Vysoká škola ekonomická v Praze Národohospodá ř ská fakulta
Obor: Ekonomie
C ÍLOVÁNÍ INFLACE V Č R:
V
H O D N Á S T R A T E G I E P R O R O Z V Í J E J Í C Í S E T R Ž N Í E K O N O M I K U?
bakalá ř ská práce
Autor: Michal K ř ikava
Vedoucí práce: Ing. Miroslav Kollár, M.A.
Rok: 2009
Prohlašuji na svou č est, že jsem bakalá ř skou práci vypracoval samostatn ě a s použitím uvedené literatury.
Michal K ř ikava
V Lednici, dne 17.11. 2009
Pod ě kování: Na tomto míst ě bych rád pod ě koval vedoucímu mé
bakalá ř ské práce panu Ing. Miroslavu Kollárovi, M.A. za cenné p ř ipomínky
v pr ů b ě hu psaní práce, tipy na literaturu a p ř edevším č as, jenž mi v ě noval.
Abstrakt:
Tato bakalářská práce se snaží odpovědět na otázku, zdali je měnově politický režim cílování inflace vhodnou strategií pro rozvíjející se tržní ekonomiku. Úvodní část práce je věnována představení základních charakteristik této měnové strategie a dosavadních zkušeností cílujících zemí. Vhodnost této strategie pro rozvíjející se tržní ekonomiku je testována na základě zkušeností inflačního cílování v České republice.
Zvolenými kritérii pro posouzení jsou plnění inflačních cílů, vývoj úrovně inflace a její volatility. Na základě naměřených výsledků a mezinárodního porovnání dochází k závěru, že tato strategie může být v rozvíjející se tržní ekonomice úspěšná.
This bachelor thesis is supposed to find answer for monetary policy regime of inflation targeting as a suitable strategy for emerging market country. Opening chapter is focused on introduction of basic characteristics this monetary strategy and previous experiences of targeting countries. Suitability that strategy for emerging market country is tested following experiences of inflation targeting in Czech republic. Selected criteria for comparing are fullfilment inflation targets, progress of inflation level and her volatility. By our gained results and international comparing, we can say the strategy might be succesful in emerging market country.
Keywords:
inflation targeting, emerging market country, volatility of inflationJEL Classification: E310, E500, E520, E580,
OBSAH
Slovo úvodem
………..…………..………61. Teorie cílování inflace
………101.1 Charakteristika cílování inflace…………..……….10
1.1.1 Inflační cíl.………10
1.1.2 Informace zahrnující strategii centrální banky.………....12
1.1.3 Institucionální závazek cenové stability………...13
1.1.4 Transparentnost ……….………...13
1.1.5 Odpovědnost centrální banky.………..14
1.2 Mechanismus cílování inflace………..14
1.2.1 Transmisní mechanismus.………15
1.3 Dosavadní zkušenosti cílujících zemí………..18
2. Cílování inflace v Č R
………..………...212.1 Splnění podmínek pro úspěšné cílování………..………...22
2.1.1 Nezávislost centrální banky.………23
2.1.2 Obvyklá struktura ekonomiky.…...……….………24
2.1.3 Technická infrastruktura ČNB a zdravý finanční systém…….………...24
2.2 Průběh cílování inflace v letech 1998 – 2008.………...……….25
2.3 Vyhodnocení plnění inflačních cílů.….……...……….…..………35
2.4 Vyhodnocení procesu dezinflace a stabilizace inflace…….……….…38
Záv ě r
……….………42Příloha 1……….……….………...………..………...44
Příloha 2………...…..…….……..…..…….………...44
Seznam použité literatury……….…….…………..…….……….………46
P ř ehled zkratek:
CB centrální banka
Č NB Č eská národní banka Č R Č eská republika
CPI index spot ř ebitelských cen Č SÚ Č eský statistický ú ř ad EU Evropská unie
MMF Mezinárodní m ě nový fond
[Inflation targeting] „ is a way of thinking about policy. It is not an automatic answer to all the difficult policy questions „1
Mervyn King (guvernér Bank of England)
Slovo úvodem:
Primárním cílem měnové politiky ČNB zakotveným v Ústavě ČR i v Zákoně o České národní bance je péče o cenovou stabilitu – nízkou a konstantní míru inflace2. Úloha zajistit stabilitu cen v ekonomice pramení z poznání škodlivých dopadů vysoké a nestabilní inflace na dynamiku hospodářského růstu. Nepředvídaná inflace působí jako mocná přerozdělovací síla důchodů. Postihuje zejména příjemce fixních důchodů (starobní důchod, stipendia), jejich nominální výše se nemění, ale jejich kupní síla klesá.
Nepředvídaná vysoká inflace redistribuuje také důchody od věřitelů k dlužníkům. Vyšší inflace rovněž znehodnocuje úspory, působí tak jako daň vybíraná z momentálně nevyužitých hotovostí. Ekonomické subjekty pak provádějí „daňovou optimalizaci“
výměnou peněz za reálná aktiva a nesou tzv. „náklady ošoupaných podrážek“. Důsledkem vyšší kolísavosti inflace jsou vyšší úrokové sazby požadované finančními trhy při zvýšené nejistotě. Drahé dlouhodobé finanční zdroje a nejistota ohledně budoucího vývoje pak vede investory v lepším případě k odkladu dlouhodobých investičních projektů v reálné ekonomice, jež jsou motorem hospodářského růstu, či, v případě horším, k jejich neuskutečnění. U veřejnosti může docházet k zafixování inflačních očekávání, což zvyšuje náklady případné dezinflace.
Centrální banky v rámci své strategie při dosahování nízké a stabilní inflace volí jeden z měnověpolitických režimů. V případě ČNB to bylo v letech 1991-1997 cílování peněžní zásoby, opíraje se souběžně o měnovou kotvu v podobě pevného kurzu. Měnové turbulence v roce 1997 vedly ČNB k uvolnění kurzového režimu. Vazba mezi růstem peněžní zásoby a inflací se po opuštění nominální kotvy fixního měnového kurzu ukazovala slábnoucí a stále hůře predikovatelnou. Měnová politika ČNB tak ztrácela na účinnosti v prostředí postupně se liberalizujících kapitálových toků a nastupující éře finančních derivátů. To vedlo ČNB k hledání nového měnověpolitického rámce. Vedle cílování peněžní zásoby se nabízela strategie cílování měnového kurzu a relativně mladý
1 King (2005 str. 15)
2 Pokud tím není nijak dotčen hlavní cíl ČNB, má podle Zákona o ČNB podporovat také hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu.
měnověpolitický režim cílování inflace. Právě v posledně jmenovaném režimu našla ČNB svůj nový opěrný bod měnové politiky. ČR se tak v roce 1998 zařadila po bok zemí Velké Británie, Švédska a Finska, kde přijetí cílování inflace také předcházelo nucené opuštění pevného kurzu.
Za průkopníka v cílování inflace je obecně považován Nový Zéland, kde tamní centrální banka Reserve Bank of New Zealand cíluje inflaci od roku 1989 a kde je dodnes uplatňována tato strategie v nejstriktnější podobě. Nedlouho poté byla novozélandská centrální banka následována centrálními bankami Chile (1990) a Kanady (1991). Dnes strategii cílování inflace používá více jak dvacet zemí, které se liší v nejrůznějších bodech realizace této strategie. To je živnou půdou pro komparativní analýzy a z nich pramenící doporučení, co se týče nastavení technických parametrů této strategie nebo vhodného institucionálního rámce pro přijetí a realizaci cílování inflace.
Přechod ČNB na nový měnověpolitický režim nebyl snadný. Centrální banka se při něm nemohla příliš opírat o dosavadní zkušenosti inflaci již cílujících zemí, neboť jak uvádí současný guvernér ČNB Zdeněk Tůma: „ Zároveň je však nutno přiznat, že přechod ČNB na cílování inflace před čtyřmi lety znamenal tak trochu krok do neznáma. Jednalo se o strategii do té doby uplatňovanou především v rozvinutých tržních ekonomikách, které již dosahovaly nízké a stabilní inflace a zmíněný rámec jim sloužil k udržování cenové stability. Mezi tranzitivními ekonomikami byla ČNB první centrální bankou, která přešla na režim cílování inflace.3 Na rozdíl od vyspělých ekonomik jsme nestáli před úkolem pouze udržet již existující nízkou hladinu inflace. Výzvou byl proces jejího dosažení, proces dezinflace.“ 4
V devadesátých letech, kdy ČR zaváděla cílování inflace, panoval mezi teoretiky měnové politiky konsenzus, že strategie cílování inflace není vhodným měnovým režimem pro každou zemi. Pro úspěšné vedení této politiky by země měla splňovat určité podmínky.
Mezi nejčastěji uváděné patří5 a) institucionální nezávislost centrální banky, b) stabilní finanční systém, c) běžná struktura ekonomiky, tj. bez regulovaných cen, či bez závislosti
3Podle mého názoru byla skutečně první centrální bankou tranzitivní ekonomiky, jež začala uplaťnovat cílování inflace Banco Central de Chile, přestože její strategie, kdy vedle inflace cíluje i měnový kurz je v odborné literatuře označována jako „hybridní režim“.
4 Ekonom (14.2.2002 strana 56)
5Viz Batini, Laxton (2006)
na vývozu určité komodity a d) rozvinutá technická infrastruktura centrální banky ve smyslu schopnosti modelovat a vytvářet prognózy o budoucím hospodářském vývoji.
Česká republika ani zdaleka nesplňovala všechny uvedené podmínky, jak se čtenář může v předkládané práci dozvědět. Především druhý bod výše uvedeného výčtu byl Achillovou patou nejen České republiky, ale z logiky věci všech tranzitivních ekonomik.
V minulém roce dovršené desetileté jubileum cílování inflace v ČR je z mého pohledu vhodnou příležitostí k bilancování dosavadních výsledků měnové politiky ČNB s touto strategií. Cílem mé bakalářské práce proto bude vyhodnotit úspěšnost režimu cílování inflace v České republice a na základě získaných výsledků odpovědět na otázku, zdali je tato strategie vhodným měnovým režimem i pro rozvíjející se tržní ekonomiku.
Kritérií, na jejichž základě hodnotit, se nabízí celá řada. Já jsem se ve své práci držel, vedle tradičního kritéria plnění inflačních cílů, toho nejdůležitějšího, tedy, jestli zavedení nové měnové strategie bylo skutečně cestou k nižší a stabilní inflaci, jak si od ní slibovali tvůrci měnové politiky.
Práce je členěna do dvou oddílů. V tom prvním, který má spíše obecně popisný charakter, předkládám čtenáři teoretický rámec cílování inflace, který je z mého pohledu nezbytný pro porozumění analytického oddílu. V teoretické části seznamuji čtenáře s charakteristickými rysy této strategie, se samotným mechanismem cílování inflace a základní terminologií z této oblasti, s níž se bude setkávat v následujícím analytickém oddíle. V úvodní části práce čerpám především z poznatků světových teoretiků měnové politiky, jakými jsou Frederik Mishkin, či Lars Svensson. Stejně tak studie domácích autorů v čele s Tomášem Holubem, Kateřinou Šmídkovou nebo Vladimírem Tomšíkem mi byly inspirativním zdrojem pro zpracování teoretického oddílu. Využil jsem rovněž nejrůznějších informačních brožur ČNB, jimiž centrální banka naplňuje slib o vyšším stupni informační otevřenosti v rámci přechodu na nový měnověpolitický režim.
Na první oddíl navazuje analytická část práce, kde se věnuji zkušenostem cílování inflace v ČR. V úvodu tohoto oddílu zkoumám, do jaké míry byly v České republice splněny vstupní podmínky pro úspěšné cílování. Poté se zabývám otázkou, jak úspěšná byla ČNB při dosahování svých stanovených cílů jak za celé sledované období, tak jednotlivé etapy v závislosti na používaném prognostickém aparátu. Analyzuji rovněž možné příčiny případných odchylek. Jádrem analytického oddílu pak je porovnání
dosažených výsledků České republiky s dalšími cílujícími zeměmi na základě jednoduchých popisných statistik inflační úrovně, inflační mezery, volatility inflace, aj.
1. Teorie cílování inflace
1.1 Charakteristika cílování inflace
Přestože cílování inflace má řadu rozlišovacích znaků od jiných měnověpolitických strategií, vyhlášení kvantitativního cíle pro inflaci je tím nejzřetelnějším. Na rozdíl od ostatních měnověpolitických režimů se cílování inflace zaměřuje přímo na plnění hlavního cíle cenové stability bez pomoci zprostředkujících cílů v podobě jiných ekonomických veličin (např. peněžní zásoba, devizový kurz)6. Druhým významným rysem strategie cílování inflace je, že je vpřed hledící. Nesnaží se tedy o ovlivnění současné míry inflace, která je predeterminována minulým vývojem ekonomiky, nýbrž zaměřuje svou pozornost, s ohledem na zpoždění měnové politiky, na budoucí inflaci. Co se týče dalších prvků, jež vedle inflačního cíle nejvíce charakterizují tuto strategii měnové politiky, není odborná literatura příliš jednotná.7 V rámci své práce se budu držet vymezení F.Mishkina (2000), který charakterizuje tuto strategii 5 hlavními prvky:
a) veřejně deklarovaný cíl střednědobého inflačního cíle b) informace zahrnující strategii centrální banky
c) institucionální závazek v podobě cenové stability
d) zvyšování transparentnosti prostřednictvím komunikace s veřejností a trhy e) růst odpovědnosti centrální banky
1.1.1 Inflační cíl
Pásmo versus bod Na veřejně deklarovaném závazku centrální banky splnit ve stanoveném období vyhlášený explicitní cíl inflace je inflační cílování založeno. Cíl definuje centrální banka8 jako požadovanou úroveň inflace nebo pásmo, v rámci něhož by se inflace měla v daném horizontu pohybovat. Rozhodování centrální banky, zda cílovat inflační bod, či pásmo můžeme interpretovat jako rozhodování mezi vyšší flexibilitou řízení měnové politiky a její kredibilitou. Pásmo umožňuje centrální bance flexibilněji reagovat na
6I když, jak uvádí Svensson (1999), roli zprostředkujícího cíle plní v režimu cílování inflace inflační prognóza.
7 Srovnej např. Paul R. Masson, Sharma, Savastano(1998), Bernanke a Woodford (2005), či Svensson (1999)
8 Inflační cíl může definovat také vláda, či vláda v součinnosti s centrální bankou jako je tomu například na Novém Zélandu.
případné inflační šoky jak na straně nabídky, tak poptávky, aniž by muselo nutně dojít k opuštění inflačního cíle. Inflační pásmo také odráží skutečnost, že centrální banka pracuje s určitým stupněm nejistoty ohledně dopadu své měnové politiky na výslednou inflaci. Širší pásmo zvyšuje pravděpodobnost, že centrální banka bude úspěšná v dosažení svého cíle. Na druhou stranu ovšem platí, že čím širší je pásmo inflačního cíle, tím nižší kredibilitě se těší měnová politika centrální banky. Inflační cíl zvolený jako bod je tedy spojen s vyšší mírou kredibility. Stává se tak lepším nástrojem k ukotvení inflačních očekávání.
Horizont cíle Střednědobost inflačního cíle pramení z časového zpoždění mezi opatřením centrální banky a jeho nejvýraznějším dopadem na vývoj inflace. Toto zpoždění některých nástrojů měnové politiky dosahuje obvykle jednoho až dvou let. Centrální banka tak není schopna ovlivnit inflaci v kratším časovém úseku, než jeden rok. Neexistuje žádný univerzální horizont pro stanovení inflačního cíle. Například Svensson (1997) se domnívá, že by banka měla při jeho stanovení vycházet ze zpoždění transmisního mechanismu své měnové politiky. To je však v každé zemi jiné. Navíc se může v průběhu času měnit (Šmídková 2002).
Cenový index Vedle časového horizontu pro inflační cíl musí centrální banka také rozhodnout o cenovém indexu, v němž bude inflační cíl sledovat. Jako nejtransparentnější se jeví cílovat cenový index spotřebitelských cen (CPI), ve kterém míru inflace měří a posléze vyhlašuje většina zemí. Pro veřejnost je tedy nejsrozumitelnější. Jeho nevýhoda však spočívá v tom, že jeho pohyb může být krátkodobě ovlivněn položkami, které vychylují inflaci z jejího dlouhodobého trendu, a které centrální banka nemůže svou měnovou politikou ovlivnit. Dosáhnout inflačního cíle za těchto podmínek je tedy obtížné.
Proto se většina cílujících zemí uchyluje k určité modifikaci cenového indexu spotřebitelských cen a vypouští z něj ty položky, které nemůže centrální banka svou měnovou politikou ovlivnit. Například Česká republika zavedla nový indikátor tzv. čistou inflaci, kdy index spotřebitelských cen je očištěn o vliv administrativních zásahů – regulovaných cen a primárních dopadů změn nepřímých daní. Tedy položek, které nemají vliv na dlouhodobý trend inflace. Menší transparentnost takto modifikovaného indexu je podle autora pro veřejnost do jisté míry kompenzována lepší kontrolou výkonu měnové politiky centrální banky.
Hodnota inflačního cíle Důležitou otázkou při stanovení inflačního cíle je, jaká míra inflace je slučitelná se zachováním cenové stability. Všechny cílující země, které nestojí před procesem dezinflace, volí inflační cíl mezi 1-3 %. Proč necílují nulovou inflaci? Podle Mishkina a Posena (1997) pro to existují dva dobré důvody. Zaprvé, inflace měřená indexem spotřebitelských cen je vždy nadhodnocená. To je způsobeno vlivem inovací jak ve smyslu zdokonalení stávajícího produktu, kdy statistici nemusí v praxi rozlišit cenový růst zboží stejné kvality od cenového růstu způsobeného vyšší kvalitou zboží, tak inovací ve smyslu zcela nových produktů, jejichž cenu nemají statistici s čím porovnat. Naměřená inflace může být nadhodnocená také z té skutečnosti, že nepočítá se substitučním efektem, kdy spotřebitelé reagují na růst ceny změnou chování a nahrazují dražší výrobky těmi levnějšími. Druhým faktorem, proč cílovat inflaci mírně nad nulou, je hrozba deflace, jejíž náklady pro reálnou ekonomiku jsou podle Mishkina a Posena (1997) vyšší, než náklady spojené s obdobným přestřelením inflace.
1.1.2 Informace zahrnující strategii centrální banky
Vpřed hledící strategie inflačního cílování klade vysoké nároky na schopnost centrální banky predikovat budoucí vývoj makroekonomických veličin a jejich promítnutí do vývoje inflace. Stěžejní roli při cílování inflace má inflační prognóza. Na jejím základě rozhoduje centrální banka o nastavení úrokových sazeb za účelem ovlivnění inflace směrem ke stanovenému cíli. Inflační prognóza vychází z velkého množství informací o hospodářském vývoji doma i v zahraničí. Vedle měnového kurzu a peněžních agregátů zahrnuje rozhodovací proces analyzované proměnné z trhu práce, mezery výstupu, reálné a nominální úrokové sazby a jiné. Prognóza může mít podobu podmíněné inflační prognózy nebo nepodmíněné. Podmíněná prognóza předpokládá konzistentní úrokové sazby. Naproti tomu v nepodmíněné prognóze je zakomponována změna chování centrální banky. Inflační prognóza v režimu cílování inflace však nepředstavuje konečný výčet informací potřebných k monetárnímu řízení. Centrální banka potřebuje mít také informace o časovém zpoždění mezí její akcí a dopadem na inflaci. Rovněž potřebuje znát citlivost inflace na nastavení svých měnověpolitických nástrojů. Pro úspěšnou aplikaci cílování inflace je tedy pro centrální banku také nezbytná znalost transmisního mechanismu své měnové politiky.
1.1.3 Institucionální závazek cenové stability
Institucionální závazek v podobě cenové stability podle Mishkina (2000) vyžaduje dostatečnou legislativní podporu pro nezávislost centrální banky, kterou charakterizují dva hlavní rysy: 1) tvůrci měnové politiky jsou nezávislí na exekutivě - do svých funkcí jsou jmenování na dlouhodobý pracovní poměr a nemohou být svévolně propuštěni a 2) centrální banka má výhradní kontrolu nad nastavením měnověpolitických nástrojů. Institucionální závazek podle něj také zahrnuje požadavek, aby cenová stabilita byla prvořadým cílem centrální banky. Pokud je tedy v rozporu s jinými cíly, jako je například stabilita měnového kurzu nebo podpora vyšší zaměstnanosti, musí být upřednostněn.
1.1.4 Transparentnost
Za nejdůležitější přednost cílování inflace oproti jiným měnověpolitickým strategiím bývá pokládáno zvýšení transparentnosti měnové politiky. Především hlavní znak inflačního cílování - veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle se notnou měrou podílí na tom, že je měnová politika pro veřejnost, ale i trhy lépe čitelnou oproti jiným režimům měnové politiky. Je v samotném zájmu centrální banky, aby její politika byla co nejvíce transparentní. Je to cesta, jak dosáhnout vyšší kredibility. Důležitost kredibility pro centrální banku spočívá v tom, že se promítá do inflačních očekávání. Právě ukotvenost inflačních očekávání má zásadní vliv na úspěšnost cílování inflace. Pro účinnost měnové politiky inflačního cílování se tak důvěryhodnost centrální banky stává nezbytnou. Navíc podle Svenssona (2002) vysoký stupeň důvěryhodnosti měnové politiky dává centrální bance víc svobody provádět flexibilní cílování inflace, kdy hlavním cílem centrální banky je stále stabilizace inflace kolem cíle, nicméně určitá váha je připisována i stabilizaci mezery výstupu, případně i jiným makroekonomickým veličinám jako zaměstnanosti, či směnnému kurzu. Proto se centrální banka v rámci tohoto režimu snaží zprůhlednit svou měnovou politiku. Centrální banky při snaze o vyšší transparentnost využívají pestré palety kanálů při komunikaci s exekutivou, trhy a veřejností. Vedle veřejných přednášek představitelů centrální banky, článcích v odborném tisku, či rozhovorech v médiích, je charakteristickým rysem režimu cílování inflace vydávání zpráv o inflaci. V těch centrální banka informuje o minulém i pravděpodobném budoucím vývoji inflace, plánech a cílech měnové politiky, stejně tak o prostředcích, jimiž chce těchto cílů dosáhnout. Rovněž měnověpolitické brožury vydávané centrální bankou v rámci osvěty přispívají
k zprůhlednění celého procesu a vedou k vyšší předvídatelnosti reakcí centrální banky na vývoj v ekonomice.
1.1.5 Odpovědnost centrální banky
Transparentnost měnové politiky má tendenci zvyšovat odpovědnost centrální banky. Požadavek odpovědnosti centrální banky za prováděnou měnovou politiku je dán vlivem měnové politiky na hospodářský vývoj v dané zemi. Důležitou podmínkou konečné odpovědnosti centrální banky za měnovou politiku je její instrumentální nezávislost.
Jak už uvádím výše, nejstriktnější podobu cílování inflace uplatňuje Nový Zéland a právě na otázce odpovědnosti centrální banky to lze dobře demonstrovat. Na Novém Zélandu stanovuje inflační cíl centrální banka po dohodě s ministerstvem financí. Plnou odpovědnost za případné nesplnění závazku inflačního cíle však nese pouze guvernér centrální banky, jenž může být při velké odchylce inflace od cíle kdykoli odvolán.
1.2. Mechanismus cílování inflace
Mechanismus cílováníinflace si představíme v redukované formě9 podle Mandela a Tomšíka (2003) 10pomocí dvou funkčních vztahů.
1. Reakční funkce centrální banky
repo
t= ƒ
1[ P
t(p
t +1) – p
T t +1]
kde
p
T t +1 ………. inflační cíl centrální banky v čase t + 1
P
t(p
t +1)
... inflační prognóza v čase t na čas t +1
repo
t ………..změna operativní úrokové sazby v čase t 2. Inflační prognózyP
t(p
t +1) = ƒ
2 (x
t, 1, …x
t, n)kde
x
t, 1, …x
t, n …..vysvětlující proměnné v inflační prognózeCentrální banka nejdříve vyhlásí explicitní inflační cíl, kterého je podle ní v budoucnu žádoucí dosáhnout. Poté porovnává hodnotu svého inflačního cíle s prognózou, která představuje nejpravděpodobnější vývoj inflace a jiných klíčových
9 Sofistikovanější model viz Svensson (1999)
10 Mandel a Tomšík (2003 str. 217, 218)
hospodářských veličin. V případě, že se hodnota inflačního cíle liší od prognózované inflace, přistupuje centrální banka v duchu své reakční křivky ke změně operativní úrokové sazby11. Pokud je prognózovaná inflace vyšší než inflační cíl banky, měla by tato přistoupit ke zvýšení operativní úrokové sazby. V opačném případě, kdy je prognózovaná inflace nižší než inflační cíl, se dá očekávat, že centrální banka sníží operativní úrokovou sazbu.
Slovní obraty „měla by“, či „se dá očekávat“ vyjadřující určitou míru nejistoty ohledně budoucího chování centrální banky volíme záměrně, abychom vyjádřili, že ne vždy bude centrální banka reagovat na rozdíl mezi prognózovanou inflací a inflačním cílem.
V případě ekonomických šoků, které mohou krátkodobě vychýlit inflaci z jejích cílovaných hodnot, se může centrální banka rozhodnout uplatnit tzv. výjimky z plnění inflačních cílů a nereagovat na ně, aby nežádoucím způsobem nerozkolísala jiné makroekonomické veličiny, jako je produkt, či zaměstnanost. V takových případech musí centrální banka věrohodně vysvětlit veřejnosti důvod odchylky, aby se to nepromítlo do inflačních očekávání.
V praxi můžeme dle Svenssona (1997) rozlišovat striktní a flexibilní cílování inflace. V případě, že centrální banka v rámci své měnové politiky věnuje pozornost pouze svému hlavnímu cíli cenové stability, aniž by brala ohled na jiné makroekonomické veličiny, mluvíme o tzv. striktním cílování inflace. Naopak při flexibilním cílování inflace přikládá centrální banka v krátkém období vedle cenové stability určitou váhu i jiným makroekonomickým ukazatelům, např. zaměstnanosti a ze svých inflačních cílů může krátkodobě slevit, pokud by její měnová politika vedla k rozkolísání těchto veličin. Téměř všechny cílující země uplatňují flexibilní rámec cílování inflace. Předností flexibilního cílování inflace je, že umožňuje centrální bance pružněji reagovat na případné inflační šoky. Na druhé straně striktní cílování inflace má blíže k podobě měnového pravidla a měnová politika se tak stává pro ekonomické agenty lépe předvídatelnou.
1.2.1. Transmisní mechanismus
Jak už jsme se zmínili výše, aby mohla centrální banka úspěšně cílovat inflaci, potřebuje znát převodový mechanismus své měnové politiky. Transmisním mechanismem měnové politiky se rozumí řetězec ekonomických vazeb, který umožňuje, aby změny v nastavení měnověpolitických nástrojů vedly k žádoucím změnám inflace (ČNB).
11Mandel, Tomšík (2003)
Měnová politika se do ekonomiky přenáší prostřednictvím nejrůznějších kanálů transmisního mechanismu. Pro účely naší práce si uvedeme pouze tři, podle Svenssona (1997) nejdůležitější transmisní kanály pro otevřenou ekonomiku při uplatňování strategie cílování inflace.12 Jsou jimi:
a) kanál inflačních očekávání b) úrokový kanál
c) kurzový kanál
Odborná literatura začala pracovat s inflačním očekáváním jako transmisním kanálem měnové politiky teprve v 90. letech minulého století v souvislosti rozmachem strategie cílování inflace. Kanál inflačních očekávání je vedle kurzového kanálu nejrychlejším transmisním kanálem. Základním předpokladem, aby jej centrální banka mohla využít ve svůj prospěch, je důvěryhodnost její politiky. Pokud centrální banka byla v minulosti úspěšná v dosahování inflačních cílů, nebo se od nich skutečná inflace jen mírně lišila, může vyhlášení explicitního inflačního cíle ukotvit inflační očekávání na hodnotě totožné s inflačním cílem. Nižší inflační očekávání se mohou promítnout např. do nižšího růstu nominálních mezd, či stanovení maloobchodních cen. Stávají se tak sebenaplňující. O explicitním inflačním cíli pak můžeme mluvit jako druhém nástroji (vedle operativní úrokové sazby) centrální banky ke snížení inflace (Šmídková 2002).
Podívejme se, jak zjednodušeně funguje úrokový kanál transmisního mechanismu.
Představme si situaci, že prognóza inflace v čase t+1 je vyšší, než inflační cíl centrální banky a ta se tak rozhodne k restriktivnější měnové politice a zvýší operativní úrokovou sazbu. Její růst povede ke zvýšení úrokových sazeb na mezibankovním trhu. To se promítne do růstu úrokových sazeb, jak u bankami poskytovaných úvěrů, tak u vkladových účtů. Dochází tedy k růstu úspor za účelem budoucí spotřeby na úkor současné spotřeby, která se stává nákladnější. Pro podniky znamená vyšší úroková sazba při poskytnutém úvěru vyšší náklady na pořízení kapitálu, dochází tedy k omezení investic. Snížení spotřeby a investic se projeví poklesem agregátní poptávky. Pokles agregátní poptávky vede k oslabení cenového růstu.
12Vedle zmíněných transmisních kanálů uvádí odborná literatura také kanál cen aktiv. Můžeme se rovněž setkat s rozdělěním úrokového kanálu na nominální úrokové sazby a reálné úrokové sazby.
Viz Šmídková (2002)
Pro jednoduchou demonstraci kurzového kanálu předpokládejme znovu zvýšení operativní úrokové sazby centrální banky. Zvýšení operativní úrokové sazby vede v závislosti na úrokovém diferenciálu k apreciaci měnového kurzu domácí měny. Silnější domácí měna vede k poklesu exportu a růstu dovozu. Čistý export se tedy snižuje a agregátní poptávka klesá. Pokles agregátní poptávky stejně jako v předchozím případě vede k nižší inflaci. Kurzový kanál patří oproti předchozímu tradičnímu úrokovému kanálu mezi nejrychlejší kanály transmisního mechanismu. Jeho váha v transmisním mechanismu závisí na míře ekonomické otevřenosti dané země. Proto můžeme u zemí s vyšší mírou ekonomické otevřenosti pozorovat kratší zpoždění transmisního mechanismu, než u zemí relativně uzavřenějších. Výše nastíněné procesy transmisního mechanismu demonstruje obrázek 1-1.
Obrázek 1-1 Transmisní mechanizmus
Zdroj: www.riksbank.se
Zvýšení repo sazby
Úroková očekávání
Růst úrokovýchsazeb na trhu
Inflační očekávání
Nižší očekávání firem ohledně rentability
Pokles spotřeby Pokles investic
Apreciace nominálního měnového kurzu
Pokles čistého exportu
Pokles investic Pokles
import. cen
Pokles AD
Nižší inflace
1.3 Dosavadní zkušenosti cílujících zemí
K dnešnímu dni se 21 zemí (8 rozvinutých a 13 rozvojových) rozhodlo využít měnové strategie cílování inflace k udržení nebo (v případě rozvíjejících se zemí) dosažení nízké úrovně cenové hladiny a její nízké kolísavosti. Jaké jsou dosavadní zkušenosti cílujících zemí? Potvrzují dosavadní empirické studie očekávání, která byla do této nové strategie vkládána? Zkušenostmi cílujících zemí se zabývá celá řada zahraničních studií.
My na tomto místě zmíníme pouze ty, na které se budeme odvolávat, nebo je jiným způsobem využijeme v analytickém oddílu.
Jedním z prvních počinů na tomto poli byla studie Frederika Mishkina a Adama Posena z roku 1997 s názvem „Inflation targeting: Lessons from four countries“, kde autoři analyzovali dosavadní zkušenosti s přímým cílováním inflace na Novém Zélandu, v Kanadě a Velké Británii a nepřímým cílováním v Německu. Autoři dokládají, že ve všech uvedených zemích došlo po přijetí cílování inflace ke snížení hodnot inflace, ale i ke zlepšení jiných makroekonomických veličin. Na základě autoregresivního modelu VAR ukázali, že uvedené země dosáhly po zavedení cílování inflace nižších hodnot inflace, než predikovaly prognózy před zavedením této strategie. Z čehož vyvozují, že cílování inflace bylo v těchto zemích úspěšné.
Mishkin také ve spolupráci se Schmidtem-Hebellem zpracoval rozsáhlejší studii
„Does Inflation Targeting make a Difference?“ z roku 2006, v níž porovnávají, jak je již z názvu patrné, rozdíly v naměřených hodnotách inflace a její stability na vzorku rozvinutých a rozvíjejících se zemí cílujících inflaci a vzorku nejrozvinutějších zemí necílujících inflaci. Přestože nedochází k závěru, že by cílování inflace bylo spojeno s lepšími výsledy měnové politiky, než dosahovaly nejvyspělejší země, které inflaci necílovaly, ukazují, že rozvinuté cílující země dosáhly v době cílování v průměru vyššího snížení inflace a nyní dosahují stejně nízkých hodnot inflace, jako ty nejvyspělejší necílující země (jak je patrné z tabulky 1 na stránce 20). Rozvojové cílující země se v dlouhém období k těmto hodnotám přibližují.
Ball a Sheridan (2003) odmítají jakoukoli souvislost mezi zlepšením inflačních podmínek v cílujících zemích a touto strategií. Dosažení nižších hodnot inflace a její nižší
variability po přijetí cílování vysvětlují efektem „mean reversion“, kdy se inflace navrátila k průměru po slabých výkonech v 80. letech. Autoři nepopírají, že cílující země dosáhly po přijetí této strategie v průměru většího výkonu ve zlepšení inflačních podmínek, než vyspělé země, které cílování nezavedly. Nicméně upozorňují, že většina cílujících zemí v době před zavedením cílování inflace dosahovala v průměru vyšší inflace i její vyšší volatility (viz tabulka 1), než tomu bylo u necílujích zemí. A právě horší inflační podmínky v době před zavedením cílování inflace v porovnávání s necílujícími ekonomikami dávaly podle autorů cílujícím zemím větší prostor ke zlepšení inflačních podmínek a návratu k průměrným hodnotám při všeobecném trendu klesající inflace v 90.
letech. „Just as short people on average have children who are taller than they are, countries with unusually high and unstable inflation tend to see these problems diminish, regardless of whether they adopt inflation targeting…“13
Zatímco výše uvedené studie spíše analyzovaly zkušenosti průmyslových rozvinutých zemí s cílováním inflace, Batini a Laxton (2006) analyzovali efekty tohoto režimu v rozvíjejících se ekonomikách, které ve většině případů nesplňovaly podmínky14 nutné pro úspěšné cílování inflace. Na základě srovnání průměrné míry inflace a její variability u vybraného vzorku rozvíjejících se zemí před a po zavedení cílování inflace dochází v tomto případě autoři k závěru, že inflační cílování je spojeno s nižší inflací, nižším inflačním očekáváním i nižším stupněm volatility inflace. Vedle toho Batini a Laxton (2006) přicházejí se závěrem, že pro úspěšné cílování inflace není pro země
nezbytně nutné splňovat řadu přísných institucionálních, technických a ekonomických podmínek. Poukazují také na to, že u většiny rozvojových zemí došlo ke zlepšení těchto podmínek právě po přijetí cílování inflace. Z toho usuzují, že cílování inflace může být vhodným měnovým režimem i pro rozvíjející se tržní ekonomiky.
13Ball a Sheridan (2003 str.3)
14 viz kapitola Splnění podmínek pro úspěšné cílování str. 22 - 25
Tabulka 1: Popisné statistiky inflační úrovně a volatility v cílujících a necílujících zemích, 1989-2004
OBDOBÍ PŘED ZAVEDENÍM CÍLOVÁNÍ INFLACE
OBDOBÍ PO ZAVEDENÍ CÍLOVÁNÍ INFLACE
Rozvinuté necílující země
Průměr
Směrodatná odchylka
4,01 1.37
2.07 0,79
Všechny cílující zeměa
Průměr Směrodatná odchylka
12,63 3,91
4,37 2,63
Rozvinuté cílující země
Průměr Směrodatná odchylka
4,73 2,16
2,24 1,40
Rozvojové cílující země
Průměr Směrodatná odchylka
18,56 5,23
5,97 3,55
Zdroj:Mishkin a Schmidt Habel (2006)
a. Položka všechny cílující země zahrnuje všechny ze zkoumaného vzorku rozvinutých a rozvojových zemí, nikoli všechny cílující země světa.
2. Cílování inflace v Č R
V úvodu práce jsme již stručně nastínili důvody, které předcházely zavedení cílování inflace v ČR. Podívejme se nyní, v jakých makroekonomických podmínkách přistoupila ČNB ke změně měnověpolitického režimu. A z těchto podmínek vycházejme při odvození výzev, před kterými ČNB na prahu roku 1998 s novou strategií měnové politiky stála.
V prvních letech transformace české ekonomiky, s níž byla spojena skoková liberalizace cen a zahraničního obchodu, bylo hlavním úkolem měnové politiky zabránit nekontrolovatelné inflaci a následně zahájit proces dezinflace. V rozmezí jednoho roku se tak inflace v meziročním vyjádření dostala z hodnot kolem 20 % v roce 1993 na desetiprocentní úroveň v roce 1994. V polovině 90. let dochází k oživení agregátní
poptávky, která je tažena několika faktory. Vedle rostoucí spotřeby domácností a rozmachu investic ve veřejném sektoru se na jejím růstu podílí příliv zahraničního
kapitálu, který do České republiky láká vyšší úroková míra v porovnání s okolními zeměmi, ale i dosavadní dobré výsledky transformace. Rostoucí poptávka však naráží na poměrně strnulou nabídku, což se projevuje rostoucími inflačními tlaky. Nesoulad agregátní poptávky s nabídkou se odráží ve vnější nerovnováze, která se v roce 1997 dál prohlubuje. Tento vývoj vede u řady investorů k depreciačním očekáváním, která jsou navíc posilňována probíhající měnovou krizí v jihovýchodní Asii a politickou atmosférou v ČR. Tyto okolnosti vedou v roce 1997 k silnému odlivu zahraničního kapitálu, jenž má za následek desetiprocentní depreciaci kurzu české koruny. Vlivem znehodnoceného kurzu, ale i úpravou v regulovaných cenách dochází ve stejném roce k výraznému růstu meziročního indexu spotřebitelských cen, který atakuje desetiprocentní hranici. V prvním čtvrtletí následujícího roku, kdy ČNB začíná cílovat inflaci, už dosahuje inflace 13 %.
Graf 1
Vývoj inflace v letech 93-98
0 5 10 15 20 25
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
rok průmeěrná roční míra inflace (v %)
Zdroj:ČSÚ
Česká národní banka tedy vstupovala do nové éry své měnové politiky v podmínkách oslabené koruny, dvouciferné inflace s tendencí dalšího růstu a hospodářské recese. Výzvy, před kterými ČNB stála, se samy nabízely. ČNB nedokázala navázat na své úspěchy se snižováním inflace z let 93-94 a ta setrvávala následující 4 roky na poměrně konzistentních vysokých úrovních (jak je patrné z grafu 1). Na pořadu dne tedy bylo obnovení procesu dezinflace s cílem dosáhnout nízkých a stabilních hodnot inflace, jakých se těšily vyspělé země. V duchu s tímto záměrem bylo druhým cílem ČNB ukotvení inflačních očekávání na relativně nízkých úrovních, neboť ta začala v rozmezí let 1997- 1998 silně akcelerovat a stávala se tak brzdou, ne li překážkou na cestě k nižší inflaci.
Zdali ČNB, vybavena novou měnovou strategií, vytčených cílů dosáhla, bude obsahem následujících kapitol. Dříve se však podíváme, do jaké míry ČR splňovala předpoklady pro úspěšné cílování.
2.1 Spln ě ní podmínek pro úsp ě šné cílování
V devadesátých letech minulého století převládal mezi teoretiky měnové politiky názor, že cílování inflace není vhodnou strategií pro rozvíjející se ekonomiky, které nesplňovaly řadu institucionálních, technických a v neposlední řadě ekonomických podmínek. Proto se země, které přijaly cílování inflace před Českou republikou, rekrutovaly z řad vyspělých ekonomik s relativně nízkou a stabilní inflací. Žádná z těchto zemí rozhodně nečelila dvouciferným hodnotám inflace jako ČR. Některé prameny rovněž
uvádí, že Česká republika byla vůbec první zemí na světě, která použila cílování inflace v procesu dezinflace. I když to je podle autora nepřesné, neboť jak Nový Zéland, tak Kanada v prvních letech cílování postupně snižovali své inflační cíle, byť ne v takovém rozsahu, jako tomu bylo u ČR. S ohledem na citovanou studii Batiniho a Laxtona (2006) může být pro nás zajímavé konfrontovat její závěry se zkušeností České republiky. V jaké míře tedy ČR splňovala počáteční kritéria pro účinné cílování inflace, popsaná právě Batinim a Laxtonem (2006)?
2.1.1 Nezávislost centrální banky
Prvním z uváděných požadavků na cílující země je značný stupeň nezávislosti centrální banky a to nejen nezávislosti de iure, ale i faktické nezávislosti. O faktické nezávislosti můžeme mluvit v případě, že země nevykazuje žádné příznaky fiskální dominance. V opačném případě je chování centrální banky do značné míry určováno pokyny a přáním vlády, která, narozdíl od občanů, může mít prospěch z vyšší inflace. Ta pro ni může například představovat cestu, jak umazat část veřejného dluhu a přesunout ho v podobě vyšší inflace na bedra občanů, aniž by musela přistoupit k nepopulárnímu zvyšování daní. Proto, pokud má vláda vliv nad měnovou autoritou, může ji tlačit k tisknutí nových peněz, které nakonec povede k vyšší inflaci. V případě, že by v ekonomice převládaly tyto inflačních tlaky, nemůže být cílování inflace účinné.15
Nezávislost ČNB de iure je deklarována Zákonem o ČNB. Vhodným měřítkem fakticky nezávislé měnové politiky ČNB pro nás může být hodnota ražebného v ČR.
Mezi nezávislostí centrální banky a ražebným platí nepřímá úměra. Čím vyšší je hodnota ražebného, tím menší faktické nezávislosti se centrální banka těší. Hodnota ražebného v ČR dle vlastních výpočtů činila pro rok 1997 0,22 %. Samotné číslo jako takové asi čtenáři mnoho neřekne, proto přikládám pro srovnání tabulku s výší ražebného v okolních zemích. Pro úplnost dodávám, že průměrná hodnota ražebného v nejvyspělejších cílujících zemích, které nevykazovaly znaky fiskální dominance, byla v letech 92-95 dle výpočtů Massona a kol. (2005) 0,57 %. V tomto světle se zdá, že požadavek nezávislé centrální banky ČR splňovala. To nakonec potvrzuje i graf 2 na stránce 25, který na základě metodiky Batiniho a Laxtona (2006) znázorňuje, v jaké míře splňovaly rozvíjející se země
15 Masson a kol. (2005)
počáteční požadavky pro cílování. V případě ČR můžeme vidět, že v relaci k ostatním položkám se institucionální nezávislost nejvíce blížila ideálním podmínkám.
Tabulka 2: Ražebné ve vybraných zemích, 1998
ČR Maďarsko VB Polsko Švédsko Slovensko
0,22 % 0,10 % 0,03 % 0,10 % 0,04 % 0,12 %
Zdroj: Vlastní výpočty, založené na datech z International Financial Statistics IMF. Ražebné spočítáno jako podíl položky Reserve Money vztažené k příslušné položce Gross Domestic Product.
2.1.2 Obvyklá struktura ekonomiky
Jak jsem již předeslal v úvodu práce, obvyklou strukturou ekonomiky se vyznačuje ta ekonomika, která není závislá na vývozu určité komodity. Ta, kde významnou část cenového indexu netvoří regulované ceny a ta, kde inflace není příliš citlivá na výkyvy měnového kurzu.16
Čtenář jistě tuší, a graf 2 mu to potvrzuje, že v tomto směru nebyly podmínky v ČR ideální. V roce 1998 nebyly rozhodně všechny ceny plně deregulovány a velká citlivost inflace na kurzové změny byla (a je) dána vahou kurzového kanálu v transmisním mechanismu malé otevřené ekonomiky, jakou je ČR. Citlivost inflace na změnu měnového kurzu můžeme měřit pomocí tzv. pass through koeficientu. ČNB odhaduje jeho výši v krátkém období na 0,25.17 To znamená, že 1 % změna kurzu české koruny vede v ČR k 0,25 % změně inflace.
2.1.3 Technická infrastruktura ČNB a zdravý finanční systém
Technickou infrastrukturou ČNB se má na mysli její schopnost modelovat a predikovat budoucí vývoj ekonomiky, stejně tak dobrá znalost transmise vlastní měnové
politiky. Požadavek zdravého finančního systému má právě zajistit fungující transmisi měnové politiky. 18 Znaky zdravého finančního systému jsou dobře fungující bankovní systém a dostatečně vyvinutý kapitálový trh.19
Ani zbylé dvě kritéria ČR zdaleka nesplňovala. Jak uvedl guvernér ČNB Zdeněk Tůma: „V roce 1998 se u nás rozhodně nemohlo ještě hovořit o zdravém finančním systému, znalost transmise měnové politiky byla v plenkách, modelování a prognózování
16 Batini a Laxton (2006)
17 Tůma (2007)
18 Batini a Laxton (2006) 19Batini a Laxton (2006)
stálo na počátku, o nějakém centrálním modelovém aparátu pro potřeby měnové politiky nemohlo být ani řeči“20
Graf 2:Plnění počátečních podmínek pro cílování v rozvíjejících se zemích
Zdroj:převzato z Batini a Laxton (2006)
V jaké míře se nesplnění počátečních podmínek pro cílování promítlo na úspěšnosti cílování inflace v ČR z hlediska dosažení inflačních cílů, bude námětem následující kapitoly.
2.2 Pr ů b ě h cílování inflace v letech 1998 – 2008
Samotná realizace cílování inflace v ČR se vyznačovala řadou specifik. To první spočívalo v definici inflačního cíle, který ČNB vyjadřovala v prvních letech cílování indexem čisté inflace21. Důvodem bylo poměrně široké zastoupení regulovaných cen v indexu spotřebitelských cen, jak je patrné z grafu 3, kde rozdíl mezi celkovou inflací vyjádřenou indexem CPI a čistou inflací byl v roce 1998 relativně vysoký.22 Obzvláště v prvních letech cílování je pro centrální banku důležité získat důvěryhodnost cestou splněných inflačních cílů. To by v případě inflačních cílů vyjádřených indexem CPI bylo pro ČNB obtížnější, neboť neznala časový harmonogram vládních kroků v oblasti
20 Tůma (2007), str. 11
21 Viz Inflační cíl, cenový index str. 11
22 Index čisté inflace představoval v roce 1998 82 % váhy celkového cenového koše (www.cnb.cz)
deregulace cen a nemohla tak na tyto potenciální inflační šoky reagovat nastavením svého operativního nástroje. Druhým důležitým specifikem bylo, že ČNB stanovovala v letech 1998 - 2002 inflační cíl pro prosinec následujících let. Tzn., že i když se průměrná roční míra čisté inflace pohybovala v intervalu inflačního cíle (jako tomu bylo např. hned v prvním roce cílování), ale v posledním měsíci roku se z něj vychylovala, považujeme inflační cíl za nesplněný. Za další specifikum ČNB lze považovat podstřelování inflačních cílů. Zkušenosti s „netrefením“ inflačního cíle má každá cílující centrální banka. Zatímco ale u ostatních cílujících bank jsme mohli pozorovat symetrické rozdělení odchylek od cíle, tedy zhruba v polovině případů nad cílem a v polovině pod ním, ČNB v převážné většině případů, kdy se skutečná inflace lišila od cíle, svůj inflační cíl podstřelila.
Realizaci cílování inflace v ČR můžeme po vzoru Šmídkové (2008) rozdělit na základě používaného prognostického aparátu do tří etap. V počáteční fázi (1998-2001), zaměřené na dezinflaci, využívala ČNB k predikci budoucího hospodářského vývoje souboru expertních odhadů a dílčích modelů. Ve fázi pokročilého cílování (2002-2004) a pokračujícího procesu dezinflace začala ČNB pracovat s prognostickým aparátem, jehož jádrem byl prognostický model QPM. Od roku 2005, kdy byl ukončen proces dezinflace, můžeme mluvit o standardním cílování s horizontálním inflačním cílem, k jehož splnění využívá ČNB rozvinutého prognostického modelu QPM+.23
23 Šmídková (2008)
Graf 3: Cíle vs. skutečnost
Zdroj:převzato z Antal, Hlaváček, Holub (2008)
Rok 1998
Inflační cíl čisté inflace
Stanoven Skutečnost (čistá inflace)
Čistá inflace (průměr)
Inflace (CPI průměr)
1998 5,5-6,5 % Prosinec 1997 1,7 % 5,7 % 10,7 %
Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty
V souvislosti s přechodem na nový měnověpolitický režim vyhlásila ČNB v prosinci 1997 dva inflační cíle. Tím stěžejním byl střednědobý cíl dezinflační strategie pro konec roku 2000, kdy se čistá inflace měla pohybovat v intervalu 3,5 – 5,5 %. Vedle něj došlo k vyhlášení také krátkodobého tzv. „kontrolního cíle“24 v intervalu 5,5 – 6,5 % pro prosinec roku 1998, jehož význam měl spočívat především v pozitivním ukotvení inflačních očekávání. V prvním čtvrtletí 1998 kulminovaly inflační tlaky způsobené nominální depreciací kurzu z druhého pololetí 1997, uvolňováním regulovaných cen
24ČNB Zpráva o inflaci 1998
začátkem roku i negativními inflačními očekáváními. Čistá inflace tak dosáhla v březnu 8 %. Teprve ve druhém čtvrtletí roku začala klesat vlivem jak restriktivnější měnové politiky z roku 1997, tak příznivých dezinflačních makroekonomických podmínek, kdy docházelo k silné apreciaci směnného kurzu i poklesu cen komodit na světových trzích, především energetických surovin. Přesto, že restriktivní měnová politika si vyžádala ve druhém čtvrtletí pokles HDP o 0,9 % a skokový nárůst nezaměstnanosti, ČNB nepřistoupila ke snížení základních úrokových sazeb. K poklesu 2 T repo sazby z 15 na 13,5 % došlo až v rozmezí června a září, kdy již v červnu se pohybovala čistá inflace v cílovaném intervalu a bylo zřejmé, že dezinflace byla strmější než centrální banka ve svých prognózách předpokládala. Když ve druhé polovině roku došlo k propadu cen potravin, čistá inflace klesla z hodnot 4,3 % v září na 1,7 % v prosinci. ČNB tak podstřelila dolní hranici svého prvního inflačního cíle o 3,8 % a střed intervalu o 4,3 %.25
Na tomto místě je třeba říci, že podstřelení inflačních cílů má na reálnou ekonomiku stejně negativní dopad jako přestřelení inflačního cíle, protože „ … kdykoliv cíl není splněn, tak je jedna ze stran (buď dlužníci, nebo věřitelé) poškozena.“26 (Tomšík 2008). Podle autora není možné svalovat veškerou vinu za tak výrazné podstřelení inflačního cíle pouze na exogenní šoky z druhé poloviny roku 1998, jak se můžeme dočíst v oficiálních pramenech ČNB27. Je třeba také hledat možné příčiny i na straně samotné ČNB, konkrétně v nedostatečné znalosti transmise měnové politiky i nedokonalém prognostickém systému v počátečních letech cílování.
Rok 1999
Inflační cíl Čisté inflace
Stanoven Skutečnost (čistá inflace)
Čistá inflace (průměr)
Inflace (CPI průměr)
1999 4 -5 % Listopad 1998 1,5 % 0 2,1 %
Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty
V roce 1999 pokračoval dezinflační proces, započatý ve druhém kvartále 1998, jehož rychlost stanovila ČNB, soudě dle klesajících inflačních cílů, na 1,5 procentního bodu čisté inflace ročně. Meziroční čistá inflace se vlivem poklesu cen potravin, domácí koupěschopné poptávky i vývoje kurzu koruny pohybovala po většinu roku 1999
25ČNB Zprávy o inflaci 1998-1999 26 Tomšík (2008), str.3
27 např.ČNB Zprávy o inflaci 1998-1999
v záporných hodnotách (graf 3) a až do třetího kvartálu klesala. Průměrná celková inflace za rok 1999 byla 2,1%, což bylo mezi okolními transformujícími se ekonomikami unikátní.
Je nutné ovšem podotknout, že tak nízká hodnota inflace byla výsledkem měnové a fiskální restrikce započaté v roce 1997 a Češi za ni zaplatili velkou ztrátou produktu během pěti čtvrtletí trvající hospodářské recese (viz graf 6 Phillipsova křivka pro ČR, str. 40).
Ve čtvrtém kvartále, kdy se zastavil pokles meziroční čisté inflace, jež v červenci dosáhla hodnoty -0,5 %, došlo také po 5 čtvrtletích trvající recese k mírnému oživení ekonomiky a údaj o HDP začal signalizovat kladné hodnoty. Pro celý rok 1999 byla charakteristická série snižování základní úrokové sazby, což mimo jiné bylo odrazem skutečnosti, že dosavadní dezinflační vývoj byl mnohem strmější, než byla plánovaná trajektorie dezinflace dle představ ČNB. Rovněž červencová inflační prognóza predikovala skutečnou hodnotu čisté inflace v roce 2000 těsně pod dolní hranicí střednědobého inflačního cíle. Na základě stejné prognózy bylo také zřejmé, že ani v tomto roce centrální banka svůj krátkodobý inflační cíl nesplní a znovu jej výrazně podstřelí, přestože ve čtvrtém kvartále vzrostla čistá inflace o 1,8 procentního bodu ze zářijových -0,3 % k 1,5%
v prosinci. Odchylka skutečné inflace od dolní hranice inflačního cíle byla v tomto roce 2,5
%.28
Rok 2000
Inflační cíl Čisté inflace
Stanoven Skutečnost (čistá inflace)
Čistá inflace (průměr)
Inflace (CPI průměr)
2000 3,5 – 5,5 % Prosinec 1997 3 % 2,6 % 3,9 %
Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty
Pro rok 2000 stanovila inflační cíl ČNB již v prosinci roku 1997. V tomto roce došlo k růstu české ekonomiky, jenž signalizovaly vyšší výnosy z DPH, růst stavební výroby i rostoucí maloobchodní tržby. Růst HDP byl doprovázen mírně rostoucí inflací. Ta však stále zůstávala na poměrně nízkých a stabilních úrovních, k čemuž přispěla již i pozitivně ukotvená inflační očekávání, alespoň dle naměřených výsledků ČNB. Hlavním faktorem rostoucí inflace byl růst cen energetických surovin na světových trzích. Na druhé straně apreciace kurzu koruny vůči euru i dolaru tyto inflační projevy během roku mírnila.
Vzestup meziroční spotřebitelské inflace v prvním kvartále o 1,3 % na 3,8 % lze připsat na vrub také zrychlenému růstu regulovaných cen.29
28ČNB, Zprávy o inflaci 1999 - 2000 29ČNB, Zprávy o inflaci 2000 - 2001
Přestože červnové prognózy z roku 1999 předpovídaly, že bude střednědobého cíle dosaženo a česká ekonomika nebyla zasažena v roce 2000 žádnými exogenními šoky, jež by inflaci krátkodobě vychýlily jedním, či druhým směrem, ani svůj „stěžejní“ střednědobý cíl ČNB netrefila. Odchylka 0,5 procentního bodu od dolní hranice cíle se může, zvlášť v kontrastu s předešlými odchylkami, zdát jako poměrně nízká. Nicméně, když vezmeme v úvahu, že interval střednědobého cíle byl jednou tak široký (2 % oproti 1 %), jak interval předcházejících krátkodobých cílů a skutečná inflace se od středu intervalu lišila o 1,5 %, nemůžeme ještě mluvit o úspěchu měnové politiky ČNB. Již zmíněné skutečnosti, že inflační prognózy z roku 1999 předpovídaly splnění střednědobého cíle a inflace se po celý rok pohybovala po svém trendu, aniž by byla vychýlena jakýmikoliv inflačními šoky, můžou poukazovat na to, že prognostický aparát ČNB nebyl ještě schopen dostatečně přesně predikovat inflační vývoj.
Rok 2001
Inflační cíl Čisté inflace
Stanoven Skutečnost (čistá inflace)
Čistá inflace (průměr)
Inflace (CPI průměr)
2001 2 – 4 % Duben 2000 2,4 % 3,2 % 4,4 %
Zdroj: ČSÚ, ČNB, vlastní výpočty
Celková inflace se v prvním kvartále roku 2001 stabilizovala na úrovni 4 %.
Zatímco čistá inflace klesala, druhá významná položka celkové inflace – regulované ceny rostla. Růst regulovaných cen měl stále výrazný dopad na spotřebitelskou inflaci, přestože jejich zastoupení ve spotřebitelském koši již nebylo tak velké jako v počátečních letech cílování. Což demonstruje konvergence křivek čisté a celkové inflace v grafu 3. Rok 2001 byl ve znamení růstu HDP, jenž byl tažen především domácí poptávkou. Inflace pokračovala ve svém mírném růstu až do čtvrtého kvartálu, kdy vlivem poklesu světových cen ropy došlo ke snížení čisté inflace ze zářijových 3,1 % až k 2,4 % v prosinci. I přes tento mírný exogenní šok ke konci roku dosáhla ČNB poprvé svého inflačního cíle. Konec roku byl charakteristický prudkým posilováním koruny vůči euru i dolaru bez odpovídajících fundamentálních faktorů. Tento měnový vývoj ohrožoval splnění inflačního cíle ke konci roku 2002, který byl poprvé vyjádřen indexem spotřebitelských cen a měl podobu průběžného pásma. Proto ČNB přistoupila v prosinci ke snížení repo sazby o 0,5 procentního bodu na 4,75 % a intervencím na devizovém trhu.30
30ČNB Zprávy o inflaci 2001-2002
