Vysoká škola ekonomická v Prahe Fakulta financií a účtovníctva
Katedra menovej teórie a politikyŠtudijný odbor: Financie
Menová politika Národnej banky Slovenska a perspektívy prijatia eura
Autor diplomovej práce: Judita Bartóková
Vedúci diplomovej práce: Doc. Ing. Jitka Koderová, CSc.
Rok obhajoby: 2007
Čestné prehlásenie
Týmto prehlasujem, že diplomovú prácu na tému „Menová politika Národnej banky Slovenska a perspektívy prijatia eura“ som vypracovala samostatne, použitú literatúru a ďalšie pramene som riadne označila a uvádzam v priloženom zozname.
V Prahe dňa 10. januára 2007
...
podpis
Poďakovanie
Na tomto mieste chcem vyjadriť poďakovanie svojej vedúcej diplomovej práce, pani doc.
Ing. Jitke Koderovej, CSc. Ďakujem jej za venovaný čas a cenné odborné rady.
Anotace
Tématem diplomové práce je analýza měnové politiky slovenské centrální banky - Národní banky Slovenska od jejího vzniku až po současnost a hodnocení aktuální progrese Slovenska v procesu přípravy na přijetí společné evropské měny. Práci lze členit na dvě základní části.
První část pojednává o instituci Národní banky Slovenska, jejího založení a vývinu postavení v rámci mladé transformující se země. Zvláštní pozornost je kladena na hodnocení úspěšnosti prováděné měnové politiky za daných hospodářských podmínek a také komparaci charakteru měnové politiky slovenské centrální banky před a po měnové krizi na Slovensku. Druhá část práce je zaměřena na současnou realitu v slovenské ekonomice, analyzuje a hodnotí připravenost země na přijetí eura. Na teoretický úvod o dopadu Balassa - Samuelsonovo efektu na slovenskou ekonomiku dále navazuje přehled o aktuálním plnění nominálních konvergenčních kritérií a pojednává také o barierách reálné konvergence země. Diplomová práce je zakončena stručným shrnutím názorů různých ekonomických subjektů na přiměřenost stanoveného termínu přijetí eura na Slovensku.
Obsah
Zoznam tabuliek... 7
Úvod... 7
1 Národná banka Slovenska... 10
1.1. Legislatívna úprava... 10
1.2. Vznik Národnej banky Slovenska, začiatok transformácie slovenskej ekonomiky... 11
1.2.1. Menová politika Štátnej banky československej po roku 1990... 11
1.2.2. Menová odluka ... 12
1.2.3. Vznik samostatnej centrálnej banky Slovenskej republiky ... 12
1.2.4. Podpora privatizácie Národnou bankou Slovenska ... 13
1.2.5. Banková sústava Slovenskej republiky koncom roku 1993 ... 15
2 Menová politika NBS... 17
2.1. Menový vývoj obdobia 1993 - 1999... 17
2.1.1. Kvantitatívne riadenie menovej politiky prostredníctvom menovej báze ... 17
2.1.2. Rozporná tendencia v menovom vývoji SR ... 18
2.1.3. Odvodenie peňažného multiplikátora, pozadie jeho vývoja v podmienkach Slovenska do roku 1996... 19
2.1.4. Fixný menový kurz a stabilita meny... 22
2.1.5. Odraz finančných kríz vo svete v ekonomickom vývoji Slovenska v druhej polovici 90-tych rokov... 23
2.1.5.1. Pôvod a priebeh menového otrasu ... 24
2.1.5.2. Index špekulatívnych tlakov (EMP - Exchange Market Pressure) ... 26
2.1.6. Prechod od priamych k nepriamym menovým nástrojom ... 28
2.2. Menový vývoj obdobia 2000 - 2005... 30
2.2.1. Nepriame nástroje v transmisnom mechanizme NBS ... 30
2.2.2. Gapový (cyklický) model transmisného mechanizmu slovenskej ekonomiky32 2.2.3. Kanály transmisného mechanizmu ... 33
2.2.4. Úspešnosť cieľovania inflácie NBS... 34
3 Euro - mena Slovenskej republiky... 35
3.1. Balassa - Samuelsonov efekt... 35
3.1.1. Dopad B-S efektu na menový kurz... 36
3.1.2. Vplyv rozdielov v duálnej inflácii na reálny kurz koruny ... 38
3.1.3. Záver Balassa - Samuelsovho efektu ... 38
3.2. Súčasná ekonomická situácia Slovenska... 39
3.3. Plnenie nominálnych konvergenčných kritérií... 41
3.3.1. Cenová stabilita... 42
3.3.1.1. Revízia spotrebiteľského koša ... 43
3.3.1.2. Aktuálny stav plnenia inflačného kritéria... 44
3.3.1.3. Kritika inflačného kritéria... 46
3.3.1.4. Vývin inflácie v Španielsku, Portugalsku a Grécku ... 47
3.3.2. Fiškálny deficit ... 49
3.3.2.1. Aktuálny stav plnenia kritéria fiškálneho deficitu... 52
3.3.2.2. Fiškálna disciplína Grécka, Španielska a Portugalska... 53
3.3.3. Hrubý dlh vlády ... 54
3.3.4. Dlhodobé úrokové sadzby ... 56
3.3.5. Stabilita výmenného kurzu ... 57
3.4. Reálna konvergencia slovenskej ekonomiky... 61
3.4.1. Ukazovatele reálnej konvergencie ... 61
3.4.2. Bariéry reálnej konvergencie v podmienkach SR... 64
4 Názor „Slovenska“ na prijatie eura v roku 2009... 70
4.1. Pohľad NBS... 70
4.2. Pohľad vlády... 71
4.3. Názor verejnosti... 71
4.4. Postoj podnikovej sféry... 72
Záver... 73
Použitá literatúra... 76
Internetové stránky inštitúcií... 79
Zoznam grafov... 80
Zoznam obrázkov... 80
Zoznam príloh... 80
Prílohy... 81
Zoznam tabuliek
Tabuľka 2-1: Výsledky menového programovania NBS za obdobie 1993-1996... 19
Tabuľka 2-2: Režim devízového kurzu slovenskej koruny ... 23
Tabuľka 2-3: Výsledky cieľovania inflácie NBS za obdobie 2000-2005 v % ... 34
Tabuľka 3-1: Plnenie inflačného kritéria v období 1993-2000 v % ... 42
Tabuľka 3-2: Vývin inflácie na Slovensku za obdobie 2002-2005 ... 43
Tabuľka 3-3: Štruktúra spotrebiteľského koša na Slovensku v %... 44
Tabuľka 3-4: Medziročná miera inflácie za jednotlivé mesiace roku 2006 ... 45
Tabuľka 3-5: Boxer efekt vo vybranej skupine členov EMU... 47
Tabuľka 3-6: Inflácia HICP v roku 2006 v %, ... 48
Tabuľka 3-7: Inflácia v Grécku pred vstupom do EMU a počas referenčného obdobia v %. 48 Tabuľka 3-8: Príjmy a výdavky štátneho rozpočtu v jednotlivých rokoch v mil. Sk... 49
Tabuľka 3-9: Deficit verejných financií ako percento HDP... 50
Tabuľka 3-10: Deficit verejných financií Grécka, Španielska a Portugalska ako percento HDP ... 54
Tabuľka 3-11: Hrubý dlh vlády Slovenska... 54
Tabuľka 3-12: Zahraničný dlh Slovenska za 1. polrok 2006... 55
Tabuľka 3-13: Hrubý dlh vlády Španielska, Grécka a Portugalska ako percento HDP ... 55
Tabuľka 3-14: Nominálne dlhodobé úrokové sadzby na Slovensku (mesačné údaje v %).... 56
Tabuľka 3-15: Nominálne dlhodobé úrokové sadzby Grécka, Španielska a Portugalska v %57 Tabuľka 3-16: Nominálny výmenný kurz SKK/EUR ... 59
Tabuľka 3-17: Reálny rast HDP ... 63
Tabuľka 3-18: Miera nezamestnanosti na Slovensku a priemer EU25 v % ... 64
Tabuľka 3-19: Vývoj miery zamestnanosti a nezamestnanosti v jednotlivých regiónoch Slovenska ... 66
Úvod
Prijatie Slovenskej republiky za člena OECD v roku 2000 nasledované o štyri roky neskôr vstupom krajiny do Európskej únie a čoskoro aj plnohodnotné členstvo v Európskej menovej únii svedčia o tom, že Slovensko v medzinárodnom merítku nadobudlo na dôveryhodnosti.
Stabilizácia ekonomiky, jej pretrvávajúci rast a uskutočnené reformy utvrdzujú zahraničie o jeho správnom nasmerovaní, ktoré vystriedalo ťažké úvodné transformačné roky.
Rozvíjajúca sa mladá ekonomika síce spočiatku vykazovala rast, ten však bol založený na dlhodobo neudržateľných základoch. Táto skutočnosť spolu s nepriaznivými externými okolnosťami zapríčinili pred koncom deväťdesiatych rokov krízu. Úplne nový charakter menovej politiky a reštrukturalizácia hospodárstva boli nevyhnutnými podmienkami medzinárodnej integrácie krajiny.
Slovenská republika sa vstupom do EU zaviazala prijať euro za svoju menu. Otázkou ostáva termín jeho prijatia. NBS a vláda presadzujú názor, že najvýhodnejšie pre ekonomiku je čo najskorší termín. V odbornej tlači a médiách som sa stretla prevažne s pozitívnymi odozvami na rozhodnutie prijať euro v roku 2009. Práve množstvo vyzdvihovaných výhod a iba okrajové vymenovanie nevýhod vyvoláva „podozrenie“, ktoré ma podnietilo k hlbšiemu záujmu o túto problematiku a k samotnému výberu témy svojej diplomovej práce. Pre vytvorenie objektívnejšieho pohľadu som si výberom témy chcela prehĺbiť svoje znalosti a prehľad o menovopolitickom vývoji na Slovensku pred rokom 2000. V českej a ani v slovenskej ekonomickej literatúre neexistuje zdroj, ktorý by sa zaoberal komplexne témou menovej politiky Národnej banky Slovenska. Vo svojej práci preto vychádzam prevažne z rôznych odborných článkov členov NBS uverejnených v odbornom bankovom časopise Biatec, zo štúdií uskutočnených Národnou bankou Slovenska, Európskou centrálnou bankou alebo OECD. Uvedené štúdie sa venujú špecifickým otázkam menovej politiky Slovenska, ale nie téme ako celku.
Cieľom diplomovej práce je analyzovať vývoj Národnej banky Slovenska a zhodnotiť úspešnosť jej menovej politiky od vzniku samostatnej Slovenskej republiky až po súčasnosť.
Práca si taktiež kladie za cieľ posúdiť vhodnosť roku 2009 pre prijatie eura na Slovensku s ohľadom na súčasnú pripravenosť ekonomiky a tiež s ohľadom na schopnosť plniť vyžadované podmienky v budúcnosti.
Diplomová práca je členená do štyroch častí. Prvé dve kapitoly sa zaoberajú inštitúciou slovenskej centrálnej banky - Národnou bankou Slovenska a jej menovou politikou od vzniku samostatnej republiky až do súčasnosti. Táto teoretická časť zahŕňa najdôležitejšie informácie o jej vzniku, vývoji jej legislatívneho postavenia za uvedené obdobie a analyzuje uskutočnené menovopolitické opatrenia. V rámci druhej kapitoly sú vysvetlené dva prístupy Národnej banky k uskutočňovaniu menovej politiky - menový transmisný mechanizmus a cieľovanie inflácie. Zamerala som sa tu hlavne na dôvody, ktoré viedli centrálnu banku k používaniu týchto mechanizmov a na úspešnosť NBS pri dosahovaní svojho konečného cieľa prostredníctvom oboch mechanizmov.
Tretia časť práce je zameraná na súčasnú realitu v slovenskej ekonomike, kladie si za cieľ zhodnotiť progresiu krajiny v plnení maastrichtských nominálnych konvergenčných kritérií, ako aj zhodnotiť stav reálnej ekonomiky v porovnaní s priemerom pôvodných členských krajín EU. Na teoretický úvod o dopade Balassa - Samuelsonovho efektu na slovenskú ekonomiku ďalej nadväzuje analýza jednotlivých kritérií s dôrazom na existujúce problémy, ktoré komplikujú ich plnenie.
Posledná, štvrtá časť diplomovej práce je zameraná na názor rôznych ekonomických subjektov na stanovený termín zavedenia eura na Slovensku. Cieľom je zhrnúť postoj oficiálnych orgánov štátu k tomuto termínu, či je vnímaný za primeraný alebo príliš skorý, aká je všeobecná verejná mienka a povedomie obyvateľov o tomto procese, aké sú obavy ľudí a podnikateľov a aké výhody a nevýhody im menová konverzia prinesie.
1 Národná banka Slovenska
Zánikom Českej a Slovenskej federatívnej republiky 31. decembra 1992 zanikla aj jej federálna emisná banka - Štátna banka československá. Od 1. januára 1993 vstúpili do histórie dve samostatné centrálne banky - Národná banka Slovenska a Česká národní banka.
Dátum 1. január 1993 je dňom vzniku samostatnej Slovenskej republiky, tento dátum tiež odštartoval ďalší rozvoj slovenskej bankovej sústavy. Slovenská banková sústava je dvojstupňová. Prvý stupeň tvorí Národná banka Slovenska, druhý sieť obchodných bánk.
1.1. Legislatívna úprava
Národná banka Slovenska (ďalej len NBS) bola zriadená zákonom Národnej rady SR č.
566/1992 Zb. Zákon nadobudol účinnosť 1.januára 1993. Bol novelizovaný niekoľkokrát.
Najdôležitejšia, takzvaná veľká novela zákona o NBS z roku 2001 vykonáva zmeny, ktoré zohľadňujú jednak požiadavky Európskej únie na právne postavenie národných centrálnych bánk a jednak zmeny, ktoré zohľadňujú ústavnú úpravu v novelizovanom článku 56 Ústavy SR. Bez ústavnej úpravy o NBS by nebolo možné splniť niektoré požiadavky Európskej únie na právne postavenie národných centrálnych bánk. Slovenská ústava do júla 2001 neobsahovala žiadne ustanovenie o centrálnej banke a jej postavení, ale iba všeobecnú zmienku o zriadení emisnej banky.
Najväčšie zmeny sa uskutočnili v definovaní nezávislosti Národnej banky Slovenska, v definovaní hlavného cieľa jej činnosti a v posilnení jej postavenia pri výkone bankového dohľadu. V Ústave SR je zakotvená nezávislosť NBS, ktorá v rámci svojej pôsobnosti môže vydávať všeobecne záväzné právne predpisy. Podľa novely zákona NBS nie je iba emisnou bankou, ako ju definoval pôvodný zákon, ale bankou centrálnou. Jej hlavným cieľom už nie je menová stabilita, ale udržiavanie cenovej stability. NBS pri rešpektovaní svojho hlavného cieľa podporuje hospodársku politiku Slovenskej republiky, pokiaľ táto podpora nie je v rozpore s udržaním cenovej stability. Národnej banke nie je dovolené úverovať vládu.
„Národná banka Slovenska môže vykonávať platby z účtov štátnej pokladnice len do výšky kreditného zostatku na týchto účtoch“1. Výlučne centrálnej banke Slovenska spadá do kompetencie výkon bankového dohľadu nad finančným trhom2.
1 Zákon o Národnej banke Slovenska č.566/1992 Zb.
2 predtým aj do kompetencie Ministerstva financií SR
1.2. Vznik Národnej banky Slovenska, začiatok transformácie slovenskej ekonomiky
1.2.1. Menová politika Štátnej banky československej po roku 1990
Od roku 1990 sa menová politika spolu s fiškálnou politikou stali prioritnou oblasťou štátnej hospodárskej politiky. Štátna banka československá (ŠBČS) získala postavenie štandardnej emisnej banky, ktorá pri výkone svojej funkcie je na vláde nezávislá. Štátna banka československá bola k 1. januáru 1990 rozdelená na tri právne samostatné subjekty: ŠBČS ako centrálna banka a dve obchodné banky - Komerční banku Praha (ďalej len KBP) a Všeobecnú úverovú banku Bratislava (ďalej len VÚB). Došlo k oddeleniu emisnej a úverovo-obchodnej činnosti centrálnej banky. Aktíva a pasíva obchodných bánk boli tvorené jednak prerozdelením bilančnej sumy ŠBČS a pasíva tiež refinančnými úvermi3. Medzi prvé opatrenia ŠBČS v menovej oblasti patrila náprava menového kurzu a zavedenie obmedzenej vnútornej konvertibility koruny od 1. januára 19914. Náprava menového kurzu spočívala vo vytvorení jednotného menového kurzu koruny, t.j. odstránení rozličných kurzových hladín pre obchodné, neobchodné platby a turistického kurzu. V priebehu roku 1990 ŠBČS devalvovala korunu trikrát (celkovo o 80 % voči USD) v snahe riešiť nerovnováhu v ponuke a dopyte po rôznych druhoch devíz a v roku 1991 prebehla cenová liberalizácia. Centrálna banka čelila týmto skutočnostiam až do konca roku 1991 uskutočňovaním stabilizačnej reštriktívnej menovej politiky. Dôraz kládla na účinnejšie využitie povinných minimálnych rezerv (PMR), diskontných sadzieb a na limitovanie refinančných úverov. PMR obchodných bánk a sporiteľní uložené u ŠBČS sa stanovovali ako percento zo všetkých záväzkov bánk a sporiteľní voči nebankovým klientom. Takisto bolo stanovené maximálne povolené úrokové rozpätie medzi vkladmi a úvermi u týchto inštitúcií.Kvôli priaznivému cenovému vývoju v roku 1991 ŠBČS koncipovala menovú politiku na rok 1992 ako nereštriktívnu (neutrálnu). Počas roka však musela reagovať na silné inflačné tlaky zvýšením diskontnej sadzby až na 8,5 % a tiež zvýšením PMR.
3 úvery poskytované Štátnou bankou československou komerčným bankám na krátkodobé financovanie za diskontnú sadzbu
4 Vnútorná konvertibilita znamená relatívne voľný prístup devízových tuzemcov k zahraničným menám.
1.2.2. Menová odluka
Dňa 1. januára 1993 vstúpila do platnosti dohoda o menovej spolupráci medzi Českou republikou a Slovenskou republikou a na území oboch štátov ešte platila spoločná mena. Na zabezpečenie jej fungovania bol založený menový výbor zložený z troch predstaviteľov ČNB a troch predstaviteľov NBS.
Menová únia medzi Slovenskou a Českou republikou skončila 8. februára 1993. Tento deň je dňom vzniku slovenskej meny - slovenskej koruny a zároveň dňom zavedenia prvej slovenskej mince - desaťkorunáku do obehu.
Oddelenie československej meny, takzvaná menová odluka, sa začala kolkovaním československých bankoviek. Túto prípravnú fázu menovej odluky nasledovala fyzická menová odluka, kedy sa na Slovensku obiehajúce československé bankovky zamieňali za okolkované československé bankovky. Okolkované bankovky predstavovali „dočasnú“
emisiu slovenských bankoviek, ktoré boli postupne do marca 1994 úplne nahradené novými slovenskými bankovkami.
1.2.3. Vznik samostatnej centrálnej banky Slovenskej republiky
Bilancia Štátnej banky československej bola rozdelená medzi nástupnícke centrálne banky v nasledovnom pomere:
• úvery a vklady obchodných bánk sa rozdelili územne podľa sídla banky
• aktíva a pasíva voči Medzinárodnému menovému fondu v pomere 2,29 : 1
• pohľadávky za federálnym rozpočtom v pomere 2 : 1
• devízové rezervy v pomere 2 : 15
5 pomery predstavujú pomery v prospech ČNB
Prvé zasadnutie bankovej rady NBS sa uskutočnilo 6. januára 1993. Nová centrálna banka zvládla úvodné úlohy súvisiace so zavedením novej meny a zachovania menovej stability v prvom roku svojej činnosti aj podľa hodnotenia medzinárodných inštitúcií výborne.
Uskutočnila pokojnú menovú odluku, úspešne zvládla emisiu nových slovenských bankoviek aj napriek tomu, že v porovnaní s Českou republikou nedisponovala na začiatku dostatkom odborníkov a špeciálnym útvarom pre túto úlohu. Rýchle a bezporuchové uskutočnenie výmeny peňazí bolo významným stabilizačným činiteľom.
Na rok 1993 si NBS vytýčila plniť dva prioritné ciele:
• minimalizovať vzostup domácej cenovej hladiny a
• udržať vnútornú konvertibilitu slovenskej koruny.
Realizáciou týchto cieľov si NBS začala budovať svoju domácu i zahraničnú dôveryhodnosť.
Menová politika NBS sa v roku 1993 a začiatkom 1994 odohrávala za okolností viacerých nepriaznivých faktorov - odlev devízových rezerv v dôsledku pretrvávajúcich devalvačných očakávaní, rozsiahlej cenovej liberalizácie, v podmienkach regulovaných kapitálových pohybov. Za daných okolností sa centrálna banka rozhodla v júli 1993 devalvovať kurz slovenskej koruny voči voľne zameniteľným menám o 10 %. Devalvácia bola žiaduca vzhľadom
na počiatočný nadhodnotený kurz a bola tiež predpokladom poskytnutia prvej pôžičky typu STF6
vo výške 90 mil. USD Slovenskej republike.
1.2.4. Podpora privatizácie Národnou bankou Slovenska
V máji 1993 Národná banka Slovenska podpísala s Fondom národného majetku SR (FNM SR) zmluvu o účte Fondu vedenom u NBS. Táto zmluva mala pomôcť procesu privatizácie štátnych podnikov v druhej vlne privatizácie a teda celkovo transformácii slovenskej ekonomiky od centrálne riadenej k trhovej.
Skúsenosť z prvej vlny privatizácie ukázala, že existuje nedostatok zdrojov u podnikateľských subjektov. Preto sa v druhej vlne dohodlo na nižšej prvej splátke, 15 % z kúpnej ceny podniku oproti predošlým 30 % a možnosť splácania sa tiež predĺžila z 5 na 10 rokov.
6 STF - Systemic Transformation Facility - pôžička poskytnutá Medzinárodným menovým fondom Slovenskej republike v júli 1993 na doplnenie devízových rezerv so splatnosťou v 2004; splatená predčasne v 2000.
Mechanizmus celej akcie bol nasledovný: NBS poskytne komerčným bankám vo forme zmenky úver prísne účelovo viazaný na poskytnutie úveru podnikateľskému subjektu na prvú 15% splátku. Tieto prostriedky sú poskytnuté len tým bankám, ktoré sa zaviažu poskytnúť úver za výhodnejších podmienok ako v prvej vlne privatizácie. NBS poskytla úver komerčným bankám za 12 % a zároveň stanovila maximálnu úrokovú sadzbu, za ktorú je možné ho ďalej poskytovať podnikateľom vo výške 16 %. Až po úplnom splatení úveru komerčnej banke je FNM SR oprávnený disponovať prostriedkami na svojom účte u centrálnej banky. Úplné splatenie je podmienkou možnosti disponovať, aby nedochádzalo k nadmernej emisii peňazí. Úver musí byť splatený z hospodárskych výnosov sprivatizovaného podniku.
Atraktívnosť projektu meraná z pohľadu mikroekonomického, teda z pohľadu bánk, je výrazne nižšia. Základný problém spočíval v tom, že splátky komerčnej banky voči NBS neboli viazané na splátky klienta voči banke. Splatnosť zmenky bola stanovená na 180 dní, pričom existovalo reálne riziko nesplatenia úveru klientov komerčnej banke do tejto lehoty.
Ďalším problémom bolo, že zdroje od NBS slúžili len na krytie prvej hotovostnej splátky (15
% z hodnoty majetku). Komerčná banka musela v mnohých prípadoch kryť úverom celý privatizačný projekt. Stanovenie úrokovej sadzby z úveru prislúcha viac komerčnej banke, ako nositeľovi mnohých rizík, napr. z nesprávneho odhadu bonity klienta, kvality jeho podnikateľského zámeru, kvality jeho manažmentu, než centrálnej banke. Tým, že ju stanovila NBS ako maximálny limit pre všetky banky, prakticky znemožnila akýkoľvek konkurenčný boj. Postoj komerčných bánk k úsiliu centrálnej banky takýmto spôsobom podporiť konkurenčný boj bol skeptický a všeobecná odozva na celý projekt z kruhu komerčných bánk bola zmiešaná.
1.2.5. Banková sústava Slovenskej republiky koncom roku 1993
Premena bankovej sústavy Slovenska na bankovú sústavu trhovej ekonomiky začala už v roku 1990. Počas nasledujúcich troch rokov sa jednostupňová banková sústava postupne rozdelila na dvojstupňovú. Na vytvorenie dvojstupňovej bankovej sústavy, t.j. vyčlenenia komerčného bankovníctva spod funkcií centrálnej banky, bol prijatý Zákon o bankách a Zákon o ŠBČS7. V čase vzniku Slovenskej republiky bol proces premeny plne ukončený a ku koncu roku 1993 už bolo v SR registrovaných 28 bankových inštitúcií, z toho 18 domácich a 10 zahraničných obchodných bánk (zoznam registrovaných obchodných bánk viď Príloha č.1) 8.
Sústava obchodných bánk Slovenska bola oproti bankovým sústavám vyspelých ekonomík značne zjednodušená, nevyvážená z hľadiska zamerania, regionálneho rozmiestnenia a čelila problémom v konkurencii pri získavaní dočasne voľných zdrojov. Nevyváženosť bola jednak dôsledkom predchádzajúceho socialistického režimu a jednak dôsledkom nerovnomerného vývoja v rámci Československa. Zahraničné banky a reprezentácie zahraničných bánk9 boli zakladané po roku 1990 hlavne v Čechách, v najväčšej miere v Prahe. Rozdelenie republiky napomohlo prílivu zahraničného kapitálu na Slovensko iba v malej miere. Bránila mu okrem ekonomickej a politickej nestability ekonomiky aj neúplná konvertibilita koruny. Medzi zahraničnými bankami na Slovensku prevládali české banky. Pritom slovenské banky v tomto období nevyhnutne potrebovali príliv zahraničného kapitálu, pretože bol v ekonomike nedostatok predovšetkým dlhodobých zdrojov. Konkurenčný boj obchodných bánk o voľné zdroje v ekonomike bol zdeformovaný nerovnakým postavením tzv. „starých“
a „nových“ bánk. Kapitálovo najsilnejšími bankami boli „staré“ banky: Slovenská štátna sporiteľňa, š.p.ú., Všeobecná úverová banka, a.s. (ďalej len VÚB) a Investičná a rozvojová banka, a.s. (ďalej len IRB). Tieto banky vykonávali predtým mikroekonomickú činnosť bankovníctva v rámci ŠBČS. V roku 1993 takmer všetky vklady obyvateľstva boli sústredené v Slovenskej štátnej sporiteľni a úvery vo VÚB a IRB. Kým novovzniknuté banky mali vo svojich bilanciách viac vlastného kapitálu v pomere k cudziemu kapitálu, „staré“ banky boli podkapitalizované. Trpeli nedostatkom vlastného kapitálu a v ich bilanciách prevládali nedobytné pohľadávky z minulosti poskytnutých úverov. Novovzniknuté banky zas čelili
7 Zákon č.21/1991 Zb. o bankách, Zákon č.22/1991 Zb. o ŠBČS
8 Tkáčová (2001)
9 banková reprezentácia - finančno-obchodná expozitúra svojej materskej banky v cudzine, nemá vlastnú právnu subjektivitu, nemôže vykonávať žiadnu bankovú operatívnu činnosť, nevykazuje žiaden zdaniteľný zisk
vysokej investícii do vybudovania sieti pobočiek po celom Slovensku. Všetkých bánk sa týkal problém nedostatku kvalifikovaných pracovníkov a technického vybavenia.
2 Menová politika NBS
Analýza menovej politiky Národnej banky Slovenska je v tejto kapitole rozdelená na dve obdobia: 1993-1999 a 2000-2005. V roku 2000 došlo k zásadnej zmene charakteru menovej politiky Národnej banky. Tieto obdobia sa líšia v niekoľkých zásadných parametroch, preto sú analyzované osobitne.
2.1. Menový vývoj obdobia 1993 - 1999
Národnú banku Slovenska v prvých rokoch jej existencie charakterizovalo:
• kvantitatívne riadenie menovej politiky (regulovanie vývoja peňažnej zásoby prostredníctvom menovej bázy vzhľadom k vývoju nominálneho HDP),
• stabilita meny ako hlavný cieľ menovej politiky (zahŕňa cenovú a kurzovú stabilitu)
• a kurzový režim - fixný menový kurz (do septembra 1998).
2.1.1. Kvantitatívne riadenie menovej politiky prostredníctvom menovej báze
Reštriktívna menová politika na dosiahnutie vonkajšej a vnútornej stability krajiny sa realizovala menovým transmisným mechanizmom. Je to postup, pri ktorom centrálna banka menovou bázou10 reguluje peňažnú zásobu11, definovanú určitým menovým agregátom a tým dosahuje konečný cieľ - rast nominálneho HDP. Centrálna banka zabezpečuje prísun takého množstva peňazí do ekonomiky, ktorý zodpovedá rastu reálneho HDP - čiže rastom ponuky peňazí nedochádza k inflácii.
Grafické znázornenie menového transmisného mechanizmu NBS:
menová peňažný peňažná zásoba rýchlosť obehu HDP (=P.Q) báza multiplikátor (agregát M2) peňazí (V) P
10Menová báza je tvorená hotovostným obeživom v rukách nebankových subjektov a vkladmi bánk (rezervami) v centrálnej banke.
11 Peňažná zásoba definovaná agregátom M2; M2=hotovostné obeživo v rukách nebankových subjektov, bežné a termínované vklady domácich nebankových subjektov v domácich bankách v domácej mene a ostatné záväzky domácich bánk k domácim nebankovým subjektom v domácej mene
Predpoklady účinnosti mechanizmu sú12:
• „schopnost centrální banky ovlivnit svými nástroji vývoj měnové báze nebo jejích složek;
• znalost a relativní stabilita vazeb mezi vývojem měnové báze nebo jejích složek a vývojem měnových agregátů;
• znalost a relativní stabilita vazeb mezi vývojem měnových agregátů a vývojem cenové hladiny nebo nominálního hrubého domácího produktu“.
2.1.2. Rozporná tendencia v menovom vývoji SR
V podmienkach Slovenska sa riadenie menovej politiky menovým programovaním neukázalo ako úspešné. Národná banka, nedokázala plniť ciele svojho menového programu.
Opätovné neúspechy podkopávajú dôveryhodnosť politiky centrálnej banky.
NBS zvolila menové programovanie za svoj prístup k uskutočňovaniu menovej politiky aj napriek tomu, že mnohé centrálne banky v sedemdetsiatych rokoch ho kvôli nepredikovateľnosti rýchlosti obehu peňazí vo vyspelej ekonomike a teda jeho nevhodnosti opustili. Pre Slovensko ako mladú transformujúcu sa ekonomiku s množstvom nerovnováh sa tento mechanizmus javil zo začiatku ako vhodný, pretože bol jednoduchý a sľuboval cestu k tak potrebnej stabilizácii meny. Navyše sa predpokladalo, že rýchlosť obehu peňazí v ekonomike na začiatku transformácie bude konštantná alebo aspoň predpovedateľná.
Skutočnosť však bola iná. Hoci inflačné ciele z menových programov v jednotlivých rokoch neplnila vždy dokonale, počas rokov 1993-1996 infláciu absolútne znížila (viď Tab.2-1).
Menový agregát M2 však kontinuálne rástol omnoho rýchlejšie ako to predpokladal menový program (viď Tab.2-1).
12 Revenda, Z.: Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2001. s. 191-192.
Tabuľka 2-1: Výsledky menového programovania NBS za obdobie 1993-1996 Menový program Skutočnosť
M2 inflácia
(CPI) M2 inflácia (CPI) 1993 12,0 % 17,0 18,3 % 25,1 1994 13,2 % 10,0-13,2 18,9 % 11,7 1995 12,3 % 8,0 21,2 % 7,6 1996 13,2 % 6,0-7,5 24,1 %* 6,1**
*Medziročný nárast marec 1996/marec 1995. Na báze 1. štvrťroka by medziročný nárast peňažnej zásoby M2 dosiahol 38,5%
**Marec 1996/ marec 1995
Zdroj: Komínková, Z.: Regulovanie peňažnej zásoby a aktuálne otázky menového programovania v podmienkach SR. Biatec, 1996, roč.4, č.8, s.16.
Uvedený vývoj agregátu M2 a jeho najvýraznejší takmer dvojnásobný nárast v roku 1995 oproti programovanej hodnote spochybňuje podstatu menovej politiky NBS - priame ovplyvňovanie miery inflácie regulovaním peňažnej zásoby. Vzťah menovej bázy a menového agregátu M2 za sledované obdobie nie je stabilný. Peňažný multiplikátor, ktorý v záujme účinnosti menového transmisného mechanizmu by mal byť konštantná alebo aspoň spoľahlivo predikovateľná veličina v čase, dosahoval v tomto období rôzne hodnoty v intervale 5-6. To znamená, že peňažná zásoba v ekonomike rástla náhodne raz 5-krát, raz 6-krát pri rovnakom zvýšení menovej bázy Národnou bankou Slovenska.
2.1.3. Odvodenie peňažného multiplikátora, pozadie jeho vývoja v podmienkach Slovenska do roku 1996
„Poměr měnového agregátu a měnové báze se označuje termínem peněžní multiplikátor příslušného měnového agregátu ve statické podobě. Tento multiplikátor vyjadřuje, jaké výše dosáhne příslušný měnový agregát při dané výši měnové báze“13.
Peňažná zásoba vyjadrená agregátom M2 je súčtom obeživa v rukách nebankových subjektov (HO) a celkových vkladov (D). Celkové vklady zahŕňajú bežné (BV), termínované vklady (TV) a ostatné záväzky domácich bánk voči domácim nebankovým subjektom v domácej mene.
M2 = HO + D
13 Revenda, Z.: Centrální bankovnictví. 2. rozš. vyd. Praha : Management Press, 2001. s. 206.
Ponuka menovej bázy centrálnou bankou (MB) sa rovná dopytu po menovej báze; jednak dopytu verejnosti, ktorá chce tieto peniaze použiť ako obeživo a jednak dopytu obchodných bánk na použitie ako rezervy (RB) u centrálnej banky.
MB = HO + RB
Rezervy bank sa skladajú z povinných minimálnych rezerv (PMR) a dobrovoľných rezerv (DOR). PMR môžme ďalej zapísať nasledujúcou rovnicou:
PMR = (rbv * BV) + (rjv * JV) + (rzv * ZV)
BV - bežné vklady nebankových subjektov v domácich menách JV - ostatné vklady nebankových subjektov v domácich menách ZV - vklady nebankových subjektov v zahraničných menách rbv, rjv, rzv - príslušné sadzby
Peňažný multiplikátor pre agregát M2 v dynamickej podobe, ako ho uvádza Revenda (2001), môžme vyjadriť nasledovnou rovnicou:
Rovnica 2-1
) / (
) / (
* )
/ (
* )
/ (
) / ( ) / ( / 1
2 HO BV rbv rjv JV BV rzv ZV BV DOR BV
BV JV BV
MB HO
M ∆ ∆ + + ∆ ∆ + ∆ ∆ + ∆ ∆
∆
∆ +
∆
∆
= +
∆
∆
Túto matematickú podobu má peňažný multiplikátor v prípade, že obchodné banky majú povinnosť tvoriť PMR zo všetkých vkladov. Z rovnice vyplýva, že veľkosť peňažného multiplikátora je priamo úmerná veľkosti sadzieb rbv, rjv, rzv, veľkosti podielu ostatných vkladov, vkladov v zahraničných menách a dobrovoľných rezerv na bežných vkladoch.
Medzi veľkosťou peňažného multiplikátora a podielu hotovostného obeživa na bežných vkladoch existuje nepriama závislosť.
Pretože peňažný multiplikátor a jeho stabilita je odrazom stability celého menového prostredia, príčinu jeho náhodného vývinu a pomerne vysokej hodnoty je treba hľadať vo veličinách, na ktorých závisí. Keď sa pozrieme na pomer obeživa a vkladov HO/BV, ako uvádza Komínková (1996), tento pomer sa pohyboval v pomerne veľkom intervale 16,85 % - 10,84 % počas rokov 1989-1996. Krajné hodnoty intervalu dosiahol medzi 4. kvartálom 1992 a 1. kvartálom 1993. Pokles HO/HV spôsobil limit, v ktorom mohli v tom čase ekonomické
subjekty držať hotovosť v dôsledku kolkovania14. Na Slovensku sa podiel obeživa na vkladoch pravidelne znížil aj každý štvrtý štvrťrok rokov 1993, 1994, 1995 ako dôsledok vtedajších vysokých úrokových mier z vkladov. Úroky z vkladov sa pripisovali ku koncu roka, preto tento trend prekonal aj zvyčajnú preferenciu hotovosti v predvianočnom období.
Pomer rezerv a vkladov sa relatívne stabilizoval od 2. štvrťroka 1995 na úrovni 5,65.
Dovtedy dochádzalo k neplneniu povinných minimálnych rezerv komerčnými bankami a od druhej polovice 1994 k ich preplňovaniu. Za účelom zníženia RB/BV a stiahnutia nadbytočnej likvidity v bankovom sektore NBS emitovala v júli 1995 pokladničné poukážky (PP NBS)15.
Nepredikovateľný a náhodný vývoj uvedených veličín a celkovo peňažného multiplikátora vysvetľuje jednu z možných príčin nepresvedčivých výsledkov NBS pri menovom programovaní. Ďalšia príčina nadmerného rastu M2 môže mať svoj pôvod v nedostatočnej sterilizačnej intervencii centrálnej banky. Aktívne saldo kapitálového účtu platobnej bilancie typické pre ekonomiku na začiatku transformácie tlačí na apreciáciu koruny. Zvyšuje sa teda dopyt po korunách, ktorý je zdrojom tohto tlaku. Pretože NBS v režime fixného menového kurzu môže dovoliť zhodnocovanie koruny len v obmedzenej miere, musí zvýšiť ponuku domácej meny. Tým sa síce stlmí apreciačný tlak, avšak zároveň rastie peňažná zásoba.
Zdrojom vyššie analyzovaného nadmerného rastu M2 môže byť práve neúspešná sterilizácia tohto rastu peňažnej zásoby operáciami na voľnom trhu16. V pozadí neúspechu plnenia inflačných cieľov stojí tiež zmena rýchlosti obehu peňazí, zmeny v dopyte po peniazoch.
Z uvedených skutočností by sa dal vyvodiť záver, že Národná banka Slovenska kvantitatívnym riadením menovej politiky pomocou menovej báze nie je schopná teoreticky ani prakticky dosiahnuť svojich cieľov a tým pádom voľba tohto mechanizmu je iracionálna.
Pred konštatovaním takéhoto záveru je treba vziať v úvahu, že žiadna centrálna banka v reálnom svete nespĺňa dokonale všetky predpoklady uvedené v kapitole 2.1.1, na posúdenie platnosti monetaristického modelu je treba dlhšie sledované časové obdobie a analyzované obdobie je obdobím zmien a ekonomickej nestability mladého štátu.
14Jednej oprávnenej osobe bola hotovosť vymenená za okolkované bankovky najviac v hodnote 4000 Kčs, zvyšok hotovosti si fyzické osoby ukladali v bankách ako bežné alebo termínované vklady.
15 Centrálna banka emituje pokladničné poukážky, ponúkne ich k nákupu komerčným bankám, ktoré za ne zaplatia a tým CB získava z bankového sektora prebytočnú likviditu.
16 Operácie na voľnom trhu je nástroj menovej politiky, ktorým centrálna banka reguluje menovú bázu alebo krátkodobú úrokovú mieru. Spočíva v nákupe alebo predaji cenných papierov vo vzťahu k obchodným bankám.
Rok 1997 je rokom vyostrenia makroekonomických nerovnováh na Slovensku, ktorý vyústil až do menovej krízy. Vyššie uvedená analýza úspešnosti menovej politiky končí preto rokom 1996, pričom menová kríza a jej menovopolitické dôsledky sú vysvetlené v nasledujúcej časti.
2.1.4. Fixný menový kurz a stabilita meny
Okrem kvantitatívneho riadenia bol charakteristickým znakom menovej politiky do roku 1998 aj fixný menový kurz. Režim fixného nominálneho výmenného kurzu slúži pre malé otvorené transformujúce sa ekonomiky ako nominálna „kotva“ pre infláciu. V prípade Slovenska ide o systém určovania kurzu slovenskej koruny k voľne vymeniteľným menám na báze denného fixovania kurzu SKK.
NBS v roku 1993 naviazala slovenskú korunu na kôš piatich mien s pomerným zastúpením mien v koši identickým ako v ČSFR (viď Tab.2-2). Fluktuačné pásmo nastavila na +/- 0,5 %.
V tomto rozmedzí sa aktuálny kurz mohol vychyľovať okolo centrálnej parity. O rok neskôr sa pre zjednodušenie výpočtu výmenného kurzu a uľahčenie finančného plánovania podnikov zjednodušil menový kôš na dvojzložkový (viď Tab.2-2). Pomer USD a DEM bol zvolený na základe štruktúry devízových platieb a inkás, štruktúry medzinárodného obchodu SR.
Národná banka Slovenska sa rozhodla zotrvať v tomto režime osvedčenom už v časoch ČSFR. Takzvané „ukotvenie“ cien znamená, že ceny medzinárodne obchodovateľného domáceho tovaru, teda tovaru, ktorý je možné dovážať zo zahraničia, rastú pomalšie než ceny tovaru orientovaného pre domáci slovenský trh. Pomalší rast cien tovarov v zahraničí tak zmierňuje rast cien domácich substitútov17. Čím je však šírka oscilačného pásma vyššia, tým je „ukotvenie“ cien menej úspešné.
17 Jirsáková, Belovič (1998)
Tabuľka 2-2: Režim devízového kurzu slovenskej koruny
Rok 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Devízový
kurz fixný fixný fixný fixný fixný fixný floating (október) Fluktuačné
pásmo v % +/- 0,5 +/- 0,5 +/- 1,5 +/- 1,5 +/- 3 +/- 5 +/- 7 +/- 7 Zloženie
menového koša
USD 49,6 % DEM 36,1 % ATS 3,7 % CHF 9 % FRF 2,9 %
USD 49,6 % DEM 36,1 % ATS 3,7 % CHF 9 % FRF 2,9 %
USD 40 %
DEM 60% USD 40 %
DEM60 % USD 40 %
DEM 60% USD 40%
DEM 60%
USD 40 % DEM 60 %
Zdroj: Národná banka Slovenska 1993 - 2002, NBS, apríl 2003, s.11.
Kurz koruny udržiavala NBS vo fluktuačnom pásme pomocou devízového fixingu. Je to obchod s centrálnou bankou, ktorým si komerčné banky dopĺňajú svoju devízovú likviditu.
Pohyb kurzu v pásme závisel od množstva predaných resp. nakúpených devízových prostriedkov od NBS zo strany obchodných bánk, teda saldom na devízovom fixingu.
Zvolený režim bol pre SR, napriek všetkým svojím nevýhodám v danom období jediným kurzovým režimom, ktorý mohol napomôcť stabilizovať novovzniknutú menu. Naviazanie koruny na dve meny a stanovením obmedzujúceho kritéria pohybu kurzu vo fluktuačnom pásme (kurz koruny sa nesmel pohnúť medzi jednotlivými dňami o viac než 0,1 %) NBS zabezpečila zahraničným investorom pomerne vysokú istotu a transparentnosť pri investovaní do slovenskej koruny. Pri investovaní do slovenskej koruny cez USD a DEM v pomere v akom boli v menovom koši zastúpené, sa investor nevystavoval v podstate žiadnemu kurzovému riziku. V roku 1995 bol pohyb kurzu SKK voči DEM a USD úplne symetrický, kurzové straty z investovania cez jednu menu kompenzovali zisky z investovania cez druhú menu.
2.1.5. Odraz finančných kríz vo svete v ekonomickom vývoji Slovenska v druhej polovici 90-tych rokov
Deväťdesiate roky uplynulého storočia boli poznačené finančnými krízami. Pretože finančná kríza a jej jednotlivé typy, ako menová alebo banková kríza, majú všeobecne „nákazlivý“
charakter, prehnala sa rôznymi kontinentmi sveta. V Európe to bola kríza mechanizmu výmenných kurzov v rokoch 1992 - 93, v Latinskej Amerike v roku 1994 - 95 tzv. Tequilla crisis. Finančná kríza v Ázii v druhom polroku 1997, v Rusku v roku 1998 a brazílska finančná kríza na začiatku 1999 sa týkali obdobia menového otrasu slovenskej koruny.
Menový otras priamo nevyvolali, ale boli jedným z negatívnych okolností, ktoré pôsobili ako katalyzátor vzniku krízy.
Menová kríza vzniká v dôsledku špekulatívneho útoku na devízový kurz meny, ktorého výsledkom je devalvácia alebo depreciácia18. Centrálna banka v záujme obrany meny buď výrazne zvýši úrokové miery alebo predáva svoje devízové rezervy. V prípade Slovenskej republiky dopad nebol v porovnaní s ostatnými krajinami taký intenzívny ani dlhodobý.
Pojem menový otras je preto na pomenovanie udalostí v SR viac adekvátny. Realizovali sa dva významné špekulatívne tlaky na slovenskú korunu: v máji 1997 a druhýkrát v období august - október 1998.
2.1.5.1. Pôvod a priebeh menového otrasu
Postupne narastajúca makroekonomická nerovnováha na Slovensku sa stala v roku 1997 neudržateľnou a vyústila do menovej krízy. Zdrojmi nerovnováhy boli: vysoká zahraničná zadlženosť vlády, podnikov a bánk, deficit bežného účtu platobnej bilancie, dynamický vývoj deficitu štátneho rozpočtu a celého verejného sektora - vytláčanie aktivít súkromného sektora sektorom verejným.
Hnacou silou ekonomického rastu Slovenska na začiatku roku 1997 bol domáci dopyt podporovaný vládnou spotrebou. Rástli verejné výdavky štátu. Liberalizácia kapitálových pohybov podnietila prílev zahraničného kapitálu, ktorý aspoň čiastočne pokryl deficit bežného účtu platobnej bilancie. Deficit bežného účtu dosahoval v roku 1997 výšku 10 % HDP a zotrval v rozmedzí 9-10 % aj v nasledujúcom roku. Deficit bol financovaný zahraničným dlhom, pričom zahraničné úvery podnikom a bankám boli poskytnuté s vládnou zárukou. Situáciu zhoršovala štruktúra úverov. V mnohých prípadoch smerovali do odvetví a činností, ktoré neboli schopné v strednodobom horizonte vytvoriť zdroje v zahraničnom obchode na splácanie úveru.
18 Ak uvažujeme fixný režim menového kurzu, rozdiel medzi devalváciou a depreciáciou je nasledovný:
Devalvácia je oficiálna zmena základnej úrovne (centrálnej parity) domáceho kurzu, pričom depreciácia je pohyb kurzu v rámci fluktuačného pásma. V oboch prípadoch sa mena znehodnocuje.
Národná banka Slovenska zastavila refinancovanie bankového sektora a nedostatok likvidity na peňažnom trhu tlačil na rast úrokových sazdieb. „Priemerná jednodňová sadzba dosiahla v júni 53,9 % a oficiálne medzibankové úrokové sadzby (BRIBOR19) prestali byť fixované“20. V roku 1996 NBS zrušila obmedzenie 0,1 percentnej zmeny kurzu vo fluktuačnom pásme a posilnila postavenie medzibankového devízového trhu pri určovaní úrovne kurzu koruny. V polovici roka 1996 bolo fluktuačné pásmo rozšírené z +/-3 % na +/- 5 % a roku 1997 ďalej na +/-7 %. Symetrický charakter kurzov sa narušil ako aj jeho predikovateľnosť. Tým sa vytvorila pôda pre špekulačné útoky.
Prvý špekulačný útok na slovenskú korunu sa uskutočnil v máji 1997. Špekulanti očakávali, že mena devalvuje, preto si požičiavali korunové zdroje od slovenských bánk, ktoré následne konvertovali do cudzej meny. Podporilo to ďalší rast medzibankových úrokových mier, pretože slovenské banky tiež nasledovali chovanie nerezidentov. Obchodné banky neboli ďalej schopné plniť stanovené povinné minimálne rezervy. Situáciu riešili predajom devíz na devízovom fixingu NBS. Tak sa bankovému sektoru podarilo v druhej polovici júla 1997 splniť voči NBS povinné minimálne rezervy a zároveň poskytli centrálnej banke cenné devízové rezervy na obranu meny. Vďaka nim režim fixného menového kurzu na Slovensku prežil rok 1997. Peňažný trh sa stabilizoval a v októbri sadzba BRIBOR opäť začala byť kótovaná.
Druhý útok na slovenskú korunu viedol k zrušeniu fluktuačného pásma, devízového fixingu a od 1. októbra 1998 má Slovenská republika kurzový režim riadeného plávajúceho kurzu.
Príčiny druhej krízy boli podobné tej prvej. Spočívali v prehlbujúcej sa nerovnováhe ekonomiky, vysokom deficite bežného účtu platobnej bilancie, schodkovom hospodárení verejných financií, zvyšujúcej sa zahraničnej zadlženosti a všeobecne zlej štruktúre hospodárstva a exportu. Negatívnu situáciu podporila aj finančná kríza v Rusku a neistota plynúca z predvolebného obdobia na Slovensku. Prevládali devalvačné očakávania bánk, podnikov ale aj obyvateľstva. Uvedené ekonomické subjekty hromadne konvertovali svoje voľné korunové aktíva do devíz. Nízka korunová likvidita bánk zvyšovala cenu koruny, to sťažovalo financovanie vysokého deficitu štátneho rozpočtu a možnosť splácať dlhovú službu krajiny. Nakoniec centrálna banka tento tlak neustála a keď úroveň jej devízových rezerv dosiahla kritickú hodnotu iba 2,5 mesačného krytia dovozu (minimom je trojmesačné
19 BRIBOR - Bratislava Interbank Offered Rate - krátkodobá úroková sadzba z medzibankových úverov, je konštruovaná ako priemer z úverov na medzibankovom trhu
20 Čársky, Gavura (1998)
krytie dovozu), opustila fixný režim a korunu devalvovala. „Od 10. augusta do 1. októbra v dôsledku intervencií NBS v prospech stability kurzu koruny poklesli devízové rezervy NBS o 1 mld. USD“21. V prvých dňoch floatingu sa koruna znehodnotila voči DEM o 11 %.
2.1.5.2. Index špekulatívnych tlakov (EMP - Exchange Market Pressure)
Včasné identifikovanie menovej krízy zvyšuje šance centrálnej banky na správnu a promptnú reakciu. Nasledujúca analýza predvídateľnosti menovej krízy na Slovensku vychádza z odborného článku „Identifikácia a príčiny menových kríz - aplikácia pre SR“ autorov Čársky, Gavura (1998).
Menovú krízu najjednoduchšie identifikuje výrazné nominálne znehodnotenie meny. Často krát však ku znehodnoteniu vďaka vhodným intervenciám centrálnej banky ani nedôjde.
V tomto prípade pomôže rozpoznať devalvačný tlak napríklad index špekulatívnych tlakov (EMP - Exchange Market Pressure). Tlak na výmenný kurz, ako bolo uvedené vyššie, môže byť absorbovaný buď zmenou výmenného kurzu, pohybom devízových rezerv alebo zvýšením úrokových mier. Index EMP berie do úvahy všetky tri prípady. Je konštruovaný ako vážený priemer ich (percentuálnej) zmeny nasledovne:
Rovnica 2-2
EMPt = α*%∆et + ß*∆it - γ*%∆rt22
et - výmenný kurz it - úroková miera
rt - rezervy centrálnej banky
Pri výpočte indexu v prípade Slovenska percentuálna zmena devízových rezerv je očistená o zmeny devízových rezerv v dôsledku poskytnutia zahraničnej pôžičky a v dôsledku dlhovej služby. Do úvahy sa berie iba saldo na devízovom fixingu NBS (viď Rov.2-3).
Rovnica 2-3
t t t
t r
FIX
r 1 r 1
% ∆ + = + +
21 Polónyiová (1998), s. 2
22 Čársky, Gavura (1998), s. 12
Na základe použitých denných údajov a zohľadnení faktu, že zmena salda devízového fixingu sa prejaví s časovým oneskorením dvoch dní a zmena výmenného kurzu s oneskorením jedného dňa, index identifikoval obe obdobia menovej krízy správne. Hodnota indexu rovná nule vypovedá o ekonomickej a finančnej rovnováhe krajiny, čím je však jeho hodnota vyššia, tým je pravdepodobnosť vzniku krízy vyššia. Štatistické kritérium, ktorého prekročenie signalizuje problém, bolo v prípade Slovenska nastavené na hodnotu indexu EMP blízkej hodnote 2. Počas rokov 1995 - 1998 sa index nachádzal zväčša v záporných hodnotách, v kladných dosiahol v čase pred krízou maximálne hodnotu 1,5. V máji 1997 dosiahol hodnotu 3 a v roku 1998 dokonca extrémnu hodnotu 523. Indexu špekulatívnych tlakov neumožňuje menovú krízu predvídať, ale slúži k jej relatívne včasnej identifikácii.
Rast slovenskej ekonomiky počas rokov 1996-1998 bol založený na nezdravých, ekonomicky dlhodobo neudržateľných základoch. Deficit bežného účtu platobnej bilancie nebol financovaný prílivom zahraničného kapitálu, ale zvyšovaním zahraničnej zadlženosti.
Prehlbujúce sa ekonomické nerovnováhy vyústili do hospodárskej krízy. Rast HDP sa v roku 1999 spomalil až na 1,9 % oproti 6,2% rastu v roku 1997. Reálne mzdy klesli v roku 2000 o 4,9 %24. Tesne pred parlamentnými voľbami v roku 1998 ratingová agentúra Standard &
Poor‘s znížila Slovensku rating a vyradila ho z investičného stupňa. Menovú a hospodársku krízu sprevádzala aj banková kríza. Tridsať percent úverového portfólia slovenských bánk tvorili nesplácané úvery, prevažne pochybné a stratové úvery. Banky boli podkapitalizované, zlý zákon o konkurze a vyrovnaní im neumožňoval vymáhanie úverov, neboli tak schopné ani ochotné ďalej úverovať podnikateľský sektor.
23 Čársky, Gavura (1998)
24 Zdroj: Mikloš, I.: Vývoj slovenskej ekonomiky (október 1998 - október 2001). November 2001.
2.1.6. Prechod od priamych k nepriamym menovým nástrojom
Nástroj menovej politiky centrálnej banky je prvým článkom transmisného mechanizmu.
Stojí na začiatku celého procesu smerujúceho k cieľu MP. Podľa kritéria charakteru dopadu na bankový systém sa rozlišujú tri typy: priame, nepriame a priame i nepriame.
NBS za obdobie svojej existencie postupne prešla od priamych nástrojov, ktoré dominovali hlavne zo začiatku jej činnosti, k nástrojom nepriamym. Úverovú činnosť bankového sektora riadila spočiatku administratívnym stanovením úverových limitov komerčným bankám.
Vedľajšiu úlohu v menovej politike SR na začiatku deväťdesiatych rokov hrali nepriame nástroje, tzv. refinančné úvery. Patril sem lombardný úver, úvery kryté reeskontom (spätným odkupom) zmeniek a prevahu mali refinančné úvery poskytované formou aukcií. Nepriamy nástroj aukčných refinančných úverov vytvoril pôdu pre neskôr prevládajúce operácie na voľnom trhu (nákup a predaj cenných papierov od komerčných bánk). NBS chcela aukčnými refinančnými úvermi zvýšiť medzi komerčnými bankami atraktivitu investovania prostredníctvom krátkodobých štátnych cenných papierov, ešte však nemala ambíciu týmto spôsobom ovplyvňovať likviditu resp. úrokové sadzby na medzibankovom trhu.
Medzibankový peňažný trh nadobudol na význame najskôr v roku 1995, keď NBS začala vytvárať podmienky pre neskoršie kvalitatívne riadenie menových veličín. Túto snahu vyvolala narastajúca likvidita bankového sektora. Centrálna banka v záujme stiahnutia likvidity emitovala vlastné pokladničné poukážky a stala sa subjektom schopným ovplyvňovať denný stav likvidity a úrokových sadzieb na medzibankovom trhu pomocou repo-operácií25.
25 Repo operácie - typ operácií na voľnom trhu používaný za účelom dočasného zvýšenia alebo dočasného zníženia úrovne menovej bázy. Pri prostých repo operáciách centrálna banka predáva cenné papiere a neskôr ich spätne nakupuje a pri reverzných repo operáciách ich najprv nakupuje, potom predáva.
V roku 1996 NBS zrušila nástroj úverových limitov, prvýkrát sa stali nepriame nástroje dominantnými. Úverovú aktivitu bánk v prvej polovici roka riadila úrokovým cieľom. Ten spočíval v stanovení hornej a dolnej hranice pohybu sadzieb na peňažnom trhu - čiže v stanovení úrokovej sadzby sterilizačnej a refinančnej facility. V praxi fungoval tak, že banky pôsobiace na domácom trhu si mohli v ktorýkoľvek pracovný deň čerpať od NBS úver alebo si u nej ukladať dočasne voľné prostriedky. Splatnosť oboch obchodov bol nasledujúci deň po realizácii obchodu a mali pevne stanovenú úrokovú sadzbu. Úver musel byť zabezpečený akceptovateľnými cennými papiermi a protihodnotou vkladu boli Národnou bankou poskytnuté vlastné pokladničné poukážky.
Bankový sektor však naďalej disponoval prebytkom likvidity ako dôsledok rastu peňažnej zásoby (viď. Tab.2-1), daná politika sa zdala byť nefunkčná, preto sa zrušil aj úrokový cieľ a namiesto neho centrálna banka zvýšila povinné minimálne rezervy. Úverová aktivita bánk v cudzej mene voči rezidentom sa regulovala nepriamo zavedením devízovej pozície bánk na menové účely.
Po turbulentných rokoch 1997, 1998 si NBS v roku 1999 stanovila za cieľ primerane nízkou infláciou udržať cenovú stabilitu v krajine. Používala k tomu aj naďalej kvantitatívne riadenú menovú politiku. Priamo intervenovala proti nadmerne volatilnému kurzu koruny, znovu zaviedla lombardné úvery pre komerčné banky za úrokovú sazbu BRIBOR + 5 %, hlavným nástrojom boli naďalej operatívne uskutočňované REPO obchody, tzv. REPO-tendre26 a zrušila devízovú pozíciu bánk.
26 REPO-tender je najčastejšia forma repo operácií. Začína tým, že centrálna banka oznámi jeho uskutočnenie (tu sa vymedzí smer tendru, dátum zahájenia, ukončenia, maximálny počet objednávok jednej banky, atd.).
Potom nasledujú objednávky účastníkov (tu zadajú žiadaný objem a úrokovú mieru) a na záver centrálna banka oznámi výsledok tendru (ktoré požiadavky a v akom objeme budú uspokojené).
2.2. Menový vývoj obdobia 2000 - 2005
Menovú politiku Národnej banky Slovenska od januára 2000 charakterizuje:
• kvalitatívne riadenie menovej politiky (prostredníctvom kľúčových úrokových sadzieb),
• cenová stabilita ako hlavný cieľ sa dosahuje cieľovaním inflácie,
• NBS sleduje vývin jadrovej inflácie27 avšak cenová stabilita je definovaná na úrovni celkovej inflácie
• a kurzový režim - floating (od roku 1998).
Rok 2000 sa stal prelomovým v histórii NBS pretože dlho pripravovaný prechod na kvalitatívne riadenie menovej politiky (pomocou úrokových sadzieb namiesto menovej bázy) sa stal skutočnosťou. Úlohou Národnej banky Slovenska bolo vytvoriť transparentnú štruktúru menových nástrojov podobnú nástrojom používaným Európskou centrálnou bankou. Zároveň sa posilnilo postavenie medzibankového trhu pri implementácii menovej politiky.
2.2.1. Nepriame nástroje v transmisnom mechanizme NBS
Po prvýkrát v histórii sa začali paralelne využívať dva nepriame nástroje:• úrokového rozpätie pre jednodňové sterilizačné a refinančné obchody,
• pravidelné týždenne uskutočňované repo-obchody s pevnou dvojtýždennou dobou splatnosti formou tendra.
Sterilizačné a refinančné obchody mali úlohu individuálne dolaďovať likviditu v bankovom sektore. Ich sadzby začala NBS vyhlasovať od januára 2000. Významnou zmenou bolo vyhlásenie limitnej sadzby pre dvojtýždňové REPO tendre od mája 2000. V podstate hlavná kvalitatívna zmena riadenia menovej politiky spočívala v tom, že NBS začala okrem dodaného alebo stiahnutého objemu likvidity z bankového sektora, vopred stanovovať aj úrokové sadzby pre svoje obchody s komerčnými bankami. Cena obchodu začala byť všetkým účastníkom vopred známa a tak činnosť centrálnej banky viac transparentná. Viedlo to k stabilizácii medzibankového trhu, postupnému zníženiu medzibankových úrokových
27 jadrová inflácia - inflácia očistená o rast regulovaných cien (ceny za elektrinu, plyn, vodu, hromadnú dopravu, poštu, nájomné) a rast nepriamych daní
sadzieb a v konečnom dôsledku k zníženiu sadzieb z vkladov a úverov aj voči klientom obchodných bánk.
Vyhlásením tzv. kľúčových sadzieb (limitná sadzba REPO tendra, refinančná a sterilizačná sadzba jednodňových facilít) NBS nepriamo ovplyvňuje menový vývoj cez úrokové sadzby medzibankového trhu.
Štandardizácia REPO tendrov spočíva v ich pravidelnom využívaní a vo formálnom vyhlásení tendru každý pondelok, uskutočnení aukcie v utorok a vysporiadaní obchodu v stredu.
Menovo politické inštrumentárium ďalej tvoria tzv. rýchle tendre umožňujúce NBS operatívne riešiť situáciu na korunovom trhu. Naopak emisie štátnych pokladničných poukážok slúžia na dlhodobé odčerpávanie likvidity bankového sektora.
Lombardný úver a zmenkové obchody Banková rada zrušila od 1. 1. 2002, diskontná sadzba je základnou úrokovou sadzbou NBS od januára 2003, svojou výškou je totožná s limitnou REPO sadzbou. Lombardný úver ako refinančný zdroj obchodných bánk bol zrušený, pretože jeho existencia prestala mať opodstatnenie. Obchodné banky v tomto období oplývali dostatkom likvidity a na jej prípadné doplnenie im poslúžila výhodnejšie úročená jednodňová refinančná facilita.
Zmenkovými obchodmi NBS pôvodne poskytovala úver krytý zmenkou exportérom a poľnohospodárom. Nástroj menovej politiky centrálnej banky však neslúži k reštrukturalizácii konkrétneho sektoru ekonomiky, bol preto zrušený.
2.2.2. Gapový (cyklický) model transmisného mechanizmu slovenskej ekonomiky
Podstata v súčasnosti používaného transmisného mechanizmu menovej politiky NBS spočíva v týchto charakteristikách:
• Režim inflačného cielenia je model schopný zabezpečiť systematickú kontrolu inflácie.
• Národná banka Slovenska nedisponuje žiadnymi priamymi nástrojmi menovej politiky.
Infláciu ako svoj konečný cieľ riadi jedine základnými úrokovými sadzbami cez tri kanály transmisného mechanizmu.
• Transmisný mechanizmus vychádza z teórie monetárneho cyklu.
Podľa tejto teórie menová politika nie je schopná ovplyvňovať dlhodobý trend vývoja ekonomiky, ale vstupuje do diania v prípade, že vývoj ekonomických ukazateľov sa odchyľuje od dlhodobého trendu. Centrálna banka teda ovplyvňuje cyklickú zložku ekonomiky, intervenuje napríklad v prípade produkčného gapu28.
• Systematické a predikovateľné ovplyvňovanie ekonomiky v strednodobom horizonte.
Centrálna banka uverejňuje každý rok menový program, v ktorom konkretizuje program na nasledujúci rok a zároveň uvádza strednodobý výhľad menovej politiky na ďalšie dva roky.
28 Produkčný gap (produkčná medzera) je odchýlka HDP od jeho potenciálnej úrovne. Môže vyvolávať inflačné tlaky v prípade, že úroveň HDP je vyššia ako potenciálny produkt alebo v opačnom prípade tlmí cenový vývoj.
2.2.3. Kanály transmisného mechanizmu
Národná banka Slovenska dosahuje inflačný cieľ úrokovými sadzbami prostredníctvom troch kanálov (viď Obr.2.1):
1. Kanál reálnych menových podmienok (real monetary condition index, rmci) Ním NBS pôsobí na reálnu ekonomiku, t.j. na reálny kurz a reálnu úrokovú sadzbu.
2. Kanál nominálneho kurzu
Kurzovým kanálom sa prenáša zmena nominálnych úrokových sadzieb na devízovom trhu do zmeny nominálneho kurzu, čo ovplyvní relatívne ceny dovážaných a vyvážaných tovarov, s priamym dopadom na infláciu a nepriamym dopadom na agregátny dopyt29.
3. Kanál inflačných očakávaní
Prvok očakávaní plní v modeli transmisného mechanizmu nasledujúcu úlohu: NBS stanovením budúceho vývinu inflácie - inflačným cieľom a jeho plnením formuje tzv.
želateľné inflačné očakávania ekonomických subjektov. Aby NBS bola schopná zabrániť neželaným inflačným tlakom zo strany ekonomických subjektov a bola schopná predchádzať volatilite reálnych veličín, jej menová politika musí byť transparentná. Transparentnosť znamená dôveryhodnosť. Tá sa získava skutočným dosahovaním stanovených (inflačných) cieľov.
Obrázok 2-1: Schéma transmisného mechanizmu
Zdroj: Gavura, M., Reľovský, B.: Jednoduchý model transmisného mechanizmu ekonomiky SR, jeho štruktúra a vlastnosti. Biatec, 2005, roč. 13,č. 4, s. 13.
29 Zdroj: Vplyv zavedenia eura na slovenské hospodárstvo. Odbor výskumu NBS. Marec 2006, s. 34.
2.2.4. Úspešnosť cieľovania inflácie NBS
Z Tab.2-3 vyplýva, že počas posledných troch rokov (okrem výsledku priemernej medziročnej inflácie v roku 2005) sa Národnej banke darilo v plnení stanovených inflačných cieľov (viď inverzné označenie). V roku 2000 vďaka nízkemu spotrebiteľskému dopytu a rozvoju konkurencie na úrovni maloobchodu bola skutočná inflácia mierne pod hodnotou stanovenou v menovom programe. Zníženie cien potravín, trhových služieb, zhodnotenie kurzu koruny a tiež nevýrazné dopytové tlaky čiže iné než menovopolitické faktory prispeli v roku 2002 k inflácii ešte nižšej než predpokladala NBS. Ďalšie podrobnejšie vysvetlenie skutočného vývinu inflácie podáva kapitola 3.3.1.
Tabuľka 2-3: Výsledky cieľovania inflácie NBS za obdobie 2000-2005 v % Menový program - inflačný cieľ Skutočná inflácia
priemerná
medziročná miera
medziročná miera jadrovej inflácie
priemerná
medziročná miera
medziročná miera jadrovej inflácie 2000 8,8-9,9 4,7-5,8 8,4 4,6
2001 7,1-8,3 3,6-5,3 7,3 3,2 2002 3,5-4,9 3,2-4,7 3,3 1,9
2003 8,2-9,3 2,7-5,0 8,5 3,0
2004 7,2-8,2 1,2-3,5 7,5 1,5
2005* 3,5 % +/-5 p.b. 1,4-2,5 2,8 1,7 * merané indexom HICP; ostatné roky merané indexom CPI
Zdroj: Menový program NBS
3 Euro - mena Slovenskej republiky
3.1. Balassa - Samuelsonov efekt
Tranzitívne krajiny, ktoré sa prednedávnom stali členmi Európskej únie (ďalej len EU) a v súčasnosti sa pripravujú na prijatie spoločnej európskej meny, uskutočňujú opatrenia smerujúce k dostihnutiu ekonomickej úrovne pôvodných členských krajín. Ak zovšeobecníme efekty procesu doháňania, môžme povedať, že v tranzitívnych ekonomikách sa realizuje spravidla vyšší ekonomický rast, zhodnocovanie kurzu ich meny a relatívne vyššia miera inflácie oproti pôvodným krajinám.
Dôvod týchto skutočností vysvetľuje Balassa - Samuelsonov teorém (Balassa, 1964, Samuelson, 1964), (ďalej len B-S efekt). Úroveň výmenného kurzu meny a miera inflácie sú jedným z ukazateľov, ktoré sú sledované v procese prijímania eura. Z dôvodu lepšieho pochopenia ich vývoja v podmienkach Slovenska je v tejto práci zaradená kapitola o B-S efekte pred kapitolami, v ktorých sú dané ukazatele analyzované. Nasledujúci výklad B-S efektu v podmienkach Slovenska čerpá z výskumnej štúdie Národnej banky Slovenska s názvom „Odhad Balassa - Samuelsonovho efektu v ekonomike SR“ od kolektívu autorov a z odborného článku OECD - "The Challenges of EMU Accession Faced by Catching-up Countries: A Slovak Republic Case Study"30.
Balassa - Samuelsonov efekt vyjadruje vplyv rozdielneho rastu produktivity medzinárodne obchodovateľného a medzinárodne neobchodovateľného tovaru na reálny výmenný kurz31. V prípade malej otvorenej ekonomiky, akou je Slovensko, voľného pohybu kapitálu a medzinárodnej konkurencie, produktivita v sektore obchodovateľného tovaru rastie rýchlejšie ako produktivita v sektore neobchodovateľného tovaru.
30 citácia viď Zoznam použitej literatúry
31 Pre zjednodušenie môžeme obchodovateľný sektor stotožniť s priemyselnou výrobou a neobchodovateľný sektor stotožníme so sektorom služieb.
Táto takzvaná duálna produktivita vyvoláva duálnu infláciu. Vyššia produktivita obchodovateľného sektoru dáva priestor pre rast miezd v tomto sektore, pričom v dlhom období sa ponuka práce presúva do sektoru s vyššími mzdami. Zníženie ponuky práce v neobchodovateľnom sektore tlačí aj tu na rast miezd. Pretože tempo rastu miezd ale prevyšuje tempo rastu produktivity práce, výrobcovia v snahe zachovať rentabilitu musia zvýšiť ceny neobchodovateľného tovaru. Ceny neobchodovateľných statkov rastú rýchlejšie ako ceny obchodovateľných statkov, čo sa premieta do celkového rastu inflácie.
3.1.1. Dopad B-S efektu na menový kurz
V podmienkach fixného menového kurzu sa duálna inflácia v tranzitívnej ekonomike premieta do reálnej apreciácie výmenného kurzu. V tranzitívnej ekonomike, ktorej produktivita práce obchodovateľného sektora je nižšia ako vo vyspelej ekonomike, vplyvom dobiehania jej úrovne je duálna produktivita a tým pádom aj duálna inflácia vyššia v pomere ku duálnej produktivite a inflácie vyspelej ekonomiky. Uvedené skutočnosti graficky znázorňuje Obr. 3-1.
Z rovnice reálneho menového kurzu potom automaticky vyplýva, že rast domácej cenovej hladiny pri nemennom nominálnom menovom kurze vyvolá reálnu apreciáciu meny (index reálneho kurzu kvantitatívne poklesne).
Rovnica 3-1
F ER D
RER P
I P
I = ∗↑
↓
IRER - index reálneho menového kurzu IER - index nominálneho menového kurzu PD, PF - domáca, zahraničná cenová hladina
