Kritika klasických ukazatelů rentability

Tato subkapitola shrnuje důležité poznatky týkající se poměrně rozsáhlé kritiky uka-zatelů rentability, které jsou založeny na výsledcích hospodaření. V následujících odstavcích jsou rozvedeny argumenty, o které se dle literatury kritika těchto ukaza-telů opírá.

Podle Pavelkové a Knápkové (2009) a Váchala a Vochozky (2013) je hlavním dů-vodem kritiky těchto klasických ukazatelů skutečnost, že pro jejich výpočet je využíváno účetní pojetí výsledku hospodaření, tedy rozdíl výnosů a nákladů. Tento údaj ale například nebere v úvahu eventuální odlišnosti ve vedení účetnictví. Tyto odlišnosti mohou být způsobeny například různými metodami oceňování dlouhodo-bého majetku a způsoby jeho odpisování, odlišnou tvorbou rezerv a opravných položek nebo různým časovým rozlišováním výnosů a nákladů atd.

Dalším argumentem kritiky je problematika rozdílného vymezení kapitálu pod-niku a jeho struktury, či vymezení jeho aktiv. Tato problematika poukazuje mimo jiné také na to, že jsou do výpočtu ukazatelů rentability (do jmenovatele) zahrnuta i ta-ková hmotná aktiva, která nejsou využívána přímo v hlavní činnosti podniku. Jindy je kritizováno, že do jmenovatele ROA nejsou zahrnuta aktiva, která jsou využívána k podnikání, ale nejsou součástí majetku podniku (např. majetek na finanční leasing) (Pavelková a Knápková, 2009).

Předmětem kritiky ukazatelů rentability je také fakt, že ve svých vzorcích pro vý-počet nezohledňují náklady obětované příležitosti, riziko podnikání ani míru rizika, která je způsobena využíváním cizího kapitálu a z něho vyplývající eventuální mož-nost neschopmož-nosti splácet (Pavelková a Knápková, 2009).

Wagner (2009) uvádí další tři nejčastější argumenty pro kritiku ukazatelů renta-bility založených na výsledcích hospodaření. Prvním z nich je skutečnost, že obsahem hodnot měřítek rentability není srovnání skutečné výkonnosti s referenční hodnotou. Předpokládá se, že vyhodnocení výkonnosti dané činnosti subjektu by mělo být založeno na komparaci průběhu činnosti jiného, referenčního subjektu.

Toto srovnání může být přímo zakomponované ve vzorci pro výpočet daného mě-řítka a v tomto případě by porovnání prováděl stejný subjekt, který uskutečnil měření. Měřený subjekt by byl až následně informován o výsledcích měření.

Druhou možností je, že ke komparaci s referenčním subjektem dochází až ná-sledně po měření a provádí ji sám uživatel těchto informací. Nelze jednoznačně určit, která z těchto variant je ta vhodnější. Pokud je proces srovnávání výsledků ponechán subjektu zodpovědnému za měření výkonosti, pro uživatele to následně znamená po-hodlné a pohotové využívání již zhodnocených výsledků. Druhou stránkou věci je, že se k uživateli takto dostanou pouze určité výsledky komparace, které jsou interpre-tované v určitém kontextu, který může či nemusí být zkreslující. Proto se, v případě měřítek založených na výsledku hospodaření, komparace a interpretace měřených hodnot ponechává většinou na uživateli jejich výsledků (Wagner, 2009).

Druhým důvodem kritiky je myšlenka, že měřítka rentability aktiv utlumují zájem manažerů o nové investice. Přepokládá se, že pokud je manažer hodnocen podle mě-řítek rentability aktiv, nebude příznivě nakloněn k přijímání rozhodnutí o nových investicích, které by byly zhodnoceny stejně jako investice stávající. Toto platí za předpokladu, že se bude při výpočtu rentability aktiv vycházet z netto hodnoty odpi-sovaných aktiv, protože v tomto případě se činnosti, které využívají starší majetek, budou jevit jako výhodnější než ty, které využívají aktiva novější. Proto je ve výpočtu rentability aktiv vhodnější zohlednit brutto hodnotu majetku (Wagner, 2009).

Třetí a poslední argument kritiků měřítek rentability, který uvádí Wagner, se týká posuzování výhodnosti nových investic. Tento argument se opírá o fakt, že pokud podle aktuální hodnoty měřítka je výkonnost určité činnosti hodnocena jako pozitivní, potom u nově zamýšlené činnosti, která by znamenala dodatečné vynaložení kapitálu, nelze určit, zda bude její výkonnost hodnocena jako pozitivní na základě srovnání pří-růstkové hodnoty měřítka s hodnotou aktuální (Wagner, 2009, s. 177). Z tohoto důvodu je pro motivaci manažerů odpovědných za průběh měřené činnosti vhod-nější využít měřítka založená na ekonomickém pojetí zisku (Wagner, 2009).

Strnadová a Karas (2013) uvádějí, že analýza ROE je v praxi široce využívána. Uve-dení autoři popisují výhodu tohoto ukazatele v systematické práci s výkazy spojenou s jednoduchým konceptem pro identifikaci problémových oblastí podniku a jejich korekce. Nicméně na základě výše uvedených důvodů je pro hodnocení a komparaci výkonnosti podniku vhodnější využívat takové ukazatele, které namísto účetního po-jetí výsledku hospodaření zohledňují jeho pojetí ekonomické. Tento požadavek splňuje moderní měřítko výkonnosti ekonomická přidaná hodnota (Economic Value Added; EVA) o kterém pojednává druhá kapitola.

V úvodu tato kapitola vymezuje pojmy výkonu, výkonnosti, finanční výkonnosti a způsoby jejího měření. Dále podává informace o rozdělení uživatelů výsledků mě-ření finanční výkonnosti podniku na dvě skupiny a přibližuje jednotlivé záměry

těchto subjektů. Pozornost je také věnována teoretické definici tradičních poměro-vých ukazatelů rentability a jejich kritice, konkrétně je představen ukazatel rentability aktiv (ROA) a ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE), které jsou stě-žejní náplní aplikační části práce. V poslední subkapitole jsou představeny metody pyramidového rozkladu vrcholového ukazatele ROE, který je velmi důležitým nástro-jem pro identifikaci dílčích ukazatelů, ovlivňujících vrcholový ukazatel, a definování vztahů mezi nimi.

2 Ekonomická přidaná hodnota (EVA)

Tato kapitola podává informace o moderním měřítku finanční výkonnosti podniku, kterým je ekonomická přidaná hodnota (Economic Value Added; EVA), tj. ekono-mický zisk. Obecná metodika výpočtu i metodika výpočtu stanovená Ministerstvem průmyslu a obchodu České republiky se nachází v metodické části práce.

Ukazatel ekonomické přidané hodnoty byl definován již v 90. letech 20. století v USA ekonomy Joelem Sternem a Bennettem Stewardem ve společnosti Stern Ste-wart & co. a je tak jednou z prvních metod pro stanovení hodnoty podnikání pro vlastníky. Zároveň dodnes patří k nejpoužívanějším moderním měřítkům nejen pro zhodnocení výkonnosti podniku a jeho význam stále roste (Pavelková a Knápková, 2009; Šulák a Vacík, 2005).

Synek (2011, s. 364) uvádí, že ukazatel EVA je číselným vyjádřením cíle podniků, které uplatňují management založený na hodnotě (Value Based Management). Zákla-dem tohoto moderního měřítka je oproti měřítkům rentability fakt, že výnos, který podnik očekává, musí být vyšší než celkové náklady, tedy vyšší než náklady jak na cizí, tak i na vlastní kapitál. Ukazatele rentability tento předpoklad ale nesplňují, pro-tože základem jejich výpočtů je účetní pojetí zisku, které nebere v úvahu náklady na vlastní kapitál – tyto ukazatele předpokládají, že investoři poskytují kapitál zcela zdarma (Pavelková a Knápková, 2009; Synek, 2011; Synek a Kislingerová, 2015).

Základní vztah pro výpočet moderního měřítka EVA je v literatuře uváděn násle-dovně (Nývltová a Marinič, 2010; Pavelková a Knápková, 2009; Synek a Kislingerová, 2015):

𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 × 𝐶

kde NOPAT označuje čistý zisk z hlavní výdělečné činnosti po zdanění (Net Operating Profit After Taxes), WACC vážené průměrné náklady na kapitál (Weighted Average Costs of Capital) a C celkový investovaný kapitál.

Podle Šuláka a Vacíka (2005) je pro zjištění výsledné hodnoty ukazatele EVA nej-komplikovanější stanovení nákladů na kapitál, konkrétně dílčího faktoru požadované výnosnosti vlastního kapitálu. Autoři dále uvádějí, že existuje několik metod využívaných pro zjištění tohoto dílčího faktoru, jako příklady uvádějí (Šulák a Vacík, 2005):

• Gordonův růstový model – vychází z volného peněžního toku a jeho tempa růstu, tedy provozního zisku, kdy se neuvažuji investiční peněžní toky.

• Capital asset pricing model (CAPM) – snaží se rozdělit komponenty rizikové pré-mie na systematické (tržní) a specifické. Pro stanovení rizikové prépré-mie lze využít ratingového hodnocení společnosti.

Tj. ukazatel EVA do výpočtu zahrnuje i náklady na vlastní kapitál, které představují náklady obětované příležitosti (oportunitní náklady). Tímto termínem jsou označo-vány náklady, které se pojí s nevyužitím výhody plynoucí z využití té nejlepší alternativy (v tomto případě se jedná o výnosy, kterých se investor vzdává investo-váním do podniku) a jsou odečítány od účetního výsledku hospodaření. Na základě toho Šulák a Vacík (2005, s. 14) mohou tvrdit, že ukazatel EVA v sobě z pohledu fi-nančního řízení a rozhodování spojuje všechny podstatné složky, a to efekt dosažený společností, absolutní rozměr investovaného kapitálu a jeho cenu. Všechny tyto složky jsou důležitými faktory ovlivňující rozhodování investora o jeho investici, a právě pro ně je koncept EVA důležitým ukazatelem, a to proto, že jeho výsledná hodnota představuje ekonomický zisk podniku po úhradě veškerých nákladů (Pavelková a Knápková, 2009; Synek, 2011; Synek a Kislingerová, 2015; Šulák a Vacík, 2005).

Knápková, Homolka a Pavelková (2014), kromě výše zmíněné problematiky vyčís-lení nákladů na kapitál, zmiňují problematiku stanovení čistého výsledku hospodaření po zdanění (Net Operating Profit After Taxes; NOPAT) a vážených prů-měrných nákladů na kapitál (Weighted Average Costs of Capital; WACC). Jako poslední nevýhodu konceptu EVA uvádějí, že v jeho výpočtu není zohledněn vliv in-flace (Knápková et al., 2014; Šulák a Vacík, 2005).

Oproti klasickým ukazatelům rentability, které využívají účetní pojetí výsledku hospodaření, je nutné data před dosazením do konceptu EVA upravit tak, aby co nejpřesněji reflektovala aktuální stav podniku. Na otázku, proč se tyto úpravy reali-zují, odpovídají Pavelková a Knápková (2009) ve své publikaci. Účetnictví není schopno podávat informace o ekonomické výkonnosti podniku a spíš než na pohled na podnikání z pozice vlastníků nebo manažerů je orientováno na pohled věřitelů, které nezajímá tolik ziskovost a dlouhodobá životnost podniku jako spíše jeho schop-nost splácet závazky (Pavelková a Knápková, 2009, s. 56). Z tohoto důvodu jsou v praxi prováděny různé úpravy s cílem přetvoření dat z účetnictví tak, aby odpoví-dala pohledu vlastníků a manažerů.

Obecným doporučením je, aby si podnik využívající koncept EVA vytvořil sadu ně-kolika úprav a ty následně implementoval do jejích výpočtů stále stejně, a to v období alespoň tří let. Existuje široká škála možností úprav, jejich výčet však přesahuje rá-mec této práce. Obecně řečeno úpravy zahrnují úpravy struktury aktiv o aktiva, která nejsou v rozvaze uvedena, ale jsou součástí majetku, který podnik využívá ve svém

hospodaření. Dále o aktiva, která jsou v rozvaze uvedena, ale nejsou podnikem vyu-žívána ve svém podnikání a úprava výsledku hospodaření tak, aby jeho hodnota odpovídala čistému zisku z hlavní výdělečné činnosti po zdanění (Net Operating Pro-fit After Taxes; NOPAT) (Pavelková a Knápková, 2009).

U výsledné hodnoty tohoto moderního měřítka je pravidlem, že nová přidaná hod-nota je tvořena tam, kde EVA > 0, v případě nulové výše EVA se efektivnost investovaného kapitálu rovná nákladům na jeho pořízení a v případě EVA < 0 dochází k „ničení“ majetku investorů (Nývltová a Marinič, 2010, s. 178). Jinými slovy, pokud výsledná hodnota EVA nabývá kladných hodnot, tedy náklady na kapitál jsou nižší než čistý výsledek hospodaření po zdanění, hodnota podniku roste. Zpravidla platí, že podnik, který dosahuje vyššího zisku současně s menším objemem levnějšího ka-pitálu, dosahuje také vyšší výsledné hodnoty ekonomické přidané hodnoty.

Koncept EVA je využíván nejen k vyjádření hodnoty podnikání pro vlastníky, ale je mimo jiné základem pro zjištění těch dílčích faktorů, které napomáhají k tvorbě hod-noty podniku a které ji zvyšují. Všechny tyto faktory ovlivňující vrcholový ukazatel EVA jsou zobrazovány v pyramidálním rozkladu, jehož obsahem jsou i vztahy mezi nimi. Díky tomu se na tyto dílčí faktory mohou manažeři zaměřit a přizpůsobit své budoucí rozhodování tak, aby vhodně působili na vývoj faktorů ovlivňujících vrcho-lový ukazatel EVA a přispěli tak ke zvyšování jeho výsledné hodnoty.

Cestou ke zvyšování této hodnoty EVA může být např. zvyšování výnosů a snižo-vání nákladů, tedy vyšší provozní zisk, zvyšosnižo-vání produktivity nebo zvyšosnižo-vání podílu cizího kapitálu (tzv. vliv finanční páky). Dále je EVA základem ke stanovení cílů, oce-ňování strategií a investičních příležitostí, hodnocení přínosů nových výrobků a měření výkonnosti (Synek, 2011, s. 365) (Knápková et al., 2014; Nývltová a Marinič, 2010;

Synek, 2011; Šulák a Vacík, 2005).

Knápková, Homolka a Pavelková (2014) věnovali svoji studii zjišťování míry vyu-žití konceptu EVA v České republice, a to v závislosti na velikosti podniku, odvětví a stáří. Dále zkoumali, zda má užívání konceptu EVA přímý vliv na finanční výkonnost, resp. zda podniky využívající koncept EVA dosahují vyšší finanční výkonnosti. Dota-zovali se celkem 167 českých podniků. Z tohoto počtu využívalo koncept EVA zhruba 18 % dotazovaných. Výsledky jejich studie, hypotézu o pozitivním vlivu využívání konceptu EVA na finanční výkonnost podniku, vyvrátily. Dle názoru autorů studie má tento výsledek několik možných důvodů, např. skutečnost, že vybrané podniky kon-cept EVA využívaly poměrně krátkou dobu (2 roky), a tak jeho účinek ještě nemusel nastat nebo je negativní výsledek zkoumání ovlivněn postupy při úpravě výsledku hospodaření, který v důsledku toho přesně neodráží aktuální situaci podniku (Kná-pková et al., 2014).

Nejčastěji využívaný obecný vzorec pro výpočet ukazatele ekonomické přidané hodnoty, který uvádí Nývltová a Marinič (2010), Pavelková a Knápková (2009) a Sy-nek a Kislingerová (2015) využívá pro stanovení hodnoty EVA čistý zisk z hlavní výdělečné činnosti po zdanění (Net Operating Profit After Taxes; NOPAT), snížený o vážené průměrné náklady na kapitál (Weighted Average Costs of Capital; WACC) ná-sobené celkovým investovaným kapitálem (C).

Remeš (2009) a Wagner (2009) uvádějí upravený vzorec ukazatele EVA, který je založený na tzv. hodnotovém rozpětí. To vyjadřuje rozdíl mezi rentabilitou aktiv (ROA) a průměrnými váženými náklady na kapitál (WACC). Jinými slovy, tento vzo-rec podává informaci o tom, zda míra zhodnocení aktiv převýšila požadovanou míru zhodnocení kapitálu či nikoliv.

Naopak metodika výpočtu ukazatele EVA, kterou zveřejňuje Ministerstvo prů-myslu a obchodu České republiky na svých webových stránkách se od vzorců využívaných výše zmíněnými autory liší. Ministerstvo průmyslu a obchodu České re-publiky využívá metodiky INFA (jejíž autory jsou Inka a Ivan Neumaierovi), která umožňuje komplexní posouzení hospodaření podniků skupin. Tento postup pro vý-počet ukazatele EVA je používán v případě, že k dispozici nejsou potřebné informace pro upravení účetního pojetí na ekonomické, a proto jsou výsledné hodnoty pouze orientační. Tato metodika využívá pro svůj výpočet ekonomického zisku (EVA) ná-sledující vztah (Ministerstvo průmyslu a obchodu České republiky, 2020):

𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐸 − 𝑟_𝑒) × 𝑉𝐾,

kde ROE je rentabilita vlastního kapitálu, re jsou alternativní náklady vlastního kapi-tálu, VK je vlastní kapitál a (ROE – re) představuje hodnotu rentability vlastního kapitálu ROE sníženou o alternativní náklady vlastního kapitálu re, tzv. rozpětí (spread).

Tato kapitola pojednává o ekonomické přidané hodnotě, tedy o jednom z moder-ních meřítek finanční výkonnosti podniku. Součástí kapitoly jsou mimo jiné také informace o využívání tohoto měřítka v České republice, způsoby zvyšování jeho ko-nečné hodnoty nebo jeho porovnání s ukazateli rentability. Oba uvedené a teoreticky popsané vzorce pro výpočet ukazatele EVA jsou detailně rozebrány v metodické části práce.

Metodika práce

Cílem bakalářské práce je zhodnocení finanční výkonnosti kapitálové společnosti OMEGA, s. r. o. v letech 2016 až 2019.

Na základě studia literatury jsou stanoveny tyto výzkumné otázky (VO) identifiku-jící předmět výzkumu:

• VO1: Jaká je rentabilita podnikání zvolené kapitálové společnost v komparaci s od-větvovými ukazateli?

• VO2: Jaké dílčí faktory ovlivňují rentabilitu vlastního kapitálu analyzované kapitá-lové společnosti?

• VO3: Tvoří analyzovaná kapitálová společnost hodnotu pro vlastníky?