V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE
Fakulta financí a účetnictví
Katedra měnové teorie a politiky
BAKALÁŘSKA PRÁCE
2021 Martin Novák
V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE
Fakulta financí a účetnictví
Katedra měnové teorie a politiky
Analýza efektívnosti devízových intervencií na prípade Českej republiky
Autor bakalářské práce: Martin Novák
Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D.
Rok obhajoby: 2021
Čestné prohlášení
Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma „Analýza efektívnosti devízových intervencií na prípade Českej republiky“ vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.
V Košicích dne 25.5.2021
...
Martin Novák
Poďakovanie
Týmto by som sa chcel poďakovať doc. Ing. Karlovi Brůnovi, Ph.D. za vedenie bakalárskej práce a za jeho cenné rady a pripomienky, bez ktorých by táto práca nemohla vzniknúť.
Abstrakt
Bakalárska práca sa zaoberá devízovými intervenciami v teoretickom hľadisku, kde vysvetľuje čo sú devízové rezervy, devízové intervencie, aké typy intervencií existujú, dôvody prečo ich centrálna banka môže použiť a diskutuje dostupnú literatúru v oblasti efektívnosti intervencií. Na efektívnosť intervencií nadväzuje pri analýze intervencií Českej národnej banky, kde boli používané hlavne primárne zdroje a štatistiky Českej národnej banky. Z analýzy vyplynulo, že centrálna banka skutočne môže byť schopná veľmi efektívne oslabiť domácu menu, ak je vnímaná ako dôveryhodná. V širšom kontexte, kedy práca riešila schopnosť intervencií ako nástroja dosahovania určitých cieľov, v tomto prípade zvýšenie inflácie, z analýzy vyplynulo, že intervencie neboli také účinné ako centrálna banka prognózovala.
Kľúčové slova
devízové intervencie, devízové rezervy, efektívnosť devízových intervencií, intervencie Českej národnej banky
Abstrakt
Bakalářská práce se zabývá devizovými intervencemi v teoretickém hledisku, kde vysvětluje, co jsou devizové rezervy, devizové intervence, jaké typy intervencí existují, důvody, proč je centrální banka může použít a diskutuje dostupnou literaturu v oblasti efektivnosti intervencí. Na efektivnost intervencí navazuje při analýze intervencí České národní banky, kde byly použity hlavně primární zdroje a statistiky České národní banky. Z analýzy vyplynulo, že centrální banka skutečně může být schopná velice efektivně oslabit domácí měnu, jestli že je vnímaná jako důvěryhodná.
V širším kontextu, kdy práce řešila schopnost intervencí jako nástroje k dosahování určitých cílů, v tomto případě zvýšení inflace, z analýzy vyplynulo, že intervence nebyly tak účinné, jak centrální banka prognózovala.
Klíčové slová
Devízové intervence, devízové rezervy, efektívnost devízových intervencí, intervence České národní banky
Abstract
The thesis explains foreign exchange reserves, foreign exchange intervention, types of interventions and why a central bank might choose to use it. Literature regarding effectiveness is also reviewed. Effectiveness of intervention is the main goal of analysis of interventions conducted by Czech National Bank. It was concluded that a central bank can be very effective at depreciating domestic currency if it has sufficient authority. Looking at the interventions in broader context and judging them as a monetary tool, it was found that the interventions were not nearly as successful as the central bank expected.
Key words
Foreign exchange intervention, foreign exchange reserves, effectiveness of foreign exchange intervention, Czech National Bank intervention
Obsah
Úvod ... 7
1 Devízové rezervy a devízové intervencie ... 9
1.1 Rozdiel medzi sterilizovanými a nesterilizovanými intervenciami ... 10
1.2 Dôvody na intervencie ... 13
1.3 Efektívnosť intervencii – prehľad literatúry ... 15
2 Transmisné kanály ... 17
2.1 Teória vybalansovaného portfólia ... 17
2.2 Signálny kanál ... 18
2.3 Teória hlučného obchodovania ... 19
3 Efektívnosť intervencií Českej národnej banky ... 21
3.1 Dôvody použitia kurzových intervencií ... 22
3.2 Priebeh intervencií ... 26
3.3 Vývoj inflácie počas intervencií ... 29
3.4 Ukončenie a dlhodobý dopad intervencií ... 32
Záver ... 37
Citované diela ... 39
Zoznam grafov a tabuliek ... 41
7
Úvod
Devízové intervencie a ich efektivita je témou, na ktorú neexistuje jednoznačná akademická zhoda. Po intervenciách Českej národnej banky kritizovanými mnohými ekonómami je to preto oblasť hodná preskúmania. Práve rozporuplnosť spojená s intervenciami je dôvodom na vypracovanie tejto bakalárskej práce a cieľom bude zhodnotiť ich efektívnosť na príklade ČNB. Ďalším cieľom práce bude hodnotenie dlhodobého dopadu intervencií na hospodárenie ČNB. Na vyhodnotenie jednotlivých častí bude použitá grafická analýza dát a komparácia prognózovaných dát ČNB a reálne nameraných dát.
Práca je rozdelená na tri kapitoly. Prvá kapitola tejto práce bude zameraná na vysvetlenie devízových intervencií, aký je rozdiel medzi dvomi druhmi intervencií, medzi ktorými si môže menová autorita vybrať, konkrétne medzi sterilizovanými a nesterilizovanými intervenciami, dôvody prečo sa banka môže uchýliť k využitiu tohto nástroja a ďalej budú diskutované teoretické štúdie zaoberajúce sa efektivitou alebo inak povedané schopnosťou banky ovplyvniť menový kurz.
V druhej kapitole budú vysvetlené mechanizmy, ktoré môže centrálna banka využiť k dosiahnutiu svojho cieľa. Tieto mechanizmy sa nazývajú transmisné kanály a v tejto práci budú diskutované tri najpravdepodobnejšie kanály, ktoré môžu signifikantne ovplyvniť menový kurz.
Tretia kapitola, praktická časť, bude venovaná už konkrétne prípadu intervencií Českej národnej banky medzi rokmi 2013 - 2017. Cieľom bude porozumieť dôvodom, pre ktoré sa ČNB rozhodla intervenovať a zhodnotiť ako sa jej darilo plniť svoje ciele a to z dvoch hľadísk. Prvé bude úzko zamerané len na to, či je centrálna banka schopná ovplyvniť menový kurz na požadovanú hladinu a z jej pohľadu na dostatočné obdobie bez ohľadu na cenu a následky. Kurz je však často len nástroj na dosiahnutie toho pravého cieľa centrálnej banky, a preto bude diskutovaná efektivita kurzových intervencií v širšom kontexte. V prípade ČNB bolo týmto ultimátnym cieľom návrat k dvojpercentnej inflácii, keďže českej ekonomike počas tohto obdobia s výraznými protiinflačnými tlakmi hrozila deflácia. Bude preto komparáciou prognózy vývoja inflácie publikovanou ČNB a reálnou infláciou zhodnotené, či
8
kurzové intervencie dosiahli požadovaný účinok. Kvôli tomu, že intervencie trvali v Českej republike značný čas a nabrali objemovo enormné rozmery, práca zhodnotí aj ich dlhodobý dopad na hospodárenie ČNB a čo to pre centrálnu banku znamená.
9
1 Devízové rezervy a devízové intervencie
Devízové rezervy sú aktíva centrálnej banky v cudzej mene a sú často vytvárané z vkladov štátov v cudzej mene, predajom iných aktív centrálnej banky alebo sú to úveryprijaté od zahraničných subjektov. Centrálna banka môže devízové rezervy vytvoriť taktiež nákupom zahraničnej meny za menu domácu, ktorú môže emitovať teoreticky bez obmedzenia. Medzinárodný menový fond definuje devízové rezervy ako „Reserve assets consist of those external assets that are readily available to and controlled by monetary authorities for direct financing of payments imbalances, for indirectly regulating the magnitude of such imbalances through intervention in exchange markets to affect the currency exchange rate, and/or for other purposes.“ Pre túto prácu je z definície MMF podstatné to, že sú to rezervné aktíva používané na ovplyvňovanie výmenného kurzu domácej meny. Väčšina centrálnych bánk drží devízové rezervy, no robia to z rôznych dôvodov a spravidla si neurčujú minimum, maximum alebo optimum držaných rezerv. Historicky však existovali určité pohľady na to, aké veľké by mali byť. Do polovice 20. storočia v období zlatého štandardu bola dominantná myšlienka, že rezervy by mali byť spojené s objemom peňazí v obehu. Od polovice minulého storočia sa začali objavovať názory na naviazanie rezerv na veľkosť medzinárodného obchodu. Rezervy by sa teda mali byť schopné dostatočne vyrovnať s pohybmi v bilancii bežného účtu pod Bretton- Woodskym fixným výmenným kurzom. Rozpadom Bretton-Woodskeho systému začiatkom sedemdesiatych rokov nasledovala liberalizácia pohybu kapitálu cez hranice, čo bolo čoraz viac vnímané ako nové kritérium, podľa ktorého by mali byť rezervy spravované. Podľa tejto myšlienky by mali byť rezervy schopné plniť určité finančné záväzky ekonomiky ako napríklad obsluhovanie krátkodobého dlhu, dlhodobého dlhu alebo vyrovnávanie deficitu platobnej bilancie na aspoň nasledujúcich 12 mesiacov. Tieto odporúčania sú však relevantné hlavne pre rozvojové krajiny, ktoré môžu čeliť relatívne dlhým obdobiam bez prílivu zahraničného kapitálu napríklad kvôli strate dôvery investorov a nie pre už rozvinuté krajiny s pohyblivým kurzom a jednoduchým prístupom k medzinárodnému kapitálu. Aj napriek spomenutým pohľadom, neexistuje
10
univerzálne pravidlo, podľa ktorého by mali centrálne banky riadiť svoje devízové rezervy. (Benediktsson, a iní, 2005)
Pre túto prácu najpodstatnejšou úlohou devízových rezerv je, že pomocou nich môže centrálna banka ovplyvňovať výmenný kurz domácej meny. Kurz, pri ktorom sa mena obchoduje, je ovplyvnený dopytom a ponukou danej meny. Hlavné zložky tvoriace ponuku a dopyt môžeme vyčítať z platobnej bilancie. Na strane dopytu po zahraničnej mene stojí rozsah importu tovarov a služieb, exportu dôchodkov, transferov a krátkodobého a dlhodobého kapitálu. Naopak na strane ponuky zahraničnej meny stojí export tovarov a služieb, importu dôchodkov, transferov a krátkodobého a dlhodobého kapitálu. Operácia, kedy sa centrálna banka snaží o zmenu výmenného kurzu, sa nazýva devízová intervencia. Podstatou devízových intervencií je ovplyvňovanie ponuky a dopytu mien na devízovom trhu pomocou nákupov a predajov zahraničnej meny v prospech alebo na úkor devízových rezerv, čím centrálna banka manipuluje výmenným kurzom domácej meny.
Devízové intervencie môžeme rozdeliť na priame a nepriame. Pri nepriamych centrálna banka manipuluje svojimi úrokovými mierami, čo ovplyvní príliv alebo odliv zahraničného kapitálu. Relatívne zvýšenie úrokovej miery voči zahraničiu robí pre investora domácu menu lukratívnejšou a preto sa môže očakávať príliv zahraničného kapitálu, čo spôsobuje tlak na zhodnocovanie domácej meny. Tento vzťah platí aj naopak a teda relatívne nižšia úroková miera v porovnaní so zahraničím bude tlačiť na znehodnocovanie domácej meny. Zmena ponuky zahraničného kapitálu teda mení dopyt po domácej mene, čo mení jej cenu a teda výmenný kurz. (Revenda, 2011)
1.1 Rozdiel medzi sterilizovanými a nesterilizovanými intervenciami
V tejto práci sa však budem zaoberať hlavne priamymi intervenciami, teda prípadmi, keď centrálna banka priamo ako subjekt na trhu nakupuje alebo predáva domácu menu. Nákup zahraničnej meny centrálnou bankou likviditu na trhu zvyšuje a naopak, predaj zahraničnej meny likviditu domácej meny na trhu znižuje. Centrálna banka nakupuje alebo predáva domácu menu podľa toho, či je jej cieľom depreciácia
11
alebo apreciácia domácej meny. Ak je cieľom centrálnej banky vlastnú menu oslabiť, teda depriciovať, nakupuje zahraničné meny za menu domácu a za predpokladu nesterilizovaných intervencií, tým zvyšuje menovú bázu a ponuku domácej meny, čím jej cena na trhu klesá a teda kurz domácej meny oslabuje. Keďže sa zároveň s nákupom zahraničnej meny za menu domácu zvyšuje likvidita domácej meny, vytvára to tlaky na znižovanie domácej úrokovej miery, čo ďalej tlačí na oslabovanie domácej meny.
Tento jav nastane z dôvodu, že investori hľadajúci čo najvyšší výnos predajú aktíva v mene s nižšou úrokovou mierou a presunú svoje aktíva do meny s relatívne vyššou úrokovou mierou. Pri takomto odpredaji aktív denominovaných v domácej mene s klesajúcou úrokovou mierou sa teda zvýši ponuka likvidity domácej meny aj od týchto investorov, čo opäť tlačí na oslabenie domácej meny. Pre nesterilizované intervencie je teda charakteristické ovplyvňovanie úrokových mier na peňažnom trhu.
Pri tejto politike rastú devízové rezervy domácej centrálnej banky.
Na oslabovanie vlastnej meny má centrálna banka v podstate neobmedzené zdroje, pretože predáva svoju vlastnú, domácu menu, ktorej ako jej emitent môže emitovať neobmedzené množstvo. Naopak, pri snahe domácu menu posilniť, centrálna banka domácu menu nakupuje za zahraničnú, čím znižuje ponuku domácej meny, čo zvyšuje jej cenu. Pri posilňovaní domácej meny je pre banku však nevyhnutné mať dostatočné devízové rezervy, aby mala prostriedky na nákup zahraničnej meny a zároveň musí pôsobiť dôveryhodne so svojím odhodlaním tento cieľ naplniť. Všetky tieto operácie bez ďalšieho zásahu centrálnej banky by mali dopad na menovú bázu.
Takéto intervencie sa nazývajú nesterilizované intervencie.
Centrálna banka sa však môže rozhodnúť, že použije druhý možný prístup a dopady na menovú bázu sterilizuje pomocou operácií na voľnom trhu s cieľom zabrániť nežiaducim zmenám úrokových sadzieb. Počas intervencie na trhu nastane prebytok alebo nedostatok likvidity domácej meny a práve sterilizácia tento jav neutralizuje. Jednou z možností ako sterilizáciu banka uskutoční, je nákup cenných papierov v prípade, že domácu menu nakupovala. Keď kúpou domácej meny za devízové rezervy likviditu znižovala, tak nákupom cenných papierov ju naopak zvyšuje (za cenné papiere platí domácou menou) a v prípade úplnej sterilizácie je dopad na likviditu trhu nulový. Analogicky tento vzťah platí aj naopak, teda centrálna banka cenné papiere predáva, ak domácu menu predávala za zahraničnú menu. Vo
12
všeobecnosti v literatúre neexistuje jasná zhoda o tom, či sterilizované intervencie môžu dlhodobo ovplyvniť kurz. (Edison, 1993)
Edison rozdiely medzi sterilizovanou a nesterilizovanou intervenciou ilustrovala pomocou tabuliek zobrazujúcich rozvahu centrálnej banky. V tabuľke 1 je zachytená rozvaha, kde sú zahraničné aktíva pozostávajúce hlavne zo zahraničných dlhopisov a zlata a domáce aktíva, väčšinou cenné papiere v domácej mene a pôžičky bankám. Ak banka intervenuje na menovom trhu, mení sa objem jej zahraničných aktív. Podobne, ak sa banka angažuje v operáciách na voľnom trhu, menia sa jej aktíva v domácej mene. Na strane pasív sú potom vklady obchodných bánk a mena v obehu. Ak teda centrálna banka nakupuje (predáva) domáce alebo zahraničné aktíva od verejnosti alebo bánk, rastú (klesajú) aj jej aktíva aj pasíva. Preto bude zmena aktív centrálnej banky nasledovaná zmenou ponuky peňazí.
Tabuľka 1 Rozvaha CB pred intervenciami
A: Stav pred intervenciami
Aktíva Pasíva
Zahraničné Vklady obchodných bánk
Domáce Mena v obehu
Tabuľka 2 Zmena rozvahy pri nesterilizovanej intervencii
B: Nesterilizované intervencie – predaj zahraničných aktív
Aktíva Pasíva
Zahraničné - Vklady obchodných bánk -
Domáce 0 Mena v obehu 0
Tabuľka 3 Zmena rozvahy pri sterilizovanej intervencii
C: Sterilizované intervencie – predaj zahraničných aktív
Aktíva Pasíva
Zahraničné - Vklady obchodných bánk 0
Domáce + Mena v obehu 0
13
Uveďme hypotetický príklad navrhnutý (Edison, 1993) korešpondujúci s tabuľkami vyššie. Predpokladajme, že dolár oslabuje voči euru, čomu chce monetárna autorita USA zabrániť. Rozhodne sa preto podporiť dolár a intervenuje na trhu na posilnenie hodnoty doláru. To znamená, že predáva svoje aktíva držané v eurách bankám, čo obratom zníži jej záväzky (pasíva) voči bankám (banky zaplatia dobrovoľnými rezervami), čo znižuje menovú bázu a teda ponuku likvidity. V tomto bode je intervencia nesterilizovaná viď. tabuľka 2. Ak chce banka operáciu (úplne) sterilizovať pokračuje nákupom domácich cenných papierov (v rovnakej hodnote ako predaj aktív v eurách) od ostatných subjektov na trhu, čím naspäť zvyšuje svoje záväzky a teda vymazáva zmenu ponuky likvidity z prvej operácie. Z tabuľky 3 je teda viditeľné, že hodnota pasív banky sa nezmenila, no zmenila sa štruktúra aktív banky a teda aj štruktúra aktív ostatných subjektov na trhu. Ako teda môže ovplyvniť sterilizovaná intervencia výmenný kurz, bude venovaná kapitola druhá „Transmisné kanály“.
1.2 Dôvody na intervencie
Centrálne banky môžu mať niekoľko dôvodov prečo intervenujú na devízových trhoch. V nasledujúcich odstavcoch budú zhrnuté najčastejšie dôvody uvádzané v literatúre a prieskumoch vytvorených v spolupráci s centrálnymi bankami.
I. Podľa (Adler, a iní, 2011) a ich prieskumu banky často deklarujú ako dôvod k vstupu na devízový trh vytvorenie dostatočných devízových rezerv. Devízové rezervy sú nevyhnutným nástrojom napríklad pri oslabovaní domácej meny, ktoré je centrálnou bankou vyhodnotené ako nežiaduce a chce tento vývoj zvrátiť. Pre banky je kľúčové mať adekvátnu zásobu rezerv aj na splácanie zahraničného dlhu a posilnenie dôvery trhov. Ďalším cieľom dosiahnuteľným pomocou dostatočných rezerv je vytvorenie dostatočného „vankúša“ proti volatilite kapitálových tokov do krajiny. (Basu, a iní, 2013) Nemenej dôležitým podnetom na devízové intervencie môže byť aj prebytok devízových rezerv, s ktorým prichádzajú aj náklady. Pri riadení rezerv má banka záujem na tom, aby mali intervencie čo najmenší vplyv na menový kurz, na rozdiel od ostatných dôvodov, kde je vo všeobecnosti žiaduci čo najväčší dopad na menový kurz.
14
II. Ďalším podnetom je pre centrálne banky udržanie relatívne nízkej miery volatility menového kurzu, čo znamená že banky zasahujú proti momentálnemu trendu vo veľmi krátkom období. Vysoká volatilita môže byť nákladnou záležitosťou pre zahraničný obchod a môže podkopávať inflačný cieľ. Navyše, kvôli nedokonalej konkurencii na trhoch sa stáva, že sú ceny ovplyvnené kolísaním menového kurzu asymetricky. To znamená, že s depriciáciou domácej meny stúpnu ceny viac ako klesnú s apreciáciou domácej meny. (Basu, a iní, 2013)
III. (Chutasripanich, a iní, 2015) vo svojej práci uvádzajú, že centrálne banky sa rozhodnú zasiahnuť do menového kurzu, ak je vychýlený od svojej rovnovážnej polohy. Ak je domáca mena príliš drahá, znamená to, že krajina nebude konkurencieschopná voči zahraničiu, pretože jej exporty budú vplyvom drahej meny predražené. Naopak, lacná mena môže viesť k neudržateľnému rýchlemu ekonomickému rastu a potenciálne vysokej inflácii. Je preto pochopiteľné, že si banky vyberú zakročiť, ak si myslia, že je mena nadhodnotená alebo podhodnotená. Odhadnúť rovnovážny menový kurz je však nesmierne náročné, preto ho ako dôvod k intervenciám banky často ani nedeklarujú. Autori (Chutasripanich, a iní, 2015) zároveň tvrdia, že banky môžu tento dôvod neuviesť aj preto, že tento dôvod udržania meny v tržnej rovnováhe je na nerozoznanie od politiky, kedy chce centrálna banka podporiť svoj export na úkor svojich susedov („beggar-thy-neighbour“).
IV. „Leaning against the wind“ je taktika, kedy sa centrálna banka nepokúša zmeniť samotný trend, ktorým sa kurz uberá, ale spomaliť kolísanie kurzu. Za benefit tejto praxe sa považuje znížená neistota trhu.
V. Nedostatok likvidity na trhu môže ohroziť jednoduchú zmeniteľnosť meny, preto sa centrálna banka môže rozhodnúť likviditu doplniť, aby predišla nepokoju na finančnom trhu, hlavne počas krízových období.
Podľa prieskumu Banky pre medzinárodné zúčtovanie (BIS) počas finančnej krízy doplnila likviditu na devízový trh viac ako polovica v prieskume zúčastnených centrálnych bánk.
15
VI. Intervencie sa však dajú použiť aj neštandardným spôsobom. Prípad, kedy by centrálna banka využila devízové intervencie ako menový nástroj, navrhol vo svojej štúdii (Svensson, 2001). Predpokladajme otvorenú ekonomiku s očakávanou nízkou alebo zápornou infláciou a úrokovými mierami na nulovej hranici a teda bez možnosti pre banku ďalej ich znižovať a uvoľňovať menovú politiku konvenčnými nástrojmi. Svensson preto vymyslel „nepriestrelnú“ cestu ako uniknúť z pasce likvidity (subjekty na trhu držia radšej hotovosť, ako napr. dlhopisy kvôli veľmi nízkym výnosom), spôsobenú úrokovými mierami na nule. Prvým krokom je verejne deklarovať cieľ rastu cien. Druhým krokom by bolo oznámiť oslabenie vlastnej meny, ktoré podporí neobmedzenými nákupmi zahraničných mien. Zároveň by mala banka oznámiť, že v prípade dosiahnutia cieľa prestane intervenovať a oslabovať kurz.
1.3 Efektívnosť intervencii – prehľad literatúry
Táto časť sa bude zameriavať na literatúru a odborné články skúmajúce efektívnosť devízových intervencií. Medzi ekonómami panuje takmer jednohlasná zhoda o tom, že nesterilizované intervencie majú dopad na menový kurz a ich dopady bývajú spravidla dlhodobejšie. „There is virtually unanimous agreement among economists that nonsterilized intervention can affect the exchange rate,... It does so by changing the stock of base money and thus changing broader monetary aggregates, interest rates, real demands for goods and assests, and market expectations.“ (Edison, 1993). Na sterilizované intervencie neexistuje jednoznačný záver. Asi najdôležitejšou otázkou, ktorú si musíme položiť je, či intervencie centrálnej banky naozaj ovplyvňujú výmenný kurz. Podľa prieskumu zostrojenom (Neely, 2001) všetkých 18 centrálnych bánk, čo na otázku odpovedalo, uviedlo, že intervencie majú nejaký efekt na výmenné kurzy. Väčšina bánk verí v relatívne rýchlu reakciu trhu na intervenciu a to v horizonte niekoľkých minút (38,9%) alebo niekoľkých hodín (22,2%). Veľká menšina si však myslí, že najväčší efekt intervencie sa prejaví o niekoľko dní (27,8%) alebo dokonca viac (11,1%). To, že intervencie majú skôr krátkodobé dopady podporuje aj publikácia (Edison, 1993). Vo svojej práci sa zaoberala aj dvomi transmisnými kanálmi, pomocou ktorých môže intervencia centrálnej banky fungovať. Pri teórii
16
vybalansovaného portfólia argumentuje, že empirické štúdie nenašli štatisticky významný vplyv medzi intervenciou a prémiou za riziko. Z toho usudzuje, že sterilizovaná intervencia nemôže mať cez tento kanál permanentný účinok. Intervencia podľa nej kurz môže ovplyvniť cez signálny kanál, avšak účinky sú len dočasné. Na záver uvádza, že empirické dôkazy pripúšťajú krátkodobé dopady intervencií na kurz, no nepreukázali dlhodobé účinky. Kritický pohľad na efektivitu intervencií prezentuje (Schwartz, 2000), keď tvrdí, že intervencie prinajlepšom dokážu ovplyvniť kurz a znížiť spread bid-ask kotácií na pár minút po intervencii. Pýta sa, prečo by mali centrálne banky podstupovať intervencie na zmiernenie volatility kurzu, keď nevedia, aké sú naozajstné náklady volatility kurzu a efekt zmiernenia volatility intervenciou je tak krátkodobý. Ďalej nastoľuje otázku, prečo, ak sa centrálna banka snaží znížiť volatilitu kurzu, nevadí jej volatilita komodít, dlhopisov alebo akcií. Naopak menej kritický pohľad poskytuje vo svojej práci (Truman, 2003), kde po preskúmaní literatúry pripúšťa, že intervencie môžu byť efektívne hlavne ak sú verejne oznámené a konzistentné s monetárnou politikou menovej autority.
17
2 Transmisné kanály
Na vysvetlenie toho ako môže centrálna banka ovplyvňovať menový kurz je vhodné priblížiť si proces ako centrálna banka dosahuje svoje ciele vo všeobecnosti.
Tento proces sa nazýva transmisný mechanizmus. Po vytýčení cieľa si centrálna banka vyberie vhodný nástroj menovej politiky (napr. operácie na voľnom trhu, povinné minimálne rezervy, diskontné nástroje atď.), ktorý má k dispozícii a ktorým musí byť schopná ovplyvniť operatívne kritérium. Operatívne kritérium je také, ktoré má banka pod silnou kontrolou (napr. menová báza, krátkodobá úroková miera atď.).
Je nevyhnutné, aby malo operatívne kritérium väzbu na kritérium sprostredkujúce, ktoré má následne vplyv na cieľ centrálnej banky. Sprostredkujúcim kritériom sú napríklad menové agregáty alebo dlhodobá úroková miera. Do úvahy ako sterilizované intervencie ovplyvňujú kurz prichádzajú tri transmisné mechanizmy a to teória vybalansovaného portfólia, signálny kanál a teória hlučného obchodovania.
2.1 Teória vybalansovaného portfólia
Teória vybalansovaného portfólia predpokladá, že dlhopisy rôznych krajín nie sú dokonalé substitúty a rizikovo averzní investori diverzifikujú svoje riziko investovaním do aktív denominovaných v rôznych menách, aby dosiahli optimálne rozdelenie medzi výnosom a rizikom. Ak investor drží zahraničný dlhopis, požaduje vyšší výnos na krytie kurzového rizika. Sterilizovaná intervencia zmení relatívny objem obchodovaných dlhopisov denominovaných v domácej a zahraničnej mene. Ak teda banka sterilizovala intervenciu predajom domácich dlhopisov, zvýšila na trhu ich ponuku. Rovnováha môže byť teda nastolená zmenou domácich úrokových sadzieb alebo depreciáciou kurzu. Inými slovami, zmenou relatívnej ponuky domácich a zahraničných dlhopisov dôjde k porušeniu optimálnej štruktúry portfólií investorov. Investori preto budú hľadať také cenné papiere, aby svoje portfólio optimalizovali z pohľadu rizika, výnosnosti a likvidity. Zmena na domácom trhu ich teda donúti nakupovať dlhopisy zahraničné, resp. donúti investorov zahraničných, nakupovať dlhopisy domáce. Ak teda napríklad sterilizovaná intervencia zvýši cenu dlhopisu, zníži sa jeho výnos do
18
doby splatnosti pri rovnakom riziku. Preto bude investor na trhu hľadať také dlhopisy, aby vyhovovali jeho očakávaniam o riziku, likvidite a výnosnosti a preto sa môže obrátiť na zahraničnú ponuku dlhopisov. Práve tento pohyb kapitálu cez hranice vytvára apreciačné alebo depreciačné tlaky na domácu menu. Na význame tejto teórie však nepanuje medzi ekonómami zhoda a väčšina pochybuje o schopnosti ovplyvniť menový kurz práve týmto mechanizmom. (Strnad, 2007) Jednou z výnimiek je štúdia (Dominguez, a iní, 1993), ktorá dospela k záveru, že sterilizované intervencie majú štatisticky významný vplyv na prémiu za riziko a teda potvrdila účinnosť intervencií pomocou tohto kanálu.
2.2 Signálny kanál
Ďalším možným transmisným kanálom je signalizačný kanál. Ten predpokladá, že menové autority majú viac informácií ako iné subjekty na trhu a vedia ich lepšie vyhodnotiť. Tieto informácie zároveň musia mať zásadný vplyv na správnu úroveň menového kurzu. Intervencia centrálnej banky tak subjektom odkrýva nové, do tej doby neznáme informácie napríklad aj možný vývoj ďalších krokov centrálnej banky a jej monetárnej politiky, na základe čoho môžu subjekty na trhu zmeniť svoje očakávania ohľadom výmenného kurzu. Sterilizovaná intervencia teda prinesie zmenu spotového výmenného kurzu vtedy, ak zmena relatívnej zásoby domácich a zahraničných dlhopisov prináša akékoľvek informácie, ktoré zmenia odhad subjektov na budúci očakávaný výmenný kurz. Na rozdiel od teórie vybalansovaného portfólia, táto teória nevyžaduje, aby dlhopisy neboli perfektné substituty, pretože zmena očakávaného budúceho kurzu zároveň mení očakávaný výnos dlhopisu denominovaného v zahraničnej mene. Ak sú však dlhopisy perfektné substitúty, bude subjekt držať domáce aj zahraničné len v prípade, že výnosy do doby splatnosti domácich dlhopisov sú rovnaké ako očakávaný výnos zahraničného dlhopisu. Ak teda sterilizovaná intervencia nezmení domáce úrokové miery, spotový výmenný kurz sa musí zmeniť rovnako ako sa zmenil očakávaný budúci kurz, aby sa narovnala rovnováha medzi domácimi úrokovými mierami a očakávaným výnosom zahraničných dlhopisov. (Edison, 1993) Ak teda centrálna banka zmení očakávanie trhu napríklad smerom k oslabeniu kurzu domácej meny, investori začnú nakupovať zahraničné dlhopisy pretože očakávajú posilnenie zahraničnej meny a teda aj výnosu dlhopisu vyjadrenom v domácej mene. Investori budú v tomto prípade dopytovať
19
zahraničnú menu a ponúkať menu domácu, čo vytvorí tlak na depriciáciu spotového kurzu. Menová autorita však musí byť dôveryhodná, aby obchodníci zmenili svoje očakávania a uverili jej, že intervencia naznačuje správnu rovnovážnu hodnotu kurzu z dlhodobého hľadiska alebo hodnotu, ktorú hodlá centrálna banka dosiahnuť.
Pôsobenie signálneho kanálu sa považuje významnejšie ako teória vybalansovaného portfólia a väčšina analytikov centrálnych bánk ho považuje za hlavný transmisný mechanizmus. Kritici tohto modelu však spochybňujú existenciu stabilnej väzby medzi verbálnou intervenciou a budúcou monetárnou politikou. Nie je nevyhnutnosťou, že banka nasleduje kroky naznačené intervenciou. Ďalšia kritika smeruje k faktu, že intervencie sú v čase intervenovania často utajené. Na túto výhradu však odpovedá štúdia. (Vitale, 1999) predpokladá, že menová autorita cieli výmenný kurz, ktorý nie je nevyhnutne považovaný za správny, rovnovážny. Práve v tomto prípade nie je v záujme menovej autority zverejňovať intervencie, pretože by tým znížila ich účinnosť a jej kroky by neboli považované za kredibilné. Z jeho štúdie vyplýva aj záver, že trhy sú efektívnejšie, keď je zámer ukrytý, pretože môžu intervenovať agresívnejšie, čím signalizujú viac privátnych informácií. (Strnad, 2007)
2.3 Teória hlučného obchodovania
Táto teória pracuje s existenciou dvoch typov obchodníkov – prvý typ obchodníkov stavajúcich svoje rozhodnutia na fundamentoch a druhý, tzv. noisy traders, reprezentovaný najmä obchodníkmi obchodujúcimi na základe technickej analýzy. Značná časť ekonómov môže byť voči intervenciám centrálnej banky kritická práve preto, že pohyb kurzu si vysvetľujú práve fundamentami. Koncept hlučného obchodovania na to reaguje tým, že kurz môže byť ovplyvnený aj správaním týchto hlučných obchodníkov, ktorí sa nerozhodujú na základe fundamentov. Ich rozhodovanie je závislé na pocitoch a náladách na trhoch podľa ktorých sa snažia odhadnúť budúce správanie a trendy na trhu. Takýto obchodníci nevedia alebo sa ani nepokúšajú odhadnúť, či je momentálny posun kurzu na trhu vyvolaný zmenou fundamentov, alebo je to len dočasný výkyv spôsobený kvôli okamžitým potrebám likvidity. Hluční obchodníci teda nevedia interpretovať dočasný previs ponuky alebo dopytu a môžu si zameniť potrebu nejakých klientov financovať projekty v cudzej
20
mene za zmenu sentimentu alebo trendu na trhu. Rovnako môže pôsobiť aj utajená intervencia centrálnej banky. Neinformovaní obchodníci nevedia presne vyhodnotiť intervenciu banky a vyhodnotia ju ako zmenu nálady na trhu, čím posilnia efekt intervencie aj svojím kapitálom. Takáto intervencia môže mať relatívne dlhodobý efekt. Hluční obchodníci však môžu kvôli svojej schopnosti bezhlavo nasledovať trend bez ohľadu na fundamenty, vychýliť menový trh až do špekulatívnych hodnôt, ktoré sú veľmi vzdialené od fundamentov. Profesionálni obchodníci si dané riziko môžu uvedomovať, no sami nemajú dostatočné možnosti nebezpečný trend posilňovaný hlučnými obchodníkmi zvrátiť. V takomto prípade môže centrálna banka a verejne priznaná intervencia slúžiť ako dostatočný impulz, ktorý zjednotí profesionálnych obchodníkov a sama svojou autoritou presvedčí dostatočný počet hlučných obchodníkov, že trend sa mení a tí následne prispejú svojím kapitálom k zmene kurzu smerom, ktorý naznačila centrálna banka.
(Strnad, 2007)
21
3 Efektívnosť intervencií Českej národnej banky
Úloha Českej národnej banky je definovaná v 98 článku ústavy Českej republiky a ďalej zákonom č. 6/1993 Sb., o Českej národnej banke. Tie ustanovujú, že hlavnou úlohou ČNB je zabezpečovať cenovú stabilitu. Ak to nie je v rozpore s týmto hlavným cieľom, ČNB má podporovať všeobecnú hospodársku politiku štátu vedúcu k stabilnému hospodárskemu rastu. Cenovou stabilitou sa rozumie mierny rast cien.
V roku 2007 vyhlásila svoj inflačný cieľ platný od roku 2010 ako medziročný prírastok indexu spotrebiteľských cien vo výške 2%, ktorý počíta s tolerančným pásmom ± 1%.
(ČNB, 2007).
Na dosahovanie svojich cieľov a menovej politiky používa ČNB viacero menovo politických nástrojov.
I. Operácie na voľnom trhu majú za úlohu usmerňovať vývoj úrokovej miery na trhu. Používajú sa tri základné nástroje, a to hlavný menový nastroj v podobe dvojtýždňových repo operácií, doplnkový menový nástroj v podobe trojmesačných repo operácie a nástroje jemného ladenia.
Repo operácie sa vykonávajú formou tendrov, kde centrálna banka prijíma od ostatných bánk prebytočnú likviditu výmenou za cenné papiere ako kolaterál. Po uplynutí doby splatnosti sa obe strany zaväzujú na tom, že prebehne reverzná transakcia, kde centrálna banka vráti zapožičanú likviditu a dohodnutý úrok a veriteľská banka vráti poskytnutý kolaterál.
Táto operácia trvá spravidla 14 dní, preto je ako kľúčová pre menovú politiku chápaná dvojtýždňová repo sadzba (2T repo sadzba). Doplnkový nástroj, teda trojtýždňová repo operácia, je nástroj takmer identický s dvoj týždňovou repo operáciou s rozdielom dĺžky trvania 3 mesiace a použitím trhovej úrokovej miery, namiesto sadzby ČNB. Nástroje jemného ladenia sú používané skôr výnimočne, v prípadoch, keď je na trhu nečakaný výkyv likvidity. (ČNB, 2021)
II. Automatické facility slúžia na poskytovanie alebo ukladanie likvidity cez noc. Depozitná facilita umožňuje bankám uložiť si u centrálnej banky prebytočnú likviditu cez noc. Uložená likvidita sa úročí diskontnou sadzbou a tá je preto dolnou hranicou krátkodobých úrokových mier na
22
peňažnom trhu. Marginálna zápožičná facilita bankám umožňuje doplniť likviditu za lombardnú sadzbu. Tieto facility sa však na českom trhu vzhľadom na prebytok likvidity takmer nepoužívajú. (ČNB, 2021) III. Dodávacie repo operácie sú opakom vyššie spomenutých repo operácií
a slúžia k dodávaniu likvidity na trhu pomocou repo tendrov. (ČNB, 2021)
IV. Povinné minimálne rezervy sú jedným zo základných nástrojov menovej politiky, ktoré sú schopné ovplyvňovať objem likvidity.
Vzhľadom na prebytok likvidity v Česku je však význam PMR menší.
V súčasnosti slúžia hlavne na hladký priebeh medzibankového styku.
V. Devízové intervencie. V režime cieľovania inflácie sa nepoužívajú často.
Bankám na to slúžia úrokové sadzby. (ČNB, 2021)
3.1 Dôvody použitia kurzových intervencií
Svetová finančná kríza, ktorá začala na americkom hypotekárnom trhu, priniesla útlm ekonomiky po celom svete a postavila centrálne banky a vlády pred neľahkú úlohu. Rast HDP začal od roku 2007 klesať a v roku 2009 dosiahol rast HDP zápornú hodnotu - 4,7%. Slabý rast, resp. pokles, trval až do konca roka 2013, kedy došlo k väčšiemu rastu HDP. Počas krízy centrálna banka postupne znižovala svoje úrokové sadzby na podporenie ekonomiky a keďže úroková miera je jedným z hlavných nástrojov centrálnej banky, jej zníženie skoro k nule banke značne obmedzil možnosti uvoľňovania menovej politiky v budúcnosti.
Graf 1 Medziročná zmena HDP Českej republiky, Zdroj: ČSÚ -6
-4 -2 0 2 4 6 8
20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019
Rast HDP v %
23
V nasledujúcom grafe môžeme vidieť priebeh znižovania základných úrokových sadzieb. Počas krízy na dosiahnutie uvoľnenia menovej politiky viackrát pristúpila k znižovaniu sadzieb. Na technické minimum pri 2T repo sadzbe sa centrálna banka dostala 2.11.2012. Nižšia sadzba už nebola v praxi prijateľná aj kvôli dopadom, ktoré by mala na sankcie zo zákona, ktoré sa odvolávajú na sadzby ČNB. Teoreticky by mohlo nastať, že dlžníci by mali prijať úrok od veriteľa.
Graf 2 Vývoj základných úrokových sadzieb ČNB, Zdroj: ČNB
Česka národná banka už od roku 2012 avizovala, že pripúšťa možnosť použitia menového kurzu ako alternatívny nástroj menovej politiky v prípade nepriaznivého vývoja inflácie, ktorý by smeroval mimo jej definovaného inflačného cieľa. Podľa prognóz ČNB o základných makroekonomických ukazovateľoch, zverejnených 7.11.2013 sa však vývoj inflácie dostal nielen mimo tolerančné pásmo nastavené ČNB, ale dokonca smeroval do záporných hodnôt, teda deflácie, čo môže mať na ekonomiku veľmi nepriaznivé vplyvy, ako napríklad pomalý rast HDP. Na jednaní bankovej rady zo dňa 7.11.2013 boli predstavené dva scenáre možného vývoja. Základný scenár počítal s používaním štandardného nástroja menovej politiky, úrokových mier, ktoré by však podľa prognózy mierili do záporných hodnôt, čo v praxi nie je možné aj kvôli tomu, že zákon uvádza k sankciám ako referenčnú úrokovú mieru diskontnú sadzbu ČNB. Záporné sadzby by teda teoreticky vytvorili situáciu kedy by veritelia mali platiť dlžníkom, čo úplne neguje efekt sankcií. Nemožnosť ďalšieho znižovania úrokových sadzieb je jeden z argumentov pre nutnosť použitia alternatívneho nástroja, ktorým
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00
1.6.07 1.6.08 1.6.09 1.6.10 1.6.11 1.6.12 1.6.13
Vývoj základných úrokových sadzieb
2T repo sadzba Diskontná sadzba Lombardná sadzba
24
mal byť menový kurz. Takýto prípad popisuje alternatívny scenár, ktorý zohľadnil nemožnosť zníženia úrokových sadzieb. Na Grafe 3 môžeme zároveň vidieť predpoveď vývoja celkovej inflácie z oboch scenárov. Je zreteľné, že počas rozhodovania banka predpokladala rýchlejší návrat k inflačnému cieľu za použitia alternatívneho scenára.
Graf 3 Prognóza vývoja celkovej inflácie, Zdroj: ČNB
Prognóza vývoja HDP bola taktiež naklonená použitiu alternatívneho nástroja, kde podľa Grafu 4 môžeme vidieť rýchlejší rast HDP za použitia menového kurzu v porovnaní so základným scenárom.
Graf 4 Prognóza vývoja HDP, Zdroj: ČNB -2
-1 0 1 2 3 4 5 6
IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II
90% 70%
50% 30% interval spolehlivosti
Základní scénář Scénář používání kurzu
Inflační cíl
Horizont měnové politiky
-4 -2 0 2 4 6 8 10
IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II
90% 70%
50% 30% interval spolehlivosti
Střed předpovědi Scénář používání kurzu
25
Graf 5 Prognóza vývoja úrokovej miery 3M PRIBOR, Zdroj: ČNB
Na nasledujúcom grafe je zobrazená prognóza vývoja úrokových sadzieb.
V základnom scenári sa dostanú do záporných hodnôt.
Základný scenár a všetky jeho prognózy implikujú zníženie úrokových sadzieb pod nulu a potrebu uvoľnenia menových podmienok ďalšími nástrojmi. Na základe predtým nezverejnených dokumentov zo zasadnutia bankovej rady (tieto dokumenty ČNB zverejňuje 6 rokov po ich vytvorení) môžeme detailnejšie vidieť proces rozhodovania bankovej rady. V dokumente „Měnověpolitické doporučení pro 7. SZ 2013“ vypracovanom Sekciou menovou a štatistiky (SMS) je ako argument pre zahájenie používania menového kurzu ako nástroja menovej politiky uvedený rozsah nákladov nezahájenia intervencií. Tie sú simulované experimentom plne očakávanej, ale dočasnej pasivity menovej politiky. Takýto prípad by podľa SMS mal za následok posilnenie kurzu koruny a zápornú infláciu, ktorá by bola dokonca nižšia ako v základnom scenári. Podľa odhadu SMS by však tieto efekty boli časom ešte silnejšie a teda náklady za neintervenovanie a pasivitu by boli ešte vyššie. V dokumente sa uvádza, že v období písania analýzy bola na trhu nedôvera voči odhodlanosti ČNB intervenovať. Takáto skepsa by teda mohla vytvoriť miesto na špekulatívne obchody na apreciáciu koruny. Koruna by tak mohla posilniť až na hodnotu 24,6 CZK/EUR ako reakcia na pasívny prístup ČNB a menovo politická inflácia (pozn.: menovo politická inflácia je celková inflácia očistená o primárne dopady zmien nepriamych daní, pretože tie sú špecifickými exogénnymi šokmi) by v porovnaní so základným scenárom bola nižšie až o 0,8 percentného bodu a zápornou by zostala až do konca
-2 -1 0 1 2 3 4
IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II
90% 70% 50%
30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu
26
roku 2014. Takýto vývoj by spôsobil sprísnenie menových podmienok v kontraste s potrebou ich uvoľnenia. Podľa analytikov by mohla byť ČNB k intervencii dotlačená okolnosťami a brániť aspoň dovtedy nastavené menové podmienky a zabrániť ich sprísneniu. Používanie menového kurzu by teda bolo v takomto kontexte vnímané nedôveryhodne čo je v priamom rozpore so snahou maximalizovať signalizačný efekt tohto nástroja. Takýto postup by mohol podkopať kredibilitu ČNB. Pod ťarchou argumentov teda SMS formulovalo odporúčanie zahájiť intervencie. (ČNB - Sekce měnová a statistiky, 2013) Nakoniec sa teda banková rada ČNB aj na základe lepších prognóz vývoja makroekonomických veličín a možnosti ponechať úrokové sadzby na technickej nule rozhodla dňa 7.11.2013 intervenovať na devízovom trhu tak, aby korunu oslabila na hodnotu blízko hladiny 27 CZK/EUR. ČNB pri tom komunikovala svoju odhodlanosť intervenovať v takom objeme a tak dlho ako bude nutné, aby svoj cieľ dosiahla. Ak by koruna oslabila viac ako hladina 27 CZK/EUR, v takom prípade, by nechala ČNB pohybovať kurz podľa tržných síl. Voči tomuto rozhodnutiu zazneli aj protiargumenty poznamenávajúce možné rizika zvýšenia volatility po ukončení intervencií, alebo aj možnosť negatívneho dopadu na rast reálnych miezd.
3.2 Priebeh intervencií
Po rozhodnutí zo zasadnutia bankovej rady ČNB o začatí používania menového kurzu ako menovo politického nástroja začala banka masívne intervenovať. Za november 2013 sa devízové rezervy banky zvýšili o viac ako 200 mld. Kč. To ukazuje, že kredibilitu svojho rozhodnutia a jej odhodlanie dodržať záväzok si musela vydobyť jasnými krokmi. Skeptickosť voči dlhodobej reálnosti tohto záväzku vyjadrovali verejne aj rôzni analytici a politici. Ako je však z grafu 6 zjavné, po prvých intervenciách vo vysokých objemoch kurz oslabil dokonca viac ako bolo cieľom centrálnej banky. Následne si centrálna banka mohla užívať relatívne komfortnú pozíciu kedy nemusela výrazne intervenovať až do konca roka 2016. Kurzový záväzok teda začal byť trhom vnímaný ako plne dôveryhodný. Signalizačný kanál teda podľa predpokladu banky fungoval, čo mohlo byť značne podporené objemovo neobmedzeným mandátom intervenovať ak to bude potrebné.
27
Počas trvania intervencií musela centrálna banka trvanie svojho záväzku predlžovať.
Dôvodom bolo neuspokojivé smerovanie inflácie kedy sa nedarilo dostať ju späť k inflačnému cieľu. Tento fakt bude podrobnejšie diskutovaný v ďalšej časti. Na prelome rokov 2016 a 2017 však začalo byť jasné, že inflácia sa opäť začína vracať k inflačnému cieľu, čo sa dalo pochopiť ako impulz, ktorý bude pravdepodobne viesť k ukončeniu intervencií zo strany ČNB, pretože by si splnila svoju hlavnú úlohu.
Napokon aj samotní predstavitelia ČNB dávali verejne v rozhovoroch najavo, že intervencie sa blížia ku koncu. Očakávanie, že centrálna banka čoskoro ukončí intervencie tak prinieslo pre špekulantov obrovskú príležitosť. Ak takýto investor očakával po ukončení intervencií posilnenie kurzu českej koruny, mohol v čase pred ukončením skoro s garantovanou istotou kúpiť korunu pri kurze najmenej 27 CZK/EUR. Pri neskoršom skutočnom posilnení by tak rozdiel medzi nákupnou cenou 27 CZK/EUR a predajnou cenou určenou aktuálnym už posilneným kurzom bol jeho zisk. Takýmto štýlom pravdepodobne uvažovalo množstvo investorov ako môžeme vidieť z vybraných účtov platobnej bilancie v grafe 7. Nastal obrovský príliv zahraničného kapitálu do Českej republiky, čo vytvorilo silný tlak na posilnenie koruny. Problémom však pre centrálnu banku bolo, že musela „brániť“ oslabený kurz za každú cenu a to ako môžeme vidieť z grafu 6, stálo ju to obrovské prostriedky a zvýšenie svojej bilancie.
23 23,5 24 24,5 25 25,5 26 26,5 27 27,5 28
-200000 -100000 0 100000 200000 300000 400000 500000
1.1.12 1.4.12 1.7.12 1.10.12 1.1.13 1.4.13 1.7.13 1.10.13 1.1.14 1.4.14 1.7.14 1.10.14 1.1.15 1.4.15 1.7.15 1.10.15 1.1.16 1.4.16 1.7.16 1.10.16 1.1.17 1.4.17 1.7.17 1.10.17
Zmena devízových rezerv ČNB a kurz CZK/EUR
Graf 6 Zmena devízových rezerv (v mil. CZK) ČNB a vývoj menového páru CZK/EUR, Zdroj: ARAD ČNB, vlastné spracovanie
28
Graf 7 Vývoj pasív portfóliových a ostatných investícii v mil. CZK a vývoj kurzu CZK/EUR, Zdroj: ČNB, Vlastné spracovanie
Graf 7 zobrazuje vývoj kurzu (kvartálne údaje) a pre pochopenie správania špekulantov dva podstatné účty (pasíva) z platobnej bilancie. Ide o portfóliové investície, kde išlo hlavne o investície zahraničných subjektov do vládnych dlhopisov, a ostatné investície. Oba účty v jednoduchosti zobrazujú pôžičky rezidentov zo zahraničia. To vlastne znamená prísun alebo odliv kapitálu. Kladné hodnoty znamenajú vypožičiavanie kapitálu od nerezidentov a záporné hodnoty znamenajú znižovanie záväzkov voči nerezidentom. Počas priebehu intervencií bol väčší prísun kapitálu z týchto účtov zaznamenaný hlavne na začiatku intervencií spolu za oba účty vo výške približne 177,5 mld. CZK. V treťom kvartáli roku 2015 sa pasíva navýšili o 202 mld. CZK a v rovnakom období kurz mierne posilňoval k hranici 27 CZK/EUR, čo bola hranica určená kurzovým záväzkom. V tomto období môžeme podľa grafu 6 sledovať aj mierne zvýšenie devízových rezerv. Avšak naozaj objemovo výnimočná situácia nastala ku koncu intervencií v prvom kvartáli 2017. Pasíva na sledovaných účtoch sa zvýšili spolu o takmer 1 bilión CZK. To vytvorilo obrovský tlak na posilnenie koruny, ktorému podľa svojho záväzku musela ČNB zabrániť. Odpoveď centrálnej banky môžeme v konkrétnych číslach vidieť na účte rezervné aktíva, kde sa kumulovane za rok 2016 zvýšili o 563 miliardy CZK a za rok 2017 o 1246 miliardy
23 23,5 24 24,5 25 25,5 26 26,5 27 27,5 28
-400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000
1.3.12 1.7.12 1.11.12 1.3.13 1.7.13 1.11.13 1.3.14 1.7.14 1.11.14 1.3.15 1.7.15 1.11.15 1.3.16 1.7.16 1.11.16 1.3.17 1.7.17 1.11.17 1.3.18 1.7.18 1.11.18 1.3.19 1.7.19 1.11.19
Vývoj pasív portfóliových a ostatných investícii v mil. CZK a vývoj kurzu CZK/EUR
Období Portfoliové investice - pasiva Období Ostatní investice - pasiva
Spolu CZK/EUR
29
CZK. Týmto krokom centrálna banka celou svojou silou a autoritou ubránila svoj záväzok proti pravdepodobnému útoku špekulantov na kurz koruny. Avšak je nutné pozrieť sa na cenu, ktorú za tento krok zaplatila. Keďže nakúpila zahraničné meny relatívne draho kvôli oslabenej korune, po ukončení intervencií a posilnení koruny voči euru, rezervné aktíva vyjadrené v českej korune výrazne stratili na hodnote. Práve táto strata hodnoty rezervných aktív vyjadrená v českých korunách bola hlavnou príčinou, že ČNB vykázala v roku 2017 stratu 249,29 miliardy českých korún.
Súdiac intervencie striktne z hľadiska schopnosti banky udržať kurz na hladine, ktorú si nastavila, autor musí zhodnotiť, že banka bola veľmi úspešná. Po prvotnom impulze od ČNB, ktorým trhom ukázala že myslí svoj zámer vážne, nemusela na trhu skoro vôbec intervenovať 3 roky. Trhy prijali záväzok banky a relatívne rýchlo ho zahrnuli do svojich očakávaní. ČNB týmto naplno využila svoju autoritu a signalizačný kanál a darilo sa jej udržiavať záväzok až do bodu, kedy začalo byť trhom jasné, že dôvody na intervencie pominuli.
3.3 Vývoj inflácie počas intervencií
V tejto subkapitole bude diskutovaný skutočný vývoj inflácie s publikovanými predikciami ČNB a ich prípadný nesúlad. Vývoj inflácie, ako hlavný argument začatia intervencie, je zároveň nevyhnutný pre vysvetlenie ukončenia intervencií, ktoré bude popísané v ďalšej časti. V tabuľke 4 bude preto porovnaný odhad ČNB vývoja inflácie, ktorý bol prezentovaný na jednaní bankovej rady 7.
novembra 2013.
OBDOBIE ODHAD REÁLNA
III/13 1,2 1,2
IV 1,2 1,1
I/14 0,3 0,2
II 0,8 0,2
III 1,7 0,6
IV 2,2 0,5
I/15 3,0 0,1
II 2,9 0,7
Tabuľka 4 Prognóza inflácie z 7.11.2013 a reálne hodnoty namerané ČNB, Zdroj: ČNB
30
Na začiatok treba poznamenať, že čím je odhad ďalej v čase, tým je interval spoľahlivosti širší, preto môžeme očakávať, že skutočne namerané hodnoty môžu byť ďalej od stredových hodnôt intervalov zobrazených v prognóze. Prvé 3 kvartály sa takmer zhodovali, čo sa dalo očakávať. Reálna inflácia teda splnila očakávania centrálnej banky. Odhad sa však začal vzďaľovať výrazným spôsobom od reality začiatkom 2. kvartálu roku 2014. Nielenže boli reálne namerané hodnoty niekoľko násobne vychýlené, ale dokonca aj trend vývoja bol opačný. Zatiaľ čo ČNB predpokladala najprv mierny pokles inflácie a následne prudký rast, rast ktorý by dokonca narazil na horné tolerančné pásmo inflácie, v realite nabrala inflácia opačný, klesajúci trend. Tento rozdiel môžeme pozorovať hlavne medzi tretím a štvrtým kvartálom roku 2014 a prvým kvartálom roku 2015. V ekonomike samozrejme existujú javy, ktoré centrálna banka nemôže ovplyvniť a je len veľmi ťažké ich predpokladať a zahrnúť do prognózy.
OBDOBIE MÁJ
2014 NOVEMBER
2014 MÁJ
2015 NOVEMBER
2015 MÁJ
2016 NOVEMBER
2016 REÁLNA INFLÁCIA
I/14 0,2 0,2
II 0,4 0,2
III 1,0 0,6 0,6
IV 1,6 0,7 0,5
I/15 2,2 0,9 0,1 0,1
II 2,3 1,2 0,3 0,7
III 2,2 1,3 -0,1 0,4 0,4
IV 1,9 1,5 0,3 0,6 0,1
I/16 2,1 1,2 1,2 0,5 0,5
II 2,3 1,5 1,2 0,1 0,3
III 2,0 1,5 0,2 0,5 0,5
IV 2,1 1,9 0,9 1,0 1,4
I/17 2,2 1,5 1,5 2,5
II 2,2 1,8 1,7 2,2
III 2,2 2,0 2,5
IV 2,3 2,3 2,6
I/18 2,4 1,9
II 2,3 2,3
Tabuľka 5 Porovnanie šiestich rôznych prognóz inflácie v čase voči reálne nameranej inflácii ČNB, Zdroj: ČNB
31
Cieľom tabuľky 5 je ukázať ako svoje odhady ČNB menila v čase. Pre tieto účely bol zvolený interval 6 mesiacov (ČNB zverejňuje prognózy každý kvartál). V stĺpcoch môžeme vidieť stredné hodnoty odhadu prognózy zverejnenej k mesiacu udaného v hlavičke. Periodicita je kvartálna. Prognóza je vždy publikovaná až v druhom kvartáli obdobia, ktoré odhaduje (napr. prognóza za máj 2014 začína svoj odhad už v prvom kvartáli 2014), preto môžeme očakávať relatívne presné odhady v prvých dvoch obdobiach odhadu. Tabuľka 6 graficky zobrazuje rozdiely medzi prognózami a realitou. Treba konštatovať, že hlavne prvé prognózy po začatí intervencií boli značne odchýlené od vývoja, ktorý skutočne nastal. Najväčšia odchýlka nastala v prognóze pre mesiac máj za rok 2014, keď model predpokladal infláciu 2,2%, no skutočne bola len 0,1%. To je obrovský rozdiel 2,1 percentuálneho bodu. Z dát však vyplýva, že modely ČNB od začiatku ukazovali z pohľadu cieľa centrálnej banky pozitívnejší vývoj inflácie, aký reálne nastal. ČNB sústavne nebola schopná spoľahlivo odhadnúť skutočný vývoj inflácie, čo podľa autora znižuje dôveryhodnosť banky a schopnosť intervencií plniť svoj cieľ. Inflácia sa od začatia intervencií držala pod alebo okolo 0,5% hladiny dlhé 3 roky, čo bol aj dôvod na predlžovanie kurzového záväzku zo strany centrálnej banky, pretože táto hladina je mimo jej inflačného pásma.
Presnosť prognóz sa však začala postupne zlepšovať a lepšie odhadli realitu. Napokon až vo štvrtom kvartáli roku 2016 sa začala inflácia výrazne zvyšovať a smerovala do inflačného pásma.
Ak sa pozrieme na to, či intervencie splnili svoj cieľ z pohľadu inflácie, ktorý bol jedným z najdôležitejších, prezentujú sa tu dva závery. Centrálna banka dlhodobo preceňovala schopnosť ekonomiky s pomocou intervencií vrátiť sa späť k žiaducim hodnotám inflácie a minimálne dva roky boli odhady príliš nadhodnotené.
Samozrejme toto nadhodnotenie mohlo byť spôsobene externými javmi, napríklad situáciou v Európskej únii, ale aj napriek tomu z tohto pohľadu intervencie nesplnili svoj cieľ v očakávanom časovom horizonte. Na druhej strane je pravdou, že Česká republika so svojou ekonomikou nevošla počas obdobia intervencií do deflácie, čo bolo jeden z najviac obávaných scenárov. Z tohto pohľadu sa dajú preto intervencie označiť za úspešné. Pri tomto hodnotení je však nutné poznamenať, že je nemožné presne zistiť aký by bol vývoj inflácie, keby sa banka nerozhodla intervenovať na devízovom trhu avšak vo svojej štúdii (Brůha, a iní, 2017) došli k záveru, že
32
intervencie mali štatisticky významný vplyv na vývoj inflácie a zabránili prepadu ekonomiky do deflácie.
Obdobie Máj 2014
November 2014
Máj 2015
November 2015
Máj 2016
November 2016
I/14 0,0
II 0,2
III 0,4 0,0
IV 1,1 0,3
I/15 2,1 0,7 0,0
II 1,6 0,6 -0,3
III 1,8 0,9 -0,5 0,0
IV 1,8 1,4 0,1 0,5
I/16 1,7 0,8 0,8 0,0
II 2,0 1,2 0,9 -0,2
III 1,5 1,0 -0,3 0,0
IV 0,7 0,4 -0,6 -0,4
I/17 -0,3 -1,0 -1,0
II 0,0 -0,4 -0,5
III -0,3 -0,5
IV -0,3 -0,3
I/18 0,5
II 0,0
Tabuľka 6 Rozdiel medzi hodnotami inflácie predikovanými jednotlivými prognózami a reálne nameranou infláciou ČNB, Zdroj: ČNB, vlastné spracovanie
3.4 Ukončenie a dlhodobý dopad intervencií
Pôvodne mala ČNB intervencie ukončiť v prvom štvrťroku roku 2015 no upozorňovala, že svoj záväzok môže predĺžiť v prípade nepriaznivého vývoja.
Centrálna banka tak aj urobila a záväzok držala až do roku 2017 kedy sa so zlepšujúcou ekonomickou situáciou a infláciou držiacou sa v inflačnom pásme rozhodla intervencie ukončiť na mimoriadnom zasadaní bankovej rady 6. apríla 2017.
V zázname mimoriadneho rokovania ČNB sa môžeme dočítať, že členovia považovali vtedajšie ukazovatele za priaznivé pre udržanie plnenia inflačného cieľa a ČNB ďalej nepovažovala za nutné pokračovanie intervencií. Pred samotným ukončením bolo hlavnou neistotou ČNB vývoj menového kurzu, ktorý mohol kolísať jedným aj druhým smerom. Banka však bola pripravená nadmerné výkyvy regulovať svojimi nástrojmi. Z grafov 8 a 9 môžeme vidieť kam putovali obrovské zdroje, ktoré prišli do Českej republiky od špekulantov na začiatku roka 2017. Graf 8 zobrazuje ako rástla
33
držba domácich dlhopisov nerezidentmi. Práve v období konca roka 2016 a začiatkom roka 2017 je očividný dramatický nárast, kedy od októbra 2016 po apríl 2017 sa zvýšil objem dlhopisov držaných nerezidentmi o 296 miliárd CZK. Percentuálne je to nárast o 16 percentuálnych bodov. Tento nárast znamenal, že až 45,4% vládneho dlhu bolo vlastnených nerezidentmi.
Graf 9 ukazuje vývoj pasív obchodných bánk, konkrétne vo vzťahu k nerezidentom.
Vklady v domácich obchodných bankách je druhým pravdepodobným miestom, kde špekulanti ukladali svoju likviditu. Rovnako ako v prípade dlhopisov, aj tu môžeme pozorovať dramatický nárast prílivu peňazí zo zahraničia. Celkové pasíva sa od konca novembra 2016 po koniec apríla 2017 zvýšili o 672 miliárd CZK. Tieto dva grafy teda ukazujú, že v Českej republike bolo pred ukončením intervencií naakumulovaný približne jeden bilión CZK špekulantského kapitálu. Obavy z ukončenia intervencií boli preto namieste. Ak by všetok tento kapitál naraz putoval preč z krajiny, spôsobilo by to obrovský tlak na oslabovanie koruny. Ako je vidno z grafov 9 a 10 a vývoja kurzu na grafe 7, žiaden dramatický odliv nenastal a koruna posilňovala relatívne stabilne. Ak by takýto nárazový odliv naozaj nastal a koruna by oslabila ešte viac ako bola hladina kurzového záväzku 27 CZK/EUR, špekulanti by boli v strate. Preto bolo v ich záujme svoje pozície opúšťať postupne. Pozerajúc sa teda spätne na ukončenie intervencií, môžeme zhodnotiť, že sa zaobišli bez významnejšej volatility kurzu. Dnes
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
0 100 000 000 000 200 000 000 000 300 000 000 000 400 000 000 000 500 000 000 000 600 000 000 000 700 000 000 000 800 000 000 000
január 14 apríl 14 júl 14 október 14 január 15 apríl 15 júl 15 október 15 január 16 apríl 16 júl 16 október 16 január 17 apríl 17 júl 17 október 17 január 18 apríl 18 júl 18 október 18 január 19
Držba štátnych dlhopisov nerezidentmi
objem v kč % podiel na domácich štátnych dlhopisoch
Graf 8 Držba štátnych dlhopisov nerezidentmi, Zdroj: MFČR, Vlastné spracovanie
