Dôvody použitia kurzových intervencií

Svetová finančná kríza, ktorá začala na americkom hypotekárnom trhu, priniesla útlm ekonomiky po celom svete a postavila centrálne banky a vlády pred neľahkú úlohu. Rast HDP začal od roku 2007 klesať a v roku 2009 dosiahol rast HDP zápornú hodnotu - 4,7%. Slabý rast, resp. pokles, trval až do konca roka 2013, kedy došlo k väčšiemu rastu HDP. Počas krízy centrálna banka postupne znižovala svoje úrokové sadzby na podporenie ekonomiky a keďže úroková miera je jedným z hlavných nástrojov centrálnej banky, jej zníženie skoro k nule banke značne obmedzil možnosti uvoľňovania menovej politiky v budúcnosti.

Graf 1 Medziročná zmena HDP Českej republiky, Zdroj: ČSÚ -6

23

V nasledujúcom grafe môžeme vidieť priebeh znižovania základných úrokových sadzieb. Počas krízy na dosiahnutie uvoľnenia menovej politiky viackrát pristúpila k znižovaniu sadzieb. Na technické minimum pri 2T repo sadzbe sa centrálna banka dostala 2.11.2012. Nižšia sadzba už nebola v praxi prijateľná aj kvôli dopadom, ktoré by mala na sankcie zo zákona, ktoré sa odvolávajú na sadzby ČNB. Teoreticky by mohlo nastať, že dlžníci by mali prijať úrok od veriteľa.

Graf 2 Vývoj základných úrokových sadzieb ČNB, Zdroj: ČNB

Česka národná banka už od roku 2012 avizovala, že pripúšťa možnosť použitia menového kurzu ako alternatívny nástroj menovej politiky v prípade nepriaznivého vývoja inflácie, ktorý by smeroval mimo jej definovaného inflačného cieľa. Podľa prognóz ČNB o základných makroekonomických ukazovateľoch, zverejnených 7.11.2013 sa však vývoj inflácie dostal nielen mimo tolerančné pásmo nastavené ČNB, ale dokonca smeroval do záporných hodnôt, teda deflácie, čo môže mať na ekonomiku veľmi nepriaznivé vplyvy, ako napríklad pomalý rast HDP. Na jednaní bankovej rady zo dňa 7.11.2013 boli predstavené dva scenáre možného vývoja. Základný scenár počítal s používaním štandardného nástroja menovej politiky, úrokových mier, ktoré by však podľa prognózy mierili do záporných hodnôt, čo v praxi nie je možné aj kvôli tomu, že zákon uvádza k sankciám ako referenčnú úrokovú mieru diskontnú sadzbu ČNB. Záporné sadzby by teda teoreticky vytvorili situáciu kedy by veritelia mali platiť dlžníkom, čo úplne neguje efekt sankcií. Nemožnosť ďalšieho znižovania úrokových sadzieb je jeden z argumentov pre nutnosť použitia alternatívneho nástroja, ktorým

0,00

1.6.07 1.6.08 1.6.09 1.6.10 1.6.11 1.6.12 1.6.13

Vývoj základných úrokových sadzieb

2T repo sadzba Diskontná sadzba Lombardná sadzba

24

mal byť menový kurz. Takýto prípad popisuje alternatívny scenár, ktorý zohľadnil nemožnosť zníženia úrokových sadzieb. Na Grafe 3 môžeme zároveň vidieť predpoveď vývoja celkovej inflácie z oboch scenárov. Je zreteľné, že počas rozhodovania banka predpokladala rýchlejší návrat k inflačnému cieľu za použitia alternatívneho scenára.

Graf 3 Prognóza vývoja celkovej inflácie, Zdroj: ČNB

Prognóza vývoja HDP bola taktiež naklonená použitiu alternatívneho nástroja, kde podľa Grafu 4 môžeme vidieť rýchlejší rast HDP za použitia menového kurzu v porovnaní so základným scenárom.

Graf 4 Prognóza vývoja HDP, Zdroj: ČNB -2

25

Graf 5 Prognóza vývoja úrokovej miery 3M PRIBOR, Zdroj: ČNB

Na nasledujúcom grafe je zobrazená prognóza vývoja úrokových sadzieb.

V základnom scenári sa dostanú do záporných hodnôt.

Základný scenár a všetky jeho prognózy implikujú zníženie úrokových sadzieb pod nulu a potrebu uvoľnenia menových podmienok ďalšími nástrojmi. Na základe predtým nezverejnených dokumentov zo zasadnutia bankovej rady (tieto dokumenty ČNB zverejňuje 6 rokov po ich vytvorení) môžeme detailnejšie vidieť proces rozhodovania bankovej rady. V dokumente „Měnověpolitické doporučení pro 7. SZ 2013“ vypracovanom Sekciou menovou a štatistiky (SMS) je ako argument pre zahájenie používania menového kurzu ako nástroja menovej politiky uvedený rozsah nákladov nezahájenia intervencií. Tie sú simulované experimentom plne očakávanej, ale dočasnej pasivity menovej politiky. Takýto prípad by podľa SMS mal za následok posilnenie kurzu koruny a zápornú infláciu, ktorá by bola dokonca nižšia ako v základnom scenári. Podľa odhadu SMS by však tieto efekty boli časom ešte silnejšie a teda náklady za neintervenovanie a pasivitu by boli ešte vyššie. V dokumente sa uvádza, že v období písania analýzy bola na trhu nedôvera voči odhodlanosti ČNB intervenovať. Takáto skepsa by teda mohla vytvoriť miesto na špekulatívne obchody na apreciáciu koruny. Koruna by tak mohla posilniť až na hodnotu 24,6 CZK/EUR ako reakcia na pasívny prístup ČNB a menovo politická inflácia (pozn.: menovo politická inflácia je celková inflácia očistená o primárne dopady zmien nepriamych daní, pretože tie sú špecifickými exogénnymi šokmi) by v porovnaní so základným scenárom bola nižšie až o 0,8 percentného bodu a zápornou by zostala až do konca

-2

30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu

26

roku 2014. Takýto vývoj by spôsobil sprísnenie menových podmienok v kontraste s potrebou ich uvoľnenia. Podľa analytikov by mohla byť ČNB k intervencii dotlačená okolnosťami a brániť aspoň dovtedy nastavené menové podmienky a zabrániť ich sprísneniu. Používanie menového kurzu by teda bolo v takomto kontexte vnímané nedôveryhodne čo je v priamom rozpore so snahou maximalizovať signalizačný efekt tohto nástroja. Takýto postup by mohol podkopať kredibilitu ČNB. Pod ťarchou argumentov teda SMS formulovalo odporúčanie zahájiť intervencie. (ČNB - Sekce měnová a statistiky, 2013) Nakoniec sa teda banková rada ČNB aj na základe lepších prognóz vývoja makroekonomických veličín a možnosti ponechať úrokové sadzby na technickej nule rozhodla dňa 7.11.2013 intervenovať na devízovom trhu tak, aby korunu oslabila na hodnotu blízko hladiny 27 CZK/EUR. ČNB pri tom komunikovala svoju odhodlanosť intervenovať v takom objeme a tak dlho ako bude nutné, aby svoj cieľ dosiahla. Ak by koruna oslabila viac ako hladina 27 CZK/EUR, v takom prípade, by nechala ČNB pohybovať kurz podľa tržných síl. Voči tomuto rozhodnutiu zazneli aj protiargumenty poznamenávajúce možné rizika zvýšenia volatility po ukončení intervencií, alebo aj možnosť negatívneho dopadu na rast reálnych miezd.