Vysoká škola ekonomická v Praze Podnikohospodá ř ská fakulta
Hlavná špecializácia: Podniková ekonomika a Management Ved ľ ajšia špecializácia: Marketing
Diplomová práca
Hodnotenie ekonomickej efektívnosti investi č ného projektu Pr ů myslová
Praha 2006
Vypracoval: Luboš Jakub
Vedúci diplomovej práce: prof. Ing. Eva Kislingerová, Csc.
2
Prehlásenie
Prehlasujem, že diplomovú prácu na tému
„Hodnotenie ekonomickej efektívnosti investičného projektu Průmyslová“
som vypracoval samostatne.
Použité informačné zdroje a literatúru uvádzam v priloženom zozname literatúry.
V Prahe dňa 15. 8. 2006 ………...
Luboš Jakub
3
Po ď akovanie
Rád by som touto cestou poďakoval pani prof. Ing. Eve Kislingerovej, Csc. za odborné rady, metodické vedenie a trpezlivosť, ktorú mi venovala pri
spracovávaní mojej diplomové práce.
4
1 Úvod ... 6
2 Diskontná sadzba... 8
2.1 Firemné náklady kapitálu ... 8
2.2 Náklady vlastného kapitálu ... 9
2.2.1 Riziková prémia...9
2.3 Náklady cudzieho kapitálu ... 10
2.4 Závislosť nákladov kapitálu na kapitálovej štruktúre... 10
2.5 Diskontná sadzba projektu ... 11
2.5.1 Korekcia firemných nákladov vzhľadom k riziku projektu...11
2.5.2 Korekcia firemných nákladov kapitálu vzhľadom ku zmene kapitálovej štruktúry ...12
2.6 Nominálna a reálna diskontná sadzba... 12
2.7 Diskontná sadzba za obdobie kratšie ako rok... 13
3 Peňažné toky... 15
3.1 Význam a náplň peňažných tokov... 15
3.2 Peňažný tok pre hodnotenie ekonomickej efektívnosti projektu ... 15
3.2.1 Investičné náklady projektu (investičný peňažný tok) ...15
3.2.2 Príjmy a výdaje v období prevádzky (prevádzkový peňažný tok)...16
3.2.2.1 Priama a nepriama metóda stanovenia prevádzkového peňažného toku ... 16
3.2.2.2 Plánovaný výkaz ziskov a strát ... 17
3.2.2.3 Hospodársky výsledok (zisk) a daň z príjmov... 18
3.2.3 Príjmy (výdaje) spojené s likvidáciou projektu...18
3.3 Peňažný tok pre posúdenie finančnej stability projektu ... 19
4 Strategické dlhodobé investičné rozhodovanie ... 22
4.1 Fázy investičného procesu... 22
4.2 Techniky pre vyhodnocovanie investícií ... 23
4.2.1 Statické metódy...24
4.2.1.1 Ukazovatele rentability ... 24
4.2.1.2 Doba návratnosti ... 25
4.2.1.3 Ostatné statické metódy ... 25
4.3 Dynamické metódy... 26
4.3.1 Metoda čistej súčasnej hodnoty ...27
4.3.2 Diskontovaná doba úhrady...28
4.3.3 Index ziskovosti ...29
4.3.4 Metóda vnútorného výnosového percenta...30
5 Ekonomická pridaná hodnota (EVA) ... 32
5.1 Spôsoby zvyšovania EVA ... 33
6 Charakteristika spoločnosti ... 34
7 Stanovenie diskontnej sadzby... 36
7.1 Náklady vlastného kapitálu ... 36
7.1.1 Bezriziková úroková miera ...36
7.1.2 Riziková prémia...36
7.2 Náklady na cudzí kapitál ... 39
7.3 Diskontná sadzba projektu ... 40
8 Stanovenie peňažných tokov ... 41
8.1 Investičné náklady projektu... 41
8.2 Plán nákladov, čistého pracovného kapitálu a plánovaný výkaz ziskov a strát ... 42
8.2.1 Plán nákladov...42
8.2.2 Stanovenie čistého pracovného kapitálu ...43
8.2.3 Plánovaný výkaz ziskov a strát ...44
8.3 Peňažný tok pre posúdenie finančnej stability projektu ... 45
8.4 Peňažný tok pre hodnotenie ekonomickej efektívnosti projektu ... 47
9 Vyhodnotenie ekonomickej efektívnosti investície... 49
9.1 Ukazovatele rentability... 49
9.1.1 Rentabilita celkového kapitálu (ROA)...49
9.1.2 Rentabilita vlastného kapitálu (ROE) ...49
9.1.3 Rentabilita dlhodobo investovaného kapitálu (ROI)...50
9.1.4 Rentabilita tržieb (ROS) ...50
9.2 Diskontovaná a nediskontovaná metóda doby úhrady ... 51
9.3 Čistá súčasná hodnota... 53
9.4 Index ziskovosti... 54
5
9.5 Vnútorné výnosové percento ... 54
10 Vplyv zmien predpokladov na ekonomickú efektívnosť projektu ... 58
10.1 Riziko chybného odhadu likvidačnej hodnoty projektu ... 58
10.2 Vplyv zmeny diskontnej sadzby... 59
10.3 Vplyv zmeny daňového zaťaženia... 60
11 Záver... 61
12 Použitá literatúra... 63
6
1 Úvod
V súčasnosti Česká Republika, tak ako aj ďalšie nové členské štáty Európskej Únie zažívajú tzv. boom developerských projektov, či už rezidenčných alebo nerezidenčných.
Samozrejme, že tento trend má pozitívny vplyv na celkovú ekonomiku štátu. Zahraničné aj domáce investičné a developerské spoločnosti stále vidia nevyčerpaný potenciál v budovaní krajiny. Developerské spoločnosti zatiaľ nemajú problémy s odbytom, pretože dopyt po bytoch je stále vysoký a to aj vďaka nízkym úrokom z úverov a očakávanému zdraženiu cien nehnuteľností v dôsledku zvýšenia sadzby DPH z 5 % na 19 % u stavebných prác od roku 2008. Taktiež trh s industiálnymi nehnuteľnosťami a kancelárskymi priestormi sa môže tešiť netradičnému záujmu v porovnaní s predchádzajúcimi rokmi. Podľa štúdie spoločnosti CB Richard Ellis, ktorá patrí k popredným firmám v oblasti komerčných realitných služieb, trh s administratívnymi priestormi v strednej a východnej Európe v 3. štvrťroku 2005 zaznamenal rekordne nízku agregátnu mieru neobsadenosti vo výške 8,3 %. Táto skutočnosť samozrejme napomáha rastu nájomného a tým aj optimizmu a ochoty developerov budovať nové kancelárske projekty. Podobnému scenáru u trhu s industiálnymi nehnuteľnosťami nahráva fakt, viac ako dvojnásobného nárastu prenajatých skladových priestorov v Českej Republike v roku 2005 oproti predošlým rokom. Aj tieto vyššie uvedené skutočnosti sa patrične podieľajú na enormnej ziskovosti týchto spoločností a tým aj ich odhodlanosti vytvárať v budúcnosti ďalšie investičné projekty.
Rozhodovanie o tom, ktoré investičné projekty by firma mala realizovať a ktoré nie, patrí medzi kľúčové rozhodnutia a na správnom výbere projektu je položená celková podnikateľská úspešnosť, ba niekedy dokonca aj otázka prežitia firmy v náročných podmienkach tržnej ekonomiky. Určite je to aj z toho dôvodu, že investície viažu dlhodobo veľké objemy finančných prostriedkov. Každý ďalší projekt by mal preto predstavovať určitú konkurenčnú výhodu a dosahovať lepšie hospodárske výsledky ako predchádzajúci projekt.
Pretože sa mi táto problematika javí nadmieru aktuálna a taktiež je hlavným záujmom mojej ďalšej profesijnej orientácie, ako tému svojej diplomovej práce som si vybral zhodnotenie ekonomickej efektívnosti práve budovaného administratívneho
7 projektu Průmyslová 11, spoločnosťou CTY Logistics Park Průmyslová, s.r.o., patriacou do finančnej skupiny CTY Group, a.s.
Cieľom tejto práce je zameranie sa na finančne-ekonomickú stránku projektu, stanovenie diskontnej sadzby a peňažných tokov (cash flow) projektu, určenie nákladov na jeho kapitál a posúdenie ekonomickej výhodnosti a finančnej stability tohto projektu pomocou rôznych metód hodnotenia efektívnosti investícií, ktoré z týchto tokov vychádzajú.
Druhú až piatu kapitolu diplomovej práce som venoval teoretickej časti, kde sa dôkladne snažím spracovať postup hodnotenia ekonomickej efektívnosti investičného projektu. Správnemu stanoveniu diskontnej sadzby a peňažných tokov projektu, kľúčovým faktorom a východisku pre použitie metód hodnotenia ekonomickej efektívnosti investičného projektu, sú venované prvé dve kapitoly. Ďalšia kapitola je venovaná už konkrétnemu rozboru jednotlivých ukazovateľov a techník hodnotenia ekonomickej efektívnosti investície a záverečná časť metodologického aparátu pojednáva o dnes veľmi populárnom ukazovateli ekonomická pridaná hodnota.
Druhá časť mojej diplomovej práce pojednáva už o vyššie spomínanom developerskom projekte, kde sa snažím na základe znalostí získaných štúdiom teórie hodnotenia ekonomickej efektívnosti investícií previesť tieto poznatky do reálnej hospodárskej praxe. Úvodom charakterizujem spoločnosť CTY Group, a.s., ktorá prostredníctvom svojej dcérskej spoločnosti CTY Logistics Park Průmyslová, s.r.o. tento projekt realizuje. Nasledujúce kapitoly tejto diplomovej práce sú venované konkrétnemu hodnoteniu investície, stanoveniu diskontnej sadzby a peňažných tokov. V záverečnej kapitole rozoberiem možné vplyvy zmien predpokladov na ekonomickú efektívnosť mnou zvoleného projektu.
8
2 Diskontná sadzba
2.1 Firemné náklady kapitálu
Diskontná sadzba tvorí popri peňažným tokom (cash flow) druhý kľúčový faktor pre stanovenie kritérií ekonomickej efektívnosti investičného projektu ako sú čistá súčasná hodnota a index rentability. Pri určovaní diskontnej sadzby projektu vychádzame z diskontnej sadzby firmy, ktorá pozostáva z úhrady nákladov cudzieho kapitálu a odmien vlastníkom firmy. Zatiaľ čo za náklad cudzieho kapitálu považujeme napríklad úroky z úverov, obligácií a iné, odmena vlastníkom firmy je charakterizovaná ako kompenzácia za odloženú spotrebu a podstúpenie rizika. Diskontnú sadzbu firmy môžme potom stotožniť s firemnými nákladmi kapitálu, ktoré vypočítame ako vážený aritmetický priemer nákladov vlastného a cudzieho kapitálu a to podľa vzťahu:
,
* ) 1 (
*
* e t rd
C r D C
WACC = E + − (2.1)
kde WACC sú firemné náklady kapitálu, popr. vážené kapitálové náklady (%), re - náklady vlastného kapitálu (%),
rd - náklady cudzieho kapitálu (%),
D - veľkosť spoplatneného cudzieho kapitálu (Kč), E - veľkosť vlastného kapitálu (Kč),
C - súčet vlastného a cudzieho spoplatneného kapitálu (Kč), t - sadzba dane z príjmu.
Pretože úroky sú daňovo uznateľný náklad, znížime náklady cudzieho kapitálu o úspory dane z príjmu. Ide o tzv. daňový úrokový štít.
9
2.2 Náklady vlastného kapitálu
Náklady vlastného kapitálu väčšinou charakterizujeme ako oportunitné náklady, ktorých výška závisí na riziku podnikateľskej činnosti firmy. Všeobecne platí, že čím je riziko väčšie, tým je aj väčšia požadovaná výnosnosť vlastného kapitálu, čiže náklady tohto kapitálu sú vyššie. Požadovanú výnosnosť vlastného kapitálu môžme vyjadriť rovnicou:
(2.2)
kde Ri je požadovaná výnosnosť vlastného kapitálu, rf - výnosnosť úplne bezrizikovej investície, RMP - riziková prémia.
Za investíciu s minimálnym rizikom sa považuje investícia do štátnych dlhopisov, ktorá sa označuje tiež ako tzv. časová prémia, predstavujúca odmenu investorovi za to, že sa na určitý čas zriekol spotreby a vložil kapitál do firmy. Táto bezriziková prémia mala v roku 2005 hodnotu asi 4%. Je vypočítaná ako vážený aritmetický priemer viacročných štátnych dlhopisov.
2.2.1 Riziková prémia
Stanovenie rizikovej prémie je založené na modele oceňovania kapitálových aktív (capital asset pricing model), ktorý vychádza z kapitálového trhu. Rizikovú prémiu určujeme podľa vzťahu:
(
Rm rf)
E
RMP=β* − , (2.3)
kde E
(
Rm−rf)
je očakávaná prémia za riziko, β - parameter systematického rizika., RMP r
R i = f +
10 Tento spôsob výpočtu však je možné použiť len v prípade, že firma je obchodovateľná na kapitálovom trhu. V opačnom prípade, pre firmy ktoré nie sú kótované na burze sa používa expertný prístup. Ďalšia metóda, ktorá je v praxi veľmi rozšírená je tzv. stavebnicová metóda, ktorá určuje rizikovú prémiu ako súčet niekoľkých zložiek. Táto metóda ma dve základné verzie. Jedná verzia metódy, tzv. komplexná stavebnicová metóda, je určitou analógiou expertného stanovenia β koeficientu. Určitým opakom je metóda INFA, ktorá určuje rizikovú prémiu ako súčet štyroch čiastočných prémií. Ide o prémiu za likviditu akcií, prémiu za podnikateľské riziko, prémiu za riziko finančnej stability a prémiu za riziko finančnej štruktúry.
2.3 Náklady cudzieho kapitálu
Určenie nákladov cudzieho kapitálu je podstatne jednoduchšie ako stanovenie nákladov na vlastný kapitál. Môžme tu zaradiť náklady všetkých úverov (bankových, dodávateľských, atd.) a pôžičiek, ktorých výšku stanovuje ich úroková sadzba. Keď firma používa k financovaniu projektu viac cudzích spoplatnených zdrojov, potom sa ich náklady stanovujú ako vážený priemer nákladov jednotlivých zložiek tohto kapitálu, kde váhy predstavujú podiely týchto zložiek na celkovej výške spoplatneného kapitálu.
2.4 Závislos ť nákladov kapitálu na kapitálovej štruktúre
Pokiaľ nový investičný projekt výrazne zmení kapitálovú štruktúru firmy, musíme tento jav vziať v úvahu. Kvôli zmene kapitálovej štruktúry sa zmenia taktiež náklady vlastného a cudzieho kapitálu. Napríklad v situácii, že firma financuje nový projekt úverom, dochádza k zvýšeniu zadlženia firmy. Na jednej strane sa síce zvyšuje efekt finančnej páky, ale taktiež sa zvyšuje finančné riziko firmy. To sa deje hlavne z dôvodu, že úroky plynúce z ďalšieho úveru tvoria súčasť fixných nákladov, ktoré musí firma hradiť bez ohľadu na jej fungovanie alebo úspešnosť projektu.
S vyšším finančným rizikom samozrejme rastú aj náklady vlastného a cudzieho kapitálu firmy. U nákladov vlastného kapitálu sa zvyšuje riziková prémia, pretože vlastníci vyžadujú vyššiu odmenu za podstúpenie vyššieho rizika.
11 Na druhej strane vyššie zadlženie vedie k rastu nákladov cudzieho kapitálu, pretože rastie riziko nesplácania úverov a úrokov. Preto poskytovatelia cudzieho kapitálu požadujú za vyššie riziko taktiež vyšší úrokový výnos.
Z tohto rozboru je zrejmé, že úvaha, ktorá je založená na vzťahu váženého aritmetického priemeru nákladov vlastného a cudzieho kapitálu, pri ktorej by náhrada drahšieho vlastného kapitálu lacnejším cudzím kapitálom viedla vždy k poklesu firemných nákladov, nie je správna.
2.5 Diskontná sadzba projektu
Pravidlo, že za diskontnú sadzbu projektu môžme použiť firemné náklady kapitálu platí len za určitých podmienok. Prvou podmienkou je, že miera rizika projektu je približne rovná riziku podnikateľskej činnosti firmy a tou druhou, že spôsob financovania projektu neovplyvní do veľkej miery kapitálovú štruktúru firmy. V situácii, kde tieto dve podmienky nie sú splnené, musíme firemné náklady kapitálu korigovať. Taktiež nemôžme vziať za diskontnú sadzbu projektu, ktorý realizuje už existujúca firma, náklady kapitálu použitého k financovaniu tohto projektu.
2.5.1 Korekcia firemných nákladov vzh ľ adom k riziku projektu
Tieto úpravy robíme v prípade, že sa riziko projektu odchyľuje od rizika firmy, čo znamená, že za diskontnú sadzbu projektu nemôžme použiť firemné náklady kapitálu bez toho aby sme ich najprv nekorigovali. Tieto úpravy sú založené na zvýšení firemných nákladov kapitálu u projektov s vyšším rizikom alebo na znížení týchto nákladov u projektov, ktorých riziko je menšie ako riziko firmy. Problém je ale v tom, že neexistuje žiaden exaktný prístup pre určenie toho o koľko by sa tieto náklady mali zvýšiť alebo znížiť. Preto sa v praxi používa len približná kategorizácia rizika, ktorá rozdeľuje investičné projekty do určitých rizikových skupín. Najjednoduchší model delí tieto projekty na projekty s nízkym rizikom (diskontná sadzba sa oproti firemným nákladom kapitálu zníži o 1 % až 3 %), priemerným rizikom (diskontná sadzba rovná firemným nákladom kapitálu) a vysokým rizikom (diskontná sadzba vyššia o 2 % až 5 % oproti firemným nákladom kapitálu).
12
2.5.2 Korekcia firemných nákladov kapitálu vzh ľ adom ku zmene kapitálovej štruktúry
Ako sme už vyššie uviedli, že v situácii kedy spôsob financovania projektu výrazne pôsobí na zmenu kapitálovej štruktúry firmy a má pomerne dlhodobý charakter, musíme túto skutočnosť brať v úvahu a patrične upraviť firemné náklady kapitálu. Napríklad pri zvýšení podielu cudzieho kapitálu na financovaní firmy sa celkové firemné náklady kapitálu spravidla znížia, pretože drahší vlastný kapitál je nahradzovaný lacnejším cudzím kapitálom. Popritom nesmieme zabudnúť na to, že zmena kapitálovej štruktúry taktiež ovplyvni náklady vlastného kapitálu. ktoré je potrebné upraviť v dvoch krokoch. Najskôr pomocou vzťahu:
(2.4)
kde re(Z) sú náklady vlastného kapitálu pri stupni zadlženia firmy veľkosti Z,
re(0) - náklady vlastného kapitálu pri nulovom zadlžení,
upravíme náklady vlastného kapitálu na novú kapitálovú štruktúru a následne podľa vzťahu (1.1) určíme nové vážené priemerné náklady kapitálu, kde E/C a D/C predstavujú podiely vlastného a cudzieho kapitálu po zmene kapitálovej štruktúry.
2.6 Nominálna a reálna diskontná sadzba
Ďalším dôležitým bodom, ktorý nesmieme opomenúť je to, že diskontná sadzba musí odpovedať takej cenovej úrovni, pri ktorej sú spracované peňažné toky investičného projektu. Tieto toky môžu byť udávané v stálych cenách (ceny platné k zahájeniu výstavby projektu) alebo bežných cenách (ceny jednotlivých rokov, ktoré rešpektujú inflačný vývoj). V prípade, že peňažné toky investičného projektu sú spracované v bežných cenách, používame nominálnu diskontnú sadzbu stanovenú už popísaným postupom. V opačnom prípade, keď peňažné toky pracujú so stálymi cenami (ide o reálne
[ ]
E t D r
r r
Z
re( ) = e(0)+ e(0)− d *(1− ) *
13 toky), musíme túto nominálnu diskontnú sadzbu transformovať do reálnej podoby, ktorá je očistená o inflačné vplyvy. V situácii, že inflácia je ustálená a po dobu života projektu bude na približne rovnakej úrovni, môžme reálnu diskontnú sadzbu určiť podľa vzorca:
(2.5)
kde WACCreálne je reálna diskontná sadzba (%),
WACCnominálne - nominálna diskontná sadzba (%/100),
i - priemerná ročná miera inflácie (%/100).
Za predpokladu, že inflácia má rastúci alebo klesajúci trend, musíme vychádzať z rozdielnej miery inflácie pre každý rok života projektu. V tomto prípade stanovujeme reálne diskontné sadzby pomocou vzťahu (1.5) pre každý rok života projektu zvlášť.
2.7 Diskontná sadzba za obdobie kratšie ako rok
Počas doby života projektu sa väčšinou stretávame so situáciou, že peňažné toky investičného projektu sú spracované po rokoch. Avšak v období realizácie projektu, hlavne vtedy, keď investičné výdaje nie sú vynakladané rovnomerne, je vhodné stanovovať peňažne toky v kratších intervaloch, napr. po polrokoch, štvrťročne alebo mesačne. V tomto prípade však pri diskontovaní týchto peňažných tokov musíme taktiež použiť diskontnú sadzbu pre polrok, štvrťrok alebo mesiac. Túto diskontnú sadzbu pre kratšie obdobie stanovíme pomocou vzťahu:
, 100
* 1 1
1 min ln
ln
−
+
= +
i WACCreá e WACCno á e
14 (2.6)
kde WACCn je diskontná sadzba pre kratšie obdobie ako rok (%/100), WACC - ročná diskontná sadzba (%/100),
n - počet kratších období v roku (n=2 pre polrok, n=4 pre štvrťrok a n=12 pre mesiac).
, 1
1+ −
=n
n WACC
WACC
15
3 Pe ň ažné toky
3.1 Význam a nápl ň pe ň ažných tokov
Pre určenie jednotlivých kritérií ekonomického hodnotenia investičného projektu, ktoré tvoria čistá súčasná hodnota, index rentability a vnútorné výnosové percento, je nutné stanoviť peňažné toky projektu. Všeobecne by sme peňažný tok mohli charakterizovať ako kapitálové výdaje a peňažné príjmy z investície počas jej obstarania, prevádzky alebo likvidácie. Pri stanovovaní peňažných tokov ide väčšinou taktiež o najťažšiu úlohu, lebo pri ich vyčísľovaní existuje veľa príčin, ktoré môžu viesť k ich chybnému stanoveniu. Medzi tie hlavné príčiny patrí napríklad nesprávna náplň peňažných tokov (čo má a čo nemá byť do peňažných tokov zahrnuté) a chyby pri stanovení hodnôt jednotlivých zložiek peňažného toku projektu počas doby jeho života.
Ďalším významným faktorom prispievajúcim k nesprávnej náplni peňažných tokov je vyjasnenie si účelu týchto peňažných tokov. Je dôležité vedieť, či tento peňažný tok bude slúžiť k hodnoteniu ekonomickej efektívnosti projektu alebo má posúdiť jeho finančnú stabilitu. Preto u kvalitného hodnotenia ekonomickej efektívnosti je nutné oddeliť investičné rozhodovanie od rozhodovania finančného.
3.2 Pe ň ažný tok pre hodnotenie ekonomickej efektívnosti projektu
U tohto peňažného toku vychádzame z predpokladu plného vlastného financovania projektu. Tento peňažný tok zahŕňa tak ako investičný aj prevádzkový peňažný tok a tvoria ho všetky príjmy a výdaje. ktoré projekt vytvára počas celého svojho života.
3.2.1 Investi č né náklady projektu (investi č ný pe ň ažný tok)
V knihe Podnikatelský záměr a investiční rozhodování Jiří Fotr a Ivan Souček píšu:
"Investičné náklady (výdaje) chápeme ako súhrn všetkých nákladov kapitálového charakteru, ktoré je treba vynaložiť na vybudovanie výrobnej jednotky (jednotky poskytujúcej službu) a zabezpečenie jej prevádzky. Tieto náklady teda reprezentujú
16 prostriedky, ktoré sú dlhodobo viazané v projekte". (Podnikatelský záměr a investiční rozhodování, 2005).
Investičné náklady môžme všeobecne rozdeliť do troch základných skupín. Prvá skupina nákladov, ktoré majú povahu dlhodobého hmotného alebo nehmotného majetku, sú náklady do stálych aktív. Druhú skupinu tvorí čistý pracovný (prevádzkový) kapitál a tretiu ostatné náklady kapitálového charakteru.
Pokiaľ ide o náklady na zaistenie dlhodobého hmotného majetku, môžme tu zaradiť položky ako sú náklady na získanie pozemku, náklady stavebnej časti projektu a náklady na strojovú časť projektu. Taktiež náklady na spracovanie rôznych štúdií, náklady na spracovanie projektovej dokumentácie alebo náklady na montáž strojov a iných zariadení patria do investičných nákladov na poriadenie dlhodobého hmotného majetku. Náklady na dlhodobý nehmotný majetok sú v podobe zriaďovacích výdajov, nákupu softwaru , priemyselných práv, patentov apod.
Popri investovaní do dlhodobého majetku musí firma vynakladať ďalšie dlhodobo viazané prostriedky v podobe zásob, pohľadávok a krátkodobého finančného majetku.
Tieto položky tvoria obežné aktíva, bez ktorých by podnik nedokázal fungovať. Prostriedky, ktoré sú viazané v obežných aktívach sa nazývajú taktiež hrubý pracovný (prevádzkový) kapitál. Nároky na financovanie obežných aktív však znižujú krátkodobé záväzky firmy. Po ich odčítaní od obežných aktív dostávame čistý pracovný (prevádzkový) kapitál, ktorý je krytý dlhodobým kapitálom.
Čo sa týka veľkosti investičných nákladov, prvé dve skupiny tvoria základ a väčšinou výrazne prevyšujú ostatne náklady kapitálového charakteru. Pre úplnosť však dodáme, že do širšieho pojatia investičných nákladov môžme priradiť taktiež výdaje na výskumné a vývojové programy, ktoré sú spojené s investičným projektom.
3.2.2 Príjmy a výdaje v období prevádzky (prevádzkový pe ň ažný tok)
3.2.2.1 Priama a nepriama metóda stanovenia prevádzkového peňažného toku
Tento peňažný tok zahŕňa príjmy a výdaje, ktoré nemajú investičný charakter a vznikajú z dôvodu prevádzky projektu. Na ich stanovenie používame priamu a nepriamu metódu.
17 Pri použití priamej metódy vychádzame z toho, že pre každý rok prevádzky vyčíslime všetky príjmy a výdaje. Najvýznamnejšou položkou príjmov sú príjmy z tržieb, preto práve na ich presné stanovenie sa firma sústredí. Musíme hlavne odlišovať skutočné inkasované príjmy v danom roku od výnosov z tržieb, ktorých hodnota môže byť iná z dôvodu tvorby pohľadávok. Ak sa v danom roku budú pohľadávky zvyšovať, musíme skutočné príjmy znížiť o tento prírastok pohľadávok a naopak. Rovnako ako u výnosov a príjmov, musíme odlišovať taktiež rozdielnosť nákladov a skutočných výdajov v danom roku. Takýmito významnými položkami, ktoré tvoria náklad, ale nie výdaj v danom roku sú napríklad odpisy alebo prírastky rezerv.
Nepriama metóda je na rozdiel od priamej metódy, ktorá pracuje s príjmami a výdajmi, založená na určení výnosov a nákladov. Pri tejto metóde stanovujeme tzv.
plánovaný výkaz ziskov a strát projektu.
3.2.2.2 Plánovaný výkaz ziskov a strát
Výnosy
Výnosy tvoria predovšetkým výnosy z tržieb za predané produkty alebo služby.
Táto veličina však tvorí len určitý odhad, pretože plánovaná veľkosť objemu predaja a predajná cena patria medzi najviac rizikové faktory, ktoré sa môžu veľmi ľahko v čase meniť. Z tohto dôvodu sa môžme veľakrát v praxi stretnúť so situáciou, že firma pracuje s variantnými predpokladmi tržieb. K ďalším častým položkám patriacim do výnosov zaradzujeme prírastky zásob vlastnej výroby, ostatné výnosy prevádzkového charakteru a finančné výnosy.
Náklady
Pri určovaní nákladov projektu vychádzame z jednotlivých nákladových skupín, do ktorých sú celkové náklady projektu členené a to:
- Spotreba materiálu a energie - Služby
- Osobné náklady - Odpisy
- Ostatné náklady
18 3.2.2.3 Hospodársky výsledok (zisk) a daň z príjmov
Rozdiel medzi výnosmi a nákladmi v jednotlivých rokoch projektu tvorí hospodársky výsledok projektu, t.j. jeho zisk pred zdanením. Nás však bude viac zaujímať výpočet dane z príjmu z tohto hospodárskeho výsledku projektu, pretože práve táto daň z príjmu tvorí významnú položku peňažného toku. Jej výška závisí na dvoch faktoroch a to na veľkosti základu dane a veľkosti sadzby dane z príjmu. Pri výpočte základu dane musíme zisk pred zdanením najprv korigovať o položky zvyšujúce a znižujúce hospodársky výsledok (pripočítateľné a odpočítateľne položky) a o odpočty.
K takýmto významnejším pripočítateľným položkám, ktoré sú daňovo neuznávaný náklad, môžme zaradiť napr. náklady na reprezentáciu, odmeny členom orgánov spoločnosti a tvorbu rezerv a opravných položiek daňovo neuznávaných. Naopak charakteristickými odpočítateľnými položkami sú napr. príjmy, ktoré nie sú predmetom dane z príjmu, resp. sú oslobodené od tejto dane, príjmy zdanené zvláštnou sadzbou alebo zaúčtovanie tých rezerv a opravných položiek do výnosov, ktorých tvorba nebola daňovo uznávaným nákladom.
V situácii, že hospodársky výsledok projektu je pred zdanením kladný, môžme taktiež základ dane znížiť o odpočty, ktoré sú väčšinou spojené s daňovou stratou z minulých rokov.
3.2.3 Príjmy (výdaje) spojené s likvidáciou projektu
Pri končení doby života projektu môže nastať situácia, že likvidácia projektu je spojená buď s príjmami alebo určitými nákladmi. Táto skutočnosť sa musí zachytiť v poslednom roku života projektu alebo roku nasledujúcom ako príjmová alebo výdajová položka peňažného toku. Príjmy z likvidácie môžu tvoriť napr. čisté príjmy z predaja (príjmy po zdanení) majetku projektu. Likvidácia projektu je často spojená aj s rôznymi výdavkami. Niekedy môže dokonca nastať situácia, že výdavky z likvidácie projektu prevyšujú príjmy a tým sa peňažný tok znižuje o konečný rozdiel medzi príjmami a výdavkami. Ďalšími významnými príjmovými položkami môžu byť položky čistého pracovného kapitálu z dôvodu, že podnik už nepotrebuje naďalej držať viazané prostriedky v zásobách a dochádza k vyrovnaniu pohľadávok. Pre určenie čistých príjmov
19 z likvidácie s často stanovuje zostatková hodnota projektu. Túto hodnotu väčšinou tvoria pozemky, zostatková hodnota budov a stavieb a zostatková hodnota strojov a zariadení.
Pretože moja diplomová práca je zameraná na developerský projekt, príjmy spojené s likvidáciou projektu (predaj alebo kombinácia predaja a prenájmu) budú relevantné a preto čistý príjem z predaja bude hrať rozhodujúcu úlohu pri hodnotení ekonomickej efektívnosti projektu.
3.3 Pe ň ažný tok pre posúdenie finan č nej stability projektu
Základnou úlohou tohto peňažného toku je zistiť, či daný projekt pri konkrétnom spôsobe financovania je životaschopný, inými slovami či príjmy tvorené týmto projektom sú schopné pokryť všetky výdaje projektu a výdaje spojené s cudzím kapitálom použitým na financovanie tohto projektu. Tento peňažný tok je identický s peňažným tokom, ktorý podniky robia ako súčasť účtovnej uzávierky. V tomto prípade však nejde o peňažný tok podniku ako celku, ale konkrétneho projektu. Na rozdiel od peňažného toku pre hodnotenie ekonomickej efektívnosti projektu sú príjmy projektu v tomto peňažnom toku rozšírené o zdroje financovania projektu. Tieto zdroje sú delené podľa miesta, odkiaľ sa tieto zdroje získavajú a podľa vlastníctva týchto zdrojov. Keď hovoríme o delení zdrojov podľa miesta, môže ísť o interné zdroje financovania alebo o externé zdroje financovania.
Do prvej skupiny patria zdroje ako zisk po zdanení, ktorý podnik vytvoril v minulosti, odpisy a prírastky rezerv, odpredaj niektorých zložiek dlhodobého majetku alebo zníženie obežných aktív, hlavne zásob a pohľadávok. Z menovaných položiek je zrejmé, že tieto interné zdroje financovania môže využívať len už existujúca firma. Novo vznikajúca firma sa musí spoliehať na externé zdroje financovania, taktiež nazývané externý kapitál.
Do tejto skupiny zdrojov patria vklady vlastníkov a ich zvyšovanie, dlhodobé bankové, resp. dodávateľské úvery, dlhopisy (obligácie), krátkodobé bankové úvery, účasti predstavujúce vklady ďalších subjektov, subvencie a dary zo štátneho rozpočtu, finančný leasing a rizikový kapitál (venture capital).
Pri posudzovaní vlastníctva kapitálu, delíme zdroje financovania na vlastný kapitál (vlastné zdroje) a cudzí kapitál (cudzie zdroje). Vlastný kapitál tvoria všetky interné zdroje a z externých zdrojov hlavne vklady vlastníkov a ich zvyšovanie, účasti, ktoré predstavujú vklady ďalších subjektov, subvencie a dary a vklady do zvýšenia základného kapitálu u rizikového kapitálu. Výhodou vlastného kapitálu je to, že nie je potrebné ho
20 splácať, takže je považovaný za bezpečný zdroj financovania projektu. Naopak pri použití cudzích zdrojov musíme rátať s tým, že tento kapitál je spojený s určitými nákladmi (úroky z cudzieho kapitálu) a taktiež tento kapitál musíme splatiť (istiny úverov, emitovaných obligácií apod.). Z toho je zrejmé, že cudzí kapitál je podstatne rizikovejší spôsob financovania projektu.
Tieto vyššie popísané zdroje financovania projektu, či už vlastné alebo cudzie, slúžia k pokrytiu všetkých investičných výdajov daného projektu. Pokiaľ firma používa bankový, resp. dodávateľský úver alebo emisiu obligácií k financovaniu dlhodobého majetku, musí počítať s tým, že do doby zavedenia tohto majetku do prevádzky, úroky z týchto úverov majú podobu tzv. kapitalizovaných úrokov, čo znamená, že tvoria súčasť obstarávacej ceny tohto dlhodobého majetku a sú spoločne s ním aj odpisované. V období prevádzky už tieto úroky patria do finančných nákladov projektu. Z toho vyplýva, že obstarávacia cena dlhodobého majetku je pri použití cudzích zdrojov vyššia ako pri financovaní dlhodobého majetku vlastným kapitálom.
Pokiaľ sa firma predsa rozhodne financovať projekt bankovým, resp.
dodávateľským úverom, musí vypracovať splátkový kalendár, kde určí výšku úrokov z úveru, ktoré tvoria súčasť finančných nákladov a splátky tohto úveru (úmor). Rozlišujeme dva spôsoby splácania úveru a to rovnomerné a nerovnomerné (anuitné) splácanie. Pri rovnomernom splácaní sa úver spláca v rovnakých čiastkach v pravidelných intervaloch (napr. rok, polrok, štvrťrok, mesiac) a to buď začiatkom alebo koncom obdobia. Úrok vypočítame ako súčin nesplatenej čiastky a úrokovej sadzby vyjadrenej desatinným číslom. Pri splácaní častejšom ako rok, musíme úroky počítať pre každé obdobie zvlášť (polrok, kvartál, mesiac) a ich súčet tvorí ročný úrok.
Pri nerovnomernom splácaní platí, že súčet splátok a úrokov za každé obdobie je konštantná veličina, tzv. anuita. Veľkosť anuity stanovujeme podľa vzťahu:
( )
(
1)
1* ,*
1 L
i i
A in
n
− +
= + (3.1)
kde A je ročná anuita, L - veľkosť úveru,
i - úroková sadzba (%/100), n - doba splácania (roky).
21 Za predpokladu, že sa jedná o štvrťročné splátky, stanovujeme anuitu podľa toho istého vzťahu, avšak n bude vyjadrené v kvartáloch a úroková sadzba bude tvoriť štvrtinu ročnej sadzby. Anuita je teda súčet veľkosti splátky a úroku za dané obdobie. Z dôvodu, že iba úrok je súčasťou nákladov, je potrebné anuitu stále deliť do týchto dvoch položiek.
V prípade, že firma má v úmysle na financovanie dlhodobého majetku využiť finančný leasing, potom leasingové nájomné tvorí súčasť prevádzkových nákladov v položke služby a splátky tohto nájomného tvoria výdajovú položku peňažného toku v období prevádzky.
Základom pre posúdenie finančnej stability projektu je jeho čistý peňažný tok, niekedy tiež označovaný ako bilancia hotovosti. Stanovujeme ho ako rozdiel medzi príjmami a výdajmi projektu pri určitom spôsobe financovania. To či je investičný projekt životaschopný ukazuje prebytok alebo nedostatok finančných prostriedkov v jednotlivých rokoch jeho života. Ani nedostatok hotovosti v určitom roku projektu však nemusí byť podnetom k zamietnutiu daného projektu, pretože tieto nedostatky môžu byť kryté prebytkami z predchádzajúcich rokov alebo už u existujúcej firmy prebytkami hotovosti z jej iných aktivít.
22
4 Strategické dlhodobé investi č né rozhodovanie
Každý investor sa rozhoduje, či obetuje svoj súčasný dôchodok za účelom budúceho dôchodku s cieľom dosiahnuť zisk. Samozrejme na toto rozhodnutie vplýva veľa rôznorodých faktorov. Medzi tie základné, z ktorých väčšina tvorí aj čiastočnú náplň mojej diplomovej práce patrí výnosnosť (rentabilita) investície, rizikovosť investície a jej doba splatenia. Výnosnosť (rentabilitu) investície môžme charakterizovať ako vzťah medzi výnosmi, popr. peňažnými príjmami (cash flow), ktoré investícia za dobu svojej existencie prinesie a nákladmi, ktoré jej obstaranie a prevádzka stojí. Rizikovosť nám zase udáva stupeň nebezpečenstva, že investícia nedosiahne očakávaných výnosov a doba splatenia reprezentuje časový horizont, za ktorý by sa táto investícia mala opäť premeniť do peňažnej formy.
Základná klasifikácia investi č ných projektov
Pri pohľade na investíciu z toho najzákladnejšieho uhla pohľadu, môžme investície rozdeliť podľa niekoľkých hľadísk, a to z hľadiska účtovníctva, podľa vzťahu k rozvoju podniku, podľa vzájomného vplyvu projektov, charakteru peňažného toku, vecnej náplne a dĺžky jeho existencie. Pri účtovnom pohľade na investíciu rozoznávame buď finančné, hmotné alebo nehmotné typy investičných projektov. Rozvojové, obnovovacie a regulačné patria do skupiny projektov podľa vzťahu k rozvoju. Podľa vzájomného vplyvu sú to zase projekty či už substitučné, nezávislé alebo komplementárne. Charakter peňažného toku nám zase rozlišuje medzi konvenčným a nekonvenčným typom investície a podľa dĺžky existencie projektu môžme definovať projekty na zelenej lúke alebo už v zavedenom podniku.
4.1 Fázy investi č ného procesu
Projekt je charakterizovaný troma základnými fázami. Prvou fázou je fáza predinvestičná, kde dochádza k identifikácii projektu, jeho predbežnému výberu tvorbe technicko-ekonomickej štúdie (feasibility study). Nasleduje fáza investičná a po jej ukončení prechádza projekt do svojej poslednej fáze a to prevádzkovej.
23
4.2 Techniky pre vyhodnocovanie investícií
Z ekonomického hľadiska sa musí investor rozhodnúť, akým spôsobom bude projekt financovať, či už vlastným alebo cudzím kapitálom a aká bude efektívnosť využitia týchto zdrojov. Efektívnosť projektu má veľký význam obzvlášť v situácii, keď sa investor rozhoduje o prijatí jedného z viacerých možných projektov. Metódy hodnotenia ekonomickej efektívnosti projektu, na ktorých je založená moja diplomová práca a tým aj hodnotenie ekonomickej efektívnosti developerského projektu Průmyslová 11 môžme rozdeliť do dvoch základných skupín a to:
1) metódy statické 2) metódy dynamické
K statickým metódam patrí priemerný ročný výnos, priemerná doba návratnosti, priemerná percentuálna výnosnosť, doba návratnosti projektu, priemerný výnos z účtovnej hodnoty či skupina ukazovateľov rentability. Charakteristickými metódami dynamického charakteru sú zase čistá súčasná hodnota, vnútorné výnosové percento, index ziskovosti a doba návratnosti projektu.
Prehľad jednotlivých metód hodnotenia efektívnosti investície zachycuje aj nasledujúci obrázok.
Metódy hodnotenia efektívnosti investícií
Statické Dynamické
Priemerné ročné CF
priemerná doba návratnosti
priemerné % výnosu
priemerný výnos z účtovnej hodnoty
vnútorné výnosové percento – IRR
doba návratnosti – PP čistá súčasná hodnota – NPV
index ziskovosti – PI (absolútny pprírastok hodnoty)
(relatívne zhodnotenie kap. výdajov)
(preferencia rýchlej návratnosti)
(relatívne zhodnotenie prírastku hodnoty)
Obrázokč.1 Prehľad metód hodnotenia efektívnosti investície
Metódy hodnotenia efektívnosti investícií
Statické Dynamické
Priemerné ročné CF
priemerná doba návratnosti
priemerné % výnosu
priemerný výnos z účtovnej hodnoty
vnútorné výnosové percento – IRR
doba návratnosti – PP čistá súčasná hodnota – NPV
index ziskovosti – PI (absolútny pprírastok hodnoty)
(relatívne zhodnotenie kap. výdajov)
(preferencia rýchlej návratnosti)
(relatívne zhodnotenie prírastku hodnoty)
Obrázokč.1 Prehľad metód hodnotenia efektívnosti investície
24
4.2.1 Statické metódy
4.2.1.1 Ukazovatele rentability
Ako už som vyššie zdôraznil, základným efektom investície je skutočnosť, že pre svojho investora vytvorí zisk. Jednou z možností ako môže investor získať predstavu o miere výnosnosti vložených prostriedkov do projektu je využitie ukazovateľov rentability.
Medzi tie najviac využívané patrí:
• rentabilita vlastného kapitálu (ROE – Return of Equity)
• rentabilita celkového kapitálu, resp. rentabilita aktív (ROA – Return of Assets)
• rentabilita dlhodobo investovaného kapitálu (ROI – Return of Investment)
• účtovná rentability projektu
• rentabilita tržieb (ROS – Return on Sales)
Rentabilitu vlastného kapitálu určíme ako pomer zisku po zdanení (popr. pred zdanením) a vlastného kapitálu použitého k financovaniu projektu a udáva nám percentuálne zhodnotenie vlastných zdrojov, ktoré investor použil. Pokiaľ chce investor vyčísliť celkové zhodnotenie všetkých zdrojov, ktoré vložil do projektu, použije ukazovateľ rentability celkového kapitálu. Tento ukazovateľ zase vyjadruje pomer súčtu hrubého zisku a úrokov (EBIT- Earnings before Interest and Taxes, tj. zisk pred úrokmi a zdanením), resp. súčet zisku po zdanení a úrokov po zdanení (tj. zdanený EBIT) k celkovému kapitálu, ktorý do projektu investor vložil.
Rozdiel medzi rentabilitou celkového kapitálu a rentabilitou dlhodobo investovaného kapitálu spočíva v tom, že u druhého menovaného ukazovateľa používame v menovateli iba dlhodobý investovaný kapitál, tj. celkový kapitál znížený o krátkodobé cudzie zdroje. Tieto ukazovatele sa stanovujú väčšinou pre každý rok života projektu zvlášť, pretože vstupné údaje sa počas tejto doby menia a preto aj výsledky získané z týchto výpočtov sa budú v čase meniť. Ďalším ukazovateľom, ktorý sa snaží eliminovať nedostatok predchádzajúcich ukazovateľov v tom, že každoročne vykazujú iné hodnoty, je účtovná rentabilita investície (projektu), ktorú počítame ako pomer priemernej ročnej výšky zisku po zdanení ku priemernej hodnote obstaraného dlhodobého majetku.
25 Päticu vybraných ukazovateľov uzatvára rentabilita tržieb projektu, ktorú vyjadrime ako pomer zisku po zdanení k celkovým tržbám a posudzuje efektívnosť výnosov z tržieb, ktoré projekt generuje.
Tieto ukazovatele sú v praxi veľmi obľúbené hlavne kvôli ich jednoduchosti a zrozumiteľnosti. Ich nevýhodou však je, že sú plne závislé na spôsobe odpisovania, ktorý ovplyvňuje ročné zisky a priemernú hodnotu obstaraného dlhodobého majetku a taktiež neberú v úvahu rozdielnu časovú hodnotu peňazí.
4.2.1.2 Doba návratnosti
Ďalším často využívaným a významným kritériom pre hodnotenie investície je doba úhrady, resp. doba návratnosti investície (Payback Period). V jej elementárnom vyjadrení ide o pomer medzi investičnými nákladmi a ročnou čiastkou očakávaných čistých peňažných príjmov, tzv. čistý cash flow. Tento vzťah avšak môžme využiť len za predpokladu, že čisté peňažné príjmy v každom roku života projektu sú rovnaké. V opačnom prípade túto dobu úhrady investície zistíme postupným načítavaním ročných čistých cash flow až kým sa kumulovaná čiastka nerovná investičným nákladom.
Nevyhnutnou podmienkou je, že doba úhrady investície musí byť kratšia ako je doba životnosti projektu. Je zrejmé, že čím kratšia je doba návratnosti, tým je investícia výhodnejšia.
Tak ako aj pri ukazovateľoch rentability, veľkou výhodou doby úhrady je jej zrozumiteľnosť a jednoduchosť. Na druhej strane je však spojená s nedostatkami ako skutočnosti, že ignoruje časový priebeh peňažného toku a príjmy projektu po dobe úhrady, zdôrazňuje rýchlu finančnú návratnosť projektov, čo môže mať za následok uprednostňovanie krátkodobých projektov pred dlhodobými a taktiež nerešpektuje faktor času a rizikovosť projektu.
4.2.1.3 Ostatné statické metódy
Z ďalších statických metód hodnotenia investícií môžem priradiť priemerný ročný výnos, priemernú dobu návratnosti a priemernú percentuálnu výnosnosť. Priemerný ročný výnos vypočítame ako pomer súčtu všetkých cash flow CFi spojených s investíciou C0 a počtu rokov životnosti investície n. Túto skutočnosť zachytáva vzťah:
26 .
1
n CF CF
n
í
∑
i= =
Φ
Priemernú dobu návratnosti stanovíme ako pomer hodnoty investície a priemerného ročného cash flow. Vypovedá o tom, za akú dlhú dobu dôjde pri rovnomernom cash flow k splateniu tejto investície a matematicky tento vzťah vyjadríme ako:
CF t C
= Φ 0 .
Posledným menovaným je priemerná percentuálna výnosnosť, ktorá udáva, koľko
% investovaného kapitálu sa ročne v priemere vráti, čiže:
. C0
r ΦCF
= Φ
4.3 Dynamické metódy
Ako som sa už vyššie zmienil, ukazovatele rentability a metóda úhrady doby, tak ako aj ďalšie statické metódy patria ku kritériám, ktoré ignorujú časovú hodnotu peňazí.
To znamená, že u týchto kritérií ma určitá peňažná čiastka získaná alebo vydaná dnes takú istú hodnotu ako tá istá čiastka získaná alebo vydaná neskôr. Toto tvrdenie však zďaleka nie je správne, pretože je všeobecné známe, že dnešná peňažná čiastka má väčšiu hodnotu ako peňažná čiastka s tou istou nominálnou hodnotou získaná alebo vydaná o niekoľko rokov neskôr. Túto časovú diferenciáciu hodnoty peňazí spôsobujú faktory ako sú napr.
neistota budúcich príjmov, kde každý časovo vzdialenejší príjem je menej istý ako časovo bližší príjem, inflácia, ktorá znehodnocuje kúpnu silu peňazí a tzv. oportunitné náklady, ktoré predstavujú výnos, o ktorý investor prišiel z dôvodu neinvestovania týchto finančných prostriedkov do druhej najlepšej investičnej príležitosti.
Z dôvodu tejto časovej rozdielnosti hodnoty peňazí, nie je možné, aby sme jednoducho sčítali dané príjmy či výdaje pre jednotlivé časové obdobia, ale musíme vstupné údaje dôsledne prepočítať k určitému rovnakému okamžiku, väčšinou k súčasnosti. Tento proces úpravy údajov nazývame diskontovanie a údaje generované týmto procesom označíme ako súčasné hodnoty peňažných tokov (diskontované toky). Na ich vyčíslenie používame vzťah:
27
( ) (1 ) ,
* 1
0 1 t t t
t
X k k X X
= +
= + (4.2)
kde veličina
(
1+k)
t1 je tzv. odúročiteľ, resp. diskontný faktor a r je úroková miera, označovaná ako diskontná sadzba.
4.3.1 Metoda č istej sú č asnej hodnoty
Čistá súčasná hodnota (NPV – Net Present Value) tvorí rozdiel medzi súčasnou hodnotou všetkých budúcich príjmov projektu a súčasnou hodnotou všetkých výdajov tohto projektu. Matematicky by sme toto tvrdenie mohli vyjadriť vzťahom:
(4.3)
kde NPV je čistá súčasná hodnota investície,
PVCF - súčasná hodnota cash flow (výnosy z investície), CF - očakávaná hodnota cash flow v období t,
C0 - súčasná hodnota nákladov na investíciu,
k - diskontná sadzba,
t - obdobie 1 až n,
n - doba životnosti investície.
Táto metóda, ktorú môžme charakterizovať aj ako súčet diskontovaného peňažného toku projektu počas doby jeho života, je považovaná za teoreticky najpresnejšiu metódu investičného rozhodovania a je výlučne založená na prognózovaných hotovostných tokoch z projektu a alternatívnych nákladoch kapitálu. Taktiež vychádza z predpokladov, že kapitál je požičiavaný aj vypožičiavaný za rovnakú úrokovú mieru, všetky peňažné toky sa uskutočňujú buď na začiatku alebo na konci obdobia a výnosy sú považované za isté, bez akéhokoľvek rizika.
Čistá súčasná hodnota rieši všetky nedostatky ostatných metód. Berie v úvahu všetky hotovostné toky a rozdielnu časovú hodnotu peňazí. Jej ďalším veľkým pozitívom
( )
[
/1]
0,1
0 CF k C
C PVCF NPV
n
t
t
t + −
=
−
=
∑
=
28 je, že ju môžme použiť u projektov, ktoré sa uskutočňujú súbežne, sčítavať hodnoty čistých súčasných hodnôt jednotlivých projektov a tým dostať čiastku, o koľko sa zvýši hodnota spoločnosti, ktorá tieto projekty realizuje. Táto vlastnosť sa nazýva aditivnosť čistej súčasnej hodnoty. Nevýhodou tejto metódy by snáď mohlo byť zložité stanovenie diskontnej sadzby a fakt, že čistá súčasná hodnota je absolútnou veličinou, takže nám neudáva presnú mieru ziskovosti projektu.
Tým, že čistá súčasná hodnota je tvorená rozdielom diskontovaných príjmov a výdajov, jej každá kladná hodnota predstavuje pre firmu prínos a tým aj zvýšenie hodnoty firmy a naopak každý projekt so zápornou čistou súčasnou hodnotou hodnotu firmy znižuje. Preto všeobecne platí, že všetky projekty s kladnou čistou súčasnou hodnotou by mali byť prijaté, zatiaľ čo projekty vykazujúce zápornú čistú súčasnú hodnotu by sme mali zamietnuť. Toto tvrdenie sa však niekedy dostáva do rozporu s hospodárskou praxou, pretože tá prináša taktiež situácie, kedy firma musí akceptovať aj projekt so zápornou čistou súčasnou hodnotou. Väčšinou ide o projekty, ktoré majú splniť nejaké zákonom predpísané opatrenie zamerané na bezpečnosť práce alebo ochranu životného prostredia.
4.3.2 Diskontovaná doba úhrady
Ako som už vyššie uviedol, významným nedostatkom doby úhrady je to, že nerešpektuje časovú hodnotu peňazí, čiže príjmy vo všetkých rokoch života projektu majú rovnakú váhu. Tento nedostatok doby úhrady môžme odstrániť modifikáciou tohto ukazovateľa do diskontovaného tvaru. Inými slovami, diskontovanú dobu úhrady, resp.
dobu návratnosti investície chápeme ako dobu, za ktorú sa diskontované výdaje projektu uhradia jeho diskontovanými príjmami. Tento ukazovateľ je taktiež v úzkom vzťahu s čistou súčasnou hodnotou. Vyjadruje nám minimálnu dobu, po ktorú musí byť projekt v prevádzke, aby mal kladnú čistú súčasnú hodnotu. Z toho taktiež vyplýva, že každý projekt, ktorého diskontovaná doba úhrady je kratšia ako doba života projektu, musí mať kladnú čistú súčasnú hodnotu a naopak.
29
4.3.3 Index ziskovosti
Čistú súčasnú hodnotu vhodne dopĺňa index súčasnej hodnoty, nazývaný taktiež index rentability, resp. index ziskovosti (profitability index). Na rozdiel od čistej súčasnej hodnoty je však tento index relatívnej povahy. Vypočítame ho ako podiel súčasnej hodnoty príjmov (diskontovaných cash flow) projektu a súčasnej hodnoty investičných výdajov. Matematicky ho môžme vyjadriť vzťahom:
,
C0
PI = PVCF (4.4)
kde PI je index výnosnosti,
PVCF - súčasná hodnota cash flow,
C0 - súčasná hodnota nákladov na investíciu.
Tak ako diskontovaná doba úhrady, aj tento ukazovateľ je v úzkom vzťahu s čistou súčasnou hodnou. V prípade zápornej čistej súčasnej hodnoty index rentability nadobúda hodnôt menších ako 1, u čistej súčasnej hodnoty rovnej 0 je tento ukazovateľ rovný 1 a v situácii, že súčasná hodnota nadobúda kladných čísel je hodnota indexu rentability väčšia ako 1. Z toho vyplýva, že každý projekt, u ktorého je index rentability väčší ako 1 by mal byť prijatý k realizácii.
V praxi sa táto metóda využíva predovšetkým k porovnávaniu viacerých variant. Za optimálnu variantu volíme tú, ktorej index rentability je najväčší. Tento index je odporúčané kritérium pre výber investičného projektu v prípade, že zdroje financovania neumožňujú prijať všetky projekty, aj keď majú kladnú čistú súčasnú hodnotu. Ak sú zdroje financovania investícií obmedzené, musíme tieto projekty usporiadať tak, aby dohromady čistá súčasná hodnota všetkých projektov, obmedzených zdrojmi financovania, bola čo najvyššia. To nám umožňuje radenie projektov podľa indexu rentability.
30
4.3.4 Metóda vnútorného výnosového percenta
Vnútorné výnosové percento, resp. vnútorná miera výnosnosti (IRR – Internal Rate of Return) je založená na tej istej koncepcii ako čistá súčasná hodnota. Zobrazuje nám výnosnosť (rentabilitu), ktorú projekt poskytuje počas svojho života a spočíva v nájdení takej diskontnej sadzby, pri ktorej súčasná hodnota očakávaných výnosov z investície (diskontovaný cash flow) sa rovná súčasnej hodnote výdajov na túto investíciu, čo znamená, že čistá súčasná hodnota projektu sa rovná nule. Toto tvrdenie môžme transformovať do matematickej podoby vyjadrenej vzťahom:
0 =0
−
=PVCF C
NPV , resp.
(
1)
0,1
k C
n CF
t
t
t =
∑
+=
(4.5)
kde NPV je čistá súčasná hodnota,
PVCF - súčasná hodnota očakávaných výnosov z investície (diskontovaný cash flow),
C0 - súčasná hodnota výdajov na investíciu,
t - obdobie 1 až n,
k - diskontná sadzba.
Bohužiaľ na zistenie vnútorného výnosového percenta neexistuje žiaden jednoducho vyjadriteľný vzťah. V prípade, že nemáme k dispozícii vhodný počítačový program, musíme jeho výšku zisťovať buď pomocou metódy pokus-omyl (iterativne), kde sa pre výpočet používa tabuľkový kalkulátor, alebo lineárnou interpoláciou pri jeho ručnom vyčíslovaní.
Za predpokladu, že je vnútorné výnosové percento vyššie ako diskontná sadzba, mal by byť tento projekt prijatý a naopak, v situácii, že diskontná sadzba prevyšuje vnútorné výnosové percento, považujeme takýto projekt za neprijateľný. Zároveň taktiež platí, že čím viac vnútorné výnosové percento prevyšuje diskontnú sadzbu, tým je daný projekt ekonomicky výhodnejší.
31 Metóda vnútorného výnosového percenta je hodnotená ako druhá najlepšia po metóde čistej súčasnej hodnoty. Taktiež ona berie v úvahu všetky hotovostné toky a neignoruje časovú hodnotu peňazí. Ďalšou jej výhodou, ktorá stojí za zmienku je, že pre jej stanovenie a využitie v rozhodovacom procese o prijatí alebo zamietnutí daného projektu nie je potrebná presná výška diskontnej sadzby. Čo však neumožňuje, je kombinácia viacerých rôznych projektov.
U tejto metódy však musíme rátať aj so závažnejšími nedostatkami ako je napríklad fakt, že vnútorné výnosové percento projektu môže nadobúdať viacero hodnôt. Táto situácia nastáva vtedy, ak ide o projekt s neštandardným peňažným tokom, kde počas života projektu čistý peňažný tok mení znamienko viackrát ako raz. Väčšinou ide o činnosti ako obnova, resp. rozšírenie projektu počas doby jeho života poprípade likvidáciu projektu, kde tieto aktivity sú spojené so značnými výdavkami prevyšujúcimi prípadné príjmy a tým sa čistý peňažný tok dostáva do záporných hodnôt. Za týchto okolností by sme nemali vnútorné výnosové percento voliť ako kritérium hodnotenia a výberu investičného projektu.
32
5 Ekonomická pridaná hodnota (EVA)
Ekonomická pridaná hodnota (Economic Value Added – EVA) je ukazovateľom, ktorý v súčasnej hospodárskej praxi rapídne získava na popularite a stáva sa významným kritériom hodnotenia investičných projektov a výkonnosti podniku. Hlavnou výhodou tohto ukazovateľa je to, že na rozdiel od ukazovateľov rentability kapitálu, ktoré vychádzajú z účtovného zisku, je stanovenie ekonomickej pridanej hodnoty založené na tzv. ekonomickom zisku, ktorý berie v úvahu celkové náklady kapitálu, tj. tak ako náklady cudzieho kapitálu tak aj náklady na vlastný kapitál. Tento ukazovateľ slúži k vyjadreniu reálneho zhodnotenia investovaných prostriedkov a reprezentuje absolútny rozmer zvýšenia hodnoty vlastníctva majiteľa podniku. Inými slovami, ukazovateľ EVA nám udáva o koľko prevýšil prevádzkový hospodársky výsledok náklady na celkový kapitál a k akému veľkému zhodnoteniu investície vlastne došlo. Matematicky by sme ekonomickú pridanú hodnotu mohli vyjadriť vzťahom:
(5.1)
kde EBIT je prevádzkový hospodársky výsledok, C - investovaný kapitál,
t - sadzba dane z príjmov (%/100),
WACC - vážené priemerné náklady kapitálu (firemné náklady na kapitál).
Výpočet ukazovateľa stanovujeme pre jednotlivé roky života projektu zvlášť a vychádza z prevádzkového hospodárskeho výsledku, ktorý je generovaný z výkazu ziskov a strát. Investovaný kapitál určíme ako súčet vlastného kapitálu a cudzieho kapitálu, ktorý vyvoláva náklady (úvery, obligácie a finančný leasing) a vážené priemerné náklady kapitálu určuje vzťah (1.1).
Pokiaľ ekonomická pridaná hodnota dosahuje kladných hodnôt, podnik zhodnocuje kapitál viac ako sú jeho náklady a bohatstvo vlastníkov rastie. Takýto podnik môžme podľa kritéria EVA považovať za úspešný. V opačnom prípade, keď podnik vykazuje záporné hodnoty EVA, náklady kapitálu sú vyššie ako jeho zhodnotenie a bohatstvo
(
1)
* ,* t WACC C
EBIT
EVA = − −
33 vlastníkov pochopiteľne klesá. Z tohto popisu je zrejmé, že pre úspešnosť investičných projektov je nutné dosahovanie kladných ekonomických pridaných hodnôt.
5.1 Spôsoby zvyšovania EVA
Každý podnik sa samozrejme snaží o čo najlepšie dosahované hodnoty ukazovateľa EVA. K jeho zvyšovaniu môže podnik voliť niekoľko krokov, ktoré priamo vychádzajú zo základného vzťahu pre výpočet tohto ukazovateľa. Jednou možnosťou ako dosiahnuť zvýšenie EVA je, že podnik dosahuje vyššieho prevádzkového zisku pri nezmenených nákladoch a veľkosti kapitálu. Tento prevádzkový zisk môžme zvýšiť na jednej strane buď rastom výnosov, na ktorých pozitívny vývoj vplýva či už väčšie využitie výrobných kapacít alebo zvýšenie predajných cien, alebo poklesom nákladov, ktoré dosiahneme hospodárnejšou prevádzkou, znižovaním osobných nákladov, či inými úspornými opatreniami. Zmena kapitálovej štruktúry v prospech využívania lacnejšieho cudzieho kapitálu oproti drahšiemu vlastnému kapitálu má taktiež pozitívne účinky na zvýšenie EVA. Nesmieme však zabúdať na to, že zadlžovanie podniku následne ovplyvňuje náklady vlastného a cudzieho kapitálu z dôvodu vyššej rizikovosti podnikania a preto by mal podnik voliť optimálnu kapitálovú štruktúru. Ďalšou možnosťou, ak to charakter podniku, resp. projektu dovoľuje, je zníženie veľkosti investovaného kapitálu, ktoré je možné docieliť poklesom niektorých zložiek aktív, ako je napr. odpredaj určitého dlhodobého majetku, zníženie zásob a pohľadávok, outsourcing určitých podnikových služieb a iné.
