej) neexistuje. Ich pôvodná koncepcia bola zaloţená na investovaní "proti prúdu", t. j. na vyhľadávaní špecifických investičných príleţitostí a realizácii investičných stratégií, ktorým sa tradiční investori vyhýbali, resp. nemohli ich z dôvodu legislatívnych obmedzení realizovať napríklad pouţitím finančných derivátov. Pravdepodobne jedinými základnými spoločnými črtami hedţových fondov je špecifická právna subjektivita. Dôvodom je snaha manaţérov fondu získať čo najväčšiu voľnosť pri rozhodovaní o investičnej stratégii, pouţitých investičných nástrojoch, ako aj fakt, ţe tieto spoločnosti nepodliehajú ţiadnym informačným povinnostiam dohľadu nad finančným trhom (http://www.hnonline.sk/, 23. 01. 2013).
Vo svete v súčasnostipôsobí okolo 9000 hedţových fondov a ich počet stále rastie. V Európe je zaregistrovaných 1250 hedţových fondov. Majetok, ktorý spravujú hedţové fondy, presahuje 1,2 bil. USD (Chovancová, 2012, s. 190).
11 Graf 1 Regionálne rozmiestnenie hedţových fondov
Zdroj: Chovancová, 2012, s. 190
Musílek rozdeľuje hedţové fondy podľa troch základných kritérií :
1. predmet investovania – moţno hovoriť o hedţových fondoch, ktoré investujú do rôznych finančných aktív a o fondoch reálnych aktív (komodity, nehnuteľnosti a pod.)
2. spôsob rozdelenia výnosov investorom – fondy prinášajúce pravidelný, napr. ročný výnos, rastové fondy, orientujúce sa na rast hodnoty podielu, a zmiešané fondy, 3. investičná stratégia správcu – napr. globálna stratégia, trhovo neutrálne stratégie,
stratégie vyhľadávajúce udalosť (Musílek, 2002, s. 374).
Jílek definuje hedţové fondy ako podielové fondy určené pre bohatých, ktoré sa angaţujú v zvláštnych investičných stratégiách, ktoré bývajú obvykle veľmi rizikové.
Často majú veľký pákový mechanizmus (finančná páka) prostredníctvom úveru. Pákovým mechanizmom rozumieme situáciu, kedy malá počiatočná investícia otvára priestor pre značné mnohopercentné zisky, ale tieţ aj straty (Jílek, 2006, str. 55). Finančnou pákou rozumieme nákup akcií kvôli marţi1.
Logue definuje hedţové fondy ako: „Hedţový fond je mierne regulované investičné partnerstvo vyuţívajúce rôzne investičné techniky a investuje do širokej škály aktív, aby vytvoril vyšší výnos pre danú úroveň rizika ako je očakávané od normálnej investície. V
1Poţičiam si peniaze na vopred dohodnutú dobu za čo najniţšie úroky. Nájdem investičnú príleţitosť, ktorá
vynesie viac neţ dohodnutý úrok. Na konci dohodnutej doby pôţičku aj s úrokom vrátim a rozdiel si nechám.
Realizoval som čistý zisk bez vlastného počiatočného kapitálu. Nebezpečenstvo: keď investícia nevyjde, realizujeme na konci stratu.
12
mnohých prípadoch sú hedţové fondy riadené na vytváranie konzistentného zisku bez ohľadu na to, čo sa deje na trhu“.
Jaeger ich definuje ako: „hedţové fondy je aktívne manaţované portfólio investícií.
Slovo aktívne odzrkadľuje ich hlavný cieľ generovať abnormálne výnosy, bez ohľadu na vývoj na trhu“.
Jedna z definícií hovorí o hedge fondoch ako o nástrojoch, ktoré majú prinášať kladné výsledky v dobrých aj zlých časoch (teda aj pri poklesoch trhu), pričom sa spomínajú zaujímavé, aj keď nie ohromujúce výnosy 6 - 10% p.a.
Druhá definícia hovorí o veľmi rizikových investíciách vyplývajúcich hlavne z pouţitia obrovskej páky s cieľom dosiahnuť výnosy nad 20 - 30% p.a. Toto ukazuje ako definície hedge fondov zlyhávajú vo veľmi širokom spektre pouţívaných stratégií (http://www.akoinvestovat.sk/, 10. 05. 2013).
Ďalšia definícia ich poníma ako súkromné investičné zdruţenia, ktorých základná úloha je maximalizácia zisku cestou vyuţitia rizikových investičných špekulatívnych stratégií a odvodených cenných papierov. Hedţové fondy sú veľmi pruţné vo výbere stratégií a nástrojov investovania (http://www.euroekonóm.sk/, 10. 05. 2013).
Hedţové fondy sú privátne investičné spoločnosti, ktoré na rozdiel od klasických podielových fondov nepodliehajú zväzujúcej regulácii kolektívneho investovania, čo im umoţňuje vyuţívať investičné nástroje, stratégie a techniky investovania ktoré sú pre beţného investora ťaţko dostupné. Na to, aby hedţové fondy mohli takýmto spôsobom investovať, potrebujú priateľské legislatívne prostredie, ktorým sú často krát známe off- shore centra s voľnou reguláciou kolektívneho investovania. Zatiaľ čo hedţové fondy majú domicil v krajinách s potrebným legislatívnym prostredím, manaţérske firmy, ktoré hedţové fondy spravujú sídlia v notoricky známych finančných centrách (http://www.infinitycapital.sk/, 10. 05. 2013).
Hedţové fondy reprezentujú významnú investičnú stratégiu. Predmet investovania a ich stratégie sa od tradičných fondov značne líši. Jedným z hlavných rozdielov je, ţe uprednostňujú absolútny výnos pred relatívnym. Na dosiahnutie svojich cieľov pouţívajú veľmi širokú paletu investičných techník a stratégií (leverage - finančná páka, short selling
13
- predaj nakrátko2 a ďalšie). Hedţové fondy tieţ reprezentujú odlišnú investičnú kultúru.
Hedţové fondy sú obvykle spravované menšími spoločnosťami, ktorým dominujú jedna alebo dve kľúčové investičné osoby, a ktoré so sebou prinášajú aj nový rozmer vo vzťahu investičný manaţér - klient. Klient si tu len nenajíma manaţéra, namiesto toho sa stáva partnerom - spoluinvestujúcim v situáciách, ktoré manaţér povaţuje za atraktívne (Jaeger, 2003, s. 12). Hedţové fondy môţu nadobúdať podoby:
komoditnej spoločnosti offshore fund
surovinového poolu
Pod pojmom offshore fund rozumieme fond, ktorý je zaloţený v daňových rajoch za účelom niţšieho zdanenia a nepodliehaniu ţiadnym obmedzeniam, surovinový pool je zdruţenie surovinových investorov do spoločnosti, k získaniu väčších investičných moţností a väčšej investičnej sily (http://www.derivat.sk/, 20. 01. 2013). Hedţové fondy väčšinou nepouţívajú štruktúru investičných fondov, pretoţe táto štruktúra neposkytuje manaţérovi dostatočnú voľnosť a slobodu.
1.2 História hedţových fondov
Za zakladateľa prvého hedţového fondu, ktorý vznikol v 40. rokoch minulého storočia je povaţovaný Alfred Winslow Jones. Alfred Jones získal v roku 1941 doktorát sociológie na Kolumbijskej univerzite a počas 40.-tych rokov 20. storočia bol zástupcom šéfredaktora časopisu Fortune. V rovnakom období sa začal veľmi zaujímať o to, ako fungujú finančné trhy. V roku 1949 zaloţil komanditnú spoločnosť AW Jones & Co., ktorá sa stala prvým hedţovým fondom. Tento fond fungoval aţ do 70. rokov a ustanovil ohromujúci dlhodobý výkonnostný rekord. Jonesov fond bol to, čo teraz nazývame oportunistickým akciovým hedţovým fondom. Jonesovou stratégiou bolo investovať do jednotlivých akcií a zastávať ako dlhú pozíciu (long position),3 tak aj krátku pozíciu (short position)4 v závislosti od
2 Predaj nakrátko – stratégia na vyuţitie efektu padajúcich cien. Poţičiam si za poplatok určitý počet akcií od iného subjektu, napríklad brokera, s tým, ţe za vopred dohodnutú dobu (spravidla kratšia) rovnaký počet akcií vrátim. Akcie okamţite predám na burze a tesne pred dobou vrátenia opäť kúpim. Ak ich cena medzitým klesla, zarobím
3 Dlhá pozícia – pozícia zaujatá na trhu na základe nákupu finančných nástrojov. Dlhú pozíciu uplatňujú investori, ktorí očakávajú rast cien.
14
výsledkov jeho analýzy. Celkovo môţe byť portfólio čisto dlhé (hodnota dlhých pozícií prevaţuje nad hodnotami krátkych), čisto krátke (hodnota dlhých pozícií je menšia ako hodnota pozícií krátkych) alebo neutrálne (hodnoty sú rovnaké). Portfólio pouţíva finančnú páku k zvýšeniu ziskov. Takţe teoreticky mal Jonesov fond výrazný potenciál k dobrým výkonom i v komplikovaných podmienkach trhového hospodárstva (Mc.Rary, 2004, s. 71).
Hoci je tradične za zakladateľa odvetvia hedţových fondov povaţovaný Alfred Winslow Jones, uţ mnoho osobností pred ním sa touto problematikou zaoberalo. Napríklad Benjamin Graham zaloţil investičnú pool, uţ v roku 1926. Hoci bol tento pool orientovaný predovšetkým na dlhodobé investície do niekoľkých podhodnotených akcií, Graham skúsil tieţ niekoľko krátkych predajov (sell short). A aj keby nedrţal krátku pozíciu Graham, je vcelku veľká šanca ţe iní áno, len spôsobom, ktorým nespôsobil tak veľký rozruch ako Jones (Chovancová, 2012, s. 191). A tieţ aj keď povaţujeme Jonesa za zakladateľa prvého hedţového fondu, boli aj ďalšie organizácie, ktoré pouţívali hedţové stratégie mimo oblasť hedţových fondov. Výborným príkladom tohto javu sú brokerské a obchodné firmy z Wall Street, ktoré praktizovali širokú paletu hedţových stratégií na svoje vlastné účty.
Niektoré tieto stratégie mali charakter v podstate bezrizikovej arbitráţe (nákup zlata v New Yorku za jednu cenu a jeho simultánny predaj v Londýne za cenu vyššiu). Ďalšie stratégie zapletali do hedţingu stále ďalšie prvky rizika a špekulácie. Niektoré typy týchto obchodov sa spoliehali na informácie, ktoré by boli dnes označené ako interné. Tieto metódy sa pouţívali dlho predtým neţ vôbec bolo definované a právne upravené zasvätené obchodovanie. Zasvätené obchodovanie je obchodovanie na základe informácií, ktoré nie sú dostupné širokej investičnej verejnosti (Fry, 2008, s. 68).
Úspech Alfreda Jonesa prilákal mnoho napodobiteľov. Odhaduje sa, ţe v roku 1970 bolo na svete pribliţne 150 hedţových fondov s cca. miliardou dolárov vo svojich aktívach. Aj Warren Buffet bol spoločníkom v hedţových fondoch. Komanditná spoločnosť Buffett partnership, bola zaloţená okolo roku 1955 a ustanovila excelentný rekord, ktorý niesla aţ do konca 60. rokov. Buffett rozpustil fond v roku 1969 s tým, ţe uţ nerozumie akciovému trhu a odporučil investorom, aby investovali svoje prostriedky inam.
4 Krátka pozícia – špekulácia na pokles kurzu. Tradične investor očakáva, ţe predá drahšie, neţ kúpil. A typickému investorovi iný postup ani nenapadne. Zarobiť však moţno aj na tom, keď cenný papier stráca. To vtedy, keď si ho investor poţičia, predá a potom za niţšiu cenu kúpi.
15
Počas celých 13 rokov, do roku 1969, tvoril kaţdoročne výnos jeho fondu 24% bez akýchkoľvek negatívnych výkyvov. V polovici 60.-tych rokov Buffett pouţil svoju spoločnosť ako nástroj, s ktorým kúpil Berkshire Hathaway, po roky podhodnotenú textilnú spoločnosť. Buffett bol schopný transformovať podhodnotenú textilnú spoločnosť do modernej Berkshire Hathaway, ktorá je momentálne hlavnou poisťovacou a investičnou spoločnosťou. Zoznam osobností, ktoré skúšali praktizovať hedţové stratégie by mal zahŕňať aj George Sorosa a Michaela Steinhardta. George Soros začal svoju hedţovú kariéru v roku 1969, keď spolu s brokerskou firmou z Wall street, zaloţil fond Bleichroeder & Co. Soros zanechal tento fond v roku 1974, a vytvoril si svoj veľmi úspešný fond Quantum (Wiley, 2012 , s. 76).
V dekáde 70. rokov sa veľmi prejavovala vysoká inflácia, rastúca úroková miera, padajúce ceny dlhopisov a padajúce ceny akcií. Na druhú stranu suroviny podávali slušný výkon. Ropa, zlato a ďalšie tvrdé aktíva prišli samotné na burzový trh. Počas tejto doby začalo veľa jednotlivcov obchodovať s futures, ako cez hlavné brokerské firmy, tak aj cez špecializované brokerské firmy zamerané na futures. Niekedy dokonca manaţéri brokerských firiem uskutočňovali obchody na svoj vlastný účet, zaloţené buď na svojich vlastných nápadoch alebo na odporúčaniach výskumného oddelenia brokerskej firmy. V týchto dobách dokonca najímali manaţéri hlavných brokerských firiem ďalších analytikov, aby pokryli všetky potrebné analýzy drahých kovov (zlato, striebro, platina, paládium), priemyselných kovov (meď, nikel, zinok), poľnohospodárskych surovín (kukurica, pšenica, sójové bôby), a energetických surovín (ropa, zemný plyn). Keďţe futures pripustili veľmi veľký podiel finančnej páky, zákazníci boli pritiahnutí moţnosťou veľkých ziskov. A ak zostali na trhu rastúcich cien, dlhodobo vysoké zisky im boli odmenou. Na jednej strane budú teda spokojní zákazníci a na strane druhej spokojní manaţéri, ktorí profitovali z vysokých poplatkov za futures obchody.
Na prelome 70.-tych a 80.-tych rokov sa pôvodne samostatné obchody s futures postupne vyvinuli vo futures fondy. Futures fond alebo tieţ surovinový pool, je vo svojej podstate investičný fond, ktorý investuje do futures, namiesto akcií a dlhopisov. Niektoré z týchto futures fondov boli multi-manaţérske, čo znamená, ţe aktíva fondu boli alokované u niekoľkých surovinových špecialistov (ďalej označovaní ako CTA - commodity trading advisors), a kaţdý z nich zaujal dlhú alebo krátku pozíciu na rôznych surovinových trhoch.
Surovinové zdruţenia boli vytvorené, aby umoţnili malým investorom získať prístup k
16
rôznorodým futures portfóliám spravovaným profesionálnymi obchodníkmi so surovinami.
Paul Tudor Jones je asi najlepším príkladom špecialistu, ktorý začal so zmiešanými investičnými nástrojmi, ktoré boli dostupné aj pre malých investorov. Veľké brokerské firmy, ako Merrill Lunch, Dean Winter (Morgan Stanley) a Prudential. ponúkli svojim zákazníkom surovinové zdruţenia, ako moţnosť získať slušný výnos z rastúcich cien surovín a skúseného manaţéra. Hedţové fondy štýlu A. W. Jonesa nezaujímali na týchto surovinových trhoch ţiadne pozície. Nevlastnili teda ani ropu, ani zlato, ani iné fyzické aktíva, ktorých ceny sa pohybovali neúprosne nahor, na druhú stranu mohli vlastniť akcie v surovinovo orientovaných firmách, ako ťaţobné spoločnosti, ropné firmy atď. A samozrejme mohli vyuţívať krátkych pozícií v spoločnostiach, ktoré boli obeťami vzrastajúcej inflácie a úrokových mier. To znamená, ţe aj fond ako Jonesov hedţový fond mal v 70. rokoch potenciál k dobrým výkonom (Logue, 2007, s. 15).
Na začiatku 80. rokov sa výrazne zmenilo prostredie finančných trhov. Rastúca inflácia, vysoké ceny surovín, silný akciový trh a zároveň trh s futures sa vyvíjal tak, aby zahrnul futures na všetky finančné aktíva: zahraničné meny, dlhopisy, akciové indexy.
Počas 80. a 90. rokov odvetvie hedţových fondov a odvetvie futures začínalo splývať.
Manaţéri hedţových fondov, ktorí začali budovať svoju kariéru hlavne na amerických akciách, sa začali viac zameriavať aj na neamerické akcie, dlhopisy, zahraničnú menu a niekedy aj na samotné suroviny. Na druhej strane CTA, ktorí sa v začiatkoch zameriavali na suroviny, začali byť aktívnejší na finančné futures a nakoniec sa začali zaujímať aj o akciové, dlhopisové a peňaţné trhy priamo bez spoliehania sa na futures kontrakty. Takţe na jednej strane stoja manaţéri fondov ako Michael Steinhardt a Julian Robertson, ktorí sa vyvinuli z čistých akciových hedţových fondov na celosvetových finančných špecialistov, ktorí mali dokonalý prehľad o celej oblasti akcií, dlhopisov, mien a surovín, na strane druhej Paul Tudor Jones, Louis Bacon a Bruce Kovner ktorí bývali čistokrvnými CTA a teraz sa postupne zaoberali aj akciovým a dlhopisovým trhom (Hedges, 2005, s. 73).
V 80. rokoch sa objavil trh s podradnými dlhopismi (junk bondy), teda trh pre verejne obchodovateľné pohľadávky spoločností, ktorých finančná situácia nebola dostatočne silná, aby im umoţňovala získať priameho investora (získať pôţičku). Pôvodne boli podradné obligácie navrhnuté tak, aby obstarali financovanie pre reálne spoločnosti. Ale postupne sa začali pouţívať na iné účely, aby zabezpečili hlavný finančný inštrument pre účelový odkup (LBO - leveraged buyout) akcií, ktorý zaţil boom v 80. rokoch. Pri
17
účelovom odkúpení akcií je získanie verejne obchodovateľnej spoločnosti financované peniazmi poţičanými proti majetku (akciami) spoločnosti, ktorá je kupovaná. V tomto procese sa z verejnej spoločnosti stáva súkromná. Táto stratégia bola široko pouţívaná v osemdesiatych rokoch a stretla sa ako s úspechom, tak s dramatickým zlyhaním. Táto stratégia bola tieţ často zneuţívaná. Mnoho týchto zneuţití súviselo so zasväteným investovaním. V dobe, keď bývajú spoločnosti preberané, investori spolu súťaţia, kto získa lepšie informácie o všetkých ďalších spoločnostiach.
Éra účelových odkupov skončila sériou škandálov so zasvätenými informáciami, kde vystupovali také osobnosti ako Ivan Boesky, Denis Levine a Martin Siegel. Boesky sa predstavil ako manaţér hedţového fondu, so špeciálnym zameraním na rizikovú arbitráţ.
V roku 1975 zaloţil investičnú spoločnosť, ktorej oficiálnym cieľom bolo investovať do rizikových arbitráţí na základe legálne získaných informácií. Aţ neskoršie dôkazy odhalili, ţe zasvätené informácie boli jednou z dôleţitých častí ich investičnej aktivity. Boeskyho investičná kariéra skončila v roku 1986, kedy pod ťarchou okolností súhlasil, ţe ukončí všetky činnosti vo finančnej oblasti (http://www.investopedia.com/, 15. 12. 2012).
História hedţových fondov však taktieţ obsahuje také postavy, ako bol koncom 50.
rokov obchodník s akciami Julian Robertson. Robertson vytvoril skupinu hedţových fondov a všetky pomenoval po veľkých mačkách (tigre, jaguáre atď.). Jeho vlajková loď (fond Tiger) ustanovila dlhý a odlišujúci sa výnosový rekord, neţ v roku 2000 praskla technologická bublina. Bolo veľa manaţérov, ktorí na rovnakých základoch, ako bol fond Tiger, zaloţili svoje vlastné hedţové fondy.
V období 1992 aţ 1998 sa objem aktív spracovávaných hedţovými fondmi zvýšil 15 krát . Aj keď ani v USA neexistujú údaje o veľkosti tohto segmentu, odhaduje sa, ţe v roku 2001 existovalo v USA 6000 hedţových fondov s vloţenými prostriedkami 500 mld.
dolárov. Pre porovnanie uveďme, ţe v roku 1990 v USA existovalo 160 hedţových fondov. Podobný trend bol značný v Európe aj v Ázii. Na konci roku 2000 existovalo v Európe 250 hedţových fondov s vloţenými prostriedkami 29 mld. dolárov a v Ázii ich bolo 150 s prostriedkami 10 aţ 15 mld. dolárov (Jílek,2006, str. 57). Odhaduje sa, ţe na konci roku 2005 celosvetovo existovalo 8500 fondov s prostriedkami 1100 mld. dolárov.
Vzhľadom k pákovému mechanizmu, aktíva fondov prevyšovali vloţené prostriedky.
Najväčšími svetovými hedţovými fondmi v roku 2004 boli Farallon Capital Management
18
(12,5 mld. dolárov vloţených prostriedkov), Bridgwater associates (11,5 mld.dolárov) a Goldman Sachs Asset Management (11,2 mld. dolárov) (Mishkin, 2004, s. 35).
Napriek krachu hedţového fondu LTCM, prehnané poplatky a strmý nárast podvodov v týchto fondoch, čísla ukazujú, ţe tento druh investovania má stúpajúci charakter. Do fondov priteká toľko peňazí, ţe ich fondy nestačia prijať. Pretoţe stratégie hedţových fondov prestávajú fungovať, ak fondy sú príliš veľké, dobré hedţové fondy uţ ďalšie peniaze neprijímajú. Avšak bariéry pre vznik neexistujú. Zakladatelia nepotrebujú skúsenosti ani históriu výkonnosti, lebo neexistuje potreba registrácie ani v americkej Securities Exchange Commision (SEC)5 ani u národnej asociácie maklérov s cennými papiermi (NASD). Jedna tretina hedţových fondov má vysoký pákový efekt. V prípade LTCM bol pákový efekt 1:276. Hedţové fondy sú obvykle povaţované za herne ťahané nenásytnosťou svojich manaţérov (Jilek, 2006 , s. 57).
1.3 Najväčšie svetové hedţové fondy
V súčasnosti sa odhaduje, ţe 200 najväčších hedţových fondov sveta má v aktívach spolu 700 miliárd dolárov, pričom niektoré fondy sú pochopiteľne omnoho väčšie ako ostatné. Podávame vám pohľad na to, ako obrovské tieto fondy v skutočnosti sú a ako ich manaţéri vyuţívajú mnoţstvo stratégií na porazenie trhu. V nasledujúcom texte je stručne opísaných 9 najväčších hedţových fondov sveta. Väčšina z nich bola zaloţená v USA, ale
všetky majú formu offshore fondu. Dokopy spravujú finančné aktíva v hodnote 286 miliárd dolárov.
5 (SEC) - Komisia pre cenné papiere a burzy USA
6 Práve nízke úrokové miery umoţnili fondu vyhnať pákový pomer aţ na 1:27 a dosahovať tak enormný zisk.
To bolo veľmi nezvyčajné. Tretina hedţových fondov nevyuţíva pákovanie vôbec a ďalšia polovica ide maximálne na pomer 1:1. Len 10 percent najagresívnejších fondov sa odváţi ísť na pomer 1:10. Vďaka vysokému pákovému efektu mal LTCM otvorené pozície v úhrnnej výške 1,2 trilióna dolárov, z toho 697 miliárd vo swapoch a 471 miliárd vo finančných futuritách
19
V nasledujúcej tabuľke je zachytené percentuálne zastúpenie domicilov jednotlivých krajín a takisto aj ich správcovských spoločností.
Tabuľka 1 Domicily hedţových fondov
Domicil Podiel na všetkých fondoch v %
Kajmanské ostrovy 33
USA 22
Luxembursko 14
Írsko 8
Britské panenské ostrovy 4
Bermudy 3
Brazília 3
Guernsey 1
Švédsko 1
Malta 1
Ostatné 9
Zdroj: http://www.infinitycapital.sk/, 13. 05. 2013 Tabuľka 2 Domicily správcovských spoločností spravujúcich hedţové fondy Domicil Podiel na všetkých správcoch v % New York 41
Londýn 19
Connenticut(Greenwich) 11
Massachuesets 6
Iné 24 Zdroj: http://www.infinitycapital.sk/, 13. 05. 2013
20
BlueCrest Capital Management
Pôvodne zaloţený v roku 2000 Billom Reevesom a Michaelom Plattom, tento londýnsky megafond od svojho počiatku ročne spravil výnos 14,92%.
Spravuje 25 miliárd USD a zameriava sa na investičné príleţitosti v USA a Eurozóne, so záľubou v obchodovaní s menami.
Highbridge Capital Management
Zaloţený v New Yorku a spravuje 26 miliárd USD. Jeho zakladatelia Glen Dubin a Henry Swieca pouţívajú rozličné taktiky na generovanie pozitívnych výnosov pre svojich investorov, vrátane:
dlhých/krátkych stratégií, arbitráţ úrokových sadzieb a mien. V roku 2002 kúpila 55%
akcií spoločnosti banka JP Morgan. Neskôr, v roku 2009 banka prebrala zvyšné akcie fondu (http://www.investicne.sk/, 03. 05. 2013).
Winton Capital Management
Tak ako aj investori na obrázku, Winton Capital vyuţíva obchodovanie s futures ako svoju primárnu investičnú stratégiu. Tento fond s londýnskou adresou bol v roku 1997 zaloţený Davidom Hardingom a spravuje 27 miliárd USD. Fond obchoduje na viac ako 100 burzách a zamestnáva inţinierov, štatistikov či fyzikov.
BlackRock Advisors
fond z NYC bol zaloţený Larry Finkom a Robertom Kapitom. Spravuje 27.7 miliárd USD. Skutočne sa drţí porekadla: buď chamtivý vtedy, keď sa ostatní boja (http://www.financnytrh.com/, 03. 05.
2013).
21 Paulson & Co.
S čistou hodnotou viac ako 12 miliárd USD je John Paulson jedným z najbohatších obchodníkov Ameriky.
Zaujímavosťou je, ţe ide proti prúdu a väčšinu svojich peňazí zarobil shortovaním rizikových hypoték tesne pred kolapsom trhu s nehnuteľnosťami v roku 2007. Jeho fond na Wall Street spravuje 28 miliárd USD a je tieţ sympatizantom fyzického zlata a banských akcií. Fond je jeden z najväčších drţiteľov podielov v banke Bank of America.
Och-Ziff Capital Management
Ochh-Ziff je globálny hedţový fond s operáciami v arbitráţach fúzií a akcií. Zakladateľ Daniel Och je jedným z najviac platených manaţérov v tomto biznise, kaţdoročne dostane v čistom takmer 1 miliardu USD. Och-Ziff spravuje 28.1 miliárd USD, ročné výnosy má medzi 10 a 20% a je jediným verejne obchodovaným hedţovým fondom (NYSE: OZM). K základným stratégiám patria derivačné arbitráţe, rôzne long a short situácie na akciovom trhu či súkromné investície.
Na konci roka 2011 mala spoločnosť 434 zamestnancov. Výnosnosť fondu za posledné tri roky činí 9,96%.
JP Morgan Asset Management
Spravuje 46.6 miliardy USD. Majú prsty vo všetkom, od nehnuteľností aţ po trhy private equity. Čo je zaujímavé, pravidelne obchoduje s inými oblasťami v rámci svojej skupiny a z 2 miliardového, tzv. „London Whale fiasco,“ profitovala takmer 400 miliónov USD. K stratégiám fondu patria arbitráţe či stratégia absolútnej návratnosti.
22 Man Group
Pôvodne zaloţené Jamesom Manom v roku 1783, Man Group je jedným z najstarších a najziskovejších hedţových fondov na svete. Jeho adresa je v Londýne a špecializuje sa na obchodovanie s futures a na tradičné nákupy akcií a spravuje 64 miliárd USD.
Bridgewater Associates
Bol zaloţený Rayom Daliom v roku 1975 v lesoch Connecticutu.
Spravuje 77.6 miliárd USD a jeho priemerný ročný výnos je 18%. Vyuţíva makroekonomickú stratégiu konkrétnych udalostí, vyberá si investície, ktoré budú pozitívne reagovať na trhové podmienky, ktoré ich analytici predpovedali (http://www.investicne.sk/, 03. 05. 2013).
1.4 Komparácia hedţových a investičných fondov
Globálne aktíva v rámci správy hedţových fondov predstavujú pribliţne 1 537 miliónov dolárov v porovnaní s 55,0 bilióna dolárov aktív v globálnom priemysle
riadenia fondov. Napriek nedostatku jasných a spoločných definícií hedţových fondov predstavuje tento koncept neregulované investičné nástroje vyuţívajúce investičné techniky, ktoré sa snaţia vyuţiť nedokonalosť trhu. Pouţívajú techniku krátenia, nadmerný pákový efekt a deriváty, ktoré nie sú dostupné iným kolektívnym investičným technikám.
Mnohé ďalšie finančné inštitúcie a investičné fondy však zdieľajú niektoré z týchto charakteristík. Hedţové fondy prispievajú k rozdeleniu rizika, väčšej likvidite, zvýšenej hospodárskej súťaţi medzi tvorcami trhu a sprostredkovateľmi, rovnako ako riadny prieskum trhu vlastníctva, ktorý vedie k lepšej informovanosti a vyhľadávanie cien. So zreteľom na ťaţkosti niektorých hedţových fondov existuje kontroverzná diskusia o finančnej stabilite a systematickom riziku, ktoré môţu vzniknúť z hedţových fondov.
Väčšina dozorcov je za dohľad protistrán hedţových fondov a nariadenia o prístupe investorov (http://www.europarl.europa.eu/, 04. 05. 2013).
23 Investičné fondy (IF)
História - ako súčasť finančného investovania vznikli vo Francúzku a Škótsku okolo roku 1852. V USA prvý investičný fond vznikol po 1. svetovej vojne.
Výhodou pre investora, ktorý by chcel investovať takouto formou je, ţe tento fond riadia odborníci a ich výhodou je, ţe majú prístup k informáciám a vedia ich spracovať pomocou veľkého mnoţstva investičných nástrojov. To im umoţňuje efektívna diverzifikácia rizika a ich špecifikom sú nízke transakčné náklady fondov, lebo fondy realizujú veľké objemy obchodov.
Ich nevýhodou sú vysoké administratívne náklady na správu fondu (náklady na odmeňovanie vedenia fondu). Investovanie do investičného fondu by malo byť efektívne a mohli by sa tu dosahovať väčšie zisky. No výskumom (empiricky) sa nepotvrdilo a meralo sa to na rizikovo očistenej báze, ţe nedosahujú investičné fondy lepšie výsledky ako individuálni investori. Investovanie z medzinárodného hľadiska do investičných fondov je populárne. Investori sa stávajú akcionármi a práva uplatňujú na valnom zhromaţdení.
Na základe predchádzajúcich definícií hedţových fondov si vysvetlíme ich hlavné rozdiely od investičných fondov. K vysvetleniu základných poznatkov, ktoré oddeľujú svet hedţových fondov od tradičných investícií, sa zameriame na hedţové fondy, ktoré majú podobu komanditnej spoločnosti a ich komparáciu s tradičnými akciovými fondmi. V nasledujúcej tabuľke sa pokúsime zachytiť základné odlišnosti (http://www.euroekonom.sk/, 13.5.2013).
24
Tabuľka 3 Komparácia hedţových a investičných fondov
Hedţové fondy Investičné fondy
Ciele Absolútny výnos Relatívny výnos
Stratégie
Široká paleta stratégií, sloboda stratégií (finančná páka, krátka pozícia)
Limitovaná finančná páka, krátka pozícia
Zdroje výnosov a rizík Stratégia a manaţér Trh Likvidita
Limity na investície a náhrady Obmedzená podľa jednotlivého fondu.
Kaţdodenná likvidita
Marketing Limity na marketing a predaj Otvorený prístup k predajnému trhu
Obchodné vzťahy Manaţér a klient spolu
investujú ako partneri Manaţér je pre klienta agent Poplatky Z aktív a z výkonu fondu Len z aktív
Zdanenie Ţiadne dane na úrovni fondu Ţiadne dane pokiaľ je celý príjem prerozdelený
Kultúrny štýl Malý a pruţný Veľký a ťaţkopádny
Zdroj: Jaeger, 2003, s. 2.
Podrobnejšie sa jednotlivým odlišnostiam medzi hedţovými a investičnými fondmi budeme venovať v nasledujúcich kapitolách.
1.4.1 Investičné ciele
Väčšina investičných akciových fondov, rovnako ako väčšina hedţových fondov, je nastavená tak, aby prinášala dlhodobý rast kapitálu. Základným cieľom je samozrejme výnos, ktorý je vyšší neţ miera inflácie za investičné obdobie, čo znamená, ţe reálna kúpna sila investície vzrastie. Niektoré fondy sú agresívnejšie ako ostatné, niektoré sú tolerantnejšie k riziku, ale základnou myšlienkou je, aby rástla hodnota aktív investora.
Manaţéri investičných akciových fondov tohto cieľa dosahujú investovaním na akciovom
trhu, ktorý má historicky dlhodobo stúpajúcu tendenciu (http://www.derivat.sk/, 16. 01. 2013).
Investovanie podlieha vysoko konkurenčnému prostrediu, v ktorom sa kaţdý manaţér snaţí prekonať určitú mieru výnosnosti. Pre manaţéra investičného akciového fondu sú
25
ţivotne dôleţité dva ciele. Miera výnosnosti dosiahnutá konkurenčnými manaţérmi a výnosnosť relevantného trhového indexu. V praxi to znamená, ţe kaţdý manaţér sa snaţí byť lepší a dosiahnuť lepšie výsledky neţ konkurent, ktorý patrí do jeho kategórie (rovnaký štýl fondu, rovnaké stratégie). Druhým cieľom je poraziť nejaký pasívny benchmark (Lhabitant, 2006, s. 27).
Benchmark predstavuje ukazovateľ, voči ktorému sa porovnáva výkonnosť daného portfólia. Najčastejšie je ním niektorý z trhových indexov7, prípadne i kombinácia viacerých. Výber indexu musí korešpondovať so zameraním investičnej stratégie klienta, inak stráca takéto porovnávanie vypovedaciu schopnosť (http://www.euroekonom.sk/, 21. 01. 2013). Porovnávací benchmark reprezentuje základný výkon trhu na ktorom investujeme. Ak manaţér zarobí 10% p. a. a benchmark iba 8% p. a. dosiahol pozitívneho relatívneho výnosu. Ak benchmark stratí 10% p. a. a manaţér iba 8% p. a. opäť porazil benchmark, aj keď investor vlastne stratil peniaze.
Hedţové fondy odlišuje od investičných skutočnosť, ţe ich manaţéri sa zaoberajú iba absolútnou výnosnosťou. Zmysel hedţových fondov je zarobiť pozitívny výnos, a nie poraziť benchmark. Manaţér s averziou k riziku sa môţe pokúsiť zarobiť 10 - 12% p. a. po odpočítaní všetkých poplatkov, zatiaľ čo agresívny manaţér sa pokúsi o 15 - 20% p. a.. Ale v oboch prípadoch je cieľom pozitívny výnos (Fry, 2008, s. 81).
Manaţér hedţových fondov teda produkuje pozitívny výnos, zatiaľ čo benchmark štandardného trhu kolíše (niekedy pozitívne, niekedy negatívne). To znamená, ţe hedţové fondy hľadajú výnosy nezávisle na správaní štandardného trhu. Ak je manaţér takého fondu úspešný a prináša svojim investorom stály výnos, nezávisle na správaní trhu, môţe sa pýšiť nálepkou "All weather fund" alebo "good for all seasons" (Lhabitant, 2006, s. 135).
7 Trhový index - Dow Jones Industrial Average (DJIA) je cenovo váţený index tridsiatich amerických blue chips, teda akcií veľkých, vysoko likvidných a dobre fungujúcich spoločností, ktoré sú najlepšími predstaviteľmi americkej ekonomiky. Je to zároveň najstarší a najznámejší americký index.
26
Obrázok 1 Dow Jones Credit Suisse ALLHedge Indexes
Zdroj: http://www.hedgeindex.com/, 13 .05. 2013
Tabuľka 4 Dow Jones Credit Suisse ALLHedge Indexes
Apr-17 WTD MTD Mar-31 Od začiatku roka Dow Jones Credit Suisse
Hedge Fund Index jadra -0.29% -0,61% -0.22% 0.76% 1,87%
Dedicaced short blas 0,02% 0,06% 0,48% 1,00% 2,54%
Emerging markets -0.07% -0.26% -0.03% -0.40% 1,33%
Event Driven -0,50% -0,96% -0,51% 1,83% 3,07%
Convertible arbitrage -0,25% -0.21% -0,25% -1,02% -1,17%
Global Macro -0.11% -0.26% 0,07% 0,25% 0,91%
Long / Short Equity -0,78% -1,33% -1,15% 1.36% 2,72%
Managed Futures 0,18% -0.43% 1,13% 2,09% 4,58%
Zdroj: http://www.hedgeindex.com/, 13. 05. 2013
27 Obrázok 2 Hedţové fondy sa menia na indexové
Zdroj: http://www.zo.trimbroker.com/, 13 .05. 2013
V horeuvedenom obrázku je porovnaná korelácia výkonu hedţových fondov s indexom S&P500. Ak je korelácia 1, tak idú presne rovnakým smerom. No a tam smerujú aj hedţové fondy, ktorých výkon sa čoraz viac podobá na index S&P500. Aktuálne aţ 90%
pohybov hedţových fondov moţno vysvetliť pohybom amerického akciového indexu. Z hedţových fondov sa tak postupne stávajú indexové fondy, ktoré idú rovnako ako trh (http://www.zo.trimbroker.com/, 13. 06 .2013).
Investičná stratégia
Základným cieľom manaţéra investičného fondu je nákup akcií, ktoré mu zaručia prekonanie pasívneho benchmarku trhu aj konkurencie. Ale investičné fondy pracujú pod špecifickými pravidlami, definovanými orgánmi pre kontrolu cenných papierov, ktoré manaţéra limitujú. Najdôleţitejšie obmedzenie súvisí s finančnou pákou, predajom nakrátko a diverzifikáciou.
Diverzifikácia znamená utvoriť také portfólio, ktoré bude zahŕňať cenné papiere z rôznych druhov aktív a nedávať všetky aktíva do jediného "koša". V kontraste uvedených skutočností stojí manaţér hedţových fondov, ktorý môţe robiť takmer čokoľvek, čo uzná za vhodné. Môţe pouţívať ako pákový efekt, predaj nakrátko, ďalšie hedţové stratégie alebo môţe zaujať aj veľmi koncentrovanú pozíciu v jednotlivých akciách, priemyselných odvetviach alebo obchodných tézach. Rovnako ako manaţéri investičných fondov stanovujú svoje investičné ciele a stratégie vo svojom prospekte, stanovujú manaţéri
28
hedţových fondov svoje ciele a stratégie v ponukovom memorande. Istý rozdiel je v tom, ţe prospekty investičného fondu majú tendenciu definovať svoju úlohu nestranne a priamo (napr. dosiahnuť dlhodobý rast kapitálu investovaním do rastových akcií v USA), ponukové memorandum definuje svoje poslanie veľmi široko a povrchne (napr. zarobiť peniaze vyuţívaním dlhej alebo krátkej pozície u akcií, dlhopisov a inými vhodnými nástrojmi).
Mohlo by sa zdať, ţe ak sú investičné fondy spútané reguláciou kontrolných orgánov a hedţové fondy nie, tak budú automaticky hedţové fondy rizikovejšou investíciou neţ fondy investičné, ale nie je tomu tak. Výsledná analýza rizika portfólia je určovaná schopnosťami, skúsenosťami a mierou tolerancie rizika osoby spravujúcej portfólio. Je teda moţné vytvoriť veľmi rizikové portfólio, ktoré spĺňa všetky regulácie kontrolných orgánov, rovnako ako vybudovať portfólio s averziou k riziku, vyuţitím dostupnej slobody povolenej vo svete hedţových fondov. Pre investora to teda znamená uistiť sa, ţe investuje s manaţérom, ktorý vie, ako pouţiť nadobudnutú slobodu hedţových fondov. Ďalšou moţnou formou ochrany je teda diverzifikácia naprieč niekoľkých manaţérov (Jaeger, 2003, s. 5).
1.4.2 Zdroje výnosov a rizika
Pre investičný fond je výnos z veľkej časti definovaný tromi faktormi. Výkonnosťou trhu, na ktorom manaţér investuje, výkonnosťou manaţérovej stratégie (investičným štýlom) a samozrejme úrovňou schopností manaţéra. Najdôleţitejším faktorom je samozrejme výkonnosť trhu. Keď všetky akcie všeobecne klesajú, je veľmi ťaţké pre manaţéra investičného akciového fondu vytvárať zisk. Ale investičné výstupy sa môţu veľmi líšiť v závislosti na rôznych štýloch a stratégiách pouţitých manaţérov (napr. v roku 2001 akcie na USA trhu všeobecne klesali. S&P8 500 klesol o 11,9%, ale Russell 2000 reprezentujúci small cap9 akcie vzrástol v rovnakom období o 2,5%).
8 Index Standard & Poor’s 500 (S&P 500) je u odborníkov povaţovaný za štandardné meradlo výkonnosti amerického akciového trhu. Na rozdiel od Dow Jones Industrial Average je moderným indexom a ceny akcií v ňom obsiahnutých sú váţené trhovou kapitalizáciou príslušných firiem, respektíve tzv. „free float value“, čo je hodnota akcií, ktoré sú beţne k dispozícii investorskej verejnosti. Akcie zahrnuté v tomto indexe tvoria skoro 80 % celkovej kapitalizácie amerického akciového trhu.
9 Small cap akcie - akcie spoločností s malou trţnou kapitalizáciou. Obecne sa jedná o spoločnosti s trţnou kapitalizáciou cca. 300 miliónov aţ 2 miliardy dolárov.
29
Pre manaţéra hedţových fondov vystupujú ako zdroj výnosov iba dva faktory:
stratégie a schopnosti. Investičný faktor trhu stráca svoj zmysel, pretoţe manaţér hedţových fondov má schopnosť zaujať ako krátku, tak dlhú pozíciu. Dlhá pozícia zarába peniaze ak hodnota akcií rastie, zatiaľ čo krátka pozícia zarába peniaze, ak ceny klesajú.
Predaj nakrátko dáva manaţérovi hedţových fondov schopnosť (alebo aspoň príleţitosť) zarábať peniaze na klesajúcich trhoch. Táto pozícia samozrejme má aj schopnosť prerobiť peniaze na rastúcich trhoch. Takţe, ak manaţér hedţového fondu zarába peniaze na rastúcich trhoch, nie je to z dôvodu rastúceho trhu, ale preto, ţe sa rozhodol investovať do portfólia v dlhej pozícii. Manaţéri investičných akciových fondov sa nerozhodujú, u nich je dlhá pozícia povinnosťou (Jaeger, 2003, s. 5).
Očakávaná miera výnosu
Jedným z najdôleţitejších kritérií ovplyvňujúcich rozhodovanie investora, či príslušné aktívum kúpiť alebo nie, je budúci výnos, resp. očakávaná výnosnosť.
Výnosom sa rozumie súhrn všetkých budúcich príjmov a dôchodkov, ktoré sa dajú z danej investície získať. Môţeme do nej zahrnúť nielen rozdiel medzi kúpnou a predajnou cenou aktíva, ale tieţ aj úroky, dividendy, nájomné atď. Jeho výšku ovplyvňuje mnoho faktorov (http://www.finance.sk/, 10. 03. 2013).
Vzťah výnos, riziko a likvidita
Výnosnosť tieţ úzko súvisí s rizikovosťou a likviditou daného aktíva a platia nasledujúce väzby: s rastúcou výnosnosťou aktíva rastie aj jeho rizikovosť a klesá likvidita čím je likvidita aktíva vyššia, tým je menej rizikové a tým klesá aj jeho výnosnosť.
Obrázok 3 Výnos, riziko a likvidita
Zdroj: http://www.finance.sk/, 15. 05. 2013
30 Investičné riziko
Riziko = stupeň neistoty spojený s očakávaným (budúcim) výnosom.
Existencia rizika teda predstavuje pre investora určitú neistotu, ţe skutočný výnos bude v budúcnosti odlišný od očakávaného, t. j. dôjde k odchýlke od očakávania. Takouto odchýlkou môţe byť pokles celkovej hodnoty investície, respektíve niţší ako očakávaný výnos. Avšak odchýlka môţe pôsobiť aj v opačnom smere a realizovaný výnos môţe byť lepší ako pôvodné očakávanie. Kaţdý investor vníma riziko inak a zaujme k nemu iný postoj: averzia k riziku, neutrálny postoj, sklon k riziku. Kaţdý by si mal stanoviť maximálnu mieru rizika, ktorá je pre neho únosná, a ktorú je ochotný podstúpiť. Za najmenej rizikovú (bezrizikovú) investíciu sú povaţované štátne dlhopisy, napr. pokladničné poukáţky vydávané centrálnou bankou. Tu si manaţér môţe byť istí, ţe o svoju investíciu nepríde, okrem hypotetickej moţnosti štátneho bankrotu (Fry, 2008, s. 56).
Likvidita investičných nástrojov
Likvidita = schopnosť, resp. rýchlosť s akou sa dá príslušné aktívum v prípade potreby premeniť bez veľkých strát na hotové peniaze.
Niektoré aktíva majú likviditu stanovenú zmluvnými podmienkami (dobou uloženia v termínovaných vkladoch, výpovednou lehotou pri vkladných knižkách, atď.), ale vo väčšine prípadoch je stupeň likvidity daného aktíva spravidla determinovaný dopytom a ponukou po ňom. Medzi najlikvidnejšie aktíva môţeme zaradiť napr. akcie, ktoré nie je problém premeniť bez väčších strát na akciovom trhu na hotovosť. Naopak na druhej strane rebríčka likvidnosti nájdeme napr. nehnuteľnosti. V niektorých prípadoch sa môţu určité nehnuteľnosti stať nespeňaţiteľné, t. j. majú minimálnu (takmer nulovú) likviditu. S rastúcou lukratívnosťou objektu, či atraktivitou lokality rastie aj dopyt po nich, a tým aj ich likvidita. Kaţdý investor by mal vo svojom investičnom portfóliu drţať aktíva s rozdielnou likviditou. Určitú časť prostriedkov by si mal ponechať ako finančnú rezervu, a to buď v
podobe hotových peňazí alebo vysoko likvidných aktív (http://www.finance.sk/, 25. 03. 2013).
Očakávania moţných budúcich ziskov z určitej investície musia byť zaloţené z časti na minulej činnosti a z časti na predpovediach budúcej činnosti. V dôsledku toho má manaţment zriedka presné očakávania týkajúce sa budúceho zisku, ktorý by mal plynúť z
31
určitej investície. V skutočnosti to najlepšie, čo by mal manaţér fondu urobiť, je určitý odhad rozsahu moţných budúcich nákladov a prínosov a stanovenie určitej pravdepodobnosti získania vysokého alebo nízkeho zisku z investície. Bezpochyby má na výšku zisku vplyv niekoľko rizík.
K najvýznamnejším rizikám, z podnikania hedţových fondov pre finančnú stabilitu trhov, patrí vyuţívanie veľkej finančnej páky a riziko nelikvidity. Ďalšie riziká súvisia s oceňovaním niektorých menej likvidných pozícií. Operačné riziká sú prítomné vo vysporiadavaní obchodov na OTC trhoch. Kaţdé z týchto rizík však nie je vlastné výlučne hedţovým fondom (http://www.etfdb.com/, 01. 04. 2013).
1.4.3 Kultúra hedţových fondov
Existujú veľmi veľké hedţové fondy, rovnako ako veľmi malé investičné fondy, ale všeobecne sú hedţové fondy menšie ako fondy investičné. Veľkosť sa prejavuje v dvoch rovinách. V rovine veľkosti fondu (jeho portfólia) a v rovine veľkosti spoločností, ktoré tieto fondy spravujú. Keďţe Hedţové fondy sú menšie ako tie investičné, môţu obchodovať flexibilnejšie, ako ich väčší náprotivok a môţu tieţ zaberať pozície v takých situáciách, ktoré sú pre veľké fondy uzavreté. Toto samozrejme neznamená, ţe všetky hedţové fondy sú hyperaktívnymi obchodníkmi. Väčšina hedţových fondov sú vskutku aktívni obchodníci, vyvíjajúci trvalé úsilie reagovať čo najrýchlejšie na nové informácie, ale sú aj fondy špecializujúce sa na klasické dlhodobé nízko obratové investovania. S veľkými investičnými fondmi sa tieţ veľmi ťaţko rýchlo a pruţne manévruje v malom, stiesnenom priestore. Firmy spravujúce hedţové fondy sú tieţ väčšinou menšie neţ tie spravujúce fondy investičné, s organizačnou štruktúrou, ktorá je veľmi plochá, navrhnutá tak, aby umoţnila veľmi rýchlu reakciu na novo dostupné informácie. Väčšina hedţových fondov je organizovaná okolo jedného alebo dvoch kľúčových investičných profesionálov, ktorí riadia celkovú investíciu. Na rozdiel od toho investičné fondy, aj keď to nie je pravidlom, sú riadené väčšími organizáciami s komplikovanou štruktúrou a väčšinou aj s komisiou, špeciálne navrhnutou, aby potlačila vznik systému jedného hlavného investora (napr. veľké banky, poisťovne, brokerské firmy) (Lhabitant, 2006, s. 121).
32 1.4.4 Obchodné vzťahy
Ak budeme investovať do investičného fondu, najímame niekoho, aby spravoval naše peniaze. Keď však investujeme do hedţového fondu, vstupujeme do partnerstva s manaţérom fondu a stávame sa spoluinvestormi. Manaţér investičného fondu nemusí mať vo fonde, ktorý spravuje, ţiadne osobné aktíva. Na druhú stranu manaţér hedţového fondu by mal mať väčšinu osobných investícií vo fonde, ktorému velí. Časť kúzla hedţových fondov tkvie v príleţitosti investovať bok po boku "hviezdy". Základná premisa investícií do hedţových fondov sa podobá rade z iného odvetvia: „Malo by sa jesť len v tých reštauráciách, v ktorých aj šéfkuchár je to, čo sám uvarí“ (Jaeger, 2003, s. 56).
Väčšina amerických hedţových fondov je organizovaná ako komanditná spoločnosť.
Manaţér hedţového fondu vystupuje ako komplementár a nesie hlavnú zodpovednosť za riadenie portfólia aj obchodovanie. Investori sú komanditisti. Ich zodpovednosť je obmedzená na hodnotu ich investície a nemôţu stratiť viac ako tento vklad. Komplementár teda podľa teórie nesie neobmedzenú zodpovednosť. Z tohto dôvodu väčšina manaţérov hedţových fondov zakladá korporácie, ktoré slúţia ako komplementári v obchodných vzťahoch ich fondov. Toto je len opatrnosť obchodnej praxe a nie vyhýbanie sa zodpovednosti (v USA beţná prax). Manaţér hedţového fondu by mal podstatnú časť svojich čistých príjmov investovať do fondu. Ideálne by komplementár nemal mať iné investície. Manaţér by mohol vlastniť iba pokladničné poukáţky, komunálne obligácie alebo nehnuteľnosti. V špecifických prípadoch by mali byť investori obozretní pred manaţérmi hedţových fondov, ktorí aktívne investujú aj mimo fondu, ktorý spravujú. Táto situácia vytvára moţnosti pre front running, čo je špecifický konflikt záujmov. Napr.
manaţér môţe kúpiť akcie XY na svoj vlastný účet, potom kúpi rovnaké akcie v hedţových fondoch, čo zdvihne cenu akcií. Teraz môţe predať akcie XY zo svojho účtu so ziskom a následne aj z portfólia hedţového fondu buď so ziskom alebo stratou. V tejto situácii manaţér zneuţil aktíva klientov vo svoj osobný prospech (Fry, 2008, s. 89).
Vo väčšine úspešných hedţových fondov je komplementárom osobnosť, ktorej investície do fondu sú jeho podstatnou časťou. V mnohých prípadoch je komplementár jediný najväčší investor. Ak mladý manaţér zakladá nový hedţový fond, jeho osobná investícia nemusí byť taká veľká, ale stále to musí byť podstatná časť jeho príjmov. Všetci, ktorí investujú do hedţových fondov, by mali dôkladne preveriť úroveň osobnej investície manaţéra. Ak manaţér nie je ochotný vziať na seba riziko fondu, nemali by ho brať ani
33
investori. Aj keď manaţéri hedţových fondov majú v týchto fondoch značnú súkromnú investíciu, stále to neposkytuje záruky, ţe si fond povedie dobre alebo predíde zbytočným rizikám. Sú manaţéri, ktorých tolerancia k riziku je väčšia neţ u ich klientov. Títo manaţéri sú ochotní brať na svoj vlastný kapitál riziká, ktoré komandisti odmietajú.
Značná personálna zainteresovanosť vo fonde teda nie je neomylný kontrolný mechanizmus (Logue , 2007 , s. 142).
1.4.5 Likvidita a marketing
Manaţéri investičných fondov uzatvárajú kontrakty s najširšou verejnosťou na jednej strane a kontrolným orgánom na strane druhej. Chcú predať svoj fond, čo moţno najširšiemu publiku. Za túto moţnosť musí manaţér investičného fondu zaistiť dennú likviditu a operovať v súlade s limitmi, ktoré uvalil kontrolný orgán na investičné stratégie a všetky jeho aktivity. Inými slovami, manaţér investičného fondu chce mať čo najväčšiu voľnosť v marketingu a musí teda akceptovať značné obmedzenia v investovaní.
Investičné fondy ponúkajú úplnú likviditu. Investor môţe vloţiť peniaze rovnako ich aj vybrať na dennej báze. Fond môţe inzerovať svoje stratégie aj výsledky širokému spektru investorov, ktorí sa malou sumou peňazí môţu podieľať a nemusia spĺňať ţiadne špecifické poţiadavky na finančné zdravie alebo znalosti. Na trhu sú obmedzenia týkajúce sa pákového efektu, short sellingu aj koncentrácie (diverzifikácie). Ďalej obmedzenia na investície do nelikvidných aktív. Keďţe investičný fond samotný musí byť úplne likvidný, čo zaručuje prístup investora ku kapitálu na dennej báze, bez akéhokoľvek ďalšieho nutného oznámenia. Tieto obmedzenia zaviedol kontrolný orgán na ochranu investorskej verejnosti. Obmedzenie však neeliminuje riziko. Fond zaloţený na akciách rozvíjajúceho sa trhu môţe byť veľmi rizikový, keď spĺňa všetky pravidlá. Tieto pravidlá sa len pokúšajú obmedziť aktivity, ktoré zvyšujú rizikovosť portfólia (Ridley, 2004, s. 13).
Manaţéri hedţových fondov sa správajú úplne opačne. Chcú úplnú voľnosť v investovaní aktív fondu, za čo akceptujú značné obmedzenia v marketingu a likvidite. Čo sa týka likvidity, niektoré hedţové fondy dovoľujú vklad aj výber iba kaţdoročne. Iné veľmi úspešné hedţové fondy poţadujú, aby bol kapitál viazaný na dva, tri i viac rokov.
Ďalšie fondy sú riadené ku kvartálnym alebo mesačným cyklom. Denná likvidita vo svete hedţových fondov neexistuje. Z hľadiska marketingu je základnou úlohou manaţéra hedţového fondu radšej prilákať malý počet veľkých investorov, ako veľa investorov
34
malých. Investori sú finančne zdravé individuality alebo inštitúcie, ktoré spĺňajú špecifické kritériá čistého príjmu. Keď manaţéri hedţových fondov prijímajú marketingové obmedzenia, majú tieto obmedzenia aj marketingové výhody. Obmedzenie likvidity znamená, ţe investorov kapitál je uzamknutý po dlhšie časové obdobie. A malý počet veľkých investorov označuje, ţe hedţový fond je exkluzívny investičný nástroj so špeciálnym puncom. Na vrchole všetkého stojí manaţér sa slobodným rozhodnutím, či pouţiť pákový efekt, sell short alebo ďalšiu širokú paletu odvodených finančných inštrumentov (opcie, futures atď.) na udrţanie koncentrovanej pozície, nelikvidných investícií atď. (Logue, 2007, s. 137).
1.4.6 Poplatky
Vo väčšine investičných fondov zavádzajú manaţéri poplatok zaloţený úplne na veľkosti aktív. V investičnom akciovom fonde napríklad môţe byť poplatok od 0,5 do 1,0% aktív investovaných vo fonde. Manaţment peňazí je teda čistým príkladom operačného pákového efektu. Ak aktíva rastú, výnosy manaţéra rastú rýchlejšie ako výdavky a rast zisku môţe byť veľmi slušný. To ale znamená, ţe investičné fondy odmeňujú veľkosť priamočiarejšie neţ výkonnosť. Fond, ktorý dobre prosperuje priláka dodatočné aktíva. Na druhú stranu ale nie je ţiadne priame finančné spojenie medzi výkonnosťou fondu a manaţérovou odmenou. To znamená, ţe odvetvie investičných fondov je niekedy viac zamerané na zhromaţďovanie aktív neţ na ich správu (Ridley, 2004, s. 24).
V odvetví hedţových fondov je priame spojenie medzi výkonnosťou a manaţérovou odmenou. Manaţér hedţového fondu zarába síce na vstupných poplatkoch, ktoré sú obvykle okolo 1% z aktív spravovaných manaţmentom, ale významnejším zdrojom manaţérovho príjmu je poplatok, ktorý si účtuje na základe výkonnosti (percentuálne zo zarobeného zisku). Tento poplatok je väčšinou okolo 20%.
Tak napríklad, ak hedţový fond zaznamenal 20% nárast, potom manaţér zarobí 20% z 20%, čo sú 4% z podkladových aktív. Ak je manaţér hedţového fondu úspešný, má potenciál zarobiť veľmi slušné poplatky na relatívne malej základni aktív. Toto usporiadanie poplatkov znamená, ţe manaţér hedţových fondov má väčší záujem na
35
spravovanie aktív, ako na ich zber, čo je zas typické, ako uţ bolo spomenuté vyššie, pre investičné fondy.
Zostáva teda otázka, či poplatky zaloţené na výkonnosti fondu nevytvárajú podnet na prijímanie neprimerane veľkého rizika. V kaţdom prípade môţe manaţér zoţať obrovské zisky bez toho, aby na seba vzal riziko skutočnej straty. Pretoţe, ak realizuje vysoké výnosy, môţe zarobiť milióny dolárov, ak nie, riskuje iba ohrozenie svojho obchodu a stratu investorov. Môţe sa teda zdať, ţe manaţér je výrazne motivovaný k tomu, aby prijal vysoké riziko. V skutočnosti chce väčšina manaţérov dlhodobo zarábať na kaţdoročných ziskoch. Vytvorenie prehnaných výnosov v prvom alebo druhom roku zvyčajne vyţaduje prevzatie tak veľkého rizika, ktoré by ţiadny rozumný manaţér nemal akceptovať (Maneet, 2012, s. 43).
1.5 Regulácia hedţových fondov
Hlavnými orgánmi zodpovednými za reguláciu finančných inštitúcií sú Komisia pre cenné papiere a burzy (SEC) a Komisia pre obchodovanie s komoditnými futures (CFTC).
Manaţéri hedţových fondov nie sú predmetom regulácie ani jedného z týchto regulátornych orgánov. Kaţdý investičný fond, ktorý spĺňa určité podmienky, nepodlieha opatreniam tejto regulácie. Základná výnimka vyuţívaná hedţovými fondmi je limitovaný počet akreditovaných investorov. Tento dohľad je však obmedzený. Podľa zákona Investment company act of 1940 sa za fond povaţuje subjekt, ktorý má viac ako 100 investorov, a fond, ktorého investori majú „kvalifikovanú väčšinu“. Z toho vyplýva, ţe aby sa mohli hedţové fondy vyhnúť prísnejšej regulácii, zaviedli maximálne 99 investorov a povinnosť manaţéra fondu mať vysoký podiel na investíciách vo fonde. Hedţové fondy sa teda riadia len Securities Act of 1933 z čoho vyplýva ţe povinnosťou fondu nie je zverejňovať hospodárske výsledky, ani kto sú investori fondu. Ich povinnosťou je len predkladať orgánu dohľadu ročné účtovné výkazy a poskytovať investorom poţadované informácie. Identifikácia fondu na kapitálovom trhu je pre investorov veľmi náročná, preto si väčšinou platia konzultanta, ktorý pre nich vyhľadá vhodný fond, alebo musí investor zistiť identifikáciu fondu prostredníctvom rôznych neoficiálnych kanálov. Podľa amerických zákonov, sluţby hedţových fondov sú prístupné len individuálnym investorom s kapitálom vyšším ako 5 miliónov dolárov. Podobné normy boli rozpracované preto, aby pripustili k investovaniu do fondov týchto typov len veľmi kvalifikovaných investorov.
