Hlavní práce4462_podt01.pdf, 822 kB Stáhnout

Fakulta financí a účetnictví

DIPLOMOVÁ PRÁCE

2007 Tomáš Podškubka

Fakulta financí a účetnictví

Katedra: Financí a oceňování podniku Studijní obor: Finance

Initial Public Offerings

teorie, empirie a praxe

Autor diplomové práce: Tomáš Podškubka

Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Petr Marek, CSc.

Rok obhajoby: 2007

Děkuji vedoucímu své diplomové práce doc. Petru Markovi za řadu hodin konzultací a cenné připomínky, které mě vedly k hlubšímu zamyšlení nad zpracovávaným tématem. Děkuji Vysoké škole ekonomické za to, že mi umožnila studovat na prestižní univerzitě v Edinburghu, kde jsem získal mnoho podkladů a informací o tématu, kterým se v této práci zabývám.

Čestné prohlášení:

Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Initial Public Offerings – teorie, empirie a praxe“ jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.

V Praze dne 10.12.2006

Tomáš Podškubka

teorie, empirie a praxe

Tomáš Podškubka ANOTACE

Obsahem této práce je problematika primárních emisí. IPO je jedním zmožných zdrojů financování dalšího rozvoje podniku, který zatím není vČR příliš využíván. Tato práce analyzuje výhody a nevýhody IPO a provádí komparaci tohoto zdroje financování s cizími zdroji. Primární emise ve vyspělých tržních ekonomikách jsou spojovány se dvěma anomáliemi. Tato práce vysvětluje podstatu těchto jevů a rozebírá jejich příčiny. Kromě teoretických vysvětlení obou anomálii navrhuje i dva regresní modely s cílem vysvětlit příčinyrozdílného podhodnocení emisních kurzů mezi IPO firmami. Kromě toho je obsahem této práce i makroekonomický model, který zkoumá změny průměrného podhodnocení v čase.

Výsledky těchto modelů potvrzují některé hypotézy obsažené v odborné literatuře. Je to zejména vliv hospodářského cyklu na IPO aktivitu vrámci makroekonomické analýzy a vliv množství investičních příležitostí, rentability a stáří firmy na podhodnocení emisních kurzů v rámci analýzy mikroekonomické. Práce dále konstatuje, že nižší výkonnost firem po IPO je do jisté míry nadhodnocena, neboť vesrovnatelnému vzorku firem již není velká. Poslední část práce se zabývá komparací IPO aktivity v ČR a Polsku. Odbourání legislativních příčin a dobrá ekonomická situace bude pravděpodobně zvyšovat počty uskutečněných IPO v ČR.

Klíčová slova: primární emise akcií; IPO aktivita; podhodnocení; nižší výkonnost.

ÚVOD 1 A. INITIAL PUBLIC OFFERINGS – ÚVOD DO PROBLEMATIKY 3

1. CO JE TO IPO A KČEMU SLOUŽÍ? 3

2. VÝHODY A NEVÝHODY IPO 4

2.1. VÝHODY IPO 4

2.2. NEVÝHODY IPO 7

3. KOMPARACE IPO A ALTERNATIVNÍCH ZDROJŮ FINANCOVÁNÍ 9

4. HARMONOGRAM IPO 12

4.1. FÁZE I – PŘÍPRAVA 13

4.2. FÁZE II – DOKUMENTACE A POVOLENÍ 14

4.3. FÁZE III – REALIZACE 16

4.4. FÁZE IV – AKTIVITY PO EMISI 17

5. SVĚTOVÁ IPO AKTIVITA 18

5.1. USA A KANADA 20

5.2. EVROPA 21

B. IPO ANOMÁLIE 23

6. PODHODNOCENÍ EMISNÍHO KURZU 23

6.1. EMPIRICKÉ DŮKAZY PODHODNOCENÍ EMISNÍHO KURZU 23

6.2. TEORIE PODHODNOCENÍ EMISNÍHO KURZU 29

6.3. MIKROEKONOMICKÁ ANALÝZA PODHODNOCENÍ EMISNÍCH KURZŮ 35 6.4. MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA PODHODNOCENÍ EMISNÍCH KURZŮ A POČTU IPO 45

7. DLOUHODOBÁ NIŽŠÍ VÝKONNOST FIREM PO IPO 50

C. PRAKTICKÁ APLIKACE POZNATKŮ O IPO 54

8. EMISNÍ AKCIOVÉ TRHY VPOLSKU A ČR 54

8.1. VZNIK EMISNÍCH TRHŮ 54

8.2. USKUTEČNĚNÉ IPO VPOLSKU A ČR 55

8.3. KOMPARACE EMISNÍCH TRHŮ VPOLSKU A ČR Z HLEDISKA ATRAKTIVNOSTI IPO 58

9. PŘÍČINY MALÉHO POČTU IPO VČR 62

9.1. EKONOMICKÉ PŘÍČINY 62

9.2. LEGISLATIVNÍ PŘÍČINY 68

9.3. BUDOUCNOST IPO VČESKÉ REPUBLICE 70

ZÁVĚR 71

LITERATURA 75

OSTATNÍ PRAMENY 77

D. PŘÍLOHA 78

Úvod

Rozhodnutí vstoupit na akciový trh je velmi důležitým mezníkem vživotě každé firmy.

Společnosti vstupují na trh vprocesu takzvané primární emise akcií (IPO), kdy jsou akcie firmy poprvé prodávány široké veřejnosti. Vsouvislosti stím se obecně předpokládá, že se s tímto titulem bude obchodovat a bude tudíž dostatečně likvidní. Hlavní důvod, který vede firmy k primární emisi, je velmi triviální. Je to ve většině případů snaha získat nový kapitál k financování dalšího rozvoje podniku. Můžeme krátce zmínit i další výhody spojené sIPO jako jsou přístup kdalším pravděpodobně levnějším formám kapitálu, diverzifikace investic, větší likvidita nebo exitové strategie vlastníků či majitelů rizikového kapitálu. Firma ale musí zvažovat i negativa plynoucí zprovedení primární emise. Jedním příkladem za všechny by mohly být náklady, které jsou s IPO spojené. Cíl této práce spočívá ve zhodnocení možností IPO vČeské republice včetně rozboru nejčastějších anomálií spojených sjejich realizací.

Tato práce poskytne ve své první části analýzu výhod a nevýhod primárních emisí. Větší pozornost bude věnována zejména nákladům na IPO, které budou srovnávány snáklady na jiné zdroje financování, zejména úvěrového typu. Kromě toho bude čtenář blíže seznámen sprocesem, který musí každá kandidátská firma absolvovat, aby se stala veřejně obchodovanou. Důraz bude kladen na harmonogram primárních veřejných emisí vČeské republice. Závěr této části poskytne čtenáři přehled o světové IPO aktivitě. Předmětem zkoumání bude zejména analýza trendů počtu IPO a objemu emise v čase, regionální komparace ale i analýza sektorová. Empirické výzkumy dokazují, že se IPO aktivita včase výrazně liší. Zjednodušeně řečeno je možné říci, že firmy mají tendenci emitovat akcie vdobách velkého optimismu investorů. Toto je doba, kdy jsou akcie firem vprůměru nadhodnoceny. Dobré načasování IPO totiž může významně snížit náklady akciového kapitálu. Jiná teorie IPO aktivity předpokládá, že firmy vstoupí na akciový trh ve chvíli, kdy dosáhnou určitého bodu ve svém životním cyklu. V tomto okamžiku totiž můžeme mít za to, že výhody IPO převážily nevýhody. Mnohé studie obsažené v odborné literatuře se zabývaly dvěma anomáliemi spojenými sIPO, které se projevují vjiném ocenění akcií IPO firem na trhu. Je-li emisní trh efektivní, ceny akcií by měly přibližně odrážet vnitřní hodnotu firmy.

Nicméně, akcie IPO firem byly většinou významně podhodnocené první den obchodování a zároveň jejich výkonnost byla většinou nižší než výkonnost trhu a to až pět let po emisi.

Skutečnost, že podniky umožnily novým investorům realizovat nestandardní výnosy (nechaly

peníze na stole¹), vyvolává otázku, zda-li jsou principálové (akcionáři) a jejich agenti (manažeři) racionální.

Ve druhé části této práce je tedy naším cílem poskytnout ucelený přehled o nejdůležitější teoriích, které by měly vysvětlit, proč firmy podhodnocují emisní kurz a tudíž nesou dodatečné náklady spojené s IPO. Na modelovém příkladě si ukážeme, jaký vliv má podhodnocení emisního kurzu na bohatství původních akcionářů. Tuto anomálii budeme zkoumat ze dvou hledisek. Nejprve se budeme zabývat mikroekonomickou analýzou, jejíž cílem bude vysvětlit rozdíly vpodhodnocení mezi jednotlivými firmami v rámci jediného roku. Vedle teoretických vysvětlení nám k zodpovězení této otázky poslouží dva fundamentální regresní modely zkonstruované pro rok 2002 ze vzorku padesáti amerických firem. Diskuze nad jejich vysvětlujícími proměnnými pomůže objasnit mikroekonomické příčiny podhodnocení. Jiný pohled na stejný problém poskytne analýza makroekonomická.

Cílem tohoto zkoumání bude vysvětlit, proč se úroveň podhodnocení liší v čase. Další regresní model, vpořadí již třetí, bude zkoumat období let 1975-2005 v USA. Hlavní testovanou hypotézou bude již zmíněná cykličnost IPO. Dále se tato práce bude krátce zabývat i dlouhodobou nižší výkonností firem po IPO, která je onou druhou anomálií spojovanou sprimárními veřejnými emisemi.

Ve třetí části této práce budeme aplikovat poznatky o IPO diskutované v předešlých částech na středoevropské emisní trhy. Středem pozornosti bude zejména komparace České republiky a Polska z hlediska počtu domácích veřejných primárních emisí. Po krátké exkurzi do minulosti, ve které budou zmíněny rozdílné přístupy kakciové burze vČeské republice a Polsku vtransformačním období, provedeme ekonomickou komparaci těchto emisních trhů.

Vodítkem pro toto srovnání budou ukazatele kapitálových trhů, které se standardně sledují na všech vyspělých burzách. Poté co budeme vybaveni závěry této komparace, přistoupíme kekonomické analýze příčin malého počtu IPO v České republice. Je totiž všeobecně známé, že zatímco vPolsku mají ročně průměrně okolo dvaceti IPO, v České republice jsme se zatím dočkali pouze jedné jediné. Ekonomická analýza bude v závěru poslední třetí části této práce doplněna analýzou legislativní.

1 Peníze na stole je překlad anglického výrazu Money Left on the Table

A. Initial Public Offerings – úvod do problematiky

1. Co je to IPO a k čemu slouží?

IPO neboli Initial Public Offering je anglický výraz překládaný do češtiny hned několika způsoby. Můžeme se setkat s pojmy první veřejná nabídka akcií, primární emise akcií nebo prvotní veřejný úpis akcií. Všechny tyto pojmy budou v dalším textu používány jako synonyma. IPO můžeme definovat jako situaci, kdy neveřejně obchodovatelná firma emituje na registrované burze své akcie a tím se stává na tomto trhu obchodovatelnou. Směrnice č.

89/298/EHS definuje veřejnou nabídku jako nabídku převoditelných akcií, které jsou poprvé nabízeny široké veřejnosti v některém členském státu, za předpokladu, že již nejsou kotovány na některé burze. Každá taková emise je samozřejmě spojena se zvýšením základního kapitálu firmy. Jinak řečeno je tedy IPO jednou zcest jak získat další zdroje k financování rozvoje podniku nebo jak optimalizovat strukturu pasiv. Pro každý podnik je to rozhodnutí velmi významné a složité. Výše kapitálu a jeho struktura je totiž vpopředí zájmu všech obchodních partnerů ať už dodavatelů, odběratelů, majitelů, manažerů, bank i leasingových společností.

Kapitálová vybavenost je totiž nutným předpokladem dalšího rozvoje a růstu. Ne každá společnost je ale vhodná pro takto zásadní krok. Nedostatek zdrojů ještě neznamená, že veřejný úpis je tou nejlepší volbou, jak je získat. Existují totiž i alternativní zdroje financování, které budou rozebrány v dalším textu.

Charakterizovat vhodnou IPO firmy je úkol velmi nesnadný. Jde hlavně o pocit investorů, že právě ta či ona společnost je vhodným IPO kandidátem a také o správné načasování emise.

Zpohledu investorů se zpravidla jedná o několik charakteristik, které jsou pro úspěch IPO velmi důležité. Významnost těchto ukazatelů se ovšem liší podle toho, zda se jedná o mladou firmu svelkým potenciálem růstu nebo o firmu starší a zaběhlou, která zároveň působí vnějakém tradičním sektoru ekonomiky. Velká důležitost je přisuzována i investičnímu potenciálu společnosti nebo jinak řečeno podnikatelskému záměru a způsobu, jakým je firma investorům prezentována. Zejména u mladých firem je tato charakteristika nepostradatelná.

Dynamický a schopný management je dalším podstatným předpokladem úspěšného IPO.

Kvalitní management vzbuzuje důvěru investorů a garantuje, že se firma v budoucnu bude chovat tak jak se od ní předpokládá. To znamená, že se neuchýlí knelegálním praktikám, nebude zkreslovat svoji finanční situaci ani jiným způsobem ohrožovat svoji další existenci a

růst. U nových firem, u kterých není možné ze spolehlivých zdrojů zjistit předchozí vývoj hospodaření, je důvěryhodný management jediný, kdo může takovou garanci poskytnout.

Přesto jsou investice do mladých firem působících v nových rozvíjejících se odvětvích vždy velmi rizikové. Investoři proto požadují vysoký výnos. Budou tedy klást velký důraz na růstový potenciál IPO firmy. Pokud ho neshledají za dostatečný, nebudou ochotni akcie koupit. U starších firem sdostatečnou reputací, které nejsou tolik rizikové, není růstový potenciál natolik zásadní. Tyto firmy ale musí být dostatečně velké a ziskové ktomu, aby mohly provést primární emisi. Někteří upisovatelé definují dostatečnou velikost jako hodnotu tržeb firmy přesahující 50 milionů dolarů. I když je tato hodnota pouze orientační, u tradičních podniků poměrně dobře vystihuje realitu. Oproti tomu nové firmy bez dlouhé historie na trhu nemusí ani zdaleka této hodnoty dosahovat, a přesto může management o IPO uvažovat. Bohužel předpokladem toho, aby zejména IPO mladých firem bylo možné, je dobře fungující kapitálový trh. Tedy trh, který plní jak svoji cenotvornou tak především svojí alokační funkci. Z tohoto důvodu se uvedená charakteristika vhodných IPO firem vztahuje spíše na emisní trhy v USA nebo ve Velké Británii a pokulhává vpřípadě akciových burz ve střední Evropě, zejména pak v České republice.

2. Výhody a nevýhody IPO

Domnívá-li se firma, že splňuje všechny předpoklady pro úspěšné provedení veřejné emise, měla by se zabývat otázkou, jaké výhody a nevýhody jsou s IPO spojeny. Součástí tohoto kroku je i určitá sebereflexe dosavadního podnikání a stanovení nebo revize dlouhodobých cílů, které musí být v souladu se zvažovanou primární emisí. Vzhledem k tom, že ne vždy je IPO tou optimální cestou, je toto zamyšlení velmi důležité. Má-li společnost definovány dlouhodobé cíle a dlouhodobé potenciální formy financování, může bilancovat výhody a nevýhody plynoucí zveřejné nabídky akcií oproti alternativním způsobům získávání kapitálu.

2.1. Výhody IPO

Mezi hlavní pozitivní efekty IPO patří:

1. získání dlouhodobých vlastních finančních zdrojů kfinancování velmi nebo rizikových nákladných investic popřípadě změny struktury pasiv

Obrovskou výhodou těchto zdrojů je velká volnost, s jakou mohou být použity. Oproti dluhovému financování prakticky neexistují žádná omezení a záleží pouze na firmě jak stěmito prostředky naloží. Jako optimální možností využití tohoto kapitálu se jeví

zejména nové a nákladné investiční projekty s pozitivní čistou současnou hodnotou nebo mohou sloužit jako zdroj k financování akvizic, tedy zejména buy-out konkurence.

Někteří odborníci namítají, že je pro původní majitele lepší použít svých interních vlastních zdrojů. Tato teze ovšem platí pouze do chvíle, dokud jim jejich vlastní vklady a kumulovaný hospodářský výsledek stačí na financování takto nákladných aktivit. Pokud již původní akcionáři nemají dostatek prostředků, je vhodné emitovat další akcie.

Vpřípadě, že je společnost příliš zatížena dluhovým kapitálem, může výnos z emise použít i ke splacení některých závazků.

2. nezatěžuje budoucí cash flow povinnými platbami

Zatímco alternativní způsoby financování mezi které patří zejména leasing nebo bankovní úvěr zatěžují budoucí cash flow, IPO generující pouze vlastní kapitál tak nečiní. Je důležité si uvědomit, že dluh je nejenom vplné výší splatný vurčitém okamžiku vbudoucnu, ale také zatěžuje vlastní zdroje úrokovými platbami. I když dluhový kapitál bezprostředně zvyšuje cizí finanční zdroje, omezuje budoucí výši vlastních finančních toků, protože odčerpává část výsledku hospodaření na platbu úroků. Vlastní kapitál není zatížen žádnými úroky a ani není nikdy splatný. Jak uvidíme později, to ovšem neznamená, že s ním nejsou spojené žádné náklady.

3. posílení pozice společnosti

Tato poměrně obecně definovaná výhoda se projevuje v mnoha směrech. Jedním z nich je skutečnost, že veřejně obchodovaná společnost má lepší přístup i k jiným zdrojům financování, zejména pak k bankovnímu úvěru. Společnost kotovaná na burze má jistou prestiž, která velmi výrazně zlepšuje její pozici na trhu bankovních úvěrů. Banky považují takové společnosti za důvěryhodnější a přidělují jim vyšší bodové ohodnocení vprocesu credit scoringu. Vdůsledku toho bude mít firma přístup k většímu množství prostředků za nižší cenu. Skutečnost, že je firma více na očích veřejnosti, jí může velmi prospět i při získávání nových zákazníků, investorů nebo obchodních partnerů. Veřejná kotace na akciové burze totiž slouží jako levná reklama vzhledem k tomu, že budí zájem mnoha médií. Tento zájem je nesrovnatelně větší, než by byl u soukromé neveřejně obchodované společnosti.

4. diversifikace rizik investic

Každá nová veřejná emise akcií ssebou přináší rozředění vlastnické struktury. Tato teze platí ještě více u veřejných emisí, kdy jsou akcie firmy skupovány investory vně firmy.

Investoři mají různé motivy, které je vedou ke koupi té či oné akcie, vždy ale berou vpotaz diverzifikaci rizika jejich investičního portfolia. Majitelé neveřejně obchodovaných společností mají velmi omezenou možnost diversifikace, protože je velmi obtížné zbavit se takovýchto akcií. Je-li ovšem jejich podnik veřejně obchodovaný, mohou snadno část svých akcií prodat a koupit akcie jiné a tím snížit riziko a dokonce vněkterých případech i zvýšit očekávaný výnos.

5. možnost lépe provázat zájmy vlastníků a manažerů

Existence trhu, kde se dají volně nakoupit nebo prodat akcie firmy, může přispět i ke zlepšení personálního řízení. Zejména ve Spojených státech existují manažerské akciové opce, které si kladou za cíl redukovat náklady zastoupení. Jejich princip spočívá v provázání zájmů vlastníků (principálů) a manažerů (agentů). Nástrojem integrace jejich užitkových funkcí jsou, jak již bylo řečeno, akciové opce, jejichž hodnota by měla reflektovat úspěšnost společnosti. Jsou-li manažerům nabídnuty tyto opce za velmi výhodných podmínek, stanou se z nich de facto budoucí majitelé, což upevní jejich zájem o budoucí perspektivu podniku. Bohužel tyto v teorií vcelku správné nástroje se v praxi ukázaly být velmi problematické. Jednou velkou hrozbou je, když jsou akciové opce vypláceny manažerům místo mezd. Vtakovém případě nedochází kničemu jinému než k oddalování a skrývání skutečných nákladů účetních období, o kterých řadoví akcionáři nemusí vědět. Další riziko se skrývá vpřílišném zájmu manažerů o tržní cenu akcie, zejména v období před splatností jejich opcí. Může dojít ke zkreslování účetních výkazů a k manipulaci s tržní cenou akcie. Takovéto obavy se již několikrát vpraxi potvrdily.

6. likvidita, exitové strategie vlastníků, nástupnictví

Veřejná kotace s sebou přináší vyšší likviditu aktiv každého vlastníka. Vlastnicí mohou každý den sledovat aktuální tržní cenu svých akcií a rozhodovat se, jestli je výhodné akcie prodat, uchovat nebo koupit. Pokud bychom srovnávali tržní cenu neveřejně obchodovatelné společnosti a společnosti veřejně obchodovatelné měli bychom za jinak nezměněných okolností dojít k závěru, že cena veřejně obchodovatelné společnosti bude vyšší. Tento rozdíl se nazývá prémie za likviditu a je podrobně popsán a vysvětlen vodborné literatuře zabývající se oceňováním podniku. Tato prémie může dosáhnout i několika desítek procent a je nespornou výhodou firem po IPO. Kromě tohoto finančního

efektu, je pozitivem i pouze to, že má vlastník větší prostor pro rozhodování, co sakcií udělá. Důvodem pro IPO totiž může být pouze snaha vlastníků zfirmy odejít a prodat akcie za výhodnou cenu. To se může dít zejména vsituaci, kdy jsou konkurenční firmy na trhu nadhodnoceny. Za těchto podmínek by totiž byla i primární emise jejich firmy pravděpodobně nadhodnocena a oni by tak vydělali na tržní neefektivnosti. Otázka nástupnictví je spojena stransformací rodinné firmy na firmu veřejně obchodovanou, kde je management oddělen od vlastníků. Firma tudíž může bezproblémově fungovat i po případné smrti svého zakladatele.

7. profesionalizace řízení, větší transparentnost a kontrola kapitálovým trhem

Profesionalizace řízení již byla zmíněna v předchozím bodě. Transparentnost je zejména výhodná pro minoritní akcionáře, zaměstnance, klienty a potencionální investory, kteří se díky vysoké informační povinnosti veřejně obchodované společnosti mohou dozvědět více o finančním zdraví takovéhoto podniku. Mají tak více podkladů krozhodování a i případné důkazy pro soudní pře s vedením společnosti.

2.2. Nevýhody IPO

Mezi hlavní negativní efekty IPO patří:

1. možná ztráta kontroly původních akcionářů a nutnost dělit se o budoucí zisky

Při veřejné emisi akcií může dojít k rozmělnění vlastnické struktury. Pod tím si můžeme představit situaci, kdy se z původní rodinné firmy vlastněné několika lidmi, stane společnost vlastněná mnoha malými investory, jejichž individuální schopnost společnost skutečně řídit bude minimální. V takovém případě se může kmoci dostat vrcholový management, jehož cíle mohou být naprosto odchylné od původních cílů vlastníků.

Problémy corporate governance a nákladů zastoupení mohou společnost výrazně poškodit.

Valná hromada se poté stává naprosto bezvýznamným orgánem a veškerá moc je v rukou managementu, který jedná zejména ve svém vlastním zájmu. Současní akcionáři si také musí uvědomit, že na rozdíl od dluhového financování, které bude po určité době splaceno, se vpřípadě IPO musí dělit o původně své zisky snovými akcionáři. Je ale pravda, že zatímco úrok je nutné platit vždy, dividenda být vyplacena nemusí. Navíc je tato situace nevratná. Neexistuje jednoduché cesty jak opět zcela ovládnout veřejně obchodovanou společnost.

2. tržní výkyvy akciového kurzu

Veřejně obchodovaná společnost je mnohem více náchylná na tržní výkyvy. Cena jejich akcií je sledována potenciálními investory, bankami a jinými zainteresovanými subjekty.

Nastane-li recese celého odvětví, může to mít neblahý vliv na cenu akcií společnosti, i když její výsledky nejsou ani zdaleka tak špatné. Nálada investorů a aktivity spekulantů mohou výrazně vychylovat tržní cenu akcií firmy od jejich fundamentální úrovně a tím společnost značně poškozovat. Velkou nevýhodou je právě nepředvídatelnost vývoje tržního kurzu akcie a relativní bezmoc společnosti ji adekvátně ovlivnit i vsituaci dobrých výsledků.

3. větší informační povinnosti

Kotace na registrované burze ssebou přináší dodatečné informační povinnosti. Vobecné rovině se jedná zejména o zveřejňování účetních závěrek, výročních zpráv ale i jiných informací vyžaduje-li to legislativa dané země. Další nevýhodou, která administrativně zatěžuje veřejně obchodovatelné firmy, je i povinnost sestavovat účetní závěrky podle mezinárodních účetních standardů (IFRS), které oproti českým účetním standardům (CAS) kladou větší důraz na věrný a poctivý obraz skutečnosti. Pro firmu, které provedla IPO, již bude velmi obtížené skrývat některé nedostatky, čímž má za určitých okolností strategickou nevýhodu oproti konkurenci, která na burze kotovaná není.

4. hrozba nepřátelského převzetí

Jsou-li akcie podniku volně obchodovány na burze, nemá vlastník s ovládacím balíkem akcií plnou kontrolu nad tím, kdo ve skutečnosti vlastní zbylý počet akcií. Může se mylně domnívat, že jsou ostatní akcie rozděleny mezi minoritní akcionáře, kteří neznamenají žádnou hrozbu. Veskutečnosti se však může stát, že jsou strategicky a skrytě skupovány třetím subjektem scílem společnost ovládnout. O skutečném rozložení sil se může dozvědět třeba až na valné hromadě, která odvolá jím řízené představenstvo. Podobné riziko u neveřejně obchodované společnosti v podstatě neexistuje.

5. přímé a nepřímé náklady primární emise

I když je tento bod poslední vmém výčtu, rozhodně není na posledním místě co do významnosti. Dokonce se odvažuji tvrdit, že se jedná o jednu znejvýznamnější nevýhod IPO zejména u malých firem, které by emitovaly pouze malý objem akcií. Bohužel se vpraxi velmi často zapomíná na všechny složky, které tvoří náklady na IPO. Sečteme-li

totiž přímé a nepřímé náklady IPO například pro menší firmu, můžeme dojít kvelmi vysokým hodnotám šplhajícím někam k23% zvýtěžku emise (Lee, Lochhead, Ritter a Zhao, 1996). Kpodrobnějšímu rozboru této nevýhody se ale dostaneme vnásledující sekci.

Splňuje-li společnost alespoň základní předpoklady k úspěšnému IPO, které shrneme do několika bodů:

 finanční zdraví a adekvátní finanční reporting

 vyřešená vlastnická struktura a kompetentní management

 dostatečná velikost a růst, atraktivní podnikatelský záměr

 dostatečný objem emise

a provedla-li analýzu výhod a nevýhod primární emise, měla by ještě provést srovnání jednotlivých zdrojů financování a to zejména z pohledu nákladovosti. Také musí rozhodnout o tom jaký mix vlastního a cizího kapitálu zvolí, protože v praxi se nikdy nesetkáme se společnostmi financovanými pouze vlastním nebo pouze cizím kapitálem.

3. Komparace IPO a alternativních zdrojů financování

Ve vztahu k možnostem financování rozvoje podniku můžeme tržní ekonomiky rozdělit do dvou hlavních skupin. Jsou to ekonomiky orientované na kapitálový trh jako primární zdroj finančních prostředků a ekonomiky orientované na bankovní sektor jako primární zdroj financování. Odtoho se odvíjí i oblíbenost IPO, která je mnohonásobně vyšší právě vzemích orientovaných na kapitálový trh jako jsou Spojené státy nebo Velká Británie. Oproti tomu vkontinentální Evropě je již tradičně dominantní bankovní sektor a tak oblíbenost IPO jako zdroje financování je menší a trhu zápůjčních aktiv dominují různé bankovní úvěry. Nejprve si ale udělejme přehled všech možných alternativ financování podnikové sféry. Ukažme si je na schématu zjednodušené rozvahy typizované firmy.

Schéma: Rozvaha typizované firmy ROZVAHA

Aktiva Pasiva

Dlouhodobá Vlastní kapitál základní kapitál

kapitálové fondy interní zdroje

emisní ážio ostatní fondy

oceňovací rozdíly externí zdroje

rezervní fondy zákonný fond

statutární fond VH minulých let

VH běžného období pzn.: mix objemu vlastního kapitálu a Oběžná Cizí zdroje cizích zdrojů nemusí odpovídat struktuře

rezervy aktiv

závazky

ovládací a řídící osoba podstatný vliv

vydané dluhopisy směnky

bankovní úvěry

Zprezentovaného schématu plyne, že nestačí-li interní zdroje, jako je původní základní kapitál, výsledek hospodaření a různé fondy včetně oceňovacích rozdílů kfinancování dalších aktivit firmy, má firma s jistou mírou zjednodušení již pouze několik možností.²

1. Obrátit se na současné majitele sžádostí o navýšení základního kapitálu z jejich soukromých zdrojů (neveřejná emise)

2. Sehnat strategického partnera a provést fúzi nebo akvizici

3. Pokud je součástí nějaké skupiny, požádat mateřskou společnost o půjčku 4. Vzít si úvěr od banky

5. Emitovat dluhopisy

6. Provést primární emisi akcií

Na tomto místě krátce shrnu problémy spojené smožnostmi 1-3, abychom se dále mohli zabývat pouze posledními třemi zdroji financování.

Řešení 1 je teoreticky velmi lákavé v praxi ovšem velmi problematické, neboť u nákladných projektů není zpravidla dostatečný objem finančních prostředků k dispozici. Často chybí i ochota původních akcionářů vložit do podniku více, protože se tím snižuje diversifikace jejich portfolia. Řešení 2 je velmi podmíněno tím, podaří-li se strategického partnera najít. U méně známých firem to může být velmi nákladné a pracné, ne-li naprosto nemožné. Řešení 3 je vpraxi velmi často využívané. Je však podmíněno souhlasem a existencí nějaké mateřské společnosti.

Dříve než budeme analyzovat nákladovost, shrneme dopad emise dluhopisu/přijetí úvěru oproti IPO na vlastnickou strukturu a cash flow. Banka či emitent dluhopisu jsou věřiteli firmy a jako takoví nemají žádný vliv na exekutivu. Nemají tudíž ani možnost rozhodovat o rozdělení výsledku hospodaření. Je jim zaručena výplata úroků a splacení jistiny, což zatíží budoucí cash flow společnosti na úkor původních akcionářů. Oproti tomu majitelé

2 Abstrahujeme od mimobilačních zdrojů financování jako je finanční leasing (podle CAS), atd.

majetkových cenných papírů (akcií) mají hlasovací práva na valné hromadě a mají možnost spolurozhodovat. Obvykle nemají právo na fixní příjem,³ ale realizují kapitálové zisky prostřednictvím zhodnocování svých akcií. Pokud společnost rozhodne o výplatě dividend, dělí se o ně původní a noví akcionáři. Významný rozdíl plyne i z různé rizikovosti jednotlivých finančních instrumentů zpohledu investora. Tyto rizika se nejvíce projevují, je-li na společnost vyhlášen konkurz. Pořadí uspokojování v případě konkurzu je totiž následující:

1. dluhopisy a dluhopisy sopcí, bankovní úvěry 2. podřízené dluhopisy

3. prioritní akcie 4. kmenové akcie⁴

Od těchto rizik se odvíjí očekávaný výnos investorů, který je zpohledu financované firmy nákladem. Dále je nutno počítat i s administrativními a zprostředkovatelskými náklady, které buď nese firma sama nebo jsou na straně banky či upisovatele, který si samozřejmě za ně nechá zaplatit. Podle Lee, Lochhead, Ritter a Zhao (1996) jsou tyto nepřímé náklady u IPO vprůměru vyšší než u úvěru či emise dluhopisu. Záleží ale na tom, o jak velkou emisi se jedná. Nepřímé náklady IPO totiž rostou úměrně s objem emise. Oproti tomu nepřímé náklady dluhu jsou spíše fixní. Je třeba nezapomenout na fenomén, který je spojen pouze s primární emisí akcií a dluhu se vůbec netýká. Je to podhodnocení emisního kurzu, které bude velmi podrobně analyzováno vdalším textu. Vzhledem ktomu, že se průměrně pohybuje někde mezi 12-18%, představuje velmi významný náklad, který nesou původní akcionáři firmy.

Celkové průměrné náklady na nový akciový kapitál mohou tedy dosáhnout až zhruba 20%

zcelkového výtěžku emise. V tomto ohledu je bankovní úvěr nebo dluhopis rozhodně levnější zdroj financování.

Na závěr této kapitoly se jen krátce zmíníme o popularitě jednotlivých zdrojů financování v Evropské unií a České republice. Souhrnný přehled o finanční struktuře nefinančních podniků v eurozóně nám podá následující graf.

3 Výjimku tvoří tzv. prioritní akcionáři

4 Zdroj: Jak emitovat akcie a dluhopisy na veřejném trhu (2004)

Graf 1: Finanční struktura podniků v eurozóně vroce 2005 (v % bilanční sumy)

Jiné závazky 3%

Cenné papíry jiné než akcie

29%

Kotované akcie 19%

Úvěry 49%

Zdroj: Evropská komise, Financial Integration Monitor (2006)

Vidíme, že bankovní úvěry tvoří skoro polovinu pasiv nefinančních podniků. Přitom stejný pramen uvádí, že situace vUSA je přesně obrácená.

Pro Českou republiku budeme vycházet ze šetření, které provedl Dvořák (2000). Z průzkumu vyplývá, že přes 60% zdrojů na financování dalšího rozvoje podniku je získáváno samofinancováním, tzn. z vlastního kapitálu nenavýšeného o novou veřejnou nabídku.

Druhým nejvyužívanějším zdrojem je bankovní úvěr a finanční leasing, které dohromady tvoří kolem 30%. Jak si pozorný čtenář mohl všimnout, tyto údaje pouze potvrzují tezi o velké provázanosti bankovního sektoru spodniky. Emise dluhopisů na burze následuje svelkým odstupem a tvoří pouze 3% zdrojů. IPO je na tom bohužel ještě mnohem hůře. Do roku 2000, kdy bylo toto šetření provedeno, neexistovala žádná firma na území ČR, která by ke svému financování použila tento zdroj. Není se čemu divit, vždyť první IPO na českém území, bylo provedeno až v roce 2004 farmaceutickou firmou Zentiva.

4. Harmonogram IPO

V této kapitole se blíže seznámíme s procesem, jakým musí každá firma emitující akcie na registrované burze projít. Jak později uvidíme, je to proces poměrně zdlouhavý a náročný, je proto žádoucí, aby byl dobře zorganizován. Vzhledem ktomu, že se tohoto procesu účastní mnoho subjektů od samotné IPO firmy přes různé její poradce až ke státním orgánům, je velmi důležitá vzájemná komunikace. Pro účely této kapitoly budeme vycházet ze zjednodušeného modelového příkladu české akciové společnosti – kandidáta na IPO.

Vzhledem ktéto skutečnosti budeme aplikovat relevantní české právní normy, které regulují tento proces. Stojí za zmínku, že vpodstatě až novela obchodníku zákoníku zroku 2001, ukotvila možnost provádět primární emisi akcií, když změnila některá ustanovení, která realizaci IPO přímo bránila.⁵ Současná právní úprava již s některými výhradami odpovídá té, která existuje vzahraničí. Proces IPO si rozdělíme na 4 fáze.

4.1. Fáze I – příprava

První fáze je fází přípravnou, kdy management firmy především rozhoduje o tom, jestli je provedení IPO pro firmu vůbec výhodné. Ktomu je zapotřebí vyjádření všech interních expertů na oblast corporate finance. Pokud firma takové odborníky nemá, může se už vtéto fázi obrátit na odborné externí poradce. Tito poradci musí především nalézt odpověď na několik otázek, které si každý management bude určitě klást. Je výhodné realizovat primární emisi nebo raději najít jiný zdroj financování? Jaký objem akcií se bude emitovat a na jaké burze? Kdy je nejvýhodnější emise provést? A konečně kolik to bude přibližně stát? Dobře zvážit všechny tyto aspekty je nesmírně složité. Je tedy pochopitelné, že může uplynout několik měsíců i let než se management rozhodne. Kromě těchto faktorů, které obvykle analyzuje externí poradenská firma, je nutné brát v potaz také zejména situaci na cílovém kapitálovém trhu, investorský optimismus, kroky konkurence a v neposlední řadě i ekonomickou situaci na trhu, na kterém firma působí. Ekonomická recese či pesimismus na trhu mohou rozhodnout o neúspěchu veřejné emise.

Po tomto kroku je třeba shromáždit veškeré podklady potřebné pro realizaci IPO a přechodu zčeských účetních standardů na standardy mezinárodní. Vybírá se tým poradců, kteří budou zodpovědní za provedení právní, daňové, účetní a finanční due diligence. Tato hloubková prověrka, by měla odhalit potenciální rizika, která firma pro nové investory představuje. Její výsledek je velmi důležitý pro úspěch emise. Je totiž součástí emisního prospektu, podle kterého se potenciální investoři rozhodují. Je ale pravdou, že v praxi patří tento dokument mezi přísně tajné interní analýzy, a proto nebývá plně v prospektu zveřejněn. Firmy mívají tendenci své kostlivce ve skříni pečlivě skrývat. Před tímto postupem je třeba firmy varovat.

Kotace na burze ssebou přináší nemalé informační povinnosti, a i když by se firmě podařilo určitá rizika v tomto okamžiku skrýt, dříve nebo později se o nich veřejnost pravděpodobně dozví. Tato informace může negativně ovlivnit tržní cenu akcií a tedy i finanční situaci této společnosti. Chce-li tedy firma na registrovanou burzu vstoupit, měla by být především finančně zdravá a překládat investorům realistický finanční plán. Dalším krokem je interní

5 Více viz kapitola o legislativních překážkách IPO v ČR

ocenění, které by mělo být základem pro budoucí jednání s potenciálními investory o emisním kurzu akcie. Kocenění firmy se používají standardní znalecké metody. Obvykle se přibližná cena stanovuje jako násobek některého finančního ukazatele. Pro přesnější ocenění se může použít některá výnosová metoda, zejména DCF. Toto ocenění je posledním mezníkem, který může znamenat upuštění od rozhodnutí IPO realizovat. Pokud by se totiž odhadnutá cena neshodovala spředstavami současných akcionářů, mohlo by zjejich strany dojít k zablokování dalšího průběhu. Nízká cena je totiž výhodná pro budoucí investory, kteří by za akcie mohli zaplatit mnohem méně než investoři současní. Celkem logicky by se tedy současní majitelé bránili navýšení základního kapitálu a rozředění vlastnické struktury, který by byl vjejich neprospěch. Fázi jedna uzavírá jednání valné hromady společnosti, která formálně schválí návrh na zvýšení základního kapitálu na základě veřejné nabídky.⁶ Do 30 dnů je představenstvo povinno podat návrh na zápis zvýšení základního kapitálu do obchodního rejstříku.⁷Jak je vidět, zejména interní rozhodovací proces o provedení IPO může být velmi dlouhý. Záleží přitom na každém podniku, jak rychle se rozhodne, a jak dalece je na tento krok připraven. Ztohoto důvodu může tato fáze trvat několik týdnů ale i několik desítek měsíců. Situace v České republice tento odhad potvrzuje, neboť se v tisku hovoří o několika firmách, které jsou již delší dobu vtéto přípravné fázi na IPO.

4.2. Fáze II – dokumentace a povolení

Vrámci této fáze musí firma především splnit všechny povinnosti, které jí ukládá legislativa.

Hlavním dokumentem, který bude celou emisi provázet, je tzv. prospekt emitenta cenných papírů. Tento dokument je velmi obsáhlý, i když pouze shromažďuje již existující dokumenty.

Sestavení tohoto prospektu je především prací auditorů, kteří za sestavení emisního prospektu zodpovídají. Není cílem této práce podrobně analyzovat, jaké konkrétní informace tento prospekt obsahuje. Spokojíme se s konstatováním, že obsahuje podrobnou finanční historii společnosti za uplynulé tři roky. Účetní závěrky jsou překlasifikovány podle IFRS, protože česká legislativa vyžaduje, aby veřejně obchodované společnosti podle těchto standardů závěrky sestavovaly. Je nutné zajistit, aby byl tento prospekt úplný a správný. To proto, aby se tak předešlo možnému nesouhlasnému stanovisku Komise pro cenné papíry.⁸ Tato okolnost by emisi velmi prodloužila a prodražila. Určitě by způsobila i ztrátu důvěry investorů. Je-li dokument připraven, je poskytnut Komisi, která rozhoduje o jeho schválení do 30 dnů od

6 Změny ve vlastním kapitálu mohou mít i jiné formy, které definuje obchodní zákoník (kombinované, souběžné nebo zvýšení základního kapitálu rozhodnutím představenstva na základě zmocnění valnou hromadou)

7 Tzv. první zápis

8 Od 1.4.2006 převzala agendu Komise Česká národní banka

doručení. Přitom Komise zpravidla nezkoumá správnost údajůuvedených v prospektu, zaměřuje se především na to, zda prospekt obsahuje všechny informace požadované zákonem a vyhláškou. Nově je emitentovi dána možnost předložit ke schválení prospekt, který neobsahuje zákonem taxativně vymezené údaje. Je to zejména emisní kurz, který ještě obvykle není v této fázi znám.⁹ Vtomto případě schválí Komise předběžný prospekt, který obsahuje pouze způsob, jakým se emisní kurz bude stanovovat. Paralelně sprocesem schvalování prospektu Komisí probíhá i jednání s burzou. VČeské republice je příslušným orgánem šestnáctičlenný burzovní výbor pro kotaci BCPP. Jak je ve světě obvyklé i pražská burza klade na přijímané cenné papíry vyšší požadavky než stanovuje zákon, a které kontroluje Komise. Podle různé míry požadavků kladených na cenný papír, rozlišuje BCPP tři emisní trhy. Podmínky pro přijetí nad rámec zákona shrnuje následující tabulka.

Tab. 1: Podmínky pro přijetí cenných papírů na BCPP

Název trhu Podmínky přijetí Poplatky emitenta

základní

kapitál min. objem emise min. délka činnosti při přijetí¹⁰ roční

hlavní dle ObchZ 200 mil Kč 3 roky 50 tis Kč

0,05 % z objemu emise, max. 300

tis Kč

vedlejší dle ObchZ 100 mil Kč 3 roky 50 tis Kč

0,05 % z objemu emise, max. 85

tis Kč

volný dle ObchZ - - 50 tis Kč -

Zdroj: BCPP

Splňuje-li emitent požadavky pro přijetí emise na konkrétní trh, zkoumá výbor dále to, zda-li byl schválen emisní prospekt Komisí a byl-li řádně uveřejněn. Dále se výbor na rozdíl od Komise zabývá i důvěryhodností informací, které o emitentovi má. Jestliže dojde knázoru, že by vpřípadě přijetí emitenta na veřejně obchodovaný trh mohlo dojít kpoškození zájmu investorů z tituly zkreslených informací, které o sobě emitent podává, může výbor žádost o kotaci zamítnout. Na rozhodnutí má BCPP lhůtu dvou měsíců od doručení. Pokud společnost sestaví předběžný prospekt a dostane všechna povolení, nebrání nic tomu, aby vstoupila do třetí fáze procesu IPO, kdy bude oslovovat potenciální investory, stanovovat emisní kurz a konečně i akcie emitovat.

9 Dále pak i celkový objem a alokace emise mezi investory

10 Od 1.1.2005 jsou nově přijímané emise akcií osvobozeny od placení jednorázového poplatku za přijetí.

4.3. Fáze III – realizace

Poté co firma získá všechna potřebná povolení, sestaví předběžný prospekt emitenta a stanoví rozpětí indikativní ceny emitovaných akcií, začne její management ve spolupráci saranžérem emise připravovat prezentace pro potenciální investory. Tato komunikace sinvestory, která se nazývá roadshow, probíhá formou meetingů, kde představitelé firmy prezentují podnikatelský záměr neboli tzv. investiční příběh. Úspěch této fáze je klíčový pro celkový výnos IPO, a proto jsou všechny prezentující strany na setkání sinvestory velmi dobře připraveny. Velmi často procházejí manažeři školením, aby byli schopni odpovídat na nepříjemné otázky z řad potenciálních investorů. Názory a představy především velkých investorů by měly být brány velmi vážně a v případě potřeby zapracovány do předběžného prospektu jako tzv. updates.

Vposlední fázi roadshow se souběžně provádí bookbuilding a pricing, kdy emitent shromažďuje indikativní nabídky investorů o ceně a množství požadovaných akcií. Cenová jednání mohou probíhat formou aukce, předem stanovené fixní ceny nebo cenového rozpětí.

Vtomto okamžiku se zároveň obvykle podepisuje upisovací smlouva saranžérem emise, tzv.

underwriting agreement, kde se aranžér zaváže upsat předpokládaný počet akcií za co nejvyšší cenu.¹¹ Zhlediska nákladů zastoupení je velmi důležité, jak přesně smlouva motivuje aranžéra tento slib splnit. Aranžér totiž obvykle nemá hlavní zájem na tom, aby byl výtěžek emise maximální, spíše se snaží o to, aby o ní byl velký zájem, a aby byly všechny akcie rychle prodány. Proto má tendenci emisní kurzy podhodnocovat nebo kvalitní emise alokovat spřáteleným společnostem. Abstrahujeme-li však od této skutečnosti, pak hlavní faktory alokace emise jsou zejména:

 Indikativní cena nebo cenové rozpětí

 Velikost objednávky

 Včasnost podání objednávky

 Typ investora (institucionální x drobný, konkurent x jiný, atd.)

Vdalším kroku jsou indikativní nabídky investorů upisovatelem pečlivě vyhodnocovány. Až v této fázi je stanovena konečná cena emise (emisní kurz), celkový objem emise a struktura budoucích investorů. Tyto nové informace jsou neprodleně oznámeny Komisi, která schválí jejich zařazení do konečného prospektu. Poté již nic nebrání tomu, aby byly akcie respektive nejprve poukázky na akcie emitovány a jejich emisní kurz investory splacen. Poté musí emitent podat návrh na zápis zvýšení základního kapitálu. Tento tzv. druhý zápis je od novely obchodního zákoníku zroku 2001 povinen rejstříkový soud zapsat do 3 pracovních dnů od

11 Pro tuto formu upisovací smlouvy existuje vžitý anglický výraz Best Efforts

doručení. Po zápisu do obchodního rejstříku může emitent vyměnit poukázky na akcie za skutečné akcie a zároveň může začít disponovat s prostředky zprimární emise, které byly dosud uloženy na zvláštním účtu v bance.

4.4. Fáze IV – aktivity po emisi

Vrámci většiny upisovacích smluv existují ujednání, která dovolují manažerovi emise zajišťovat stabilní cenu akcii i nějakou dobu po IPO. Mezi takovéto nástroje patří tzv. green shoe option, která dává upisovateli možnost umístit na trh další množství akcií, pokud je po nich vysoká poptávka, a to až do 30 dnů po primární emisi. Zpravidla je velikost této dodatečné emise smluvně omezena na 10-15% z celkového objemu IPO. Aranžér emise této možnosti využije vpřípadě vysoké poptávky po akcií emitující firmy, čímž zajistí vyšší stabilitu akciového kurzu na burze. Vpraxi se často stává, že manager emise upíše více akcií, než dovoluje green shoe option nebo dokonce aniž by ji měl vyjednánu. Vznikne mu tím krátká spekulační pozice, kterou musí včas uzavřít zpětným odkupem přeupsaných akcií.

Dalším speciálním ujednáním smlouvy, tentokrát mezi aranžérem a investorem, je tzv. lock- up agreement. Vrámci této dohody se investoři zaváží, že nebudou po určité období nabízet své nově nabyté akcie na kapitálovém trhu. Toto ujednání má zajistit stabilnější vývoj ceny akcie bezprostředně po IPO. Lock-up period se obvykle pohybuje mezi 6 až 12 měsíci po primární emisi. Dalším v praxi však zřídka používaným nástrojem jsou tzv. bonus shares.

Tyto dodatečné akcie jsou alokovány investorům zdarma zato, že drží IPO akcie do určité předem stanovené doby. Tento způsob je využívá při privatizačních IPO s cílem přilákat spíše dlouhodobé investory a odradit spekulanty. Posledním ujednáním smlouvy o primární emisi, o kterém se zmíníme, jsou tzv. remedy shares. Cílem těchto akcií je redukovat riziko investorů při rozhodování o koupi akcií IPO firmy. Toto ujednání je totiž příslibem emitenta vydat investorům bezplatně další akcie v případě, že nebude plněn finanční plán, který byl uveden vprospektu emitenta při emisi. Je to tedy jakási kompenzace investorů za nedodržení původně předpokládaných finančních ukazatelů.

Jak je vidět, proces IPO není jednoduchý, levný a ani rychlý. V České republice byl však učiněn velký pokrok ve zkrácení trvání celého procesu. Před novelami zroku 2001 se odhad doby trvání celého procesu pohyboval mezi 10 – 22 měsíci.¹² Vsoučasné době se ale celý proces podařilo zkrátit na únosných 4 – 8 měsíců.¹³ Tyto odhady již odpovídají praxi z jiných zemí. Podle L. Kolečka (2003), který provedl dotazníkové šetření u 25 polských IPO firem,

12 Analýza příčin nerealizování IPO v ČR (2001)

13 Ing. Petr Koblic, generální ředitel a předseda Burzovní komory

byla průměrná doba realizace primární emise vPolsku přibližně 12 měsíců. Zdá se tedy, že si České republika stojí ve srovnání se středoevropskou konkurencí v tomto ohledu velmi dobře.

5. Světová IPO aktivita

Vtéto kapitole uděláme základní přehled o vývoji počtu IPO a celkového výnosu primárních emisí. Nejprve se zaměříme na celosvětový vývoj, poté budeme podrobněji analyzovat regiony, kterými se tato práce bude dále podrobněji zabývat. Základní přehled o vývoji IPO aktivity ve světě nám poskytne následující graf.

Graf 2: Celosvětová IPO aktivita vletech 1995 - 2005

0 50 100 150 200 250

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Získaný kapitál mld USD

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

Počet IPO

Získaný kapitál Počet IPO

Zdroj: Ernst & Young

Z grafu je patrné, že IPO aktivita probíhá vcyklech, které se odvíjejí od vývoje cyklů hospodářských. Období deseti let, zobrazené vgrafu, si rozdělíme na čtyři periody. Po období hospodářské stagnace na počátku devadesátých let zejména vUSA a Velké Británii, dochází v letech 1995-1997 kopětovnému růstu oblíbenosti IPO. Zájem o IPO vrcholí v letech 1998- 2000, kdy provedlo IPO téměř 4300 společností. Zejména ve Spojených státech to byly především firmy ze sektoru high-tech. Právě proto se pro toto období přílišného optimismu na trhu vžil výraz dot.com bubble. Po splasknutí této bubliny dochází k ochlazení zájmu o primární emise. Jak ukazuje graf, vposlední době došlo kzvratu v tomto trendu. Od roku 2003, který byl zhlediska IPO nejméně vydařený, se počet uskutečněných IPO dostal opět na

vzestupnou trajektorii. Podle odhadů společnosti Ernst & Young by tento trend měl vydržet i pro rok 2006.

Velmi výrazný byl i nárůst IPO aktivity na vznikajících trzích tzv. emerging markets, které velmi výrazně přispěly k nárůstu počtu IPO vroce 2005. Regionálně má největší podíl na celkovém vývoji oblast EMEA, která zahrnuje Evropu, střední východ a Afriku. Vtomto regionu bylo za rok 2005 získáno 42% celkového světového výtěžku IPO, což znamená nárůst o 106 % oproti roku 2004. I oblast Asie a Austrálii zaznamenala značný nárůst a to hlavně díky silnému hospodářskému růstu v Číně. Jejich podíl na celku je zhruba 31%. Posledním regionem, jehož podíl je stabilně okolo 27%, je oblast severní a jižní Ameriky. Žebříček popularity IPO vjednotlivých zemích vedou suverénně Spojené státy spodílem 20% na celkovém výtěžku. Na dalších místech je Čína s15%, Francie s 11%, Austrálie s 6% a Velká Británie s5%. Velmi dobře se v celosvětovém měřítku umístilo i Polsko, které obsadilo 22.

příčku s celkovým výtěžkem IPO za rok 2005 ve výši 1 530 milionů dolarů. V rámci současných trendů, euforii po nově vznikajících trzích a globalizaci světové ekonomiky, se tradičně nejvíce využívané emisní burzy vseverní Americe a Velké Británii dostávají do pozadí. Namísto nich se postupně rozvíjejí burzy v Asii, Latinské Americe nebo střední Evropě.

Počet firem, které provádí primární emisi, se liší i podle ekonomického odvětví, vkterém působí. Následující graf nám poskytne přehled o tom, která odvětví dominovala v IPO aktivitě v roce 2005.

Graf 3: IPO aktivita podle ekonomických sektorů vroce 2005

Maloobchod 8%

Nemovitosti 3%

Služby 10%

Výroba surovin High technology 13%

16%

Energetika Finanční sektor 9%

13%

Telekomunikace 4%

Zpracovatelský průmysl

12%

Zdravotnictví 8%

Media 4%

Zdroj: Ernst & Young

Zgrafu je zřejmé, že největší podíl na počtu IPO, má technologický sektor. Následovaný je finančním sektorem a výrobou surovin. Nejmenší podíl mají naopak media a nemovitostní firmy, které se pohybují okolo 4 respektive 3%. Dříve než se budeme podrobněji zabývat dvěma regiony, zmíníme se krátce o faktorech, které firmy zvažují při vybírání vhodné burzy pro provedení IPO. Podle analytiků společnosti Ernst and Young jsou to zejména tyto činitele:

 Likvidita cílové burzy

 Náklady na IPO na cílové burze

 Administrativní náklady na implementaci regulatorních požadavků cílové burzy

 Geografické rozmístění potenciálních investorů voblasti cílové burzy

 Přístup na další trhy 5.1. USA a Kanada

Trh sIPO zažil v USA po přijetí Sarbanes-Oxley Act 2002 období recese, která se projevoval menším zájem firem registrovat se kobchodování právě ve Spojených státech. Právě tento zákon, který byl přijat poté, co vyšlo najevo, jak některé americké firmy zkreslovaly účetnictví a jiné finanční dokumenty scílem zmást trh, kompletně změnil uvažování firem o možnosti financovat další rozvoj prostřednictvím IPO v USA. Zejména menší firmy, pro než je povinnost podřídit se Sarbanes-Oxley Act velmi nákladnou záležitostí, začaly uvažovat o provedení kotace na nějaké zahraniční burze, zejména na londýnském AIM trhu.¹⁴ Navíc se zejména v Spojených státech stále více rozvíjí možnost využití podnikových kombinací především fúzí, jako zdroje finančních prostředků a způsobu úspory nákladů. I nejbližší substituty IPO, bankovní úvěry, neztrácely na své oblíbenosti. Tyto faktory způsobily zvýšení průměrného stáří IPO kandidátů z5-7 let v devadesátých letech na současných asi 8 let.

Analýzy americký emisní burz ukazují na to, že v USA je stále poptávka po akciích IPO, i když vzhledem květší administrativní zátěži kladené na nové IPO firmy po přijetí Sarbanes- Oxley Act, jsou vhodní kandidáti spíše zřad starších a zaběhlých společností, kterým nečiní problém podřídit se těm nejpřísnějším standardům na corporate governance. Situace je tedy trochu jiná, než byla před několika lety. Následující graf převzatý z publikace společnosti Ernst & Young popisuje vývoj počtu IPO a objemu emise vseverní Americe.

14 AIM je zkratka pro Alternative Investments Market londýnské burzy. Tento trh byl vytvořen vroce 1995 scílem přilákat na burze menší firmy. Je mnohem flexibilnější a méně regulovaný než hlavní trh.

Graf 4: IPO aktivita v severní Americe v letech 2001-2005

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

2001 2002 2003 2004 2005

Získaný kapitál mld USD

0 50 100 150 200 250 300 350

Počet IPO

Získaný kapitál Počet IPO

Zdroj: Ernst & Young

Graf ukazuje, že i když přijetí Sarbanes-Oxley Act mělo krátkodobě neblahý vliv na IPO aktivitu vseverní Americe, akcelerace ekonomického růstu tento efekt převážila a stimulovala zájem o primární emise. Meziroční tempa růstu HDP vUSA se zvýšily z 0,8% a 1,6%

v letech 2001 a 2002 na 2,7% a 4,2% v letech 2003 a 2004. VKanadě je situace velmi obdobná. V rámci regionu severní Ameriky, do kterého patří USA a Kanada, tvoří podíl počtu IPO uskutečněných v Kanadě přibližně 25%.

5.2. Evropa

Jak již bylo zmíněno, Evropa včetně Asie a středního východu je v současnosti vedoucím světovým region co do celkového objemu primárních emisí. Na rozdíl od USA, kde mělo přijetí Sarbanes-Oxley Act pravděpodobně negativní vliv na emisní trh, se regulatorní normy přijaté v Evropě v poklesu počtu IPO neodrazily.¹⁵ Vroce 2005 přispěla velkou měrou krůstovému trendu zejména Francie, kde se uskutečnily dvě obrovské privatizace provedené přes kapitálové trh. Rostoucí trend znázorňuje následující graf.

15 Šlo zejména o implementaci IFRS a direktivy o prospektu z roku 2003

Graf 5: IPO aktivita v EMEA¹⁶ v letech 2001-2005

0 10 20 30 40 50 60 70

2001 2002 2003 2004 2005

Získaný kapitál mld USD

0 50 100 150 200 250 300 350 400

Počet IPO

Získaný kapitál Počet IPO

Zdroj: Ernst & Young

Jak je vidět z grafu, dosáhl počet uskutečněných IPO vroce 2005 hranice 350 primárních emisí svýtěžkem přes 60 miliard dolarů. Z toho 1,5 miliard dolarů bylo získáno vcelkem 27 IPO uskutečněných na polském kapitálovém trhu. Toto hovoří o stále větší důvěře investorů vstředoevropský region. Ani Německo nezůstává pozadu. Z pěti emisí vroce 2004 se vyšvihlo na 23 vroce 2005. Přitom vyhlídky na rok 2006 jsou také velmi slibné. Pořadí zemí vregionu EMEA je podle počtu uskutečněných primárních emisí následující. Se 117 IPO vede suverénně Velká Británie, následovaná Francií s 58. Třetím místo patří Izraeli s40 veřejnými úpisy. Na vynikajícím čtvrtém místě je již několik let Polsko, kde se vroce 2005 uskutečnilo 27 emisí. Předstihlo tak například Itálii nebo Španělsko.

16 EMEA označuje regiony Evropy, středního východu a Afriky

B. IPO anomálie

6. Podhodnocení emisního kurzu

6.1. Empirické důkazy podhodnocení emisního kurzu

Podhodnocení emisního kurzu můžeme spočítat jako procentní rozdíl mezi emisním kurzem (offer price) a obvykle kurzem akcie na konci prvního dne obchodování (first-day end price).

Fluktuace kurzu akcie je výsledkem interakce mezi nabídkou a poptávkou. Formalizovaně můžeme podhodnocení vyjádřit takto:

(%) 100 ) *

0 (

) 0 ( )

1 (

t EK

t EK t

V  EK 

kde V – procentní denní výnos = procentní podhodnocení/nadhodnocení, EK(t1) – emisní kurz na konci 1. dne obchodování,

EK(t0) – počáteční emisní kurz.

Obecně řečeno, emisní kurz je v průměru podhodnocen o 15% ve většině vyspělých zemí.

Podhodnocení však může vystoupat až na 80% v některých méně rozvinutých zemích (jihovýchodní Asie, Brazílie, Řecko, Portugalsko, atd.) nebo během takzvaných horkých trhů (hot issue markets), kdy jsou investoři velmi optimističtí. Navzdory tomu, je ale nutné zmínit i to, že existují i případy, kdy jsou IPO firmy nadhodnoceny. Zvláštním případem této anomálie mohou být například uzavřené podílové fondy, které jsou na trh zpravidla uváděny sprémií kčisté hodnotě aktiv.¹⁷Za několik měsíců po založení, se ale tyto fondy již prodávají za cenu nižší, než je jejich čistá hodnota aktiv. Jinými slovy řečeno, prostý součet tržních hodnot aktiv vportfoliu většiny uzavřených podílových fondů je větší než cena, za kterou jsou tyto fondy po dobu jejich životnosti prodávány. Na rozdíl od IPO tedy první investoři, kteří nakoupí nový uzavřený podílový fond, na své investici prodělají. Tato anomálie, která nastává zejména na trzích ve Velké Británii a USA, se vanglicky psané literatuře nazývá closed-end fund puzzle a je předmětem odborných diskuzí již několik let. Moje seminární práce, kterou jsem psal na University of Edinburgh, se tímto tématem podrobně zabývala. Jejím závěrem bylo, že příčinou prémie u nových uzavřených podílových fondů je zejména nálada investorů

17 Lee et al. (1991)

a obtíže arbitražérů rychle srovnávat cenu, za kterou se prodává fond a čistou tržní hodnotu jeho portfolia. Vzhledem ktomu, že zejména ve Spojených státech jsou podílníci těchto fondů zejména malí, retailoví klienti, může jejich nadměrný optimismus způsobit tento jinak iracionální jev.

Veřejné úpisy akcií jsou vjistém smyslu analogickou situací. Vjejich případě jsou ale akcie alokovány spíše velkým, institucionálním investorům, kteří nemusí podléhat psychologickým jevům a projevovat přílišné výkyvy voptimismu nebo pesimismu. Spíše se naopak zdá, že jsou vzásadě mírně pesimističtí nebo jinak řečeno požadují odměnu za riziko, které je nesporně skaždým IPO spojeno. Toto riziko jim je tedy kompenzováno vpodobě podhodnocení, které vede knestandardním počátečním výnosům u každé nové emise. Na druhou stranu je ale možné, že zejména v obdobích velkého optimismu, existuje problém soceněním IPO firem pro primární emisi. V tomto období také přichází na emisní trh menší, růstové firmy (např. v období internetového boomu). U těchto firem je problém s oceněním ještě vyšší a tak může docházet k podhodnocení zčistě opatrnostního hlediska. Podle Chanine (2002) jsou technologické firmy více podhodnoceny než netechnologické, příčinou tohoto jevu je jednak již zmíněná nejistota ohledně budoucnosti, zároveň i oceňovací metoda, která se pro ocenění IPO nejčastěji používá. Je jím tržní komparace přes multiplikátory akciového trhu. Zabývejme se nyní tím, o kolik jsou firmy vprůměru podhodnoceny a zejména tím, jaká úroveň podhodnocení je nejtypičtější. Následující histogram ukazuje počáteční výnosy firem, které provedly primární emisi a je převzat zRitter (1998, strana 7).