Hlavní práce74045_zizj07.pdf, 1.7 MB Stáhnout

(1)

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ

BAKALÁŘSKÁ PRÁCE

VLIV REFINANCOVÁNÍ VEŘEJNÉHO DLUHU NA UDRŽITELNOST VEŘEJNÉHO ZADLUŽENÍ

ITÁLIE A ŘECKA

Zpracoval(a): Josef Žížala Datum: 30.4. 2021

Vedoucí práce: Ing. Josef Bič, Ph.D.

Obor: Mezinárodní obchod

(2)

Prohlášení

Tímto prohlašuji na svou čest, že jsem práci vypracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

Josef Žížala

V Praze dne 29.4.2021

(3)

Poděkování

Zde bych rád poděkoval vedoucímu mé bakalářské práce, Ing. Josefu Bičovi, Ph.D. za jeho vždy věcné rady, připomínky a náměty, bez nichž by tato práce nemohla vzniknout.

(4)

Abstrakt

Tato práce se zabývá problematikou udržitelnosti veřejného zadlužení. Cílem práce je posoudit dluhovou pozici Itálie v komparativní perspektivě s pozicí Řecka před dluhovou krizí roku 2010.

Metoda dosažení cíle je analýza a srovnání vybraných relevantních faktorů.

(5)

Abstract

This paper concerns the topic of sustainability of public debt. The aim of this paper is to gauge the sustainability of Italy’s public finance in comparison with Greece’s situation that led to 2010 debt crisis. The aim is achieved by analysis and comparison of relevant indicators.

(6)

Obsah

Úvod ... 1

1. Vymezení termínů a udržitelnosti veřejného dluhu ... 3

1.1. Fiskální politika ... 3

1.2. Skutečný, cyklický a strukturální rozpočet... 3

1.3. Automatické stabilizátory ... 3

1.4. Veřejný dluh ... 4

1.5. Čistý a hrubý dluh ... 5

1.6. Vnější a vnitřní dluh ... 5

1.7. Relativní váha veřejného dluhu ... 6

1.7.1. Změna relativní váhy veřejného dluhu ... 6

1.8. Rating vládních cenných papírů ... 8

1.9. Udržitelnost veřejného zadlužení ... 8

1.10. Státní bankrot ... 9

1.11. Udržitelnost veřejného zadlužení v EU ... 9

1.11.1. Právní základ SGP ... 10

1.11.2. Procesy stanovené SGP a jejich metodika ... 10

2. Veřejné zadlužení Itálie a Řecka ... 12

2.1. Itálie ... 12

2.1.1. Vývojové trendy veřejného dluhu a jeho relativní váhy v čase ... 12

2.1.2. Struktura veřejného dluhu a její vývoj v čase ... 12

Graf č. 1 – Veřejný dluh Itálie v Eurech. ... 14

(7)

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze Eurostat. ... 14

Graf č. 2 –Veřejný dluh Itálie jako % HDP ... 15

2.1.3. Rozpočtová bilance ... 16

Graf č.4 – Rozpočtová situace Itálie v letech 1995-2019 ... 16

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze OECD. ... 16

2.1.4. Úrokové míry a tempo růstu HDP ... 17

Graf č. 5 – Tempo růstu HDP a úrokové míry ... 18

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze Mezinárodního měnového fondu. ... 18

2.2. Řecko ... 19

2.2.1. Vývojové trendy veřejného dluhu a jeho relativní váhy v čase ... 19

2.2.2. Struktura veřejného dluhu a její vývoj v čase ... 19

Graf č. 5 – Veřejný dluh Řecka. ... 21

Graf č. 6 – Veřejný dluh Řecka jako % HDP. ... 22

2.2.3. Rozpočtová bilance Řecka ... 23

Graf č. 7 – Rozpočtová situace Řecka. ... 23

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze OECD. ... 23

2.2.4. Úrokové míry a tempo růstu HDP ... 25

Graf č. 8 – Tempo růstu HDP a úrokové míry v Řecku. ... 25

Zdroj – vlastní zpracování dat z databáze Mezinárodního měnového fondu. ... 25

3. Udržitelnost veřejného zadlužení v komparativní perspektivě ... 26

(8)

3.1. Relativní váhy veřejných dluhů ... 26

Graf č. 10 – Srovnání veřejných dluhů jako % HDP... 27

3.2. Struktury veřejných dluhů ... 28

Graf č. 9 – Průměrná struktura Italského dluhu ... 28

Graf č. 10 – Průměrná struktura Řeckého dluhu před rokem 2010. ... 29

Graf č. 11 – Průměrná struktura Italského dluhu... 30

3.3. Náklady na obsluhu dluhu ... 31

Graf č. xx – Placené úroky jako procento HDP – pětileté klouzavé průměry. ... 31

Zdroj – vlastní zpracování dat z databáze OECD. ... 31

3.4. Refinancování dluhu ... 32

3.5. Hodnocení ratingovými agenturami ... 33

3.6. Vyhodnocení srovnání ... 34

Závěr ... 35

Bibliografie ... 37

Zdroje dat ... 39

(9)

1

Úvod

V roce 2020, kdy opatření proti šíření pandemie nemoci COVID-19 donutila velké množství zemí světa k rozsáhlé fiskální expanzi, jsme byli svědky velkých schodků ve státních rozpočtech – například v případě ČR je odhadovaný schodek státního rozpočtu 367 miliard - které povedou k nárůstu státního zadlužení, jak vyplývá například z Dvořákovy knihy Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize (2008). Za předpokladu, že po odeznění pandemie se do popředí dostanou otázky ekonomické, jednou z nichž je i zadlužení veřejného sektoru, bude téma udržitelnosti veřejných financí a dluhů jednou ze zásadních otázek pro ekonomy i vlády po celém světě.

Veřejný dluh byl již v minulé dekádě relativně významným tématem, jelikož se hned několik zemí EU ocitlo v situaci, kdy bylo jejich veřejné zadlužení velmi vysoké a rizikové (Wijffelaars, 2015) a v několika případech hrozilo významné odklonění se od Paktu o stabilitě a růstu (Commission, 2019).

Navíc debatu na toto téma v roce 2019 oživil Olivier Blanchard, bývalý hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu, který ve své přednášce zvnesl tezi, že nízké úrokové míry, faktor zásadně ovlivňující veřejné zadlužení, jsou dlouhodobě spíše nízké, a za předpokladu, že tento trend bude pokračovat i do budoucna, se státy můžou vypořádat i s vysokou mírou veřejného zadlužení.

Vzhledem k tomu, že sanitární krize není dosud vyřešená a výchozí pozice, z níž se budou ekonomiky zotavovat, není jistá, cíl této práce není vázán na pandemii COVID-19. Předmětem zkoumání této práce bude veřejné zadlužení Itálie a Řecka do roku 2019 včetně. Tyto dvě země jsem si jako předmět zkoumání vybral, jelikož jsou na prvních dvou příčkách mezi zeměmi EU, co se týče poměru státního dluhu k HDP (Dombrovskis, 2019), a proto se zde nabízí otázka udržitelnosti jejich veřejného zadlužení. Řecko je dokonce případem země, která vyhlásila neschopnost dostát závazkům vůči svým věřitelům (Wijffelaars, 2015), což například Ray Dalio (2018) považuje za státní bankrot. V případě Itálie sice neschopnosti splácet nedošlo, ale již před vypuknutím pandemie COVID-19 se objevovaly pochybnosti o udržitelnosti Italského státního dluhu (Dombrovskis, 2019).

Cílem mé práce je zhodnotit situaci italského státního dluhu a pokusit se nalézt rozdíly mezi a podobnosti se situací v Řecku v období před jeho dluhovou krizí na začátku minulé dekády. Jinými slovy bych po provedení své vlastní analýzy rád zhodnotil, nakolik jsou obavy týkající se udržitelnosti italského veřejného zadlužení (např. Dombrovskis, 2019) opodstatněné. Tohoto cíle hodlám dosáhnout pomocí analýzy relevantích ukazatelů - zejména úrokové míry, růstu HDP, struktury veřejného zadlužení, ukazatelů fiskální politiky a hodnocení jednotlivých zemí ratingovými agenturami.

Uvědomuji si, že srovnávání Řecka v roce 2010 a Itálie do roku 2019 může být problematické hned z několika důvodů. Jde zejména o časové hledisko – nebudu srovnávat dvě ekonomiky ve stejném

(10)

2

období. Tento fakt se budu snažit důkladně zohlednit. Sedm let je interval, který zhruba odpovídá jednomu ekonomickému cyklu mezi dvěma recesemi (Samuelson, a další, 1991), proto by za standartních podmínek byl tento časový rozestup přijatelný. Naneštěstí pro účely této práce se druhá polovina uplynulé dekády, jak uvádí Neri a kolektiv (2019), vyznačovala mimo jiné nekonvenční politikou Evropské centrální banky, a následnou změnou na finančních trzích, což má i dopady na trh se státními dluhopisy. To by bylo téma na samostatnou práci, proto se v rámci své práce omezím na fundamentální ukazatele spojené s problematikou veřejného zadlužení. Každopádně snaha poučit se z minulých krizí je typický ekonomický modus operandi, nemám tudíž dojem, že se svým přístupem dopouštím velké metodologické chyby.

Největší výzvou této práce je však samotný sběr dat. Vedení údajů o veřejném dluhu až donedávna nebylo harmonizováno (The History and Politics of Public Debt Accounting, 2020), (Rogoff, a další, 2019), což by mohlo vést ke srovnávání velmi odlišně vypočtených hodnot. Mezi ekonomy dodnes nepanuje jasná shoda, které kritérium je nejvhodnější pro hodnocení veřejného zadlužení (Rogoff, a další, 2019). Tento problém se snažím zohlednit a následovat aktuální obecný konsensus v oblasti ekonomie, a tak se spoléhám na studie IMF (Rogoff, a další, 2019), které se snaží data o veřejných dluzích co nejlépe uspořádat. Proto doufám, že data, která jsem nasbíral a která ve své práci porovnávám, jsou dostatečně opodstatněná a vhodná.

Další překážky vychází z možných nepřesností týkajících se vykazovaných rozpočtových bilancí, jelikož řecká vláda, jak uvádí například Eliška Kubátová ve svém článku (2015), pravděpodobně manipulovala s údaji, které se týkaly skutečných rozpočtových sald. Tuto tezi potvrzují jak rozdíly mezi zprávami Evropské komise z jednotlivých let tak rozdíly mezi zprávami Evropské komise a daty dostupnými v databázi OECD.

I přes výše zvážená hlediska si uvědomuji, že na úrovni bakalářského studia můžou při výzkumu nastat metodologické chyby, proto si vážím spolupráce se svým vedoucím práce, Ing. Josefem Bičem, Ph.D., který se mne snaží udržet na správné trase.

(11)

3

1. Vymezení termínů a udržitelnosti veřejného dluhu

V následující kapitole bych rád vymezil pojmy, které budu dále ve své práci využívat.

1.1. Fiskální politika

Fiskální politika je proces, během něhož vláda vytváří systém daní a veřejných výdajů. Tuto soustavu pak vláda může využít, pokud potřebuje zmírnit efekt hospodářského cyklu (např. zvýšenými vládními výdaji zvýšit agregátní poptávku) nebo pokud chce udržet růst ekonomiky s nízkou nezaměstnaností, aniž by nastala výrazná inflace (Samuelson, a další, 1991).

Vláda ze svých plánovaných výdajů a očekávaných příjmů skládá rozpočty. Pokud příjmy převyšují nad výdaji, je vládní rozpočet přebytkový, pokud je tomu naopak, je rozpočet schodkový a pokud se příjmy a výdaje rovnají, rozpočet je vyrovnaný. V případě schodkového rozpočtu má podle Samuelsona (1991) vláda dvě možnosti krytí: tisk peněz nebo tvorbu dluhu. Tisk peněz není v pravomocích vlády, jde o zjednodušené pojmenování procesu, kdy centrální banka na sekundárních peněžních trzích nakoupí vládní obligace, čímž pustí dodatečné oběživo do ekonomiky (zdroj najít).

1.2. Skutečný, cyklický a strukturální rozpočet

Jak již bylo zmíněno, vláda sestavuje rozpočet, který je buď vyrovnaný, schodkový nebo přebytkový.

Rozpočet, který vláda schválí a který je prezentován veřejnosti, je tzv. skutečný rozpočet, vyjádření hodnoty rozdílu příjmů a výdajů. Tento skutečný rozpočet se ale dá rozdělit na dvě složky; výsledky fiskální politiky vlády a vlivy ekonomického cyklu.

Strukturální rozpočet je odhad rozpočtu, který by vznikl v případě, kdy by nepůsobily ekonomické cykly, tzn. kdyby ekonomika byla na hladině svého potenciálního produktu. Tuto část rozpočtu vláda ovlivňuje svou fiskální politikou.

Cyklický rozpočet je pak odchylka skutečného rozpočtu od rozpočtu strukturálního vzniklá působením ekonomických cyklů. Tyto výkyvy vznikají bez vládního přičinění.

1.3. Automatické stabilizátory

Automatické stabilizátory jsou mechanismy, které jsou součástí systému státních příjmů a výdajů a které svým působením snižují výkyvy v rámci ekonomického cyklu. Jako příklad by se dal uvést systém progresivního zdanění, kdy se v období ekonomického růstu dostane více domácností do vyšší daňové kategorie, což snižuje jejich disponibilní důchod a zpomaluje růst agregátní poptávky. Dále se

(12)

4

jedná například o pojištění v nezaměstnanosti a další sociální transfery. V období recese, kdy se zvyšuje nezaměstnanost, má stát vyšší výdaje na podporu v nezaměstnanosti, tím se zvyšují vládní výdaje a s nimi i agregátní poptávka. Tyto mechanismy však nedokáží zcela zahladit cyklické výkyvy (Samuelson, a další, 1991).

Z výše uvedeného vyplývá, že automatické stabilizátory se promítají do státního rozpočtu s ohledem na ekonomický cyklus. V období konjunktury se zvyšují státní příjmy, v období recese naopak výdaje.

Dle Samuelsona (1991) se dá zjednodušeně říci, že automatické stabilizátory tvoří cyklickou složku státního rozpočtu.

1.4. Veřejný dluh

Podle Samuelsona je dluh jednou z alternativ krytí schodku státního rozpočtu – druhou je tisknutí peněz. Jelikož tisknutí peněz by mohlo vést k inflaci, stát preferuje tvorbu dluhu prodejem cenných papírů. Veřejný dluh je tudíž podle Samuelsona sumou vypůjčených částek, které stát v minulosti emitoval, aby pokryl rozpočtové schodky. Jinými slovy, veřejný dluh je součet předchozích deficitů vládního rozpočtu. (Samuelson, a další, 1991)

Výše zmíněné vymezení pojmu je však poněkud zjednodušené. Dvořák zdůrazňuje nutnost rozlišit mezi pojmy veřejný dluh, státní dluh a vládní dluh. Dvořák navrhuje pojmenovat dluh podle toho, kdo nese břemeno dluhu, ne podle subjektu, který jej vytvořil. Z tohoto pohledu dává největší smysl používat pojem veřejný dluh, jelikož je to právě veřejnost, kdo nese břemeno dluhu. Veřejný dluh je pak tvořený závazky všech subjektů, které jsou zahrnuty v soustavě veřejných financí. Tzn., že do veřejného dluhu je třeba zahrnout dluh centrální vlády (kterému rovněž odpovídá pojem státní dluh), dluhy místních správ a samospráv (obcí a krajů) a tzv. parafiskálních fondů. Veřejný dluh má tím pádem vždy vyšší hodnotu než dluh státní, ale podíl státního dluhu je zde výrazně nejvyšší. Takto vymezený pojem veřejný dluh nejvíce odpovídá metodologii ESA 95 (Dvořák, 2008).

Samuelsonův pojem veřejný dluh je tudíž to stejné, co státní dluh ve Dvořákově definici (viz výše).

Pro vyjasnění a zjednodušení budu při dalším postupu využívat Dvořákovu terminologii.

Další zjednodušení, kterého se Samuelson ve své definici dopouští (viz výše), se týká vzniku veřejného dluhu. Uvádí totiž, že veřejný dluh kryje schodek státního rozpočtu a uvádí pouze jednu alternativu tu – tisk peněz neboli monetizaci dluhu (Samuelson, a další, 1991). Dvořák dodává, že na vzniku veřejného dluhu se podílí další faktory. Těmi jsou například inflace, změna měnového kurzu a změna úrokových měr státem vydávaných obligací. Ke vzniku veřejného dluhu může také dojít v případě, kdy vláda převezme finanční závezek jiného subjektu. Obě zmíněné alternativy Dvořák označuje jako mimorozpočtové, vláda na ně tudíž nemá přímý vliv.

(13)

5

1.5. Čistý a hrubý dluh

Veřejný dluh se dá rozlišit na čistý a hrubý dluh. Hrubým dluhem se rozumí suma všech závazků státu. V případě čistého dluhu musíme zohlednit i objem a hodnotu pohledávek, které má stát vůči dalším subjektům. Čistý dluh lépe vystihuje investiční pozici dané země (Dvořák, 2008). Podle Monneta i Rogoffa je právě čistý dluh nejdůležitějším ukazatelem a země by se předně podle něj měly hodnotit (Rogoff, a další, 2019), (The History and Politics of Public Debt Accounting, 2020). Čistý dluh je ale náročný na výpočet, jelikož je často složité správně ocenit pohledávky (Dvořák, 2008).

I přes výhody zkoumání čistého veřejného dluhu, ve své práci budu zkoumat hrubý nominální veřejný dluh, protože právě s ním se pracuje ve výpočtech, které budu dále ve své práci využívat.

1.6. Vnější a vnitřní dluh

U rozlišení na vnější a vnější dluh nás zajímá, který typ subjektů drží státní obligace.

V případě vnitřního dluhu jsou to domácí subjekty, kdo drží státní dluh. Obecně je vnitřní dluh považován za „bezpečnější“ formu veřejného dluhu. Je to totiž v překladu dluh občanů jedné země vůči občanům té stejné země. Navíc se ho netýká změna měnového kurzu. Nicméně i přes zdání bezpečnosti může mít vnitřní zadlužení negativní dopad na ekonomiku. Aby totiž byla vláda schopná splatit dluh i s úroky, bude muset dřív nebo později zvednout daně. A zdanění tlumí agregátní poptávku (Samuelson, a další, 1991). Dalším negativním efektem vzniku státního dluhu je možnost vytlačení soukromých investic (Samuelson, a další, 1991) a (Dvořák, 2008).

Vnější dluh je podle Samuelsona dluh držený nerezidenty (Samuelson, a další, 1991), ale Dvořák nabízí i možnost definovat vnější dluh jako dluh denominovaný v cizí měně (Dvořák, 2008). Nejdříve bych se rád zaměřil na vnější dluh definovaný jako dluh držený nerezidenty. Podle Samuelsona se tento dluh splácí pomocí přebytkové obchodní bilance, země tudíž musí více vyvážet než dovážet. To způsobuje snížení jejích spotřebních možností (Samuelson, a další, 1991). Podle Dvořáka externalizace dluhu způsobuje odliv důchodů a zhoršení situace na finančním účtu dané země. Také však dodává, že při externalizaci dluhu naopak dochází k přílivu zahraničního kapitálu, spotřební možnosti dlužící země se tudíž zlepčují, nemusí spoléhat jen na domácí kapitál (Dvořák, 2008).

Jak již bylo zmíněno, vnější dluh jze pojmout i z pohledu měny, v níž je denominovaný. Emitovat dluh ve své měně si podle Dvořáka můžou dovolit především země se silnými ekonomikami a s důvěryhodnými měnami – jako příklad uvádí země eurozóny, které svůj dluh emitují hlavně v eurech. Naopak země se slabšími a méně důvěryhodnými měnami jsou odkázané k emitenci dluhu v cizích měnách. To činí jejich pozici zranitelnější kvůli možnosti fluktuace směnných kurzů. Kurzové riziko totiž nese dlužník (Dvořák, 2008).

(14)

6

1.7. Relativní váha veřejného dluhu

Relativní vahou veřejného dluhu se rozumí poměr veřejného dluhu ku HDP. Tento ukazatel je vhodnější při mezinárodním srovnání, protože zohledňuje výkonnost ekonomiky. Vývoj tohoto ukazatele je obtížnější na interpretaci, působí na něj totiž několik faktorů (Dvořák, 2008). Ty se pokusím popsat níže.

1.7.1. Změna relativní váhy veřejného dluhu

Jak jsem již zmínil, na hodnotu relativní váhy působí několik faktorů. Proto můžou nastat situace, kdy například:

• se veřejný dluh zvyšuje (schodkový rozpočet), ale jeho relativní váha stagnuje či klesá nebo

• veřejný dluh se nemění či klesá (vyrovnaný či přebytkový rozpočet), a přitom jeho relativní váha stagnuje či roste.

Faktory ovlivňující relativní váhu veřejného dluhu jsou:

• dosavadní dluh – tj. dluh (nebo jeho relativní váha), který byl převzatý z předchozích let,

• primární saldo daného roku – rozdíl mezi příjmy a výdaji před započítáním úroků,

• míra monetizace dluhu – jak moc (pokud vůbec) centrální banka pomocí operací na volném trhu (nákupem vládních obligací) ovlivní množství peněz v ekonomice

• a poměr úrokové míry, jíž jsou obligace úročeny, a tempa růstu HDP. (Dvořák, 2008) Z výše uvedených faktorů lze odvodit rovnici pro změnu relativní váhy veřejného dluhu:

(15)

7 Kde:

d1= výsledný podíl veřejného dluhu k HDP

d0 X R= člen, který vyjadřuje, nakolik se změnila relativní váha veřejného dluhu předchozího roku vlivem exogenních faktorů, kterými jsou úroková míra a tempo růstu HDP

R = , kde r je úroková míra a q je tempo růstu HDP pd1 = podíl primárního deficitu k HDP

dM1 = míra monetizace veřejného dluhu.

(Dvořák, 2008) a (Albu, 2008)

Z výše popsaného vztahu se dá vyvodit následující:

Zaprvé, vláda svou rozpočtovou politikou přímo dokáže ovlivnit pouze primární deficit. Zbylé faktory jsou mimo její přímou kontrolu (Dvořák, 2008). Dá se ale tvrdit, že vláda svojí dlouhodobou politikou může mít vliv i na úrokovou míru, protože, jak podotýká Cesaratto, výše úroku do velké míru závisí na důvěře investorů v danou vládu a ekonomiku (Cesaratto, 2018).

Zadruhé, ukazuje se důležitost ukazatele R. Pokud je úrok nulový nebo alespoň menší, než je tempo růstu HDP, vývoj relativní váhy veřejného dluhu je pod kontrolou. Také to znamená, že pokud je r>q, relativní váha veřejného dluhu se nemusí měnit ani při dlouhodobém schodkovém hospodaření státu.

Například Blanchard na tomto přepokladu zakládá svou hypotézu, že státy ze svého relativního zadlužení můžou „vyrůst,“ protože úrokové míry jsou dlouhodobě spíše nízké. (Public Debt and Low Interest Rates, 2019).

Naopak, pokud je úroková míra vyšší než tempo růstu HDP, může se růst relativní váhy veřejného dluhu vymknout kontrole a stát se řití do tzv. dluhové pasti (Dvořák, 2008). Může ale nastat i situace, kdy se úroková míra nezvyšuje a tempo růstu HDP se nemění, ale výše úroku je v absolutní hodnotě tak vysoká, že samotný úrok může dané zemi působit problémy, a to i v případě, že má stát za příslušný rok přebytkový rozpočet (Dvořák, 2008). Například, stát může na daních vybrat dostatečné množství peněz, aby pokryl své výdaje a transfery, ale i při rozpočtovém přebytkutu nemusí mít peníze na splacení úroků daného roku . V ten moment musí stát emitovat nový dluh, jen aby měl na splacení starého dluhu. Tento typ financování nazývá Kindelberger (2015) „Ponzi scheme,“ a přestože je tento pojem v uvedeném článku mířený spíše na soukromý sektor, lze jej do jisté míry uplatnit i na oblast veřejných financí. Financování dluhu podle Ponziho schématu, též refinancování dluhu, vede

(16)

8

dlužníka ze soukromého sektoru k téměř nevyhnutelnému baknrotu. Jak ale upozorňují Samuelson (1991) i Dvořák (2008), přesné paralely mezi soukromými a veřejnými financemi se dělat nedají.

Právě z tohoto důvodu se nedá říci, že refinancování dluhu vede automaticky a jednoznačně k neudržitelné dluhové pozici a státnímu bankrotu, nicméně při opakovaném refinancování toto riziko existuje.

1.8. Rating vládních cenných papírů

Ukazatel, který má vliv na úrokovou míru vládních obligací a který do určité míry reprezentuje důvěru trhu ve schopnost daného státu plnit své finanční závazky, je rating vládních obligací. Jedná se o hodnocení soukromou agenturou, které má za cíl odhadnout riziko spojené s investicí do obligací dané země. Čím horší rating, tím vyšší riziko a tím vyšší tzv. emisní kreditní přirážka (Dvořák, 2008).

Zároveň je nutné dodat, že i hodnocení ratingovými agenturami má své limity a samotné skrývá určitá rizika. Jak uvádějí Pagano a kolektiv (2010), významným problémem je, že agentury jsou placeny emitenty nikoli investory, a z tohoto důvodu může docházet k něčemu, čemu autoři říkají „ratingová inflace,“ neboli uměle zlepšená hodnocení, která ubírají ratingu na důvěryhodnosti. Jako příklad se dá uvést, že v období před krizí roku 2008 ratingové agentury nedokázaly identifikovat vznikající bublinu na trhu nemovitostí a varovat investory.

1.9. Udržitelnost veřejného zadlužení

Udržitelnost veřejného zadlužení (respektive udržitelná pozice veřejného dluhu) je velmi obecný pojem, který nemá přesně formulovanou definici. Nicméně o udržitelné dluhové pozici můžeme hovořit tehdy, když stát zvládá plnit své současné i budoucí závazky, – splácet jistinu i úrok – aniž by byla ohrožená makroekonomická stabilita a aniž by stát musel podnikat kroky, které by vedly k nerealistickým změnám primárního rozpočtového salda. Za neudržitelnou dluhovou pozici pak považujeme situaci, kdy stát není schopný dostát svým současným a budoucím závazkům (Dvořák, 2008).

Výše uvedené vymezení udržitelnosti veřejného zadlužení je na jednu stranu srozumitelné, ale zároveň je jeho převedení na konkrétní použitelné výpočty poměrně náročné. Dvořák (2008) vyjadřuje pravidla udržitelnosti výpočtem, v němž se čistá současná hodnota budoucích vládních příjmů rovná čisté současné hodnotě budoucích vládních výdajů a aktuální hodnotě stávajícího veřejného dluhu. Pokud by stát dosáhnul této ekvivalence, byl by schopný svůj veřejný dluh dokonce zcela splatit. Proti tomu například Olivier Blanchard ve své publikaci (2019) namítá, že úplné splacení veřejného dluhu není nezbytné. Co už by ovšem mělo být dodrženo, je podmínka čistých současných hodnot příjmů převyšujícich čisté současné hodnoty výdajů. Pokud by tato podmínka nebyla splněná, musel by stát

(17)

9

přistoupit buď k monetizaci dluhu nebo k jeho refinancování (tvorba nového dluhu za účelem obsluhy toho stávajícího), případně ke kombinaci obojího.

Problém výše uvedeného výpočtu je ten, že budoucí přijmy i výdaje veřejného sektoru se velmi težko odhadují, pokud budou budoucí rozpočty hodnoceny přehnaně optimisticky, na potíže s udržitelností veřejného dluhu se tudíž dlouho nemusí přijít (Dvořák, 2008). Stejně tak nastává problém při interpretaci zbytku výše uvedené definice udržitelnosti. Jen těžko se totiž odhaduje, kdy je v ohrožení makroekonomická stabilita země, případně které změny primárního rozpočtového salda už jsou nerealistické.

Z výše uvedených důvodů je náročné přesně určit kritické hodnoty jednotlivých ukazatelů, jež by značily, že se země dostává do neudržitelné a které by zároveň byly univerzálně aplikovatelné. Proto se dnes udržitelnost veřejného dluhu řeší především monitorováním jednotlivých zemí. Monitoring státních dluhů do své agendy zařadily například mezinárodní organizace MMF a OECD, ale i Evropská unie, kde se o posuzování této problematiky stará ECOFIN.

1.10. Státní bankrot

Za státní bankrot se považuje situace, kdy země ztrácí schopnost splácet svůj dluh a nedodrží své závazky vůči věřitelům. Jak uvádí Baldwin a Wyploscz (2008), pro suverénní stát tato situace zpravidla vyústí v hlubokou ekonomickou krizi, destabilizaci měny a finančních trhů a odliv kapitálu.

V případě měnové unie, kterou je například Eurozóna, navíc hrozí přelití těchto důsledků napříč celkem, a destabilizace celé měnové unie. Autoři The Journal of Finance (Gennaioli, a další, 2014) nabízí hypotézu, že celá krize začíná v bankovním sektoru, který drží významnou část státních dluhopisů, ale dodávají, že přesný mechanismus rozšíření krize není známý.

1.11. Udržitelnost veřejného zadlužení v EU

Členské státy Evropské unie nemají společnou fiskální politiku, což znamená, že fiskální politiku má vláda každého členského státu ve své režii, nicméně v zájmu udržení makroekonomické stability je otázka fiskálních politik členských států velmi důležitá. Obzvláště důležitá je tato problematika pro členské státy Eurozóny z důvodů uvedených výše. Jelikož Itálie i Řecko, které jsou předmětem zkoumání této práce, jsou členy Eurozóny, bude další obsah pojatý především z perspektivy členů Eurozóny.

Pro vstup státu do Eurozóny jsou zavedena tzv. Maastrichtská kritéria, z nichž dvě jsou fiskálního charakteru. Tato pravidla stanovují, že rozpočtový deficit by neměl překračovat 3 % HDP a zároveň by celková relativní váha veřejného dluhu neměla přesahovat 60 % HDP. Přijatelné odchylky jsou pouze v případě, kdy se jedná o jednorázové překročení, když se stát dostal do výrazné recese (oboje v

(18)

10

případě deficitu) nebo když se relativní váha veřejného dluhu dlouhodobě blíží referenční hodnotě).

(Eurostat, 2013), (Baldwin, a další, 2008).

Povinnost dodržovat Maastrichtská kritéria nekončí vstupem státu do Eurozóny a není limitována na státy Eurozóny, jsou platná pro celou EU a zakomponována v Paktu o stabilitě a růstu (anglicky Stability and Growth Pact - SGP), který má za cíl zkoordinovat a správně nasměrovat fiskální politiky členských států, a tím udržet makroekonomickou stabilitu EU. V paktu jsou řešeny otázky prevence i nápravy případných velkých rozpočtových schodků či předlužení (Commission, 2021).

1.11.1. Právní základ SGP

Pakt o stabilitě a růstu se opírá o články 121, 126 a 136 Smlouvy o fungování Evropské unie (2008), z nichž pro tuto práci nejrelevantnější poznatky jsou, že:

• členské státy by svými hospodářskými politikami měly sledovat společné zájmy EU,

• EU smí nastavovat rámcové ekonomické cíle pro své členské státy,

• ČS by se měly vyvarovat nadměrným rozpočtovým schodkům a že

• EU monitoruje fiskální situace svých ČS a v případě neplnění smluvených rámcových cílů smí ECOFIN započít nápravné řízení s daným státem, případně může dojít i k sankcím.

1.11.2. Procesy stanovené SGP a jejich metodika

Jak uvádějí Baldwin s Wyplosczem (2008), v ideálním případě státy hospodaří vyrovnaně či přebytkově, což zajišťuje optimální proticyklickou funkci automatických stabilizátorů a makroekonomickou stabilitu, z níž v případě Eurozóny může pozitivně těžit i celek.

Za dosažení výše uvedeného kýženého cíle Evropská komise monitoruje a hodnotí fiskální politiky států a posuzuje je z krátkodobého, střednědobého i dlouhodobého hlediska (nově i z velmi krátkého hlediska, tj. s ohledem na následující rok). Zvláštní důraz je pak kladen na střednědobé rozpočtové cíle (Medium - Term Objectives, MTOs) (STOVICEK, a další, 2019).

Pro optimální nastavení rozpočtových cílů, se musí rozpočtová situace státu zkoumat ve strukturální rovině. To znamená, že data musí být očištěna o vlivy hospodářského cyklu (automatické

(19)

11

stabilizátory), čímž vznikne tzv. strukturální bilance, která nabízí obraz ekonomiky pohybující se na úrovni svého potenciálního produktu. Data jsou dále očišťována o tzv. jednorázová opatření. Aby se z výpočtů odstranily pouze výjimečná a opravdu jednorázová opatření, musí platit, že:

• mají neopakující se (nebo dočasný) efekt na veřejné finance,

• nezáleží na pojmenování ze strany politiků, tzn. zkoumá se ekonomický efekt,

• nesmí být zaměňována za cyklické faktory – očištění o hospodářský cyklus totiž není to samé úplné zbavení se výkyvů, ty je třeba dále pečlivě rozlišovat,

• nerovnají se záměrným rozhodnutím, která jednorázově zvýší schodek státního rozpočtu a

• musí mít dostatečný dopad na státní rozpočet – opatření vedoucí ke změně nižší než 0,1 % HDP nejsou považována za jednorázová opatření (STOVICEK, a další, 2019).

Z očištěných dat se posléze sestavuje konkrétní střednědobý cíl. V případě dobře stanoveného cíle by i za přičinění automatických stailizátorů dojít k tomu, že stát nepřekročí limit schodku rozpočtu 3 % HDP, bude směřovat k udržitelné míře veřejného zadlužení a zároveň bude mít prostor pro neočekávané výdaje. V úvahách je zahrnutá i problematika udržitelnosti veřejného zadlužení s ohledem na stárnutí populace a potřeba vládních investic (STOVICEK, a další, 2019).

Pro případy, kdy stát nedodržuje své rozpočtové cíle, a jeho rozpočet se dostane do vysokého deficitu, případně se jeho dluhová pozice začne zhoršovat nebo přestane blížit odhadované udržitelné hodnotě, obsahuje SGP i pravidla o nápravný proces. Ten zahrnuje mnoho kroků a opakovaných revizí fiskálních politik daného státu a, jak uvádí Evropská komise (STOVICEK, a další, 2019), má nastat až ve zcela krajním případě. Sankce mají podobu dočasně vratných kaucí ve výši od 0,2 % HDP do 0,5 % HDP. Kauce mají být ukládány, dokud jsou překračována kritická hodnota nadměrného deficitu.

Pokud je daná kauce uložena po dobu delší dvou let, stává se automaticky nevratnou. Pro nejzazší případy je udávána i možnost omezení čerpání z fondů EU.

(20)

12

2. Veřejné zadlužení Itálie a Řecka

Cílem této kapitoly bude analyzovat struktury veřejných dluhů Itálie a Řecka a vývoj relevantních údajů v čase. Jelikož každá z databází obsahuje data počínající v různých letech, jsou data vždy srovnávána od roku 1995 do roku 2019, pro tento časový interval bylo totiž možné sehnat potřebná data.

2.1. Itálie

2.1.1. Vývojové trendy veřejného dluhu a jeho relativní váhy v čase

Veřejný dluh Itálie se ve své absolutní hodnotě v průběhu sledovaného údolí zvyšoval zdánlivě rovnoměrným tempem z jednoho bilionu eur v roce 1995 až na zhruba 2,4 bilionu eur v roce 2019.

Z hlediska absolutní hodnoty ve sledovaném období nenastal moment, kdy by se celková hodnota dluhu snížila.

Vývoj relativní váhy veřejného dluhu má odlišný průběh, ta měla totiž mezi lety 1995-2008 sestupný trend a začala se zvyšovat až od roku 2008, tj. v období tzv. Velké recese. Tento nárůst byl nejvíce významný mezi lety 2008-2009, kdy relativní váha veřejného dluhu vyskočila téměř o 11 %.

Významné nárůsty relativní váhy pokračovaly do roku 2014, po němž následovaly tři roky, kdy se relativní váha veřejného zadlužení drobně snižovala, byť jen o desetiny procent. V letech 2018 a 2019 opět došlo k drobnému nárůstu relativní váhy veřejného dluhu.

Na závěr této podkapitoly je nutné dodat, že Itálie výrazně překračuje Maastrichtské kritérium o relativní váze veřejného dluhu, v posledních pár letech dokonce více než dvojnásobně.

2.1.2. Struktura veřejného dluhu a její vývoj v čase

Relativně významná část italského veřejného dluhu má podobu závazků v podobě oběživa a záloh.

Podrobné vysvětlení tohoto ukazatele sice v datech chybí, nicméně z článku z periodika The Journal of Finance (Gennaioli, a další, 2014) a z dokumentů OECD (2017) lze usuzovat, že jde o dluh držený centrální bankou, u nějž si například Blanchard (2019) pokládá otázku, zdali by se vůbec do veřejného dluhu měl evidovat. Z hlediska absolutní hodnoty se hodnota tohoto závazku zvyšuje jen velmi málo a v přepočtu na % HDP se dlouhodobě téměř nemění. Podíl této složky se dlouhodobě drží okolo úrovně 10 % s jedinou viditelnou změnou na přelomu tisíciletí, kdy se podíl této složky dočasně mírně zvýšil.

(21)

13

Největší podíl připadá na vládní dluhopisy, které celkově tvoří okolo 80 %, přičemž významnou převahu mají dluhopisy dlouhodobé. Právě ty mají i největší podíl na celkové hodnotě veřejného dluhu Itálie a jejich vývoj v podstatě kopíruje vývoj celého dluhu ať už v absolutní hodnotě tak z pohledu relativní váhy.

Krátkodobé dluhopisy, tj. dluhopisy se splatností do jednoho roku (OECD, 2017) jsou na tom odlišně, jejich celková hodnota se totiž v průběhu sledovaného období v podstatě nemění, z grafu se nedají vypozorovat téměř žádné změny. Hodnota krátkodobých dluhopisů jako % HDP se dlouhodobě spíše snižuje.

Zbylých cca 10 % veřejného dluhu připadá na úvěry, mezi nimiž mají vyšší podíl opět ty dlouhodobé.

Jediný výkyv nastal opět na začátku milénia, kdy se podíl dluhopisů dočasně zmenšil. Hodnota dlouhodobých i krátkodobých úvěrů má od roku 2002 tendenci spíše růst, a to jak v celkovém objemu tak jako % HDP. Tento nárůst podílu úvěrů je viditelný i na grafu procentuální struktury dluhu.

(22)

14

01020304050607080901.čtvrt.3.čtvrt.VýchodZápadSever

Graf č. 1 – Veřejný dluh Itálie v Eurech.

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze Eurostat.

(23)

15 Graf č. 2 –Veřejný dluh Itálie jako % HDP

(24)

16

2.1.3. Rozpočtová bilance

Pro účely vyhodnocení rozpočtové situace Itálie jsem sestrojil graf č. 4 (níže), do nějž byly zahrnuty strukturální a celkové primární salda, úroky splacené i přijaté a celkové výsledné saldo státního rozpočtu. Tato data pomáhají vysvětlit jednak neustále rostoucí celkovou hodnotu italského veřejného dluhu a také mají vliv na vývoj relativní váhy veřejného dluhu.

Graf č.4 – Rozpočtová situace Itálie v letech 1995-2019 Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze OECD.

Na konci minulého tisíciletí Itálie vykazovala výrazné primární přebytky – skutečné i strukturální. Po roce 2000 začaly rozpočtové přebytky postupně klesat, až se v letech 2005 a 2006 dostaly do strukturálního deficitu, zatímco celková primární bilance se stále držela v mírném přebytku. Recesi započaté v roce 2008 předcházely dva výrazněji přebytkové roky následované třemi lety, kdy celkové primární saldo bylo záporné či mírně přebytkové. Od roku 2012 zaznamenává Itálie výrazné strukturální přebytky, ale celková primární salda zdaleka nedosahují takových přebytků. Zde se velmi výrazně projevují automatické stabilizátory, které v období krize mění vysoké strukturální přebytky na výrazně nižší celkové primární přebytky.

(25)

17

Ale ani přes svá kladná primární salda není Itálie schopná dosáhnout přebytku po započtení úroků, protože samotný úrok je tak vysoký, že primární přebytky nestačí na jeho splacení. Proto jsou výsledná salda pro celé zkoumané období záporná.

Jelikož jsou schodky pravidelně rovné či převyšující 3 %, bylo v roce 2005 zahájeno řízení o nadměrném deficitu. Itálie implementovala strukturální rozpočtové změny vedoucí ke stabilnímu zlepšení příjmů, díky čemuž opět začala plnit konvergenční kritéria. Na základě opětovného posouzení byl proces o nadměrném deficitu v roce 2008 zrušen.

V roce 2009 bylo téma výrazného schodku rozpočtu opět otevřeno, když italský schodek rozpočtu přesáhl 5 % HDP. Evropská komise uznala, že k výraznému schodku došlo především kvůli mimořádnému ekonomickému propadu, nicméně tento problém bylo nutné vyřešit, proto byly Itálii vystaveny nové rozpočtové požadavky do dalších let. Ty se podařilo splnit, proto byl proces týkající se rozpočtového schodku v roce 2013 ukončen. Další řízení zahájeno nebylo, byť Evropská komise ve svém reportu z roku 2018 zmínila, že Itálie ve své snaze zlepšit stav svých veřejných financí oproti začátku dekády polevila.

2.1.4. Úrokové míry a tempo růstu HDP

Dalším faktorem působícím na vývoj relativní váhy i absolutní hodnoty veřejného zadlužení jsou úrokové míry a tempo růstu HDP. Vliv těchto indikátorů lze pozorovat především na relativní váze veřejného zadlužení a podle Dvořáka (2008) i Blancharda (2019) jsou zcela stěžejními ukazateli udržitelnosti veřejného zadlužení.

Úrokové míry mají ve sledovaném období spíše klesající tendenci. Nejvýraznější pokles je vidět hned na začátku sledovaného období, kdy se zavedením eura klesly dlouhodobá i krátkodobá míra z dvouciferných hodnot pod pět procent (krátkodobá úroková míra dokonce na 3 %). Dlouhodobá úroková míra se od roku 1999 držela zhruba v pásmu 4-6 % se vzestupnou tendencí v letech 2010- 2012. Po roce 2012 nastal výrazný a postupný propad, a dlouhodobá úroková míra se dostala až pod 2 % v roce 2015. Nad 2 % se pak do konce sledovaného období dostala už jen jednou, a to v roce 2018. Krátkodobá úroková míra po celé sledované období kopírovala trendy té dlouhodobé, ale vždy nabývala hodnot menších zhruba o jeden až dva procentní body. V letech 2016 a 2017 dokonce nabývala záporných hodnot. Tento sestupný trend úrokových měr lze do značné míry vysvětlit politikou Evropské centrální banky, která v posledních letech drží úrokové míry velmi nízko.

Pokud jde o tempo růstu nominálního HDP, to mezi lety 1995 až 2007 oscilovalo okolo 4 % s maximálními výkyvy mezi 3-6 %. Výrazný propad nastal mezi lety 2008 a 2009 v důsledku tzv.

(26)

18

Velké recese. Po období vzpamatování se z krize v letech 2010 a 2011 následoval další pokles HDP v letech 2012 a 2013. Od roku 2014 Italské HDP znovu roste, a to pozvolna zvyšujícím se tempem.

Jak už bylo zmíněno, pro udržitelnost veřejného zadlužení je stěžejní, aby tempo růstu HDP převyšovalo úrokovou míru, jíž je dluh úročen. Přesně a správně spočítat úrokovou míru veřejného dluhu je složité z důvodu kombinace úrokových měr různých instrumentů z různých období. Proto se odkazuji na Evropský Debt Sustainability Monitor (2019, 2018), podle nějž je tempo růstu Italského HDP nižší než úroková míra veřejného dluhu. To je velmi přitěžující okolnost s ohledem na udržitelnost veřejného zadlužení, které je z ze střednědobého hlediska velmi rizikové a z dlouhodobého hlediska středně rizikové.

Naděje pro Itálii spočívá v tom, že úrokové míry italských dluhopisů mají sestupný trend. Pokud by se úrokové míry v budoucnu udržely na nízké hodnotě a postupně stlačily níže i výslednou úrokovou míru, jíž je italský dluh aktuálně úročen, může ji v budoucnu ekonomický růst opět převýšit.

Graf č. 5 – Tempo růstu HDP a úrokové míry

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze Mezinárodního měnového fondu.

(27)

19

2.2. Řecko

2.2.1. Vývojové trendy veřejného dluhu a jeho relativní váhy v čase

Řecký veřejný dluh se už na začátku sledovaného období nachází na velmi vysoké úrovni – v absolutní hodnotě sto miliard euro, což odpovídá 99 % HDP. Od té doby přichází velmi prudký nárůst, kdy se řecký veřejný dluh během šestnácti let více než ztrojnásobil.

Nárůst relativní váhy veřejného dluhu měl jiný průběh. Až do roku 2007 se relativní váha veřejného dluhu držela okolo 100 %, prudký nárůst nastal až po roce 2007, kdy se během čtyř let relativní váha zvýšila o 62 % až na 175 % v roce 2011. Tyto prudké nárůsty jak relativní váhy tak celkové hodnoty veřejného dluhu způsobily, že řecká vláda už v roce 2010 přestala být schopná dostát svým závazkům a financovat své schodky pomocí dluhopisů, a dostala se do dluhové krize (Wijffelaars, 2015).

Řešení dluhové krize se ujala tzv. Trojka, – Evropská Unie, Evropská centrální banka a Mezinárodní měnový fond (CHIBBER, 2011) – jež pomohla Řecké vládě restrukturalizovat veřejný dluh a zároveň přiměla Řeckou vládu k přijetí přísných spořivých fiskálních opatření, která se výrazně promítla do reálné ekonomiky (Wijffelaars, 2015).

Díky těmto krokům se však nárůst řeckého veřejného dluhu zastavil, v roce 2012 se dokonce jeho hodnota i relativní váha snížily. Mezi lety 2013 – 2017 se relativní váha i celková hodnota dluhu měnily jen málo a v letech 2018 a 2019 došlo k nárůstu obou ukazatelů. Tyto nárůsty ovšem nebyly nijak alarjmující, soudě dle absence hlášení ze strany Evropské komise (Commission, 2020).

2.2.2. Struktura veřejného dluhu a její vývoj v čase

Struktura řeckého dluhu, alespoň do roku 2012, je do určité míry srovnatelná se strukturou, kterou bylo možné pozorovat v případě Itálie. Zjevný je především velmi nízký podíl krátkodobých cenných papírů. Ten se mezi lety 2000-2007 pohyboval v pouhých desetinách procent.

Dalšími minoritními složkami řeckého veřejného dluhu jsou oběživo a zálohy, které až do roku 2014 mají rovněž podíl pouhých desetin procent a krátkodobé úvěry, jejichž podíl je po celé sledované období v jednotkách procent.

Největší podíl pak připadá na dlouhodobé instrumenty, tj. cenné papíry s dlouhou dobou splatnosti a dlouhodobé úvěry. Jejich podíl se ale během sledovaného období dramaticky proměnil. Do roku 2012 tvořily dlouhodobé cenné papíry hlavní složku řeckého veřejného, stejně jako tomu bylo v případě Itálie. Po roce 2012 se ale majoritní složkou stávají dlouhodobé úvěry, jejichž podíl se ze 49,5 % v roce 2011 změnil na 110 ,5% v roce 2012 a 136 % v roce 2013. Tato změna je dobře viditelná

(28)

20

v grafu č.x a reprezentuje reakci na řeckou dluhovou krizi. V roce 2012 se totiž Řecku dostalo pomoci ze strany tzv. Evropské trojky, která spočívala v poskytnutí úvěrů. Dluh byl tudíž pomocí úvěrů pouze restrukturalizován, nikoli prominut (Wijffelaars, 2015).

(29)

21 Graf č. 5 – Veřejný dluh Řecka.

(30)

22 Graf č. 6 – Veřejný dluh Řecka jako % HDP.

(31)

23

2.2.3. Rozpočtová bilance Řecka

Řecko podle dostupných dat od začátku sledovaného období až do roku 2001, kdy vstoupilo do Eurozóny, vykazovalo primární rozpočtové přebytky, – strukturální i celkové. Tato čísla však nemusí nutně odpovídat skutečnosti, jelikož někteří ekonomové tvrdí, že řecká vláda manipulovala údaje o svém hospodaření, aby splnila kritéria vstupu do Eurozóny (KUBÁTOVÁ, 2015). Už v tomto období ale byly úroky z dluhu tak vysoké, že celková výsledná rozpočtová salda byla výrazně záporná především v relativní hodnotě, jelikož dosahovala hodnot v rozpětí 6-10 % HDP.

Graf č. 7 – Rozpočtová situace Řecka.

Zdroj: Vlastní zpracování dat z databáze OECD.

Se vstupem Řecka do Eurozóny, jehož důsledkem bylo mimo jiné snazší financování veřejného dluhu na finančních trzích, jak popisuje Michael Portillo (2012) ve svém dokumentu o Řecké dluhové krizi, začíná Řecko postupně hospodařit s čím dál vyššími rozpočtovými schodky. Vysoké schodky zaznamenalo Řecko velmi brzy po vstupu do Eurozóny - v letech 2003 a 2004, což odpovídá období finálních příprav a hostování Olympijských her v Aténách. Hodnota těchto schodků však není jednoznačná, protože zdroje dat se významně liší. Podle dat OECD šlo o výsledné schodky (po započítání nákladů dluhové služby) ve výši 8 % v roce 2003 a 9 % v roce 2004, zatímco hodnoty,

(32)

24

s nimiž pracuje Rada EU, jsou zcela odlišné a v průběhu let navíc nekonzistentní. V rozhodnutí Rady o existenci nadměrného deficitu z roku 2004 se totiž uvádí, že schodek rozpočtu za rok 2003 dosáhl hodnoty 3,2 % HDP, v dokumentu z roku 2005 už se schodek roku 2003 uvádí ve výši 4,6 %. Tyto nesrovnalosti jsou důsledkem manipulací při vykazování rozpočtových sald, které zmiňuje Kubátová (2015) ve svém článku.

Nejvyšší schodky ale přichází od roku 2008 v reakci na tzv. Velkou recesi. Schodek řeckého rozpočtu v roce 2008 dosáhl podle dat OECD 10 % HDP, v roce 2009 dokonce 15 % HDP. Dvojciferných hodnot v přepočtu na procento HDP dosahovaly řecké schodky až do roku 2011, po němž následovala dluhová krize a následná pomoc ze strany tzv. Trojky (CHIBBER, 2011). Tato pomyslná pomocná ruka se neskládala jen z finanční pomoci Evropské centrální banky, Evropské unie a Mezinárodního měnového fondu, ale i ze závazku Řecké vlády přijmout fiskální reformy v podobě výrazného uskromnění, které obsahovalo mimo jiné i snížení platů ve veřejném sektoru, které byly v Řecku v minulosti relativně vysoké, (Evropská komise, 2010). Toto fiskální omezení podle ekonomů Rabobank (Wijffelaars, 2015) mělo za následek další prohloubení ekonomické krize.

(33)

25

2.2.4. Úrokové míry a tempo růstu HDP

Úrokové míry¹ řeckých cenných papírů na začátku sledovaného období zaznamenávají velmi obdobný propad související se vstupem do Eurozóny, který jsme mohli sledovat už v případě Itálie. Tento jev popisuje i Michael Portillo ve svém dokumentu (2012). Úroková míra dlouhodobých cenných papírů klesla z necelých 17 % v roce 1995 až na 5,3 % v roce 2001. Právě okolo této úrovně se dlouhodobá úroková míra držela až do roku 2009, po němž následoval extrémní nárůst až na maximum 22,5 % v roce 2012. V roce 2013 se dlouhodobá úroková míra vrátila zpět do jednociferných čísel, ale pod úroveň předkrizových 5 % se dostala až v roce 2018.

Úroková míra z krátkodobých vládních papírů byla v databázi MMF dostupná až od roku 2000, nicméně od tohoto roku byl její vývoj diametrálně odlišný od dlouhodobé úrokové míry. Stabilně se totiž držela pod hladinou 5 % a nebyla ovlivněna ani krizovými léty. Naopak, mezi roky 2009-2017 stabilně klesala až do mírně záporných hodnot v letech 2016 a 2017.

Graf č. 8 – Tempo růstu HDP a úrokové míry v Řecku.

Zdroj – vlastní zpracování dat z databáze Mezinárodního měnového fondu.

Tempo růstu Řeckého HDP se až na výjimky do roku 2003 drželo v rozpětí mezi 5-10 %. V roce 2004 přišel pokles HDP, který byl ale následovaný dvěma lety vyššího růstu. Mezi lety 2006 a 2007 se pak

1 Úroková míra z krátkodobých cenných papírů byla v databázi dostupná až od roku 2000.

(34)

26

tempo růstu HDP zpomalilo a od roku 2008 zaznamenávalo Řecko výrazné poklesy v HDP, z nichž nejvyšší přišel v roce 2010, což je ostatně i rok, kdy Řecko přestalo být schopné financovat svůj veřejný dluh. I přes pomoc, které se Řecku dostalo následovala ekonomická krize (Wijffelaars, 2015), za jejíž konec se dá považovat rok 2016, kdy Řecko znovu zaznamenalo ekonomický růst.

Pokud jde o rozdíl mezi tempem růstu HDP a úrokovou mírou veřejného dluhu, ta byla v Řecku plněna pouze mezi lety 2000-2008. Před rokem 2000 nebyla tato podmínka plněna i přes vysoké tempo růstu HDP, jelikož úroková míra nabývala skutečně vysokých hodnot. Mezi lety 2008-2019 pak podmínka nebyla plněná hned ze dvou důvodů – Řecko zažívalo ekonomický propad, zatímco úroková míra dosahovala rekordních hodnot.

Zároveň je třeba dodat, že vzhledem k restrukturalizaci Řeckého veřejného dluhu z roku 2011, se důležitost úrokové míry z vládních cenných papírů výrazně snížila, jelikož dnes je většina Řeckého veřejného dluhu tvořená úvěry, které mají smluvenou odlišnou úrokovou sazbu.

3. Udržitelnost veřejného zadlužení v komparativní perspektivě

Srovnávání veřejného zadlužení nelze provádět zcela jednoznačně, především pokud je cílem posoudit udržitelnost veřejného zadlužení, tato problematika je totiž velmi teoretická a možnost vyvození jasných závěrů jen velmi omezená. Ostatně, jak zmiňuje i Dvořák (2008), některé státy - především ty méně ekonomicky vyspělé - se do rizika neudržitelné dluhové pozice dostávají při výrazně nižších relativních vahách veřejného dluhu, než by platilo v případě vyspělých zemí. Zároveň je třeba dodat, že i v rámci srovnatelně ekonomicky vyspělých států jsou tyto kritické hodnoty odlišné, jen velmi těžko odhadnutelné a v podstatě spíše pomyslné.

Z výše uvedených důvodů je záměrem této kapitoly spíše poukázat na určité podobnosti či rozdíly ve veřejném zadlužení a jeho financování a ne vyvodit konkrétní závěry.

3.1. Relativní váhy veřejných dluhů

Z grafu číslo 9 je zřejmé, že obě zkoumané země se vyznačují velmi vysokou relativní váhou veřejného dluhu výrazně převyšující hodnotu stanovenou Maastrichtskými kritérii.

Až do roku 2005 byla relativní míra veřejného zadlužení Itálie vyšší než ta řecká. Díky opačným vývojovým trendům se ale brzy obě země dostaly na srovnatelnou úroveň okolo 100 % HDP. Výrazné změny nastaly v reakci na ekonomickou krizi z roku 2008, po níž v obou zemích následovaly výrazné nárůsty relativních vah veřejného zadlužení. Italský veřejný dluh se mezi lety 2008 - 2011 zvýšil ze

(35)

27

106 % HDP na necelých 120 % HDP, řecký veřejný dluh za stejnou dobu vyskočil výrazně výše, ze 109 % HDP na 175 % HDP.

Mírnější nárůst zadlužení pokračoval v obou zemích i v dalších letech. Itálie svého dosavadního maxima ve výši 135 % HDP dosáhla v roce 2014, Řecko se dostalo až na 186 % HDP, a to v roce 2018.

Jako hlavní závěr této podkapitoly bych vyzdvihnul rozdílné dynamiky vývoje veřejného zadlužení.

Zatímco pro Itálii vyústila ekonomická krize v nárůst zadlužení o cca 14 % HDP, v Řecku nastal nárůst veřejného zadlužení o více než 50 % následovaný vyhlášením neschopnosti dluh splatit.

Graf č. 10 – Srovnání veřejných dluhů jako % HDP.

Jen těžko se dá určit, která hodnota relativní váhy byla pro Řeckou vládu kritická v pohledu udržitelnosti veřejného zadlužení. A i kdyby tato hodnota byla stanovena, nedá se z ní udělat obecně aplikovatelný limit vymezující udržitelnou dluhovou pozici. Proto hlavním závěrem této podkapitoly je, že Italské veřejné finance se v porovnání s těmi řeckými zdají být výrazně odolnější a že aktuální relativní váha Italského veřejného dluhu zatím nedosahuje hodnot, jichž od roku 2010 dosahovalo

(36)

28

Řecko. Zároveň je třeba dodat, že právě v reakci na dluhovou krizi Řecka a dalších států Eurozóny přijala EU opatření, která by měla případné budoucí krize zmírnit, mezi něž patří například bankovní reforma z roku 2017 (Commission, 2017). Tento aspekt hovoří ve prospěch udržitelnosti italských veřejných financí.

3.2. Struktury veřejných dluhů

Na struktuře veřejného dluhu lze rozpoznat rozdíly mezi strategiemi financování a možná rizika spojená s nimi spojená. Pro srovnání jsem vytvořil výsečové a 100% skládané plošné grafy, v nichž jsou reprezentovány podíly jednotlivých instrumentů na hodnotě dluhu. Výsečové grafy obsahují střední hodnoty jednotlivých podílů, v plošných grafech je lépe vidět vývoj v čase. Pro Řecko byly vytvořeny dva výsečové grafy, – jeden z hodnot do roku 2010, druhý z hodnot od roku 2011 a dál – a to v zájmu zohlednění dluhové krize, během níž se struktura dluhu výrazně proměnila. Jelikož pro tuto práci není natolik důležitá pomoc Řecku a restrukturalizace dluhu, ale spíš fakt, že se země v roce 2010 dostala do neudržitelné dluhové pozice, bude v následujících srovnáních struktura Řeckého dluhu znamenat strukturu do roku 2010, pokud nebude uvedeno jinak.

Graf č. 9 – Průměrná struktura Italského dluhu

(37)

29

Jak v případě Itálie tak v případě Řecka před krizí výrazně převyšují dlouhodobé dluhopisy, které u Itálie tvoří 73 % a u Řecka 71 % dluhu. Krátkodobé dluhopisy tvoří relativně malou část veřejného dluhu, 8% v případě Itálie, 5 % v případě Řecka. Celkový podíl dluhopisů se tudíž pohybuje kolem 80

%, což se dalo očekávat, neboť jak uvádí Dvořák (2008), emitování dluhopisů představuje nejčastější formu tvorbu veřejného dluhu. Relativně nízký podíl krátkodobých dluhopisů se dá vysvětlit tím, že krátká doba splatnosti (do jednoho roku) vytváří velké požadavky na likviditu, což podle Debt Sustainability Monitor (2019) může působit jako přitěžující faktor pro veřejné finance. Krátkodobé dluhopisy zároveň primárně neslouží ke krytí rozpočtových schodků, což z nich při porovnání s dlouhodobými dluhopisy činí méně relevantní nástroj z pohledu udržitelnosti veřejného zadlužení (Dvořák, 2008).

Graf č. 10 – Průměrná struktura Řeckého dluhu před rokem 2010.

Významný rozdíl lze pozorovat u podílů připadající na úvěry. Itálie má totiž oproti Řecku výrazně menší část veřejného dluhu krytou úvěry – téměř 7 % dlouhodobými a 0,6 % krátkodobými. Naopak Řecko mělo už před krizí 21,5 % svého veřejného dluhu pokryto dlouhodobými úvěry a 1,5 % krátkodobými. Tento podíl se ale po roce 2010 výrazně změnil, jelikož již zmiňovaná restrukturalizace Řeckého dluhu byla provedena právě formou dlouhodobých úvěrů. Ty se aktuálně podílí na struktuře Řeckého veřejného dluhu cca 70 %. Opět je zde třeba poznamenat, že jelikož se

(38)

30

s úvěry neobchoduje na finančních trzích a jejich podmínky jsou předem stanovené, jejich relevance z hlediska je nižší než relevance dluhopisů, zejména těch dlouhodobých.

Další složkou je dluh držený centrální bankou, což je pro obě země, jakožto členy Eurozóny, Evropská centrální banka (ECB). Zde jsou u pozorovaných zemí opět výrazné rozdíly. Zatím co v průměru pouhých 0,4 % Řeckého dluhu je drženo ECB, u Itálie jde v průměru o 11,4 %. Toto je výrazný přilepšující faktor pro Itálii, jelikož se nabízí otázka, zdali je dluh držený centrální bankou skutečným dluhem (Blanchard, 2019). Tento názor se zdá být umocněný slovy Maria Draghiho, někdejšího guvernéra ECB, který v roce 2012 v souvislosti s Řeckou dluhovou krizí řekl, že ECB udělá „cokoliv bude třeba,“ aby Eurozóna nezkolabovala (Wishart, 2012).

Graf č. 11 – Průměrná struktura Italského dluhu.

Výše uvedené údaje naznačují, že financování Italského dluhu má méně rizikové složení ve srovnání s řeckým dluhem před krizí. Nasvědčuje tomu především celkově vyšší podíl dluhopiů (byť je třeba dodat, že vyšší podíl krátkodobých dluhopisů vytváří vysoké nároky na likviditu) a vyšší podíl veřejného dluhu držený Evropskou centrální bankou.

(39)

31

3.3. Náklady na obsluhu dluhu

Již při analýze jednotlivých veřejných dluhů bylo zjevné, že velkým problémem obou zemí jsou veliké náklady na splácení úroků. Pro zjištění, která ze zemí se potýká s vyššími náklady na obsluhu veřejného dluhu byly provedeny následující výpočty: Nejdříve byly vypočítány hodnoty úroků splácených v jednotlivých letech jako procento HDP. Poté, pro vyjádření trendu, byly pro tyto hodnoty spočítány pětileté klouzavé průměry, z nichž byl vytvořen spojnicový graf.

Z grafu lze vyvodit, že obě země mají srovnatelné náklady na obsluhu dluhu, jejichž trend je dlouhodobě spíše klesající. Rozdíly v nákladech v přepočtu na HDP jsou skutečně minimální, i přesto jsou ty Řecké dlouhodobě lehce vyšší. Nejvyšší rozdíly jsou viditelné v období, kdy Řecko upadlo do dluhové krize a vzhledem k tomu, že křivky v grafu reprezentují trend, se dá tvrdit, že tyto rozdíly nejsou zanedbatelné. Nicméně je třeba říci, že tyto krátkodobé významné odlišnosti nejsou zcela diametrální, i v období s nejvyššími rozdíly se pohybuj v řádu jednoho procenta.

Graf č. xx – Placené úroky jako procento HDP – pětileté klouzavé průměry.

Zdroj – vlastní zpracování dat z databáze OECD.

Zatímco náklady na obsluhu veřejného dluhu jsou u obou zemí srovnatelné, výsledné schodky rozpočtů, které jsou především těmito náklady zapříčiněny, se výrazně liší. Rozpočtové bilance byly

(40)

32

rozebrány v předchozí kapitole, proto se podrobnější rozbor opakovat nebude. Při srovnání obou zemí se ale dají vyvodit určité závěry.

Italské vlády byly v průběhu let schopné dosahovat vyšších primárních přebytků, díky nimž se výsledné schodky rozpočtů dlouhodobě pohybují na hranici hranici 3 % HDP stanovené Paktem o stabilitě a růstu. řecká vláda naopak takového výsledku (tj. neporušit kritéria stanovená SGP) za celé sledované období nebyla schopná dosáhnout a její rozpočtové schodky podle databáze OECD zcela běžně přesahují i 5 % HDP.

Na základě těchto údajů se Italské vlády zdají být výrazně více fiskálně disciplinované oproti těm řeckým. Nicméně ani tato pomyslná vyšší fiskální disciplinovanost nic nemění na tom, že obě země se potýkají s velmi vysokými náklady na obsluhu dluhu, které lze jen velmi těžko pokrýt primárními rozpočtovými přebytky.

3.4. Refinancování dluhu

V první kapitole jsem z Kindelbergerova článku (2015) převzal výraz Ponziho financování dluhu, taktéž refinancování dluhu, který značí neschopnost splácení starších dluhů (včetně úroků), která je řešena pomocí emitování nového dluhu. Jak bylo uvedeno v první kapitole, refinancování dluhu automaticky nedostává stát do neudržitelné dluhové pozice, nicméně značí určité potíže s obsluhou dluhu.

Právě splácení úroků z veřejného dluhu činí oběma zkoumaným zemím potíže, jak už bylo ostatně několikrát zmíněno. Důvodem je především dlouhodobě vysoká míra zadluženosti, díky níž jsou úroky ve své absolutní hodnotě velmi vysoké.

Pokud primární přebytek nestačí na pokrytí úroků, vzniká rozpočtový deficit, který musí být pokrytý vytvořením nového dluhu. Toto tvrzení se zakládá na faktu, že obě země jsou členy Eurozóny, tudíž, jak uvádí Baldwin a kolektiv (2008), postrádají vlastní fungující centrální banku, která by mohla vykonávat autonomní monetární politiku. Z tohoto důvodu alternativa v podobě monetizace deficitu, kterou popisuje Samuelson (1991), v případě zkoumaných zemí nepřipadá v úvahu. Proto, pokud země dosáhla primárního rozpočtového přebytku, ale po započtení úroků je státní rozpočet v deficitu, muselo dojít k refinancování dluhu ve výši, která odpovídá hodnotě rozpočtového schodku po započtení úroků. Pokud přijmeme tyto úvahy jako pravdivé, znamená to, že vlády obou sledovaných zemí dlouhodobě refinancují své veřejné dluhy, ne však ve stejné míře.

Refinancování Řeckého veřejného dluhu probíhalo ve vysoké míře. Jelikož Řecko už od roku 2002 dále vykazovalo primární rozpočtové schodky, dá se usuzovat, že ke splácení dluhů muselo docházet výhradně pomocí refinancování. V kombinací s ekonomickou krizí roku 2008, po níž následovalo