Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská
Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management
Název diplomové práce:
Finanční analýza Unilever ČR, spol. s r.o.
Vypracoval: Ondřej Medřický
Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Jan EISLER, CSc.
P r o h l á š e n í
Prohlašuji, že diplomovou práci na téma
„Finanční analýza Unilever ČR, spol. s r.o.“
jsem vypracoval samostatně.
Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.
V Praze, dne 14. prosince 2006
………..
Ondřej Medřický
Na tomto místě bych rád poděkoval mému vedoucímu diplomové práce, doc. Ing.
Janu EISLEROVI, za ochotné poskytnutí cenných rad, připomínek a komentářů po celou dobu zpracovávání mé diplomové práce.
Obsah
1. Úvod... 6
2. Finanční analýza – teoretická část ... 8
2.1. Uživatelé finanční analýzy... 8
2.2. Zdroje informací pro finanční analýzu ... 10
2.3. Finanční analýza ... 12
2.3.1. Externí analýza ... 13
2.3.1.1. Ukazatele rentability a produktivity ... 14
2.3.1.2. Ukazatele zadluženosti ... 17
2.3.1.3. Ukazatele likvidity... 23
2.3.1.4. Ukazatele aktivity ... 27
2.3.1.5. Ukazatele související s kapitálovým trhem ... 30
2.3.2. Pyramidové rozklady ... 33
2.3.3. Soustavy ukazatelů... 35
2.3.4. Ukazatele přidané hodnoty ... 37
2.3.5. Interní analýza ... 38
3. Finanční analýza – praktická část ... 40
3.1. Popis společnosti... 40
3.1.1. Základní charakteristika společnosti ... 40
3.1.2. Historie společnosti ... 41
3.1.3. Vývoj společnosti v letech 2001 – 2005 ... 42
3.2. Analýza účetních výkazů... 45
3.2.1. Horizontální a vertikální analýza rozvahy... 45
3.2.2. Horizontální a vertikální analýza výkazu zisku a ztráty ... 51
3.2.3. Analýza přehledu o peněžních tocích... 55
3.3. Poměrové ukazatele ... 57
3.3.1. Ukazatele rentability... 57
3.3.2. Ukazatele aktivity... 58
3.3.3. 58 3.3.4. Ukazatele likvidity... 59
3.3.5. Ukazatele zadluženosti... 60
3.3.6. Ukazatele produktivity práce ... 62
3.4. Analýza pomocí soustav ukazatelů a souhrnných indexů... 63
3.4.1. Altmanův model (Z-score) ... 63
3.4.2. Index důvěryhodnosti... 64
3.4.3. Ekonomický normál ... 65
3.4.4. Ukazatel EVA... 66
4. Závěr ... 68
Literatura... 71
Seznam grafů... 72
Seznam tabulek ... 73
Přílohy... 74
1. Úvod
Finanční analýza je nezbytnou součástí finančního plánování a její používání je velmi frekventované. Přesto není jednotné povědomí o tom, co finanční analýza vlastně znamená.
Zejména americké prameny chápou finanční analýzu velmi úzce spojenou s trhem a s cennými papíry. Sharpe [11] říká, že finanční analýza v širokém slova smyslu zahrnuje stanovení velikosti rizika a očekávané výnosnosti jednotlivých finančních aktiv. Zároveň říká, že finanční analýza vede společnost k rozhodnutí, jak rozdělit investorovy peníze mezi trh s akciemi a trh s obligacemi.
Chápání finanční analýzy v místních poměrech je však poněkud odlišné. Brealey [1]
vymezuje několik oblastí práce finančního manažera – tvorbu kapitálového rozpočtu, dividendní politiku, procedury emise cenných papírů, dluhovou politiku, rozhodování o vzájemném poměru krátkodobých a dlouhodobých dluhů a mnoho dalších. Konečným úkolem finančního manažera je podle Brealeyho zvážit kombinované efekty těchto rozhodnutí na firmu jako celek. Toto pojetí finanční analýzy, tedy kombinované účinky mnoha rozhodnutí na firmu jako celek, považuji za velmi blízké tomu, jak je finanční analýzy běžně chápána.
Základním předpokladem rozhodnutí, činěných ve finanční analýze, je pochopení minulosti. Teprve potom lze činit nějaká rozhodnutí s dopadem na budoucnost. Proto je finanční analýza úzce spojena i s finančním plánováním, které manažeři používají ke stanovení konkrétních cílů a k předvídání různých překvapení. Pravdou nicméně zůstává, že finanční analýza nenalezne odpověď na všechny otázky podnikové správy. Je pouze výhodným způsobem, jak shrnout velké množství finančních údajů z podnikových informačních zdrojů.
Finanční analýza pomůže klást správné otázky, málokdy však dává jednoznačné odpovědi.
Finanční analýza propojuje oblast účetnictví a finančního řízení podniku. Účetnictví podává pouze informace v podobě absolutních veličin vztahujících se k určitému datu (např.
k datu účetní závěrky, atd.). Tyto informace samy o sobě mají značně omezenou vypovídací schopnost. Neposkytují ucelený obraz o hospodaření podniku; finanční situaci podniku; o silných a slabých stránkách podniku; trendech a celkové kvalitě hospodaření. Abychom mohli tyto skutečnosti postihnout musíme informace plynoucí z účetnictví vhodně upravit – analyzovat. Proto je sestavována finanční analýza, která dokáže poměřit získané údaje mezi
sebou navzájem, vytváří ucelený pohled o finančním hospodaření podniku na jehož základě je možné přijmout různá opatření, která jsou nezbytná pro řízení a rozhodování v podniku.
Cílem této práce je pohovořit nejdříve o teorii finanční analýzy. Touto problematikou se zabývám v teoretické části. Ta je rozdělen na část popisují jednotlivé skupiny poměrových ukazatelů. Druhým základním cílem této diplomové práce je zhodnotit finanční situaci Unilever ČR, spol. s r.o.. Tomu je věnovaná praktická část. V úvodu praktické části vymezuji základní charakteristiky společnosti, krátce se věnuji rovněž historii společnosti. Samotné hodnocení finanční situace je rozděleno na rozbor účetních výkazů a zkoumání poměrových ukazatelů. Tyto oblasti jsou doplněny Altmanovým modelem, ekonomickou přidanou hodnotou a tzv.
ekonomickým normálem, jako doplňujícími metodami finanční analýzy. V průběhu celé analýzy budu porovnávat společnost Unilever s jejím největším konkurentem, společností Nestlé Česko s.r.o.
2. Finanční analýza – teoretická část
2.1. Uživatelé finanční analýzy
Informace týkající se finančního stavu podniku, jsou předmětem zájmu mnoha subjektů přicházejících do kontaktu s daným podnikem. Jsou to především:
9 Investoři 9 Manažeři
9 Obchodní partneři 9 Zaměstnanci
9 Banky a jiní věřitelé 9 Stát a jeho orgány
a) Investoři
Primárními uživateli informací obsažených v finančních výkazech podniku jsou logicky investoři, tím jsou myšleni především akcionáři, kteří poskytují kapitál podniku. Investoři využívají finanční informace o podniku především ze dvou důvodů:
investičního –investoři se rozhodují o budoucích investicích, tedy o budoucím portfoliu svých investic. Investoři v tomto případě hodnotí v první řadě vzájemný vztah mezi výnosností a rizikem
kontrolního – zde se uplatňuje akcionářská kontrola vůči manažerům podniku, jehož akcie vlastní. Často se v této souvislosti zmiňuje problém známý pod anglickým Corporate Governance ( česky „řízení a správa společnosti“ )
b) Manažeři
Ti využívají informace z účetních výkazů při své každodenní práci. Tyto informace umožňují vytvoření zpětné vazby mezi rozhodnutím a jeho praktickým důsledkem, jde o proces vzájemné interakce konkrétních rozhodnutí a interpretace finančních informací, protože znalost finanční situace podniku umožňuje rozhodovat se správně v konkrétních situacích finančního života podniku. Finanční analýza je jedním z výchozích bodů při stanovování podnikatelského záměru podniku pro příští období a celkového strategického směrování vůbec, protože může ukázat na silné a slabé stránky podniku.
c) Obchodní partneři
Myslím tím především dodavatele a zákazníky. Dodavatelé se zajímají primárně o to, aby byl podnik schopen platit splatné závazky, jde jim spíše o krátkodobou prosperitu, jeho solventnost a likviditu. V poslední době se pohled na vzájemnou spolupráci postupně mění ve prospěch dlouhodobé spolupráce, kdy se dodavatel i odběratel snaží o maximální spolupráci, vztah je založen na tzv. principu „win-win“, tedy na myšlence, že jen prosperující partner je jistotou do budoucna (více např. Veber [15]). Zákazníci mají rovněž zájem na dlouhodobé prosperitě podniku, protože jsou často na dodavateli závislí. Rovněž chtějí mít jistotu, že dodavatelský podnik bude schopen dostát svým závazkům.
d) Zaměstnanci
I zaměstnanci mají přirozený zájem na dlouhodobé prosperitě firmy, protože podnik často představuje hlavní zdroj finančních prostředků jedince. V poslední době je některými teoretiky v oblasti personalistiky prosazován princip účasti zaměstnanců na hospodářském výsledku, což je ale z druhé strany kritizováno jako princip naprosto neúčinný, protože není jasná příčinná souvislost mezi hospodářským výsledkem podniku a aktivitou konkrétního zaměstnance (viz Kleibl [8]).
e) Banky a jiní věřitelé
Stejně jako u ostatních investorů, je i snahou bank návratnost „jejich prostředků“ s přiměřeným úrokem. Tento přiměřený úrok se mění v závislosti na hodnocení daným věřitelem (více např. Brealey [1] ). Obecně lze říci, že čím je na tom podnik finančně lépe, tím má lepší šanci na příznivější nákladové úroky. Věřitel (banka) si často prosadí případnou změnu úvěrových podmínek v závislosti na výsledcích finanční analýzy.
f) Stát a státní orgány
Stát má mnoho důvodů pro sledování finančně - účetních informací z podniků. Je to např.
z důvodů statistických, kontroly podniků se státním podílem či pro rozdělení finanční výpomoci konkrétním podnikům.
Závěrem k problematice uživatelů finanční analýzy jen to, že výše uvedený přehled není v žádném případě konečný, lze nalézt mnoho dalších subjektů, kteří mohou mít oprávněný zájem na výsledcích finanční analýzy určitého podniku, namátkou např. analytici různého druhu,
2.2. Zdroje informací pro finanční analýzu
Kvalita a vypovídací schopnost finanční analýzy je mimo jiné funkcí kvality a dostatečnosti informací, na kterých je finanční analýza postavena a z nichž se při zpracovávání vychází. Jsou-li data neúplná nebo jsou-li poskytovatelem z nějakého důvodu zatajena, potom nelze zpracovat finanční analýzu, která by měla nějakou praktickou hodnotu.
Základními informačními zdroji finanční analýzy jsou účetní výkazy, které obsahují souhrnné informace o průběhu a úspěšnosti hospodářské činnosti a jejím dopadu na finanční situaci podniku (viz Doležal [2]). Rozbor účetních výkazů by měl dát analytikovi (manažerovi) základní přehled o hodnoceném subjektu a měl by vyústit do přijetí odpovídajících rozhodnutí, zejména v oblasti financování. Lze říci, že různí uživatelé výsledků finanční analýzy budou hledat v účetních výkazech různé informace:
manažeři – zajímají se o momentální finanční situaci a o předpokládaný vývoj do budoucnosti, posuzují strukturu majetku, poměr cizích a vlastních prostředků apod.
akcionáři – spíše se zajímají o celkovou situaci a stabilitu podniku, o potenciál podniku platit odpovídající výši dividend a s tím souvisejícím problémem dividendové politiky (více Doležal [2])a Valach [14]) apod.
věřitelé – (banky, obchodní partneři, majitelé dluhopisů) – hledají ve finančních výkazech odpověď na otázku, zda půjčit či nepůjčit peněžní prostředky atd.
Co je nutné zdůraznit, je fakt, že vypovídací schopnost konkrétní položky v daném finančním výkazu je prakticky zanedbatelná, pokud není tato položka porovnána s jinou veličinou. Asi by nám nic neřeklo např. sdělení, že podnik má zisk 10 mil. Kč. Pokud ale srovnáme tuto hodnotu s hodnotou v předcházejících letech, potom dostáváme určitou informaci o vývoji sledovaného subjektu. Ve finanční analýze se nejčastěji používají tyto druhy srovnání:
porovnání jedné položky s jinou položkou téhož, případně dalších výkazů týkajících se stejného období (okamžiku) – tímto typem srovnání dostáváme tzv. poměrové ukazatele, které jsou považovány za jádro externí finanční analýzy, hodnotí některou stránku hospodaření podniku (likviditu, zadluženost apod.).
porovnávaní konkrétních položek v určitém finančním výkazu jednoho podniku v několika po sobě jdoucích obdobích. Tímto způsobem se zjišťují trendy vývoje podniku. Je nezbytné, aby analýza zahrnovala větší počet období. Současná praxe podniků je taková, že do pravidelných ročních zpráv uvádějí přehledy nejdůležitějších ukazatelů za více období (např.
5 let), protože analýza vývojových trendů se poté úspěšně využívá jako základ plánování budoucích výsledků a vůbec celkové strategické orientace podniku (více např. Kotler [9] a Veber [15]).
porovnání s jinými podniky v rámci mezipodnikového srovnávání, jež se v současnosti označuje jako tzv. benchmarking.
porovnání se středními hodnotami dosahovanými v odvětví nebo v oboru podnikání, nebo s určitými „tabulkovými hodnotami“. Takto lze porovnávat absolutní údaje výkazů, ale vhodnější je se zaměřit na ukazatele vypočtené jako poměr. Střední hodnoty poměrových ukazatelů za jednotlivé obory podnikání jsou v ČR k nalezení např. na internetových stránkách Ministerstva průmyslu a obchodu ( www.mpo.cz ).
Pro potřeby rozboru účetních výkazů se používají dva základní metodické postupy:
9 procentní rozbor 9 poměrové ukazatele
a) Procentní rozbor
Procentní rozbor uvádí podíly jednotlivých položek účetního výkazu na celkové sumě těchto položek. V praxi to znamená, že se nejčastěji zjišťují:
procentní podíly jednotlivých položek aktiv na celkových aktivech resp. jednotlivých položek pasiv na celkových pasivech
procentní podíly jednotlivých položek výsledovky k částce čistých tržeb
b) Poměrové ukazatele
Druhým základním metodickým postupem jsou poměrové ukazatele. Poměrový ukazatel se vypočítá jako poměr jednoho nebo několika položek z účetního výkazu k jiné položce nebo jejich skupině. Rozlišujeme několik druhů poměrových ukazatelů:
podle informačních zdrojů - rozvahové, výsledkové či mezivýsledkové
podle zájemců o výsledky rozboru - vedení podniku, akcionáře, banky, dodavatele
podle vypovídací schopnosti - vyjadřující finanční stabilitu, platební schopnost, výnosnost atd.
2.3. Finanční analýza
V mnoha publikacích na našem trhu se finanční analýza zužuje pouze na jednu část, a to na externí analýzu. Pravděpodobným důvodem je, že autoři těchto knih intenzivně čerpají ze západní literatury, přičemž se zapomíná, že v zemích na západ od nás je poněkud odlišná situace.
V těchto zemích se uplatňuje silný vliv kapitálových trhů, které jsou zde na podstatně vyšší úrovni, než je to tomu u nás. Informace, které se o podnicích získávají, významným způsobem ovlivňují cenu akcií, což je důležité nejen pro potenciální investory, ale i pro manažery, neboť ti jsou většinou hodnoceni na základě ceny akcií na trhu (nehledě na to, že mnozí z nich jsou i samotnými vlastníky části akcií) (více např. Synek [13]).
Finanční analýza se však skládá ze dvou částí a to z:
9 externí analýzy 9 interní analýzy
Velký rozdíl mezi oběma analýzami je v informačním zdrojích, z nichž čerpají. Externí analýza využívá v podstatě data běžně dostupná veřejnosti – informace obsažené ve výroční zprávě (rozvaha, výsledovka, výkaz cash-flow) a některé další informace, které o sobě společnost běžně publikuje (např. prostřednictvím public relations, konferencí apod.).
Interní analýza využívá podstatně širší soubor zdrojových informací, z nichž mnohé jsou důvěrného charakteru a jsou pro veřejnost nepřístupné. Jsou přístupné pouze lidem uvnitř firmy, tedy zaměstnancům firmy, jež tyto informace používají při výkonu své funkce, především v rozhodovaní. Dovolím si tvrdit, že interní analýza je pro samotné manažery firmy důležitější než analýza externí, protože. z ní dostanou důležitější, podrobnější a tím prospěšnější informace než z analýzy externí (hlavně z toho důvodu, že spolupracují na tvorbě informačních výstupů interní finanční analýzy). Dalším důvodem tohoto tvrzení je fakt, že interní analýza se dotýká prakticky všech oblastí finančního řízení společnosti – hodnocení investičních příležitostí, řízení zásob, řízení pohledávek, řízení hotovosti a především manažerského účetnictví, které se zásadně liší od účetnictví v tradičním pojetí (tedy finančního).
2.3.1. Externí analýza
Externí analýza poskytuje hrubou představu o celé společnosti a důležité informace pro externí subjekty (např. banky, investoři, obchodní partneři).
Základem pro finanční analýzu jsou obecně považovány poměrové ukazatele, přičemž neméně důležitým je i srovnání ukazatelů absolutních a rozdílových. Rozlišujeme tedy:
absolutní ukazatele – jakákoli číselná hodnota, která je přímo k dispozici v nějakém informačním zdroji (jako příklad lze uvést položky finančních výkazů, ať již rozvahy, výsledovky nebo výkazy cash-flow, počet zaměstnanců, velikost exportu, cena akcií apod.)
rozdílové ukazatele – číselná hodnota, kterou dostaneme pouhým součtem nebo rozdílem dvou nebo více absolutních ukazatelů (například jako dvou položek rozvahy, výsledovky)
poměrové ukazatele – reprezentují podíl dvou hodnot, které získáme z absolutních ukazatelů
Poměrové ukazatele mají potom 2 základní formy:
9 procentní - podíl určité jednotlivé položky na celku 9 porovnávací - slouží k porovnáním s nějakou hodnotou
Vypovídací schopnost poměrových ukazatelů je velmi nízká (informace, že rentabilita tržeb je 7 % je pravděpodobně nezajímavá, pokud nevezmu v úvahu, že průměrná rentabilita tržeb v odvětví je 3 % , že největší konkurent dosahuje 4 %-ní rentability či že v plánu na letošní rok bylo 6 %), pokud jejich hodnotu neporovnáváme s nějakým základem, s nějakou jinou hodnotou. V této souvislosti se nejčastěji zmiňují následující druhy porovnání:
se stanovenou normou (standardem) – ať již stanovenou firmou samou, nebo obecně přijímanou
se stejným ukazatelem jiné společnosti – např. v rámci benchmarkingu
s doporučovanou hodnotou – nelze striktně vyžadovat „tabulkovou“ hodnotu, ale je nutné posuzovat konkrétní hodnotu poměrového ukazatele v kontextu s jinými skutečnostmi, přesto se tyto doporučované hodnoty často uvádějí
se stejným ukazatelem stejné společnosti, ale v jiném časovém období – trendová analýza
s rozpočtem čí plánem – většinou je porovnáni s plánem úkolem controllingu
Poměrové ukazatele se standardně člení do 5 základních skupin, podle toho, jaké stránky
9 ukazatele rentability a produktivity 9 ukazatele zadluženosti
9 ukazatele likvidity 9 ukazatele aktivity
9 ostatní ukazatele (někdy označované jako ukazatele kapitálového trhu)
2.3.1.1. Ukazatele rentability a produktivity
Obecným cílem podnikání každé firmy je maximalizace zisku (resp. nově tzv.
shareholder value) (Synek [13]). Zisk v absolutní výši nám ale neumožní porovnávat ziskovost mezi jednotlivými podniky a v případě například navyšování základního jmění dokonce ani hodnoty stejné společnosti v různých časových obdobích. Začal se proto využívat univerzální nástroj k měření ziskovosti společnosti bez ohledu na velikost či ostatní rozdílnosti mezi společnostmi. Zisk se porovnává s jinou hodnotou, čímž dostáváme poměrové ukazatele rentability.
Co se týče zisku, lze najít mnoho modifikací, jak je vykazován (zejména v anglosaských zemích, avšak označení pro tyto modifikace se postupně ujalo i u nás):
zisk po zdanění – EAT (earnings after taxes), je to čistý zisk, který podniku zbude po vyplacení případných prioritních akcionářů k rozdělení mezi držitele kmenových akcií. Po vyplacení dividend z kmenových akcií zůstává společnosti tzn. nerozdělený zisk, který podnik používá pro vlastní potřeby
zisk před zdaněním – EBT (earnings before taxes), oproti předchozímu ukazateli nebyly ještě odečteny daně
zisk před odečtením daní a úroků – EBIT (earnings before interest and taxes). Ukazuje provozní hospodářský výsledek. Představuje zisk před daněmi a finančními náklady, čímž je vlastně zaručena srovnatelnost mezi jeho hodnotami bez ohledu na způsob financování a bez ohledu na další odlišností firem jako např. právní forma nebo místo podnikání)
zisk před odečtením odpisů, úroků a daní – EBDIT (earnings before depreciation, interest and taxes). Tento ukazatel je oproti předchozímu oproštěn ještě od vlivu odpisů.
Ukazatelů, které se vypočítají pomocí zisku, lze najít celou řadu. K usnadnění orientace lze ukazatele rentability dále dělit na podrobnější podskupiny ukazatelů rentability.
a) skupina ukazatelů rentability kapitálu
Ukazatele patřící do této podskupiny se vypočítávají jako podíl zisku (v některé jeho modifikaci) a kapitálu. Problém vzniká, uvědomíme-li si, že zisk se vytváří za nějaké určité období, zatímco kapitál je stavová veličina. Pomoci si můžeme tím, že vypočítáme průměr stavové veličiny za určité období (v případě kapitálu většinou za rok). Provést je to možné několika způsoby, od aritmetického průměru hodnot na začátku a konci sledovaného období (tedy k 1.1. a 31.12.) až po geometrický průměr měsíčních stavů. Kapitál můžeme rozdělit na kapitál vlastní (equity) a kapitál cizí (debts). Potom i zisk můžeme porovnávat s kapitálem vlastním nebo s cizím a ukazatele se rozdělují podle toho, s jakým druhem kapitálu je zisk porovnáván.
Pokud porovnáme zisk s kapitálem celkovým (jako součet vlastního a cizího), dostáváme tzv. rentabilitu celkového kapitálu - ROA (return on assets):
Debt Equity
ROA EAT
= +
kde
ROA - return on assets, rentabilita aktiv EAT - eamings after taxes, zisk po zdanění
Equity - vlastní kapitál Debt - cizí kapitál
Tento ukazatel je jakousi výchozí základnou při zkoumání rentability podniku. Dává souhrnný pohled na ziskovost podniku, ukazuje celkovou efektivnost podniku. Z konstrukce ukazatele je zřejmé, že finanční struktura společnosti není v tomto případě relevantní, důležité je, kolik dokáže podnik vydělat se všemi prostředky (tedy jak vlastními, tak cizími), které má k dispozici.
Určitou modifikací tohoto ukazatele v základním tvaru je, když ve jmenovateli zlomku použiji nikoli zisk po zdanění, ale zisk před zdaněním a úroky (EBIT). Používá se jí proto, abychom mohli lépe porovnat, kolik se skutečně vydělalo bez ohledu na to, kolik z pomyslného koláče zisku „snědl“ stát v podobě daní, kolik věřitelé v podobě úroků a kolik zbylo na akcionáře v podobě čistého zisku s tím, s čím společnost v daném sledovaném období hospodařila (tedy s kapitálem majícím k dispozici). Ukazatel má potom podobu:
Debt Equity
ROA EBIT
= +
Dalším ukazatelem je ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE – return on equity).
Vypočteme ho podle vzorce:
Equity ROE= EAT
kde
EAT - earnings after taxes, zisk po zdanění Equity - vlastní.kapitál
Tento ukazatel je významný především pro vlastníky podniku (nejčastěji akcionáře), protože porovnává to, co akcionář do podniku vložil s tím, co se z tohoto vloženého objemu prostředků vydělalo. Nutným požadavkem na hodnotu tohoto ukazatele je, aby byl vyšší než je běžná úroková sazba bank (např. z termínovaných vkladů), protože jinak se akcionáři nevyplatí nechávat peníze v dané firmě a naopak se mu vyplatí investovat do jiných investorských příležitostí.
Maximalizace tohoto ukazatele bývá někdy považována za tzv. primární cíl podnikání.
Přesto, že je dnes tento přístup překonán a teoretikové se přiklánějí spíše k teorii maximalizace tzv. shareholder value prostřednictvím maximalizace ukazatele EVA (economic value added), v praxi je stále značně oblíben, především pro svoji jednoduchost a srozumitelnost a navzdory některým nevýhodám (více Synek [13]).
Další, i když méně častou obměnou obou výše zmíněných ukazatelů, je rentabilita dlouhodobého investovaného kapitálu (ROIC – return on invested capital), počítaného podle vzorce:
( )
LTD Equity
tr ROIC EBIT
+
−
= × 1
kde
LTO - long-term debt, dlouhodobý cizí kapitál EBIT - eamings before interest and taxes, zisk před úroky a zdaněním tr - tax rate, daňová sazba
Tento ukazatel nám poskytuje dodatečnou informaci o výnosnosti dlouhodobého kapitálu. Jak známo, dlouhodobý kapitál slouží k financování stálých aktiv, případně dlouhodobě vázaných oběžných aktiv (viz dále a Synek [12]). Jeho hlavní výhodou je překvapivě to, že je dlouhodobý, tzn. že nemusí být vrácen v krátkém časovém období např. do jednoho roku, naopak jeho nevýhodou je, že je dražší, obtížněji se získává, a proto je nezbytné sledovat jeho výnosnost, abychom byli schopni jeho bezproblémového splácení. V čitateli výše uvedeného
ukazatele je zisk, který by podnik vyprodukoval, kdyby byl plně financován vlastním kapitálem, ve jmenovateli potom kapitál, na který musí být vyprodukován zisk.
b) skupina ukazatelů rentability tržeb a nákladu
Neexistuje jedna ideální rentabilita tržeb. Každé odvětví má svou přiměřenou rentabilitu tržeb (obchodník s luxusními oděvy ve velkoměstě bude mít pravděpodobně o mnoho vyšší rentabilitu tržeb než obchodník s levnými oděvy v okresním městě). Obecně se uvádí, že rentabilita tržeb (ROS) by neměla klesnout pod 5-ti % hladinu, nicméně, jak jsem se již zmínil, co je pro jedno odvětví vynikající výsledek, je pro druhé nevýrazná hodnota. Vedle odvětvových odlišností je třeba hodnotit rentabilitu tržeb rovněž v ohledem na vývoj v čase, v časové řadě.
Informace, že ROS je 7 % je sice zajímavá a příznivá, ale jen potud, pokud nezjistím, že rok před tím byla 8 % a před dvěma roky dokonce 10 %.
Obecně lze říct, že rostoucí rentabilita tržeb je žádoucí, přesto si myslím, že vývoj rentability tržeb je velmi silně spjat s cíli a strategií konkrétního podniku a že ji je vždy nutno posuzovat v širších souvislostech podniku a jeho okolí. Výpočet ROS se provádí podle vzorce:
Sales ROS = EAT
kde
ROS - return on sales, rentabilita tržeb EAT - earnings after taxes, čistý zisk Sales - tržby z prodeje zboží, výrobků či služeb
Ukazatel rentability nákladů je velmi podobný ukazateli ROS. Ukazatel rentability tržeb (ROS) říká, kolik je společnost schopna vyprodukovat zisku na jednotku tržeb. Ukazatel rentability nákladů naproti tomu říká, kolik jednotek zisku je podnik schopen vyprodukovat na jednotku nákladů (resp. z jednotky vynaložených nákladů). Ukazatel počítáme podle vzorce:
OC ROC= EBT
kde
ROC - return on costs, rentabilita nákladů EBT - earnings before taxes, zisk před zdaněním OC - operating costs, provozní náklady
2.3.1.2. Ukazatele zadluženosti
Na úvod této části nejprve připomenu několik základních pojmů. Podnik pracuje většinou
kapitálu řadíme základní jmění, kapitálové fondy, nerozdělený zisk, případně emisní ážio, do kapitálu cizího můžeme zařadit především kapitál vypůjčený od bank a dodavatelské úvěry, které můžeme dále dělit podle lhůty splatnosti na dluhy krátkodobé a dlouhodobé (více např. Synek [12] a Valach [14]).
Ukazatelů. které hodnotí zadluženost podniku lze najít, stejně jako v předchozí skupině, velmi mnoho. Mezi nepoužívanější patří poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv. V tomto případě se jedná o procentní ukazatel, který nám dává základní informaci o tom, jak je konkrétní podnik financován, tedy z jakých zdrojů a komu tyto zdroje patří. Tento ukazatel je ukazatelem základním, neboť dává pouze základní informaci o struktuře kapitálu. Výpočet se provádí podle vzorce:
TA Equity ratio
Debt =
kde
Debt ratio - ukazatel zadluženosti Equity - vlastní kapitál TA - total assets, celková aktiva
Ze vzorce vyplývá, že pokud je hodnota ukazatele větší než 50 %, potom podnik využívá spíše vlastního kapitálu, pokud je naopak menší než 50 %, potom podnik využívá spíše cizího kapitálu. Konkrétní výše tohoto ukazatele (a tedy zadluženosti) je opět silně závislá na odvětví podnikání daného podniku (jinou míru zadlužení vykáže banka a jinou soukromý zemědělec), ale i na dalších skutečnostech, jako je např.:
pověst daného podniku
schopnost získat úvěr
místo podnikání apod.
Nelze stanovit optimální míru zadlužení, protože na konkrétní podnik v konkrétním prostředí působí příliš mnoho vlivů, nicméně se uvádí, že hodnota výše uvedeného ukazatele by neměla klesnout pod 30 %, podle „zlatého pravidla vyrovnání rizika“ se za jakési optimum považuje vyrovnanost vlastních a cizích zdrojů. Optimální finanční strukturou společnosti se zabývá nespočet teorií.
Vysoká hodnota tohoto ukazatele znamená vysoký podíl vlastního kapitálu na celkovém kapitálu podniku a jelikož vlastní kapitál je hlavním nositelem podnikatelského rizika, potom vysoká hodnota tohoto ukazatele ukazuje na finanční stabilitu podniku, protože vlastní kapitál si můžeme představit jako „nárazník, který čelí případným ztrátám a tím snižuje pravděpodobnost
konkursu v období ztrát“ (viz [12]). Proti většímu použití vlastního kapitálu však jasnou řečí hovoří jeho cena. Jak víme, tak vlastní kapitál je většinou dražší než kapitál cizí (základním předpokladem této premisy je platnost vztahu ROE > i, kde ROE je rentabilita vlastního jmění a i je běžná úroková sazba) a to nutí podniky použít i cizí kapitál (více Synek [12]). Obecně se dá říci, že podnik využívající cizí kapitál bude mít vyšší rentabilitu vlastního jmění než obdobný podnik používající výhradně vlastního kapitálu. Tento jev je spojen s pojmem finanční páka. Z toho co bylo řečeno vyplývá, že zadluženost musíme posuzovat v návaznosti na rentabilitu.
Ukazatel poměru vlastního jmění k celkovému kapitálu je tedy úzce spojen jak s rentabilitou podniku – jeho nižší míra je pro podnik výhodná, protože přináší vyšší rentabilitu, tak s finanční stabilitou podniku – kde jeho nižší míra je pro podnik nevýhodná, protože s sebou nese větší riziko. Rozhodování o celkovém zadlužení patří ke strategickým a dlouhotrvajícím rozhodnutím společností.
Téměř totožným ukazatelem k ukazateli předchozímu je poměr cizího kapitálu na celkových aktivech (debt ratio 2):
TA Debts ratio
Debt 2=
kde
Debts - cizí kapitál TA - Total Assets, celková aktiva
Tento ukazatel představuje pouze dopočet předchozího ukazatele do 1, a proto pro něj platí veškeré závěry učiněné výše. V souvislosti s tímto ukazatelem snad jen tolik, že společnost pravděpodobně pocítí problémy se získáváním dalších úvěrů (kapitálu), pokud hodnota tohoto ukazatele překročí nějakou horní mez (např. 70 %).
Dalším velmi důležitým ukazatelem je poměr vlastního a cizího kapitálu – tzv. finanční páka (financial leverage). Hodnotu ukazatele získáme podle vzorce:
Debts Equity leverage
Financial =
Matematicky není v tomto a předchozích ukazatelích velký rozdíl, pracuje se stejnými proměnnými, nicméně vypovídací schopnost tohoto ukazatele pro potřeby finanční analýzy (a vůbec pro podnikovou praxi) je značná.
Proč se vůbec používá název „finanční páka“, na první pohled nic neříkající pojem?
Vysvětlení je prosté. Synek [12] říká: „Použití cizího kapitálu působí jako páka, kterou management podniku zvedá výnosnost vlastního kapitálu“, zároveň však dodává, že „tím však zvyšuje i jeho rizikovost“. Pokud se tedy společnosti podaří s vypůjčenými prostředky vydělávat více, než kolik zaplatí na úrocích z cizího (vypůjčeného) kapitálu, potom se zvyšuje rentabilita vlastního kapitálu (ROE). Literatura [12] uvádí, že pokud je návratnost projektu vyšší než náklady na úvěr, měla by společnost financovat projekt z cizích zdrojů. Optimální poměr zadluženosti lze teoreticky stanovit i jako minimum celkových nákladů na podnikový kapitál, tzv. Weighted Average Cost of Capital (WACC) (více Synek [12]).
Dalším ukazatelem patřícím do této skupiny je poměr dlouhodobého cizího kapitálu na celkových pasivech. výpočtový vzorec je:
TC ratio LTD debt term
Long =
kde
LTD - long-term debts, dlouhodobé cizí zdroje TC - total capital, celkový kapitál (pasiva)
Tento ukazatel naznačuje leccos o rizikovosti společnosti. Dlouhodobý kapitál je spojen s určitými výhodami. Jeho největší výhodou je, že není splatný v krátkém čase, většinou se uvažuje do dvanácti měsíců a tudíž nehrozí takové riziko, jako u dluhu krátkodobého. Jeho největší nevýhodou je naopak ten fakt, že ho lze jednak poněkud obtížněji získat a jednak bývá dražší než dluhy krátkodobé (viz Valach [14]).
Rozhodování podniku o poměru mezi krátkodobým a dlouhodobým cizím kapitálem je vedle rozhodování o poměru mezi vlastním a cizím kapitálem dalším stěžejním strategickým a dlouho působícím rozhodnutím vedení podniku. Finanční management firmy řeší otázku, zda použít levnější, ale rizikovější krátkodobý či dražší, ale stabilnější a jistější dlouhodobý cizí kapitál. Odpověď opět není jednoznačná. Tento poměr závisí nejen na konkrétním odvětví a podmínkách, ve kterých se podnik nachází, ale také na takových faktorech, jako je sklon finančního vedení k riziku či firemní zvyklosti. V souvislosti s tímto problémem se často uvádí trojí přístup podniků k financování a to:
Umírněný přístup – tento přístup ctí tzv. zlaté bilanční pravidlo financování, které říká:
„Slaďujte časový horizont trvání majetkových částí s časovým horizontem zdrojů, ze kterých
byly pořízeny.“ Jinými slovy to znamená, že doba předpokládané životnosti aktiv by měla být přibližně stejná s dobou splatnosti zdrojů, které financují tyto aktiva.
Agresivní přístup – tento přístup se vyznačuje větším rizikem financování, které je kompenzováno úsporami při opatřování kapitálu a tím i lepší potenciální rentabilitou. V tomto případě jsou fixní (dlouhodobá) a trvale vázaná oběžná aktiva financována nejen vlastním a dlouhodobým cizím na straně jedné, ale i krátkodobým cizím kapitálem na straně druhé.
Konzervativní přístup – je přístup opačný od agresivního. Krátkodobého kapitálu se využívá minimálně, pouze na jedinečné příležitosti. Je to způsob velmi bezpečný a činí společnost velmi stabilní a spolehlivou. V praxi to znamená, že k financování dočasných oběžných aktiv se používá vedle krátkodobých finančních zdrojů i dlouhodobých, což, jak již bylo řečeno, je bezpečné, ale drahé. Důraz je kladen na maximální bezpečnost a spolehlivost podnikání.
Dalším ukazatelem je poměr provozního zisku a cizího kapitálu. Tento ukazatel je někde mezi ukazateli rentability a zadluženosti. Ukazuje, jakým způsobem je zajištěno placení budoucích závazků. Čím je hodnota tohoto ukazatele vyšší, tím je společnost bonitnější (tedy schopnější dostát svým závazkům). Výpočte se podle vzorce:
Debts ratio OI
debts
Income =
kde
Income debts ratio - poměr provozního zisku na cizích zdrojích OI - operating income, provozní zisk Debts - cizí zdroje
Ukazatel říká, že pokud je firma zisková, může si dovolit vyšší zadlužení, protože si na to prostě vydělá a může si dovolit platit vyšší úroky. Některé teorie však tvrdí opak. Pokud je firma zisková, má nižší dluhový poměr než firma méně zisková. Tato teorie vysvětluje fakt, že nejziskovější firmy si nejméně půjčují tím, že prostě vnější financování nepotřebují. Dokáží většinu potřeb financovat z rámci vnitřního financování a firmy tomuto druhu financování dávají obecně přednost. Méně ziskové firmy vydávají dluh, protože nemají dostatek vnitřních fondů na pokrytí svých kapitálových investičních záměrů (více Brealey [1]).
Úzce s tím souvisí další ukazatel, který nazýváme ukazatel úrokového krytí nebo též úrokové zatížení (times interest earned), který počítáme jako:
Times interest earned IP
= EBIT
kde
Times interest earned - ukazatel úrokového krytí EBIT - earnings before interest and taxes, zisk před úroky a zdaněním IP - interest payment, placené úroky
Ukazatel nám říká, jaká část z vyprodukovaného zisku je „spotřebována“ nákladovými úroky. Čím je hodnota ukazatele vyšší, tím je to příznivější pro firmu, protože ji po zaplacení úroků zbude velká část na další použití (daně, investice, dividendy). Jako hodnota, která je hraniční se někdy považuje číslo 6, nicméně v reálných podmínkách české ekonomiky je pro většinu podniků toto číslo nedosažitelné (pokud tedy používají cizí kapitál) z důvodu vysokých cen úvěrů. O tento ukazatel se často zajímají banky, protože chtějí vědět, jestli existuje reálné nebezpečí, že společnost nebude schopna splnit své úrokové závazky. Ukazatel je důležitý i z jiného hlediska. Nákladové úroky představují fixní platby, které je třeba platit i v době, kdy je hospodářská aktivita podniku nízká. Podniky s vyšším podílem fixních nákladů jsou citlivější k výkyvům poptávky, než podniky s převažujícími variabilními náklady (viz. Synek [12] a Brealey [1]), protože v období vysoké hospodářské aktivity ztrácejí na zisku rychleji a v období vysoké aktivity naopak dosahují vyššího zisku než podniky s vyšším podílem variabilních nákladů. Čím má tedy podnik vyšší fixní platby, tím je rizikovější.
Poslední problém, kterým se chci zabývat v tomto odstavci, je problém překapitalizování resp. podkapitalizování podniku. Tento problém do jisté míry souvisí s různými způsoby financování, jak bylo pojednáno dříve. O překapitalizované společnosti hovoříme tehdy, jestliže hodnota vlastního kapitálu převyšuje hodnotu stálých aktiv, tedy platí, že:
>1 FA Equity
Equity - vlastní jmění FA - fixed assets, stálá aktiva
V tomto případě má společnost nadbytek vlastního kapitálu, protože financování oběžných aktiv vlastními zdroji je neefektivní a drahé. Ukazatel porovnává stabilitu a výnos. Při
„překapitalizování“ je stabilita jednoznačně preferována před výnosem, protože vysoká stabilita je dosahována na úkor rentability. Ta klesá z důvodu příliš vysokého a drahého vlastního kapitálu používaného na financování oběžných aktiv (viz konzervativní styl financování).
Při podkapitalizování je situace opačná. Dochází k němu v případě, že dlouhodobý kapitál společnosti je nižší než stálá aktiva, tedy když:
<1 +
FA LTD Equity
kde
Equity - vlastní kapitál LTD - long-term debts, dlouhodobý cizí kapitál FA - fixed assets, stálá aktiva
Porovnáváme tedy celkové dlouhodobé zdroje společnosti s dlouhodobými aktivy, a proto by se měl ukazatel pohybovat nad úrovní 1. Pokud je tento ukazatel menší než 1, potom stálá aktiva jsou financována i krátkodobými zdroji, což je nebezpečné z toho důvodu, že než stálá aktiva vygenerují potřebné zdroje, podnik již bude muset splácet krátkodobé dluhy. Proto i dobře spočítaná investice, jejíž návratnost je ale několik let, může ztroskotat na tom, že krátkodobost zdrojů nám financování této investice prostě neumožní. Podkapitalizování je často způsobeno i rychlým rozvojem společnosti. Proto by měla rychle rostoucí firma zvažovat, jakým tempem vlastně růst. Za ideální růst se považuje takový, který „nepřináší dodatečné nároky na externí financování“ (Synek [13]), tedy je financován ze zdrojů vnitřních (odpisy a ziskem).
Schematicky ho můžeme vyjádřit:
EPS ROE
g DIV ⎟×
⎠
⎜ ⎞
⎝⎛ −
= 1
kde
g - růst společnosti 1-DIV/EPS - aktivační poměr
DIV - dividenda na akcii ROE - return.on.equity,rentabilita vlastního jmění EPS - zisk na akcii DIV/EPS - výplatní poměr
Co říci závěrem k ukazatelům zadluženosti? Je zřejmé, že lze konstruovat neomezené množství ukazatelů, ale nemyslím, že by to bylo přínosem. Z výše uvedeného textu plyne, že zadluženost úzce souvisí jak s rentabilitou (např. finanční páka), tak s likviditou (podkapitalizování) a jen to dokazuje fakt, že vypovídací schopnost jediného ukazatele bez jeho porovnání s jinými ukazateli je velmi omezená a pro účely finanční analýzy nedostatečná.
2.3.1.3. Ukazatele likvidity
Pod pojmem likvidita podniku se většinou rozumí schopnost podniku dostát svým závazkům. V zásadě se ukazatele likvidity používají k tomu, abychom porovnali zdroje, které máme k dispozici, se závazky, které bychom měli v určité době zaplatit. Vedle tohoto chápání likvidity se někdy hovoří o tzv. absolutní likviditě. Ta značí schopnost jednotlivých aktiv
aktivum. Tuto schopnost jednotlivých aktiv nazýváme likvidnost. Jak již bylo řečeno, nejlikvidnějším aktivem jsou peněžní prostředky, naopak nejméně likvidní jsou stroje a budovy (viz Synek [13]). Pro zajištění likvidity je dobré, aby zdroje financování, kterými je majetek financován, neměly kratší trvání než majetek sám. Likvidita podniku je úzce spojena s finanční stabilitou. Pokud je podnik delší dobu nelikvidní, potom se dostává do platební neschopnosti, kterou nazýváme insolvencí. Z tohoto pohledu je pro podnik výhodné udržovat vyšší stupeň likvidity. Avšak ani příliš vysoká likvidita není pro podnik přínosná. Je proto třeba nalézt vhodnou míru likvidity, aby podnik byl schopen dostát svým závazkům, ale aby mohl zároveň dosahovat přiměřené rentability podnikání zajišťující rozvoj. Obecně lze říci, že management podniku se musí snažit o optimální strukturu veškerého majetku podniku (optimální struktura jak pasiv, tak aktiv podniku).
Likvidita se měří pomocí poměrových ukazatelů, které se stupně likvidity. Standardně rozlišujeme tři stupně:
9 běžná likvidita ( likvidita 3.stupně ) 9 rychlá likvidita ( likvidita 2.stupně ) 9 hotovostní likvidita ( likvidita 1.stupně )
Běžná likvidita (current ratio) – je také někdy nazývá celková likvidita. Je to z toho důvodu, že spolu porovnáváme celková oběžná aktiva a krátkodobé závazky podle vzorce:
CL
inentories s
receivable cash
CL ratio CA
Current = = + +
kde
CA - current assets, oběžná aktiva CL – current liabilities,běžné závazky cash - hotovost a hotovostní ekvivalenty receivables - pohledávky
inventories - zásoby
Již z konstrukce ukazatele je zřejmé, že jde o ukazatel velmi hrubý, nicméně pro svou jednoduchost je podnikovou praxí značně oblíben. V podstatě říká, kolik jednotek oběžných aktiv kryje jednotku krátkodobých závazků. Nepřesnost tohoto ukazatele spočívá v tom, že v oběžných aktivech jsou i aktiva velmi nelikvidní a jako taková mohou být jen těžko použita na splácení krátkodobých závazků. Proto vypovídací schopnost ukazatele závisí primárně na struktuře oběžných aktiv. Hlavní smysl tohoto ukazatele spatřuji v tom, že pro úspěšnost podniku má zásadní význam hrazení krátkodobých závazků z těch položek aktiv, která jsou tomuto účelu určeny a nikoli tak, že by byl podnik např.nucen prodávat fixní aktiva (více např. Grünwald [4]).
Tento ukazatel měří likviditu podniku především z krátkodobého hlediska. Poskytuje cennou informaci, do jaké míry jsou krátkodobé investice chráněny hodnotou majetku, neboť krátkodobí věřitelé podstupují určité riziko, že jim nebudou jejich pohledávky splaceny. Konkrétní hodnota ukazatele opět závisí na mnoha okolnostech (odvětví, struktura oběžných aktiv atd.), za jeho přijatelnou hodnotu se však většinou uvádí 1,5 až 2,5 (viz Higgins [4]).
Rychlá likvidita (quick ratio) – se od běžné likvidity zásadně liší v tom, že od celkových oběžných aktiv odečítá jejich nejméně likvidní část, tedy zásoby:
CL
s receivable cash
CL s inventorie ratio CA
Quick = − = +
kde
CA - current assets, oběžná aktiva CL - current liabilities, krátkodobé závazky cash - hotovost a hotovostní ekvivalenty Inventories - zásoby
Tento ukazatel již o mnoho přesněji vyjadřuje skutečný poměr mezi krátkodobými dluhy a aktivy, které jsou určeny na jejich splácení. Z oběžných aktiv je z důvodu opatrnosti někdy vyjmuta i část pohledávek, které považujeme za nedobytné, případně se uvažuje pouze nějaké procento z celkového objemu pohledávek. Hodnota ukazatele je považována teoretiky za dobrou, pokud je přibližně rovna 1. Obecně je vyšší hodnota příznivou zprávou hlavně pro věřitele, kterým to dává větší jistotu, že dostanou své peníze zpět. Méně příznivá zpráva je to již pro podnik samotný a pro akcionáře podniku. Vysoká hodnota tohoto ukazatele ukazuje, že značná část oběžných aktiv je ve formě hotovosti a pohledávek, tedy ve velmi likvidních formách aktiv, které však dávají nulovou výnosnost. Z tohoto důvodu bude mít tento fakt negativní dopad na rentabilitu podniku, což je hlavní požadavek akcionářů na podnik.
Hotovostní likvidita (cash ratio) – v tomto případě se porovnává hotovost s krátkodobými závazky:
CL
curities se
marketable ratio cash
Cash +
=
kde
Cash ratio - hotovostní likvidita cash - hotovost a hotovostní ekvivalenty marketable securities - obchodovatelné cenné papíry CL - current liabilities, krátkodobé závazky
Důležité je, že se vedle hotovosti uvažují i obchodovatelné cenné papíry a další hotovostní ekvivalenty. Ukazatel udává, kolik jednotek peněz (či jejich blízkých ekvivalentů) kryje jednotku krátkodobých závazků, tedy kolik jednotek okamžitě použitelných pro splacení jednotky krátkodobých závazků má podnik k dispozici. Logicky je doporučovaná hodnota ukazatele nižší, než je tomu v případě výše uvedených stupňů likvidity. Uvádí se hodnota mezi 0,2 a 0,5.
Nedá mi nezmínit se v souvislosti s analýzou likvidity o důležité kategorii – o pracovním kapitálu (working capital). Pracovní kapitál můžeme chápat jednak jako část oběžných aktiv podniku, se kterou podnik volně disponuje při realizaci svých záměrů (podnik má prostor pracovat s ním podle uvážení), jednak jako ty prostředky, které by podniku zbyly, pokud by uhradil své krátkodobé závazky (nad oběžnými aktivy tím nevisí nebezpečí splatnosti krátkodobých závazků). Je to tedy ta část oběžného majetku, která je financována dlouhodobým kapitálem. Z toho vyplývá, jak pracovní kapitál (working capital) počítáme podle vzorce:
s liabilitie current
s inventorie s
receivable cash
WC= + + −
kde
WC - working capital, pracovní kapitál inventories - zásoby
cash - hotovost a její ekvivalenty current liabilities - krátkodobé závazky receivables - pohledávky
Pokud je hodnota tohoto pracovního kapitálu menší než 0, tedy když krátkodobé dluhy převýší oběžná aktiva, potom hovoříme o tzv. nekrytém dluhu (floating debt). Problematika pracovního kapitálu je natolik významná, že v mnoha společnostech se vykazuje samostatný výkaz o tvorbě a použití pracovního kapitálu (bývá pak součástí výstupu interní finanční analýzy).
Jeho optimální výši je složité určit, nicméně Synek [12] říká: „Za optimální výši pracovního kapitálu se považuje taková výše, která zabezpečuje normální chod podniku s co nejnižšími náklady. Nejde tedy o minimální výši.“ Konkrétní objem pracovního kapitálu je možné určit v zásadě dvěma způsoby a to (viz Synek [12]):
globálním způsobem (obratový cyklus peněz * jednodenní výdaje)
analytickým způsobem (optimalizace jednotlivých složek oběžných aktiv) Od pracovního kapitálu je odvozen i ukazatel obratu pracovního kapitálu:
WC Sales WCTR=
kde
WCTR - working capital turnover ratio, ukazatel obratu pracovního kapitálu Sales - tržby WC - working capital, pracovní kapitál
Ukazuje, jak rychle je oběžný kapitál „přenášen“ do podoby tržeb, jak dlouho jsou prostředky vázány v pohledávkách a zásobách, jak rychle jsou přeměňovány na hotovost a tím vlastně, jak je podnik likvidní. Přirozeně, vyšší hodnota ukazatele je pro podnik příznivější, protože oběžná aktiva rychleji obíhají a podnik tím zvyšuje svoji rentabilitu. Na ukazatel se však můžeme podívat i z druhé strany. S růstem tržeb spontánně rostou i ostatní složky aktiv, tedy i absolutní výše oběžného kapitálu. Jelikož pracovní kapitál je ta část majetku společnosti, která nevydělává, je důležitým úkolem finančního vedení společnosti udržovat stabilní hodnotu tohoto ukazatele.
2.3.1.4. Ukazatele aktivity
Další skupinou ukazatelů pro externí finanční analýzu jsou tzv. ukazatele aktivity. Tyto ukazatele nám říkají:
9 jak podnik hospodaří se svými aktivy,
9 jak podnik dokáže řídit položky pracovního kapitálu, 9 jaký je obrat jednotlivých složek majetku podniku, 9 hodnotí, jaká je vázanost kapitálu v těchto složkách.
Specifikem této skupiny ukazatelů je fakt, že významnou vypovídací schopnost má porovnání některých ukazatelů skupiny mezi sebou. Příkladem může být porovnání doby obratu
pohledávek s dobou obratu závazků. Ideální je, když je doba obratu závazků delší než doba obratu pohledávek, není-li tomu tak, potom musíme mít dodatečné prostředky k tomu, abychom mohli zaplatit našim dodavatelům dříve než odběratelé zaplatí nám (v této souvislosti je nutno si uvědomit, že pro výpočty doby obratu pasivních položek se využívají náklady a nikoli tržby).
Nyní již ke konkrétním ukazatelům. Základním je obrat celkových aktív:
assets total average
Sales turnover
asset
Total =
kde
Total asset turnover - obrat celkových aktiv Sales - tržby average total assets - průměrná celková aktiva
Tento ukazatel má přímou vazbu na ukazatel ROE (rentabilita vlastního jmění), jak ukážu dále. Vysoká hodnota ukazatele ctí podnik, je důsledkem vysoké „podnikatelské aktivity“, kdy podnik využívá svých zdrojů k dosažení vysokých tržeb. Pokud je naopak nízká, podnik by se měl nepotřebného majetku zbavit (snížit aktiva).
V souvislostí s pracovním kapitálem jsem se zmínil o pojmu „obratový cyklus peněz“.
Obratový cyklus peněz mapuje pohyb oběžných aktiv tak, jak prochází podnikem, tj. od nákupu zásob až do inkasa pohledávek. Znamená tedy dobu, po kterou jsou fondy podniku vázány v oběžných aktivech. Vypočteme ho jako:
DOP DIP
DOZ
OCP= + −
kde
OCP - obratový cyklus peněz DOl - doba obratu zásob
DIP - doba inkasa pohledávek DOP - doba odkladu plateb, prakticky je to doba obratu závazků
Všechny výše zmíněné ukazatele patří do skupiny ukazatelů aktivity. OCP má přímý vliv na výši pracovního kapitálu (se všemi důsledky popsanými výše).
Doba obratu zásob se vypočítá podle vzorce:
CGS s AI inventorie in
sales s
Day´ =
kde
Days' sales in inventories - doba obratu zásob AI – average inventories, průměrná zásoba CGS - costs of goods sold, denní náklady na prodané zboží
Říká, jak dlouho jsou peníze vázány ve formě zásob a považuje se za ukazatel intenzity využití zásob. Jeho hodnota je podniky většinou ostře sledována, protože většina průmyslových podniků chápe objem zásob jako velký potenciální zdroj úspor. Snížení hodnoty ukazatele lze dosáhnout především masivním nasazením informační techniky a některými progresivními prvky. Vždy je třeba mít na paměti, že pokud je zásoba příliš nízká, potom ztrácí svoji základní úlohu a to tlumit časový a věcný nesoulad mezi nákupem surovin a obalů a výrobou. Hodnota ukazatele je v tomto případě opět silně závislá na odvětví. Zemědělský podnik bude mít pravděpodobně nepoměrně vyšší zásobu (předzásobení po žních) než podnik vyrábějící rychloobrátkové zboží.
Dalším ukazatelem je doba obratu pohledávek:
ADS period AR
collection
Average =
kde
Average collection period - doba obratu pohledávek AR - average receivables, průměrné pohledávky ADS - average daily sales, průměrné denní tržby
Ukazuje, kolik dní je majetek podniku v průměru ve formě pohledávek, tedy jak dlouho musí podnik v průměru čekat, než dostane zaplaceno za své dodané výrobky. Hodnota závisí na obchodně-úvěrové politice podniku. Podnik má samozřejmě zájem na co nejrychlejším obratu, nebo minimálně na rychlejším, než je doba obratu závazků. Higgins [4] uvádí 48 dní. Zde jen tolik, že velké a kapitálově silné společnosti mají většinou nepoměrně lepší hodnoty ukazatelů aktivity (a OCP vůbec), než je tomu u malých a středních podniků a to z toho důvodu, že mají nepoměrně lepší vyjednávací pozici.
Poslední složkou OCP je doba obratu závazků:
CGS ss AL liabilitie in
sales s
Day´ =
kde
Days' sales in liabilities - doba obratu závazků AL - average liabilities, průměrné závazky CGS - costs of goods sold, náklady na prodané zboží
Nazývá se také někdy dobou odkladu plateb, značí dobu, která uplyne od okamžiku přijetí nějakého zboží či služby do její úhrady. Podnik preferuje delší dobu, protože to snižuje jeho potřebu na peněžní fondy (zkracuje obratový cyklus peněz, tím snižuje objem pracovního kapitálu).
Celkovou potřebu pracovního kapitálu potom můžeme zjistit tak, že OCP vynásobíme denními výdaji podniku (více Synek [12]).
2.3.1.5. Ukazatele související s kapitálovým trhem
Poslední skupinou ukazatelů standardní externí finanční analýzy jsou ukazatele související s kapitálovým trhem. Je zřejmé, že tento druh ukazatelů má smysl pouze pro akciové společnosti, nejlépe s obchodovatelnými akciemi na veřejných trzích, protože tak zjistíme tržní cenu vlastního jmění společnosti. Tato skupina ukazatelů vykazuje specifika, která ji odlišují od ostatních skupin ukazatelů. Tím hlavním je, že dosud popsané ukazatele čerpaly data výhradně z informačním zdrojů účetnictví, tj. položek účetních výkazů podniku. Informovaly tak o minulém vývoji finanční situace. Tyto ukazatele používají tržní cenu akcie jako parametr kapitálového trhu, podávají informaci o tom, jak vidí budoucnost podniku investoři.
Na kapitálovém trhu se obchoduje především s akciemi a obligacemi. Oba tyto cenné papíry jsou úzce spojeny s hospodařením společnosti, která takovýto cenný papír vydala. Bude-li např. společnost vykazovat špatné výsledky v oblasti rentability či aktivity, potom cena akcií na trhu bude pravděpodobně nižší. Podobně při vyšším zadlužení společnosti poklesnou ceny obligací ( a investoři budou žádat vyšší úrok ) – více k této problematice Brealey [1]. Obecně lze uvést, že tato skupina ukazatelů vyjadřuje, jak je trhem, ať již investorem či burzou, chápána a hodnocena minulá činnost podniku a zároveň jak je vnímána budoucí pozice podniku, jeho budoucí výhled. Důležité je, že ukazatele jsou syntetickým měřítkem podniku ve všech dříve uvedených oblastech. Trh nehodnotí odděleně jednotlivé aspekty fungování podniku (např.
likviditu), ale hodnotí podnik jako celek vykazující určitý stupeň zadluženosti, mající určitou likviditu, dosahující určité rentability podnikání a pracující s určitou aktivitou. Prvním ukazatelem, o kterém se chci zmínit je poměr ceny akcie k zisku na akcii. Vypočteme ho podle vzorce:
Earnings ratio ice
E
P Pr
/ =
kde
P/E ratio - poměr ceny akcie k zisku připadajícímu na akcii Price - cena akcie Earníngs - zisk na akcii
Hlavním důvodem, proč investoři sledují tento ukazatel je, že neinvestují do akcií pouze kvůli dividendám, ale především kvůli očekávanému růstu ceny samotné akcie.
Interpretace ukazatele je poměrně složitá (více např. Brealey [1]). Stručně lze říci, že ukazuje částku peněz, kterou jsou investoři ochotni zaplatit za jednotku vykázaného zisku, neboli za jaký násobek výnosnosti se prodávají akcie podniku. Relativně nízká hodnota ukazatele může svědčit o vyšší rizikovosti akcie nebo o slabších rozvojových možnostech podniku, případně o obojím (možný vysoký výnos při vysokém riziku). Relativně vysoké „P/E ratio“ může znamenat, že investoři očekávají buď vysoký růst dividend nebo že akcie mají malé riziko, a proto se investoři spokojí s nižším výnosem, nebo že podnik vyplácí akcionářům vysoký podíl dividend z vytvořeného zisku (nízký výnos při minimálním riziku). Čím ale je ukazatel P/E v čase nebo v porovnání s jinými akciemi nižší, tím pravděpodobnější je, že akcie je dočasně podhodnocena a pro investora je tedy levná, což může znamenat investiční příležitost. Za bezpečné rozpětí se v anglosaské oblasti považuje interval mezi 6 - 20 (viz Synek [12]).
Dalším ukazatelem je čistý zisk na akcii. Vypočte se dělením čistého zisku pro akcionáře počtem splacených akcií:
shares of
Number EPS = NI
kde
EPS - earnings per share, zisk na akcii NI - net income, čistý zisk Number of shares - počet splacených akcií
V případě tohoto ukazatele se jedná v podstatě o modifikaci rentability vlastního jmění (ROE). Může být zajímavý pro potenciálního zájemce o koupi akcií, protože ukazuje možnou výši dividend.
Zajímavým ukazatelem je bezesporu i tzv. dividendový výnos resp. běžná výnosnost akcie. Zjistíme ho podle:
SMP yield D
Dividend =
kde
Dividend yield - dividendový výnos D - dividend per share, dividenda připadající na akcii SMP - share market price, tržní cena akcie
Ukazatel je ovlivněn na jedné straně profitabilitou podniku (jaký dokáže generovat zisk), na druhé straně strategickým rozhodováním společnosti v oblasti dividendové politiky (více Brealey [1] a Valach [14]). V zásadě se lze pohybovat mezi dvěma extrémy:
9 vyplácet veškerý zisk nebo
9 nevyplácet nic a zvyšovat čisté obchodní jmění společnosti.
O dividendové politice více než předchozí ukazatel vypovídá tzv. výplatní poměr:
Income ratio D
Payout =
kde
Payout ratio - výplatní poměr D - dividend per share, dividenda na akcii Income - zisk na akcii
Ukazuje, jak velká část čistého zisku je vyplácena akcionářům v podobě dividend.
Maximální hodnota ukazatele je 1 (veškerý zisk je vyplacen v dividendách), většinou se však část zisku v podniku zadržuje pro další rozvoj podnikání (je jedním ze zdrojů tzv.
samofinancování). Ta část, která není vyplacena na dividendách se nazývá nerozdělený zisk.
Proporci nerozděleného zisku vyjadřuje tzv. aktivační poměr.
ratio Payout ration
Plowback =1−
kde
Plowback ratio - aktivační poměr Payout ratio - výplatní poměr
S využitím výše uvedených ukazatelů můžeme spočítat i tzv. míru růstu investovaného kapitálu, kterou značíme g, v důsledku reinvestovaného zisku. Předpokládáme-li, že rentabilita vlastního kapitálu a výplatní poměr jsou konstantní, potom lze vypočítat, že:
kde
g - sustainable growth rate, udržitelná míra růstu payout ratio - výplatní poměr
plowback ratio - aktivační poměr ROE - return on equity, rentabilita vlastního jmění
Tento ukazatel je potom používán jako jeden z možných způsobů pro stanovení tempa růstu dividendy, případně při stanovení přiměřeného růstu společnosti.
(
Payout ratio)
ROE Plowback ration ROEg = × 1− = ×
2.3.2. Pyramidové rozklady
Dosavadní pojednání o externí finanční analýze bylo věnováno především poměrovým ukazatelům. Finanční analýzy zpravidla ale nekončí pouhým výpočtem a interpretací těchto ukazatelů, ale jde ještě o krok dál – snaží se určit co nejpřesněji příčiny konkrétních hodnot daných poměrových ukazatelů. K tomu lze použít tzv. rozklady poměrových ukazatelů. V podstatě každý ukazatel lze rozložit na dílčí části. K nejznámějším patří rozklady ukazatelů rentability a jim bych se chtěl také věnovat.
O ukazateli ROA bylo již pojednáno dříve (kapitola 2.3.1.1). Rozklad tohoto ukazatele patří k základním a nejznámějším. Zasloužili se o to analytici chemického koncernu DuPont, kteří matematicky odvodili, že lze provést následující rozklad:
TA Sales Sales
ROA= Ebit ×
kde
ROA - return on assets, rentabilita celkového kapitálu EBIT - earning before interests and taxes, zisk před úroky a zdaněním
Sales - tržby TA - total assets, celková aktiva
Tato zdánlivě triviální matematická operace přinesla jeden velký objev, a sice ten, že rentabilita celkového kapitálu je přímo úměrná dvěma dalším ukazatelům:
9 ziskovosti tržeb ( ROS - return on sales) a 9 obratu celkových aktiv ( total assets turnover)
Zatímco první ukazatel nám ve zkratce říká, jakého je podnik schopen dosahovat zisku při dané hladině tržeb, kolik dokáže podnik vyprodukovat efektu na jednotku tržeb, druhý ukazatel nám hodnotí schopnost podniku zajišťovat investice do aktiv při dané úrovni tržeb, tedy jak rychle dokáže otáčet vložený kapitál (viz Grünwald [4]).
Podnik dosahuje rentability vloženého kapitálu (ROA) nekonečným počtem kombinací ziskovosti tržeb a obratu celkového kapitálu. Literatura [12] říká: „...že nízká rentabilita tržeb je, s jistou mírou zjednodušení, následkem špatné kontroly nákladů, zatímco nízká obrátka celkových aktiv je projevem neefektivního využívání majetku, se kterým podnik hospodaří.“
ROA lze tedy zvýšit:
lepší obrátkou aktiv – zde se doporučuje odprodej neproduktivních aktiv, která ve svém důsledku znamenají fixní aktiva a zatěžuji podnik
lepší rentabilitou tržeb – v této souvislosti lze zmínit outsourcing, tedy nahrazování fixních nákladů variabilními, což znamená, že podnik dosahuje i v době poklesu tržeb (poklesu hospodářské aktivity) odpovídající rentabilitu tržeb a tím i ROA (problém provozní páky)
Tento základní koncept může být pro potřeby controllingového přístupu rozšířen na tzv.
DuPont pyramidu, která je již složitější, poskytující však další, podrobnější pohled na realitu.
Tento nástroj, spíše než vrcholový manager, využije pracovník controllingového oddělení hledající příčiny probíhajících jevů. Schematicky znázorníme tuto pyramidu např. následovně:
kde
ROA - return on assets, rentabilita kapitálu MZN (WC) - mzdové náklady (wage costs) EAT - earning after taxes, zisk po zdaněni FN (FC) - flnanční náklady (financial costs)
Sales - tržby SA (FA) - stálá aktiva (fixed costs)
MN(MC) - materiálové náklady (material costs) OA (CA) - oběžná aktiva (current assets)
Vedle rozkladu ROA lze provést totožnou věc i pro další ukazatel rentability, rentabilitu vlastního kapitálu (ROE). Půjdeme-li stejnou cestou jako analytici společností DuPont, potom dostaneme rozklad ukazatele ROE na tyto částí:
Equity TA TA
Sales Sales
ROE= EAT × ×
kde
EAT - earnings after taxes, zisk po zdaněni TA - total assets, celková aktiva
Sales - tržby Equity - vlastní kapitál
Vidíme, že tento ukazatel lze rozložit dokonce na tři části. ROE je proto přímo závislé na:
rentabilitě tržeb (ROS)
obrátce celkových aktiv (total assets turnover)
