Hlavní práce68310_kolv01.pdf, 1.6 MB Stáhnout

Vysoká škola ekonomická v Praze Národohospodářská fakulta

Hlavní specializace: Hospodářská politika

S ROVNÁNÍ MAKROOBEZŘETNOSTNÍ A MĚNOVÉ POLITIKY V Č ESKÉ REPUBLICE A VE

VYBRANÝCH ZEMÍCH V LETECH 2007 – 2018 diplomová práce

Autor: Bc. Valtr Kolban

Vedoucí práce: prof. Ing. Josef Jílek, CSc.

Rok: 2019

Prohlašuji na svou čest, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

Valtr Kolban

V Praze, dne 26.6.2019

Na tomto místě bych rád poděkoval panu profesorovi Ing. Josefovi Jílkovi, CSc. za odbornou podporu při zpracovávání této práce a mimořádnou trpělivost.

Abstrakt

Diplomová práce zkoumá problematiku měnové a makroobezřetnostní politiky, jak se obě politiky využívají ze strany centrálních bank v zahraničí a jaké mají jednotlivé výhody a nevýhody. Závěrem práce je, že by v kontextu vysoké poptávky po úvěrech bylo v České republice vhodné částečně nahradit měnovou politiku makroobezřetnostní politikou. Teoretická část práce řeší vymezení makroobezřetnostní politiky, jejích dostupných nástrojů a v čem se liší od měnové politiky. Práce rozebírá možnosti konkrétních makroobezřetnostních nástrojů hypotečního trhu, které mají zahraniční centrální banky k dispozici, a jaké mají výhody a nevýhody v porovnání s měnovou politikou. Analytická část porovnává přístup k problematice u nás a v zahraničí ve smyslu syntézy získaných poznatků a zkušeností. Práce v dalších částech analyzuje dosavadní praxi ve světě, kritiku makroobezřetnostní politiky a dopady na hypoteční trh v České republice. V závěru práce nabízí návrh nejvhodnějšího způsobu využití makroobezřetnostní politiky v podmínkách České republiky.

Klíčová slova

Makroobezřetnostní politika, finanční stabilita, trh nemovitostí, regulace, dohled, velká finanční krize

JEL klasifikace R31, E61, E44

Abstract

The aim of the diploma thesis is to analyse Monetary and Macroprudential policy issues, whether the Czech National Bank should, in the context of high demand for mortgage loans, replace Monetary policy and implement Macroprudential policy instead. The thesis concludes that in the context of high demand for mortgage loans it would be beneficial to partly replace Monetary policy with Macroprudential policy. The theoretical part examines unique features of the Macroprudential policy and discusses differences between the two types of policies. Furthermore, the thesis focuses in detail on Macroprudential tools of the mortgage loans market available to foreign central banks, and their advantages and disadvantages. Based on collected data and knowledge, the analytical section compares different practices on the Czech and international financial markets. In addition, the thesis analyses both a contemporary experience of the foreign central banks, the criticism of the Macroprudential policies and impacts on mortgage market in Czech Republic. In conclusion, the thesis offers a solution for the best possible use of Macroprudential policy in the Czech Republic.

Key words

Macro-prudential policy, financial stability, real estate market, regulation, supervision, big financial crisis

JEL classification R31, E61, E44

O BSAH

Úvod ...1

1 Teoretická část ...3

1.1 Historie pojmu makroobezřetnostní politika a dosavadní přístup ...3

1.2 Vymezení makroobezřetnostní politiky ...6

1.2.1 Rozdíly mezi makroobezřetnostní a mikroobezřetnostní politikou ...6

1.2.2 Rozdíly mezi makroobezřetnostní a měnovou politikou ...9

1.3 Nástroje makroobezřetnostní politiky ... 12

1.3.1 Proticyklická kapitálová rezerva ... 12

1.3.2 Nástroje nemovitostního trhu ... 14

2 Analytická část ... 22

2.1 Destabilizující vlivy a regulátoři ... 24

2.1.1 Úvěrová a spekulativní exploze v USA ... 25

2.1.2 Reakce Evropské centrální banky ... 29

2.1.3 Reakce České národní banky ... 30

2.2 Porovnání výhod a nevýhod makroobezřetnostní a měnové politiky ... 33

2.2.1 Přístupy k makroobezřetnostní politice v zahraničí ... 33

2.2.2 Přístup v České republice a dopady na vývoj hypotečního trhu ... 54

3 Použití makroobezřetnostní politiky v České republice ... 67

Závěr ... 69

Zdroje ... 74

1

Ú VOD

Práce bude zkoumat problematiku týkající se měnové a makroobezřetnostní politiky. Jak se obě politiky využívají ze strany centrálních bank v zahraničí a jaké mají jednotlivé výhody a nevýhody. Stěžejním cílem práce bude testovat hypotézu: „Je přínosné v České republice nahradit měnovou politiku částečně nebo plně makroobezřetnostní politikou?“ Práce bude dále analyzovat, zda by v kontextu vysoké poptávky po hypotečních úvěrech bylo v České republice vhodné rozšíření nástrojů České národní banky o makroobezřetnostní nástroje s pevnými základy v legislativě, které by tyto nástroje činily závaznými.

První výskyt termínu makroobezřetnostní politiky ve veřejném dokumentu pochází z roku 1986 ze zprávy Stálého výboru pro euroměnu s názvem „Nedávné inovace v mezinárodním bankovnictví“.¹ Článek analyzuje inovace, které přinesly transformace finančního sektoru v mezinárodním měřítku, jako je výrazné zvýšení počtu denních transakcí, rostoucí globální integrace trhů a rostoucí kapitálová mobilita.

Nové ekonomické nástroje kromě zvýšení efektivity finančních trhů také zvýšily rizika v systému jako celku.

Práce objasní chápání makroobezřetnostní politiky v zahraničí, kde je vnímána jako přístup, jehož cílem je zachování nejen systematické stability finančního systému jako celku. Přístup této politiky začal být v důsledku finanční krize právě v zahraničí oblíben. Funkce orgánu pro obezřetnostní dohled na makroekonomické úrovni může být přidělena jedinému subjektu, buď stávajícímu, např. centrální bance, nebo novému se sdílenou odpovědností mezi různými institucemi, např. měnovými a fiskálními orgány.

Například řízení systémových rizik ve Spojených státech je centralizováno v Radě pro dohled nad finanční stabilitou (FSOC), založené v roce 2010. Předsedá jí americký tajemník ministerstva financí a jeho členové zahrnují předsedu Federálního rezervního systému a všechny hlavní americké regulatorní orgány. V Evropské unii je orgánem pro makroobezřetnostní dohled Evropská rada pro systémová rizika (ESRB), jejíž činnost

1 Recent innovations in international banking. Committee on the Global Financial System. BIS, 2010

2 podporuje Evropská centrální banka. Na rozdíl od svého amerického protějšku nemá ESRB právní subjektivitu.

V neposlední řadě práce upozorňuje na důležitost regulatorní role centrálních bank. Jak bylo vidět na americké hypoteční krizi, kdyby řešení záleželo jen na samotném trhu, výsledky by byly fatální. Uplatňovala se v liberálním duchu lákavá volná ruka trhu, což mělo za následek exponenciální nárůst zadluženosti domácností, které při krizi utrpěly nejvíce. Proto je potřeba precizně pojmenovat, jaké faktory ovlivňují finanční stabilitu nejen na trhu s hypotečními úvěry. A zároveň s tím definovat možné efektivní nástroje, jaké jsou k dispozici a které s sebou nesou větší efekt ochrany finanční stability (a tím i samotných spotřebitelů) než efekt omezení samotných trhů.

Současný stav řešení problému je velmi aktuální a v různých časových vlnách i mediálně intenzivně exponovaný. Právě v rámci intenzivní medializace je možné spatřit prohlášení a vůli různých zájmových skupin, tj. ze strany centrální banky, obchodních bank, developerů, realitních makléřů, mladých rodin, spotřebitelů obecně a v neposlední řadě i politiků, kterým nedostupností bydlení sociálním skupinám vzniká nové vděčné, politicko-společenské téma. Prohlášení v médiích jsou často dramatizována, a to nejen ze strany obchodních bank, kterým makroobezřetnostní politika kvalifikuje klienty z hlediska bonity striktněji, než tak činí samotné obchodní banky, čímž množství potenciálních klientů a zároveň zisky z poskytnutých úvěrů klesají.

Pro výzkum v této diplomové práci bude z výše zmíněných skupin směrodatné, jaké stanovisko zaujímá právě Česká národní banka, která se ve svém smyslu od ostatních subjektů na bankovním trhu logicky liší legislativními povinnostmi, vyplývajícími ze zákona č. 6/1993 Sb. §2, dle kterého je jejím úkolem předcházení rizik ohrožujících stabilitu finančního systému.

3

1 T EORETICKÁ ČÁST

1.1 HISTORIE POJMU MAKROOBEZŘETNOSTNÍ POLITIKA A DOSAVADNÍ PŘÍSTUP

Při hledání absolutně prvního výskytu tohoto pojmu není úplně jisté, kdo a v jakém roce výraz „makroobezřetnostní“ jako první použil. Podle Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS) se jeho první výskyt v mezinárodním kontextu datuje do roku 1979, kdy při jednání Basilejského výboru pro bankovní dohled jeho předseda W.

P. Cooke prohlásil, že mikroobezřetnostní problémy se postupně začaly slučovat do makroobezřetnostních problémů s tím, že mikroekonomické problémy začaly mít dopady v místech, kde nevznikly. Takový mikroekonomický problém tedy začal jevit jako problém v zásadě makroekonomické povahy. Bylo tedy zřejmé, že jasně definovaná hranice mezi makroekonomickými a mikroekonomickými problémy se začala vytrácet.

Ačkoliv byl termín v té době zřejmě nový, nevyvolával nijak významně obavy.

Je ale pravdou, že orgány začaly vnímat rizika spojená s rychlým tempem poskytování úvěrů do rozvojových zemí a vyvstávaly otázky, jak tato rizika makroekonomické a finanční stability řešit. Je vhodné zmínit, že tou dobou bylo na vzestupu kolektivní investovaní, které se na tento segment často soustředilo. V březnu roku 1978 v reakci na rychle rostoucí ceny ropy vyjádřil Basilejský výbor ve své 47. výroční zprávě obavy o možných důsledcích na mezinárodní bankovní úvěry a stabilitu mezinárodního bankovního systému. Tato zpráva se později stala hlavním tématem zasedání Stálé rady pro evropskou měnu² (dále jen Rada). Výsledkem byla zpráva Rady, kde byl zdůrazněn vztah mezi opatrnostní regulací a makroekonomickými obavami, čímž bez přímého použití slova makroobezřetnostní předcházela pozdějšímu prohlášení W. P. Cooka.³

První použití ve veřejném dokumentu je zachyceno v roce 1986 ve zprávě⁴ Stálé rady pro evropskou měnu, kde je několik odstavců věnováno diskusi o koncepci

2 Euro-currency Standing Committee (ESUO)

3 PIET, 2010, str. 59-61

4Recent innovations in international banking. Committee on the Global Financial System. BIS, 2010

4 makroobezřetnostní politiky. Pro podniky bylo s rozvojem kapitálového trhu čím dál více zajímavější se při potřebě financování oproti přímým úvěrům od bank obracet právě na kapitálové trhy. Ve zprávě se uvádí, že se z řady důvodů zdá, že velké mezinárodní banky ztratily komparativní výhodu na mezinárodním trhu cenných papírů jako kanálu pro zprostředkování úvěrů pro dlužníky, kteří jsou nazýváni jako dlužníci vysoké rentability, a v reakci se tak banky přeorientovaly na konkrétní kapitálové trhy.

Tento vývoj měl hlavní dopad na mezinárodní úvěrové toky a na trhy užívanými velkými podniky.

Dle zprávy měla Rada za to, že pokud by takový vývoj pokračoval nadále a měl by mít zároveň vliv i na domácí trhy, mohlo by to mít významné důsledky pro bankovní a finanční systémy. Mohlo by se tak stát ve smyslu rychle klesajících kvalit poskytovaných úvěrů. Vzhledem k užšímu zaměření by mohl bankovní systém hůře reagovat na náhlé potřeby likvidity nebo jiné šoky v podnikovém (i jiném) sektoru úvěrů. Přechod úvěrového kanálu na kapitálový trh vyvolával také obavy vzhledem k menšímu dohledu a nedostatku úplných informací, na kterých se zakládají úvěrová rozhodnutí, a vzdálenějšímu vztahu mezi dlužníkem a věřitelem. Nedostatečná komunikace obou stran totiž v případě problémů se splácením komplikuje dohodu například splátkového kalendáře nebo možnosti refinancování. Další důvodem, který vedl Radu k tomu, aby se aktuálním makroobezřetnostním přístupem zabývala, byl úbytek rozdílů mezi bankami a jinými finančními institucemi.⁵ Tento vývoj událostí žádal, aby se zodpovědné orgány zabývaly úvahou o zásadních změnách a přizpůsobily tak budoucí finanční regulaci.

Makroobezřetnostní politika se ale na několik let odsunula z hlavních témat a ve veřejných dokumentech se v dalších letech objevovala zřídka. Nejvýznamnější renesance tohoto pojmu začala s finanční krizí v roce 2008, kdy se makroobezřetnostní přístup začal formovat do podob, kterým se věnuji v dalších kapitolách. ⁶

Fenomén finanční nestability na trhu s nemovitostmi je celosvětový problém.

Několik let před pádem Lehman Brothers se třeba Margaret Hwang Smith a Gary Smith

5 Recent innovations in international banking, BIS, 2010

6 CLEMENT, 2010

5 zabývali otázkou, zda se ceny nemovitosti ve městech USA nenacházejí v bublině před splasknutím.⁷ Svůj přístup nazvali v překladu „bublinometrií“ ⁸. Zároveň ve svém článku zmiňují i laxnost ekonomů k vysoké ceně nemovitostí s prizmatem, že cena nemovitostí nespadne, protože v aktuální ceně je zakomponovaná komplexní informace včetně informace o ceně budoucí, jako je tomu například u cen akcií, kdy spotová tržní cena dle teorie efektivních trhů v sobě zahrnuje očekávání budoucích výsledků. Navíc, v některých případech vysvětlují, že i přes strmý nárůst nemovitostí je v některých městech v USA cena stále podhodnocena.

Ač k testování svojí hypotézy postupovali matematicky obezřetně a test prováděli skrze několik regresních modelů mnohačetných časových řad, jejich závěr je z dnešního pohledu možná až lehce úsměvný. Z jejich definovaných fundamentálních faktorů vyplývá, že tehdejší tržní cena bytů byla i přes svůj rychlý růst stále podhodnocena a s ohledem na předpoklad, že tržní cena se v čase konverguje s cenou fundamentální, svůj výzkum uzavřeli konstatováním, že během příštích deseti let budou ceny nemovitostí kontinuálně rychle růst.

Předpoklad se vzhledem k finanční krizi v roce 2008 nevyplnil. Právě zmiňovaná americká nemovitostní bublina, neboli Velká recese, je svým celosvětovým dopadem a tím, že ekonomické mechanismy byly podobné těm dnešním pro současným finanční svět cennou zkušeností. Totéž platí i pro regulátory finančního trhu v motivaci k razantní regulaci kapitálových trhů. Mechanismy zmiňuji i kvůli skutečnosti, že dnes nelze s ohledem na technologický pokrok hledat odpovědi například v tzv. Tulipánové horečce v Holandsku v 17. století, nýbrž v tzv. Internetové bublině (Dot-Com), která byla způsobena zavedením internetu do obchodování, což způsobilo masivní vlnu spekulací v nových podnikatelských segmentech.

Míra nebezpečnosti finanční krize se právě s internetem nepochybně rapidně zvýšila, neboť rychlost jevů nebo přenos informací je v porovnání například s první polovinou 20. století mnohem intenzivnější. Právě internet například usnadnil dostupnost hypotečních úvěrů. Pro hypoteční úvěr není mnohdy nezbytně nutné ani jít

7 „Bubble, Bubble, Where's the Housing Bubble?“

8 SMITH, 2006

6 do banky, stačí si jej objednat na webových stránkách, ofotit dva identifikační doklady, po telefonu potvrdit, kurýr přiveze smlouvu k podepsání a hypoteční úvěr je po několika dnech na účtu. Proto je třeba v problematice rapidně se zvyšujících cen nemovitostí precizně analyzovat souvislosti mezi faktory ovlivňující poptávku po nemovitostech, poptávku po úvěrech na bydlení a na druhé straně faktory ovlivňující nabídku.

Při přenesení na naše území, na problematiku přemrštěné poptávky po úvěrech na bydlení logicky navazuje i otázka možné regulace ze strany ČNB. Pramenem zachycující diskusi odborníků z různých oblastí české ekonomiky je písemné zachycení argumentací ze semináře Centra pro ekonomiku⁹ z roku 2009, kde je patrný rozkol názorů např. mezi Petrem Musílkem, který argumentuje spíše pro volnost kapitálových trhů. Proti tomu však argumentuje Miroslav Singer.¹⁰

1.2 VYMEZENÍ MAKROOBEZŘETNOSTNÍ POLITIKY

Vzhledem k tomu, že makroobezřetnostní politika a její dostupné nástroje jsou nové a v praxi málo vyzkoušené, je na místě část práce věnovat definičnímu vymezení.

Je zapotřebí nejprve rozlišovat mezi makroobezřetnostní a mikroobezřetnostní politikou. Tato kapitola se zabývá interakcí mikro a makroobezřetnostní politiky během úvěrových a hospodářských cyklů. Ukazuje se, že se tyto politiky mohou primárně při užití jejich nástrojů doplňovat, zároveň ale není vyloučený jejich konflikt.

1.2.1 Rozdíly mezi makroobezřetnostní a mikroobezřetnostní politikou

Regulatorní rámec Basel III, odsouhlasený Basilejským výborem pro bankovní dohled, podstatně změnil přístupy k obezřetnostnímu dohledu s cílem jej doplnit o mikroobezřetnostní a makroobezřetnostní dimenzi pro řešení systémového rizika.

Mikroobezřetnostní a makroobezřetnostní politiky spolu sdílejí řadu nástrojů, ale mají jiné, byť související zaměření. Mikroobezřetnostní politika se zaměřuje na stabilitu jednotlivých finančních institucí, zatímco makroobezřetnostní politika se věnuje

9 Nová regulace finančních trhů – záchrana nebo zkáza?

10 HAMPL, 2009

7 stabilitě finančního systému jako celku. Určitá úroveň jejich komplementarity může nastat, protože se nespoléhají na úplně stejnou množinu nástrojů. ¹¹

1.2.1.1 Rozdíly v zaměření

Hlavním zaměřením mikroobezřetnostního dohledu je chránit jednotlivé finanční instituce před riziky a zabránit jim tato rizika podstupovat ve velkém měřítku. Krize v roce 2008 ale ukázala, že takový přístup není dostatečný. Stabilita jednotlivých finančních institucí nestačí k zajištění stability finančního systému jako celku.¹² To byl důvod k iniciativě vývoje makroobezřetnostního přístupu u finančního dohledu.

Makroobezřetnostnídohled bere v úvahu souvislosti a vztahy mezi jednotlivými finančními institucemi a zahrnuje i zpětnou vazbu ve vztahu těchto finančních institucí a reálnou ekonomikou, a to včetně nákladů, které systematické riziko přináší z hlediska ztrát na výstupu. Systematické riziko je častěji generováno spíše endogenně v časech expanzivních fází úvěrových cyklů. V těchto situacích má vnímání rizika finančními institucemi tendenci ustupovat a finanční instituce nesmí podstupovat negativní externalitu v podobě rizika, protože by takový přístup mohl mít dopady na ekonomiku jako celek. ¹³ Z pohledu všeobecné rovnováhy tyto externality řeší právě makroobezřetnostní dohled. Příkladem míněných externalit je tzv. horký výprodej, tj.

odprodej aktiv za velmi nízkou cenu, obvykle když prodejce čelí bezprostřednímu bankrotu.¹⁴

Makroobezřetnostní politiky mají navíc ze své podstaty preventivní úlohu, jejímž cílem je zamezit nadměrnému zvyšování systematického rizika v čase, což může do podstaty této politiky vnést dimenzi makroekonomické rovnováhy. Je také možné, že odpovědné orgány zmírní svůj přístup k hospodářským poklesům anebo jej zpřísní při

11 Například proticyklická kapitálová rezerva je pouze v oblasti makroobezřetnostního dohledu

12 KASHYAP, 2014, str. 41-42

13 Publikace Evropské centrální banky: Micro- versus Macro-Prudential Supervision: Potential Differences, Tensions and Complementarities, Str. 136

14 DE NICOLÓ, FAYARA, 2012

8 vzestupu. V tomto smyslu mohou makroobezřetnostní politiky také obsahovat proticyklickou složku.¹⁵

1.2.1.2 Rozdíly v načasování intervencí

Vzhledem k tomu, že mikroobezřetnostní a makroobezřetnostní dohled mají jiná zaměření, může se načasování těchto politik lišit v průběhu uvěrových nebo hospodářských cyklů. Příkladem může být vývoj četnosti selhání bank vůči vývoji nesplacených úvěrů nefinančním podnikům v eurozóně a v USA. V době úvěrového rozmachu, který předcházel krizi v roce 2008, byla jednoletá očekávaná četnost selhání (v eurozóně) a počet bankovních selhání (v USA) zanedbatelná. To naznačuje, že z pohledu mikroobezřetnostního přístupu nejsou úvěrové expanze nutně zdrojem obav, protože banky, které jsou v mikro přístupu izolovány, vypadají během úvěrové expanze zdravě. Navíc v těchto cyklech bývá volatilita trhu obvykle ztlumena a riziko tím bývá podhodnoceno. I když zranitelnost finančního systému dosahuje právě na vrcholu úvěrových a hospodářských cyklů maximální úrovně, tak se v těchto dobách jeví stabilně. Tento fenomén má svůj název – paradox finanční nestability.¹⁶ Za těchto podmínek je tedy vhodné zhodnotit kvalitu mikroobezřetnostního přístupu k riziku a rozšířit tak přístup makroobezřetnostním směrem.

Empirické důkazy naznačují, že rizika vznikají dlouho před tím, než se vůbec projeví, tzn. v „dobrých časech“.¹⁷ Jedním z příkladů přeměny úvěrových expanzí v bankovní krizi je situace, kdy úvěry rostou nad zdravou míru založenou na ekonomických fundamentech. Překročení zdravé míry úvěrů může být způsobeno podceňováním expozice rizika ze strany bank. Keys ve své práci mimo jiné dokazuje, že banky v letech 2003-2007 výrazně snížily nároky na kvalitu dlužníků, protože mohly sekuritizovat své úvěry a své riziko tím přesouvat dále do finančního systému.¹⁸ Z jeho analýzy vyplývá, že je důležité, aby makroobezřetnostní opatření byla přijata včas.

Keysovy závěry korespondují s Boissay-Collard-Smetsovým modelem¹⁹, kde je krize

15 Micro- versus Macro-Prudential Supervision: Potential Differences, Tensions and Complementarities, str. 136

16 BORIO, DREHMANN, 2009

17 SCHULARICK, TAYLOR, 2012, str. 1029-1061

18 KEYS, 2010, str. 307-362

19 BOISSAY, COLLARD, SMETS, 2014

9 definovaná jako náhlé zmrazení velkoobchodního finančního trhu, které je doprovázeno hlubokou a dlouhotrvající recesí. V tomto simulovaném případě by mohla makroobezřetnostní politika snížit četnost nebo hloubku krizí omezením růstu poskytnutých úvěrů během fáze jejich expanze.

Zmíněné rozdíly v zaměření a načasování obou politik naznačují, že mezi politikami existuje komplementarita, ale také to, že v některých případech může nastat kolize jejich cílů.²⁰

1.2.2 Rozdíly mezi makroobezřetnostní a měnovou politikou

Měnová politika se od svého vzniku projevovala jako velmi efektivní přístup ve vztahu k boji proti inflaci. Jak ale bylo patrné ve finanční a hospodářské krizi v roce 2008, jako hlavní systém, alespoň ve své aktuální podobě, nestačila k zabránění příčin této krize. Jak už bylo v kapitole geneze pojmu nastíněno, řada centrálních bankéřů i měnových ekonomů se začala věnovat hledání efektivnějšího přístupu jak cestou zrevidování mechanismu měnové politiky, tak jejího možného doplnění jiným přístupem. Výzkum v oblasti měnové ekonomie a finanční stability se začal více zabývat renesancí teorií, které se pokoušejí vysvětlit vznik hospodářských a finančních krizí v souvislosti s dynamikou měnových a úvěrových veličin.²¹

V teoretické koncepci je předpoklad relativního nedostatku likvidity, kterou si obchodní banky mohou doplnit, resp. vypůjčit od centrální banky v rámci operací na volném trhu. V tomto předpokladu se očekává, že centrální banky skrze omezování této poskytnuté likvidity mohou zároveň omezovat množství poskytnutých úvěrů a tím vývoj úvěrového trhu regulovat. A vzhledem k tomu, že úvěry jsou hlavním zdrojem peněz, samotná regulace likvidity nabízela možnost kontroly inflace v dlouhém období.

Dynamický vývoj finančních trhů ale způsobil, že je situace v dnešním světě docela jiná. Schopnost centrálních bank regulovat úvěrové trhy skrze řízení likvidity se postupně snižovala. Tvorba úvěrů si sama zajišťuje potřebné vklady. Vlivem politiky kvantitativního uvolňování a rozsáhlých nákupů zahraničních aktiv centrálními bankami

20 Publikace Evropské centrální banky: Micro- versus Macro-Prudential Supervision: Potential Differences, Tensions and Complementarities. ECB Financial Stability Review , 2014, Str. 136-138

21 AIKMAN, HALDANE, NELSON, 2014

10 vznikla velká skupina zemí, kde přístup bank k likviditním nástrojům v této situaci neumožňuje významné omezení poskytování úvěrů. Jako možný doplněk těchto nedostatků se nabízí kromě kapitálové a likviditní regulace právě makroobezřetnostní politika. ²²

Převládajícím závěrem mnoha diskuzí a článků zabývajících se podílem dlouhodobě uvolněných měnových podmínek na nadhodnocování cen nemovitostí a některých dalších aktiv a mimo jiné i nedostatečným oceněním rizik je, že potenciální nežádoucí účinky uvolněné měnové politiky lze zmírnit především vhodným a současně včasným užitím makroobezřetnostních nástrojů.

Možnost konfliktu mezi makroobezřetnostní a měnovou politikou závisí na různých fázích hospodářského a finančního cyklu a jakému druhu šoků je ekonomika vystavena. V některých případech je reálné rozhodování o správné kombinaci velmi složité.

„Pokud se ekonomika začíná dostávat z recese a bankovní krize, uvolnění obou typů politik působí společně jedním směrem, neboť inflační tlaky i tendence přijímat riziko jsou na nízké úrovni. Uvolněná měnová politika nestlačuje rizikové prémie a nevytváří podněty pro přijímání nadměrných rizik. Pokud se již ekonomika nachází ve fázi, kdy se zrychluje úvěrová dynamika, a začínají vznikat finanční nerovnováhy, může pokračování v uvolněné měnové politice sice zpočátku dopomoci k dalšímu vylepšení aktuálních indikátorů finančních rizik (zejména prostřednictvím snížení míry defaultu dlužníků), ale zároveň může přispívat ke generování skrytých rizik, které se v budoucnosti mohou projevit ve skokovém zhoršení kvality úvěrového portfolia. Obě politiky by měly směřovat k neutrálnímu působení nebo by u jedné z nich, makroobezřetnostní, mělo dojít ke zpřísnění.“²³

Potřeba kompromisního přístupu mezi oběma politikami a jejich vzájemné koordinaci je zcela zřejmá. Rozhodování pro měnový orgán může být v některých situacích obtížné, zejména v okamžiku, kdy obě dvě politiky vykonávají odlišné orgány.

22 FRAIT, MALOVANÁ,TOMŠÍK, 2015

23 Citace z: FRAIT, J. – MALOVANÁ S. – TOMŠÍK , V.: Základní cíle centrální banky a interakce měnové a makroobezřetnostní politiky při jejich dosahování, Česká národní banka, Zpráva o finanční stabilitě 2014/2015, str. 111

11 Pro příklad: je vysoce pravděpodobné, že inflační cíl založený na makroekonomické prognóze se v krátkodobém horizontu nesplní. Systémové riziko bude v daný okamžik vnímáno pouze jako potenciální ve střednědobém horizontu. V takové situaci se měnový orgán přirozeně rozhodne zaměřit na dosažení inflačního cíle. Pokud by se regulatorní orgán zaměřil spíše na cíl finanční stability a upřednostnil ji před inflačním cílem, vyžadovalo by to dosažení shody, že systémové riziko a z něj plynoucí finanční krize se dostaly za kritickou hranici.²⁴

K takové shodě nedošlo ani před krizi v roce 2008. Rizika byla naopak zlehčována a relativizována. Koordinaci obou typů politik činí v praxi velmi obtížnou právě rozdíl mezi očekávanými riziky a potenciální zranitelností. Otázkou tedy zůstává, jestli má centrální banka, jakožto měnový orgán, zohledňovat ve své koncepci měnové politiky i rizika pro finanční stabilitu, i když momentální prognózy neindikují žádná rizika cenové stability. Řada ekonomů s tímto tvrzením souhlasí, někteří však vznášejí pochybnosti, zda mírné zvýšení měnově-politických sazeb je dostatečně efektivním nástrojem pro zpomalení úvěrové expanze. Někteří mohou naproti tomu argumentovat schopností měnové politiky, na rozdíl od jednotlivých makroobezřetnostních politik, zasáhnout široké spektrum procesů a vazeb v ekonomice, které zapříčiňují úvěrovou expanzi. Zároveň nezávislost centrálních bank v měnové politice umožňuje měnové nástroje aplikovat rychle, zatímco použití některých makroobezřetnostních nástrojů může vyžadovat cyklus vyjednávání s jinými autoritami, překonávání politického odporu, nebo úpravu legislativy. Dosahování cílů cenové a finanční stability může být konfliktní. Napětí ale vzniká například i při dosahování cílů cenové stability a stability ekonomické aktivity, které zahrnuje konvenční pojetí flexibilního cílování inflace. ²⁵

Podle Fraita a spol. existuje shoda, že primárním a preferovaným způsobem prevence zvýšené zranitelnosti finančního sektoru je využití nástrojů makroobezřetnostní politiky. Nástroje měnové politiky by měly být za tímto účelem

24 ADRIAN, LIANG, 2014

25 FRAIT, MALOVANÁ,TOMŠÍK, 2015, str. 112

12 použity spíše výjimečně, zejména v období úvěrového rozmachu doprovázeného rychlým růstem cen aktiv. ²⁶

1.3 NÁSTROJE MAKROOBEZŘETNOSTNÍ POLITIKY

V rámci teoretické části této práce je žádoucí vymezit již několikrát výše zmíněné nástroje makroobezřetnostní politiky. Jejich jasná podoba je pro efektivnost makroobezřetnostních zásahů stěžejní. Dále jejich účinnost ovlivňuje načasování a intenzita. Makroobezřetnostní politika by měla za účelem utlumení zdrojů vzniku a šíření systémového rizika působit ve dvou hlavních směrech. Primárně preventivně proti vzniku rizik finanční nestability v budoucnosti a sekundárně k omezení jejich dopadů v případě neúčinnosti jejich prevence. Makroobezřetnostní politika má k dispozici sadu nástrojů, které mají potenciál zvýšit odolnost a zároveň snížit zranitelnost finančního systému. Tato kapitola se věnuje nejen kapitálovým požadavkům, ale hlavně stanovení závazných limitů pro ukazatele úvěru k hodnotě (LTV), poměru dluhové služby k příjmu (DSTI) a poměru dluhu k příjmu (DTI), které jsou s problematikou v kontextu vysoké poptávky po hypotečních úvěrech zásadní. Všechny zmíněné kategorie nástrojů Basilejský výbor v roce 2010 definoval v regulačním rámci Basel III pro odolnější banky a celý bankovní systém. Nejaktuálnější doplňková verze je z prosince 2017 s podnázvem „Dokončení post-krizových reforem.“

1.3.1 Proticyklická kapitálová rezerva

Basilejský výbor jako hlavní cíl proticyklické kapitálové rezervy stanovuje, aby využívala rezervní kapitál k dosažení makroobezřetnostního cíle ochrany bankovního sektoru. Tato ochrana spočívá v prevenci před obdobím, kdy nadměrný růst poskytnutých úvěrů má souvislost se zvyšováním systémového rizika. Jinými slovy, utvoří se taková kapitálová rezerva, která uchrání bankovní systém před budoucími potenciálními ztrátami a byla tak zajištěna jeho stálá solventnost. Tento nástroj by měl přispět ke snížení systémového rizika způsobeného nadměrnou expanzí poskytnutých úvěrů skrze regulatorní nařízení orgánů. ²⁷

26 Tamtéž.

27 Dokument Basilejského výboru pro bankovní dohled: Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, 2010

13 Banky dle prohlášení Basilejského výboru budou tvořit proticyklické kapitálové rezervy do 2,5 % z celkové rizikové expozice aktiv. Výše nařízené rezervy pro každou banku odráží geografické složení portfolia úvěrových aktiv. Rezervy musí být tvořeny kmenovým kapitálem Tier 1.

V případě mezinárodních bank se do výpočtu velikosti rezervy musí započítat geografická poloha úvěrových expozic v soukromém sektoru, včetně nebankovního finančního sektoru, a vypočte se vážený průměr všech rezerv stanovených regulatorními orgány ve státech, kde se tyto úvěrové expozice nachází. Použitá váha pro rezervu v každé jurisdikci představuje poměr mezi celkovou výší úvěrového rizika banky spojeného se všemi expozicemi v soukromém sektoru v dané oblasti, resp. jurisdikci, a celkovou hodnotou úvěrového rizika ve všech jurisdikcích. Toto nařízení se vztahuje na všechny expozice na daném území a nezáleží při tom na zemi původu věřitele. Tento vztah vyrovnává případné nerovné podmínky, kdy v jednotlivých zemích EU působí formou poboček nebo přeshraničního poskytování služeb i zahraniční subjekty, pro které tato opatření nemusí být závazná, což může oslabovat jejich účinnost. Směrnice tento přístup nařizuje u některých opatření s přeshraničními dopady jako reciproční, což znamená automatické uplatnění příslušných opatření i v dalších členských státech.²⁸

Pokud makroobezřetnostní orgány vyhodnocují ukazatele naznačující zvýšení nebo snížení kapitálové rezervy, měly by vytvořit spolehlivou empirickou metodiku.

Taková metodika by se měla opírat o následující pilíře. Předpokládá se, že k těmto pilířům přibydou různé doplňky odrážející národní specifika států.

1. Identifikovat období finanční krize spojené s nadměrným růstem úvěrů 2. Identifikovat a shromáždit relevantní ekonomické proměnné

3. Aplikovat vhodný přístup k odhadu vztahu mezi vysvětlujícími proměnnými a předchozími krizovými obdobími.

4. Používat srozumitelná měření k vyhodnocení signalizačních vlastností jednotlivých ukazatelů. ²⁹

28 Dokument Basilejského výboru pro bankovní dohled, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, 2010, str. 58

29 HOUBEN, 2018, str. 27

14 Pokud banka nezvýší svou kapitálovou pozici například skrze sníženou výplatu dividend akcionářům nebo užitím nerozdělených zisků, musí snížit expozici rizikově vážených aktiv. V případě, že se banka tedy rozhodne snížit poskytované úvěry a zpřísní úvěrové podmínky, může to mít nejen efekt vedoucí k omezení nadměrného růstu úvěrů, ale zároveň hrozí reálné riziko zpomalení ekonomického růstu.

1.3.2 Nástroje nemovitostního trhu

Častěji, než proticyklická kapitálová rezerva jsou, alespoň v českých mediích, zmiňována omezení, kterým se věnuje tato podkapitola. Oproti kapitálovým nástrojům se následující limity zaměřují spíše na dlužníka, který úvěr čerpá než na banku, která úvěr poskytuje. Tyto nástroje jsou založeny výhradně na legislativě jednotlivých států a jejich funkčnost a možnosti záleží na legislativním ukotvení v daném státě, případně na disciplinovanosti bank. Úvěr k hodnotě (LTV), poměr dluhové služby k příjmu (DSTI) a poměr dluhu k příjmu (DTI) řadí Evropská rada pro systémová rizika (ESRB) mezi nástroje nemovitostního trhu. ³⁰

Úvěrové expanze na trzích s nemovitostmi mohou vytvářet významná rizika pro finanční stabilitu a reálnou ekonomiku. Právě vývoj v sektoru nemovitostí sehrál významnou roli ve velkých finančních krizích v minulosti. Makroobezřetnostní politika je v této oblasti stále ve fázi vývoje. Pravdou ale je, že již existují i praktické zkušenosti z některých členských zemí Evropské unie, kterým se věnuji v dalších částech této práce. Dosavadní vývoj v segmentu nemovitostních trhů zvyšuje očekávání využití limitů LTV, DTI a DSTI, a proto by mělo být pro evropské orgány klíčovým cílem se těmito možnostmi použití makroobezřetnostní politiky směrem k nemovitostním trhům zabývat. Česká republika má v tomto ohledu zřejmé nedostatky. Nástroje nemovitostního trhu nemají legislativní zakotvení a konkrétní limity mají pouze charakter doporučení.

1.3.2.1 Makroobezřetnostní cíle

Nezdravé expanze na trhu nemovitostí jsou obzvlášť nežádoucí z pohledu systémového rizika, protože často souvisí s finančními a ekonomickými pády, které jsou

30 HOUBEN, 2018, str. 50

15 hlubší, nákladnější a déle trvající než průměrné poklesy. Nemovitostní expanze jsou ze své charakteristiky úzce spojeny s vysokým pákovým efektem v domácnostech a ve finančním sektoru. Nástroje nemovitostního trhu mohou zmírnit a předcházet systémovými rizikům dvěma způsoby. Buď zvýšením odolnosti bank a domácností proti ztrátám v obdobích finančního napětí, čímž se napomůže schopnosti udržení úvěrů a nebo tlumením úvěrů v expanzivní fázi úvěrového cyklu.³¹ Podpory odolnosti úvěrů vůči negativním finančním okolnostem lze dosáhnout snížením rizikovosti hypotečních úvěrů a zvýšením drženého objemu kapitálu věřiteli na takové úrovni, aby odolali šokům plynoucím z nemovitostního sektoru.

Za předpokladu, že během vzestupné fáze úvěrového cyklu byly nashromážděny dostatečné rezervy, mohly by být limity v sestupné fázi uvolněny na regulační minimum s cílem podpořit růst úvěrů a zabránit tím úvěrové krizi, případně hospodářské recesi.

Konkrétní dopady na nabídku úvěrů se u jednotlivých nástrojů liší.

1.3.2.2 Transmisní mechanismus nemovitostních nástrojů

Vliv nemovitostních nástrojů DTI, LTV a DSTI lze rozdělit do čtyř kanálů.

Pokud dojde ke zpřísnění těchto limitů, část dlužníků bude využívat regulatorní arbitráže a jako protistranu pro potřebné dofinancování k získání hypotečního úvěru zvolí jinou, nebankovní instituci, pro kterou stanovení limitů není závazné a vznikne tak kanál „odlivu“.

Druhá cesta vlivu povede ke snížení celkového množství potenciálních dlužníků, to způsobí snížení jak poptávky, tak nabídky po úvěrech, což bude mít dopad na úvěrový cyklus.

Snížení dostupnosti hypotečních úvěrů zároveň sníží kupní sílu na nemovitostním trhu a tím způsobí tlak na snížení ceny nemovitostí. Snížení cen nemovitostí se považuje i za samotný kanál dopadu, ale není nijak významně sám o sobě silný.

31 HOUBEN, 2018, str. 53

16 Čtvrtý kanál odezvy při zpřísnění limitů je skrze vzniklé očekávání subjektů na trhu. Právě očekávání snížení nabídky a poptávky po hypotečních úvěrech sníží pravděpodobnost selhání (probability of default; PD) a ztrátu při selhání (loss given default; LGD) dlužníků, což v kombinaci s přísnějším řízením rizik zvyšuje odolnost úvěrového trhu před nečekanými šoky a snižuje jeho systémové riziko.³²

Sílu těchto transmisních kanálů zmírňuje fakt, že limity LTV a DTI nemají přímý vliv na náklady spojené s poskytnutím úvěru, ale omezují schopnost určité skupiny lidí si úvěr sjednat. Co se týká dopadu na ceny nemovitostí, zvýšení poptávky po nemovitostech ze strany lidí s dostatečným bohatstvím může být vyšší než snížení plynoucí z neposkytnutých hypotečních úvěrů. Cena nemovitostí může teoreticky i za zpřísnění limitů nadále růst. Naopak v případě, kdy by zpřísnění limitů mělo na cenu nemovitostí silný, resp. primární vliv, mohlo by dojít k poměrně rozsáhlým, řetězovým, negativním dopadům. V případě, kdy po zpřísnění limitu LTV následuje okamžitý pokles cen nemovitostí, zvýší se poměry LTV, což omezí dostupnost financování, což může zapříčinit snížení růstu HDP, a to může vyvolat další pokles cen nemovitostí.

Úpravy makroobezřetnostních nástrojů zasahujících banky na straně aktiv představuje poměrně nákladný signál ze strany makroobezřetnostních orgánů a jako takové mohou pomoci změnit očekávání trhu a postupy řízení rizik a tím zvýšit odolnost systému. Na druhou stranu, očekávání nemusí jít vždy ve smyslu kýženého cíle.

V případě některých nástrojů jako LTV a DTI může mít jejich zpřísnění i destabilizující efekt. Pokud domácnosti začnou předpokládat zpřísnění limitů, mohly by reagovat urychlením svého jednání a sjednat si hypoteční úvěr jakoby dopředu s vědomím, že by na něj v budoucnu nemusely dosáhnout – předzásobit se. Růst cen nemovitostí by tak mohl krátkodobě zrychlit. Této negativní možnosti se lze vyhnout zavedením limitů v krátkém časovém období.

V případě kanálu odlivu se může jednat o dvě rozdílné možnosti, jak budou tržní subjekty reagovat. Za prvé, mohou se vytvořit způsoby umožňující úniky do neregulovaného prostoru. Možnosti a potenciál úniků do zahraničního sektoru jsou závislé na způsobu, jakým limity LTV jsou aplikovány. Jejich forma se liší podle dané

32 PÁRAMO, 2012

17 jurisdikce. Druhou možností je arbitráž směrem k „dobíjecím“ úvěrům, tzn. že například při LTV 50 a hodnotě nemovitosti 3 miliony korun, dosáhne spotřebitel na hypoteční úvěr o hodnotně 1,5 milionu korun, ale potřebuje k nákupu nemovitosti ještě 300 tisíc korun a využije ještě spotřebitelského úvěru. V takovém případě má LTV úplně opačný efekt než ochranu dlužníka. Spotřebitelský úvěr má výrazně vyšší úročení než hypoteční úvěr.³³

1.3.2.3 Sektorová kapitálová rezerva

Tento nástroj poskytuje možnost zavedení přídavných kapitálových požadavků na bankovní expozice v sektoru nemovitostního trhu. Rezerva může být nařízena buď přímo nebo nepřímo skrze parametry, které ovlivňují kapitálové požadavky jako LGD nebo riziková váha (risk weight, RW). Cílem je zvýšení odolnosti bank prostřednictvím dodatečných rezerv na úvěrové ztráty v realitním sektoru. Přes sektorovou kapitálovou rezervu lze zasahovat do úvěrového cyklu, protože její zavedení má vliv na náklady spojené s poskytovanými úvěry.

Výhodou oproti proticyklické kapitálové rezervě je, že lze tento nástroj změřit na konkrétní segmenty sektoru nemovitostí. Má přímý dopad na odolnost bank. Efekt sektorové rezervy ale může být kompenzován v okamžiku, kdy se banky rozhodnou splnit stanovené požadavky prostřednictvím dosavadního přebytku kapitálu nacházejícího se v dobrovolných rezervách. Zároveň může dojít k efektu „vytlačování“, protože banka může za účelem uvolnění kapitálu snížit hodnotu jiných aktiv. Můžou také způsobit změnu konkurenčního prostředí na trzích. Některé společnosti z méně regulovaného sektoru (leasingové společnosti, aj.) by mohly do jisté míry banky nahradit. ³⁴

1.3.2.4 Úvěr k hodnotě - LTV limit

Nástroj úvěr k hodnotě funguje ve vztahu k hodnotě podkladového kolaterálu, který platí zpravidla v době vzniku úvěru. Je to jeden z hlavních rizikových faktorů, který banka zohledňuje při hodnocení dlužníka. Například při padesátiprocentním hypotečním úvěru se formálně užívá zkratka LTV 50. Čím vyšší je poměr LTV, tím

33 PÁRAMO, 2012, str.20-30

34 HOUBEN, 2018, str. 60

18 vyšší je pravděpodobnost neschopnosti splácet nebo prodlení při splácení, z čehož se dá odvodit, že čím vyšší je hodnota LTV, tím vyšší může být úrok.

1.3.2.4.1 Výhody

Stanovení maximálního poměru LTV ze strany makroobezřetnostního orgánu má přímý dopad na úvěrový cyklus a odolnost bank. Jak už bylo zmíněno v předchozích částech, neznamená to s jistotou, že má přímý vliv na vývoj ceny nemovitostí. Limit lze použít na všechny tuzemské transakce, včetně zahraničních bank, pojišťoven, ale i stínového bankovnictví (hedgeové fondy, ETF fondy). Další výhodou je, že s uvedeným nástrojem LTV jsou už některé praktické zkušenosti z minulosti (viz. analytická část).

1.3.2.4.2 Nevýhody

Pro efektivní užívání LTV je zapotřebí řada kvalitních a obsáhlých statistických údajů, které nejsou v řadě zemí dostupné. Je proto problém v takových zemích nástroj vůbec použít. U LTV v podstatě neexistuje žádná mezinárodně uznávaná definice, což pro použití na vnitrostátní úrovni nepředstavuje nijak významný problém, ale komplikuje to srovnání a koordinaci v mezinárodním měřítku. Pokud je limit LTV příliš přísný, banky mohou mít tendenci přeceňovat hodnoty nemovitostí, aby konečný poměr snížily a mohly tak hypoteční úvěr poskytnout. Při dlouhotrvajícím zavádění může dojít ke zvrácené pobídce, kdy se spotřebitelé úvěrově předzásobí před zavedením limitu.

Další nevýhodou je politická citlivost tohoto nástroje, protože brání některým skupinám ke vstupu na nemovitostní trh, zejména mladým rodinám. To má dopad na vztah mezi pronájmy a vlastnictvím. Tento problém by však bylo možné zmírnit stanovením limitu pouze na část nových hypotečních úvěrů, např. skrze stanovení rozdílných limitů podle vlastností dlužníka. LTV může konečně způsobit i úvěrovou arbitráž, kdy se spotřebitel rozhodne využít nezajištěné financování, kde LTV nemá platnost.

1.3.2.4.3 Doplněk

LTV se obvykle užívá v segmentu hypotečních úvěrů pro fyzické osoby, je ale možná aplikace i v sektoru podnikatelských úvěrů. Jednak se může používat časově neměnná forma, což znamená, že výše poměru je lineární funkcí k cenám nemovitostí.

Nevýhodou neměnné formy však je neřešení problémů nezdravého růstu množství poskytnutých úvěrů. Nebo existuje časově proměnlivá forma, se kterou lze zasahovat do úvěrového cyklu za cenu větší operační složitosti a za rizika zvrácených pobídek.

19 Vhodnými doplňky LTV jsou LTI a DSTI, protože příjem se vzhledem ke strnulosti mzdových kontraktů nemění tak rychle jako ceny nemovitostí a také to kompenzuje případné manipulace s cenami nemovitostí.³⁵

1.3.2.5 Úvěr k příjmu LTI a dluhová služba k příjmu DSTI

Limit LTI je limit hodnoty úvěru nebo celkového souboru úvěrů ve vztahu k disponibilnímu příjmu dlužníka měřeného na ročním základě. Limit DSTI je limit nákladu na obsluhu dluhu ve vztahu k disponibilnímu příjmu dlužníka měřeného na stejném základě. Oba limity mají dopad na úvěrový cyklus tím, že dlužníkům omezují dostupnost hypotečních úvěrů a zvyšují tak odolnost bank proti finančním šokům a ve stejném smyslu chrání i dlužníky, protože snižují jejich PD.

1.3.2.5.1 Výhody

Výhodou je již zmíněný primární dopad na úvěrový cyklus a odolnost bank. LTI a DSTI jsou relativně pro makroobezřetnostní orgány snadné na vysvětlení veřejnosti.

Limity lze zavést na všechny domácí transakce, a to jak zahraničních bank a pojišťoven, tak i ve stínovém bankovnictví. Oproti LTV mají samostabilizační vlastnosti při nezdravě vysoké úvěrové expanzi, protože ceny nemovitostí rostou rychleji než příjmy.

Navíc se LTI a DSTI týkají i nezajištěných úvěrů, což omezuje možnosti nebezpečné úvěrové arbitráže a snižují tak i celkovou zadluženost obyvatelstva. Existují už praktické zkušenosti s těmito nástroji.³⁶

1.3.2.5.2 Nevýhody

Stejně jako u LTV, nedostatek potřebných statistických údajů o ekonomice brání použití DSTI a LTI v řadě zemí. Také neexistuje žádná mezinárodně uznaná přesná definice, což není sice zásadní pro vnitrostátní úroveň, ale komplikuje to vyhodnocování na mezinárodní úrovni, např. při použití DSTI a LTI jako ukazatelů včasného varování nebo pro stanovení případné reciprocity u mezinárodně působících subjektů. Údaje o příjmech není někdy technicky možné často a pravidelně aktualizovat, vychází se tedy z předpokladu mzdové strnulosti. Stejně jako u LTV, DSTI a LTI může

35 HOUBEN, 2018, str. 62-63

36 HOUBEN, 2018, str. 64

20 při dlouhotrvajícím zavedení vyvolat zvrácenou poptávku a způsobit u spotřebitelů úvěrové předzásobení. Banky můžou nařízení limitu DSTI obcházet zvýšením doby splatnosti úvěrů – delší splatnost sníží pravidelné splátky, tím se sníží náklady na dluhovou službu a tím se sníží poměr k disponibilnímu příjmu. DSTI a LTI jsou také předmětem politických témat, protože zabraňují například mladým rodinám s nízkými příjmy si sjednat hypoteční úvěr a jít tak do „vlastního“ bydlení. V neposlední řadě, stejně jako u LTV, hrozí úvěrová arbitráž, kdy méně regulované subjekty doplní sníženou nabídku bankovních úvěrů.

1.3.2.5.3 Doplněk

DSTI a LTI jsou typicky nástroje užívané u hypotečních úvěrů pro fyzické osoby. I časově neměnná forma aplikace těchto limitů zlepšuje odolnost bank a chrání dlužníky ve strukturálním smyslu a přispívá k vyhlazení úvěrového cyklu. Pro funkční výpočet je zapotřebí, aby v čitateli těchto poměrů byly zahrnuty komplexně všechny náklady dluhové služby ze všech úvěrů dlužníka, a to včetně zahrnutí scénářů vývoje úrokových sazeb. V případě jmenovatele, kde je disponibilní příjem dlužníka, může nastat komplikace u některých typů dlužníků. Například u osob samostatně výdělečně činných je komplikované vyčíslit příjem a je zde riziko jeho nadhodnocování.

Vzhledem k samostabilizačnímu charakteru DSTI a LTI jsou tyto limity vhodným doplňkem pro limit LTV, protože příjem se nemění tak rychle jako ceny nemovitostí a zároveň jako doplněk k LTV částečně zabraňují úvěrovým arbitrážím, neboť svou působností pokrývají i nezajištěné úvěry. Stejně jako LTV mají tyto limity v problematice úvěrových cyklu charakter konkrétního opatření, protože přímo omezují poskytování úvěrů. ³⁷

1.3.2.6 Efektivnost

Makroobezřetnostní politika je oproti měnové politice velmi mladá. A stejně jako u každého nového přístupu či nástroje je na místě se ptát, jak efektivní onen přístup je a zda stojí za to ten aktuální přístup vůbec měnit. Pro správná očekávání celkových dopadů je zapotřebí správně určit směry transmisního mechanismu různých nástrojů.

Jak už bylo výše uvedeno, samotné snížení dostupnosti hypotečních úvěrů a snížení

37 HOUBEN, 2018, str. 66

21 kupní síly neznamená, že se na trhu nemovitostí sníží poptávka. Snížení poptávky ze strany nedosahujících spotřebitelů může být vykompenzována příbytkem subjektů, které financování pro nákup nemovitostí nepotřebují. Rovněž může do ceny zasáhnout zahraniční kapitál prostřednictvím poptávky po nemovitostech ze strany nerezidentů.

Výhodou těchto nástrojů jsou zkušenosti, které bylo možné od roku 2008 získat a jsou i studie snažící se právě síly jednotlivých kanálů vlivu zachytit.³⁸ Výsledky různých studií nejsou ale příliš jednotné. Například Crowe³⁹ tvrdí, že desetiprocentní nárust poměru LTV je spojen s třináctiprocentním nárůstem nominálních cen nemovitosti.

Naopak jiné studie zjistily, že snížení podílu LTV o deset procentních bodů je spojeno s poklesem míry zhodnocování cen nemovitostí rovněž o deset procentních bodů. Někteří analytici zjistili, že zpřísnění limitů LTV a DTI je o to efektivnější, o kolik rychlejší je nárust množství poskytnutých úvěrů, anebo když jsou ceny nemovitostí vysoké oproti příjmům. Další zkušenosti z různých zemí, které jsou založeny na regresi dat a kontrolních proměnných z uvolňovacích a zpřísňujících fází ukazují, že LTV a DTI pomáhají omezit růst úvěrů a mají dlouhodobé účinky na jejich růst a růst reálných cen nemovitostí. Studie na základě časových řad se ale poměrně shodují na pozitivním efektu nařízení limitů LTV a DTI ve smyslu účinnosti při snižování růstu úvěrů, zvyšování platební schopnosti dlužníků a tím zvýšení odolnosti finančního sektoru vůči rizikům poklesu. ⁴⁰

38 JÁCOME, L. – SROBONA, M., 2015

39 CROWE, 2011

40 JÁCOME, L. – SROBONA, M., 2015, str. 24

22

2 A NALYTICKÁ ČÁST

Na základě zkušeností z finančních krizí v historii by se mělo pamatovat na to, že měnová politika nemůže sama o sobě vyřešit krizi, jak to učí hlavní myšlenkový proud makroekonomie. Může toho dosáhnout pouze za participace fiskálních politik majících stejný logický cíl.⁴¹ Daňová politika je ale výhradně odpovědností národních vlád a způsobuje dualismus, který může být při nedostatečné koordinaci mezi institucemi překážkou v dosahování zamýšlených cílů.

Cenová stabilita je přítomna snad ve všech částech ekonomiky, ve smyslu udržení míry inflace, která nesmí být příliš nízká, aby nezpomalovala růst ekonomiky avšak ani příliš vysoká, aby nevedla k hyperinflačnímu vývoji a zhroucení finančního systému. Dalšími možnými cíli je centrální banky jsou snížení nezaměstnanosti, podpora hospodářského růstu země a aktivní podpora investic prostřednictvím snižování úrokových sazeb. Ale jaké jsou hlavní kanály pro přenos měnové politiky? Centrální banky mohou v prvé řadě manipulovat s úrokovými sazbami a ovlivňovat tak činnosti obchodních bank. V druhé řadě mohou ovlivňovat očekávání ekonomických subjektů v podobě střednědobých a dlouhodobých změn úrokových sazeb. Navíc centrální banka může ovlivňovat budoucí inflační očekávání, a pokud má vysokou kredibilitu, může ho ukotvit. Třetím kanálem je, vzhledem k ovlivňování očekávání, dopad na ceny aktiv.

Rozhodování mezi úsporami a investicemi ekonomických subjektů má vliv na agregátní poptávku, a tedy i na hospodářský růst. Konečný kanál je přes obchodní bankovnictví, kde se změnou úrokové sazby lze do jisté míry regulovat celkový objem poskytnutých úvěrů.

Orgány odpovědné za finanční stabilitu mají za úkol zajistit řádné fungování systému. Ten může být definován jako finančně stabilní, pokud usnadňuje alokaci zdrojů v prostoru, a to jak mezi ekonomickými sektory, tak mezi geografickými oblastmi a také pokud je dostatek času, umožní vytvářet spravedlivé ceny finančních aktiv. Důležité ale také je, že stabilní systém musí pomocí vhodných prostředků omezit koncentraci rizik, aby umožnil své fungování i za přítomnosti neočekávaných a

41 CHUBB, TERRY, 2011.

23 nežádoucích událostí. Vzhledem k hodnotě stability je na místě, abychom zachytili co nejvíce poznatků z finančních krizí a jak souvisejí s řízením měnové a makroobezřetnostní politiky. O tuto stabilitu je možné usilovat s cílenými politikami makroobezřetnostní povahy, které efektivně pracují se systematickým rizikem.

Popíšu efekty makroobezřetnostních nástrojů, které by mohla mít centrální banka legislativně k dispozici. V přímé souvislosti s poskytováním hypotečních úvěrů mezi ně patří stanovení limitů, například úvěr k hodnotě (LTV), poměr dluhové služby k příjmům (DSTI) a poměr dluhu k příjmům (DTI). Podmiňovací způsob v předposlední větě způsobuje fakt, že tyto limity jsou zatím ve formě doporučení. ČNB se v minulosti snažila prosadit novelu zákona o ČNB, který by jí dal pravomoc tyto limity stanovit závazně. V poslední době bylo zřejmé i užití dalšího makroobezřetnostního nástroje, tj.

zvýšení proticyklické rezervy bank na 1.5 %, značící nepříznivá očekávání ze strany ČNB. Banky jsou rovněž od 1. července 2019 motivovány k utváření rezerv na „horší časy“. ⁴²

Druhou cestou a zároveň častější za účelem snížení zájmu o hypoteční úvěry je skrze jejich zdražení, tj. restriktivní měnovou politikou zvyšující úrokové sazby. Navíc se lze domnívat, že vnímání zvýšení úrokové sazby ze strany spotřebitelů není tak markantní, jako stanovení konkrétních makroobezřetnostních limitů. Za předpokladu, že toto slabší vnímání vysoké ceny za poskytnutý úvěr je způsobeno spíše finanční negramotností, lze právě u makroobezřetnostního přístupu regulace spatřovat výhody ve smyslu ochrany spotřebitele před obtížně řešitelnými existenčními problémy.

V období po finanční krizi, kdy se rozmáhala dluhová krize zemí eurozóny v jižní Evropě, byly nové tlaky ohrožující finanční stabilitu. Bylo tomu tak nejen ve státech Evropské unie, ale i jinde ve světě. V roce 2012 došlo v České republice k opětovnému zpomalení ekonomiky, protože inflace byla hluboko pod cílem ČNB.

Reakcí ČNB bylo právě snížení úrokových sazeb na technickou nulu za účelem oživení investic, zpřístupnění úvěrů a tím celkového oživení ekonomiky. Ve snaze úspěšného oživení potom ČNB přijala v roce 2013 kurzový závazek na hladině 27 CZK/EUR, což je samo o sobě dnes předmětem diskuzí, zda to bylo vůbec nutné a zda to příliš

42 ČNB zavádí nové limity na hypotéky. Tiskové zprávy ČNB, 2018

24 nepoškodilo domácí dovozce. Tato polemika je ale poněkud nad rámec tématu poptávky po úvěrech na bydlení, třebaže trh s nemovitostmi s hospodářským prostředím souvisí.

Snížení úrokové sazby hypoteční trh nastartovalo až příliš. Záchranou roli proti neřízenému poskytování úvěrů hrála kapitálová přiměřenost, kterou ale světové banky z účetního pohledu obcházely přeprodejem úvěrových rizik skrze swapy úvěrového selhání.

V souvislosti s nevýraznými omezeními, kdy šlo zastavenou nemovitostí krýt 100% hypotečního úvěru, bez významné akontace a bez výrazně restriktivních limitů na příjem žadatele o hypoteční úvěr, vznikl základ rizik, která destabilizovala finanční trhy.

2.1 DESTABILIZUJÍCÍ VLIVY A REGULÁTOŘI

Tato kapitola se věnuje přístupům jednotlivých regulátorů ve vybraných zemích. Jakým způsobem reagovali na destabilizující vlivy a v čem se situace vybraných zemí lišila a v čem byla naopak totožná. Letos, tj. v roce 2019, uplynulo deset let od začátku velké finanční krize a máme-li podobné krizi v budoucnu předejít, je zapotřebí neustále hledat a připomínat příčiny a vyvíjet co nejoptimálnější systémové prostředky, chránící všechny účastníky na trhu. Hospodářská krize byla jasným signálem, že regulace a dohled má ve finančním sektoru své místo a je v zájmu všech subjektů na trhu, aby regulatorní instituce mohly včas a efektivně reagovat v okamžiku zachycení nepříznivých okolností. Jak ale zachytit nepříznivé okolnosti, když se ekonomika v okamžiku její největší zranitelnosti jeví ze sledovaného období, jako by byla v nejlepší kondici?

Hlavní myšlenkou bude porovnání přístupu k problematice u nás a v zahraničí.

Zaznamenám v čase, jakým způsobem v historii na destabilizující vlivy reagovala Česká národní banka a jaké byly na učiněné kroky reakce ze strany trhu v komparaci přístupů zahraničních centrálních bank. Jedním z původních záměrů bylo v analytické části porovnat výhody a nevýhody obou zmíněných možných cest opatření, která by mohla mít ČNB legislativně k dispozici, tj. makroobezřetnostní politika a měnová politika. Jak jsem už zmínil, makroobezřetnostní nástroje legislativní zakotvení v závazné podobě v České republice nemají a otázkou je, zda jej vůbec potřebují. Dosavadní situace v České republice je taková, že makroobezřetnostní nařízení limitů LTV, DSTI a DTI je ve

25 formě doporučení. Poskytovatelé hypotečních úvěrů nejsou sice právně zavázáni tato doporučení plnit, ale v takovém případě jim hrozí nerovný boj s centralizovaným regulátorem, který schvaluje model ocenění rizik každé banky a může pro schválení nařídit příliš restriktivní míru kapitálových rezerv.

2.1.1 Úvěrová a spekulativní exploze v USA

J. B. Foster ve své knize⁴³ zmiňuje teorii, že vyspělý kapitalismus všeobecně tíhne ke stagnaci. Primární příčinou této tendence je postupné ubývání lukrativních investičních příležitostí. V tomto případě nemíní stagnaci jako nulový růst, ale že se ekonomika nachází hluboko pod svým potenciálem, tj. se značnou mírou nevyužité výrobní kapacity a značnou nezaměstnaností. Ekonomika, aby neustále rostla, potřebuje stimul.

Zaměřme se proto na ekonomiku USA, kde takovým stimulem můžou být vojenské výdaje. Kategorie soukromých hrubých domácích investic zahrnuje veškeré investice do průmyslové výstavby, tj. továrny, obchody, provozního zařízení, softwaru a bytové výstavby. Tyto investice jsou základem nejen současného i budoucího růstu ekonomiky, protože budovy a strojní vybavení lze používat řadu let. Pět let před začátkem konfliktů v Afghánistánu a Iráku, byly vojenské výdaje v poměru k investicím na nejnižší úrovni za posledních dvacet pět let. Jak se stupňovaly války na Blízkém východě, došlo k markantnímu nárůstu vojenských výdajů a to na 28 procent úrovně celkových soukromých hrubých domácích investic. Pomineme-li rezidenční výstavbu, potom se vojenské výdaje rovnaly 42 procentům soukromých hrubých nerezidenčních investic.

Úroveň spotřebitelských výdajů v dobách recese klesá a s konjukturami zase stoupá, z dlouhodobého hlediska ale pořád stoupá. Motorem ekonomického cyklu jsou výkyvy na úrovni soukromých investic, kdy období relativně rychlého růstu střídají období velice pomalého či negativního růstu. Ekonomiku ale rovněž stimuluje tvorba dluhu ve vládním a soukromém sektoru. Deficitní veřejný rozpočet je jednou z klasických keynesiánských odpovědí na recesi, kdy se do oběhu pustí „nové dolary“, aby se oživila poptávka. Připomeňme zkušenost Spojených států z období Velké

43 FOSTER, J. B. – MAGDOFF, F., 2009