Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a ú č etnictví
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2007 Jakub MAREŠ
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a ú č etnictví Katedra M ě nové teorie a politiky
Studijní obor: Finance
Strategie kvalifikovaného investora na trhu nemovitostí
Autor diplomové práce: Jakub MAREŠ
Vedoucí diplomové práce: Ing. Na ď a BLAHOVÁ, Ph.D.
Rok obhajoby: 2007
Č estné prohlášení:
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Strategie kvalifikovaného investora na trhu nemovitostí“ jsem vypracoval samostatn ě a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem ř ádn ě ozna č il a uvedl
v p ř iloženém seznamu.
V Praze dne 18.5.2007
Jakub MAREŠ
Pod ě kování:
Za odborné vedení a vst ř ícnost d ě kuji vedoucí práce Ing. Nad ě Blahové, Ph.D.
Jakub MAREŠ
Anotace
Tato práce se zabývá strategií investování do nemovitostí prostřednictvím speciálních fondů kvalifikovaných investorů. Analyzuje ekonomickou podstatu těchto investic a otázky související s jejich výnosností a rizikem.
Dále specifikuje organizační uspořádání investičního procesu v zahraničí i v České republice a uvádí hlavní trendy investičního odvětví. V praktické části práce je vytvořena modelová investiční strategie nemovitostního fondu kvalifikovaných investorů, na kterou navazuje kapitola věnovaná vytváření plánu peněžních toků modelového fondu.
Obsah
Úvod______________________________________________________________________1 1. Ekonomie investic do nemovitostí ____________________________________________3 1.1. Ekonomická podstata investic do nemovitostí __________________ 3
1.2. Specifika investování na realitním trhu _______________________ 5 1.2.1. Výhody investování do nemovitostí _________________________ 5 1.2.2. Nevýhody investování do nemovitostí _______________________ 8 1.3. Oceňování nemovitostí a determinanty jejich hodnoty __________ 10 1.3.1. Metody oceňování nemovitostí ____________________________ 10 1.3.2. Odnímatelné peněžní toky z investice do nemovitostí _________ 12 1.3.3. Makroekonomické determinanty cash flow z investice
do nemovitostí _________________________________________ 14 1.3.4. Mikroekonomické determinanty cash flow z investice do
nemovitostí ___________________________________________ 16 1.3.5. Geografické determinanty cash flow z investice do nemovitostí _ 19 1.3.6. Technické determinanty cash flow z investice do nemovitostí ___ 22 1.3.7. Právní determinanty cash flow z investice do nemovitostí ______ 23 1.3.8. Volba metody a parametrů determinujících cash flow__________ 25 1.4. Výnosnost investice do nemovitostí __________________________ 26
1.4.1. Standardní dynamické ukazatele pro hodnocení investičních
příležitostí ____________________________________________ 26 1.4.2. Použití kapitalizační míry ________________________________ 28 1.5. Rizika investice do nemovitostí ______________________________ 30 1.5.1. Analýza rizik při investování na realitním trhu _______________ 30 1.5.2. Mě ření rizik při investování do nemovitostí _________________ 31 1.5.3. Specifika rizik spojených s výnosy z nemovitostí _____________ 32 1.5.4. Metody zohlednění rizika při hodnocení investic do nemovitostí 33 1.5.5. Řízení rizik při investování do nemovitostí __________________ 36 2. Kvalifikovaný investor a nepřímé investice do nemovitostí________________________40 2.1. Podstata a trendy nepřímého investování na realitním trhu _____ 40 2.2. Klasifikace subjektů kolektivního investování na realitním trhu _ 42
2.2.1. Dělení fondů z hlediska právní subjektivity _________________ 43 2.2.2. Dělení fondů z hlediska možnosti emise nových cenných papírů_ 44 2.2.3. Dělení fondů z hlediska diverzifikace předmětu a lokality
investování; fondy fondů ________________________________ 44 2.2.4. Dělení fondů z hlediska rizikově-výnosového profilu __________ 46 2.3. Nemovitostní vlastní kapitál ________________________________ 49
2.3.1. Organizační zajištění investic do nemovitostního vlastního
kapitálu ______________________________________________ 49 2.3.2. Investiční proces nemovitostního fondu _____________________ 51 2.4. Investování do nemovitostí v ČR prostřednictvím fondu
kvalifikovaných investorů __________________________________ 54
3. Model fondu kvalifikovaných investorů_______________________________________58 3.1. Investiční strategie modelového fondu________________________ 58 3.1.1. Základní východiska a souvislosti investiční strategie _________ 58 3.1.2. Význam strategické a taktické alokace aktiv _________________ 58 3.1.3. Vymezení cílových zemí a makroekonomické aspekty _________ 58 3.1.4. Lokalizace investic do regionů ____________________________ 58 3.1.5. Typy projektů v modelovém fondu _________________________ 58 3.1.6. Cílové segmenty nemovitostního trhu ______________________ 58 3.1.7. Další regulační podmínky investiční strategie ________________ 58 3.2. Peněžní toky modelového fondu _____________________________ 58 3.2.1. Aktiva v modelovém portfoliu ____________________________ 58 3.2.2. Zjednodušující předpoklady modelu ________________________ 58 3.2.3. Parametry modelu peněžních toků _________________________ 58 3.2.4. Modelování peněžních toků z portfolia na úrovni nemovitostních
společností ____________________________________________ 58 3.2.5. Peněžní toky na úrovni nemovitostního fondu ________________ 58 3.2.6. Čisté peněžní toky pro investory a výnosnost investice ________ 58
;Závěr____________________________________________________________________59 Zdroje informací ___________________________________________________________62 Přílohy ___________________________________________________________________66
Úvod
Cílem této práce je analyzovat souvislosti a základní postupy investování na realitním trhu. Pozornost je specificky věnována strategii tzv. kvalifikovaného investora, tedy subjektu, který deklaruje své dostatečné odborné předpoklady a tudíž se na něj nevztahují některá regulační pravidla chránící investice „laické“ veřejnosti. V praxi jde většinou o institucionální investory jako jsou investiční společnosti, fondy fondů, penzijní fondy či např. pojišťovny, ale kvalifikovaným investorem může být i fyzická osoba.
Nemovitý majetek je tradiční součástí portfolií uvedených investorů. Přestože podstata jejich investičních strategií bývá odlišná, všichni tito investoři musejí brát v úvahu základní specifika realitního trhu jakožto investičního segmentu. Nemovitosti mají na jedné straně nepopiratelný diverzifikační potenciál i další přednosti, ale zároveň jsou primárně obchodovány na trzích, které vykazují mnohem nižší efektivitu v porovnání se standardizovanými finančními trhy. Skutečnosti z toho vyplývající je nutné zohledňovat nejen při vytváření investiční strategie, ale i při vlastní správě portfolia.
Investování na realitním trhu bude v České republice zřejmě podpořeno praktickým využíváním dvou institutů zavedených novým zákonem o kolektivním investování z roku 2004: jednak specializovaným fondem nemovitostí, jednak fondem kvalifikovaných investorů. V této souvislosti nabývá téma investic do nemovitostí na významu a je pravděpodobné, že mu odborná veřejnost bude věnovat stále větší pozornost.
Tato práce se skládá ze tří kapitol, přičemž první dvě jsou zamě řeny teoreticky a třetí je věnována modelovému příkladu. První kapitola se zabývá ekonomickou podstatou investování do nemovitostí a analýzy v ní obsažené jsou nezbytným východiskem pro formulaci investiční strategie kvalifikovaného investora na realitním trhu. V jejím úvodu jsou nejprve definovány ekonomické souvislosti a pozitiva i negativa investic do nemovitostí. Následně jsou nastíněny základní metody oceňování nemovitého majetku a v návaznosti na to je provedena analýza faktorů, které mají vliv na velikost peněžních toků z tohoto typu aktiv. Poslední podkapitoly jsou věnovány mě ření a hodnocení výnosnosti a rizik na realitním trhu.
Pozornost je zamě řena především na specifika řízení rizik, která se jsou typická pro nemovitosti a odlišují se od risk managementu při investování na efektivnějších finančních trzích.
Druhá kapitola analyzuje podmínky organizačního uspořádání nepřímých investic na trhu nemovitostí. Kvalifikovaný investor kupující podíl na nemovitostním fondu totiž musí znát trendy v tomto investičního odvětví, charakteristické rysy jeho institutů i alternativní způsoby investování.
Ve druhé kapitole je nejprve nastíněna podstata nepřímého investování na realitním trhu a jsou zmíněna některá očekávání budoucího vývoje.
Následně jsou analyzovány jednotlivé skupiny investičních instrumentů na základě jejich právních, strategických a rizikově-výnosových charakteristik. Další podkapitola se již blíže věnuje konkrétnímu investičnímu instrumentu – fondům nemovitostního vlastního kapitálu. Právě do této skupiny patří české nemovitostní fondy kvalifikovaných investorů, jejichž charakteristiky a způsob použití jsou specifikovány v závěru druhé kapitoly.
V poslední, třetí kapitole této práce je vytvořen praktický příklad modelu nemovitostního fondu, do kterého by mohl investovat kvalifikovaný investor v České republice. Cílem třetí kapitoly je analyzovat postup při vytváření strategie fondu a modelování jeho peněžních toků. V první části třetí kapitoly jsou stanoveny základních součásti investiční strategie a je odůvodněn postup při sestavování portfolia fondu. Ve druhé podkapitole jsou naplánovány peněžní toky modelového fondu a jsou uvedeny hlavní faktory, které by mohly mít vliv na výnosnost a riziko této investice.
Teoretické i praktické poznatky využívané v této práci byly čerpány z domácích, ale z větší části ze zahraničních (převážně evropských) informačních zdrojů. To reflektuje větší rozvinutost realitních trhů v západní Evropě a s tím související vyšší intenzitu výzkumné a publikační činnosti v této oblasti v porovnání s Českou republikou. Velice přínosné byly např. zdroje pocházející od Investment Property Databank a European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles.
Citace v textu (odkazy na informační zdroje) jsou uváděny ve hranatých závorkách v horním indexu za příslušnou pasáží, přičemž první číslo v závorce znamená číslo zdroje a druhé číslo stránky v citovaném dokumentu.
1. Ekonomie investic do nemovitostí
Cílem této kapitoly je nejprve shrnout pozitivní a negativní charakteristické rysy investování do nemovitostí a následně analyzovat dvě klíčové veličiny stojící v centru zájmu investorů – výnos a riziko. V souladu s výnosovým přístupem k oceňování aktiv je pozornost zamě řena především na faktory ovlivňující velikost peněžních toků z investice na realitním trhu.
Na jejich přehled navazuje část věnovaná ukazatelům rentability investic.
Závěr kapitoly se zabývá činností investora či správce nemovitostního fondu v oblasti identifikace, mě ření a řízení rizik.
1.1. Ekonomická podstata investic do nemovitostí
Investice do nemovitostí jsou segmentem kapitálového trhu, v rámci kterého přebytkové ekonomické subjekty vkládají kapitál do tohoto specifického typu reálných aktiv. Investoři tak činí s výhledem na zhodnocení vložených prostředků, a to buď formou inkasování výnosu běžného (např. nájemné) nebo kapitálového (rozdíl mezi investičním výdajem a prodejní cenou).
Zakoupení nemovitosti a její následné přímé využívání je diametrálně odlišný proces co do motivací a postupů od procesu investování na realitním trhu. Zatímco v prvním případě je rozhodující užitek, který užívání nemovitosti kupujícímu přinese (v podnikání, bydlení apod.), ve druhém případě investor nemovitost získává zpravidla za účelem pronajímání, inkasování výnosů a v konečném důsledku zvyšování svého bohatství [ 1 4 , 1 ]. V praxi investor nekupuje přímo nemovitost, ale zpravidla podíl na tzv. nemovitostní firmě, což je obchodní společnost vlastnící danou nemovitost.
Při analýze investičních příležitostí se rozlišuje podkladové aktivum, do něhož je investováno – např. bytový dům (asset title) od techniky, jakou jsou z aktiva pobírány výnosy – např. nákup podílových listů podílového fondu (instrument).
Investování do nemovitostí lze dále rozdělit z pohledu životního cyklu podkladového aktiva. Investice do již existujících nemovitostí mají okamžitý dopad na výkonnost portfolia, zatímco development (výstavba nových nemovitostí) znamená odklad inkasa výnosů na pozdější dobu. Vzhledem ke specifikům obou strategií by investoři měli volit jejich optimální kombinaci ve svém portfoliu.
Reálná aktiva na trhu nemovitostí lze klasifikovat podle různých kritérií, z nichž nejčastější je věcné rozdělení podle segmentu trhu:
(1) Trh s kancelářskými prostory (Office Market) (2) Trh s maloobchodními prostory (Retail Market)
(3) Trh průmyslových a skladových nemovitostí (Industrial and Warehouse Real Estate Market nebo Industrial and Logistics) (4) Trh s nemovitostmi v hotelnictví a turismu (Hotels and Tourism
Real Estate Market)
(5) Rezidenční trh (Residential Market) [ 8 , 3 ] (6) Pozemky (Land)
Strategii investora na trhu nemovitostí lze analyzovat ze dvou základních pohledů. Za prvé může jít o investora, který ve svém portfoliu drží více různých druhů aktiv (např. dluhopisy, akcie, finanční deriváty) a na realitní trh vstupuje za účelem zlepšení rizikově-výnosového profilu svého portfolia. Takový investor hodnotí dostupné příležitosti na realitním trhu ve vztahu k ostatním aktivům ve svém portfoliu. Zkoumá korelaci mezi výnosností nemovitostí a ostatních aktiv a usiluje o maximální diverzifikaci portfolia při požadované výnosnosti, resp. stanoveném riziku.
Ve druhém případě lze analyzovat strategii subjektu, který vytváří a spravuje portfolio pouze z nemovitostí. Do něj pak vybírá takovou kombinaci nemovitostí, aby dosáhl efektivního portfolia, tedy např. maximálního výnosu při stanoveném akceptovatelném riziku. V této situaci je například správce portfolia nemovitostního fondu, který pracuje pouze s nemovitostním portfoliem.
Právě na investory druhého typu je zamě řena tato práce, která analyzuje strategii „institucionálních“ investorů jako jsou investiční banky, developerské firmy, penzijní fondy, pojišťovny apod. Tato práce se zamě řuje na investování do nemovitostí tzv. „kvalifikovaným investorem“, což je
rovněž pojem z českého zákona č. 189/2004 o kolektivním investování. Pojem bude detailně specifikován v následující kapitole.
1.2. Specifika investování na realitním trhu
1.2.1. Výhody investování do nemovitostí
Nemovitosti jsou tradiční součástí portfolií institucionálních investorů i soukromých osob. Tato aktiva mají své přednosti i negativní stránky, které je odlišují od cenných papírů (akcií, dluhopisů, finančních derivátů), komodit a jiných investičních instrumentů. Specifika nemovitostí mají závažné praktické dopady na tvorbu a správu jakéhokoli nemovitostního portfolia. Z tržních dat vyplývá, že investování do nemovitostí má následující výhody:
(1) Jako alternativní investiční třída vykazují výnosnosti z nemovitostí nízkou korelaci s výnosnostmi ostatních aktiv. Důvodem je ekonomická podstata výnosů plynoucích z nemovitostí. Volatilita těchto výnosů je ovlivňována částečně jinými faktory než kolísání rentability akcií a dluhopisů. Z toho vyplývá, že nemovitosti významně přispívají k diverzifikaci portfolií a zlepšují tak jejich rizikově-výnosový profil [ 2 5 , 5 ]. Při nízkých úrokových mírách se například redukují výnosy investora z bezpečných dluhopisů, ale naopak dochází ke kompenzaci a vyšším výnosům při investicích do nemovitostních aktiv podpořených nízkou cenou peněz
(2) Nemovitý majetek zpravidla generuje stabilní příjem a při dosažení vysoké míry obsazenosti má pronajímatel zajištěn relativně bezpečnou návratnost investice. To platí zvláště při investování do existujících, technické úpravy nevyžadujících nemovitostí, které jsou obsazené kvalitními nájemníky s dlouhodobými nájemními smlouvami.
(3) Příjmy z nemovitostí jsou schopny efektivně odolávat inflačním tlakům [ 2 , 1 ]. Ekonomickým důvodem pro schopnost nemovitostí poskytovat hedging proti inflaci je jejich nezbytnost a omezená
substituovatelnost pro část nájemců. To implikuje nízkou cenovou elasticitu poptávky po části nemovitostí. Inflační odolnost výnosů technicky zajišťují např. dodatky v nájemních smlouvách umožňující navázat nárůst nájemného na inflaci mě řenou cenovými indexy.
(4) V období nízkých úrokových sazeb jsou nemovitosti vyhledávaným instrumentem pro institucionální investory jako jsou např. penzijní fondy nebo pojišťovny. Ti si jimi zajišťují schopnost dostát svým dlouhodobým závazkům navzdory omezeným příjmům z akcií a dluhopisů, které drží ve svých portfoliích [ 2 , 1 ].
(5) Nemovitosti jsou investory ceněny dále z důvodů daňových (vliv odpisů a úroků z dluhu), spekulačních (očekávání nárůstu ceny a inkasa kapitálového výnosu) a psychologických (reálné aktivum)
[ 6 , 8 0 ].
Příkladem některých výše uvedených výhod může být vývoj indexu NAREIT (publikovaný National Association of Real Estate Investment Trusts), který se skládá z akcií amerických veřejně obchodovaných realitních investičních společností. Tento index vykazoval v letech 1995 až 2005 průměrnou roční výnosnost 14,9 %, na níž měly větší podíl výnosy běžné než kapitálové. Navíc nejenže byly tyto výnosy doprovázeny mírně nižší volatilitou než výnosy na akciovém trhu, ale jejich korelační koeficient s výnosností akcií a dluhopisů byl méně než 0,3% [ 2 , 1 ].
Z výzkumu porovnávajícího rizikově přizpůsobené výnosnosti akciového trhu evropských veřejně obchodovatelných nemovitostních fondů v letech 1990 až 2006 vyplývá, že výnosnost nepřímých investic do nemovitostí je v tomto dlouhém období srovnatelná s výnosností akcií.
Důležitým závěrem z výzkumu je však „defenzivní povaha“ těchto nemovitostních aktiv, spočívající v rentabilitě vyšší oproti akciím v období hospodářské recese a naopak nižší v době růstu evropské ekonomiky [ 2 5 , 1 7 ].
Zatímco v současné době je podíl nemovitostních aktiv v portfolií institucionálních investorů kolem 5 až 10 %, studie zpracovaná v roce 2005 firmou Ibbotson navrhuje za účelem maximální diverzifikace portfolia alokovat 20 % prostředků do akcí realitních investičních společností [ 2 , 1 ].
Příčina nízkého podílu nemovitostních aktiv v portfoliích institucionálních investorů (včetně podílů na veřejně obchodovaných fondech) spočívá v nižší likviditě těchto aktiv v porovnání s akciemi. Procento tržní kapitalizace jednotlivých velkých nemovitostních fondů zobchodované denně na světových burzách je sice srovnatelné s procentem u akcií velkých nadnárodních firem, ale absolutní objemy jsou oproti těmto akciím několikanásobně nižší [ 2 5 , 1 6 ].
Tab.1. Výnos nos t veřej ně neobchodovat el ných evr ops kých nemovi t os t ní ch f ondů v l et ech 2001 až 2005
2001 2002 2003 2004 2005
Počet fondů zařazených do indexu 75 105 124 136 144 Čistá hodnota aktiv v mil. EUR 56 513 100 511 118 183 130 062 140 446 Roční výnosnost v % 8,3 11,7 6,3 8,3 14,2 Zdroj: [19,1]
Výnosnost veřejně neobchodovatelných evropských nemovitostních fondů v letech 2001 až 2005 uvedená v Tab.1. je indexem sestavovaný asociací INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles). Z tabulky vyplývá, že:
- výnosnost indexu mezi roky 2001 až 2005 neklesla pod 6 % - v letech 2002 a 2005 přesáhla desetiprocentní hranici
- výrazně se zvýšil počet fondů (investorů), které bylo možno zařadit do sledované skupiny
Na příkladu dlouhodobých časových řad amerického nemovitostního indexu NCREIF lze shrnout, že investování do nemovitostí má následující charakteristické znaky:
( a ) středně vysoké výnosy: např. průměrná roční výnosnost mě řená
americkým nemovitostním indexem NCREIF od roku 1978 do roku
2003 byla 9,7 %. Tomuto období odpovídala průměrná výnosnost 13,5 % na americkém akciovém trhu a 9,1 % na trhu dluhopisů [ 2 1 ]
(b) nízká volatilita: směrodatné odchylka indexu NCREIF za uvedené období byla 6 % zatímco srovnatelně mě řená volatilita akciového trhu dosahovala 15 % [ 2 1 ]
(c) nízká korelace s výnosností akcí a dluhopisů: korelační koeficient indexu NCREIF s výnosností amerického akciového trhu mezi roky 1978 a 2003 byl 0,2 [ 2 1 ]
Na efektivních finančních trzích sice rozhodně nelze výše uvedené výnosnosti automaticky očekávat i v budoucnu, ale faktem zůstává poměrně nízká korelace výnosů nemovitostní s výnosy akcií a dluhopisů a tedy diverzifikační potenciál nemovitostí. Větším přínosem jsou v tomto směru přímé investice do nemovitostí, protože výnosnosti podílů na realitních investičních společnostech jsou mnohem více korelované s akciovým trhem jako celkem [ 1 , 7 ].
1.2.2. Nevýhody investování do nemovitostí
Pro investice na realitním trhu jsou na druhé straně typická některá
„negativa“, pokud je za ideální stav považována tzv. silná forma efektivnosti kapitálových trhů:
(1) Nemovitý majetek se díky své podstatě přímo neobchoduje na centralizovaném trhu, a proto je obtížné zjistit v každém okamžiku aktuální hodnotu aktiv. Při správě nemovitostních fondů proto hrozí nebezpečí přecenění jejich portfolia správci fondu a tím umělého (zdánlivého) zvýšení rentability. Skutečnou hodnotu aktiv pak investor zjistí až jako tržní cenu při jejich prodeji a ta může být nižší než hodnota stanovená oceňovací metodou v průběhu investičního horizontu.
(2) Dalším důsledkem absence centralizovaného trhu jednotlivých nemovitostí je již zmíněná nízká likvidita.
(3) Pořízení a prodej nemovitostí a s tím spojené právní nebo resp. daňové poradenství představuje vyšší transakční náklady.
(4) Cena jednoho aktiva (lot size) je relativně vysoká, a proto geografická nebo segmentová diverzifikace portfolia za účelem zmírnění problémů vyvolaných koncentrací aktiv vyžaduje velké portfolio a značný objem investovaných prostředků.
(5) Na realitním trhu má tendenci přetrvávat větší informační asymetrie, než na standardizovaných trzích cenných papírů [ 1 , 2 ]. To souvisí se skutečností, že témě ř každá nemovitost je neopakovatelným unikátem a jakákoliv standardizace produktů je velmi obtížná [ 4 , 5 8 ]. Investování do nemovitostní je proto náročné na management – vyžaduje relativně velké náklady na získání dostatečných informací o místním trhu a o cílových aktivech, nájemnících apod. Nedostatek transparentnosti je faktor odrazující hů ře informované investory ke vstupu na realitní trhy, z čehož vyplývají všechna negativa nedokonale konkurenční tržní struktury. Důsledkem informační asymetrie je na druhé straně možnost dosažení relativně vysokých výnosů při nízkém riziku pro ty investory, kteří jsou schopni opatřit si za nízkou cenu kvalitnější informace, než mají ostatní subjekty na trhu [ 1 , 2 ].
(6) V důsledku nepřemístitelnosti nemovitostí vznikají jednotlivé lokální trhy s určitým typem nemovitostí. Hranice těchto trhů jsou vymezeny geograficko-ekonomickými procesy na daném území.
Prostorový rozsah dílčího realitního trhu je obecně určen vzdáleností, z jaké jsou ekonomické subjekty schopny obsluhovat danou nemovitost. Tím je omezen okruh zájemců, kterým může investor svou nemovitost pronajmout nebo na konci investičního horizontu prodat.
(7) Hodnota nemovitostí je velmi citlivá na změny úrokových měr v ekonomice. Jejich neočekávaný nárůst způsobuje pokles hodnoty nemovitostních portfolií. Hedgingové řízení makroekonomického rizika představovaného volatilitou úrokových měr je přitom relativně nákladné.
(8) Díky délce „životnímu cyklu“ nemovitostí se investování na realitním trhu vyznačuje dlouhou dobou návratnosti.
Plánovaného výnosu je obvykle dosahováno za cenu dlouhodobého vázání vloženého kapitálu v investici, což spolu s vysokými transakčními náklady omezuje možnosti reagovat na neočekávané perspektivnější investiční příležitosti. Změny v portfoliu vyžadují delší časový horizont a toto omezení flexibility znevýhodňuje nemovitosti oproti cenným papírům.
(9) Na realitních trzích se zvýšenou měrou uplatňuje „veřejný zájem“, který se může dostávat do rozporu se zájmy investora, resp. vlastníka. Jde například o státní regulaci prostorového plánování, cen, vlastnických práv, stavební činnosti apod. [ 3 , 2 7 - 2 8 ]. Mezi důsledky státní regulace může patřit snížení příjmů z nemovitostí, zvýšení nákladů apod.
Některé výše uvedené nevýhody, jako je absence centralizovaného trhu a nízká likvidita nemovitostí, lze do určité míry eliminovat prostřednictvím nahrazením přímého investování do nemovitostí nepřímým, kterému se věnuje kapitola 2 této práce.
1.3. Oce ň ování nemovitostí a determinanty jejich hodnoty
1.3.1. Metody oceňování nemovitostí
Investoři na trhu nemovitostí musejí znát hodnotu aktiv, a to nejčastěji v situaci, kdy ji nelze určit prostřednictvím ceny. Cena je dána průnikem nabídky s poptávkou při směně. Nemovitosti jsou však jedinečné, neopakovatelné a liší se v mnoha ohledech. Proto nelze přesnou tržní hodnotu konkrétní nemovitosti zjistit jinak, než jejím prodejem. Pokud subjekt zajímající se o hodnotu nemovitosti nechce své aktivum prodat, musí jej ocenit. Z toho vyplývá rozdíl mezi cenou a hodnotou: „Tržní hodnota je určena cenou, kterou by bylo možno dosáhnout k datu, ke kterému je hodnocení zpracováno, v běžném obchodním styku při zohlednění všech právních skutečností, skutečných vlastností, ostatních poměrů a polohy nemovitosti nebo jiného předmětu ocenění bez ohledu na nestandardní nebo osobní vztahy“ [ 1 0 , 7 - 1 2 ].
Oceňování aktiv institucionálních investorů na realitním trhu je zásadním problémem odvětví. Různé mezinárodní instituce včetně Evropské unie usilují o harmonizaci oceňovacích standardů, a to zvláště pro investiční fondy zamě řené na retailovou klientelu. Od roku 2005 např. musejí podle nařízení Evropské komise všechny veřejně obchodované nemovitostní společnosti zpracovávat své účetní závěrky podle mezinárodních účetních
standardů IFRS (International Financial Reporting Standards).
Na standardizaci metodologie a oceňovacích parametrů, která by usnadnila porovnávání výkonnosti investorů, pracuje také mezinárodní profesní asociace TEGoVA (The European Group of Valuers Association). Zákony v mnoha zemích vyžadují ocenění aktiv dvěma nezávislými experty, ale ani toto opatření nemusí být zárukou objektivity. Ze zkušeností vyplývá, že klíčovými vlastnostmi subjektu provádějícího oceňování jsou kompetentnost a zkušenosti, nezávislost na klientovi, finanční síla firmy a dostatečné nasazení zdrojů (návštěvy na místě, získávání spolehlivých dat atp.) [ 2 , 4 - 5 ].
Pro oceňování nemovitostí se používají následující metody, přičemž při oceňování se doporučuje porovnat výsledky alespoň dvou metod.:
(a) nákladový způsob: technický pohled na nemovitost, výsledkem metody jsou potenciální celkové náklady, které by bylo nutné vynaložit na znovuvybudování oceňované nemovitosti ve stavu ke dni ocenění včetně nákladů na nákup pozemku
(b) porovnávací způsob: porovnání oceňované nemovitosti se stejnou nebo obdobnou nemovitostí a s cenou skutečně sjednanou při jejím prodeji
(c) administrativní metoda: v Česku oceňování podle vyhlášky (oceňovacího předpisu) Ministerstva financí; používáno pro daňové účely
(d) výnosový způsob: vychází z výnosu z oceňované nemovitosti skutečně dosahovaného nebo z výnosu, který lze z předmětu ocenění za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu
(e) kombinované metody: kombinace výše uvedených přístupů [ 1 0 , 7 3 - 1 1 0 ]
Institucionální investoři na realitním trhu typicky používají porovnávací a výnosový způsob oceňování [ 2 , 4 ]. V případě použití srovnávací metody je nutné najít informace o tržních transakcích týkajících se nemovitosti, která se co nejvíce podobá nemovitosti oceňované. Právě požadavek na dostatečnou porovnatelnost co do velikosti nemovitosti, polohy, způsobu využití apod. v mnoha případech komplikuje nebo přímo vylučuje použití této metody pro nedostatek dat [ 2 2 , 5 7 - 5 8 ].
1.3.2. Odnímatelné peněžní toky z investice do nemovitostí
Investora primárně zajímá hodnota nemovitosti odvozená z peněžního toku (cash flow), který aktivum produkuje. Investor se rozhoduje podle výše čistého příjmu po zdanění, který mu aktivum bude přinášet v průběhu investičního horizontu (běžný výnos) a na jeho konci (kapitálový výnos).
Na Obr.1. je znázorněn proces tvorby cash flow v jednotlivých třech fázích investice do nemovitostní společnosti.
Zdroj: [14,9-10]
Obr .1. Cas h f l ow z i nves t i ce do nemovi t os t ní s pol ečnos t i KAPITÁLOVÝ VÝDAJ
(Capital Expenditure) Nákup podílu v realitní firměči nemovitostního
aktiva
HRUBÝ PŘÍJEM (Gross Effective Income) Inkaso nájemného při dané
obsazenosti nemovitosti (occupancy rate)
ČISTÝ PROVOZNÍ PŘÍJEM (Net Operating Income)
Po uhrazení provozních nákladů
ZDANĚNÝ PŘÍJEM (After Taxation Cash Flow)
Čistý příjem po zdanění
PŘÍJEM Z PRODEJE (After Taxation Cash Flow
from Sale) Čistý příjem z prodeje podílu v nemovitostní firmě
A k v i z i c e P r o v o z E x i t
ČISTÝ PŘÍJEM (Net Income) Po uhrazení úroků a splátek
dluhu
Kladný peněžní tok je v provozní fázi představován tzv. efektivním hrubým příjmem, což jsou potenciální tržby z nájemného při plné obsazenosti upravené o nepřijaté nájmy díky neobsazenosti části prostor.
Odnímatelné peněžní toky (excess cash) je ta část zdaněného příjmu z investice, kterou si mohou odebrat poskytovatelé vlastního kapitálu, aniž by to mělo negativní dopad na schopnost investice produkovat výnosy. Velikost výsledného odnímatelného cash je ovlivněna mnoha vzájemně souvisejícími skutečnostmi, které lze klasifikovat do následujících pěti skupin na faktory makroekonomické, mikroekonomické, geografické, technické a právní.
Tab.2. Kl as i f i kace f akt orů ovl i vňuj í cí ch výš i peněž ní ch t oků z i nves t i c do nemovi t os t í
Skupina faktorů Podskupina faktorů Příklad změny faktoru Vliv ekonomického cyklu
a změny úrokových měr Nárůst úrokových měr v ekonomice Makroekonomické
Důsledky zdanění
Zavedení snížené daňové sazby z kapitálových výnosů pro fondy kolektivního investování do nemovitostí Provozní, transakční a
finanční náklady investora
Pokles transakčních nákladů investora díky větší konkurenci mezi investičními
společnostmi spravujícími fondy Mikroekonomické
Situace na dílčím trhu
a nemovitostní cyklus Nárůst poptávky po určitém typu nemovitostí na daném místě
Prostorové vztahy Zavedení lepšího napojení místa na městskou hromadnou dopravu Geografické
Okolí nemovitosti Nový bodový zdroj znečištění ovzduší v rezidenční oblasti
Technické Determinanty užitné
hodnoty nemovitosti Vybudováním podzemních garáží Specifika pro dané
aktivum
Uzavření dlouhodobé nájemní smlouvy s bonitním nájemníkem
Právní
Právní normy platné na daném území
Uzákonění možnosti odpisovat vyvolané náklady související s investicí (např. část veřejné komunikace vybudované
investorem)
Uvedené faktory společně působí na cash flow vesměs ve všech stádiích procesu nastíněném na Obr.1. V rámci těchto hlavních skupin jsou v Tab.2. identifikovány klíčové podskupiny, jejichž analýza je podstatnou
součástí investičního procesu, protože investorovi pomáhá vyhledávat investiční příležitosti a prognózovat odnímatelné peněžní toky i jejich rizikovost. Rozbor důsledků uvedených faktorů tak investorovi poskytuje odpově ď na klíčové otázky, zda v konkrétním případě jde o perspektivní investiční příležitost, či jak je možné zlepšit výkonnost stávajícího portfolia
[ 1 1 , 1 ].
Je zřejmé, že nejdůležitějším předpokladem pro kvalitní predikci je dynamický pohled na uvedené faktory – tedy ne pouhé hodnocení současného stavu, ale předpově ď budoucího vývoje determinantů cash flow na dobu investičního horizontu. V následujících pěti oddílech budou uvedené faktory specifikovány ve vztahu k investičnímu rozhodování na realitním trhu.
1.3.3. Makroekonomické determinanty cash flow z investice do nemovitostí
Makroekonomické faktory jsou ty skutečnosti, které působí na ekonomiku jako celek, tedy ne pouze na konkrétní aktivum. Patří mezi ně zaprvé vliv ekonomického cyklu, který se projevuje přes změny úrokových měr a zadruhé důsledky zdanění.
Výnosy z investic do nemovitostí jsou funkcí základních mezinárodně korelovaných makroekonomických proměnných a investice na realitním trhu jsou tak do určité míry „sázkou“ na tyto veličiny. Za účelem dosažení maximálních výnosností proto investoři musejí analyzovat růst ve spotřebě, změny reálných úrokových měr a jejich časovou strukturu, vývoj neočekávané inflace atd.[ 1 , 4 ].
Makroekonomické proměnné úzce souvisejí s průběhem hospodářského cyklu. Jednotlivé fáze cyklu pak mají typické dopady na realitní trh. V období expanze roste, podobně jako na jiných trzích, poptávka po nemovitostech a tím i jejich tržní cena. Konjunktura v nové výrobní struktuře, popř. na vyšší technologické úrovni vyžaduje zpravidla nové investice do nemovitostí. Rozvoj investiční výstavby je díky velkým multiplikačním efektům zároveň významným růstovým faktorem celého hospodářství. V období ekonomické recese naopak ceny nemovitostí klesají
[ 3 , 2 9 - 3 0 ].
V popsaném procesu hraje významnou roli výše tržní úrokové míry, které jsou ceny nemovitostí nepřímo úměrné. Tento vztah vyplývá ze skutečnosti, že cena každého aktiva je kapitalizací jeho výnosu podle tržní úrokové míry [ 3 , 2 6 ]. Při predikci výnosnosti nemovitostí je proto nutné v souvislostech analyzovat ty makroekonomické faktory v domácí a zahraničí ekonomice , které ovlivňující výši úrokových měr:
a. Míra růstu HDP a jeho složky (růst spotřeby, investic atd.) b. Vývoj nezaměstnanosti
c. Současná a očekávaná míra inflace a cíle měnové politiky centrálních bank
d. Vývoj běžného účtu platební bilance (měnový kurz a úrokové diferenciály)
e. Deficity veřejných rozpočtů f. Změny v politické situaci
g. Ceny strategických energetických surovin apod. [ 8 , 2 2 ] , [ 1 4 , 3 ]
Po prudkých desinflačních tlacích z počátku dekády doznívají v současné době efekty výrazného poklesu krátkodobých i dlouhodobých úrokových měr. Jedním z klíčových projevů této situace je značný nárůst globální likvidity prostřednictvím úvěrové kreace. K důsledkům může patřit rychlý růst cen nemovitostí v řadě zemí, i když mohou existovat i další příčiny tohoto růstu jako např. strukturální změny na finančním trhu (liberalizace, nárůst koncentrace na trhu hypoték) [ 8 , 2 4 ].
Vliv hospodářského cyklu vyjádřený pohybem úrokových měr však neovlivňuje cash flow z investic pouze pokud jde o výši nákupní a prodejní ceny (změny tržní hodnoty nemovitostí), ale má značný význam také v provozní fázi investice. Za předpokladu nižších nákladů cizího kapitálu než vlastních zdrojů zvyšuje částečné financování nemovitosti úvěrem rentabilitu vlastního kapitálu (tzv. financial leverage neboli finanční páka). S rostoucím podílem úvěru na hodnotě nemovitosti však roste také finanční riziko vyjádřené pravděpodobností, že investor nebude schopný včas a v požadované výši splácet úroky a úmor z úvěru. Při pohyblivém úročení úvěru zvýší nárůst úrokové sazby v důsledku všeobecného růstu úrokových měr také explicitní náklady na financování investice a tím sníží odnímatelné cash flow produkované aktivem.
V případě investic do jiné měnové oblasti je nutné ze sedmi výše zmíněných faktorů ovlivňujících úrokové míry věnovat zvláštní pozornost měnovým kurzům, jejichž změny pro investora zvyšují či snižují výnosnost investice mě řenou v domácí měně.
Vedle úrokových měr je druhým významným makroekonomickým faktorem míra zdanění. Jak je uvedeno na Obr.1., daň z kapitálových výnosů je faktorem snižujícím čistý výnos z investice a posledním významným výdajem před určením odnímatelného cash flow pro investora (zanedbáme-li poplatky správci portfolia a výdaje na reinvestice). Nedílnou součástí analýzy každého vstupu do (a výstupu z) investice do nemovitostí proto bývají tzv. daňové due diligence – detailní rozbory dopadu těchto finančních operací na daňovou povinnost investora.
Daňové problematiky v oblasti nemovitostí se týkají předpisy upravující zdanění jak právnických a fyzických osob, tak kapitálových výnosů a majetku. Z hlediska zdanění příjmů právnických osob mají stěžejní význam předpisy upravující pravidla odpisování vlastních nemovitostí, jejich technického zhodnocení, či tzv. vyvolaných investic. Čisté příjmy z kolektivního investování do nemovitostí jsou pak zdaňovány sníženou sazbou jako všechny kapitálové výnosy (v ČR 5 %). Díky tomu má na realitním trhu daňovou výhodu oproti vkládání prostředků do soukromého podnikání, jehož výnosy jsou zdaňovány několikanásobně vyššími sazbami [ 8 , 1 8 3 - 1 8 6 ].
1.3.4. Mikroekonomické determinanty cash flow z investice do nemovitostí
Mikroekonomické faktory jsou skutečnosti, které vyplývají přímo z investování do konkrétního aktiva. Existují dvě základní skupiny mikroekonomických faktorů:
(1) Provozní, transakční a finanční náklady investora na zajištění výnosů
(2) Charakteristiky dílčího trhu, na kterém se daná nemovitost obchoduje (popsány konkurenčními vztahy na trhu a nemovitostním cyklem).
Mezi provozní a transakční náklady investora patří např. náklady na údržbu nemovitosti a zajištění bezpečnosti, na pojištění, na majetkové daně a místní poplatky, na marketing a administraci investice (poplatky správci fondu), poplatky realitním makléř ům apod. Výše těchto nákladů je ovlivněna faktory jako jsou poloha nemovitosti a její technický stav, konkurence na trhu realitních zprostředkovatelů, konkurence mezi poskytovateli podpůrných služeb atd.
Finančními náklady investora se rozumí úroky z úvěru, kterým je nemovitost spolufinancována. Změna obecné výše úrokových měr jako faktor provozních nákladů byla již zmíněna mezi makroekonomickými faktory v předchozí podkapitole. Mezi mikroekonomickými determinanty cash flow jsou však úrokové náklady uváděny ve smyslu jejich ovlivnění aspekty jedinečnými pro danou úvěrovou smlouvu: rizikovostí (ratingem) dlužníka a jeho investice, zvoleným způsobem financování (leasing, úvěr apod.), dohodnutou dobou splatnosti a strukturou splátek a podobně [ 1 7 , 3 9 6 ]. Všechny výše zmíněné provozní a finanční náklady jsou zároveň výdaji a snižují hrubý příjem z investice. Je zřejmé, že jejich co nejpřesnější predikce je klíčovým krokem při hodnocení rentability dané investiční příležitosti.
Situace na trhu, na kterém je daná nemovitost obchodována a provozována je vedle nákladů na dosažení výnosů druhým mikroekonomickým faktorem ovlivňujícím výši cash flow. Hrubý cash flow z nemovitosti je výsledkem interakce nabídky a poptávky, ze které na daném trhu vyplyne rovnovážná cena. Takový trh je vymezen jednak podle typu nemovitosti, jednak geograficky (např. trh kancelářských prostor v Praze).
Investoři by před akvizicí nového aktiva měli provádět kvantitativní a kvalitativní analýzy současné situace na daném trhu i tržní predikce.
Kvantitativní analýza je zamě řena na tzv. tvrdé, vyčíslitelné faktory (např. poptávané výměry, aktuální výše nájmů, ceny srovnatelných nemovitostí), zatímco kvalitativní analýza se věnuje např. bonitě a stabilitě nájemníků, požadavkům nájemníků na podobu nemovitostí, na technické standardy atd. [ 1 7 , 3 9 5 ]. V praxi je důležité především umět předvídat změny nabídky (substituty) a poptávky i z toho plynoucí důsledky pro výnosnost investic. K tomu slouží analýza tzv. nemovitostního cyklu.
Nemovitostní cyklus (real estate cycle) lze definovat jako kolísání tržní hodnoty nemovitostí v čase. Výše nájmů, míry kapitalizace i tržní
hodnoty jsou totiž ovlivněny cyklickou povahou nemovitostí. Odlišné nemovitostní cykly je možné identifikovat jak na různých geografických úrovních (národní, regionální, místní), tak v jednotlivých segmentech trhu (kancelářské prostory, residenční nemovitosti, maloobchodní prostory atd.).
V každé z geografických úrovní v každém segmentu trhu působí specifickým způsobem různé ekonomické, finanční a demografické faktory. Změny těchto faktorů pak způsobují kolísání tržní hodnoty jednotlivých typů nemovitostí na daném místě [ 1 5 , 2 1 ].
Například trh kancelářských prostor vykazuje relativně velkou volatilitu a podobný průběh jako cykly průmyslových odvětví – fáze růstu a poklesu ve tvaru sinusoidy. Naopak hodnota nemovitostí na trhu maloobchodní prostor má stálý rostoucí trend a roste v postupných „skocích“
střídaných fázemi stagnace. To je dáno přirozenými specifiky maloobchodního trhu jako je omezený prostor, které do určité míry brání dodatečné nabídce reagovat na poptávku v době růstu hodnoty. Důsledkem je pak snížené riziko poklesů hodnoty a vysokých měr neobsazenosti [ 1 6 , 1 8 ].
Kromě faktorů specifických pro určitý region nebo segment trhu působí na trh nemovitostí v dané zemi či nadnárodním ekonomicky propojeném celku (např. EU) také makroekonomické faktory zmíněné v předchozí podkapitole. To znamená, že dopady makroekonomického cyklu a mikroekonomického nemovitostního cyklu na výnosy z konkrétní investice jsou vzájemně provázané.
Protože tržní hodnotu nemovitosti lze vyjádřit jako podíl příjmu a míry kapitalizace (viz podkapitolu 1.4), lze kolísání hodnoty mě řit na základě změny těchto faktorů. Příjem je přímo úměrný míře obsazenosti nemovitostí (occupancy rate) a výši nájmů (rental rate). Dochází-li proto např. k poklesu obsazenosti a nájmů, klesá příjem. Za předpokladu pomaleji klesající, stabilní či rostoucí míry kapitalizace pak dochází k poklesu tržní hodnoty nemovitostí [ 1 5 , 2 1 ]. Pozici daného místně vymezeného segmentu v nemovitostním cyklu lze identifikovat na základě vývoje různých ukazatelů, z nichž nejdůležitější jsou právě míra obsazenosti a výše nájmů [ 1 6 , 1 9 ].
Analýza stádií nemovitostního cyklu a jeho modelování jsou důležité pro všechny subjekty na realitním trhu. Investorům slouží především k predikci hodnoty aktiv, ke zdůvodnění výše současných i plánovaných nájmů a měr obsazenosti a ke stanovení horizontu, na nějž jsou uzavírány
nájemní smlouvy. Zkoumání nemovitostního cyklu je pro investory v první řadě nástrojem rizikového managementu, který jim umožňuje optimalizovat nastavení vztahů s nájemci a ve vhodnou dobu uzavírat nákupní i prodejní kontrakty. Kromě řízení rizik hrají poznatky o nemovitostním cyklu významnou roli také ve vytváření aktivní investiční strategie, tzn. při identifikaci nerovnováh na trhu a odhalování perspektivních tržních příležitostí [ 1 5 , 2 5 ].
1.3.5. Geografické determinanty cash flow z investice do nemovitostí
Geografické determinanty jsou všechny skutečnosti vyplývající z umístění nemovitosti v prostoru, tedy z jejího vztahu k dalším prostorovým jevům. Je nutné brát v úvahu zejména o následující dva aspekty:
(1) Prostorové vztahy (nodální region): poloha nemovitosti ve vztahu sídelní struktuře – tzn. umístění na v centru města či na periferii, vzdálenost od jiných měst a jejich velikost, dostupnost služeb a úřadů, dopravní dostupnost, blízkost nákupních a odbytových trhů apod. [ 1 8 , 4 6 ]
( 2 ) Okolí nemovitosti (homogenní region): charakteristiky místního
trhu práce, kvalita životního prostředí, přítomnost nepříznivě působícího subjektu v okolí, složení obyvatelstva a hustota zalidnění, „image lokality“ (např. úroveň kriminality v dané oblasti) apod. [ 1 8 , 4 6 ]
Mezi oběma uvedenými skupinami geografických faktorů existují příčinné vztahy. Rozdíl mezi nimi vychází z teorie regionů. Prostorové vztahy definují umístění nemovitosti v nodálním regionu, tzn. polohu ve vztahu k centru, resp. periferii území vymezeného určitými funkčními vztahy. (Např. při analýze lokalizace nákupního střediska mohou zkoumány důsledky jeho prostorové a časové vzdálenosti od centra města, resp. od míst, ze kterých do nákupního střediska přijíždějí zákazníci).
Skupina geografických faktorů nazvaná „okolí nemovitosti“ naopak zahrnuje všechny charakteristiky homogenního regionu, v němž nemovitost leží. To znamená, že jsou zkoumány a hodnoceny společné vlastnosti tohoto
určitým způsobem vymezeného území. Např. při hodnocení lokalizace nákupního střediska se lze zamě řit na kupní sílu obyvatelstva ve spádovém území, mapovat konkurenci v tomto prostoru nebo vyhodnocovat kvalitu potenciálních nájemců maloobchodních prostor.
Obě skupiny geografických faktorů velikosti peněžních toků zohledňují skutečnost, že jednou ze složek hodnoty nemovitostí je tzv. diferenciální polohová renta. Jde o druh mimořádného zisku daného monopolem vlastnictví určitého pozemku a jeho nereprodukovatelností. Tato renta není závislá na technických vlastnostech konkrétní nemovitosti, ale vyplývá z výhodnosti její geografické polohy [ 3 ; 2 5 , 1 0 0 ]. Orientační informaci o geografickém rozložení diferenciální polohové renty v České republice poskytují „cenové mapy“, což je veřejný dokument zpracovávaný orgány místní samosprávy podle pravidel daných Ministerstvem financí [ 3 , 8 1 ].
Výhodnost umístění nemovitosti je dána její časovou (dopravní) a fyzickou blízkostí k tzv. centrálnímu trhu – místu s největší koncentrací ekonomické a společenské aktivity. Obecně jde o centra městských sídel.
Protože maximální blízkost k centrálnímu trhu (tzv. 100 % location) minimalizuje dopravní náklady ekonomických subjektů, vzniká konkurenční boj o místa blízká centrálnímu trhu. Důsledkem této konkurence mezi poptávajícími je diferenciace nájmů, resp. polohové renty v prostoru.
Prostorové rozdíly v nájmech umožněny tím, že podnikatelské subjekty mající větší užitek z blízkosti k centrálnímu trhu jsou schopné nabídnout za dané místo vyšší cenu než ostatní. V případě domácností je situace složitější, ale funguje na podobných principech. Konečná lokalizace ekonomických subjektů v prostoru by tak na základě uvedené teorie byla výsledkem minimalizace jejich celkových nákladů, které jsou součtem explicitních i implicitních nákladů na dopravu a nájemné [ 1 7 , 3 9 7 - 4 3 2 ].
V případě neexistence jiných faktorů by výsledkem uvedených procesů byla koncentrická struktura sídel a regionů. V jejich středu by se nacházely nemovitosti s nejvyššími nájmy a prostorová renta by rovnoměrně klesala k vnějším okrajům regionů, které by byly nejméně intenzivně využívané. Uvedené procesy sice v reálném světě působí tímto způsobem, ale na strukturu využití prostoru mají vliv také další faktory, které narušující přesně koncentrické rozložení prostorové renty. Mezi ně patří především:
- vznik radiálních rozvojových os podél hlavních dopravních komunikací
- vznik druhotných center rozvoje mimo centrum původní
- existence dalších výhod v lokalizaci kromě blízkosti k centrálnímu trhu. To platí zvláště v případě rezidenčních nemovitostí – např. kvalita životního prostředí; v případě podnikatelských nemovitostí může jít o preferenci dostupnosti specifických výrobních faktorů.
- vliv topografie - přírodních a technických omezení – např. vlakové nádraží bránící dalšímu rozvoji centra města jedním směrem
- existence historických majetkoprávních vztahů. Může jít o vlastnictví některých nemovitostí veřejnými institucemi, regulované nájemné v bytových domech atp.
- změnami v technologii a životním stylu. Jako příklad lze uvést pokles zájmu o bydlení v centru města u bohatších obyvatel díky špatnému životnímu prostředí v této oblasti.
Nadměrnou rentabilitu lze při investování do nemovitostí dosáhnout odhalením současných nebo častěji budoucích výhod dané nemovitosti (dosud neexistující i stávající), které dosud nejsou zohledněny v tržní ceně a které jsou je schopné přinést určitým nájemníkům či kupujícím užitek, za nějž mohou zaplatit vyšší cenu. Příkladem může být predikce výrazného poklesu dopravních nákladů mezi centrálním trhem a daným místem vyvolaná výstavbou nové komunikace.
Realitní trh není dokonale konkurenčním trhem díky nedokonalým informacím jeho účastníků a také díky jedinečnosti každé nemovitosti dané její polohou. Pokud investor odhalí skrytý potenciál nemovitosti způsobený budoucí změnou situace nebo pokud najde kupující či nájemníky, u kterých lépe než konkurence zjistí preference související s umístěním nemovitosti a jejími dalšími vlastnostmi, pak si zajistí vyšší než obvyklý výnos a to při stejném riziku jako podstupují ostatní investoři.
1.3.6. Technické determinanty cash flow z investice do nemovitostí
Technické determinanty jsou specifické charakteristiky konkrétní nemovitosti, které určují její užitnou hodnotu ve vztahu k jejímu účelu. Jsou na ně zamě řené specializované analýzy zvané technické „due diligence“, které bývají nezbytným podkladem pro investiční rozhodování na realitním trhu.
Na rozdíl od geografických faktorů může investor většinu technických charakteristik aktivně ovlivňovat. Mezi technické faktory patří především:
- užitné vlastnosti půdy na pozemcích zemědělského typu (orná půda, lesy, rybníky atd.)
- stáří budovy, rok a rozsah případných rekonstrukcí – z toho vyplývající očekávaná (zbývající) životnost nemovitosti
- velikost objektu: výměra a podíl pronajímatelné plochy (pozemku, bytu, kanceláří, skladu atd.)
- vlastnosti technického řešení objektu: např. použitá stavební technologie a materiál, logistické zázemí (hygienická zařízení, bezpečnostní systém, reprezentační a skladovací prostory atd.) [ 1 1 , 3 ]
- napojení na inženýrské sítě (elektřina, plyn, kanalizace, vodovod) a informační infrastruktura (vysokorychlostní internet, signál
pro mobilní telefony, kabelová televize atd.)
- příslušenství objektu (možnost parkování, zatravněné plochy apod.)
- staré technické a ekologické zátěže související s nemovitostí
- poloha domu vzhledem k jinému objektu (viditelnost ze silnice, roh ulice) a poloha bytu či kanceláře v domě
- vybavení nemovitosti apod.[ 1 0 , 8 ] , [ 2 6 , 4 7 - 5 1 ]
Čím lepší technické vlastnosti má nemovitost vzhledem k účelu jejího použití, tím větší je její konkurenceschopnost vzhledem k substitutům a tím větší cash flow se dá očekávat z nájemného. Při analýze potenciálu daného aktiva produkovat cash flow je však zároveň nutné brát v úvahu skutečnost, že užitek plynoucí z nemovitosti je relativní a těžko mě řitelnou charakteristikou závislou na subjektivních preferencích nájemníka či kupujícího. Například prestižní adresa může pro firmu znamenat výhodu
v podobě posílení jejího „image“ a to zcela bez vztahu k výši dopravních nákladů a jiných geografických faktorů [ 2 2 , 7 6 - 7 7 ].
Na druhou stranu technické faktory mají vliv také na velikost provozních nákladů, protože čím je např. budova starší, tím větší mohou být náklady na opravy, nebo čím větší je podíl nepronajímatelné plochy, tím více rostou jednotkové náklady na údržbu nemovitosti.
Důležitým technickým faktorem zvyšujícím hodnotu nemovitosti je flexibilita jejího využívání, tzn. možnost změnit účel využití nemovitosti nebo její parametry za nízké náklady v době, kdy pro takovou transformaci nastane na trhu vhodná situace, a to ať již z důvodu poklesu výnosů či kvůli nové možnosti inkasovat výnosy vyšší. Flexibilita ve využití nemovitosti by při investičním rozhodování neměla být opomíjena, protože může být významnou složkou hodnoty investice, kterou lze ocenit pomocí metodologie reálných opcí. Flexibilitou mohou disponovat hlavně průmyslové a kancelářské nemovitosti, zatímco u rezidenčních objektů prakticky neexistuje [ 1 7 , 3 9 5 ].
1.3.7. Právní determinanty cash flow z investice do nemovitostí
Poslední, pátou skupinou determinantů hrubého cash flow z nemovitosti jsou právní faktory. Lze je rozdělit na právní skutečnosti specifické pro konkrétní nemovitost a na faktory obecné ovlivňující investování na realitním trhu na určitém území – tj. zákony a jiné právní normy týkající se nemovitostí.
První skupinou faktorů jsou specifická práva a povinnosti vlastníka konkrétní nemovitosti, jejích stávajících nájemníků nebo třetích zúčastněných subjektů jako je veřejná správa. V nejobecnější rovině jde např. o aktuální složení nájemníků a jeho důsledky, dále o věcná břemena, která musí nést
vlastník nemovitosti nebo o různá opční práva a podmínky zanesené v dlouhodobých nájemních smlouvách nebo v katastru nemovitostí.
V první řadě musejí investoři musejí věnovat pozornost vlastnickým titulům k nemovitému majetku – právním skutečnostem zakládajícím vlastnická práva k dané nemovitosti. Např. právní služby související s uzavíráním nákupních smluv jsou významnou částí akvizičních i výstupních
nákladů, ale tyto náklady lze považovat za jeden z prostředků snižování investičního rizika.
Příkladem právních faktorů snižujících výnosovou hodnotu nemovitosti může být regulované nájemné v bytovém domě nebo platnost přísných ekologických regulační omezení v dané lokalitě. Pro investora jsou omezením také opční práva nájemníků na další pronájem daných prostor zanesená ve stávajících smlouvách. Hodnotu investice mohou naopak zvyšovat např. pasáže nájemních smluv, které nájemníky zavazují hradit část výdajů na provoz či údržbu nemovitosti v době jejich neočekávaného nárůstu.
Druhou skupinou právních faktorů jsou důsledky právních norem, které mají dopad na všechny investice do nemovitostí (či jejich specifické typy) na daném území. Zákonná úprava nakládání s různými typy nemovitostí bývá jedním z klíčových faktorů ovlivňujících investiční proces. Investoři se musejí zajímat především o právní předpisy upravující:
- územní plánování a řízení ve věcech povolování staveb (v ČR od 1.1.2007 zákon č.183/2006 Sb.)
- nájem bytových prostor (v ČR zákon č. 40/1964 Sb. občanský zákoník a nově zákon 107/2006 Sb. o jednostranném zvyšování nájemného z bytu)
- nájem nebytových prostor (v ČR zákon č. 116/1990 Sb., o nájmu
nebytových prostor; v platném znění po novele č. 360/2005 Sb. Jde o stěžejní právní normu týkající se výstavby nových obchodních
center a kancelářských budov.)
- investování do nemovitostí (v ČR zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů)
- tzv. Public Private Partnership – většinou rozsáhlé veřejné investiční projekty, kterých spolupracují soukromé firmy a subjekty veřejné správy (v ČR zákon č. 139/2006 Sb., o koncesních smlouvách; ve znění pozdějších předpisů)
- prů řezové právní problémy jako je: ochrana dobré víry v zápis ve veřejných listinách (především katastr nemovitostí), řešení majetkoprávních sporů, předkupní právo, práva odpovídající věcným břemenům, zástavní právo, převod práv a závazků ze smluv, neplatnost smluv, protihodnota za provedené změny
na předmětu nájmu apod. (v ČR jsou tyto problémy upraveny ve více normách, především v občanském zákoníku) [ 8 , 1 6 8 - 1 8 3 ]
Všechny právní faktory, ať už specifické nebo obecné, týkající se dané nemovitosti by investor měl před uskutečněním investice zhodnotit ve vztahu k jejich dopadu na výši peněžních toků. Protože investování na realitním trhu bývá zatíženo značnou informační asymetrií účastníků transakcí, je nutné klást na právní due diligence investičních příležitostí velký důraz a to i za cenu relativně vysokých nákladů.
1.3.8. Volba metody a parametrů determinujících cash flow
Výše uvedené dělení faktorů ovlivňují velikost cash flow z nemovitosti není samozřejmě jediné a univerzálně použitelné. Volba determinantů výnosové hodnoty nemovitosti závisí především na konkrétním investičním případě.
Příkladem alternativního postupu může být globální analýza měst perspektivních z hlediska investování do nemovitostí provedená v roce 2003 americkou konzultantskou firmou La Salle. Pro potřeby výzkumu byly vybrány tři hlavní zastřešující faktory: technologie (současná úroveň
a očekávaný rozvoj), životní prostředí (trvalá udržitelnost a kvalita života) a ekonomika (dynamika růstu a výhody z geografické polohy). Konzultanti
následně analyzovali tyto faktory napříč kontinenty za účelem maximální
diverzifikace. Výsledkem studie bylo vytipování 24 městských regionů s největším potenciálem investičního úspěchu v následujících 10 letech [ 1 2 , 4 - 1 2 ].
Hodnocení potenciálu konkrétní nemovitosti produkovat cash flow je
jednodušší při investování do již existujících aktiv, protože lze vycházet z minulých časových řad výnosů. V případě developmentu jsou časové
a finanční nároky na predikce vyšší. Lze například vycházet z dat týkajících se srovnatelných nemovitostí. Při zpracovávání všech predikcí je nutné usilovat o vyrovnání mezních nákladů na dodatečnou informaci s jejím peněžně vyjádřeným mezním přínosem. Obecný postup při těchto analýzách je následující:
(1) Určit, jaká data jsou pro predikci potřeba a zpracovat příslušné časové řady (mimo jiné např. očekávané výše nájemného)
(2) Z dat vyvodit informace a znalosti (např. očekává se růst ekonomického zisku vlastníků daného typu nemovitosti)
(3) Informace využít k investičnímu rozhodnutí v souladu s principem optimálního využití zdrojů, resp. aktiva (high and best use principle) [ 1 3 , 1 ] .
1.4. Výnosnost investice do nemovitostí
Poté, co je predikováno cash flow plynoucí z nemovitosti, je nutné porovnat jednotlivé alternativní investiční příležitosti a vybrat ty nejvýhodnější v souladu s cílem maximální rentability vloženého kapitálu při stanoveném riziku. K hodnocení investičních příležitostí na realitním trhu lze použít jednak standardní metody používané u všech typů investic, jednak tzv. kapitalizační míru.
1.4.1. Standardní dynamické ukazatele pro hodnocení investičních příležitostí
V následujícím textu jsou stručně shrnuty informace o standardních dynamických metodách použitelných také k hodnocení investic do reálných aktiv. Výchozím údajem pro výpočet těchto ukazatelů jsou odnímatelná cash flow z investice – částky, které investor obdrží ve stanovených budoucích termínech. Charakteristickým znakem těchto ukazatelů je, že prostřednictvím diskontní sazby berou v úvahu časovou hodnotu peněz a alternativní náklady kapitálu:
(1) Čistá současná hodnota (Net Present Value, NPV): součet počáteční investice (záporný peněžní tok) a současné hodnoty budoucích peněžních příjmů. Je-li NPV kladná, jde o ziskovou investici, jejíž výnos je vyšší než investorovy implicitní náklady na kapitál zahrnuté v diskontní míře.
