Vysoká škola ekonomická v Praze Národohospodářská fakulta
Hlavní specializace: Ekonomie
KOMPARATIVNÍ ANALÝZA CÍLOVÁNÍ CENOVÉ HLADINY A
CÍLOVÁNÍ INFLACE
bakalářská práce
Autor: Jan Ježek
Vedoucí práce: Ing. Pavel Potužák, Ph.D.
Rok: 2021
Prohlašuji na svou čest, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.
Jan Ježek
V Praze, dne 14. 5. 2021
Poděkování:
Rád bych zde poděkoval panu Ing. Pavlu Potužákovi, Ph.D. za možnost výběru zajímavého tématu, za cenné rady, připomínky a trpělivost a za čas věnovaný vedení mé bakalářské práce.
Abstrakt
Tato bakalářská práce v teoretické části porovnává cílování inflace s cílováním cenové hladiny. Hlavní výhoda cílování cenové hladiny je shledána při situaci pasti likvidity, kdy implikuje lepší vypořádání se s touto situací. V empirické části jsou analyzovány časové řady cenové hladiny čtyř vybraných zemí, které cílují inflaci. Pokud by centrální banky dodržovaly svůj inflační cíl a šoky by neměly permanentní efekt, cenová hladina by vykazovala charakter trendové stacionarity. V případě cílování cenové hladiny by cenová hladina oscilovala kolem cíle a byla trendově stacionární. Pokud by tedy časová řada při cílování inflace byla trendově stacionární, tak by centrální banka implicitně cílovala i cenovou hladinu. Tato práce se tedy zabývá testováním přítomnosti jednotkového kořene v časové řadě cenové hladiny a v odchylkách od ní. Na základě testů lze konstatovat, že cenová hladina ani odchylky nejsou trendově stacionární, respektive stacionární. Je ale znatelný určitý vliv finanční krize na (trendovou) stacionaritu, a to zejména v Kanadě.
Klíčová slova: cílování inflace, cílování cenové hladiny, měnová politika, past likvidity, nulová nominální úroková míra
Klasifikace JEL: E31, E52, E58
Abstract
This bachelor thesis in the theoretical part compares inflation targeting and price level targeting. The main advantage of price level targeting is found in liquidity trap, when it implies better settlement with this situation. In the practical part the price level of four inflation-targeting countries is analysed. If central banks fulfilled their inflation target and inflation shocks did not have permanent effect, the price level would be trend stationary.
In the price level targeting, the price level should oscillate around the target and imply trend stationarity. If the price level in inflation-targeting regime implied trend stationarity, then the central bank would implicitly target the price level, too. This thesis is testing the presence of unit root in the price level and also in deviations from the target. It is found that neither the price level nor the deviations from the target are (trend) stationary. It is also found that there is a noticeable impact of the financial crisis on the (trend) stationarity, particularly in Canada.
Key words: inflation targeting, price level targeting, monetary policy, liquidity trap, zero lower bound
JEL classification: E31, E52, E58
Obsah
Úvod ... 1
1. Cílování inflace ... 3
2.1. Důvody pro nízkou a stabilní inflaci ... 5
2.1.1. „Grease effect“ inflace ... 5
2.1.2. Nepřesnost měření inflace ... 7
2.1.3. Hranice nulové nominální úrokové míry ... 7
2.1.4. Riziko deflace ... 8
2.1.5. Mundell – Tobinův efekt ... 9
2.2. Cílování inflace – důvody pro jeho zavedení ... 10
2.2.1. Stabilizace inflace ... 10
2.2.2. Stabilizace výstupu ... 10
2.2.3. Jednoduchost a transparentnost ... 12
2.2.4. Ukotvení inflačních očekávání... 13
3. Cílování cenové hladiny ... 14
3.1. Výhody předvídatelné cenové hladiny ... 16
3.1.1. Předvídatelná cenová hladina ... 16
3.1.2. Redukce nákladů ... 16
3.2. Náklady cílování cenové hladiny ... 17
3.2.1. Vyšší variabilita inflace a výstupu ... 17
3.2.2. Komunikace ... 20
3.2.3. Inflační očekávání a jejich ukotvení ... 21
3.2.4. Přestřelení cíle a nabídkový šok ... 22
4. Past likvidity a Zero Lower Bound ... 23
4.1. Cílování inflace a past likvidity ... 24
4.2. Cílování cenové hladiny a past likvidity... 26
4.3. Japonská past likvidity – dva plány, jak uniknout ... 27
5. Švédsko 1931–1937 – jediná zkušenost s PLT ... 29
6. Analytická část ... 31
6.1. Data ... 32
6.2. Výběr zkoumaných zemí a inflační cíle ... 32
6.3. Srovnání cenových hladin vybraných zemí ... 36
6.4. Použité testy jednotkového kořene ... 37
6.4.1. ADF test ... 37
6.4.2. KPSS test ... 37
7. Výsledky testů jednotkového kořene ... 39
7.1. Nový Zéland ... 39
7.2. Kanada ... 40
7.3. Spojené království ... 42
7.4. Česká republika ... 43
8. Strukturální zlomy v cenové hladině ... 46
8.1. Finanční krize – zdroj trendové nestacionarity? ... 51
9. Testy odchylek cenové hladiny od implicitního cíle ... 54
Závěr ... 59
Seznam použité literatury ... 61
Příloha 1 – Výsledky testů jednotkového kořene ... 71
1
Úvod
Cílování inflace (IT – inflation targeting) se za více než 30 let stalo jedním z nejrozšířenějších konceptů měnové politiky. Splňuje požadavky centrálních bank na cenovou stabilitu a přináší s sebou mnoho dalších výhod. Po finanční krizi na konci první dekády 21. století se ale mnoho centrálních bank dostalo do problému hranice nulové nominální úrokové míry a byly nuceny použít některý z nekonvenčních nástrojů. I proto se diskutují možné alternativy pro stávající koncept měnové politiky a jedním z nich je právě cílování cenové hladiny (PLT – price level targeting), které se v mnohém podobá cílování inflace, implikuje ovšem jiné chování centrální banky v určitých situacích.
Několik zemí o zavedení cílování cenové hladiny již uvažovalo. PLT bylo ale v praxi použito pouze jednou, a to ve 30. letech 20. století ve Švédsku, po dobu 6 let. V létě 2020 americký Fed zařadil jako jeden z cílů měnové politiky cílování průměrné míry inflace, které se v mnoha ohledech velmi podobá cílování cenové hladiny. Svensson (2019) cílování průměrné míry inflace označuje jako flexibilní cílování inflace, s určitou váhou na stabilizaci inflace a s určitou váhou na stabilizaci cenové hladiny za určité (konečné) období.
Hlavním rozdílem mezi oběma režimy je odpověď na inflační šok. Pokud v minulém období při IT obdržela ekonomika inflační šok a cíl se nepovedlo splnit, další rok centrální banka pokračuje se stejným cílem jako měla v období minulém. Při PLT se naopak snaží o vyrovnání předchozího šoku, aby byl udržen cíl cenové hladiny. Právě kvůli faktu, že při cílování inflace centrální banka nereaguje na předchozí odchylky od cíle bude analytická část věnována testování trendové (ne)stacionarity cenové hladiny.
Pokud by cenová hladina vykazovala trendovou stacionaritu, centrální banka by svůj inflační cíl dokázala pravidelně dodržovat a cenová hladina by byla v souladu s implicitním cílem cenové hladiny daným inflačním cílem.1 Jelikož se analytická část do jisté míry inspiruje články Ruge-Murcii (2009, 2014), uvádím i dva jeho předpoklady:
1) Pokud mají šoky permanentní efekt, cenová hladina by měla mít jednotkový kořen.
1 Implicitní cíl zde znamená situaci, kdy by centrální banka každý rok přesně dodržela svůj inflační cíl.
2
2) Pokud odfiltrování deterministického trendu neimplikuje stacionaritu, pak by odchylky cenového indexu od cesty implikované inflačním cílem měly obsahovat jednotkový kořen taktéž.
Dále budu zjišťovat, zdali v časové řadě nedošlo ke strukturálním zlomům, kvůli kterým by mohla být nesprávně zamítnuta trendová stacionarita. Strukturální zlomy by v cenové hladině způsobily trvalý posun směrem nahoru či dolů.
V teoretické části bude nejdříve představeno inflační cílování. V této kapitole budou uvedeny jak důvody pro jeho zavedení, tak důvody pro cíl nízké a stabilní inflace, který všechny centrální banky cílující inflaci mají kladný. Ve druhé kapitole teoretické části bude představeno cílování cenové hladiny a budou popsány a analyzovány jak jeho výhody, tak jeho nedostatky. V poslední kapitole teoretické části budou oba koncepty srovnány v situaci pasti likvidity a nulové nominální úrokové míry.
V empirické části budou nejprve představena zkoumaná data a země společně s jejich inflačními cíli, které se mohly od zavedení IT měnit. Dále budou prezentovány oba ekonometrické testy (ADF test a KPSS test), které budou ke zjištění přítomnosti jednotkového kořene použity. Po nich bude následovat analýza, a to nejprve celého vzorku a po případném zjištění existence strukturálních zlomů i jednotlivých částí časových řad. Testovány budou také odchylky cenové hladiny od implicitního cíle.
3
1. Cílování inflace
Cílování inflace (IT) je dnes nejrozšířenějším konceptem měnové politiky ve vyspělých zemích. Poprvé začalo být používáno na Novém Zélandě v roce 1989, po uvedení zákona Reserve Bank of New Zealand Act of 1989. Nový Zéland byl následován Kanadou (leden 1991), Spojeným královstvím (říjen 1992) a Švédskem (leden 1993).
Dále jej implementovaly i další země a jejich centrální banky. Určité prvky inflačního cílování zavedla již před Novým Zélandem i německá Bundesbank jako doprovodný cíl ke své politice cílování stálého měnového růstu (Mishkin, 2001). V České republice se cílování inflace používá od konce roku 1997 a Česká republika byla první země v bývalém východním bloku, která jej implementovala.
V mnoha zemích bylo předchůdcem IT cílování stálého měnového růstu. To bylo zavedeno velmi často z důvodu vysoké inflace v 70. letech 20. století – například ve Spojených státech inflace dosahovala 10 procent, ve Velké Británii dokonce 20 procent.
V rámci cílování stálého měnového růstu centrální banka zvolí tempo růstu peněžní zásoby, které nebude příliš vysoké, a řídí se jím. Centrální banka zde nereaguje na fluktuace a šoky, které ekonomika dostane. Tato politika je tedy poměrně jednoduchá a transparentní. Cílování stálého měnového růstu vychází z kvantitativní teorie peněz, která zahrnuje čtyři proměnné – cenovou hladinu, výstup ekonomiky, nabídku peněz a rychlost obratu peněz.
Předpokladem této teorie je, že centrální banka je schopna ovládat množství peněz v ekonomice, tj. předpokládá exogenitu peněz. Dalším důležitým předpokladem je, že existuje úzký vztah mezi měnovým agregátem a klíčovou proměnnou (inflací nebo nominálním důchodem) (Mishkin 1998). Mishkin (2001) dále uvádí, že hlavní klíč k úspěchu této politiky je správná komunikace ze strany centrální banky, která zlepšuje právě transparentnost jejích kroků. Správnou komunikaci zvolilo podle něj například Švýcarsko a Německo, které tuto politiku provádělo přes 20 let, ačkoliv se jim vytyčeného cíle podařilo dosáhnout jen v polovině případů (Issing, 2010). Německo mělo vzhledem k hyperinflaci z roku 1923 averzi vůči vysoké inflaci (Issing, 2010), i proto zde nedošlo k tak vysoké inflaci v 70.letech a Bundesbank se snažila udržet růst cenové hladiny na
4
nízké úrovni.2 V jiných zemích ovšem nesklidilo cílování stálého měnové růstu takový úspěch – ve Velké Británii a Spojených státech se nedařilo dosáhnout vytyčených cílů.
Podle Mishkina (2001) existují dvě vysvětlení, proč se ve Velké Británii a v USA politika nepodařila:
1. Politika nebyla prováděna správně, docházelo k cílování více agregátů a stala se méně srozumitelnou a banky jí správně nekomunikovaly
2. Rostoucí nestabilita vztahu mezi měnovými agregáty a klíčovou proměnnou (inflace nebo nominální důchod)
Cílování stálého měnového růstu se tedy ve světě příliš neujalo a neprokázala se jeho efektivita a funkčnost, a proto centrální banky hledaly další možné politiky. Jako první tedy IT zavedl Nový Zéland, který se v 80. letech potýkal s vysokou inflací.3 Tu se ale podařilo snížit koncem 80. let a poté bylo IT zvoleno jako nejvhodnější politika pro udržení nízké inflace. Před uvedením zmiňovaného Reserve Bank of New Zealand Act of 1989 byla Bank of New Zealand jedna z nejméně nezávislých centrálních bank vyspělých zemí a díky tomuto zákonu získala větší nezávislost (Mishkin, 2001). Cíl byl nejprve zvolen v rozmezí 3 až 5 %, v roce 1992 už na rozmezí od 0 do 2 %. 90. léta se na Novém Zélandu nesla v duchu rychle rostoucího hospodářství, nízké inflace a snižující se míry nezaměstnanosti.4
Dosažení cenové stability je takřka ve všech zemích světa (alespoň těch vyspělých) hlavním cílem měnové politiky. Mezi další cíle se řadí stabilní měnový kurz, ekonomický růst nebo také udržení nízké míry nezaměstnanosti (Samuelson a Nordhaus, 2013). Tyto cíle, především ty vedlejší, se ale mohou napříč zeměmi lišit. Centrální banka v rámci inflačního cílování dodržuje vytyčený inflační cíl, který je většinou vyhlášený veřejně. V České republice je tento cíl od roku 2010 stanoven na 2 % s tolerančním pásmemplus mínus jeden procentní bod (ČNB). V jiných zemích cílujících inflaci je cíl většinou v rozmezí 1 % až 3 %, existují ovšem i vyšší cíle. Vyšší cíle jsou zpravidla v méně rozvinutých zemích.
2 Nejvyšší inflace v 70. letech dosáhlo Německo v roce 1973, kdy byla inflace 7 %. Průměrná inflace v 70.
letech byla 4,8 % (Data – World Bank).
3 V roce 1980 byla průměrná míra inflace na Novém Zélandě 17 %, v roce 1990 již pouze 6 % (Data – IMF).
4 Průměrná roční míra inflace byla v 90. letech 2,12 %, průměrný roční růst reálného HDP by 2,3 %. Míra nezaměstnanosti dosáhla maxima v roce 1992 10,7 % a poté klesala (Data – IMF; vlastní výpočet).
5
2.1. Důvody pro nízkou a stabilní inflaci
Inflační cíle jsou ve všech zemích cílujících inflaci kladné, ačkoliv se cíl liší.
Pokud by jediným cílem byla úplná cenová stabilita, centrální banky by se spokojily s přesně nulovým růstem cen a inflaci by cílily na 0 % ročně. Pro ekonomiku je ale vhodnější, když existuje stabilní, ovšem nízká míra inflace, což bude dále vysvětleno.
Tento názor má samozřejmě i své kritiky, kteří oponují tím, že optimální není žádná, ani nízká a stabilní, inflace.
2.1.1. „Grease effect“ inflace
V ekonomii existují teorie o nominální strnulosti některých proměnných. Tyto teorie se dnes všeobecně přijímají, především v mainstreamové ekonomii, a jsou potvrzovány studiemi (Babecký a spol., 2009). V našem případě se budeme zabývat nominálními rigiditami na trhu práce. To v praxi znamená, že nominální mzdy se nedokážou plně přizpůsobit situaci na trhu – trh práce se tedy nedostane do svého ekvilibria. Nominální strnulosti mezd se dějí především při pohybu mezd směrem dolů čili při zlevňování práce. K té dochází především v situaci, kdy se ekonomika ocitá v recesi a firmy jsou nuceny snižovat své náklady pomocí snižování mezd. Mzdy tedy nejsou schopny flexibilně klesat. V zásadě můžeme označit čtyři hlavní důvody, proč nominální mzdy neklesají
Ten první je ryze psychologický. Lidé nechtějí, aby jejich mzdy klesaly. Jsou přesvědčeni, že pokud nabývají zkušeností a schopností za svůj pracovní život, tak by jejich mzda měla stoupat, jelikož jsou pro zaměstnavatele cennější. To ostatně potvrzují i výzkumy, mzdy totiž v průměru rostou až do cca 50 let života člověka, poté již začnou klesat, například z důvodu nižší produktivity práce.
Druhý je dán kolektivním vyjednáváním mezi zaměstnanci a odbory. Mnoho pracovních smluv, a tedy i mezd, je stanovováno kolektivně, a to především ve velkých firmách. Odbory jednou za určité období vyjednávají o kolektivních smlouvách pro zaměstnance a požadují, aby nominální mzdy rostly. Pokud by na ně zaměstnavatel nechtěl za žádnou cenu přistoupit, tak odbory mají mnoho způsobů, jak zasáhnout a reagovat (stávky apod…). V případě, kdy je nutné mzdy snížit, je boj s odbory ještě větší a často je nutné přistoupit k propouštění některých zaměstnanců.
6
Další důvod, proč se mzdy nedokážou přizpůsobit tržní situaci, způsobuje sám stát – stanovením minimální mzdy. Nikdo v ekonomice podle zákona nesmí pracovat za nižší mzdu, než je minimální.5 Minimální mzda tedy brání zaměstnavateli, aby snižoval mzdy zaměstnanců pod její úroveň. Zde tedy mzda nemůže klesnout kvůli zásahu státu.
Pokud je potřeba mzdy snižovat, tak pod tuto hranici je to nemožné. Existuje dále ještě jedno omezení limitující mzdy, a to zaručená mzda. Ta je definována podle profesí a v rámci profesí určuje nejnižší možnou mzdu, je častokrát o mnoho vyšší než minimální mzda.
Posledním často udávaným důvodem je existence tzv. efektivnostních mezd. To jsou mzdy, které částečně ignorují tržní mechanismus nabídky a poptávky. I zaměstnavatel maximalizující zisk vyplácí zaměstnanci efektivnostní mzdu vyšší než je rovnovážná. Mezi hlavní důvody patří vyšší motivace pracovat, zajištění vyšší produktivity zaměstnanců nebo zvýšení motivace zaměstnance zůstat ve firmě a neodcházet.
Nominální rigidity mezd tedy způsobují, že platy se plně nepřizpůsobují, nejsou flexibilní, a to především směrem dolů. Grease effect of inflation, česky promazávací efekt inflace, způsobuje, že ačkoliv nominální mzdy neklesají, tak reálné mzdy ano, pokud se v ekonomice objevuje inflace a nominální mzdy zůstanou neměnné (Tobin, 1972). Reálná mzda je totiž definována jako 𝑊
𝑃 neboli mzda/cenová hladina.
Předpokládejme tedy situaci (například recesi), kdy je potřeba mzdy snížit, ale z důvodu nominálních rigidit mezd to není možné. Pokud ale nominální mzda 𝑊 zůstane na stejné úrovni, pak díky zvýšení cenové hladiny 𝑃 se dosáhne snížení reálné mzdy 𝑊̅
↑𝑃 (Groshen a Schweiter, 1998). Proto je ideální, aby centrální banka zajistila mírný růst cenové hladiny v ekonomice.
O grease effect a jeho existenci se ovšem vedou spory. Groshen a Schweitzer (1998) upozorňují, že grease effect převáží negativní dopady inflace jen do hodnoty 2,5
% - 3 %, poté již převáží tzv. sand effect inflace (písečný efekt – inflace zadrhává ekonomiku) popsaný Friedmanem (1977). Inflace podle něj firmám škodí, jelikož je třeba mzdy kvůli inflaci měnit, aby nedošlo ani k vyšším ani k nižším reálným mzdám – vznikají například náklady na kalkulace. Vyšší inflace poté znamená vyšší náklady pro
5 V roce 2013 minimální mzdu v České republice pobíralo cca 3 % zaměstnanců (Česko, 2014).
7
firmy. Friedman i proto navrhoval, aby cenová hladiny byla, pokud možno neměnná, tedy cíl 0% míry inflace.
2.1.2. Nepřesnost měření inflace
Míra inflace se nejčastěji měří pomocí indexu CPI (consumer price index), česky index spotřebitelských cen. Zde jsou zahrnuty spotřební položky, které spotřebitelé nakupují a jsou jim přiřazeny různé váhy, které ve spotřebním koši mají. Spotřební koš a váhy v něm se liší napříč zeměmi. Váha jednotlivých statků je určena celkovými výdaji spotřebitelů na daný statek, kterých je ve spotřebním koši přes 700. A právě v použití tohoto indexu tkví určitý problém. CPI nadhodnocuje inflaci, v průměru o 1,1 procentního bodu (Boskin a spol., 1996).6 CPI totiž nezahrnuje substituční efekt, když se změní relativní ceny. Domácnosti se snaží substituovat statek, který podražil, tím, že kupují jiný, který relativně tolik nezdražil. Spotřební koš a váhy v něm ovšem tuto skutečnost nejsou schopny reflektovat, a proto dochází k nadhodnocení měřené míry inflace.
Dalším problémem tohoto indexu je, že nereflektuje změnu prodávaného zboží nebo jeho kvalitu. Dnes si spotřebitelé kupují různé statky, které jsou technologicky vyspělejší, než byly, nebo jsou na trhu úplně nové. Tyto změny sám index nedokáže zachytit. Stejný problém nastává u kvality, kdy se produkty stávají kvalitnějšími nebo naopak méně kvalitními.
CPI inflaci částečně nadhodnocuje, stále je ale nejvíce používaným nástrojem pro měření míry inflace, jelikož nejvíce odpovídá spotřebním košům domácností v ekonomice. Další možností, jak měřit inflaci, je PPI (index cen výrobců), který ale v principu funguje stejně jako CPI, jen je jeho koš přizpůsoben firmám v různých odvětvích. Dále je možné inflaci měřit tzv. deflátorem HDP, který ale přesně neodpovídá dopadu inflace na jednotlivé ekonomické agenty. CPI reflektuje výdaje agentů lépe, jelikož zahrnuje spotřební koš reprezentativního spotřebitele, zatímco deflátor HDP žádný spotřební koš neobsahuje.
2.1.3. Hranice nulové nominální úrokové míry
V poslední době se ukazuje jako výhoda kladné inflace možnost snížit reálnou úrokovou míru pod nulovou hranici. Dnes většina centrálních bank ztrácí schopnost
6 Širší odhad Boskina aspol. (1996) ohledně nepřesnosti měření je v rozmezí 0,8 až 1,6 p. b.
8
ovlivňovat ekonomiku skrze nominální úrokovou míru, která se v mnoha zemích blíží, či dokonce je na své nulové hranici (Zero Lower Bound – ZLB). Centrální banky již nechtějí dále snižovat úrokové sazby pod tuto nulovou hranici a zde řešení nabízí kladná míra inflace – centrální banky pro stimulaci ekonomiky využijí kladnou inflaci.
Fisherův efekt označuje vztah mezi 3 proměnnými: 𝑖 = 𝑟 + 𝜋, kde 𝑖 označuje nominální úrokovou míru, 𝑟 je reálná úroková míra a 𝜋 je míra inflace. Pokud budeme uvažovat následující období, kdy míru inflace neznáme, místo 𝜋 dosadíme očekávanou míru inflace 𝜋𝑒. Po úpravě rovnice dostaneme: 𝑟 = 𝑖 − 𝜋𝑒. Pokud budeme uvažovat situaci při ZLB, kdy 𝑖 = 0 % a očekávanou inflaci 2 %, pak 𝑟 = − 2 %. Centrální banka má tedy možnost stimulovat ekonomiku skrze zvýšení inflačních očekávání, které při ZLB sníží reálnou úrokovou míru.
Mimo jiné i z tohoto důvodu někteří ekonomové uvažují nad zvýšením inflačního cíle Evropské centrální banky. Ta dnes inflaci cíluje na hodnotu blízkou, ale nižší než 2 %. Existují návrhy na zvýšení inflačního cíle alespoň o 1 p. b. či dokonce o více (např. Andrade a spol., 2019). To by přidalo další možnost centrální bance ovlivnit ekonomiku skrze reálnou úrokovou míru, jelikož ta by mohla klesnout ještě níže. Andrade a spol. (2019) podobné změny radí také americkému Fedu. Ten cíluje inflaci na 2 % a podle autorů by měli svůj cíl navýšit alespoň na 2,4 %, ačkoliv znovu nevylučují další navýšení cíle. K těmto závěrům autoři došli pomocí DSGE modelů aplikovaných na ekonomiky eurozóny a americkou ekonomiku. Jejich další závěr je definování vztahu reálné úrokové míry a inflace v obou ekonomikách. Tento vztah je klesající, ovšem zcela neodpovídá dokonalému vztahu, že změna inflace o 1 p. b. vyvolá změnu reálné úrokové míry o 1 p. b., jak by to při neměnné nominální úrokové míře implikovala již zmíněná Fisherova rovnice.
2.1.4. Riziko deflace
Deflace je mnohými ekonomy vnímána jako velké riziko, kterému se chtějí vyhnout téměř za jakoukoliv cenu. Riziko deflace je pro mnohé centrální banky velkým nebezpečím, proto se uchylují k nízkému kladnému inflačnímu cíli okolo 2 % - 3 %, aby se riziko deflace oddálilo. To je zároveň i důvod, proč není inflační cíl ve většině zemí nižší, například 0 či 1 %; zde by bylo riziko deflace mnohem blíže. V poslední době ovšem musely některé centrální banky sáhnout k nekonvenčním nástrojům měnové politiky, například ke kvantitativnímu uvolňování, aby tuto hrozbu odvrátily. Stalo se tak
9
například v Japonsku, kde deflace přetrvávala i několik let po sobě.7 I Česká národní banka se uchýlila k nekonvenčním nástrojům, konkrétně ke kurzovému závazku kvůli hrozící deflační spirále. Dříve byla deflace poměrně častým jevem, a to například v 19.
století. Proto někteří ekonomové nepovažují deflaci za tak nebezpečný jev jako ekonomický mainstream.
Deflace je často vnímána jako překážka hospodářského růstu. Během Velké hospodářské krize byla ve Spojených státech deflace značná a analýzy ukazují, že recese a deflace byly svázány (Bernanke a Carey, 1996). Zároveň během ní došlo k tomu, že ceny klesaly rychleji než nominální mzdy, takže reálné mzdy rostly, což krizi dále prohlubovalo. Opačný výsledek, tedy že deflace nutně neznamená hospodářskou recesi, předkládá Atkeson a Kehoe (2004). Ti zkoumají vliv inflace a deflace na hospodářský růst v 17 různých zemích. Jejich výsledky ukazují, že zde není empirický vztah mezi recesí a deflací. Dokazují například, že bylo v historii více period s deflací a hospodářským růstem než s recesí a zároveň více recesí s inflací než s deflací. To je ovšem dáno i faktem, že v poslední době žádná vyspělá země, s výjimkou Japonska, neprožívala několik let po sobě období deflace.
Dále je deflace nechtěný jev i proto, že pomáhá k odkládání spotřeby. Pokud cenová hladina klesá, domácnosti nejsou motivovány utratit peníze nyní, když je zde možnost levnějšího statku za delší dobu čekání – odkládají spotřebu. Ichiue a Nishiguchi (2013) zkoumají vztah mezi očekávanou inflací a spotřebou a na datech z Japonska, které prožilo období deflace s velice nízkými úrokovými sazbami. Jejich výzkum dokládá, že účastníci výzkumu mají tendence s vyšší očekávanou inflací zvyšovat svou aktuální spotřebu na úkor budoucí spotřeby. Dá se tedy předpokládat reciproční vztah – očekávání deflace by implikovalo nižší aktuální spotřebu a její oddalování. Oproti tomu ale stojí studie Bachmanna, Berga a Simse (2015), která tento vztah nepotvrzuje. Vyšší budoucí očekávaná inflace nemá žádný, či dokonce negativní vliv na budoucí spotřebu v aktuálním období.
2.1.5. Mundell – Tobinův efekt
Inflace podle Mundell-Tobinova efektu ovlivňuje skladbu portfolia ekonomických agentů (Tobin, 1965). Při kladné inflaci se držba peněz stává méně
7 V letech 1999 až 2005 byla japonská ekonomika v deflaci; průměrná roční míra inflace (podle CPI) v letech 2000–2009 byla -0,25 % (Data – World Bank; vlastní výpočet).
10
výhodnou z důvodu vyšších nákladů obětované příležitosti. Agenti přesunují peníze do alternativních možností, a to například do termínovaných bankovních vkladů, do akcií nebo dluhopisů apod. Dochází k substituci peněz k jiným možnostem uchování stávajícího bohatství. Inflace tedy přispívá k akumulaci kapitálu, která dále podporuje ekonomický růst.
2.2. Cílování inflace – důvody pro jeho zavedení 2.2.1. Stabilizace inflace
Stabilizace míry inflace je základní charakteristika inflačního cílování. Jedná se také o jeden z hlavních důvodů jeho používání. Před zavedením IT na Novém Zélandu v lednu 1990 vyspělé země zažily vysoko-inflační 70.léta, která se nesla i v duchu stagflace.8 Centrální banky se tedy snažily inflaci brzdit a hledaly zároveň nové režimy měnové politiky, které by k tomuto cíli přispěly. Cílování inflace toto kritérium splňuje.
IT se v praxi ukázalo jako velice efektivní při kontrole a stabilizaci inflace (Mishkin, 2001). Mnohým zemím, které inflační cílování zavedly s cílem svou inflaci redukovat, se jejich cíl splnil. Například Novému Zélandu se koncem 80. let podařila míra inflace snížit, a to konkrétně na 6 % v roce 1990, ale s pomocí inflačního cílování ji snížili až na hodnotu kolem 2 % (v roce 1991).
Bernanke aspol. (1999) provedli výzkum v zemích, které v té době již inflaci cílovaly. Pomocí modelu vektorové autoregrese (VAR) odhadli inflaci, která by nastala bez inflačního cílování. Porovnáním se skutečnou inflací dochází k závěru, že skutečná míra inflace s inflačním cílováním je nižší, než pokud by se inflace necílovala. Dalším závěrem je, že po snížení míry inflace již nedošlo k jejímu opětovnému zvýšení vysoko nad cíl. Bernanke (2004) jako výhodu nižší volatility inflace vidí lepší fungování tržních mechanismů nebo snazší plánování budoucích výdajů domácností a firem.
2.2.2. Stabilizace výstupu
Důležitou vlastností IT je, že nevede ke zvýšení fluktuací výstupu ekonomiky (Mishkin, 2001). Je ovšem rozdíl mezi způsoby, jak přesně centrální banka svůj cíl formuluje a zdali je pro ni jediný cíl ten inflační. Pokud ano, mluvíme o striktním inflačním cílování a zde se zjednodušeně centrální banka nezajímá o jiné veličiny – není
8 Ke stagflaci dochází v situaci ekonomické stagnace (nebo recese) a vysoké inflace zároveň – to tehdejší keynesovská ekonomie nepřipouštěla.
11
žádná váha není soustředěna na mezeru výstupu. Ztrátová funkce vychází z následující Phillipsovy křivky (Svensson, 1999, str. 280):
𝑦𝑡 = 𝜌𝑦𝑡−1 + 𝛼 ∗ (𝜋𝑡− 𝜋𝑡|𝑡−1) + 𝜀𝑡 (1) 𝑦 a 𝑦𝑡−1 označují výstup ekonomiky (v logaritmu) v čase 𝑡, respektive 𝑡 − 1.
Výstup je zde předpokládán persistentní (𝜌 > 0) a má dopad na další období. 𝜋𝑡 = 𝑝𝑡− 𝑝𝑡−1 označuje míru inflace v období 𝑡 a 𝑝 je logaritmus. 𝜋𝑡|𝑡−1 jsou inflační očekávání v předchozím období 𝑡 − 1 pro období 𝑡. 𝜀𝑡 je dočasný nabídkový šok. Inflační očekávání soukromého sektoru jsou považována za racionální.
Ztrátová funkce centrální banky daného období je dána rovnicí:
𝐿𝑡= 1
2∗ [(𝜋𝑡− 𝜋∗)2+ 𝜆(𝑦𝑡− 𝑦∗)2] (2) (𝜋𝑡− 𝜋∗) označuje mezeru inflace a (𝑦𝑡− 𝑦∗) je mezera výstupu. 𝜆 je hodnota mezi 0 a 1 a udává relativní váhu danou na stabilizaci mezery výstupu. Pokud tedy budeme uvažovat striktní IT, 𝜆 bude mít hodnotu 0 a centrální banka se soustředí pouze na dosažení inflačního cíle, tedy nulovou mezeru inflace. V této situaci popisuje centrální banku Mervyn King (1996) jako „inflačního blázna“ (inflation nutter).
Podle závěru Svenssona (1999) je (nepodmíněný) rozptyl cenové hladiny při inflačním cílování nekonečný. Odchylka průměrné inflace je za předpokladu nulové mezery výstupu nulová. Pokud bude mezera výstupu nebo její cíl kladný, bude i odchylka průměrné inflace kladná (a naopak).9 Centrální banky se ovšem zpravidla soustředí i na stabilizaci výstupu, a proto je 𝜆 kladná. Centrální banka se poté snaží celou ztrátovou funkci minimalizovat. Může tedy dojít k nedodržení inflačního cíle, ovšem za cenu udržení cíle jiného, a tím je stabilizace výstupu. Podle Mishkina (1999, 2000) by centrální banka měla mít podobnou ztrátovou funkci jako veřejnost. Tedy by pro ni měly být vysoké fluktuace jak v inflaci, tak ve výstupu, nepřijatelné. Centrální banka má mít i jiné cíle, než je inflace a její stabilizace. Pokud by se centrální banka soustředila jen na striktní cílování inflace, destabilizovala by ostatní důležité veličiny – výstup, směnný kurz případně nezaměstnanost (Svensson, 1998). Proto Svensson preferuje flexibilní cílování inflace, které je nejčastěji prováděno.
9 Tyto závěry jsou přejaty od Svenssona (1999, strana 283, tabulka 1) a vychází z jeho modelů a výpočtů.
12
Vztah inflace a výstupu ekonomiky je považován za korelovaný a je platný minimálně v krátkém období. Tento předpoklad vychází z Phillipsovy křivky. Důvody pro pozitivní vztah inflace a růstu výstupu byly uvedeny již například v případě Mundell- Tobinova efektu. Obavy některých ekonomů z vyšší fluktuace výstupu při IT se podle Péturssona (2005) nepotvrzují, stejně tak jako obavy z nižšího ekonomického růstu.10 Stabilizace výstupu má i další implikace. Podle Bernankeho (2004) má výhodu při udržení stabilní zaměstnanosti nebo redukuje nejistoty, kterým čelí domácnosti a firmy.
Zároveň dodává, že při nižší variabilitě výstupu jsou recese méně časté.
2.2.3. Jednoduchost a transparentnost
Jedna z hlavních výhod inflačního cílování oproti jiným režimům měnové politiky je jednoduchost a transparentnost. I pro širokou veřejnost je inflační cíl srozumitelný a pochopitelný. Klíčovým aspektem centrální banky je ovšem její důvěryhodnost. Pokud by centrální banka nebyla dostatečně důvěryhodnou (například nepředvídatelnými kroky, velkými pochybeními při dodržování inflačního cíle apod.), efekt jednoduchosti a transparentnosti by vyprchal. V mnoha zemích je zvykem inflační cíl představit, zveřejnit jeho důvody a komunikovat jej s veřejností. Zároveň jsou zveřejňovány zprávy o inflaci a dalších klíčových aspektech centrální bankou.11 Podle Mishkina (2001) je důležité v komunikaci centrální banky vysvětlit následující body: 1) objasnit cíle a limity měnové politiky; 2) hodnoty inflačních cílů a vysvětlit jejich určení;
3) jak bude inflačního cíle docíleno za stávajících podmínek; 4) důvody pro odchylky od cíle. Správné pochopení režimu a jeho cíle může vést k lepšímu fungování měnové politiky a mít pozitivní dopad na celou ekonomiku.
Transparentnost a správná komunikace ze strany centrální banky může přispět k lepší kontrole inflace a volatility inflace. Existuje negativní vztah mezi transparentností centrální banky a inflací. Čím vyšší je tedy transparentnost, tím nižší je inflace (Weber, 2016). Zároveň byl dokázán i vztah mezi transparentností a volatilitou inflace. Ten ovšem nebyl prokázán tak silně jako předchozí vztah (Weber, 2016). Důležitým předpokladem jeho studie je vztah mezi transparentností a nezávislostí centrální banky. K dalším závěrům dochází Mishkin (1999), podle něhož existuje souvislost mezi cílováním inflace a demokratickými principy. Stiglitz (1998) uvažuje o důležitosti demokratičnosti a
11 Zprávu o inflaci poskytuje například i Česká národní banka, viz: https://www.cnb.cz/cs/menova- politika/zpravy-o-inflaci/.
13
zároveň transparentnosti v rámci fungování samotné centrální banky a její nezávislosti.
Například diskutuje o transparentním výběru členů bankovní rady ať už členy vlády, prezidentem nebo parlamentem. Případné opačné kroky by mohly vést ke ztrátě transparentnosti a mít vliv i na důvěryhodnost samotného režimu a jeho cíle.
2.2.4. Ukotvení inflačních očekávání
Inflační očekávání jsou pro IT velice důležitým faktorem. Podle zastánců cílování inflace by tento režim měl stabilizovat inflační očekávání v oblasti kolem vyhlášeného cíle. Pokud ale dojde k opakovanému a podstatnému nedodržení inflačních cílů, dá se předpokládat, že to bude mít značný vliv i na inflační očekávání. Ta v této situaci budou mít větší rozptyl. Z toho vyplývá, že ukotvení a udržení inflačních očekávání kolem cíle, spojené s důvěryhodností centrální banky, jsou pro měnovou politiku klíčové. Capistrán a Ramos-Francia (2010) zkoumají vliv IT na rozptyl inflačních očekávání ve 25 zemích, přičemž 14 z nich cíluje inflaci. Závěrem jejich výzkumu je, že v zemích s explicitním inflačním cílem je rozptyl dlouhodobých inflačních očekávání menší. Tento efekt se ovšem projeví až po třech letech od uvedení inflačního cílování.
Uvažuje, že vliv inflačního cílování na inflaci a další veličiny je do určité míry ovlivněn i inflačními očekáváními. Inflační cílování má zároveň ukotvit inflační očekávání.
Levin, Swanson a Gürkaynak (2006) analyzují rozdíl v inflačních očekávání ve třech zemích – ve Spojených státech, Velké Británii a Švédsku. Spojené království a Švédsko v roce 2006 již inflaci cílovaly, Spojené státy zatím nikoliv.12 Zjištění je, že explicitní a důvěryhodný inflační cíl pomáhá ukotvit rozdělení inflačních očekávání v dlouhodobém horizontu. Americký Fed se rozhodl pro IT v roce 2012 a jako jeden z důležitých aspektů tohoto režimu uvádí právě stabilizaci inflačních očekávání. Fed již před rokem 2012 měl inflační cíl, ovšem jen implicitní. V letech implicitního cíle (1995–
2012) nebyla inflační očekávání zdaleka tak ukotvena, jak by Fed chtěl. Od zavedení explicitního inflačního cíle a od něj se odvíjejících ukotvení inflačních očekávání si Fed sliboval vyšší cenovou stabilitu a mírné dlouhodobé úrokové míry (Fed, 2012).
12 Americký Fed explicitně cíluje inflaci od roku 2012; v roce 2006 měl Fed pouze implicitní inflační cíl.
14
3. Cílování cenové hladiny
Cílování cenové hladiny (PLT) je jedna z možných alternativ k cílování inflace.
V posledních letech se o tomto konceptu znovu píše, ačkoliv byl v praxi praktikován pouze jednou, a to ve 30. letech 20. století švédskou Riksbank (např. Svensson, 1999).
PLT se odlišně chová v reakcích na inflační šok a nedodržení cíle. Pokud při IT není dodržen inflační cíl, předchozí odchylka se nijak nevyrovnává a cíl zůstává stejný.
V případě PLT je odpověď na šok odlišná, protože na předchozí šok reaguje, aby se udržela vytyčená cesta cenové hladiny. Při IT se stanovuje inflační cíl, při PLT centrální banka stanoví tempo růstu cenové hladiny a odchylky od cíle jsou vyrovnávány.
Nad jeho zavedením ovšem uvažoval Fed, a to v období těsně po finanční krizi, v roce 2010 (Evans, 2010). Hlavním iniciátorem zavedení byl Charles Evans, který ve svém dopise předkládal návrhy na zavedení nového cíle (Evans, 2010).13 Zdůvodňoval to situací americké ekonomiky, která se kvůli finanční krizi a ekonomické depresi ocitla na ZLB. Fed zároveň nedokázal inflaci udržet na implicitním cíli 2 %, míra inflace v roce 2010 byla 0,1 %.14 Zavedení cílování cenové hladiny bylo Evansem zamýšleno i kvůli zvýšení inflačních očekávání v době desinflačních, a dokonce deflačních tlaků. Fed se nakonec k cílování cenové hladiny neuchýlil, a to ani k dočasnému, a v roce 2012 transformoval svou politiku na explicitní IT.
Jiným případem, kdy se nabízelo zavést PLT, bylo Japonsko na přelomu tisíciletí. To se od roku 1991 potýká s prakticky nulovou inflací a několik let zažívalo deflační tlaky současně s velice nízkým hospodářským růstem. Tomuto období se začalo říkat „Lost Decade“ (Ztracená dekáda), ale vzhledem k okolnostem probíhá již třetí ztracená dekáda. Japonská ekonomika je zároveň tou nejzadluženější na světě, fiskální expanze se ovšem nedočkala kýženého efektu zvýšení ekonomického růstu. Právě PLT navrhoval Svensson (2003) Japonsku pro zvýšení inflačních očekávání a inflace v ekonomice. Společně s PLT navrhoval ukotvení japonského jenu na jinou měnu a jen zároveň devalvovat. Již předchozí rady ale Bank of Japan odmítla, například pro zavedení explicitního inflačního cíle (např. Krugman, 1998).
Cílování cenové hladiny je dnes konkurentem cílování inflace. Spojené státy a Fed v létě 2020 implementovaly měnově-politický režim částečně se blížící cílování
13 Dopis byl zveřejněn o 7 let později v roce 2017.
14 Inflační cíl byl neveřejný a implicitní.
15
cenové hladiny – cílování průměrné inflace (AIT – Average Inflation Targeting). Při AIT se stanovuje váha jak na stabilizaci inflace, tak na průměrnou inflace, a to za určité období (Svensson, 2019). Rozhodnutí bylo ovlivněno důvodem potřeby dočasně zvýšit míru inflace i vzhledem k nastalé covidové krizi, se kterou je úzce spojen pokles HDP a zároveň zvýšit inflační očekávání a tím snížit reálnou úrokovou míru. V roce 2020 se totiž míra inflace v USA snížila.15
Hlavní rozdíl PLT oproti IT tkví v ohlížení se na inflaci minulou. Pro inflační cílování je inflace v předchozím období nepodstatná pro formování cíle na další období, zatímco pro cílování cenové hladiny nikoliv. V IT se pro inflaci používá označení
„bygones are bygones“ – neboli minulá inflace je minulá (např. Svensson 2019). Tento
15 V květnu 2020 byla meziroční inflace pouze 0,2 % (nejnižší za celý rok), míra inflace v celém roce 2020 byla poté 1,25 % (databáze Fred).
100 102 104 106 108 110 112
1 2 3 4 5
Index skutečné cenové hladiny Implikovaná cenová hladina
100 102 104 106 108 110 112
1 2 3 4 5
Index skutečné cenové hladiny Implikovaná cenová hladina
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1 2 3 4 5
Skutečná inflace Inflační cíl
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1 2 3 4 5
Skutečná inflace Inflační cíl
Graf 1 – vývoj míry inflace po šoku v PLT Graf 2 - Vývoj cenové hladiny po šoku v
PLT
Graf 3 – vývoj míry inflace po šoku v IT Graf 4 - vývoj cenové hladiny po šoku v
IT
Vlastní zpracování
16
rozdíl je vidět v grafech 1-4 výše. V IT se po šoku cenová hladina dostane na vyšší úroveň, než by inflační cíl implikoval, zatímco v PLT se vrátí na původní, jelikož dojde k vyrovnání předchozí odchylky. Tento zdánlivě malý rozdíl v obou politikách má ovšem velmi důležité implikace, které představím, a činí oba režimy poměrně odlišnými.
Při PLT se tedy centrální banka soustředí na vývoj cenové hladiny, kterému stanoví tempo růstu; například 2 % za určité období. Jakoukoliv odchylku v předchozím období od vytyčeného vývoje cenové hladiny bude chtít centrální banka opravit v období dalším. Pokud byla inflace 2,5 %, v dalším období se bude centrální banka snažit o inflaci 1,5 %, aby opravila předchozí deviaci. Pokud by centrální banka při IT dokázala perfektně dodržovat svůj inflační cíl, bude vývoj cenové hladiny shodný jako při cílování cenové hladiny.
3.1. Výhody předvídatelné cenové hladiny
Zde budu prezentovat pouze důvody pro cílování cenové hladiny, které se liší od cílování inflace. Ty tkví především v předvídatelné cenové hladině v budoucích obdobích. Tyto dva režimy sdílí důvody pro nízkou a stabilní inflaci, ale v jiných ohledech se liší. Situace pasti likvidity a ZLB budou prezentovány později, v kapitole věnující se přímo tomuto tématu, kde proběhne i komparace s inflačním cílováním.
3.1.1. Předvídatelná cenová hladina
Znalost, respektive schopnost odhadnout budoucí cenovou hladinu, je pro formování kontraktů na dlouhé období velmi výhodná. Při cíli každoročního růstu cenové hladiny například o 2 procenta, s vyrovnáváním předchozích chyb, je cenová hladina mnohem lépe odhadnutelná a předvídatelná například i než při IT. Znalost budoucí cenové hladiny s sebou přináší poměrně velké sociální benefity, spojené především s plánováním.
3.1.2. Redukce nákladů
Společně s lépe předvídatelnou cenovou hladinou v budoucnosti se výrazně pojí vyšší jistota ohledně úspor a výdajů v budoucích obdobích. Předpokládejme velmi dlouhé období, kdy domácnosti a firmy plánují své výdaje na spotřebu a zároveň úspory do vzdálené budoucnost. Při PLT dojde ke zlepšení informací ohledně budoucí cenové hladiny, která bude předvídatelnější. To redukuje náklady na další informace a kalkulaci.
Hall (1985) uvádí, že velkou část sociálních nákladů nestabilních cen tvoří osobní
17
plánování, které je nepřesné. Domácnosti poté tratí na nestabilních cenách, protože je cenová hladina nepředvídatelná. Podle Halla a Mankiwa (1994) je prospěšné, aby budoucí cenová hladina měla co nejnižší nepodmíněný rozptyl. Zároveň by nemělo dojít k chronické inflaci.16 Z tohoto důvodu je prospěšnější stabilizovat cenovou hladinu spíše než inflaci. Hall a Mankiw (1994) z těchto sociálních benefitů stabilní a lépe predikovatelné cenové hladiny vyvozují, že by se centrální banka měla snažit o stabilizaci cenové hladiny měřené pomocí indexu spotřebitelských cen. Pokud se bude stabilizovat cenová hladiny podle CPI, tak benefit pro domácnosti bude zdaleka nejvyšší právě v tomto případě. Alternativně je možné využít stabilizaci mzdového indexu.
Svensson (1999) dále uvádí výhodu v lepším formování dlouhodobých kontraktů. Firmy si budou moci jednodušeji domluvit ceny jednotlivých produktů a služeb, a to do budoucnosti bez nutnosti odhadovat změny cen kvůli měnící se inflaci.
Zároveň upozorňuje, že velká část kontraktů je formována v nominálních veličinách. Do cen v budoucím období se tedy nepromítá aktuální a minulá inflace. Svensson dále vyzdvihuje i mezičasová rozhodnutí spojená s budoucností a plánováním spotřeby, investic a úspor.
3.2. Náklady cílování cenové hladiny
3.2.1. Vyšší variabilita inflace a výstupu
Vyšší variabilita jak inflace, tak výstupu je udávána jako největší nevýhoda PLT.
Nižší variabilita cenové hladiny v dlouhém období je vykompenzována právě vyšší variabilitou inflace v krátkém období, která může být potenciálně nákladná. Ta je dána snahou centrálních bank vyrovnat předchozí deviace od cíle cenové hladiny, čímž rozhýbe krátkodobou inflaci více než v případě IT. Vyšší variabilita inflace poté způsobí vyšší variabilitu výstupu, a to skrze nominální strnulosti (Svensson, 1999). Coletti a Lalonde (2007) upozorňují právě na tento fakt, ačkoliv posuzují PLT jako mírně vhodnější pro stabilizaci ekonomiky.
Svensson (1999) ale diskutuje situace, kdy je možné pomocí cílování cenové hladiny dosáhnout nižší variability inflace v krátkém období. Svensson uvádí, že pokud by persistence výstupu byla nulová, pak by trade-off mezi variabilitou cenové hladiny v dlouhém období a variabilitou inflace v krátkém období byl vysoký. Ovšem v situaci
16 Chronická inflace – objevuje se v případě dlouhé a persistentní inflace v ekonomice. Je nejčastěji způsobená rychle rostoucí nabídkou peněz a způsobuje vysoká inflační očekávání. Proto je obtížné jí snížit.
18
alespoň mírné persistence výstupu by podle Svenssona PLT vedlo k nižší variabilitě inflace v krátkém období.
Při IT je vztah mezi inflací a výstupem lineární. Rozptyl inflace je proporcionální rozptylu výstupu. V případě cílování cenové hladiny inflaci ve ztrátové funkci nahrazuje cenová hladina (rovnice 3) – inflace je tedy lineární funkcí prvních diferencí mezery výstupu. Rozptyl inflace tak není shodný s rozptylem výstupu, ale s rozptylem prvních diferencí mezery výstupu. Svenssonův závěr je, že s alespoň nízkou persistencí výstupu je rozptyl prvních diferencí výstupu menší než v úrovních, tím pádem dochází k nižší variabilitě inflace. Děje se tak z důvodu toho, že centrální banka stanoví míru inflace proporcionálně ke změnám v mezeře výstupu, zatímco v případě IT se inflace stanoví proporcionálně k velikosti mezery výstupu (Böhm aspol., 2012). Čím vyšší navíc persistence výstupu je, tím větší benefity přináší PLT. Podle Svenssona se tedy dosáhne nižší mezery inflace při nezměněné mezeře výstupu (odtud pochází název článku – „Free Lunch“ neboli oběd zadarmo).
Ztrátová funkce daného období pro PLT vychází z upravené Phillipsovy křivky (Svensson, 1999):
𝑦𝑡 = 𝜌𝑦𝑡−1 + 𝛼 ∗ (𝑝𝑡− 𝑝𝑡|𝑡−1) + 𝜀𝑡 (3) 𝑝𝑡|𝑡−1 označuje očekávání v čase 𝑡 − 1 logaritmu cenové hladiny v čase 𝑡. Této úpravy je dosáhnuto použitím vztahu 𝜋𝑡− 𝜋𝑡|𝑡−1= 𝑝𝑡− 𝑝𝑡|𝑡−1.
Ztrátová funkce je dána rovnicí:
𝐿𝑡 =1
2∗ [(𝑝𝑡− 𝑝∗)2+ 𝜆(𝑦𝑡− 𝑦∗)2] (4) Vztah (𝜋𝑡− 𝜋∗)2 z rovnice (2) zde nahrazuje (𝑝𝑡− 𝑝∗)2. 𝑝𝑡 označuje logaritmus aktuální cenové hladiny, zatímco 𝑝∗ logaritmus cíle cenové hladiny. 𝑦𝑡 je aktuální hodnota logaritmu výstupu a 𝑦∗ značí logaritmus potenciálního produktu nebo jeho cíl. 𝜆 označuje relativní váhu, kterou centrální banka klade na oba aspekty.
Dittmar a Gavin (1999) zasazují cílování cenové hladiny do novo-keynesovské (NKE) Phillipsovy křivky, která se od té neoklasické liší. Jejich předchozí nález s použitím neoklasické Phillipsovy křivky byl, že výběr měnové politiky mezi cílováním inflace a cílováním cenové hladiny závisí na persistenci výstupu. A čím více je výstup persistentní, tím více se vyplácí zavést cílování cenové hladiny. V pozdější práci při použití NKE Phillipsovy křivky docházejí k závěru, že persistence výstupu stále výběr
19
ovlivňuje, ale i když se blíží k nule, stále je výhodnější používat PLT. Nabízí lepší (nižší) trade-off mezi variabilitou výstupu a variabilitou inflace. Své výsledky prezentují i graficky s různými persistencemi výstupu, a to následovně:
V grafu (Obrázek 5) níže je situace s persistencí výstupu (ρ = 0,5). Na svislé ose je variabilita (rozptyl) výstupu, na vodorovné variabilita inflace. Při této persistenci značí použití PLT o poznání výhodnější trade-off mezi variabilitou inflace a variabilitou výstupu. Jakýkoliv bod na křivce pro PLT bude výhodnější než při IT.
Graf 5 Variabilita inflace a výstupu – srovnání IT a PLT; ρ = 0,5
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
IT PLT
Autoři: Dittmar a Gavin (1999); vlastní zpracování.
Na vodorovné ose je variabilita inflace a na svislé ose variabilita výstupu
20
Graf 6 - Variabilita inflace a výstupu – srovnání IT a PLT; ρ = 0
Při nulové persistenci výstupu (ρ = 0) je výhoda PLT menší (Graf 6), ale stále přetrvává. Tento výsledek je ovšem v rozporu se Svenssonem (1999), který pro svůj závěr předpokládá alespoň mírnou persistenci výstupu. Vyšší variabilita inflace se tedy u PLT, alespoň dle teoretických modelů, spíše nepotvrzuje.
3.2.2. Komunikace
Jednoduchost a transparentnost je uváděna jako argument pro IT společně s komunikací. Při režimu PLT již v této oblasti mohou nastat potíže. Tento režim je objektivně složitější na pochopení ekonomickými agenty než inflační cílování, kde centrální banka vyhlásí inflační cíl, kterého se drží (Kahn, 2009). V PLT je nutné pochopit, že po odchylkách od cílené cesty cenové hladiny musí přijít korekce, a proto je nutná správná komunikace ze strany centrální banky a také její důvěryhodnost. Kahn (2009) zdůrazňuje výzvu, které by centrální banka komunikačně čelila v případě PLT, a to nejen ohledně cíle, ale i z jiných důvodů – proč tento režim používá a co je jeho hlavním cílem a hlavní výhodou. Zároveň ale dodává, že benefity spojené se zavedením PLT mohou být naopak posíleny díky dobré komunikaci centrální banky, která se snaží o správné pochopení tohoto režimu ze strany veřejnosti. Pokud se tedy problém komunikace podaří vyřešit, neklade již další překážky pro správné fungování režimu.
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
IT PLT
Autoři: Dittmar a Gavin (1999); vlastní zpracování.
Na vodorovné ose je variabilita inflace a na svislé ose variabilita výstupu
21
Ambler (2009) nabízí řešení tohoto problému – snížení nákladů na transformaci a zjednodušení komunikace by mohlo vést skrze oznámení průměrné míry inflace, respektive průměrného inflačního cíle. Centrální banka by podle Amblera (2009) měla přehodnotit cíl inflace a ohlašovat ho takto. Jako příklad využívá Bank of Canada, která nyní sleduje a komunikuje průměrnou inflaci za určité období, a proto by změna režimu k PLT nebyla tak složitá, a to hlavně pro veřejnost. Přechod by pro oznamování cílů nebyl tak rozdílný. Lze polemizovat, jestli se tímto krokem spíše neprovádí cílování průměrné míry inflace, která se od klasického cílování cenové hladiny mírně liší, a to především tím, že cílování průměrné míry inflace má určitý časový horizont (například 5 nebo 10 let) (Svensson, 2019). Po uplynutí tohoto období se považuje předchozí inflace znovu za minulou a centrální banka na její výkyvy nereaguje. PLT uvažuje časový horizont bez ukončení.
Svensson (2019) kritice cílování cenové hladiny oponuje, jelikož předpokládá, že finanční trhy a agenti na nich nebudou mít problémy s pochopením nového mechanismu. Zároveň upozorňuje, že pro veřejnost se mění pouze veličina, nad kterou uvažují. Zatímco v IT je to inflace, tak nově by to byla cenová hladina a změny v ní.
Svensson navíc uvádí, že po zavedení cíle cenové hladiny bude více probírána právě ona, a to na úkor inflace, i například v médiích apod.
3.2.3. Inflační očekávání a jejich ukotvení
S ohledem na komunikaci souvisí s PLT samozřejmě ukotvení inflačních očekávání. Ta jsou pro důvěryhodnou měnovou politiku velmi důležitá a jak jsem výše zmínil, při IT se je daří velmi dobře ukotvovat. Při cílování cenové hladiny může být situace odlišná a záleží znovu na komunikaci centrální banky. Ambler (2009) upozorňuje, že pokud inflační cíl PLT bude komunikován skrze míru inflace (jak sám uvažuje) a ne pomocí správného pochopení režimu, může dojít k uvolnění inflačních očekávání, a to i v dlouhém období – cíl se po šoku bude vždy měnit. Ukotvená inflační očekávání jsou velice potřebná pro správné fungování PLT, jak ukazuje situace při přestřelení cíle v další podkapitole, a proto jakékoliv faktory negativně ovlivňující tato očekávání zabraňují správném fungování tohoto režimu. Inflační očekávání jsou spjata s očekáváními o budoucí cenové hladině. Pokud se v jednom období cíl nedodrží (podstřelením cíle), agenti budou očekávat vyšší inflaci, jelikož se cenová hladina musí vrátit na vyšší úroveň.
22
3.2.4. Přestřelení cíle a nabídkový šok
Přestřelení cíle by v případě PLT znamenalo potenciálně vysoké reálné náklady, jak upozorňují někteří ekonomové (např. Friedman a Gertler, 2003). Pokud centrální banka zvolí tempo růstu cenové hladiny například na 2 %, tak přestřelení cíle na 5 % by znamenalo nutnost v dalším období vykompenzovat tuto odchylku jednoprocentní deflací, která s sebou může přinést reálné náklady. To platí v případě, že centrální banka se bude chtít na cíl cenové hladiny vrátit co nejdříve. V případě IT tento problém nehrozí.
I kdyby k velkému přestřelení cíle došlo, na další období by to vzhledem k povaze režimu nemělo vliv. V drtivé většině zemí cílujících inflaci ale nedošlo k tak velkému přestřelení cíle. Je tedy otázkou, zdali by se tak mohlo stát při PLT. Ragan (2006) oponuje, protože k přestřelení cíle a případné deflaci spíše nedojde, pokud jsou inflační očekávání správně a pevně ukotvena. Pokud by ale nastal velký inflační šok, pak krátkodobá deflace bude vnímána skutečně jen jako dočasná. Zafungují zde vyšší budoucí inflační očekávání a cíl centrální banky udržet závazek ohledně mírně rostoucí cenové hladiny.17
Hlavní obavou jsou v tomto případě negativní nabídkové šoky. Typickým příkladem jsou ropné šoky ze 70. let 20. století, které způsobily vysokou inflaci v mnoha zemích. K nabídkovému šoku může dojít například při náhlém zvýšení nákladů, jako je rychlý nárůst cen důležité komodity, např. ropy, nárůst mezd neopodstatněný růstem produktivity práce apod. Právě negativní nabídkový šok by mohl v prvním období zvýšit inflaci vysoko nad cíl cenové hladiny a v dalším období by jí musela centrální banka srazit. Pro centrální banku při PLT by tato situace byla výzvou. Jak ale ukázal výše zmíněný Ragan (2006), při důvěryhodném cíli by případná deflace byla pouze krátkodobá a s pomocí inflačních očekávání by v následujícím období zmizela. Po období vyšší inflace by se ekonomika dostala do mírné deflace. Po deflaci by tedy znovu vzrostla inflační očekávání, jelikož zde existuje závazek pro určitou úroveň cenové hladiny a agenti očekávají, že jí chce centrální banka udržet. Cenová hladina by se poté vrátila na svůj vytyčený růst. Při nedůvěryhodném cíli by centrální banka měla na výběr dva kroky.
Zaprvé by mohla dočasně obětovat svůj cíl a k vytyčeném růstu cenové hladiny by se vrátila za delší časový úsek, ovšem bez výraznějších reálných nákladů, jelikož by nemuselo dojít k velkému snížení výstupu. Nebo by se striktně držela svého cíle, ovšem za cenu vysokých reálných nákladů způsobených deflací. Ve flexibilním IT se centrální
17 Obavy ohledně deflace a finanční krize vyjádřil i Mishkin (2001). Finanční krize je podle něj způsobena deflací, kterou PLT může v extrémním případě vyvolat.
23
banka také nedrží pouze inflačního cíle, ale uvažuje i aktuální stav ekonomiky. Nemusí být pro ni vhodné srazit inflaci přesně na cíl, ale dočasně ji toleruje nad cílem.18
4. Past likvidity a Zero Lower Bound
Hranice nulové nominální úrokové míry je dnes jeden z hlavních důvodů, proč část ekonomů uvažuje o změně režimu a upřednostňují cílování cenové hladiny, které je podle nich vhodnější do této složité situace. Zvažují buď úplné zavedení PLT nebo jeden z množných dočasných konceptů, a sice zavést jej do doby zvýšení úrokové míry nad určitou hodnotu nebo zavedení cílování průměrné míry inflace na dobu několika let, po vzoru Spojených států v létě roku 2020.
Past likvidity vzniká právě v situaci kolem nulové nominální úrokové míry a poprvé ji definoval John Maynard Keynes ve své Obecné teorii (1936). Později jí rozvedl John Hicks (1937). Keynes tuto situaci popsal tak, že úroková míra je na velmi nízké hranici a z toho důvodu je preference likvidity nekonečná. V modelu IS – LM představuje situaci, kdy je citlivost poptávky nekonečná, a křivka LM je tedy horizontální. Jde o situaci, kdy jsou peníze a cenné papíry dokonalými substituty (Krugman, 1998; Svensson, 2003).
Krugman (1998) tvrdí, že v této situaci je centrální banka bezmocná, jelikož jsou úrokové sazby na nule či blízko ní. Tuto situaci již implikuje Fisherova rovnice – nízká inflace implikuje nízkou nominální úrokovou míru (Wolman, 2005). Každé další zvýšení nabídky peněz má menší efekt a centrální banka je bezmocná. Krugman (1998) uvažuje i další možnosti, jak se do pasti likvidity ekonomika může dostat. Past likvidity může nastat v situaci, kdy plánované úspory převýší plánované investice – na trhu kapitálu bude tedy přebytek úspor, které firmy nedokážou využít. Za důležitou také považuje důvěryhodnost centrální banky. Uvádí, že „past likvidity je vždy výsledkem problému kredibility centrální banky – veřejnost nevěří, že měnová expanze bude skutečně dodržena“ (Krugman, 1998 str. 166). Svensson (2000) popisuje past likvidity jako situaci, kdy je ekonomika zahlcena likviditou a zároveň je nominální úroková míra nulová.
Zahlcenost ekonomiky likviditou způsobuje, že další dodání likvidity je neúčinné. Past likvidity je dále doprovázena persistentní deflací a zároveň deflačními očekáváními.
Měnová politika se stává neúčinnou, protože soukromý sektor je indiferentní mezi
18 Tento postoj zastává i ČNB – při šoku mimo inflační cíl a pásmo nechá inflaci krátkodobě mimo cíl a považuje to za výjimku (zdroj: https://www.cnb.cz/cs/menova-politika/cilovani/).
24
držením cenných papírů a peněz. Z toho důvodu jsou neúčinné operace na volném trhu, jinak standardně používané jako hlavní nástroj měnové politiky v případě IT.
Orphanides a Wieland (1998) prováděli simulace ke zjištění důsledků ZLB.
Uvádí, že při inflaci kolem 2 % a při ZLB jsou dopady nulové nominální úrokové míry malé a zanedbatelné. Opačný výsledek má ovšem inflace nebo její cíl, pokud se pohybuje mezi 0 a 1 %. Zde nulová nominální úroková míra způsobuje zhoršení ekonomického stavu. V této situaci dochází k častějším recesím, které mají zároveň delší dobu trvání.
Hlavním problémem pasti likvidity je podle Svenssona (2006) jak znovu zvýšit inflační očekávání, což je hlavní úkol pro centrální banku. Při této situaci je i nulová nominální úroková sazba příliš vysoká. Veličinou, která může být stlačena níže, je reálná úroková míra. K jejímu dalšímu snížení je ovšem potřeba zvýšit inflační očekávání.
4.1. Cílování inflace a past likvidity
Chování režimu IT se s pastí likvidity nemění. Centrální banka se stále snaží dodržet inflační cíl. Při pasti likvidity ale může pro centrální banku vzniknout problém.
S nulovými úrokovými sazbami je dosažení cíle obtížnější, jelikož neumožňuje další snížení úrokových sazeb. Je třeba využít jiných prostředků než stimulace pomocí nominální úrokové míry. Cílování inflace samotné nabízí spíše malý prostor pro stlačení reálné úrokové míry více pod nulu. Pokud je nominální úroková sazba nulová a inflace je 2 %, pak reálná úroková míra je -2 %. V případě nedostatečnosti je nutno použít jiné prostředky (popsané dále), nebo zvýšit inflační cíl. Zvýšit inflační cíl je ale složité. Zaprvé nemusí být kredibilní a zadruhé žádná vyspělá země nemá inflační cíl vyšší než 3 procenta (Mishkin, 2005). Svensson (2000) varuje, že definice inflačního cíle po vzoru ECB, tedy
„cíl blízko, ale pod 2 %“ je asymetrický a nejasný, a proto jej považuje za problematický.
Je důležité, aby inflační cílování bylo symetrické a bylo tak vnímáno i soukromým sektorem.
Klasickým řešením tohoto problému je fiskální expanze. V IS-LM modelu lze ukázat, že právě zde je reakce fiskální politiky největší. Při fiskální expanzi s horizontální LM křivkou nenastává při posunu křivky IS vytěsňovací efekt, a tak je zde efekt nejvyšší.
Krugman (1998) akceptuje roli fiskální politiky v řešení problému, ale navrhuje její kroky doplnit. Polemizuje, že fiskální stimul nemusí mít permanentní efekt.
Evropská centrální banka, Fed, Bank of Japan a několik dalších centrálních bank se rozhodlo použít kvantitativní uvolňování (QE). Centrální banka nakupuje od
