Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta národohospodá ská
M NOVÁ KRIZE V R 1997
bakalá ská práce
Autor: Markéta Ma ková
Vedoucí práce: Ing. Ji ina Bürgerová
Rok: 2007
Prohlašuji na svou est, že jsem bakalá skou práci vypracovala samostatn a s použitím uvedené literatury.
Markéta Ma ková
V Praze, dne 21. kv tna 2007
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ
FAKULTA NÁRODOHOSPODÁ SKÁ KATEDRA HOSPODÁ SKÉ A SOCIÁLNÍ POLITIKY
Název seminární práce:______________________________________________________
________________________________________________________________
Vedoucí seminární práce:____________________________________________________
Hodnocení vedoucím seminární práce:___________________________________________
Zd vodn ní:________________________________________________________________
________________________________________________________________
________________________________________________________________
________________________________________________________________
________________________________________________________________
Oponent seminární práce:____________________________________________________
Hodnocení oponentem:________________________________________________________
Zd vodn ní:_________________________________________________________________
_________________________________________________________________
_________________________________________________________________
_________________________________________________________________
_________________________________________________________________
Školní rok:
Abstrakt
Tato práce se zabývá m novou krizí v eské republice v roce 1997. Cílem této práce je poskytnou pohled na m novou krizi s d razem na detailní analýzu možných p í in této krize. Dále budou nastín ny její dopady na další instituce v ekonomice a jejich rozhodování a také na vyvolané m nové a hospodá ské d sledky. V záv ru práce se pokusím nalézt taková východiska a opat ení, která by v budoucnu mohla pomoci m nové krizi p edejít.
Abstrakt
This work is engaged in monetary crisis in Czech republic in the year 1997. Purpose of this work is to provide a look on monetary crisis with focuse on detailed analysis of possible reasons of this crisis. Further I would like to state its impacts on other institutions and subjects in economy and also on monetary and economic consequences.
In conclusion I would try to find such data and steps, which would in future help to prevent monetary crisis.
Klí ová slova
M nová krize, Centrální banka, m nová politika, fiskální politika, transmisní ekonomika, režim m nového kurzu.
JEL klasifikace E440, E590, E690
Obsah:
Úvod ... 1
1. Charakteristika ekonomiky R v 90. letech... 2
2. M nová krize ... 10
2.1 Obecn k m novým krizím... 10
2.2 Pr b h m nové krize v R... 11
2.3 D sledky m nové krize na eské hospodá ství ... 16
3. P í iny m nové krize ... 18
3.1 M nová politika NB... 18
3.1.1 Liberalizace kapitálových tok za režimu fixního kurzu ... 18
3.1.2 Devizové intervence a restriktivní m nová politika CB... 19
3.2 Ekonomické a právní prost edí R ... 20
3.3 Politická nestabilita... 21
3.4 Vliv m nových krizí v jihovýchodní Asii ... 22
4. Indikátory krize... 22
4.1 Klasické (tradi ní) indikátory... 23
4.2 Moderní indikátory ... 24
Záv r... 27
Literatura: ... 30
Použité zkratky:
CB - Centrální banka
CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku CPI - Consumer price index
NB - eská národní banka R - eská republika SÚ - eský statistický ú ad TK - eská tisková agentura MMF - Mezinárodní m nový fond PB - Platební bilance
PMR - Povinné minimální rezervy
Úvod
M nová politika je velmi mocným nástrojem, kterým centrální banka p ímo i nep ímo ovliv uje všechny ostatní ekonomické subjekty. V posledních letech lze sledovat trend, kdy CB zvyšují svou nezávislost na politických institucích. P i zvážení t chto okolností je z ejmé, že má centrální banka ve svých rukou velkou moc, skrze níž m že ovliv ovat ekonomiku.
Proto by centrální banka p i provád ní m nové politiky m la klást mimo ádný d raz na zachování p ijatelných podmínek fungování trhu. Všechna rozhodnutí v této oblasti by m la být p edem podrobena d kladné analýze za využití všech dostupných informací.
Výše zmín né skute nosti byly d vodem, pro se tato práce v nuje práv m nové krizi v eské republice v roce 1997.
M nová krize v eské republice v roce 1997 byla z velké ásti zp sobena špatn nastavenými mechanismy a použitými nástroji v oblasti m nové politiky. Tato opat ení m nové politiky mimo jiné zap í inila následné chybné interpretace ekonomických ukazatel ostatními subjekty a m la negativní dopady na ekonomiku. Stát vydal p i masivních intervencích v kv tnu roku 1997 jednu p tinu všech devizových rezerv. Došlo ke snížení pen žní zásoby, klesl HDP, zvýšila se nezam stnanost, atd. Celkov se dá shrnout, že m nová krize m la za následek hospodá skou recesi, ve které se eská ekonomika ocitla v následujících letech.
Práce se ve své teoretické ásti v nuje vlastnímu pr b hu m nové krize, jejím dopad m na naší ekonomiku a na vyvolané m nové a hospodá ské d sledky. V analytické ásti je pak kladen d raz na detailní analýzu možných p í in, a také na vypovídací schopnost m nových indikátor . Cílem této práce je poskytnout praktická východiska pro dnešní m novou politiku, vymezit d ležité momenty a taková opat ení, která by umožnila krizi p edejít.
1. Charakteristika ekonomiky R v 90. letech
Na po átku 90. let probíhal v zemích st ední a východní Evropy velmi zásadní p echod od ekonomiky centráln plánované k ekonomice tržní. Tento proces byl jako ve v tšin postkomunistických zemích i v eské republice provázen poklesem výkonnosti ekonomiky, vysokou inflací a dalšími transforma ními šoky. Transforma ní šoky byly ale v R ve srovnání s ostatními tranzitními ekonomikami mírn jší.
Od roku 1990, po výrazných skokových devalvacích, se vláda rozhodla využít režimu pevného kurzu a koruna byla fixována košem p ti m n. Po vzájemných vyjednáváních s Mezinárodním m novým fondem, Sv tovou bankou a zástupci eskoslovenské vlády byl zvolen kompromis v nastavení výše m nového kurzu na základní úrove 28 CSK/1 USD s povoleným pásmem oscilace ± 0,5%. Na po átku transformace byla eskoslovenská koruna výrazn podhodnocena1, ímž vznikl tzv. transforma ní polštá 2. V d sledku toho m li zahrani ní konkurenti relativn znevýhodn nou pozici na našem trhu, a naopak došlo k tomu, že se tuzemští exporté i mohli snadn ji uplatnit na trzích v zahrani í (Zbo ilová, Žídek, 2005).
V dubnu roku 1993 byl již fixní kurz p ipoután pouze ke dv ma m nám a to sice ze 65% na DEM a z 35% na USD. Tento pom r byl konstruován tak, aby odrážel strukturu zahrani n -ekonomických vztah R (Helísek, 2004).
M nová politika NB se opírala o tyto dva pilí e:
1) pevný kurz koruny s povoleným rozp tím ± 0,5 % - do liberalizace kapitálových tok ( íjen 1995); NB nem la problém tento kurz udržet ve stanoveném oscila ním pásmu. Svou roli také sehrála po áte ní devalvace eskoslovenské koruny, která umožnila podpo it rozvoj eských firem a jejich konkurenceschopnost. Platební bilance byla vyrovnaná a m nová politika se mohla opírat o ukazatel vývoje pen žní zásoby,
1 Jankovská (2003) se zmi uje ve svém lánku, že tehdejší odhady dle parity kupní síly se m l sm nný kurz pohybovat v rozp tí 10 – 11 CSK/USD.
2 Toto ozna ení se používá k popsání situace, kdy byla domácím subjekt m poskytnuta do asná výhoda, v tomto p ípad v podob podhodnocené m ny.
2) cílování p im eného vývoje pen žní zásoby – tento nástroj vychází z p edpokladu,
že množství pen z v ekonomice je dostate ným signálem budoucí inflace.
Kritériem byl pen žní agregát M2 (ob živo, vklady na vid nou, termínované vklady i vklady v cizí m n ).
M nová politika byla svým charakterem ješt v roce 1993 restriktivní v souladu s p ijatým plánem ekonomické reformy a také s ohledem na makroekonomickou situaci v zemi ( NB, 2003).
Již v letech 1994, 1995 a 1996 eská ekonomika vykazovala pom rn vysoký ekonomický r st. Tempo r stu HDP dosahovalo v roce 1994 – 2,2%, 1995 – 5,9% a v roce 1996 – 4,3%), nezam stnanost byla pom rn nízká (okolo 4%). Co se tý e míry inflace, ta byla ješt relativn vysoká (okolo 9%), ale bylo možno sledovat klesající tendence. Ve ejné rozpo ty byly vcelku vyrovnané a b žný ú et platební bilance vykazoval relativn malý deficit (Helísek, 2004). N kte í auto i nazývají tento jev „transforma ním oživením“ (Václav Klaus, 2000).
Zárove se již ale od konce roku 1995 pomalu objevovaly nerovnovážné tendence. Byly to zejména pom rn velké p ír stky mezd neodpovídající produktivit práce, domácí poptávka v p edstihu ve srovnání s r stem HDP, prom na investi ní pozice státu z p vodn kladného salda na deficit, nadm rný p íliv vn jších (zejména tzv. ostatních) finan ních aktiv3 (viz. Graf 1).
3 Pohyb finan ních aktiv se sleduje na Finan ním ú tu platební bilance a zahrnuje transakce spojené se vznikem, zánikem a zm nou vlastnictví finan ních aktiv a pasív vlády, bankovní a podnikové sféry a ostatních subjekt ve vztahu k zahrani í. Poskytuje informace o finan ních (kapitálových) tocích v len ní na p ímé investice (základní jm ní a ostatní kapitál), portfoliové investice majetkového a dluhového charakteru, finan ní deriváty (operace bank) a ostatní investice d lené z asového hlediska na dlouhodobé a krátkodobé a len né podle základních sektor ( NB, obchodní banky, vláda a ostatní sektory), pod n ž spadají dodavatelské a bankovní úv ry, p j ky, depozita, lenské podíly v mezinárodních nem nových organizacích aj. (zdroj: SÚ)
Graf 1: Saldo p ímých, portfoliových a ostatních investic
-60 000 -40 000 -20 000 0 20 000 40 000 60 000
1995/1Q 1995/2Q 1995/3Q 1995/4Q 1996/1Q 1996/2Q 1996/3Q 1996/4Q 1997/1Q 1997/2Q 1997/3Q 1997/4Q 1998/1Q 1998/2Q 1998/3Q 1998/4Q
tvrtletí
mil. K. p ímé investice
portfoliové investice ostatní investice
Zdroj: Patria Plus, graf: vlastní úpravy.
Toto lze hodnotit jako klasické p íznaky p eh ívající se ekonomiky. Zárove došlo v letech 1993-1994 k p ekotnému zakládání nových malých bank. Vzhledem k nedostate né legislativní úprav , mírnému dohledu NB, nestabilit mikroekonomického prost edí, úv rování s bankou sp ízn ných osob a nedostatku zkušeností pracovník tuzemských bank došlo k prudkému r stu špatných pohledávek (zejména nesplácených úv r ). Proto centrální banka vyhlásila tzv. Konsolida ní program II.4, který byl namí en proti bankám, jejichž kapitálová p im enost5 klesla pod limit 8%. V rámci tohoto programu bylo ešeno 15 z celkového po tu osmnácti nov založených bank, což reprezentovalo cca 33 mld. K vynaložených centrální bankou na realizaci t chto opat ení. To výrazn zatížilo její hospoda ení. ( NB, 2003).
Po t íletém fungování systému vnit ní sm nitelnosti vešel v íjnu roku 1995 v platnost nový devizový zákon . 219/1995 Sb. Vycházel z nutnosti existence legislativního rámce v prost edí prohlubujícího se za le ování eské republiky do mezinárodního obchodu.
Dosavadní systém vnit ní sm nitelnosti nebyl dále udržitelný, vzhledem k vysokému stupni otev enosti naší ekonomiky. Docházelo k diskriminaci rezident , kte í byli omezováni ve své
4 Tyto banky musely p ijmout následující opat ení: snížení základního jm ní a zavedení nucené správy, ukon ení innosti, odprodej banky s p edpokladem fúze a nebo navýšení základního jm ní akcioná i
i investorem ( NB, 2003).
5 Kapitálová p im enost se konstruuje jako pom r kapitálu banky k tzv. rizikov váženým aktiv m a úv rovým ekvivalent m mimobilan ních (podrozvahových) položek (Revenda, 2001).
innosti tzv. nabídkovou povinností (veškeré devizy musely za daný kurz nabídnout bance k odkupu) oproti nerezident m. Ti byli zvýhod ováni v duchu podpory kapitálového p ílivu neomezenou repatriací jejich aktiv. Z toho vyplývá, že eští podnikatelé nemohli vstupovat na globální finan ní trhy a diverzifikovat tak své podnikatelské riziko. V té dob docházelo k obcházení regulací tržními subjekty a regulatorní orgány vzhledem k dynamickému vývoji v této oblasti na výkon kontroly více mén rezignovaly (D dek, 2000).
P ijetím nového devizového zákona se eská republika p ihlásila ke lánku VIII.
Dohod Mezinárodního m nového fondu. „Tento lánek požaduje sm nitelnost národní m ny minimáln na úrovni sm nitelnosti pro devizové cizozemce a pro b žné položky platební bilance. Ve skute nosti nový devizový zákon vymezil sm nitelnost eské koruny daleko za touto úrovní. Zákon explicitn stanovil pouze omezený okruh operací, ve kterých koruna není nadále sm nitelná. Zejména šlo o portfoliové investice pro rezidenty, otevírání ú t rezident v zahrani í, poskytování finan ních úv r nerezident m a nákup nemovitostí nerezidenty“ (Dur áková, Mandel, 2003, str. 317).
„Minimum restrikcí umož ovalo zaujímat v i eské korun klasické spekula ní pozice (tzv. short selling)“6 (D dek, 2000, str.19).
Rychlost a hlavn rozsah této liberalizace byly mezi ostatními transformujícími se zem mi ojedin lé.7,8 Prakticky, ze dne na den, bylo umožn no m novým spekulant m vstoupit na náš trh. V tomto moment je vhodné p ipomenout, že NB v tuto dobu stále udržovala náš m nový kurz v režimu fixního m nového kurzu s povoleným pásmem oscilace
± 0,5%. Tato skute nost spolu s relativn vyšší inflací, ve srovnání s ostatními ekonomikami (viz. Tabulka 1) vyvolávala r st reálného m nového kurzu koruny.
6 Short selling - investi ní strategie p edpokládající pokles daného cenného papíru. Investor prodá cenné papíry, které v dané chvíli nevlastní a p edpokládá, že je díky poklesu pozd ji koupí levn ji.
7 (Klaus, 2000, str. 12) „ … P ipomenout je t eba i naši tehdejší, pom rn nep íznivou strukturu zahrani ních investic, danou vedle celkového charakteru a základní logiky naší transformace i zvolenou mírou a typem otev ení naší ekonomiky v i sv tu (zejména ve finan ní oblasti). Klí ovým momentem tohoto otev ení byl íjen 1995, kdy byly – p ed naším vstupem do OECD – liberalizovány pen žní toky na kapitálovém ú tu platební bilance. eská republika se mezi transformujícími se ekonomikami stala v tomto sm ru ojedin lým unikátem.“
8 (Holman, 2000, str. 44) „V íjnu 1995 (p ed naším vstupem do OECD) uskute nila NB rozsáhlou liberalizaci tok na finan ním ú tu platební bilance. Ani Polsko ani Ma arsko tak odvážnou liberalizaci neuskute nily“.
Tabulka 1:P ehled vývoje inflace v R, EU 15 a USA v letech 1995-1997
1995 1996 1997
R 9,1% 8,8% 8,5%
EU-15 3,1% 2,5% 2,1%
USA 2,8% 3,0% 2,3%
Zdroj: Patria Plus
Zmín ná inflace také ovliv ovala relativn vysoké úrokové míry. Výše uvedené a další faktory, jako vyrovnané a zahrani ím pozitivn hodnocené9 ekonomické prost edí, možnost volného pohybu kapitálu spolu s režimem fixního kurzu, vytvo ily velmi p íhodné podmínky, které vyvolaly nebývalý zájem o investice ze strany zahrani ních investor a finan ních spekulant (Loužek, 2000).
Po liberalizaci kapitálových trh za al do naší zem proudit zahrani ní kapitál (zejména tzv. ostatní kapitál) v masivním množství, což se projevilo na rostoucím deficitu b žného ú tu platební bilance a zárove zvyšujícím se p ebytku finan ního ú tu platební bilance. Tato skute nost signalizovala zv tšování vn jší nerovnováhy (Helísek, 2004) (viz.Tabulka 2).
Tabulka 2: B žný a finan ní ú et platební bilance v R v letech 1993-1999
Zdroj: SÚ
D vodem zvyšujícího se b žného ú tu platební bilance byla již zmi ovaná vysoká domácí inflace ve srovnání se zahrani ím. Tato inflace vyvíjela tlak na zhodnocování reálného m nového kurzu koruny a to byl také d vod pro zhoršení konkuren ní pozice našich exportér (Helísek, 2004) (viz.Graf 2).
9 V listopadu 1995 ratingová spole nost Standard and Poor’s p id lila eské republice jako první postkomunistické zemi hodnocení A a v prosinci téhož roku se stala R - také jako první - plnoprávným lenem OECD.
Jedn. 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
B žný ú et PB mld. K 13,3 -22,6 -36,3 -111,9 -113,0 -40,5 -50,6 Finan ní PB mld. K 88,2 97,0 218,3 113,6 34,3 94,3 106,6
Graf 2: B žný ú et platební bilance R 1993-1999 (mil. USD)
Zdroj: Patria Plus, graf: vlastní úpravy. Pozn.: V položce b žný ú et celkem jsou zahrnuty i údaje za bilanci výnos a b žné p evody.
Dopady tohoto p ílivu kapitálu bylo možné pozorovat na mnoha aspektech ekonomiky.
V zemi prudce vzrostla pen žní zásoba - v roce 1995 byl r st m en m novým agregátem M2 okolo 20% ro n .
Dále došlo k r stu poskytnutého domácího úv ru (podíl stavu poskytnutých úv r podnik m a domácnostem k HDP inil koncem roku 1996 64%, zatímco v Ma arsku 19%
a v Polsku 18%). Následkem byl r st celkových domácích výdaj , což s sebou p ineslo i r st dovozu (Helísek, 2004). Tím se otevíraly pomyslné n žky mezi vývojem dovozu a vývozu (viz. Graf 3).
Graf 3: Vývoj importu a exportu R 1993-1998
200000 400000 600000 800000 1000000
1993 1994 1995 1996 1997 1998
roky
v mil. K.
dovoz vývoz
Zdroj: NB, graf: vlastní úpravy.
-7 000 -6 000 -5 000 -4 000 -3 000 -2 000 -1 000 0 1 000 2 000 3 000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 B žný ú et (celkem)
Saldo obchodní bilance Saldo služeb
Na obranu ekonomiky p ed p ílivem spekulativního kapitálu reagovala koncem února roku 1996 NB rozší ením pásma pro pohyb kurzu koruny z ±0,5% na ±7,5%. Cílem bylo zvýšit kurzové riziko zahrani ních investor a snížit tím áste n jejich zisky, plynoucí z vysokého úrokového rozdílu ( NB,2003). Dle názoru centrální banky toto opat ení skute n napomohlo snížit tempo p ílivu kapitálu. Ovšem dle vyjád ení eských ekonom zvoln ní v p ílivu kapitálu bylo zap í in no již nar stající ned v rou nerezident v eský trh (Holman, 2000).
Dále centrální banka v p esv d ení, že za inflaci i za nep íznivý vývoj platební bilance m že r st pen žní zásoby a agregátní poptávky, se rozhodla zp ísnit m novou politiku.
V tuto dobu již gradovaly spory mezi vládou a centrální bankou. Jednalo se práv o r zné názory, jak ešit nep íznivý stav a vývoj ekonomiky. Centrální banka cítila, že vláda je zaneprázdn ná a ovlivn ná volbami do Poslanecké sn movny Parlamentu eské republiky, které se konaly na p elomu kv tna a ervna 1996. Vzhledem k volebnímu cyklu vláda nedokázala vyslat takové signály, které by zna ily, že se vláda chystá zp ísnit fiskální politiku a omezit tím agregátní poptávku. Aniž by NB v ervnu 1996 konzultovala sv j zám r s vládou, zvýšila povinné minimální rezervy a úrokové sazby10 (Holman, 2000, str. 45).
Celkov tedy CB zp ísnila m novou politiku. Dle jejího názoru to byla reakce na silné poptávkové tlaky bez odpovídající podpory ostatních makroekonomických politik. A proto, dle svých slov, „naopak byla zp ísn ním svých p ístup nucena nahrazovat voln jší nastavení fiskální a mzdové politiky“ ( NB, 2003).
Toto ešení je dosud p í inou diskuzí, zvlášt proto, že došlo v roce 1997 k výraznému zpomalení tempa ekonomického r stu. Jsou dva názory, které vysv tlují následný pokles ekonomiky. První se opírá o tvrzení, že „…k poklesu ekonomiky došlo práv v d sledku p íliš p ísné m nové politiky, která p isp la k výraznému zpomalení r stu pen žní zásoby a úv r a p išla už v dob , kdy m la ekonomika vrchol hospodá ského cyklu za sebou. NB tak ušt d ila eské ekonomice brzdící impuls, který zbyte n prohloubil hospodá skou recesi v následujících letech“ (Holman, 2000, str. 45). Další zastánce tohoto názoru se vyjad uje následovn : „protikrizová“ opat ení byla zam ená jednak protiinfla n a jednak na oslabení celkových výdaj , tudíž i dovozu. Tato restrikce p isp la ke zpomalení r stu
10 (zdroj: NB) 21.6.1996 došlo ke zvýšení 2T repo sazby z 11,3 % (8.12.95) na 12,40%, diskontní sazby z 9,5% (26.6.95) na 10,5%, lombardní sazby z 12,5% (26.6.95) na 14% a PMR z 8,5% na 11,5%.
HDP“ (Helísek, 2004). Dalším velkým kritikem zp ísn ní m nové politiky centrální bankou je Václav Klaus (2000, str.13,14). Ve svém p ísp vku zmi uje hlavn následné problémy komer ních bank, kdy po zmín ných opat eních centrální banky byly nuceny stáhnout z ob hu velké množství pen z. Tím utrp ly nejen banky, ale i podniková sféra, které banky nemohly obnovovat nebo poskytovat nové úv ry.
Druhý pohled vysv tluje následný pokles eského hospodá ství nikoliv jako d sledek již zmín né m nové politiky, ale jako nevyhnutelnou reakci na adu negativních faktor , které zp sobily nerovnováhu a neudržitelnost vývoje ekonomiky. Jedná se pak zejména o institucionální problémy a strnulosti, nedostate ný legislativní rámec, problémy s privatizací a málo rozvinuté podnikatelské prost edí. Tento spor mezi vládou a NB jen dále prohloubil celkové nap tí mezi t mito institucemi v dob , kdy bylo naopak pot eba sjednotit p ístup v otázce prevence m nové krize ( NB, 2003).
Dále centrální banka od roku 1996 užívala tzv. repo operace11 jako hlavní nástroj m nové politiky, kterým ovliv ovala m novou bázi, zejména od erpávala p ebyte nou likviditu od bank. Dalším nástrojem, byly devizové intervence (konkrétn nákup deviz), kterými se centrální banka snažila udržet kurz v povoleném pásmu.
Schodek b žného ú tu platební bilance se však nesnižoval. Na tento stav reagoval MMF svým stanoviskem uve ejn ným ve své Záv re né zpráv MMF z 27.3.1997, kde uvádí své obavy ohledn budoucího vývoje „…koruna by byla stále více náchylná stát se ob tí spekulativních útok (…) deficit b žného ú tu platební bilance R (…) je sice odrazem vyšších investic, avšak velká ást z nich je koncentrována do oblasti infrastruktury a služeb a není tudíž pravd podobné, že by mohly mít v krátkodobé perspektiv p íznivý ú inek na vývoz zboží“. Helísek (2003, str. 140) ješt dodává, že investice byly také ve velké mí e využity k podpo e rozvoje ekologických za ízení, což také nemá bezprost ední pozitivní ú inek na zvýšení exportu.
Na nep íznivý vývoj reagovala také vláda, která 16.4. 1997 p ijala „první balí ek“
stabiliza ních opat ení. Tím se snažila zabránit tlaku na r st deficitu státního rozpo tu a také
11 Repo operace – centrální banka prodává cenné papíry a pozd ji je zp tn nakupuje, m nová báze do asn klesne a pozd ji se vrátí na p vodní úrove . Ke zp tné transakci m že dojít bu ve p esn stanoveném termínu, nebo kdykoliv v termínu stanoveném po dohod obou stran. (Revenda, 2001)
cht la eliminovat stále rostoucí agregátní poptávku, která lákala import a dále prohlubovala špatný stav b žného ú tu platební bilance. Vláda rozhodla o relativn dramatickém snížení rozpo tových výdaj o 25 mld. K v pr b hu osmi m síc . Snížila tempo r stu mezd ve vládou ízených institucích a následn uplatnila restrikce dovozu spot ebního zboží v podob dovozních depozit ve výši 20% z ceny dovezeného zboží. Dalším krokem bylo urychlení tvorby legislativního rámce, aby se zpr hlednily toky na finan ních trzích (dokon ení privatizace bank, regulace kapitálového trhu, aj.).
Ochotu spolupracovat s vládou na zm n politiky (fiskální i m nové), projevila NB uvol ováním m nové politiky prost ednictvím snížení sazby PMR z 11,5 % na 9,5%
s ú inností od dne 8.5.1997 (Helísek, 2004).
Pro dokreslení celé situace je vhodné podotknout, že v té dob m la eská republika mezi evropskými reformujícími se státy vskutku ojedin lé postavení. V dubnu 1997 inil celkový denní obrat s m nami t chto stát 8,1 mld. USD, z toho na eskou korunu p ipadalo 70 %.
Nebyly kladeny žádné p ekážky obchodu, což umož ovalo rychlé a masové pohyby krátkodobého zahrani ního kapitálu a jeho rychlou reakci na hospodá ský vývoj v zemi ( NB, 2003).
P ipo teme-li nestabilní situaci eské politické scény té doby je pochopitelné, že zahrani ní investo i za ali poci ovat ned v ru ve schopnost eské národní banky dlouhodob udržet m nový kurz ve stanoveném rozp tí.
2. M nová krize
2.1 Obecn k m novým krizím
M nová krize je v tšinou pojímána jako výrazná depreciace (nebo nucená devalvace), v jejímž d sledku dochází k národohospodá ským ztrátám (pokles reálného ekonomického r stu, zvýšení inflace). Další negativní dopady má m nová krize na redistribuci d chod a bohatství. Hlavní ztrátu v tšinou utrpí domácí ekonomické subjekty, jejichž devizové pozice jsou v tšinou krátké, tzn. jejich devizové závazky jsou vyšší než pohledávky. Velmi p itom záleží na aktuální povaze devizových pozic tuzemských i zahrani ních subjekt p ed m novou krizí a na jejich spekula ním chování v pr b hu m nové krize. Nap íklad centrální banky se svými devizovými rezervami jsou v dlouhé (ziskové) devizové pozici a ztrátu
v pr b hu m nové krize utrpí pouze v p ípad nevhodných devizových intervencí (Mandel, Tomšík, 2003)
Na rostoucí nejistotu ohledn stability domácí m ny reagují zahrani ní subjekty nejd íve obnovováním termínových vklad se stále kratší dobou splatnosti, ímž si p ipravují dostatek financí pro zahájení spekulací. Uskute ují je zejména prost ednictvím tzv. termínových forwardových operací12. Tyto operace, které krom d v ryhodnosti spekulanta, nevyžadují velký objem jeho likvidních prost edk , ale umož ují mu zaujmout velké množství spekula ních pozic. V pr b hu m nové krize však banky zvyšují diferenciál mezi nákupním a prodejním kurzem. Z toho d vodu nadále spekulanti dávají p ednost utvá ení krátkých pozic v ohrožené m n . K tomu dochází tím, že spekulanti zvyšují svou zadluženost v ohrožené m n s tím,že získané peníze okamžit p evád jí na kurzy stabilních m n. V dob splatnosti p ijatého úv ru pak znehodnocenou m nu (již po depreciaci) nakoupí levn ji a úv r tak snadno a se ziskem splatí.
Dalším hrá em v dob m nové krize jsou importní a exportní firmy, které o ekávají pokles hodnoty domácí m ny. Exporté i oddalují sm nu zahrani ních deviz získaných prodejem zboží a služeb do ohrožené domácí m ny. Opa ným zp sobem pak postupují importé i, kte í se snaží co nejrychleji doplnit zásoby deviz. Domácnosti pak svými nákupy valut mají na m novou krizi nejmenší vliv (Mandel, Tomšík 2003).
2.2 Pr b h m nové krize v R
Nejen zhoršující se stav ekonomiky v eské republice, ale i m nová krize v jihovýchodní Asii napomohly tomu, že upadal zájem o investice v R. Zahrani ní investo i, tuzemské podniky a domácnosti se za ali zbavovat eských korun. Ani masivní devizové intervence
NB nepomohly odvrátit tlak na znehodnocování eské m ny (Holman, 2000).
12 Forwardové operace: závazná dohoda mezi finan ním zprost edkovatelem a investorem nakoupit nebo prodat dohodnuté množství jedné m ny za protihodnotu m ny druhé p i dohodnutém kurzu s datem vypo ádání obvykle déle než za dva pracovní dny od uzav ení transakce, ale d íve než za 1 rok. Klient platí dohodnutou ástku obchodu až v den splatnosti. V den sjednání složí pouze ástku jistiny na ú et banky ve výši 10-20%
z obchodované ástky. Zaplacenou jistinu obdrží poté zp t na sv j ú et v den splatnosti dohodnutého obchodu.
K prudkému oslabení m nového kurzu došlo v ranních hodinách 15. kv tna 1997.
Za tímto výrazným výkyvem stáli zejména hedgové fondy13, které praktikovaly spekula ní taktiku short sellingu. Jejich p ekotný prodej vyp j ené eské m ny zesiloval deprecia ní tlaky a tím se vlastn napl ovala jejich o ekávání oslabení m ny. Další tlak na znehodnocení m ny zp sobil odchod zahrani ních investor a také nákup deviz rezidenty (podniky i domácnostmi) nep isp l ke stabilit (D dek, 2000).
Je zde z ejmá souvislost s podobnou situací v jihovýchodní Asii, kde se tato situace odehrála pouze o dva dny d íve. Nasv d uje tomu i fakt, že ob m ny byly stejn zranitelné a tudíž riziko m nové krize je obdobn jako v Asii velmi reálné (D dek, 2000).
Z hlediska konverze vklad roz le uje Jílek (2004) pr b h krize následovn :
• první signál nastal 9.5.1997, kdy za aly konverze korunových vklad nerezident , a to do 14.5.1997 ve výši 14 mld. K ,
• od 15.5.1997 došlo k uzavírání termínovaných cizom nových pozic nerezident ,
• od 21.5.1997 nastala konverze korunových vklad na cizom nové vklady fyzických a právnických osob. Do 28.5.1997 bylo konvertováno 40 mld. K .
Takto popsala pr b h m nové krize eská tisková agentura:
tvrtek 15.5.1997 – první intervence NB p i propadu kurzu o 5% pod centrální paritu.
Po intervenci kurz posiluje na 3,4 % pod centrální paritu a po oznámení NB o zvýšení repo sazby je kurz 3% pod paritou. B hem dne op t oslabuje na 3,7%.
Pátek 16.5.1997 – z d vodu stup ujícího se tlaku spekulant zvyšuje NB lombardní sazbu z 14,5% na 50% a koruna zpev uje o více než 1%. Stup ují se politické tlaky na zm nu vládního kabinetu.
Pond lí 19.5.1997 - NB zvyšuje repo sazbu na 45% a dalšími intervencemi stahuje z ob hu další koruny.
Úterý 20.5.1997 – kurz je áste n stabilizován zvýšením úrokových sazeb. Koruna posiluje na 1,6% pod centrální paritou.
St eda 21.5.1997 – dochází k dalšímu stup ování tlaku spekulant . Úrokové sazby na mezibankovním trhu se b hem okamžiku ocitají až na 500%. Koruna oslabuje o 0,75%.
13 Jde o zajiš ovací investi ní fond, jehož název je odvozen od hedgingu (zajiš ování). Jejich strategií je, že zisky z jedn ch investic jsou protiváhou ztrát z jiných investic. Díky tomu se mohou realizovat ve velmi rizikových oblastech investování, s vysokými zisky i ztrátami. Jiní investo i se t mto oblastem vyhýbají (Helísek, 2004)
tvrtek 22.5.1997 – NB zamítá nerezident m krátkodobé korunové úv ry, panika vrcholí.
Kurz se propadl až na 6,4% pod centrální paritu. Dochází k hore nému nákupu deviz nejen podniky ale i domácnostmi. Dle odhad za tento jeden den ztratila NB svými intervencemi zhruba 0,5 mld. USD ze svých devizových rezerv. Dle vyjád ení tiskového mluv í NB, nedojde v dohledné dob k opat ením, která by zp sobila devalvaci m ny.
Pátek 23.5.1997 – koruna devalvuje o 5%, poté reaguje NB zvýšením repo sazby na 75%, po níž dochází ke zpevn ní kurzu.
Sobota 24.5.1997 – na politické scén dochází k ot es m. Ministr pr myslu a obchodu Vladimír Dlouhý, ministr financí Ivan Ko árník a ministr vnitra Jan Ruml dávají k dispozici své funkce.
Ned le 25.5.1997 – Prezident Václav Havel kritizuje eskou politickou situaci. Stav eské politické scény prý, dle jeho slov, nahrává spekulant m, kte í pak vytvá ejí nežádoucí tlak na eskou korunu. N kte í politologové vidí jako vhodné ešení demisi celé vlády, což nevylou il ani p edseda KDU- SL Josef Lux.
Pond lí 26.5.1997 – premiér Václav Klaus a guvernér NB oznamují zm nu kurzového režimu na ízený floating. Kurz koruny ke konci dne inil 18,05 CZK/DEM a k dolaru 30,51 CZK/USD.
Úterý 27.5.1997 – pokles koruny až na 19,40 CZK/DEM. P edsedy koali ních stran je sepsán dokument o chystaných personálních zm nách ve vlád . Dále jsou p ipravovány škrty ve státním rozpo tu, na nichž se shodli p edsedové KDU- SL a ODA. P edseda opozi ní strany SSD Miloš Zeman toto považuje za další d kaz „bezmocnosti a neschopnosti vlády“.
St eda 28.5.1997 – kurz koruny se ustaluje po prudkém úterním pádu a p edsedové koali ních stran zve ej ují stabiliza ní ozdravný program tzv. „druhý vládní balí ek“. Ten byl zhodnocen mluv ím NB Martinem Švehlou t mito slovy: „koalice v programu krátkodobých ekonomických opat ení splnila o ekávání NB a p ijala kroky, které jsou správným sm rem“.
tvrtek 29.5.1997 – kurz koruny kon í obchodování na úrovni 18,85 k DEM a 32,00 k USD.
Tímto se vrátil na hranici bývalého fluktua ního pásma. Dle ekonoma Jana Švejcara je pozitivní, že NB uvolnila korunu a nechala ji voln plavat, ale jako chybu NB vidí její tvrdošíjné brán ní p vodního pevn jšího kurzu m ny nákladnými intervencemi (Pramen:
zpravodajství TK, Centrum pro ekonomiku a politiku, CEP p íloha Sborníku text .5).
NB na m novou krizi reagovala následujícími opat eními:
• Kurzovými intervencemi - v pr b hu 10 dní byly spojeny se ztrátou 20%
devizových rezerv (cca 2,3 mld. USD)
• Znemožn ním p ístupu nerezident m k úv r m v eské m n (používaných zejména k nákupu deviz) - od 22. kv tna do 17. ervna 1997
• Zvýšením sazeb: lombardní sazba ze 14% na 50% (od 16.5.1997) , diskontní sazby z 10,5% na 13% (od 27.5.1997) a 2T repo sazby ze 14,40% až na 39% (od 4.6.1997). Následkem byl r st tržních úrokových sazeb (viz.Graf 4).
Graf 4: Vývoj úrokových sazeb R za rok 1997
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
I.97 II.97 III.97 IV.97 V.97 VI.97 VII.97 VIII.97 IX.97 X.97 XI.97 XII.97
m síce
%
Krátkodobé úrokové sazby St edn dobé úrokové sazby Dlouhodobé úrokové sazby
Zdroj: Patria Plus, NB, graf: vlastní úpravy.
Po dohod guvernéra NB a p edsedy vlády bylo vyhlášeno opušt ní pevného kurzu a s platností od 27.5.1997 byl zaveden režim ízeného plovoucího kurzu s orientací koruny na DEM. Byl také sou asn zrušen m nový koš ( NB, 2003).
Reakcí vládní koalice na tuto vládní krizi bylo dne 28.5.1997 p ijetí tzv. „druhého balí ku“. Jednalo se o ozdravný stabiliza ní program, který m l za cíl ešit n které institucionální a právní problémy. Konkrétn program obsahoval tyto kroky:
• snížení rozpo tových výdaj o dalších cca 18 mld. K (státní správa, investice, sociální transfery),
• podporu restriktivní m nové politiky NB v její snaze zabránit inflaci a deficitu b žného ú tu,
• posilování stability m ny,
• zmrazení objemu mezd v rozpo tové sfé e a prosazování mzdové zdrženlivosti
v tripartitních jednáních,
• omezení dovoz financovaných z ve ejných rozpo t ( NB, 2003).
Dle Klause (2000, str. 17) bylo toto opat ení vyvoláno spíše politickými než ekonomickými d vody. Bylo pokusem udržet vládu, ukázat její akceschopnost a z makroekonomického hlediska to bylo nadbyte ným zesílením restrikce, které také m lo sv j podíl na následné hospodá ské recesi.
Výše zmín ná opat ení vlády a NB nicmén v daný moment splnila o ekávání.
Bezprost edn po rozhodnutí o uvoln ní m nového kurzu eská m na oslabila o 8,5% (z 30,5 na 33,1 CZK/1 USD). V druhé polovin ervna došlo k posílení kurzu (okolo 32 CZK/1 USD), které trvalo zhruba jeden m síc a v ervenci op t kurz znehodnocoval až do konce srpna, kdy se ustálil na 34,8 CZK/1 USD. V zá í 1997 už NB charakterizuje situaci jako stabilní (Helísek, 2004).
Kurz se ustálil na úrovni cca 10% pod bývalou centrální paritou. Zhodnotíme-li pr b h m nových krizí v jiných státech (nap . Thajsko: kurz – 35%, Indonésie: kurz – 28%, Jižní Korea: kurz – 30%), m žeme konstatovat, že u nás byla depreciace daleko nižší. eská republika také na rozdíl od asijských zemí14 nebyla nucena požádat MMF o finan ní pomoc.
Ani vliv oslabeného kurzu na inflaci nedosáhl úrovn 2%, což sv d í o ú innosti zám ru utlumit eskou poptávku. Postupn také došlo ke zlepšení v oblasti vyrovnanosti b žného ú tu a také rating R nebyl výrazn negativn p ehodnocen. Dle vyjád ení MMF, konkrétn jejího editele pro západní a st ední Evropu Michaela Depplera z kv tna 1999 byla eská republika „vzorem, jak postupovat p i útoku m nové krize a ukázala, že je-li postup CB dostate n rozhodný, m že krizi zvládnout i zem , která má jinak vážné hospodá ské slabiny.
Kdyby to neud lala, mohl jí potkat stejný osud jako n kterou z asijských zemí, jež prudká devalvace strhla do dlužnické krize“ ( NB, 2003, str.20).
I p es toto kladné hodnocení postupu CB v otázce ešení m nové krize, je t eba se zmínit o tom, že zdejší situace sice nevyžadovala zadlužení CB u MMF. Shrneme-li však výsledný efekt hospodá ského dopadu, byly následky m nové krize na eskou ekonomiku dosti vážné a uvrhly ji do tém dva roky trvající hospodá ské recese.
14 MMF poskytl zemím jihovýchodní Asie p j ky v ádu desítek miliard dolar . (Holman, 1999)
2.3 D sledky m nové krize na eské hospodá ství
V d sledku intervencí CB se snížily státní devizové rezervy tém o jednu p tinu a došlo k poklesu pen žní zásoby o 13% (m eno agregátem M115), což p i nepružnosti n kterých cen zp sobilo reálný hospodá ský úpadek. Kone ným efektem devizových intervencí NB tedy nebylo plánované zastavení oslabování kurzu koruny, což m lo zabránit odlivu kapitálu, ale naopak zp sobilo poptávkový šok. Prudké oslabení domácí poptávky výrazn postihlo nejen stavebnictví, ale poznamenalo i více mén všechna odv tví. Následný pokles reálného hrubého domácího produktu, zap í inil r st nezam stnanosti (viz.Graf 5), (Mach, 2000). Co se tý e poklesu HDP a již zmín ných problém ve stavebnictví je vhodné zmínit, že na tento vývoj m l také vliv onen první balí ek vládních opat ení, který svými rozpo tovými škrty také výrazn zbrzdil agregátní poptávku a zejména stavební investice (Klaus, 2000).
Graf 5: Vývoj m nových agregát M1, M2, HDP a nezam stnanosti v R 1995-2000
-10 -5 0 5 10 15 20 25
1995 1996 1997 1998 1999 2000
roky
%
M2 M1 HDP
nezam stnanost
Zdroj: NB, SÚ a Patria Plus, graf: vlastní úpravy.
Znehodnocení kurzu se odrazilo na reálných mzdách, avšak b žný ú et platební bilance se vlivem zm ny kurzu za al zlepšovat. Citelným d sledkem m nové krize pak byla ztráta nominální kotvy transformace – pevného kurzu koruny ( NB, 2003). Po dlouho trvajících diskusích za ú asti odborné ve ejnosti, rozhodla 22. prosince 1997 bankovní rada eské
15 Agregát M1 zahrnuje hotovostní ob živo v rukou nebankovních subjekt a netermínované b žné vklady domácích nebankovních subjekt v domácích bankách v domácí m n .
národní banky o zm n strategie m nové politiky a po ínaje rokem 1998 za ala uplat ovat režim cílování inflace (Chromec, 2003).
M nová krize také vyvolala adu dalších problém s orientací subjekt v ekonomické situaci v zemi. Naše podniky trp ly (jako ve v tšin transformujících se ekonomik) nedostate ným kapitálovým vybavením. Dle zkušeností z p edkrizových let, kdy byl relativn pozitivní ekonomický vývoj, p ijalo mnoho firem úv ry, aby mohly rozší it svou innost.
V d sledku m nové krize a následné hospodá ské recese se pak mnoho t chto firem ocitlo v situaci, kdy nebyly schopny dostát svým závazk m. Proto prudce vzrostl po et klasifikovaných úv r . Na firmy p ipadaly na p elomu 90. let tém t i tvrtiny celkového objemu poskytnutých úv r – více než t etina z nich byla pozd ji klasifikována jako úv ry rizikové (zdroj: eský statistický ú ad). Ani bankovní sektor se tedy nevyhnul negativním dopad m m nové krize. V období po krizi 1997-1998 bylo odebráno dev t bankovních licencí. Nedá se íci,že by m nová krize p ímo zp sobila „krach“ bank. M nová krize si ale vynutila zvýšený dohled a zp ísn ní bankovních pravidel pro komer ní banky a tato opat ení pak ve zhoršené ekonomické situaci vyústila ve výše zmín né problémy.
M nová krize zasáhla i ve ejné finance. Tím, že došlo k propadu na p íjmové stran ve ejného rozpo tu vzhledem chybné prognóze r stu HDP na rok1997 a tudíž nižšímu výb ru daní, nastal nár st deficitu ve ejných financí. V roce 1995 skon ilo hospoda ení vlády ješt s p ebytkem 7,2 mld. K . V následujících letech 1996 s deficitem -1,6 mld. K ., v roce 1997 - 15,7 mld. K a v roce 1998 se dokonce schodek vyšplhal až na – 29,3 mld. K (zdroj: eský statistický ú ad). Vzhledem ke špatné prognóze vývoje HDP, za níž má zodpov dnost ministerstvo financí, je t eba p iznat, že v tu dobu, kdy onen odhad ekonomického vývoje vznikal, žádná další instituce ( NB, SÚ, Agrobanka, Komer ní banka, ministerstvo pr myslu a obchodu, atd.) nebyla schopna predikovat budoucí hospodá ský útlum. Jejich odhady ekonomického r stu se pohybovaly mezi 2,6 – 5,8 procenty. Ve skute nosti bylo skute né tempo r stu (nebo spíše poklesu) záporné íslo – 0,1% (Ko árník, 2000. str. 30-31).
Pro dokreslení p vodu p í in deficitu je vhodné podotknout, že sv j podíl m l také politický cyklus. Jak je známo, v p edvolebním období, kdy jednotlivé strany bojují o své voli e, je velmi obtížné, ne-li nemožné, udržet ve ejné finance na uzd .
M nový ot es se také stal jedním z hlavních p í in politické krize a diskreditace vládní ekonomické politiky a vyústil až do personální zm ny, která nastala v listopadu
1997 pádem koali ní vlády. Po skon ení akutní m nové krize se nepoda ilo sjednotit postup vlády s NB, spole n p ekonat narušení bankovního sektoru a další dopady m nové krize (Klaus, 2000). Bohužel zvít zily politické ambice nad snahou o stabilizaci ekonomické situace.
M nová krize p inesla také kupodivu jedno pozitivum. Dle Macha (2000) samotná zm na kurzového režimu m že být považována za p ínos m nové krize, protože se m nová politika zbavila závislosti na vývoji devizového trhu.
3. P í iny m nové krize
Tato ást práce shrnuje názory zainteresovaných institucí a ekonom na p í iny m nové krize. Stejn jako na v tšinu problematik i na m novou krizi lze nahlížet z r zných úhl pohledu. Jednotlivé názory na p í iny m nové krize se liší hlavn dle role a úlohy, kterou v dob m nové krize jejich zastánce m l.
3.1 M nová politika NB
3.1.1 Liberalizace kapitálových tok za režimu fixního kurzu
Za jednu z p í in vzniku m nové krize je považováno držení se režimu fixního m nového kurzu a sou asná liberalizace kapitálových tok . Holman (2000, str. 43) ve svém p ísp vku nazvaném „M nová krize 1997 byla trest za nezavedení volného floatingu“
dokonce vyslovil hypotézu, že „… kdyby R p ešla d íve na volný floating, pravd podobn bychom se m novému ot esu 1997 vyhnuli.“ Také D d k (2000, str. 43) uvádí: „…nikdo nepopíral, že pevný kurz nemá perspektivu, jestliže jeho autorita jako v dce p íliš nep sobí na chování mezd a není zde ani politická shoda na vytvo ení institucionálního zázemí, které by ukotvilo mzdová vyjednávání hlediskem kurzové stability… primární impuls ke zm n kurzového režimu vycházel z postupující liberalizace kapitálových tok … což z eteln ji obnažovalo nekompatibilitu magického trojúhelníku, jehož vrcholy tvo í infla ní, a tím i úrokový diferenciál, pevný kurz a volný pohyb kapitálu. P i tomto uspo ádání vznikal jednoduchý stroj na peníze … a prakticky p i nulovém kurzovém riziku zahrani ní investor inkasoval rozdíl mezi velikostí domácí a zahrani ní úrokové sazby. Logickým d sledkem byla bludná spirála sílícího p ílivu horkých pen z a nákladných sterilizovaných intervencí“.
Otázkou tedy z stává, pro CB tak dlouho otálela se zm nou kurzového
režimu. N kte í ekonomové dokonce obvinili centrální banku z „fetišizace“ fixního kurzu (Ko árník, 2000, str. 32). Práv pan Ivan Ko árník, v tu dobu také ú adující ministr financí eské republiky, podává sv dectví o debat mezi ním, panem Josefem Tošovským (tehdejší guvernér NB) a panem Václavem Klausem (tehdejší p edseda vlády eské republiky).
Václav Klaus prý spole n s panem Ko árníkem navrhovali zm nu režimu m nového kurzu na relativn klidné období p i tvorb prvního úsporného vládního balí ku (duben 1997). Dle slov pana Ko árníka o tom guvernér pan Tošovský necht l v bec slyšet a to ne kv li v cným d vod m, ale kv li „velmi vzedmuté animozit mezi ním a premiérem“ (Ko árník, 2000, str. 32).
Dle mého názoru by uvoln ní m nového kurzu samo o sob krizi nezabránilo. V tší váhu na vzniku m nové krize m la samotná rozsáhlá liberalizace, v podmínkách nep ipravené, a co se bankovní sféry tý e, slabé ekonomiky. Udržování fixního kurzu jen více zkomplikovalo již tak velmi složitou situaci centrální banky, která musela pod izovat své ostatní cíle udržení stanoveného kurzu.
3.1.2 Devizové intervence a restriktivní m nová politika CB
Proti režimu fixního kurzu, jako p í in m nové krize, vystupuje ve svém p ísp vku Mach (2000, str. 55). Uvádí, že fixní m nový kurz lze považovat za p í inu pozd jší depreciace, ne však za p í inu m nové krize. Samotný p echod na floating by dle jeho slov byla jen „formální záležitostí“. Hlavní p í inou m nové a hospodá ské recese jsou, dle jeho názoru, devizové intervence CB, a to v dob , kdy bylo již jasné, že nepomohou odvrátit tlak na oslabení eské m ny. Namísto toho, dle jeho slov: „…masivní intervence spojená s úbytkem deviz a poklesem m nové zásoby eské hospodá ství dorazila. Pokles pen žní zásoby se p i nepružnosti n kterých cen prom nil v reálný hospodá ský pokles. Devizové intervence p inesly poptávkový šok, jemuž se poptávková strana p izp sobovala dlouho a s nemalými náklady“ (Mach 2000, str. 55).
Proti tomuto názoru vystupuje ve své práci D dek (2000, str. 61), který vysv tluje, že devizové intervence umožnily odchod zklamaných investor : “... investo i (pozn. Autora) vypadávají z kola ven a nadále již nep iživují psychózu úprku stáda…Nikdo jiný než centrální banka by jim spo ádaný odchod neumožnil, nebo uprost ed v avy spekula ního útoku není nikdo jiný, kdo by devizy prodával“.
Co se tý e restriktivní m nové politiky, kterou banka užívala ke stabilizaci vývoje v zemi, stala se pro mnohé pozd jší analytiky m nové krize p edm tem velké kritiky.
Zejména ervnové zvýšení minimálních rezerv a úrokových sazeb je považováno za jeden z d vod následných problém bank. Následné snížení množství pen z v ob hu utlumilo agregátní poptávku. Samotná restriktivní m nová politika byla jist vhodným ešením za situace, kdy do zem proudilo velké množství zahrani ního kapitálu, ale otázkou je, zda nebyla p íliš p ísná a také zda její na asování odpovídalo reálné ekonomické situaci v zemi.
3.2 Ekonomické a právní prost edí R
Jedním z dalších faktor , které m ly vliv na m novou krizi je nestabilní ekonomická situace a celková špatná úrove podnikatelského prost edí a také právního rámce. Dle Helíska (2004), uvedený nep íznivý vývoj eské ekonomiky z po átku roku 1997 m l své hlubší p í iny. Tato skute nost byla vyjád ena v prohlášení eské vlády v tzv. Stabiliza ním a ozdravném programu vládní koalice (tzv. druhý stabiliza ní balí ek, 28.5.1997). Mimo jiné se v n m uvádí, že probíhající m nová krize je „ú tem za adu chyb v hospodá ské politice“, a že „sou asná ekonomická situace není jen náhodným výkyvem, nýbrž odráží i dlouhodob p sobící tendence“. Vláda zde konstatovala „… v R chybí takové právní prost edí, v n mž by se vlastník m vyplácelo být zodpov dní“ a uvedla, že v R „neexistuje ádné podnikatelské prost edí.“
Obdobn e eno, m nová krize je cenou za následující realitu ekonomického vývoje v eské republice:
• slabá konkurenceschopnost eských výrobk v d sledku nevyjasn ných vlastnických pom r
• vysoký r st mezd p edbíhající produktivitu práce
• p ezam stnanost
• neexistence úpadku podnik
• absence legislativních pravidel
• nekoordinovanost m nové a fiskální politiky, aj. (Klva ová, 1997).
Analýza OECD uvádí jako p í inu „ztráty d v ry finan ních trh v režim fixního kurzu a vyvolání m nové krize“ vysoký deficit b žného ú tu (12,3 % v prvním tvrtletí 1997) v d sledku stagnujícího exportu a rostoucího importu (zejména z d vodu r stu poptávky
domácností; investi ní výdaje naopak klesaly). (OECD Economic Outlook, December 1997).
K tomuto názoru se také kloní tehdejší viceguvernér NB D dek, který vidí jako hlavní okolnosti zap í i ující ztrátu d v ry zahrani ních investor také vysoký deficit b žného ú tu, nekrytý p ílivem dlouhodobého nedluhového kapitálu. Dále zmi uje ochabující r st HDP, rychlejší r st reálných mezd p ed produktivitou práce, nap tí ve státním rozpo tu a mikroekonomické problémy (odkládaná privatizace bank aj.), politickou nestabilitu, disharmonii a nap tí ve vztazích mezi vládou a CB a také r st devizových vklad obyvatelstva.
Celkov lze shrnout, že nep íznivý vývoj ekonomických ukazatel z prvního tvrtletí roku 1997 dával jasné signály o rostoucím nap tí v eské ekonomice, což jist m lo sv j díl viny na dalším nep íznivém vývoji ústícího do m nové krize.
3.3 Politická nestabilita
Dalším aspektem, který sehrál svou roli a m žeme ho adit jako jednu s p í in m nové krize je politická situace, která v eské republice panovala. Po parlamentních volbách v ervnu roku 1996, došlo k sestavení velmi riskantní menšinové vlády16, tvo ené staronovou koalicí ODS, KDU- SL a ODA. Tuto vládu SSD tolerovala, avšak bez jakéhokoliv smluvního základu typu opozi ní smlouvy. Vláda byla jmenována 4. ervence 1996.
Vzhledem k tomu, že žádná strana (a ani celá koalice) nezískala nadpolovi ní v tšinu mandátu, nemohla tak prosadit svoji vizi transformace, ale musela své programové prohlášení koordinovat s ostatními stranami. Došlo tak k velkému oslabení rozhodovací schopnosti vlády v mnoha oblastech (makroekonomie, privatizace bank a n kterých dalších podnik , atd.), ímž se výrazn zpomalil, ne-li zastavil transforma ní proces. eská ekonomika se stala ob tí politických ambicí naší politické scény a tak to bylo také vnímáno ze strany zahrani ních investor (Klaus, 2000).
Výše zmín né problémy se také projevily v ú innosti a realizaci již výše zmín ných obou vládních „balí k “, které m ly za cíl ešit institucionální a právní nedokonalosti. Bohužel, tehdejší politický chaos zp sobil, že v tšina z navrhovaných opat ení nebyla v bec realizována a nebo až s n kolikaletým zpožd ním. Již první balí ek byl shozen ze stolu
16 V po adí již druhá vláda Václava Klause s celkovým po tem mandát 99: ODS 68, KDU- SL 18 a ODA 13.
Josefem Luxem (v den jeho p ijetí vládou), který prohlásil, že bez personálních zm n ve vlád žádnou cenu nemá. (Klaus,2000).
Prohlubující se ekonomické problémy a politické tlaky mezi vládními stranami vedly po vypuknutí aféry s financováním ODS až k odchodu KDU- SL a ODA z koalice. Vláda ODS pak v listopadu 1997 podala demisi. 2. ledna 1998 byla jmenována ú ednická vláda v ele s Josefem Tošovským.
Celkov se dá shrnout, že naše politická scéna nemohla budit v investorech vizi, že eská republika z stane i nadále prosperující, výhodná a hlavn bezpe ná lokalita pro umíst ní finan ních aktiv s o ekáváním jejich budoucího zhodnocení. Vláda byla zaneprázdn na svými vlastními politickými problémy s rozpolceným parlamentem a pnutím uvnit samotné vládní koalice, což znemož ovalo realizaci tolik pot ebných reformních krok . Nemalý byl také vliv samotného politického cyklu, kdy podbízení se voli m oddalovalo n které pot ebné reformní kroky. Politika ení vyhrálo nad ekonomickými zájmy.
3.4 Vliv m nových krizí v jihovýchodní Asii
Zem z jihovýchodní Asie (Jižní Korea, Thajsko, Malajsie a Indonésie) m ly v 90. letech, podobn jako eská republika, vynikající ekonomické výsledky a pat ily k nejdynami t jším oblastem sv ta. Velký p íliv zahrani ního kapitálu a dobrá dostupnost úv r nakonec vyústili ve spekula ní bublinu na trhu aktiv. Po átkem roku 1997 došlo ke ztrát d v ry v asijská aktiva. Ceny nemovitostí i jiných aktiv klesaly a investo i se za ali hromadn zbavovat asijské m ny a sm ovali ji za dolary. Toto vyhrocené období asijských ekonomik jist sehrálo svou roli v rozší ení epidemie ned v ry, kterou byli nakaženi zahrani ní investo i.
Dle NB (2003, str. 19): „stahování investor z ady rozvíjejících se ekonomik s podobn nevyrovnanými vn jšími vztahy jako R a tamní následné m nové krize vyvolaly problém nákazy“. Podobný názor zastává i D dek (2000, str. 46), který podotýká, že neš astná shoda podobných situací v Asii a eské republice vedla k panice investor a nebýt této paralely možná by se situace v R vyvíjela jinak. Zárove ale upozor uje, že tento záv r by mohl být chápán jako alibistický, protože hospodá ská politika musí po ítat s negativními vlivy okolí.
4. Indikátory krize
Zpravidla jsou v odborných ekonomických teoriích jmenovány dv
skupiny m nových indikátor . První skupinou jsou tzv. tradi ní nebo-li klasické indikátory m nových krizí. Tyto indikátory jsou užívány zejména ratingovými agenturami, mezinárodním m novým fondem a centrálními bankami. Jejich široké užití tedy umož uje mezinárodní srovnání. Pomocí t chto pom rových ukazatel z oblasti platební bilance a zahrani ního zadlužení se v tšinou sleduje, zda skute ná nam ená hodnota daného ukazatele nep evyšuje obecn doporu ovanou limitní hodnotu. Druhá skupina, tzv. moderní indikátory m nových krizí, je výsledkem v deckého výzkumu z pr b hu 90. let iniciovaného MMF. Tento výzkum byl založen p edevším na analýze historických p ípad m nových krizích v r zných zemích. D vodem bylo vymezit takové ukazatele, které by signalizovaly nebezpe í vzniku m nových krizí s dostate ným p edstihem (tzv. Leading indikátory) (Mandel, Tomšík, 2003).
Samotná vypovídací schopnost indikátor je vždy závislá na konkrétních ekonomických a politických podmínkách té které ekonomiky. Nelze jednozna n íci, že v p ípad , kdy se indikátory odchýlí od doporu ované hodnoty nastane s ur itostí m nový ot es. Na druhou stranu by vedoucí autority v zemi m ly výpo et a sledování hodnot indikátor brát p i svých rozhodováních do úvahy (rozhodn není doporu eno je podce ovat). Vezmeme-li v potaz, že indikátory slouží nejen centrální bance a domácím ekonomickým subjekt m, ale i mezinárodním ratingovými agenturám a zahrani ním investor m, tak se nedá pop ít i jejich nesporný vliv na jejich o ekávání a rozhodování. Nestandardní hodnoty indikátor mohou v as informovat o negativních tendencích, ke kterým ekonomika v zemi sm uje.
Jinými slovy upozorní na problémové oblasti ekonomiky, na které je t eba se více zam it.
Dále je t eba vždy pe liv zvážit všechny okolnosti, které zap í inily negativní vývoj hodnot indikátor . Na vypovídací schopnost indikátor má vliv mnoho faktor , které ne vždy souvisí s reálným vývojem v zemi. Hodnoty ukazatel mohou být ovlivn ny nap íklad o ekáváními domácích ale i zahrani ních ekonomických subjekt (Mandel, Tomšík, 2003).
4.1 Klasické (tradi ní) indikátory
Pom rové ukazatele z oblasti platební bilance a zahrani ního zadlužení sledují, zda skute né hodnoty daného ukazatele nep evyšují doporu ovanou limitní hodnotu. Tyto indikátory jsou nej ast ji brány v potaz p i rozhodování zahrani ních investor . Pat í mezi n zejména:
a) hrubý zahrani ní dluh / HDP – doporu ovaná limitní hodnota 40%,
b) deficit b žného ú tu platební bilance / HDP - by nem l být vyšší než (-5%),
c) podíl dluhové služby k HDP – doporu ovaná hodnota je (5%), d) podíl dluhové služby na exportu zboží a služeb - doporu eno 20%,
e) krytí importu devizovými rezervami v m sících - optimum dosažení krytí 3 m síc importu.
Tabulka 3: Klasické ukazatele m nové krize v R 1994-1997
1994 1995 1996 1997
Hrubý dluh / HDP 29,0% 32,5% 36,2% 44,0%
Deficit BÚ PB / HDP -1,9% -2,6% -7,4% -6,1%
Dluhová služba / HDP 6,5% 5,6% 6,2% 9,3%
Dluhová služba / export 15,0% 12,4% 10,9% 15,6%
Krytí importu devizovými rezervami (v m sících) 4,0 6,2 4,4 3,9 Zdroj: SÚ, Mandel, Tomšík, 2003, str. 201
Jak vyplývá z Tabulka 3, všechny zmín né ukazatele nevykazují negativní hodnoty.
Zejména ukazatel podílu dluhové služby na export po všechny sledované roky vykazuje hodnoty pod „kritických“ 20%. Co se ale tý e ostatních ukazatel , tak vidíme, že jejich hodnoty zejména v p edkrizových dvou letech p ekro ily a nebo se nebezpe n blížily doporu ované hranici. Každopádn z této asové ady vidíme jejich zhoršující se tendenci.
4.2 Moderní indikátory
Jak již bylo e eno, tyto indikátory byly definovány na základ výzkumu, probíhajícího v druhé polovin devadesátých let. Tento výzkum m l za cíl stanovit takové indikátory, které by pomohly v as upozornit na hrozící krizi. Nakonec bylo autory výzkumu (Kaminsky, Lizondo a Reinhard, 1997 – viz Mandel a Tomšík 2003, str. 201-202) stanoveno n kolik indikátor , které spl ují podmínku v asného varování na pravd podobnost blížící se krize. Pokud tyto indikátory vybo í z rovnovážného vývoje, tak je zvýšená pravd podobnost vzniku m nové krize do dvou let:
a) reálný m nový kurs (odchylka od rovnovážného trendu) – v období p ed m novou krizí tento ukazatel vykazoval vysoké aprecia ní tendence a to zejména díky nominální apreciaci eské koruny a relativn vysoké domácí inflaci oproti ostatním zemím,
b) pom r pen žní zásoby M217 k devizovým rezervám (míra r stu) – r st tohoto pom ru by mohl také signalizovat budoucí nástup m nové krize. R st je zpravidla zp soben nadm rnou finan ní expanzí (p ílivem kapitálu) a pozd ji také sterilizovanými devizovými intervencemi proti znehodnocování m ny. Ty v tšinou negativn ovlivní vývoj b žného ú tu platební bilance,
c) reálný export (míra r stu) – tento ukazatel sleduje vývoj reálného exportu, jehož dlouhodobý pokles spolu s apreciací m nového kurzu m že zna it slabou konkurenceschopnost domácích vývozc . Toto vytvá í tlak na zhoršování salda obchodní bilance a následn m že být p edzv stí m nové krize,
d) p evis nabídky M1 (odchylka od rovnovážného trendu) – dlouhodobý p evis nabídky M1 nad rovnovážnou poptávkou po tomto agregátu upozor uje na nebezpe í m nové krize,
e) reálná úroková míra – její rostoucí trend m že být zp soben v pozitivním p ípad r stem výnosnosti v domácí ekonomice. Tento nár st není signálem budoucího poklesu m nového kurzu. V p ípad , kdy je r st úrokových m r zp soben r stem rizika spojeného s investováním, zv tšujícím se deficitem státního rozpo tu nebo restriktivní politikou centrální banky v období deficitu b žného ú tu platební bilance, je r st úrokové míry asto p í inou budoucí depreciace m nového kurzu,
f) pom r domácích úv r k HDP (míra r stu) – pokud se zv tšuje objem poskytnutých domácích úv r , zna í to situaci, kdy je nedostatek d v ry zahrani ních v itel v domácí dlužníky. Dalším d vodem pro zv tšování domácích úv r m že být expanzivní politika CB. V obou p ípadech m že jít o indikátory rizika nástupu m nové krize,
g) vývoj zahrani ních sm nných relací18 - v p ípad , že je domácí ekonomika postižena vyšší inflací, než ekonomika zem , kam je zboží vyváženo, dochází ke zhoršování
17 M nový agregát M2 = M1 + termínované vklady domácích nebankovních subjekt v domácích bankách v domácí m n + ostatní závazky domácích bank k domácím nebankovním subjekt m v domácí m n + vklady domácích nebankovních subjekt v domácích bankách v zahrani ních m nách (Revenda, Centrální bankovnictví, 2001).
18 Sm nné relace zahrani ního obchodu (terms of trade– T/T) jsou pojem, které vyjad uje vzájemný vztah zm n cen vývozu k cenám dovozu. Jsou ukazatelem, který vypovídá o tom, zda se cenové podmínky v zahrani ním obchod zlepšily i zhoršily. Zm ny sm nných relací ovliv ují obchodní bilanci zem a vn jší rovnováhu.
Dochází-li ke zlepšení sm nných relací, m že si daná ekonomika za stejné množství fyzického objemu vývozu dovolit v tší množství dovozu (Vysoká škola ekonomie a managementu, ro enka . 244).
