V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE Fakulta financí a účetnictví
Katedra financí a oceňování podniku
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2021 Bc. David Chudomský
V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE Fakulta financí a účetnictví
Katedra financí a oceňování podniku Studijní obor: Finance a oceňování podniku
Kvantifikace výnosnosti vlastního kapitálu Budějovického Budvaru při alternativní
finanční struktuře
Autor diplomové práce: Bc. David Chudomský Vedoucí diplomové práce: Ing. Radana Šmídová, Ph.D.
Rok obhajoby: 2021
Čestné prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Kvantifikace výnosnosti vlastního kapitálu Budějovického Budvaru při alternativní finanční struktuře“ vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.
V Praze dne ………... Podpis ………...
Poděkování
Děkuji vedoucí Ing. Radaně Šmídové, Ph.D. za odborné vedení při psaní této diplomové práce a volnost při volbě tématu.
Abstrakt
Tato diplomová práce se zabývá finanční strukturou podniku a jejím vlivem na výnosnost pro vlastníka. Jsou představeny teorie nákladů kapitálu a diskutována optimální kapitálová struktura podniku. V praktické části je analyzován významný český pivovar s konzervativní finanční strukturou. Hlavním cílem je analýza výnosnosti vlastního kapitálu při alternativní finanční struktuře podniku při zohlednění vyššího finančního rizika, které způsobila zvýšená finanční páka.
Klíčová slova
Výnosnost vlastního kapitálu, finanční řízení, kapitálová struktura, likvidita, zadlužení, finanční páka, dluhové financování, dividendová rekapitalizace, Budějovický Budvar
Abstract
This diploma thesis focuses on financial structure and its impact on return on equity. Cost of capital theories are introduced, and the thesis also discusses optimal capital structure. In the practical part of this thesis an important Czech brewery is analysed. The brewery is currently conservatively financially managed, thus the aim of the thesis is an analysis of change in return on equity with alternative capital structures while taking extra risk arising from higher leverage into account.
Key words
Return on equity, financial management, capital structure, liquidity, indebtedness, financial leverage, debt financing, dividend recapitalization, Budweiser Budvar
Obsah
Úvod ... 8
1 Základní pojmy ... 10
1.1 Finanční struktura podniku obecně ... 10
1.2 Náklady kapitálu ... 11
1.2.1 Náklady jednotlivých druhů kapitálu ... 11
1.2.2 Náklady dluhu ... 12
1.2.3 Náklady vlastního kapitálu ... 13
1.2.4 Průměrné náklady kapitálu ... 16
1.3 Rentabilita vlastního kapitálu ... 18
1.4 Shrnutí ... 20
2 Teorie kapitálové struktury ... 22
2.1 Vývoj teorie kapitálové struktury ... 22
2.1.1 Tvrzení M-M I ... 22
2.1.2 Tvrzení M-M II ... 23
2.1.3 Upravený model M-M ... 24
2.2 Klasická teorie optimální kapitálové struktury ... 25
2.3 Odhad optimální kapitálové struktury ... 26
2.4 Další teorie optimalizace kapitálové struktury ... 28
2.5 Shrnutí ... 29
3 Vztah českých podniků k zadlužení ... 30
3.1 Financování českých firem dluhovým kapitálem ... 30
3.2 Zadlužení českých firem vlastněných státem ... 32
3.3 Shrnutí ... 34
4 Dopady změny finanční struktury ... 35
4.1 Pozitivní dopady ... 35
4.2 Negativní dopady... 35
4.3 Transakce zvyšující podíl dluhového financování ... 37
4.3.1 Transakce LBO ... 38
4.3.2 Transakce dividendové rekapitalizace ... 40
4.4 Shrnutí ... 41
5 Představení společnosti a finanční analýza ... 43
5.1 Představení firmy... 43
5.1.1 Historie a vývoj ... 43
5.1.2 Představení produktů ... 44
5.2 Finanční analýza ... 44
5.2.1 Porovnání s dalšími významnými českými pivovary ... 45
5.2.2 Porovnání v kontextu Evropy ... 52
5.3 Shrnutí ... 56
6 Historická výnosnost vlastního kapitálu ... 58
6.1 Analýza ... 58
6.2 Shrnutí ... 59
7 Kvantifikace dividendové rekapitalizace ... 60
7.1 Finanční model ... 60
7.1.1 Obecné předpoklady modelu ... 61
7.1.2 Provozní předpoklady ... 62
7.1.3 Předpoklady nedluhových aktiv a pasiv ... 67
7.1.4 Předpoklady financování ... 70
7.2 Vybrané výstupy finančního modelu ... 72
7.2.1 Scénář A ... 72
7.2.2 Scénář B ... 76
7.3 Dopad transakce na výnosnost pro vlastníka ... 81
7.3.1 Scénář A ... 81
7.3.2 Scénář B ... 83
7.4 Zohlednění rizika ... 85
7.5 Shrnutí ... 88
8 Závěr ... 90
Seznam použité literatury a pramenů ... 94
Seznam grafů, obrázků a tabulek ... 96
Seznam příloh ... 100
8
Úvod
Typický vlastník očekává od prostředků vložených do svého podniku kladnou návratnost své investice. Tato návratnost je bezprostředně spojena s provozní činností a výkonností podniku, což jsou přímo kvantifikovatelné faktory. Kromě vlastního kapitálu ovšem firmy mohou využívat i financování cizími zdroji, které dle teorie podnikových financí bývají levnější než zdroje vlastní. Zvýšení podílu cizích zdrojů na financování podniku zvyšuje výnosnost vlastního kapitálu, zároveň ale dochází k růstu finančního rizika, neboť cizí zdroje je nutné splatit a podnik musí zůstat dostatečně likvidní a solventní.
Tato diplomová práce nejdříve představuje problematiku finanční struktury podniku, v praktické části se pak zabývá změnou finanční struktury společnosti Budějovický Budvar, n. p. na základě vlastního finančního modelu a sleduje následný dopad na výnosnost vlastního kapitálu. Vzhledem k silné a stabilní finanční pozici podniku se předpokládá, že změnou finanční struktury podniku by bylo možné dosáhnout vyšší výnosnosti pro vlastníka při neohrožení finanční stability podniku.
V první kapitole jsou představeny základní pojmy, s kterými je později pracováno a kterými se tato práce zabývá. Jedná se o problematiku finanční struktury podniku, nákladů kapitálu a zejména výnosnosti vlastního kapitálu, která je klíčovým sledovaným ukazatelem v této diplomové práci.
Druhá kapitola pojednává o teoriích kapitálové struktury, jejich vývoji a zaměřuje se na tradiční teorii, na které je postavena praktická část této práce. V tradiční teorii kapitálové struktury mají náklady kapitálu ve vztahu k podílu cizího kapitálu k vlastnímu tvar „U“ křivky. Minimum této křivky je považováno za optimální složení kapitálu, neboť zde jsou náklady kapitálu minimální, a tudíž i hodnota podniku je maximální.
Následuje kapitola, která sleduje zadlužení nefinančních podniků v různých zemích světa a poskytuje tak porovnání apetitu k financování cizími zdroji v České republice oproti ostatním státům. Zároveň lze sledovat zajímavý fenomén v kapitálové struktuře podniků vlastněných státem. I proto byl pro účely praktické části vybrán podnik, který má nulové zadlužení a je vlastněn Ministerstvem zemědělství.
9
O důsledcích změn ve finanční struktuře podniku pojednává kapitola číslo čtyři, která pokrývá jak pozitiva, tak negativa. Se zvýšením podílu cizích zdrojů ve finanční struktuře zpravidla půjde ruku v ruce zvýšení finančního rizika podniku. Je tedy důležité toto riziko řídit a kontrolovat. V této kapitole je představena i transakce dividendové rekapitalizace, která je modelována v praktické části.
Pátá kapitola představuje analyzovaný podnik a sleduje vybrané ukazatele v porovnání s českou i evropskou konkurencí. Jedná se zejména o finanční strukturu, pracovní kapitál, likviditu a ziskovost. Zpracovaná analýza poslouží k vyhodnocení finanční situace společnosti a také jako podklad pro nastavení parametrů finančního modelu.
V šesté kapitole je proveden odhad nákladů vlastního kapitálu společnosti a je provedeno porovnání s výnosností vlastního kapitálu. Činnost je ekonomicky smysluplná pouze v případě, že kapitál (po zohlednění rizikovosti podnikání v jeho nákladech) má vyšší výnosy než náklady.
Sedmá kapitola představuje sestavený finanční model, jeho předpoklady a parametry. Klíčovým výstupem je výnosnost vlastního kapitálu, která je zde analyzována po jednotlivých složkách ve dvou alternativních scénářích finanční struktury po provedení dividendové rekapitalizace. Kapitola představuje i možný přístup pro odhad zvýšeného finančního rizika na základě odhadu kreditního ratingu při různých finančních strukturách.
V době psaní této diplomové práce bohužel nebyly k dispozici finanční výkazy za rok 2020, který kvůli pandemii koronaviru bude jistě jiný než roky předchozí.
Přestože Budějovický Budvar dlouhodobě vykazuje velkou stabilitu, v roce 2020 lze očekávat výkyvy v provozní výkonnosti. Finanční model tedy již rok 2020 predikuje na základě veřejně dostupných dat. Byla snaha s firmou při psaní této práce spolupracovat, nicméně firma bohužel nebyla ochotna poskytovat žádné další údaje nad rámec veřejně dostupných.
10
1 Základní pojmy
Tato kapitola si klade za cíl představit základní pojmy používané v teorii podnikových financí a kapitálové struktury pro snadné pochopení navazujících kapitol a podstaty této diplomové práce.
1.1 Finanční struktura podniku obecně
Podle profesora Valacha je kapitálová struktura podniku charakterizována jako struktura dlouhodobého kapitálu, ze kterého je financován dlouhodobý majetek a trvalá část majetku oběžného. Existují i názory, že kapitálová struktura by měla zahrnovat i stálou část krátkodobých dluhů. Pojem je někdy zaměňován s pojmem finanční struktura, přestože finanční struktura zahrnuje celkový kapitál podniku, ze kterého je financován jeho celkový majetek. Finanční struktura je širší pojem a kapitálová struktura je složkou finanční struktury. Kapitálová struktura podniků se velmi liší v různých zemích (jak naznačuje i kapitola 3) i napříč odvětvími pravděpodobně i díky různorodé kapitálové náročnosti jednotlivých druhů podnikání (VALACH, 2010).
Mezi hlavní složky kapitálové struktury patří:
Tabulka 1 - Hlavní složky kapitálové struktury
Vlastní kapitál Cizí zdroje
Základní kapitál Dlouhodobé bankovní úvěry
Kapitálové fondy a fondy ze zisku Dlouhodobé závazky (např. dluhopisy) Hospodářský výsledek minulých let Dlouhodobé rezervy
Hospodářský výsledek běžného období (případně stálé krátkodobé dluhy) Zdroj: VALACH (2010), vlastní zpracování
Jednou z ústředních otázek finančního řízení podniku je podle Valacha právě otázka získávání kapitálu a jeho optimální struktura. Jde především o vhodný systém a varianty financování. Otázkou kapitálové struktury je i problematika rozdělování zisku, kdy se firma rozhoduje, jestli kapitál zůstane v nerozděleném zisku a potenciálně bude použit na pořízení nějakých aktiv, nebo jestli bude vyplacen na dividendách. V případě, že firma naopak nemá dostatek kapitálu na pořízení nového majetku, je potřeba vyřešit, jakým způsobem bude pořízení financováno. První otázkou je, zda bude majetek financován z vlastních nebo cizích zdrojů. Další otázkou
11
je, jakou formou bude případný nový vlastní kapitál získán (kmenové nebo prioritní akcie), respektive jakou formu bude mít potenciální nový cizí kapitál (např. úvěr či dluhopis), nebo jestli majetek bude pořízen na leasing. Diskusi o optimální kapitálové struktuře zahájili významní američtí finanční teoretici M. Modigliani a M. H. Miller.
Názory se různí a problematika stále není uzavřena. Podstatným prvkem jsou náklady kapitálu a jejich vliv na kapitálovou strukturu (VALACH, 2010).
1.2 Náklady kapitálu
Náklady kapitálu představují cenu, kterou musí podnik zaplatit za kapitál (v jakýchkoli formách). Z hlediska poskytovatele kapitálu mohou být náklady kapitálu považovány za požadovanou míru výnosu z poskytnutých prostředků. Kapitálové náklady jsou určovány kapitálovým trhem a úzce souvisí s mírou podstupovaného rizika, které investor potenciálně ponese. Obecně lze říct, že s rostoucím rizikem rostou i náklady kapitálu. S náklady kapitálu se porovnávají i očekávané výnosnosti investiční projektů, kde figurují jako minimální přijatelná výnosnost projektu. Pokud by projekt nedosáhl alespoň minimální požadované výnosnosti stanovené náklady kapitálu, došlo by k poklesu tržní hodnoty firmy z důvodu realizace neefektivní investice (VALACH, 2010).
Podle Valacha lze u nákladů kapitálu rozlišovat:
• Náklady jednotlivých druhů kapitálu: přímo se vztahují ke konkrétnímu zdroji kapitálu a souvisí s jeho pořízením a udržením (např. náklady dluhu, prioritního nebo kmenového kapitálu);
• Průměrné náklady celkového podnikového kapitálu: jedná se o vážený průměr nákladů na jednotlivé druhy kapitálu kde váhou je podíl jednotlivého druhu na celkovém podnikovém kapitálu (specifikováno níže v textu).
1.2.1 Náklady jednotlivých druhů kapitálu
Náklady kapitálu dle profesora Valacha jsou ovlivněny třemi hlavními faktory.
Těmito faktory jsou:
• Doba splatnosti kapitálu – čím delší je předpokládaná doba splatnosti, tím vyšší výnosnost investor požaduje → rostou náklady kapitálu;
12
• Stupeň rizika pro investora – čím větší riziko investor podstupuje, tím bude požadovat větší výnosnost – rostou náklady kapitálu;
• Způsob úhrady nákladů podnikem – pokud náklady na kapitál snižují daňový základ (jako např. úroky z úvěrů a obligací), takový kapitál je pak pro podnik levnější. Pokud náklady kapitálu podnik platí ze zdaněného zisku, jak je tomu třeba u dividend, pak je takový kapitál relativně dražší.
Vzhledem k výše zmíněným faktorům lze jednotlivé druhy kapitálu z hlediska ceny seřadit následovně (VALACH, 2010):
• Krátkodobý dluh – nejlevnější díky krátké době splatnosti, nízkému riziku a daňové odčitatelnosti úrokových nákladů (podrobněji popsáno v následujícím odstavci o nákladech dluhu);
• Střednědobý a dlouhodobý dluh – dražší kvůli delší době splatnosti a stoupajícímu riziku. Daňová uznatelnost ovšem opět jeho cenu snižuje;
• Nejdražším druhem kapitálu je vlastní kapitál (včetně nerozděleného zisku). Vlastní kapitál má vlastně neexistující splatnost. Riziko, podstupované vlastníky je vyšší než v případě věřitelů. Vlastníci jsou vypláceni jako poslední (nejen při likvidaci, ale dividendy jsou také placeny až z čistého zisku), věřitelé mohou mít své pohledávky zajištěny konkrétními aktivy firmy a návratnost kapitálu vlastníkům nebývá pevně stanovena. Dividendy se nezahrnují do nákladů a nesnižují tak daňový základ. Tyto faktory způsobují, že vlastní kapitál je nejdražším zdrojem financování, přestože se může zdát, že se za něj neplatí. Jeho náklady totiž nejsou tak viditelné jako v případě nákladů dluhového financování.
1.2.2 Náklady dluhu
U kapitálu získaného formou úvěru lze náklady kvantifikovat relativně jednoduše. Jedná se o úrokovou sazbu, která je snížena o daňovou sazbu. Úroky snižují daňový základ firmy a vzniká tzv. daňový štít. Například v případě úvěru s 10%
úrokem p.a. a 25% daňovou sazbou ze zisku budou náklady kapitálu z úvěru 7,5 % p.a. Firmou reálně placený 10% p.a. úrok je snížený právě o daňový štít. Pokud by se daňový základ silně odlišoval od zisku podniku, měl by se použít koeficient efektivní daňové sazby místo běžné daňové sazby ze zisku právnických osob (VALACH, 2010).
13
Náklady kapitálu získaného formou dluhopisů často opět znamenají pro firmu placení úroků, do kalkulace se ovšem musí promítnout i emisní náklady, rozdíl mezi nominální hodnotou a tržní cenou (za kterou byl dluhopis prodán investorům) a v očekávaném peněžním toku je potřeba zohlednit i případně nepravidelnosti ve splátkách. Řešením je stanovení vnitřního výnosového procenta pro peněžní tok z dluhopisu neboli výnos do splatnosti (angl. yield to maturity – YTM). Na jedné straně rovnice je tak tržní cena dluhopisu snížená o emisní náklady (tato strana celkem představuje čistý výtěžek z emise dluhopisů – tedy kapitál, který je pak možné ve firmě investovat). Na straně druhé je suma očekávaného diskontovaného peněžního toku z dluhopisu investorů. Jedná se tedy o úrokové platby (pokud je dluhopis úročený) a splátku nominální hodnoty dluhopisu. Náklady dluhu pak představuje takové vnitřní výnosové procento, které při diskontování peněžních toků zajistí rovnost obou stran rovnice. Následně je zohledněna daňová uznatelnost těchto nákladů snížením o daňovou sazbu (VALACH, 2010). Z výše uvedeného vztahu vyplývá, že náklady kapitálu získaného z dluhopisů porostou (ceteris paribus) s rostoucími emisními náklady a klesající tržní cenou dluhopisů.
1.2.3 Náklady vlastního kapitálu
Za určitý mezistupeň mezi dluhovým kapitálem a vlastním kapitálem by se daly považovat prioritní akcie. Jejich náklady se opět stanoví na základě požadované výnosnosti investorů. Zpravidla podnik zavazují k výplatě dividend v předem stanovené výši. Tím se podobají pevně úročenému dluhovému financování, ale na druhou stranu nebývají splatné. Jejich náklady tedy lze odvodit jako podíl dividendy na akcii na tržní ceně akcie (od které je ještě potřeba odečíst emisní náklady, které snižují čistý výtěžek z úpisu akcií). Vzhledem k tomu, že dividendy se vyplácí ze zdaněného zisku, nefiguruje tu daňový štít (VALACH, 2010).
Náklady kmenového kapitálu lze odvodit buď velmi podobně na základě dividendového diskontního modelu nebo podle modelu oceňování kapitálových aktiv (angl. Capital asset pricing model – CAPM). Opět se ale ve výsledku bude jednat o investory požadovanou výnosnost těchto akcií.
Podle dividendového diskontního modelu lze náklady vypočítat jako podíl dividendy na akcii na tržní ceně této akcie (opět je potřeba odečíst emisní náklady na akcii). Tento podíl je nákladem kmenového kapitálu v případě stálého dividendového
14
výnosu. Pokud se očekává růst dividendového výnosu, očekávané tempo se ještě k podílu dividendy na tržní ceně (upravené o emisní náklady) přičítá. Dividendový diskontní model, je problematický, co se vstupů týče. Očekávanou dividendu a její růst lze odvodit z historických tržních výnosností ve vztahu k systematickému riziku podniku, ale projektovat budoucnost na základě minulosti nemusí být vždy přesné.
Zároveň je k tomu potřeba rozvinutý kapitálový trh s dlouholetou historií, tudíž v českém prostředí se tyto předpoklady těžko odhadují. V případě, že společnost nevyplácí žádné dividendy, jsou odhady ještě komplikovanější nicméně stále lze použít modelu CAPM (VALACH, 2010).
Dle profesora Maříka je model CAPM základním modelem pro odhad nákladů vlastního kapitálu zejména v anglosaských zemích. Model je založen na přímce cenných papírů, která odvozuje střední očekávanou výnosnost cenného papíru od očekávané bezrizikové výnosnosti a průměrné prémie za riziko na kapitálovém trhu.
Model se dá zachytit následovně:
𝐸(𝑅𝐴) = 𝑟𝑓+ [𝐸(𝑅𝑚) − 𝑟𝑓] ∗ 𝛽𝐴
kde: 𝐸(𝑅𝐴) = střední očekávaná výnosnost akcie A 𝑟𝑓 = bezriziková výnosnost
𝐸(𝑅𝑚) = střední očekávaná výnosnost tržního portfolia 𝛽𝐴 = faktor beta
Očekávaná výnosnost cenného papíru A tedy závisí na bezrizikové míře, prémii za tržní riziko (střední očekávaná výnosnost tržního portfolia snížená o bezrizikovou výnosnost) a faktoru 𝛽𝐴. Beta je jediný faktor, který se váže ke konkrétnímu podniku.
Výsledná očekávaná výnosnost akcie je pak použita jako hledaný náklad vlastního kapitálu. Graficky je vztah znázorněn níže.
15
Obrázek 1 - Závislost rizika a výnosu v modelu CAPM
Zdroj: Mařík (2018)
Koeficient beta je vyjádřením úrovně rizika jednotlivé akcie, a to relativně k riziku kapitálového trhu jako celku. Pokud je beta akcie rovna 1, je riziko a v důsledku toho i prémie za riziko dané akcie na úrovni průměru kapitálového trhu jako celku. Koeficient beta přesahující 1 značí, že výnosová přirážka akcie je větší než průměrná prémie za riziko na kapitálovém trhu. Pro betu menší než 1 je prémie za tržní riziko zase menší, než je tržní průměr. Riziko je chápáno jako směrodatná odchylka výnosnosti akcie od její průměrné výnosnosti. Zároveň se předpokládá, že investor vytváří portfolio a je tak diverzifikovaný, proto fungující kapitálový trh odměňuje pouze riziko systematické, které nelze diverzifikovat. Tím pádem i beta a výsledná prémie za riziko se týká pouze systematického rizika. Parametr beta je tedy sklon přímky cenných papírů a vyjadřuje vztah mezi jednotkovým rizikem a jednotkovou výnosností. Koeficient beta lze spočítat vynásobením korelačního koeficientu (výnosnosti akcie a tržního portfolia) a podílu směrodatné odchylky výnosnosti akcie vůči směrodatné odchylce výnosnosti tržního portfolia. CAPM ovšem staví na poměrně silných předpokladech, mimo jiné na existenci dokonalého trhu. Dokonalý trh je zcela transparentní, všichni investoři mají k dispozici volně a bezúplatně všechny informace, investoři očekávají stejný vývoj do budoucnosti, nejsou žádné transakční náklady, pomíjí se vliv daní a pro půjčku i výpůjčku je k dispozici neomezené množství zdrojů při stejné úrokové míře. Zároveň je uvedená rovnice založena na budoucích hodnotách a představuje rovnovážný stav trhu. Nicméně přes své slabé stránky je model CAPM v současnosti nejvyužívanějším nástrojem pro odhad nákladů
16
na vlastní kapitál při odvozování z tržních dat (MAŘÍK, 2018). Modelu CAPM je využito pro kalkulaci historických nákladů vlastního kapitálu v kapitole 6.
S náklady vlastního kapitálu se nesmí zapomínat na nerozdělený zisk z minulých let a běžného období. Někteří ekonomové předpokládají, že nerozdělený zisk má podnik zdarma a že s jeho získáním nejsou spojeny žádné náklady. Je zde ale potřeba uvažovat náklady příležitosti. Nerozdělený zisk mohl být použit na výplatu dividend, pouze vlastníci rozhodli, že ho reinvestují a vzdali se tak své dividendy a možnosti investovat tyto prostředky do jiného aktiva. To že prostředky reinvestují ve společnosti teoreticky značí, že vlastníci nemají lepší uplatnění těchto prostředků a jiné investiční příležitosti by přinesly menší výnosnost (při zohlednění rizika a likvidity). Pokud by existovala příležitost s vyšší výnosností (při stejném riziku a likviditě), dávalo by ekonomicky smysl prostředky z firmy uvolnit a alokovat do jiných investic. Náklady nerozděleného zisku jsou tedy téměř stejné jako náklady na kmenový kapitál s tím rozdílem, že zde nejsou emisní náklady (VALACH, 2010).
1.2.4 Průměrné náklady kapitálu
Průměrné náklady kapitálu (angl. weighted average capital costs – WACC) odpovídají příjmům, které všichni investoři (poskytující kapitál různými formami) očekávají ze svých investic do podniku. Nejedná se o skutečné příjmy, ale o náklady ušlé příležitosti investorů (MAŘÍK, 2018). Obecný vzorec pro výpočet je následující:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑛𝐶𝐾∗ (1 − 𝑑) ∗𝐶𝐾
𝐾 + 𝑛𝑉𝐾(𝑍)∗𝑉𝐾 𝐾
kde: 𝑛𝐶𝐾 = náklady na cizí kapitál
𝑑 = sazba daně z příjmu (při daňové uznatelnosti nákladů) 𝐶𝐾 = tržní hodnota úročeného cizího kapitálu
𝑛𝑉𝐾(𝑍) = náklady na vlastní kapitál (zohledňující úroveň zadlužení) 𝑉𝐾 = tržní hodnota vlastního kapitálu
𝐾 = celková tržní hodnota investovaného kapitálu (CK+VK)
WACC je ve výsledku pouze vážený průměr jednotlivých druhů kapitálu, nicméně jak bylo naznačeno v předchozím textu, odhad jednotlivých parametrů
17
nebývá jednoduchý a neobejde se bez zjednodušení a stanovení předpokladů (ať už přímo nebo nepřímo). WACC je v oceňování velmi důležitý z toho důvodu, že se často používá jako diskontní faktor při tržním ocenění metodou DCF entity (DCF – z angličtiny „discounted cash flow“), která oceňuje firmu na úrovni hodnoty pro vlastníky i věřitele dohromady (brutto hodnota). Přirozeně s nižšími průměrnými náklady kapitálu bude firma oceněna vyšší hodnotou než stejná firma s vyššími náklady kapitálu. Alternativou metody DCF entity je její varianta DCF equity, která oceňuje firmu na úrovni vlastníků. V takovém případě se jako diskontní faktor používají pouze náklady vlastního kapitálu a výsledná hodnota je již hodnota netto neboli hodnota čistě vlastního kapitálu. Opět platí, že s klesajícími náklady vlastního kapitálu hodnota stejné firmy roste. Tento vztah je podrobněji rozebrán v následující kapitole.
Ekonomická přidaná hodnota (angl. Economic value added – EVA) jako jiná metoda výnosového ocenění dochází při dodržení určitých úprav ke stejnému výsledku jako metoda DCF. Metoda transformuje účetní veličiny na ekonomické (MAŘÍK, 2018). Ekonomický zisk v budoucích letech je přímo snížen o náklady kapitálu a lze zde tedy přímo vidět, jestli je ekonomický zisk kladný a firma svou existencí tvoří hodnotu nebo nikoli.
𝐸𝑉𝐴𝑡 = (𝐸𝐴𝑇𝑡
𝑉𝐾𝑡−1− 𝑛𝑉𝐾(𝑍)𝑡) ∗ 𝑉𝐾𝑡−1
kde: 𝐸𝑉𝐴𝑡 = ekonomická přidaná hodnota v roce t
𝐸𝐴𝑇𝑡 = upravený účetní výsledek hospodaření po daních a úrocích 𝑉𝐾𝑡−1 = hodnota vlastního kapitálu k začátku roku
𝑛𝑉𝐾(𝑍) = náklady vlastního kapitálu zohledňující zadlužení
Vzhledem k tomu, že provést ekonomické úpravy není možné bez přístupu k detailním informacím o společnosti, je pro účel této diplomové práce předpokládáno, že EAT je roven účetnímu čistému zisku. Jedná se o určité zjednodušení, nicméně je předpokládáno, že není tak významné, aby silně ovlivnilo závěry praktické části. Při přijetí tohoto předpokladu lze z výše uvedeného vzorce vyvodit závěr, že firma tvoří
18
ekonomickou přidanou hodnotu, pokud rentabilita vlastního kapitálu (vyjádřená podílem ekonomického zisku a vlastního kapitálu) přesahuje náklady na vlastní kapitál. V takovém případě dochází k tvorbě hodnoty pro vlastníky společnosti.
1.3 Rentabilita vlastního kapitálu
Vzhledem k zaměření této diplomové práce je dobré představit si ještě pojem rentabilita vlastního kapitálu (angl. Return on equity – ROE) a ukázat, z čeho se skládá. Podle serveru Corporate Finance Institute lze pomocí DuPont analýzy ukazatel ROE rozložit na několik komponent znázorněných na následujícím schématu.
Obrázek 2 - Schéma rozkladu ROE
Zdroj: Corporate finance institute (2021), vlastní zpracování
Rentabilitu vlastního kapitálu lze spočítat přímo podílem čistého zisku a vlastního kapitálu, nicméně pro účely finanční analýzy je dobré zjistit, jestli je potenciální změna ROE způsobena změnou ziskovosti, finanční páky nebo obrátkovosti aktiv. Výsledné ROE je součinem jednotlivých komponent znázorněných schématem.
Ziskovost je v ukazateli zachycena čistou marží podniku, tedy podílem čistého zisku na tržbách a zachycuje profitabilitu podnikání.
Efekt finanční páky je pro tento účel měřen podílem aktiv na vlastním kapitálu a říká tak, kolikrát jsou aktiva větší než vlastní kapitál společnosti. Finanční páka je úzce spojena s kapitálovou strukturou podniku. Firmy totiž často využívají cizích zdrojů k pořízení majetku, od kterého očekávají, že přinese dodatečné zisky. Pořízením majetku vzroste čitatel a tím celý zlomek a efekt finanční páky. Pokud obrátkovost aktiv a ziskovost zůstanou stejné, ROE poroste. Tomu tak je v případě kladného zisku,
19
pokud ovšem dojde ke ztrátě a ziskovost bude záporná, vyšší finanční páka způsobí horší ROE než v případě nižší finanční páky, stejně záporné ziskovosti a stejné obrátkovosti aktiv.
Třetí složkou ROE je obrátkovost aktiv, která je vyjádřena podílem tržeb na aktivech. Z toho je patrné, že podíl poroste s růstem tržeb nebo poklesem aktiv.
Obrátkovost aktiv je tedy ukazatelem efektivity a měří, jaké množství tržeb je podnik schopný generovat ve vztahu ke svým aktivům. Čím vyšší hodnota, tím efektivněji podnik funguje, nicméně efektivitu je potřeba porovnávat v prostoru i čase. Standardní obrátkovosti aktiv se mohou lišit mezi různými obory již z toho důvodu, že některé firmy jsou náročné na kapitál (např. energetika) a některé méně (např. e-shop s oblečením). U kapitálově náročnějších firem lze očekávat menší obrátkovost aktiv.
Pro lepší představu následující tabulka představuje hypotetický příklad společnosti, která plánuje investovat 50 mil. Kč a očekává z ní přínos 2 mil. Kč čistého zisku a 20 mil. Kč na tržbách. V jednom případě investici financuje dluhem a v druhém případě vlastním kapitálem.
Tabulka 2 – Ilustrační příklad vlivu jednotlivých komponent na ROE
(mil. Kč) Aktuální
struktura
Financování dluhem
Financování vlastním kapitálem
Čistý zisk 20 22 22
Vlastní kapitál 100 100 150
Aktiva 150 200 200
Tržby 200 220 220
Ziskovost 10.0% 10.0% 10.0%
Finanční páka 150.0% 200.0% 133.3%
Obrátkovost aktiv 133.3% 110.0% 110.0%
Rentabilita vlastního kapitálu 20.0% 22.0% 14.7%
Rentabilita celkového kapitálu 13.3% 11.0% 11.0%
Zdroj: Vlastní zpracování
Z tabulky vyplývá, že ziskovost zůstala nezměněna. Obrátkovost aktiv v obou případech mírně poklesla, neboť aktuálně firma generuje 1,3 mil. Kč tržeb na 1 mil.
Kč aktiv, ale přírůstek 20 mil. Kč tržeb na 50 mil. Kč aktiv znamená pouze 0,4 mil.
Kč tržeb na 1 mil. Kč aktiv a snižuje tak efektivitu podniku. Přestože efektivita podniku v obou případech poklesne, díky rostoucí finanční páce ve variantě dluhového
20
financování dochází k vyššímu ROE než v původním stavu. Opačně je tomu při financování vlastním kapitálem kde finanční páka dokonce klesá. Tento ilustrační příklad opomíjí náklady kapitálu a je dobré si povšimnout, že rentabilita celkového kapitálu je stejná pro oba případy financování. Při stabilní ziskovosti je tedy změna finanční struktury faktorem ovlivňujícím výši ROE. Z matematického vztahu vyplývá, že růst finanční páky a růst efektivity vyjádřené obrátkovostí aktiv bude při kladném zisku znamenat růst ROE. Realisticky je ovšem svět trochu komplikovanější a nelze oba faktory slepě maximalizovat. Zvyšování finanční páky a efektivity totiž spolu nese také rizika a mohlo by docházet k velké volatilitě ROE při drobných změnách v ziskovosti. V případě ztráty budou oba faktory působit stejnou silou, ale tentokrát budou ROE snižovat. O případných rizicích s agresivní finanční strukturou pojednává kapitola č. 4.
1.4 Shrnutí
Tato kapitola ukázala, že různé formy kapitálu s sebou nesou různou výši nákladů a že ne vždy jsou náklady kapitálu na první pohled patrné. Zrádný je vlastní kapitál, který zpravidla nemá předem danou výnosnost a neplatí se z něj úroky, nicméně jelikož vlastníci nesou největší riziko, jedná se o nejdražší zdroj financování.
Z ekonomického pohledu totiž podnik musí být schopný pokrýt všechny účetní náklady, ale i náklady příležitosti, které s sebou vlastní kapitál přináší i v případě, že nejsou vypláceny žádné podíly na zisku. Pokud zisk nestačí na pokrytí ekonomických nákladů, které zohledňují náklady příležitosti, podnik tvoří zápornou hodnotu a jeho další pokračování nedává ekonomický smysl.
Nedostatečná výnosnost kapitálu může nastat v případě, že je buď nízká ziskovost, nebo firma disponuje moc velkým množstvím kapitálu. V prvním případě, pokud firma dosahuje nedostatečné ziskovosti v porovnání s trhem, je možná na místě zamyslet se, jak upravit strategii firmy a případně se společnost pokusit restrukturalizovat. Restrukturalizovat firmu a ekonomicky ji oživit ovšem není jednoduchý úkol a budování nových produktů, hledání nových trhů či obchodních vztahů stojí čas i peníze. V druhém případě může být řešení relativně jednoduché a rychlejší. Možná totiž firma disponuje nepotřebnými peněžními prostředky nebo má aktiva, která nejsou provozně nutná a lze je prodat. Pak může přebytečný kapitál vyplatit vlastníkům a snížit tak svůj vlastní kapitál a při stejné ziskovosti výnosnost
21
vlastního kapitálu vzroste. Zároveň vlastníci mohou tento uvolněný kapitál vložit do nějaké jiné investice a potenciálně dosáhnout vyššího zhodnocení, než dosahovali v překapitalizované společnosti.
Vlastní kapitál je sice nejbezpečnější zdroj kapitálu, ale pokud podnik nevyužívá i financování cizími zdroji, připravuje se o levnější kapitál, který je daňově odčitatelný a způsobuje efekt finanční páky, která může zvyšovat výnosnost vlastního kapitálu, což pravděpodobně bude vlastníka zajímat.
Pro maximalizaci hodnoty podniku by mělo být usilováno o optimální finanční strukturu, která zajistí minimální průměrné náklady kapitálu.
22
2 Teorie kapitálové struktury
Tato kapitola volně navazuje na předchozí úvodní představení pojmů a hlouběji se zabývá optimální kapitálovou strukturou. Nicméně teorie kapitálové struktury je komplexní problematikou, která je ovlivněna mnoha faktory a odhad jejího optima záleží na zvoleném modelu, a především na stanovených předpokladech.
2.1 Vývoj teorie kapitálové struktury
O tom, že zapojení dluhu v určité výši do kapitálové struktury podniku vede ke snížení průměrných nákladů kapitálu (a tím k růstu tržní hodnoty firmy), publikoval studie již D. Durand v padesátých letech 20. století. Teorie neměla hlubokou matematickou oporu, ale položila základy pro vývoj klasické teorie kapitálové struktury. Zásadní vliv na diskuzi o optimální kapitálové struktuře později měli již zmínění finanční teoretici M. Modigliani a M. H. Miller, kteří problematiku studovali a formulovali svá tvrzení M-M (VALACH, 2010).
2.1.1 Tvrzení M-M I
V letech 1958-1965 přišli se závěrem, že za určitých podmínek nejsou průměrné náklady kapitálu závislé na kapitálové struktuře, tudíž na ní nezávisí ani tržní hodnota firmy. Toto tvrzení je označováno jako M-M I a má následující předpoklady:
• Existuje dokonalý kapitálový trh;
• Neexistuje zdanění zisku;
• Neexistují náklady finanční tísně (úpadku);
• Všichni investoři mají stejná očekávání ohledně ziskovosti.
Z těchto zjednodušujících předpokladů byl učiněn závěr, že s rostoucím zadlužením zůstávají náklady dluhu stejné. Náklady vlastního kapitálu ale rostou z nezadlužených nákladů o rizikovou prémii vyjádřenou jako rozdíl mezi náklady vlastního kapitálu nezadlužené firmy a náklady dluhu. Tento rozdíl je násoben podílem dluhu na vlastním kapitálu a výsledek představuje rizikovou prémii k nákladům vlastního kapitálu pro nezadluženou firmu. Přestože rostou náklady vlastního kapitálu, jeho podíl při pohybu po ose X doprava klesá, a proto WACC zůstává stabilní, a tedy ani tržní hodnota se nemění (VALACH, 2010). Následující obrázek vztah znázorňuje graficky.
23
Obrázek 3 - Tvrzení M-M I
Zdroj: Valach, 2010, vlastní zpracování
Finanční praxe ani řada finančních teoretiků tvrzení M-M I neakceptovala kvůli nerealistickým předpokladům, zejména kvůli tomu, že teorie ignoruje daň ze zisku a náklady finanční tísně. Autoři uznali vliv daní jako důležitý faktor a úpravou tvrzení M-M I formulovali tvrzení M-M II (VALACH, 2010).
2.1.2 Tvrzení M-M II
Tvrzení M-M II říká, že průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota firmy roste. Autoři to vysvětlují tak, že úroky nepůsobí na podnik v plné výši, ale jsou snížené o vliv daně – daňový štít (VALACH, 2010). Vztah je graficky znázorněn na následujícím obrázku.
Obrázek 4 - Tvrzení M-M II
Zdroj: Valach, 2010, vlastní zpracování
24
Z výše uvedeného vztahu vyplývá, že pro podnik je nejvýhodnější využívat maximální podíl dluhu na celkovém kapitálu. To je způsobeno tím, že úrokové náklady dluhu jsou daňově odčitatelné. Daňový štít má charakter perpetuity a lze tento benefit kapitalizovat a navýšit o něj vlastní kapitál. Náklady vlastního kapitálu sice rostou, ale pomaleji než v modelu M-M I, protože riziková přirážka je snížena o daň ze zisku (VALACH, 2010). V praxi je ale 100% zadlužení nerealistické.
2.1.3 Upravený model M-M
Přetrvávající nerealistický předpoklad tvrzení M-M o neexistenci nákladů finanční tísně silně ovlivňuje závěr o optimální kapitálové struktuře ve prospěch dluhu.
V realitě se ovšem ukazuje, že se zvyšujícím se zadlužením se objevují buď přímé náklady (např. vyšší úroky) nebo nepřímé náklady finanční tísně (např. věřitelé požadují větší zajištění, nebo dodavatelé požadují vyšší záruky kvůli obavám o solventnost firmy). Náklady finanční tísně teoreticky vznikají, jakmile podnik není ze 100 % financován vlastním kapitálem, ale v ten okamžik vzniká i daňový štít. Klíčový je okamžik, kdy náklady finanční tísně převáží benefit daňového štítu, v tu chvíli se podnik dostává nad optimální zadlužení a průměrné náklady rostou (VALACH, 2010).
Vztah lze graficky znázornit na následujícím obrázku.
Obrázek 5 - Vliv nákladů finanční tísně
Zdroj: Valach, 2010, vlastní zpracování
Z obrázku vyplývá, že růst nákladů dluhu se nakonec projeví v tom, že průměrné náklady kapitálu začnou růst, což začne snižovat tržní hodnotu firmy. Vztah zadlužení a WACC je vyjádřen uvedenou „U“ křivkou, z které vyplývá, že maximalizace zadlužení firmy není pro její hodnotu optimálním řešením (VALACH, 2010).
25
2.2 Klasická teorie optimální kapitálové struktury
Průměrné náklady mají v podnikových financích vícero využití. Lze je použít při investičním rozhodování a porovnávat je s očekávanou ziskovostí projektu. Lze pomocí nich hledat i optimum v kapitálové struktuře. Právě klasický (tradiční) přístup říká, že optimální kapitálová struktura je ta, při které jsou průměrné náklady kapitálu minimální. V takovém bodě by zároveň tržní hodnota firmy měla dosahovat svého maxima, protože diskontní faktor (založený na průměrných nákladech) je minimální, čímž bude současná hodnota maximální. Optimální kapitálovou strukturu lze definovat také jako takové složení kapitálu, které maximalizuje tržní hodnotu firmy (VALACH, 2010).
Podle profesora Valacha je klasická teorie optimální kapitálové struktury založena na již zmíněné U křivce průměrných nákladů kapitálu. Poměr dluhu k celkovému kapitálu je optimální v bodě, pro který je hodnota křivky minimální.
Teorie je založena na následujících úvahách:
• Náklady dluhu jsou nižší než náklady vlastního kapitálu. Věřitelé podstupují nižší riziko než akcionáři a požadují proto nižší výnosnost ze zapůjčených prostředků. Náklady dluhu jsou dál sníženy daňovým štítem.
• Náklady dluhu s růstem zadluženosti stoupají, protože věřitelé pociťují vyšší finanční riziko a požadují vyšší úrok.
• S růstem zadluženosti podniku stoupají i náklady vlastního kapitálu.
Majitelé totiž také s vyšší zadlužením pociťují vyšší riziko a zvyšují požadavky na výnosnost a tím rostou náklady vlastního kapitálu.
Významnou roli tedy hrají náklady finanční tísně, které např. dříve uvedené tvrzení M-M II nebere v úvahu. Dochází tak k závěru, že optimální kapitálová struktura je při 100% zadlužení. V praxi ale náklady finanční tísně významně ovlivňují vývoj nákladů dluhu a tím tedy i průměrných nákladů kapitálu. Praxe tedy ukazuje, že je vhodné usilovat o optimální, nikoliv maximální zadlužení. Vliv kapitálové struktury na hodnotu firmu je znázorněn na následujícím obrázku (pozn. náklady kapitálu mají stejný průběh jako na obrázku č. 5 znázorňujícím model M-M upravený o daně a náklady finanční tísně) (VALACH, 2010).
26
Obrázek 6 - Tradiční teorie kapitálové struktury
Zdroj: Valach, 2010, vlastní zpracování
Z obrázku vyplývá, že tržní hodnota zadlužené firmy se skládá z několika komponent:
• Tržní hodnota nezadlužené firmy;
• Hodnotu zvyšuje současná hodnota úrokového daňového štítu;
• A hodnotu naopak snižuje současná hodnota nákladů finanční tísně.
Většina finančních teoretiků v současné době říká, že vývoj průměrných nákladů kapitálu v závislosti na zadlužení nemá ani stabilní, ani klesající vývoj (jak předpokládá M-M I, resp. M-M II). Pro nižší než optimální zadlužení je křivka klesající díky úrokovému štítu, naopak pro vyšší než optimální zadlužení je křivka rostoucí kvůli nákladům finanční tísně (jak znázorňuje obrázek č. 5). Problémem tradiční teorie kapitálové struktury je přesná kvantifikace dopadu změny zadlužení na náklady dluhu i vlastního kapitálu. Shoda je pouze na tom, že s růstem zadluženosti oba druhy nákladů rostou a růst je rychlejší pro vyšší stupně zadluženosti (VALACH, 2010).
2.3 Odhad optimální kapitálové struktury
Podle profesora Valacha klasická teorie postrádá matematické vyjádření závislostí a není jednoznačně přijímána. Praxe finančního řízení zdůrazňuje
27
nedostatky při pokusech o uplatňování teorie optimální kapitálové struktury v obtížnosti zjištění průměrných nákladů kapitálu a nutnosti zohlednit i jiné faktory než náklady kapitálu. Určit náklady dluhu i vlastního kapitálu je obtížné, neboť matematické vyjádření v klasické teorii neexistuje. Zároveň optimální kapitálová struktura by měla zahrnovat i následující faktory:
• Velikost a stabilita zisku podniku – podniky očekávající stagnaci či pokles zisku by neměly uvažovat o zvýšení zadluženosti;
• Majetková struktura podniku – fixní majetek by obecně neměl být krytý krátkodobým cizím kapitálem. Firmy s významným nehmotným majetkem by se měl zadlužovat opatrněji, protože při vzniku obtíží jeho hodnota může rychle klesat;
• Odvětvový standard – firmy se zpravidla chtějí přiblížit standardu v odvětví, což je spojeno s předpokladem, že riziko podnikání je v rámci oboru obdobné. Pokud má firma výrazně odlišnou kapitálovou struktur od odvětvových standardů, musí přesvědčit kapitálový trh o tom, že její riziko je podstatně odlišné od průměrného rizika oboru;
• Požadavky věřitelů – ty často neobsahují jen úroky, ale věřitelé mohou požadovat i záruky nebo různá omezení o rozdělování zisku nebo dalšího zadlužování;
• Postoje manažerů k riziku – většina manažerů má averzi k riziku a dávají tak přednost nižšímu než optimálnímu zadlužení a nevyužívají tak plně daňový štít;
• Snaha o udržení kontroly nad podnikem – některé firmy naopak radši financují dluhem nebo prioritními akciemi, aby nedošlo k naředění jejich vlastnické struktury. Předlužení ovšem může vést k pravému opaku.
Z tohoto výčtu faktorů je zejména zdůrazňována role zisku a majetkové struktury, což se projevuje v modifikaci definice optimální kapitálové struktury. Za optimální kapitálovou strukturu se považuje takové rozložení kapitálu, které vychází z minimalizace průměrných nákladů kapitálu a které je zároveň v souladu s předpokládaným vývojem podnikového zisku a předpokládanou strukturou podnikového majetku. Klasická teorie optimální kapitálové struktury tedy elegantně vysvětluje optimální kombinaci kapitálu, ale složitá je její implementace v praxi.
28
Minimálně ale může sloužit jako východisko úvah o vhodné skladbě kapitálu podniku, které je možné doplnit o další faktory (VALACH, 2010).
2.4 Další teorie optimalizace kapitálové struktury
Kromě klasické teorie optimální kapitálové struktury existují ještě další názory na optimalizaci kapitálové struktury a krátce jsou níže v textu zmíněny ještě:
• Kompromisní teorie
• Teorie hierarchického pořádku
• Teorie R. A. Brealeyho – S. C. Myerse
Kompromisní teorie kapitálové struktury chápe kapitálovou strukturu jako kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Průměrné náklady tedy opět mají tvar „U“ křivky jako v klasické teorii. Optimem je takové složení kapitálu, při němž daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční tísně.
Teorie zároveň při úvahách o kapitálové struktuře zdůrazňuje vliv výše a stability zisku a charakteru hmotných aktiv. Firmy s vyššími a stabilními zisky a bezpečnými hmotnými aktivy si mohou dovolit vyšší podíly dluhu na celkovém kapitálu než firmy s nízkým kolísajícím ziskem a rizikovými aktivy (VALACH, 2010).
Teorie hierarchického pořádku nezkoumá složení kapitálu z hlediska vlivu na náklady kapitálu či tržní hodnotu firmy, ale na základě empirických výzkumů zobecňuje chování a rozhodování firem. Teorie zdůrazňuje vliv manažerů na kapitálovou strukturu (před vlastníky i věřiteli), protože mají podrobnější a rychlejší informace o firmě. Teorie předpokládá stabilní dividendovou politiku a preferenci interních zdrojů financování (manažeři se tím vyhnou vnějšímu tlaku kapitálového trhu). Podle této teorie podnik nejprve bude financovat interními zdroji (zadržený zisk), na druhém místě je dlouhodobý úvěr a až na třetím místě je emise akcií (zejména kvůli nepřímým důsledkům typu tlaku na snížení ceny stávajících akcií a dojmu na veřejnosti). Pořadí vychází z toho, že pro management je nejjednodušší použít pro financování zadržený zisk (nikoliv však nejlevnější). Firma se nedostane do styku s externími investory a nejsou žádné emisní náklady. Teorie odráží z praxe odpozorovanou snahu minimalizovat emisní náklady a nepřímé důsledky externího financování a přispívá k vysvětlení častého jevu firem s vysokým ziskem a nízkým podílem dluhu (VALACH, 2010).
29
Teorie R. A. Brealeyho – S. C. Myerse dochází k závěru, že pro nalezení optima neexistuje žádný úhledný vzorec (zejména pro výpočet průměrných nákladů kapitálu v klasické teorii). Autoři při úvahách o kapitálové struktuře doporučují respektovat následující faktory:
• Daně – při zisku vzniká daňový štít, pokud toho ale nelze využít, podnik by se neměl příliš zadlužovat;
• Riziko – velké riziko podnikání by mělo vést k menšímu zadlužení firmy;
• Typ aktiv – firmy s velkým podílem nehmotných či nelikvidních aktiv by se neměly příliš zadlužovat;
• Finanční volnost – tržní hodnota dlouhodobě závisí více na investiční rozhodnutích než struktuře financování, proto je důležité mít zajištěný dostatek zdrojů pro efektivní investiční příležitosti (VALACH, 2010).
2.5 Shrnutí
Praxe optimalizace kapitálové struktury není jednoznačná, ale dynamiku nákladů kapitálu nejspíš nejlépe zachycuje „U“ křivka. Problémem je ovšem konkrétní kvantifikace nákladů kapitálu při jednotlivých úrovních zadlužení. Zároveň existují i další faktory, které by se při optimalizaci kapitálové struktury měly uvažovat.
Praktická část této diplomové práce vychází z „U“ křivky, tudíž ani nulové, ani extrémní zadlužení nemůže být optimální kapitálovou strukturou. Při nulovém zadlužení není využíváno levnějšího kapitálu s daňovým štítem a při extrémním zadlužení vznikají velké náklady finanční tísně. Nekvantifikovatelné optimum se tedy nachází někde mezi a v praktické části je odhadnuto jako odpozorovaný medián z trhu.
30
3 Vztah českých podniků k zadlužení
Tato kapitola představuje vztah českých podniků k využívání dluhu jako zdroje kapitálu. Věnuje se i zadluženosti státem vlastněných podniků a na několika podnicích ukazuje stav v jednotlivých státem vlastněných společnostech.
3.1 Financování českých firem dluhovým kapitálem
Dle koncepce rozvoje kapitálového trhu v České republice 2019–2023 zpracované Ministerstvem financí v roce 2018 ve financování firem v České republice převládá bankovní financování. Finanční systém je banko-centrický a přestože se význam dluhových cenných papírů z dlouhodobého pohledu zvyšuje, data za rok 2016 ukazují, že dluhopisy financují 3,6 % aktiv českých nefinančních podniků. Oproti tomu bylo 25,5 % aktiv českých nefinančních podniků financováno bankovním dluhem. Malá část kapitálu (4,2 % v roce 2016) také připadá na kotované akcie. Firmy se dál financují i jinými cizími zdroji z asi 14 %.
Převážná část kapitálu ovšem pochází z vlastních zdrojů, tedy kapitálu vlastníků a reinvestovaného zisku. Podíl tohoto kapitálu je asi dvakrát vyšší než ve Velké Británii. Zároveň země EU 15 vykazují nižší podíl než země EU 13, nicméně Česká republika je ještě nad průměrem EU 13.
Zajímavé je, že podle této studie mají občané zemí EU 15 starší 15 let mají na svých bankovních účtech 30 % úspor. V České republice je to ale 51 % úspor.
Porovnáním těchto čísel lze usoudit, že čeští občané jsou ohledně investování konzervativnější než občané EU 15. A nabízí se tak otázka, jestli toto chování ovlivňuje i finanční řízení českých firem.
Následující graf vycházející z dat BIS (2021) naznačuje, že v mezinárodním porovnání zadluženosti nefinančních podniků Česká republika má relativně nízký stupeň zadlužení.
31
Graf 1 - Zadlužení nefinančních podniků vůči HDP
Zdroj: BIS (2021)
Podíly jsou dlouhodobě relativně stabilní a Česká republika se nachází silně pod průměrem rozvinutých států. Celkem BIS zveřejňuje data 43 zemí a ČR v roce 2019 byla státem s desátým nejnižším zadlužením. Průměrná hodnota za všechny státy v roce 2019 byla 96 % a medián dosahoval 77 %. Kompletní data lze najít v příloze A.
Relativně nízký stupeň zadlužení českých nefinančních podniků vůči HDP ukazují i data Eurostatu. ČR je státem s šestým nejnižším zadlužením a nedosahuje tak ani mediánové hodnoty 61 % ani průměrné hodnoty zadlužení 74 %.
Graf 2 – Zadlužení evropských nefinančních podniků vůči HDP v roce 2019
Zdroj: Eurostat (2021)
Odlišné hodnoty zadlužení České republiky jsou pravděpodobně způsobeny rozdílnou metodikou BIS a Eurostatu. V tomto případě ovšem nejde ani tak o výši daného ukazatele, jako spíše o jeho prostorové srovnání. Z toho v obou případech vyplývá, že nefinanční podniky v České republice ve vztahu k HDP jsou podprůměrně zadluženy.
57% 57% 57% 60% 57%
87% 87% 93% 89% 92%
109% 109% 107% 107% 106%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2015 2016 2017 2018 2019
podíl na HDP
Česká republika Rozvinuté státy Eurozona
30% 31% 37%41% 42% 43% 45% 46% 47%51% 53% 56% 57%61% 63% 64% 67% 68% 68%73%90%104%106%120%
159%170%
208%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Lithuania Romania Poland Slovenia Slovakia Czechia Germany Latvia Hungary Croatia Greece Estonia Italy Austria Spain France Bulgaria Malta Finland Portugal Sweden Belgium Denmark Netherlands Ireland Cyprus Luxembourg
podíl na HDP
32
3.2 Zadlužení českých firem vlastněných státem
Zajímavý fenomén ve své diplomové práci odhalila Poulová (2017), která při zkoumání zadluženosti podniků rozlišovala dle vlastnictví čtyři kategorie. Rozdílné sklony k zadlužování byly patrné mezi firmami, které vlastní finanční instituce, rodiny či jednotlivci, jiné průmyslové podniky a v poslední kategorii byl vlastníkem stát. Data z roku 2014 ukazují, že všechny kategorie kromě státu se pohybují v intervalu 40 – 50 % a dle dat od roku 2010 jsou relativně stabilní s pouze drobnými výkyvy. Nicméně podniky ve vlastnictví státu vykazují za rok 2014 zadlužení na úrovni necelých 30 % a klesající trend od roku 2010.
Nutno podotknout, že zadluženost (také nazývána jako věřitelské riziko) je zde počítána jako podíl cizích zdrojů na celkových aktivech. Touto metodologií se do ukazatele zadlužení dostávají i neúročené závazky např. z obchodních vztahů. Čísla se ovšem zdají být relativně konzistentní i s výše zmíněnou studií MF, pokud předpokládáme, že se od roku 2014 dramaticky nezměnila (Data MF jsou z roku 2016 a data Poulové do roku 2014). Pokud bychom posčítali položky, které jsou započítány do cizích zdrojů podle metodiky Poulové (tzn. bankovní úvěry – 25,5 %, dluhopisy – 3,6 % a jiné cizí zdroje – 14 %), dostaneme se na 43,1 % což je podobný výsledek jako ten, ke kterému došla Poulová, která ovšem sleduje několik kategorií vlastnictví.
Vzhledem k tomu, že firmy se financují nejen úročeným dluhem, ale právě i ostatními cizími zdroji, výše zmíněná odchylka v zadlužení státem vlastněných podniků ukazuje konzervativnost finančního řízení těchto společností oproti společnostem v soukromém vlastnictví.
Je nad rámec této diplomové práce zabývat se důvody, které tento fenomén způsobují. Pokud by ale finanční struktura nebyla optimální, na základě dříve popsané teorie bychom moli předpokládat, že hodnota firmy není maximalizována.
Pro účely ověření hypotézy, že státem vlastněné firmy nevyužívají ve velké míře dluhového financování, bylo analyzováno zadlužení několika významných státních podniků na základě výročních zpráv z roku 2019 a výsledky jsou shrnuty v následující tabulce.
33
Tabulka 3 - Zadluženost vybraných státních podniků
Název
podniku Činnost
Celková aktiva (tis. Kč)
Cizí zdroje (tis. Kč)
Dluhové financování
(tis. Kč)
Podíl cizích zdrojů na
aktivech
Podíl dluhového financování na aktivech České dráhy,
a.s.
vlaková
doprava 77,925,000 38,240,000 31,917,000 49% 41%
Lesy České republiky, s.p.
správa lesů 64,813,940 3,020,044 38,343 5% 0%
Letiště Praha, a. s.
provoz
letiště 37,490,465 2,762,766 256,426 7% 1%
Česká pošta, s.p.
poštovní
služby 20,413,000 10,712,000 31,000 52% 0%
ŘLP ČR, s.p.
řízení letového
provozu
7,614,433 1,579,948 465,429 21% 6%
Budějovický
Budvar n. p. pivovarnictví 5,472,768 686,846 - 13% 0%
DIAMO, státní podnik
zahlazování následků hornické činnosti
2,356,562 435,474 - 18% 0%
Vybrané podniky celkem
216,086,168 57,437,078 32,708,198 27% 15%
Zdroj: Výroční zprávy příslušných podniků z roku 2019, vlastní zpracování
Tabulka výše ukazuje zadlužení vybraných státem vlastněných podniků na dvou úrovních. První úroveň je podíl cizích zdrojů na celkových aktivech (stejný přístup jako ve výše zmíněné práci) a druhá úroveň jsou pouze úvěry a dluhopisy. Dvě společnosti s asi polovičním podílem cizích zdrojů na aktivech jsou České dráhy a Česká pošta.
U Českých drah se zdá velký podíl dluhového financování být spojen s rozsáhlou obnovou vozového parku, na kterou firma v roce 2009 vydala své první dluhopisy, které si pořídili domácí investoři. Firma ale již tehdy plánovala získat ratingové hodnocení a pro další kapitál jít i na zahraniční kapitálový trh (MAŠKOVÁ, BREZOVSKÁ, 2009). Dle výroční zprávy v roce 2009 tvořil podíl dluhového financování na aktivech necelých 5 %, přičemž číslo se za deset let zvýšilo na výše uvedených 41 %.
34
Česká pošta je specifická v tom, že v cizích zdrojích jsou započítány i svěřené prostředky, které představují poště svěřené prostředky třetích stran za účelem provedení transakcí (např. důchody, služby klientům ČSOB, televizní a rozhlasové poplatky). V roce 2019 těchto svěřených prostředků pošta měla za asi 4,4 mld. Kč. Při očištění celkových aktiv i cizích zdrojů o tuto sumu by podíl financování aktiv cizími zdroji v roce 2019 klesl z 52 % na 39 %.
3.3 Shrnutí
Z výše zmíněného vyplývá, že nefinanční podniky v České republice pracují se spíše menším zadlužením v porovnání s ostatními státy. Přestože s nižším zadlužením se pojí nižší riziko, vlastníci českých podniků, které nemají optimálně vysoké zadlužení, se připravují o efekt finanční páky (i úrokový štít) a dosahují tak nižší rentability vlastního kapitálu (zároveň dluhové financování, jak již bylo zmíněno, bývá levnější než financování vlastním kapitálem).
Ještě nižší podíl financování cizími zdroji než u průměrného českého nefinančního podniku se ukazuje u podniků, které jsou vlastněné státem. Jeden z těchto podniků byl proto zvolen k hlubší analýze v praktické části této diplomové práce.
35
4 Dopady změny finanční struktury
Tato kapitola se zabývá možnými důsledky změny finanční struktury. Změna samozřejmě může znamenat jak snížení, tak zvýšení podílu vlastního kapitálu.
Kapitola se zaměřuje zejména na využití cizího kapitálu – konkrétně dluhového financování. Tato práce se zabývá agresivnější finanční strukturu, proto jsou analyzovány především důsledky zvýšení zadlužení společnosti. Obecně by se dalo říct, že naopak konzervativnější finanční struktura bude mít právě opačný dopad.
Zvýšení zadluženosti přináší finanční páku a s ní spojené pozitivní i negativní dopady.
4.1 Pozitivní dopady
Agresivnější finanční struktura má pozitivní dopady na výnosnost vlastního kapitálu. Podnik dosahuje stejného zisku (sníženého o úroky) jako při financování vlastním kapitálem, ale dosahuje ho s menším množstvím vlastního kapitálu. Tím je dosaženo pozitivního efektu vyšší výnosnosti vlastního kapitálu, jak bylo již podrobněji rozebráno v kapitole č. 1.
Dalším pozitivním efektem financování cizím kapitálem je jeho nižší cena. Při jeho využití pak dojde ke snížení průměrných nákladů kapitálu, což vede k růstu tržní hodnoty firmy (za předpokladu že se nová kapitálová struktura přiblíží k teoretické optimální kapitálové struktuře podle tradiční teorie). Navíc u dluhového financování je výhoda daňové odčitatelnosti úroků, která díky daňovému štítu dál snižuje náklady na dluhové financování.
Finanční páka tedy jednoznačně vede k vyššímu ROE, nicméně má i své stinné stránky. Zpravidla se ve financích s vyšším výnosem pojí vyšší riziko a u finanční páky tomu není jinak.
4.2 Negativní dopady
Ze své podstaty u cizího kapitálu musí dojít k jeho vrácení. To jistě zvyšuje riziko oproti vlastnímu kapitálu. Při řízení likvidity podniku tudíž musí být pamatováno na řízení cash flow pro bezpečné splácení cizího kapitálu. Aby nebyl ohrožen chod podniku, musí včas a v plné výši dostát svým závazkům. V opačném případě může podnik spadnout do insolvence. Cizí zdroje tedy kladou zvýšené nároky na řízení likvidity pro zachování solventnosti podniku.
