VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA PODNIKOHOSPODÁŘSKÁ
BAKALÁŘSKÁ PRÁCE
2009 NIKOLAY KULBAKOV
Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská
Nástroje monetární politiky v ČR po roce 2000
bakalářská práce
Autor: Nikolay Kulbakov
Vedoucí práce: prof. Ing. Vladimír Novák, CSc.
Rok: 2009
Prohlášení:
Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma „Nástroje monetární politiky ČR po roce 2000“
zpracoval samostatně. Veškerou použitou literaturu a další podkladové materiály uvádím v seznamu použité literatury.
V Praze dne 26 května 2009 ________________
Nikolay Kulbakov
Poděkování:
Děkuji Prof. Ing. Vladimíru Novákovi, CSc. za jeho vstřícnost, odbornou pomoc, cenné rady a připomínky, které mi velice pomohly při zpracování mé práce.
1 Obsah
1 Obsah ... 4
2 Úvod ... 6
3 Teoreticko-metodologická část ... 7
3.1 Úvod ... 7
3.2 ČNB ... 7
3.2.1 Nezávislost ČNB ... 7
3.2.1.1 Proč je nezávislost centrální banky důležitá? ... 7
3.2.1.2 V čem konkrétně spočívá nezávislost ČNB? ... 8
3.3 Současný měnověpolitický kurz v ČR ... 9
3.3.1 Úloha měnové politiky ČNB podle zákona o ČNB ... 9
3.3.2 Formy měnověpolitických režimů ... 10
3.3.3 Cílování inflace v ČR ... 11
3.3.3.1 Cenová stabilita ... 11
3.3.3.2 Náklady inflace aneb proč usilovat o cenovou stabilitu ... 11
3.3.3.3 Inflace ... 12
3.3.3.3.1 Seznam kategorií regulovaných cen, jež nevstupují do čisté inflace ... 13
3.3.3.4 Hlavní atributy cílování inflace ... 14
3.3.3.5 Inflační cíle ... 16
3.3.3.6 Výjimky z plnění inflačních cílů ... 17
3.3.4 Měnověpolitické nástroje ... 18
3.3.4.1 Operace na volném trhu ... 18
3.3.4.2 Automatické facility ... 19
3.3.4.3 Povinné minimální rezervy ... 20
3.3.4.4 Měnověpolitické nástroje ke dni 22.04.2009 ... 21
3.3.5 Transmisní mechanismus měnové politiky ... 21
3.3.6 Úrokový kanál ... 22
3.3.7 Nominální a reálné úrokové sazby ... 22
3.3.8 Měnová báze ... 23
3.3.9 Měnověpolitické publikace - Zprávy o inflaci ... 24
3.3.10 Rozhodnutí bankovní rady ČNB ... 25
4 Analytická část ... 26
4.1 Rozbor zásahu ČNB pomoci nástrojů monetární politiky ... 26
4.1.1 PMR ... 26
4.1.2 Sazby ČNB ... 27
4.1.2.1 Vývoj 2T v čase ... 27
4.2 Výzkum vztahu vývoje 2T a celkové inflace ... 28
4.3 Analýza transmisního mechanizmu peněz ... 30
4.3.1 Data použité ve výzkumu ... 30
4.3.2 Analýza závislostí nominální krátkodobé úrokové míry na změnách 2T repo sazby. ... 31
4.3.3 Analýza závislosti velikosti měnové báze na krátkodobé úrokové míře ... 32
4.3.4 Analýza vztahu měnové báze a inflace... 34
4.3.5 Závěr analýzy statistických údajů... 35
5 Závěr ... 37
6 Sebereflexe ... 38
7 Citovaná literatura ... 39
8 Seznam tabulek, grafů a obrazků ... 39
9 Přílohy ... 39
2 Úvod
Cílem mojí bakalářské práce byl výzkum využiti nástrojů monetární politiky Českou národní bankou. V různých částech svojí práce se budu věnovat:
• otázkám politiky ČNB: její nezávislosti, transparentnosti a cílům;
• popisu nástrojů, které centrální banka používá k plnění cílů;
• vysvětlení příčin jednotlivých zásahů centrální banky a její strategie na základě sledování časových řad;
• odhadu vnitřní doby reakce ČNB a vnější doby reakce celé ekonomiky na protiopatření přijaté centrální bankou;
• výzkumu transmisního mechanizmu na základě časových řad jednotlivých ekonomických ukazatelů.
Ve výzkumu sledování působeni transmisního mechanizmu od roku 2000, použiji ukazatele vývoje repo sazeb ČNB, meziroční inflaci, úrokové míry na finančním trhu (zejména trhu s krátko, středně, dlouhodobými úvěry), měnové báze. Pokusím se najit, graficky znázornit a vysvětlit vzájemnou vazbu jednotlivých ukazatelů na sebe. V případech přímé závislosti změny jednoho ukazatelé na změně druhého ukazatele, se pokusím odhadnout dobu potřebnou pro změnou každého ukazatele způsobenou změnou působícího ukazatele a určit poměry, pokud to jde. Jestli zjistím, že na jednotlivé ukazatele bude mít podstatný vliv několik příčin najednou, budu se snažit odhadnout jaké jevy to jsou a popsat je.
Toto téma jsem vybral především, protože mě velice zajímá složitý systém řízení ekonomie celého státu pomoci peněz. Vrcholovým subjektem tohoto systému je ČNB, proto se každé její opatření projeví na ekonomice celé České republiky a dotkne se každého. Proto je pro mě důležité pochopit rozsah, se kterým centrální banka přistupuje k řešení svých úkolů, proč byli zvoleni zejména ta pravidla, která centrální banka využívá, jestlí neexistuje lepší cesta nebo dokonce potřebuje li ekonomika ČR vůbec nějaké zásahy CB.
3 Teoreticko-metodologická část
3.1 Úvod
Monetární politika1 znamená ovlivňování ekonomiky prostřednictvím peněžního trhu.
Provádí ji zpravidla téměř vždy centrální banka konkrétní země, a to většinou nezávisle na vládě. Základním cílem centrálních bank, a tedy i monetární politiky, bývá udržovat cenovou stabilitu neboli nízkou míru inflace. Vedle toho základního cíle mohou centrální banky také sledovat mimo jiné stabilní ekonomický růst a nízkou míru nezaměstnanosti (Pavelka, 2007).
V České republice monetární politiku provádí ČNB, která byla zřízená za tímto účelem. Česká národní banka se stala centrální bankou ČR 1. ledna 1993, po zániku Statní banky československé, která byla centrální bankou bývalé federace. Její postavení je dáno Ústavou České republiky a zákonem o ČNB (Pavelka, 2007).
3.2 ČNB
3.2.1 Nezávislost ČNB
Nezávislost centrální banky je klíčovou podmínkou úspěšné realizace měnové politiky a tedy udržitelného neinflačního růstu ekonomiky. ČNB disponuje vysokou mírou nezávislosti na politických strukturách při plnění svých zákonem stanovených funkcí již od počátku své existence. Nezávislost ČNB je právně zakotvena v (Zákon o ČNB č. 6/1993).
(ČNB, 2009)
3.2.1.1 Proč je nezávislost centrální banky důležitá?
Měnová politika centrální banky je spojená s rozpočtovou politikou vlády tím, že vláda financuje schodky státního rozpočtu emisemi vládních dluhopisů a centrální banka může tyto dluhopisy nakupovat. Jsou-li centrální bankéři závislí na vládě, může se měnová politika dostat do vleku rozpočtové politiky (Holman, 2004). Historie zná příklady, kdy vlády nezávislých států přikročili k metodě monetizace státního dluhu a tím řešili své problémy až cenou hyperinflace.
Nezávislost centrální banky je důležitá pro plnění jejího hlavního měnového cíle, kterým je v naprosté většině případů cenová stabilita (ČNB, 2009).
I když následující tvrzení není empiricky prokázáno, zni to logicky. Pokud vláda nemá jistotu, zda centrální bankéři budou chtít monetizovat státní dluh. Pak se bude vláda možná mírnit ve zvyšování svých výdajů (Holman, 2004).
Udělení nezávislosti centrálním bankám bylo umožněno zákonodárci, i přes to, že vlády věděli, jak mocný nástroj nadělují nezávislosti. Proč k tomu došlo, proč se v současné době v ekonomicky vyspělých státech nezávislost centrálních bank stala normou? Příčinou toho byla koncepce stálého udržení ekonomického rozvoje. To znamená růst reálného HDP, nízkou míru nezaměstnanosti a inflaci neboli cenovou stabilitu.
Význam cenové stability vyplývá z empirických zkušeností z vývoje světové ekonomiky, které potvrzují, že vysoká a nestabilní inflace má pro vývoj ekonomiky negativní důsledky. Ty se projevují několika kanály. Vyšší inflace je zpravidla volatilnější, což zvyšuje orientaci investorů na krátkodobé finanční investice a na zajišťování se proti inflaci na úkor dlouhodobějších, produktivních investic. Vyšší inflace je spojena s vyššími nominálními úrokovými sazbami, které stimulují příliv krátkodobého, rizikového kapitálu. Dlouhodobější vyšší inflace má za následek zafixování inflačních a depreciačních očekávání při rozhodování ekonomických subjektů. Nepředvídaná vysoká inflace způsobuje i další ekonomické distorze, např. redistribuci důchodu od věřitelů k dlužníkům, znehodnocení úspor či deformaci daňového systému, které snižují růstový potenciál ekonomiky. Význam cenové stability je pro ČR dán i normativně a exogenně - ve formě podmínky pro přijetí do eurozóny (ČNB, 2009).
3.2.1.2 V čem konkrétně spočívá nezávislost ČNB?
Personální nezávislost spočívá v omezení politických tlaků při jmenování a odvolávání členů bankovní rady (BR). Sedmičlennou bankovní radu ČNB jmenuje a odvolává prezident republiky bez asistence vlády. Zákon rovněž exaktně vymezuje důvody pro případné odvolání členů BR (neplnění zákonem stanovených podmínek pro výkon funkce, nevykonávání své funkce po dobu delší než 6 měsíců či vážné pochybení) (Zákon o ČNB č.
6/1993). Institucionální nezávislost spočívá v tom, že bankovní rada ČNB při plnění svých zákonem stanovených cílů a výkonu svých dalších činností nesmí přijímat ani vyžadovat pokyny od prezidenta, parlamentu, vlády či jakýchkoli jiných subjektů. Funkční nezávislost spočívá v autonomii ČNB při formulování inflačních cílů a nástrojů k jejich dosažení.
Kurzový režim je sice ČNB povinna stanovovat po projednání s vládou, ale nesmí tím být ohrožen její hlavní měnový cíl. O zásadách a opatřeních měnové a fiskální politiky se ČNB a vláda vzájemně informují. Finanční nezávislost spočívá v zákazu přímého financování veřejného sektoru a jím řízených subjektů. ČNB hospodaří podle rozpočtu schváleného
bankovní radou, který je členěn tak, aby byly zřejmé výdaje na pořízení majetku a výdaje na provoz. ČNB je povinna po skončení hospodářského roku zpracovat účetní uzávěrku a nechat ji ověřit externím auditorem. Z té pak vychází roční zpráva o výsledku hospodaření, která je předkládána parlamentu. ČNB je rovněž povinna pravidelně zveřejňovat dekádní výkazy o své finanční pozici (ČNB, 2009).
Vysoká míra nezávislosti ČNB je doprovázena vysokou transparentností její měnové politiky. Široká veřejnost je průběžně seznamována s hlavním cílem měnové politiky ČNB.
ČNB informuje veřejnost o vývoji důležitých ekonomických ukazatelů, o prognózách inflace a jejich rizicích i o měnověpolitických2 opatřeních a důvodech, které ČNB k jejich realizaci vedly. Centrální banka k tomu využívá pravidelné čtvrtletní Zprávy o inflaci, prezentace v laickém a odborném tisku, přednášky, vystoupení členů BR apod. Zprávu o inflaci národní banka předkládá poslanecké sněmovně a zveřejňuje ji společně s ostatními prognózami na svých internetových stránkách. Pro výzkum v rámci této bakalářské práce byl použit statistický informační systém ČNB ARAD, který poskytuje informace o důležitých makroekonomických ukazatelích.
3.3 Současný měnověpolitický kurz v ČR
Hlavním cílem ČNB je péče o cenovou stabilitu. ČNB rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády, pokud není tento vedlejší cíl v rozporu s cílem hlavním. Svého hlavního cíle - cenové stability - ČNB dosahuje změnami v nastavení základních úrokových sazeb. Rozhodování bankovní rady ČNB o nastavení úrokových sazeb vychází z aktuální makroekonomické prognózy a vyhodnocení rizik jejího naplnění. Po vstupu ČR do eurozóny se ČNB vzdá samostatné měnové politiky ve prospěch Evropské centrální banky (ČNB, 2009).
3.3.1 Úloha měnové politiky ČNB podle zákona o ČNB
Úloha měnové politiky ČNB je právně kodifikována v ustanoveních článku 98 Ústavy ČR a § 2 zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, které jí ukládají zabezpečovat především cenovou stabilitu a - pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB - podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (ČNB, 2009).
Pečovat o cenovou stabilitu mají centrální banky po celém světě, jak bylo řečeno již dřivě, to je důležitá podmínka pro udržitelný trvalý ekonomický růst v podmínkách tržní ekonomiky. Úloha zajistit stabilitu cen v ekonomice, tj. přispět k tvorbě stabilního prostředí pro rozvoj podnikatelských aktivit, je výrazem odpovědnosti centrálních bank za udržitelný ekonomický vývoj.
3.3.2 Formy měnověpolitických režimů
Ve spojení s cílí, které jsou vytyčeny v zákonu, může měnová politika nabývat různých forem.
Centrální banky často používají monetární politiku ke zmírňováni hospodářských cyklů. Sledují čísla o růstu domácího produktu, vytvářejí prognózy růstu, a když se projeví náznaky recese, sáhnou k měnové expanzi. Když se naopak ekonomika začíná „přehřívat“, centrální banka přiběhne k měnové recesi. Toto se označuje jako aktivistická neboli „stop-go“
monetární politika (Holman, 2004). Klíčovým zprostředkujícím cílem a zároveň nástrojem v podmínkách aktivistické politiky je úroková míra (Pavelka, 2007). Problémem této politiky je zpožděná reakce, která často prohlubuje následující zavít cyklu (Holman, 2004).
V sedmdesátých letech minulého století ekonomové v čele s M. Friedmanem začali uvědomovat, že zásahy do ekonomiky místo stabilizace občas působí opačně. Tito ekonomové přišli s návrhem pravidla stabilního tempa růstu peněžní zásoby ve výší 3-5%
ročně.
Stabilní tempo růstu peněžní zásoby by mělo být udržováno neustále, ať už by se ekonomika nacházela v expanzi nebo v recesi. Prostřednictvím zprostředkujícího cíle růstu peněžní zásoby by bylo podle monetaristů dosaženo nízkého růstu cenové hladiny, konečného cíle politiky stálého pravidla (Pavelka, 2007). Důvodem pro takovou politiku, mimo matematického založeni na pravidlu neutrality peněz v dlouhém období, je dle Holmana (2004) důvěryhodnost centrální banky, kterou banka získá prostřednictvím transparentního a konzistenčního chováni. Jedním slovem, z pohledu veřejností, průhledná a předvídatelná politika bank je pochopitelnější a proto bude zahrnuta do racionálních očekáváni jednotlivců.
Politika stálého pravidla stabilního tempa růstu peněžní zásoby neumožňovala centrálním bankám plně kontrolovat peněžní zásobu. Tato skutečnost, dle Pavelky (2007) v podmínkách nejistého vývoje poptávky po penězích, způsobených měnící se rychlostí obratu peněz, může rozkolísat úrokovou míru a tím i celou ekonomiku.
Česká národní banka na počátku své existence sledovala jednak peněžní zásobu a jednak fixní měnový kurz. Po opuštění fixního měnového kurzu v roce 1997 přešla pouze na peněžní zásobu. Koncem tohoto roku se však centrální banka rozhodla od ledna 1998 o cílování inflace.
3.3.3 Cílování inflace v ČR
Potíže spojené s dodržováním stabilního tempa růstu peněžní zásoby, přispěli ke vzniku nové formy měnové politiky, tzv. cílování inflace. Cílování inflace funguje tak, že centrální banka veřejně vyhlásí inflační cíl, pásmo, ve kterém se bude inflace v určitém časovém úseku vyvíjet a svými opatřeními se ji snaží v tomto rozmezí udržet (Pavelka, 2007).
3.3.3.1 Cenová stabilita
ČNB se soustřeďuje především na stabilitu spotřebitelských cen. V praxi se stabilitou cen rozumí zpravidla nikoli doslova neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst. Růst cen odpovídající cenové stabilitě by měl zahrnovat statistické vychýlení směrem nahoru, k němuž dochází při měření růstu těchto cen, a měl by také dát dostatečný prostor pro drobné změny cenových relací, k nimž v každé ekonomice s efektivním cenovým systémem neustále dochází. Pro období od ledna 2006 byl vyhlášen inflační cíl ve výši 3 % s tolerančním pásmem ve výši jednoho procentního bodu oběma směry. V březnu 2007 byl vyhlášen nový inflační cíl ve výši 2 % s jednoho procentním tolerančním pásmem platný od ledna 2010 s tím (ČNB, 2009).
3.3.3.2 Náklady inflace aneb proč usilovat o cenovou stabilitu
Vysoká a nestabilní inflace má negativní důsledky pro dynamiku hospodářského růstu.
Vyšší inflace znehodnocuje příjmy a úspory, což vyvolává zvýšení nominálních úrokových sazeb a zpravidla i zvýší proměnlivost inflace, což výrazně zvyšuje její náklady. Je to dáno tím, že vyšší inflace zvyšuje nejistotu o budoucích relativních cenách i o cenové hladině, a tak domácí i zahraniční finanční trhy vyžadují vyšší rizikovou prémii jako kompenzaci za zvýšenou nejistotu. Při dlouhodobě vyšší inflaci dochází obvykle při rozhodování ekonomických subjektů k zafixování inflačních a depreciačních očekávání. V důsledku vyšší proměnlivosti inflace se investoři orientují více na krátkodobé finanční investice (spekulační aktivity) a na zajišťování se proti inflaci a naopak méně na investiční projekty v reálné ekonomice, které mají dlouhodobější horizont návratnosti. Nepředvídaná inflace způsobuje některé další ekonomické distorze, které v delším časovém horizontu snižují dlouhodobý
růstový potenciál ekonomiky: redistribuuje důchod od věřitelů k dlužníkům, způsobuje deformace daňového systému a představuje skryté zatížení všech, kdo spoří a nejsou s to zabezpečit kupní sílu svých příjmů a úspor. Nevýhodou vysoké inflace jsou též vysoké úrokové sazby, které stimulují příliv krátkodobého rizikového kapitálu, který mívá řadu nepříznivých přímých i nepřímých dopadů (ČNB, 2009).
3.3.3.3 Inflace
Inflace je obvykle chápána jako opakovaný růst většiny cen v dané ekonomice. Jde o oslabení reálné hodnoty (tj. kupní síly) dané měny vůči zboží a službám, které spotřebitel kupuje - je-li v ekonomice přítomna inflace spotřebitelských cen, pak na nákup téhož koše zboží a služeb spotřebitel potřebuje čím dál více jednotek měny dané země.
V praxi je inflace v oblasti spotřebitelských cen měřena jako přírůstek tzv. indexu spotřebitelských cen (CPI). V ČR inflaci měří Český statistický úřad, na jehož internetových stránkách lze nalézt podrobnosti o jejím měření. Statistikové každý měsíc zjišťují ceny určitého koše statků a služeb. Statky a služby byly zařazeny do koše podle výdajů průměrné domácnosti v určitém roce. Tento rok se nazývá rokem základním a v ČR je to v současnosti rok 2005. Složení tohoto koše zůstává několik let stabilní (Pavelka, 2007).
Pokles inflace je označován jako dezinflace. Pokud většina cen v ekonomice delší dobu klesá, hovoříme o deflaci.
CPI se výpočitá dle nasledujícího vzorečku:
CPI =
∑
∑
100
Kde P1i je cena i-tého statku či služby ve sledovaném roce; P1i je cena toho statku či služby v základním období a wi je váha tohoto statku či služby v celém spotřebním koši (Pavelka, 2007).
Ceny spotřebitelského zboží a služeb přirozeně podléhají mnoha různým vlivům a mnohé z těchto vlivů jsou zcela či do značné míry mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky. Protože v některých případech mohou být tyto vlivy obzvláště silné, například u ropy a zemního plynu, u zemědělské úrody či u zboží a služeb s regulovanými cenami, sledují se i jiné cenové indexy. Jedním z nich je korigovaná inflace bez pohonných hmot, což je index cen nepotravinářských položek spotřebního koše bez položek regulovaných cen, administrativních zásahů a bez pohonných hmot.
Do roku 2002 byl inflační cíl stanoven v tzv. čisté inflaci. Ta se počítá jako přírůstek cen v neregulované části spotřebního koše očištěný o vliv nepřímých daní, případně rušení dotací (ČNB, 2009).
3.3.3.3.1 Seznam kategorií regulovaných cen, jež nevstupují do čisté inflace
Dle ČNB v současné době používaný spotřební koš byl sestaven na základě výběrového šetření výdajů domácností v roce 1999 a tvoří jej 775 položek, z toho neregulované ceny vcházející do výpočtu čisté inflace tvoří 658 položek a regulované ceny (kam pro jednodušší vyjadřování zařazujeme i poplatky) zbylých 117 položek. Poměr celkových vah neregulovaných cen a regulovaných cen ve spotřebním koši činí zhruba 82:18.
Při výpočtu čisté inflace se vylučují tyto kategorie regulovaných cen:
Skupina Stálá váha v %
regulované nájemné 1,9772
vodné 0,8202
odvoz odpadů 0,3029
stočné 0,2446
elektřina 3,3181
zemní plyn 1,9570
propan butan 0,0527
tepelná energie pro domácnost 3,3381
Skupina Stálá váha v %
léky a výkony ve zdravotnictví 1,0107
Skupina Stálá váha v %
parkovné 0,0457
dálniční známka 0,0937
poplatek za technickou kontrolu osob. auta 0,1302 osobní železniční doprava 0,2138
městská hromadná doprava 0,0999
autobusová doprava 0,5265
taxislužba 0,0109
kombinovaná osobní doprava 0,5117
Skupina Stálá váha v %
poštovní služby 0,0806
telefonní poplatky - pevné linky 1,8878
Skupina Stálá váha v %
poplatek za rozhlas 0,1957 poplatek za televizi 0,4362
Skupina Stálá váha v %
poplatek v mateřské škole 0,0812 poplatek za přijímací řízení na VŠ 0,0115 školné na vysoké škole 0,0182
Skupina Stálá váha v %
ubytování v internátě 0,0567
Skupina Stálá váha v % ubytování v domově důchodců 0,4040
poštovní poukázka typu A 0,0295 poplatek při podání žádosti o rozvod 0,0096 vydání stavebního povolení 0,0242
sepsání závěti 0,0478
poplatek ze psa 0,0305
3.3.3.4 Hlavní atributy cílování inflace
Při plnění své základní měnověpolitické úlohy, tj. zabezpečení cenové stability, volí centrální banka jeden z několika možných měnověpolitických režimů. Čtyřmi základními typy těchto režimů jsou režim s implicitní nominální kotvou, cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu a cílování inflace.
Režim s implicitní nominální kotvou spočívá v cílování určité veličiny přijaté interně v rámci centrální banky, aniž by došlo k jejímu explicitnímu vyhlášení. Předpokladem pro úspěšné fungování tohoto režimu je vysoká důvěryhodnost centrální banky, jež umožní dosažení žádoucích změn inflace a jejích očekávání i bez explicitních cílů.
U cílování měnové zásoby se pozornost soustřeďuje na tempo růstu zvoleného peněžního agregátu. Vychází se zde z poznatku, že růst cen je v dlouhodobém horizontu
ovlivňován vývojem peněžní nabídky. Otázkou je ovšem samotná volba peněžního agregátu vhodného k cílování. V době finančních inovací, elektronizace a globalizace trhů se vazba mezi peněžními agregáty a cenovou hladinou rozvolňuje. Centrální banka dále nemusí být schopna vybraný peněžní agregát řídit s dostatečnou přesností.
V režimu cílování měnového kurzu se centrální banka snaží prostřednictvím změn úrokových sazeb a přímých devizových intervencí zajistit stabilitu nominálního měnového kurzu vůči měně tzv. kotevní země, a tak z této země "importovat' cenovou stabilitu. K udržení závazku daného měnového kurzu je nutná vhodná kombinace hospodářských politik zajišťující nízký inflační diferenciál vůči kotevní zemi, dostatečné devizové rezervy, udržení konkurenceschopnosti a celkové důvěryhodnosti země včetně jejího institucionálního a právního rámce a politické stability. Jednou z hlavních nevýhod tohoto režimu je ztráta autonomie měnové politiky.
U cílování inflace centrální banka s jistým předstihem veřejně vyhlásí inflační cíl (či posloupnost cílů), o jehož dosažení bude usilovat. Jedná se o aktivní a přímé formování inflačních očekávání. Tento režim zahrnuje do svého rozhodovacího schématu podstatně větší množství informací než jen měnový kurz nebo peněžní agregáty, např. také trh práce, dovozní ceny, ceny výrobců, mezeru výstupu, nominální a reálné úrokové sazby, nominální a reálný měnový kurz, hospodaření veřejných rozpočtů apod.
V prosinci 1997 rozhodla bankovní rada České národní banky o změně režimu měnové politiky a počínaje rokem 1998 přešla k cílování inflace. Přechod k novému režimu měnové politiky nebyl změnou její úlohy, ale pouze způsobu, jakým je tato úloha plněna.
Významnými rysy cílování inflace je střednědobost této strategie, využívání prognózy inflace a veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle či posloupnosti cílů. Bankovní rada ČNB při svém měnověpolitickém rozhodování posuzuje nejnovější prognózu ČNB a vyhodnocuje rizika nenaplnění této prognózy. Na základě těchto úvah pak Bankovní rada hlasuje o tom, zda a jak by se mělo změnit nastavení měnověpolitických nástrojů. Změnami těchto nástrojů se centrální banka snaží kompenzovat excesivní inflační, resp. dezinflační tlaky, které vychylují budoucí inflaci mimo inflační cíl resp. toleranční pásmo kolem tohoto cíle.
Například zvýšení repo sazby vede prostřednictvím tzv. transmisního mechanismu obvykle k oslabení agregátní poptávky, které má za následek oslabení cenového růstu. Snížení repo sazby má na inflaci obvykle opačný dopad. Pokud centrální banka očekává, že v budoucnosti budou převažovat inflační vlivy vychylující inflaci nad cílovanou hodnotu, je to signál, že měnová politika by měla být restriktivnější, tj. že repo sazba by měla být zvýšena.
Inflační vývoj, resp. očekávaný inflační vývoj může být ovšem důsledkem působení mimořádných šoků zpravidla na straně nabídky, jejichž inflační resp. dezinflační projevy za určitou dobu odezní, takže úsilí tyto projevy zcela eliminovat změnami nastavení měnověpolitických nástrojů by zbytečně krátkodobě rozkolísávalo ekonomiku. Pokud se prognóza inflace v důsledku zmíněných šoků pohybuje po jistou dobu mimo toleranční pásmo inflačního cíle, je to v režimu cílování inflace obvykle považováno za výjimku z úkolu centrální banky zajistit vývoj inflace poblíž inflačního cíle. ČNB - stejně jako řada jiných centrálních bank cílujících inflaci - uplatňuje tuto praxi a v odůvodněných situacích pracuje s tzv. výjimkami ze závazku plnit inflační cíl (ČNB, 2009).
3.3.3.5 Inflační cíle
a) Inflační cíle ČNB stanovené v čisté inflaci
pro rok ve výši plnění k měsíci stanoven 1998 5,5 - 6,5 % prosinec 1998 prosinec 1997 1999 4 - 5 % prosinec 1999 listopad 1998 2000 3,5 - 5,5 % prosinec 2000 prosinec 1997 2001 2 - 4 % prosinec 2001 duben 2000 2005 1 - 3 % prosinec 2005 duben 1999
b) Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden 2002 - prosinec 2005
pro měsíc ve výši plnění k měsíci stanoveno začátek pásma leden 2002 3 - 5 % leden 2002 duben 2001 konec pásma prosinec 2005 2 - 4 % prosinec 2005
c) Inflační cíl v celkové inflaci ve výši 3 % platný od ledna 2006 do prosince 2009.
ČNB zároveň usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany.
d) Inflační cíl v celkové inflaci ve výši 2 % platný od ledna 2010 do přistoupení ČR k eurozóně. ČNB bude stejně jako doposud usilovat o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany.
Graf: Inflační cíle ČNB
V prvním období cílování inflace používala Česká národní banka jako hlavní analytický i komunikační ukazatel inflace tzv. čistou inflaci. Střednědobý inflační cíl České národní banky pro konec roku 2000 byl vyhlášen současně s oznámením přechodu k cílování inflace, tj. v prosinci roku 1997. Centrální banka se jím zavázala působit měnovými nástroji tak, aby se čistá inflace pohybovala na konci roku 2000 v meziročním vyjádření v intervalu 3,5 - 5,5%. Aby lépe ukotvila inflační očekávání, ČNB vyhlásila zároveň inflační cíl pro konec roku 1998, a to v čisté inflaci v intervalu 5,5 - 6,5%. V listopadu 1998 byl stanoven krátkodobý cíl v čisté inflaci pro konec roku 1999 v intervalu 4 - 5%. V rámci Dlouhodobé měnové strategie zveřejněné v dubnu 1999 byl formulován dlouhodobý cíl tzv. cenové stability v čisté inflaci pro konec roku 2005 v intervalu 1 - 3% a v dubnu 2000 byl stanoven cíl pro konec roku 2001. V dubnu 2001 bylo rozhodnuto o přechodu k cílování celkové inflace (tj. přírůstku indexu spotřebitelských cen) a k vyjádření cílové trajektorie v celkové inflaci pomocí průběžného pásma. Pro období leden 2002 - prosinec 2005 bylo vyhlášeno pásmo, které začínalo v lednu 2002 na úrovni 3 - 5 % a končilo v prosinci 2005 na úrovni 2 - 4 %.
Pro období od ledna 2006 byl vyhlášen inflační cíl ve výši 3 % s tolerančním pásmem ve výši jednoho procentního bodu oběma směry. V březnu 2007 byl vyhlášen nový inflační cíl ve výši 2 % platný od ledna 2010 s tím, že ČNB bude stejně jako doposud usilovat o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany (ČNB, 2009).
ČNB při posuzování vývoje inflace vychází ze statistických dat publikovaných ČSÚ.
Hodnoty inflace, z nichž vychází provádění i zpětné hodnocení měnové politiky ČNB v režimu cílování inflace, jsou publikovány institucí nezávislou na ČNB. Toto uspořádání zvyšuje kredibilitu inflačního cílování.
3.3.3.6 Výjimky z plnění inflačních cílů
K potřebě uplatňovat výjimky z plnění inflačního cíle vedou v režimu cílování inflace velké nárazové změny exogenních faktorů (jedná se zejména o šoky na straně nabídky), jež jsou zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky.
Nabídkové šoky přicházejí ze strany krátkodobé agregátní nabídky. Faktory, které způsobují změny v agregátní nabídce, rozdělujeme na nominální a reálné. Nominální faktory to jsou změny cen vstupů do výroby. Reálné faktory to jsou změny množství výrobních faktorů a jejích produktivity (Pavelka, 2007). Dle Pavelky (2007) nabídkové šoky mohou byt jak pozitivní, tak negativní. Pozitivní nabídkový šok vzniká buď poklesem cen vstupů nebo
růstem produktivity, způsobenou například zavedením modernější technologie výroby.
Pozitivní nabídkový šok povede k růstu ekonomiky a snížení cenové hladiny. V případě centrální banky vetší hrozbu představuje negativní nabídkový šok, protože expanze by jenom zhoršila situaci. Snaha udržet inflaci v cíli by za těchto okolností mohla vyústit v nežádoucí výkyvy hrubého domácího produktu a zaměstnanosti. Pokud takový šok odchýlí předpokládanou inflaci od cíle, ČNB na jeho primární dopady nereaguje. Využije výjimky ze svého závazku plnit inflační cíl a akceptuje takto způsobené přechodné odchýlení prognózy a následně i budoucí inflace od cíle. Šoků, které vytvářejí prostor pro uplatnění takovéto výjimky, může být celá řada. Jedním z takových šoků jsou úpravy nepřímých daní (ČNB, 2009).
3.3.4 Měnověpolitické nástroje
3.3.4.1 Operace na volném trhu
Cílem operací na volném trhu je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice.
Operace na volném trhu jsou většinou prováděny ve formě repo operací, na základě dohod o zajištění peněžité pohledávky převodem dlužných cenných papírů. Z hlediska cíle a pravidelnosti lze operace na volném trhu rozdělit následovně:
• Hlavní měnový nástroj má podobu repo operací prováděných formou tendrů. Při repo operacích ČNB přijímá od bank přebytečnou likviditu a bankám předává jako kolaterál dohodnuté cenné papíry. Obě strany se zároveň zavazují, že po uplynutí doby splatnosti proběhne reverzní transakce, v níž ČNB jako dlužník vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok a věřitelská banka vrátí ČNB poskytnutý kolaterál.
Základní doba trvání těchto operací je stanovena na 14 dní, proto je z hlediska měnové politiky chápána jako klíčová dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba). V závislosti na predikci vývoje likvidity bankovního sektoru jsou čas od času prováděny i repo operace s dobou splatnosti kratší než 14 dní. Vzhledem k systémovému přebytku likvidity v bankovním sektoru slouží v současné době repo tendry pouze k odčerpávání likvidity.
ČNB provádí repo tendry s tzv. variabilní sazbou. To znamená, že vyhlášená dvoutýdenní repo sazba slouží jako maximální limitní sazba, za kterou mohou být banky v repo tendru uspokojovány. Nabídky bank jsou vypořádány podle americké aukční procedury, tj. ČNB přijme přednostně nabídky požadující nejnižší úrokovou sazbu, a to až do výše predikovaného přebytku likvidity na daný den. V případě, že objem objednaný bankami přesáhne predikovaný přebytek likvidity, ČNB nabídky za nejvyšší sazby buď zcela
odmítne nebo proporcionálně zkrátí. Repo tendr je obvykle prováděn třikrát týdně s vyhlášením kolem 9:30 hod. Banky mají možnost ve stanovené době předávat své objednávky, t.j. objem a požadovanou úrokovou sazbu. Minimální akceptovatelný objem je 300 mil. Kč a dále celé násobky 100 mil. Kč.
• Doplňkový měnový nástroj má podobu tříměsíčního repo tendru, v němž ČNB přijímá likviditu na období tří měsíců. Tříměsíční repo tendr opět probíhá podle americké aukční procedury (viz dvoutýdenní repo tendr). ČNB nemá v úmyslu tímto nástrojem vysílat na trh signály, a proto tříměsíční repo sazba používaná pro tento tendr není sazbou ČNB, nýbrž jde o sazbu peněžního trhu aktuální v době vypsání tendru. V současnosti se tento nástroj nevyužívá, poslední tříměsíční tendr byl vypsán v lednu 2001.
• Nástroje jemného ladění (devizové operace, operace s cennými papíry) používá ČNB ad hoc zejména v případech nečekaných krátkodobých výkyvů v likviditě trhu, kdy je ohrožena stabilita vývoje úrokových sazeb. Použití těchto nástrojů je v praxi spíše výjimečné (ČNB, 2009).
3.3.4.2 Automatické facility
Automatické facility slouží k poskytování nebo ukládání likvidity přes noc (overnight, O/N). Protože se z hlediska bank jedná o permanentní možnost uložení resp. zapůjčení peněz, vytvářejí úrokové sazby uplatňované u těchto dvou facilit koridor, v němž se pohybují krátkodobé sazby na peněžním trhu (a také dvoutýdenní repo sazba).
• Depozitní facilita poskytuje bankám možnost uložit přes noc u ČNB bez zajištění svou přebytečnou likviditu. Banka má na přístup do depozitní facility nárok, pokud požádá o uzavření obchodu Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 15 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS. Minimální objem je 10 mil. Kč, částky nad touto hranicí jsou přijímány bez dalších omezení. Depozita jsou úročená diskontní sazbou. Diskontní sazba proto zpravidla představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu.
• Marginální zápůjční facilita poskytuje bankám, které mají s ČNB uzavřenou rámcovou repo smlouvu, možnost vypůjčit si přes noc od ČNB formou repo operace likviditu. Banka má na přístup do zápůjční facility nárok, pokud požádá o uzavření obchodu Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 25 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS. Minimální objem je 10 mil. Kč, částky nad touto hranicí jsou poskytovány bez dalších omezení. Finanční prostředky v rámci této facility jsou úročeny
lombardní sazbou. Vzhledem k trvalému přebytku likvidity je tato facilita bankami využívána minimálně. Lombardní sazba představuje horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. ČNB je kdykoliv oprávněna z mimořádných měnově politických důvodů dočasně omezit nebo zcela pozastavit poskytování lombardních úvěrů (ČNB, 2009).
3.3.4.3 Povinné minimální rezervy
Každá banka (včetně stavebních spořitelen) a pobočka zahraniční banky, která má v ČR bankovní licenci nebo se rozhodne v ČR podnikat na základě tzv. "Jednotné licence", je povinna držet na svém účtu u ČNB určitý předem stanovený objem likvidních prostředků, tzv.
povinné minimální rezervy (PMR). Banky v současné době udržují PMR na svém účtu ve Zúčtovacím centru ČNB (tzv. účet platebního styku) a též na účtu pro výběry a skládání hotovostí, mají-li tento účet zřízen. Předepsaný objem PMR je stanoven na 2 % ze základny pro výpočet PMR. S platností od 12.7.2001 je touto základnou objem primárních závazků dané banky (tj. především vkladů od nebankovních subjektů), jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky. Příslušná banka je povinna udržovat na účtech pro držení PMR takový denní zůstatek, který je v průměru za udržovací období (přibližně 1 měsíc - začíná první čtvrtek v měsíci a končí ve středu před prvním čtvrtkem v následujícím měsíci) roven minimálně stanovené PMR pro dané udržovací období. Prostředky na tomto účtu až do výše předepsaného objemu PMR jsou počínaje 12.7.2001 bankám úročeny dvoutýdenní repo sazbou ČNB (dříve úročeny nebyly).
Funkce PMR jako měnověpolitického nástroje je v současné době nízká. Prostředky deponované bankami v ČNB za účelem plnění PMR však mají jinou významnou úlohu: slouží jako "polštář" zajišťující plynulost mezibankovního platebního styku v Zúčtovacím centru ČNB. V roce 1999 dokončila ČNB proces postupného snižování sazby PMR na úroveň 2%, která je shodná s výší sazby PMR stanovenou Evropskou centrální bankou pro banky v Hospodářské a měnové unii (EMU).
Aby byla zachována plynulost mezibankovního platebního styku i po snížení sazby PMR na současnou úroveň, byla zavedena kolateralizovaná (tj. poskytovaná bankám výměnou za cenné papíry) vnitrodenní úvěrová facilita. V jejím rámci ČNB, jakožto operátor platebního systému a systému vypořádání obchodů s krátkodobými dluhopisy, poskytuje bankám krátkodobé úvěry v průběhu dne tak, aby byly schopny plynule provádět platby i v případě, že v daný okamžik nemají na svém účtu platebního styku u ČNB dostatek
prostředků. Vnitrodenní úvěr je poskytován za sazbu 0 % a v případě nesplacení automaticky přejde v marginální zápůjční facilitu (ČNB, 2009).
3.3.4.4 Měnověpolitické nástroje ke dni 22.04.2009
nástroj sazba sazba platí od
dvoutýdenní repo operace - 2T repo sazba 1,75 % únor 2009 depozitní facilita - diskontní sazba 0,75 % únor 2009 marginální zápůjční facilita - lombardní sazba 2,75 % únor 2009 povinné min. rezervy - banky 2,00 % říjen 1999 povinné min. rezervy - stav. spořitelny 2,00 % říjen 1999 Zdroj (ČNB, 2009)
3.3.5 Transmisní mechanismus měnové politiky
Transmisním mechanismem měnové politiky se rozumí řetězec ekonomických vazeb, který umožňuje, aby změny v nastavení měnověpolitických nástrojů vedly k žádoucím změnám inflace. Počátkem transmisního mechanismu je tedy změna nastavení měnověpolitických nástrojů. Tato změna vede ke změně chování "zprostředkujících" trhů, na něž má nastavení měnověpolitických nástrojů přímý vliv. Změna chování těchto trhů pak přes nejrůznější další "zprostředkující" trhy vede ke změnám na "cílových" trzích, jejichž cenový vývoj chce centrální banka ovlivnit (ČNB, 2009).
Ekonomika ČNB Mezibankovní trh Bankovní trh
=> Inflace hrozí opustit pásmo => změna sazeb => změna úrokových sazeb => změna úrokové míry =>
celková inflace 2T nom. kr. úr. míra
↗ ↗ ↗ ↗
↙ ↙ ↙ ↙
úrokový kanál [2T=>cena investic]
Bankovní trh (pokračování) Ekonomické subjekty AS‐AD a objem peněz Ekonomika => změna úrokové míry => Investiční aktivita => agregátní poptávka => inflační tlaky =>
nom. kr. úr. míra úvěry/vklady => měnová báze celková inflace
↗ ↓↑ => invest. aktivita ↙ ↙ ↙
↙ ↑↓ => invest. aktivita ↗ ↗ ↗
výdajový kanál [měnová báze ↓↑ => M∙V=P∙Y => pokud Y a V ‐ const, P↓↑
Transmisní mechanismus působí paralelně více cestami, tzv. kanály.
3.3.6 Úrokový kanál
Podle moderních učebnic makroekonomie a měnové politiky (Romer, 2006), úrokový kanál hraje v ekonomice zásadní roli. Tuto hypotézu nepřímo potvrzuje i fakt, že za posledních 20 let bylo konstruováno několik verzí měnově-politických pravidel založených právě na úrokové míře (Taylorovo pravidlo). Bofinger (2001) dělí úrokový transmisní kanál na úvěrový (credit channel) a poptávkový (aggregate demand channel).
Úvěrový kanál je kanálem nabídky úvěrů ze strany bank a poptávky po úvěrech ze strany jejich klientů. Snížení tržní krátkodobé úrokové míry způsobuje zvýšený zájem o úvěry ze strany domácností a podniků, což zvyšuje peněžní zásobu a potažmo domácí poptávku po domácím zboží a následně zvyšuje inflaci, HDP a zaměstnanost (Jílek, 2004). Věřitelé jsou méně přísní v poskytování úvěrů v dobách, kdy se úrokové míry snižují, nebo nižší úrokové míry spojují s nižším rizikem selhání dlužníků. V opačné situaci banky více hlídají bonitu svých klientů.
Bernanke a Gertler (1995) kromě tradiční úrokové transmise předpokládají, že po zvýšení úrokové sazby dojde k odčerpání části likvidity z mezibankovního trhu, a přestože nic nebrání bankám v úvěrové činnosti, objem úvěrů klesá, nebo obchodní banky musí korigovat struktury svých rozvah (tzv. bank lending channel). Za takové situace banky provádí nepříznivý výběr, adverse selection, kdy není zcela uspokojena poptávka po úvěrech.
Pokles úroků a následné zvýšení agregátní spotřeby a investic je podstatou výdajového kanálu. Jílek (2004) podotýká, že při transmisi tohoto typu dochází k poklesu spořivosti.
Úspory přitom neovlivňují výši peněžních agregátů. Pokud domácnosti a podniky čerpají své úspory a více utrácejí za zboží a služby, potom se při konstantní peněžní zásobě podle kvantitativní rovnice směny zvyšuje rychlost oběhu peněz. Pokud se ve stejném poměru zvyšuje objem vyrobené produkce, cenová úroveň se nemění. Pokud se však objem vyrobené produkce zvyšuje pomaleji než rychlost oběhu peněz, potom se zvyšuje cenová hladina (Ryšánek, 2008).
3.3.7 Nominální a reálné úrokové sazby
Z ekonomického hlediska je významné rozlišení úrokových sazeb na nominální a reálné. Nominální úrokové sazby jsou úrokové sazby uváděné explicitně ve smlouvách o úvěru resp. vkladu. Naproti tomu reálné úrokové sazby získáme tak, že nominální úrokové
sazby tzv. deflujeme, tj. snížíme o oslabení reálné hodnoty (tj. kupní síly) půjčované resp.
vkládané peněžní částky během období, na které je půjčována resp. vkládána. Oslabení reálné hodnoty peněžní částky za dané období je rovno inflaci za toto období.
Pokud deflování provádíme po skončení období půjčky nebo vkladu, jde o ex post přístup, v němž používáme skutečné oslabení reálné hodnoty částky během období půjčky resp. vkladu, tj. deflujeme skutečně naměřenou inflací za toto období. Výsledkem jsou tzv. ex post reálné úrokové sazby. Pokud deflování provádíme před skončením období půjčky nebo vkladu, jde o tzv. ex ante přístup, v němž jsme nuceni používat očekávané oslabení reálné hodnoty částky, tj. deflujeme očekávanou inflací za toto období. Výsledkem jsou tzv. ex ante reálné úrokové sazby. Dané nominální úrokové míře mohou odpovídat v uvažování ekonomických subjektů různé ex ante reálné úrokové míry podle toho, jak výraznou inflaci tyto subjekty očekávají, resp. podle toho, který ukazatel inflace použijí k deflování (ČNB, 2009).
Za předpokladu nízkých nominálních úrokových sazeb a nízké skutečné resp.
očekávané inflace lze deflování provést přibližně tak, že od nominální úrokové sazby odečteme skutečnou resp. očekávanou inflaci v období půjčky resp. vkladu. Chceme-li však vypočítat reálnou úrokovou sazbu přesně (pro jakékoli hodnoty nominálních úrokových sazeb a inflace), postupujeme podle následujícího vzorce:
r = [(100 + R)/(100 + i) - 1]*100, kde
r = reálná úroková míra (v %) R = nominální úroková míra (v %)
i = skutečná resp. očekávaná inflace (v %)
3.3.8 Měnová báze
Měnová báze (rezervní peníze) zahrnuje oběživo a rezervy, které drží obchodní banky na účtech u centrální banky. Obě tyto položky představují užití měnové báze.
• oběživo v oběhu zahrnuje hotovost drženou domácnostmi a firmami a hotovost v bankovních trezorech,
• bankovní rezervy zahrnují povinné minimální rezervy a volné rezervy na účtech centrální banky.
Měnová báze vyjadřuje vztahy centrální banky vůči ostatním sektorům v ekonomice.
Proto protipoložky měnové báze představují vnější sektor, vládní sektor, bankovní sektor a soukromý sektor. Tyto faktory ovlivňující výši měnové báze se označují jako zdroje měnové báze.
Metodika sestavování měnové báze je sjednocena na mezinárodní úrovni v rámci členských zemí Mezinárodního měnového fondu (ČNB, 2009).
Měnová báze ČNB k 31. 12. 2007
2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 I. ZDROJE MB ČNB a rezerv obchodních bank 438,6 436,5 425,8 436 412
1. AUTONOMNÍ FAKTORY 772,7 671,2 780,7 788,5 780,1
1.1. VNĚJŠÍ SEKTOR 638,2 707,7 718,2 781,9 752,3
1.2. VLÁDNÍ SEKTOR ‐57,7 ‐156,6 ‐52,9 ‐71 ‐76,5
1.3. POHLEDÁVKY ZA NEBANKOVNÍMI SUBJEKTY 8,6 8,6 8,7 8,7 8,7
1.4. ČISTÁ OSTATNÍ AKTIVA 183,6 111,5 106,8 69 95,7
2. MĚNOVĚ ‐ POLITICKÉ FAKTORY ‐334,1 ‐234,7 ‐354,9 ‐352,5 ‐368,1 2.1. OBJEM REALIZOVANÝCH OPERACÍ ‐328 ‐155,5 ‐353,4 ‐346,1 ‐348
2.2. STANDBY FACILITY ‐6,1 ‐79,2 ‐1,5 ‐6,4 ‐20,1
2.2.1. Lombardní repo 0 0 0 0 3,4
2.2.2. O/N depozitum ‐6,1 ‐79,2 ‐1,5 ‐6,4 ‐23,5
2.3. OSTATNÍ OPERACE 0 0 0 0 0
2.4. KRÁTKODOBÝ ÚVĚR NA ZACHOVÁNÍ
LIKVIDITY 0 0 0 0 0
II. UŽITÍ MB ČNB (REZERVNÍ PENÍZE) 438,6 436,5 425,8 436 412
1. OBĚŽIVO 395,9 399,2 390,2 390,9 386,6
2. REZERVY BANK 42,7 37,3 35,6 45,1 25,4
2.1. PMR 47,8 47,2 47,9 50,1 49,4
2.2. Volná likvidita ‐5,1 ‐9,9 ‐12,2 ‐4,9 ‐24
3.3.9 Měnověpolitické publikace - Zprávy o inflaci
Počínaje rokem 1998 přešla Česká národní banka k přímému cílování inflace. V režimu cílování inflace hraje významnou roli komunikace centrální banky s veřejností.
Jedním ze základních prvků této komunikace je vydávání čtvrtletní Zprávy o inflaci.
Tento stěžejní dokument v kapitolách II a III informuje o měnovém a hospodářském vývoji v uplynulém čtvrtletí. Kapitola IV přesouvá pozornost z minulosti do budoucna.
Seznamuje čtenáře s prognózou vývoje české ekonomiky, sestavenou na počátku daného čtvrtletí Sekcí měnovou a statistiky ČNB. Smyslem zveřejňování prognózy a jejích předpokladů je učinit měnovou politiku co nejvíce transparentní, srozumitelnou,
předvídatelnou, a proto důvěryhodnou. Česká národní banka vychází z přesvědčení, že důvěryhodná měnová politika efektivně ovlivňuje inflační očekávání a minimalizuje náklady při zabezpečování cenové stability. Udržování cenové stability je hlavním posláním České národní banky.
Prognóza představuje klíčový, avšak nikoliv jediný, vstup do rozhodování bankovní rady. Na svých zasedáních během daného čtvrtletí bankovní rada diskutuje aktuální bilanci rizik a nejistot této prognózy. Příchod nových informací od sestavení prognózy, možnost asymetrického vyhodnocení rizik prognózy či odlišná představa některých členů bankovní rady o vývoji vnějšího prostředí či o vazbách mezi různými ukazateli uvnitř české ekonomiky způsobují, že konečné rozhodnutí bankovní rady nemusí odpovídat vyznění prognózy. O průběhu diskuzí bankovní rady v posledních třech měsících a o důvodech, které ji v tomto období vedly k přijetí měnověpolitických opatření, informují na konci této Zprávy o inflaci záznamy z jednání bankovní rady (ČNB, 2009).
Zajímavým nástrojem pro komunikací ČNB s veřejnosti a sdílení prognóz v krátké pochopitelné formě jsou vějířové grafy (viz. Příloha vějířový graf prognózy vývoje inflace).
Vějířový graf zachycuje nejistotu budoucího vývoje inflace spotřebitelských cen. Nejtmavší pásmo kolem středu prognózy odpovídá vývoji, který nastane s 30% pravděpodobností.
Rozšiřující se pásma zobrazují postupně vývoj s pravděpodobností 50 %, 70 % a 90 %.
3.3.10 Rozhodnutí bankovní rady ČNB
Bankovní rada jedná o měnových otázkách osmkrát ročně, výjimečně též na mimořádných zasedáních. Do konce roku 2007 bankovní rada jednala o měnových otázkách jednou měsíčně. Po skončení měnověpolitického jednání následuje tisková konference. V jejím průběhu je zveřejněn stručný výběr z informací, ze kterých bankovní rada při jednání vycházela, soupis rizik, kterými je podle členů bankovní rady zatížená aktuální prognóza, a rozhodnutí bankovní rady o nastavení úrokových sazeb včetně poměru hlasování. Prezentace z tiskové konference je zveřejněna ihned po jejím skončení. Počínaje květnem 2007 je cca s hodinovým odstupem po tiskové konferenci zveřejňován na internetových stránkách ČNB také zvukový záznam z tiskové konference. Písemný záznam jednání odrážející diskuzi členů bankovní rady je zveřejněn obvykle s odstupem 8 dnů. S odstupem šesti let je zveřejňován podrobný protokol z měnového jednání bankovní rady a podklady pro rozhodování bankovní rady o měnových otázkách (Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji a Měnověpolitické doporučení) (ČNB, 2009).
4 Analytická část
4.1 Rozbor zásahu ČNB pomoci nástrojů monetární politiky
Prozkoumal jsem historická data od centrální banky a došel jsem k závěru, že ČNB ve sledovaném období ovlivňovala českou ekonomiku pomocí změny sazeb (diskontní, repo a lombardní) a povinných minimálních rezerv. Po sjednocení historických dat volných ke stažení na stránkách národní banky jsem získal výslednou tabulku, která obsahovala časovou řadu vývoje sazeb od roku 1996 do dneška. V následujícím výzkumu budou použita data od roku 2000, přičemž se změnami povinných minimálních rezerv (PMR) nepočítáme, protože ČNB je naposledy upravila dne 7.10.1999 z 5% na 2% pro banky a spořitelny, a po celou sledovanou dobu hodnota tohoto ukazatele zůstala stejná.
4.1.1 PMR
Snížení PMR do výše 2% znamená postupný nárůst vkladů. Velikost takového nárůstu bývá odhadována v makroekonomice depozitním multiplikátorem (Pavelka, 2007). Pomocí následujícího vzorce lze předpokládat, že v české ekonomice s časem po změně PMR z 5% na 2% dojde k celkové změně depozitních peněz o 250% a nárůstu M1.
Celková změna depozitních peněz ΔM = (1/r)* ΔD,
kde (1/r) - jednoduchý peněžní multiplikátor a D je objem rezerv všech komerčních bank u ČNB
V teoretické části mojí práce se vysvětluje, že nyní je menověpolitický nástroj PMR využíván málo, dokonce jen za účelem ochrany vkladu (ČNB, 2009). Takové řešení ČNB vysvětluji tím, že vzhledem k politice cílování inflace PMR nemá vážný význam, protože inflační tlaky vyvolává změna měnové báze, neboli oběživo, které dohromady s PMR tvoří měnovou bázi. Multiplikační efekt působí na velikost vkladu a tím významně ovlivňuje jen velikost M1 a M2. Já se domnívám, že v dnešní době, kdy je rozšířen způsob placení pomoci elektronických bezhotovostních operaci, by velikost vkladu měla mít vážný vliv na inflaci.
Dnes, z hlediska platebního styku, pokud máte plastovou platební kartu, skoro není žádný
rozdíl mezi hotovosti v peněžence a v hotovosti na běžném účtu. Utratit můžete hotovost i bezhotovostní peníze zcela jednoduše a rychle.
4.1.2 Sazby ČNB
K 1. lednu 2000 diskontní sazba činila 5% (DS), dvoutýdenní repo sazba (2T) 5,25%, lombardní sazba 7,5% (LS), tyto veličiny byly přijaty na schůzi bankovní rady ze dne 26.11.1999. První změna sazeb ve sledovaném období byla vyhlášena na tiskové konferenci dne 23.2.2001. Celkem v roce 2001 monitorujeme tříkrát změny úrokových sazeb, přičemž druhá změna podle mně byla zajímavá tím, že od té doby až do dneška pozoruji závislost, že jednotlivé sazby se nachází od sebe ve stejné blízkosti. To znamená, že od 27.7.2001 se diskontní sazba liší od 2T repo sazby vždy stejně o jeden procentní bod dolů a lombardní sazba o jeden procentní bod nahoru.
Tvrdím, že od července roku 2001, pláti následující vztah:
DS=2T-1%, 2T+1%=LS, DS=LS+2%
Proto dále při popisu situace s využitím sazeb ČNB, budu uvádět změnu 2T repo sazby a předpokládat automatickou změnu ostatních sazeb v uvedeném poměru. Pro takový postup svědčí i to, že ČNB považuje 2T za hlavní měnověpolitický nástroj.
Podrobné informace o vývoji sazeb jsou v stejnojmenných tabulce a grafu vývoje sazeb ČNB v příloze. Proto se dále soustředím na popis cyklu vývoje 2T v čase.
4.1.2.1 Vývoj 2T v čase
Dne 4.6.1997 rada centrální banky ČR razantně zvýšila sazby, například 2T na 39%.
Od té doby trvalo jejích postupné snížování až po sledované období, takže trend vývoje 2T pro předchozí období se dá matematicky popsat jako nerostoucí křivka. Přibližně ke stejné době se vztahuje rozhodnutí ČNB o přechodu k politice cílování inflace, ze začátku čisté, potom celkové. Snížení sazeb přímo se vztahovalo na plnění inflačních cílů, o vysvětlení tohoto mechanizmu se pokusím v následujících kapitolách. Nyní chci naznačit, že ve sledovaném období monitorujeme celkem 6 etap, kdy centrální banka měnila typ svojí politiky s restriktivní na expanzivní a naopak. V celém sledovaném období ČNB expandovala více než prováděla restriktivní politiku, o tom svědčí fakta. V prvních pěti letech průměr 2T
byl 3,57% a v druhé půlce desetiletí 2,62%. Dá se tvrdit, že i přes zpomalení snížování sazeb oproti předchozím obdobím, ČNB ponechala trend snížování sazeb.
Z tabulky vývoje sazeb ČNB a stejnojmenného grafu je vidět, že v první etapě od 27.7.2001 do 30.11.2001 centrální banka prováděla krátkou a malou restrikci. V době od 30.11.2001, která trvala dva a půl roku, ČNB expandovala postupným snížením 2T o 3,25%
na své tehdejší historické minimum, kdy se repo sazba rovnala 2%. Je třeba říct, že centrální banka ČR ve sledovaném období provádí změny sazeb obvykle v malých krocích. Nejčastěji se vyskytují úpravy 0,25%. Ale ve druhé etapě dvakrát při úpravách sazeb národní banka přesáhla obvyklou rychlost změny sazby a snížila sazby o 0,5 a 0,75 procentních bodů. Po druhé etapě následovala etapa třetí – restrikce zvýšením 2T o 0,5% a trvala celou druhou polovinu roku 2004 do 28.1.2005. Čtvrtá etapa byla významná tím, že na jejím konci 31.10.2005 ČNB dosáhla historického minima sazeb a 2T činí 1,75%, tento rekord se udržel až do dubna roku 2009. Pátá etapa, významná svojí délkou, trvala bezmála tři roky, i když zvýšení repo sazby bylo zaznamenáno jen o dva procentní body. Poslední a šestá etapa od 8.2.2008 trvá dodnes a vyznačuje se trvalým snížením sazeb, například 7.5.2009 ČNB vyhlásila po řádné poradě snížení 2T na novou rekordně nízkou úroveň 1,5%!
4.2 Výzkum vztahu vývoje 2T a celkové inflace
Pro kompletnější posouzení účinností monetární politiky ČNB po přechodu na model cílování inflace v rámci mojí analýzy, podle mojí představy zatím chybí časová řada vývoje měnové báze a chronologie nabídkových (exogenních) šoků.
Dále viz GRAF NOM 2T&CEL.I.
Sledováním vývojového grafu inflace a 2T REPO sazby jsem dospěl k názoru, že vnitřní doba reakce na změnu očekávaného vývoje inflace je velmi rychlá, skoro okamžitá, přesto, že maximální doba reakce může činit 1,5 měsíce, což je průměrný čas, který uplyne mezí jednáními bankovní rady ČNB. K tomu musíme přepočíst jeden měsíc, to je maximální čas, který zabere ČSÚ každoměsíční příprava a zveřejněni zprávy o vývoji inflace v ČR.
Rychlejší reakce se vysvětluje tím, že ČNB pravidelně připravuje docela přesné prognózy vývoje inflace, které jí umožňují, na základě pravděpodobnostních scénářů, připravit se na budoucí makroekonomické změny. V případě naplnění prognózy je ČNB schopná reagovat
okamžitě nebo dokonce i dřív. Tvrdím, že vnitřní doba reakce na současný vývoj inflace přijetím protiopatření změnou 2T REPO sazby a dalších, činí od 0 do 2,5 měsíců.
Ve sledovaném období pozorujeme celkem 4 cykly, které dobře zachycuje graf vývoje celkové míry inflace. V porovnání s vývojovým grafem 2T REPO sazby lze předpokládat, že taktikou ČNB v boji o cílování inflace je napodobovat mírnou změnou 2T sazeb trend vývoje inflace, dokud se nepodaří obrátit vývoj inflace. Takovou taktickou hrou se sazbami se centrální banka snaží zároveň udržet si strategii cílování inflace v pásmu a harmonizovat kolísaní inflace kolem cílového bodu nebo dokonce inflaci stabilizovat.
V pozorovaném období je vidět 2 cykly na krajích, které jsou značně hlubší než 2 ostatní, které jsou uprostřed. Předpokládám, že první z hlubokých cyklů je důsledkem přechodu na cílování inflace a propad do nulové inflace se vysvětluje malou zkušeností rady centrální banky v otázce cílování inflace. Poslední cyklus, který je vyznačen významným odchýlením od cílového pásma směrem nahoru je pravděpodobně způsoben ropným šokem (prudkým zvýšením světových cen energetických surovin). Zajímavé je, že extremní vrcholový bod, ve kterém se růst cen zpomalil, odpovídá době, kdy se začalo mluvit o celosvětové krizi, v té době ceny ropy už šly dolu.
Pozorováním zmíněných cyklů lze přibližně odhalit vnější dobu reakce, za kterou ekonomika reaguje na protiopatření CB. Pro podrobnější analýzu vnější doby reakce v rámci mého výzkumu chybí časová řada vývoje velikostí měnové báze a úrokových sazeb.
Jak jsem zmínil dříve, ČNB nemění sazby razantně, ale snaží se postupně pomalu snižovat je, dokud se ukazatel vývoje inflace nezmění, neobrátí svůj trend zpět. Pokud budeme vycházet z data, ve kterém měl příslušný cyklus vrchol nebo sedlo, pak přijdeme na dobu vnější reakce 12-22 měsíců, což je čas, který uplyne, až inflace nabude svůj extrém a obrátí vývoj zpět, nejde o reakci na jednotlivou změnu sazeb, ale o sérii malých úprav 2T repo sazeb v rámci restriktivní nebo expanzivní politiky.
Sledováním grafu lze zjistit, že ČNB plnění střednědobé strategie cílování celkové inflace se daří. Od doby zavedení strategie se celková roční inflace nenacházela v pásmu jen dvakrát, přičemž naposledy to bylo způsobeno velmi silným ropným šokem (ceny ropy značné přesáhli historické maximum).
4.3 Analýza transmisního mechanizmu peněz
Dále budu zkoumat transmisní mechanizmus, jehož prostřednictvím centrální banka ovlivňuje ekonomiku cele země. Primárním nástrojem v transmisním mechanizmu je 2T repo sazba prostřednictvím, kterou CB může ovlivňovat krátkodobou úrokovou míru na bankovním trhu s úvěry a vklady. Dále se změna úrokové míry projevuje na velikosti měnové báze (oběživa), která se skládá z rezerv bank a oběživa. Měnová báze obsahuje peníze v oběhu a PMR. Objem oběživa přímo ovlivňuje inflaci. Například zvýšení objemu oběživa vyvolá inflační tlaky a inflace, za předpokladu nepřítomnosti asymetrických tlaku, roste rychleji.
Ve svém výzkumu se abstrahuji od existence jiných kanálů, kterými působí transmisní mechanizmus a budu pozorovat jen úrokový kanál, na který ČNB dle jejích prohlášení nejvíce spoléhá.
4.3.1 Data použité ve výzkumu
Pro účely analýzy jsem shromáždil data od ČNB a ČSÚ. Konkrétně data o vývoji:
• 2T repo sazby
• Průměrné krátkodobé úrokové míry na trhu úvěrů pro domácnosti a nefinanční podniky
• Velikosti měnové báze
• Celkové a meziroční inflace
Pro účely analýzy jsem zpracoval data tak, aby jednotlivé údaje byly dostupné o každém měsíci z období leden 2000 - duben 2009. Ale z důvodu toho, že ČNB poskytuje data o vývoji úrokové míry od ledna 2001, omezil jsem výzkum spojený se sledováním vztahu úrokové míry v transmisním mechanizmu na leden 2001- duben 2009.
Za účelem sledování změn vývoje měnové báze jsem zkonstruoval ukazatel meziroční změny měnové báze:
∆MB rok, měsíc = (MB rok, měsíc / MB rok-1 , měsíc) – 1
Tento ukazatel vyjadřuje meziroční změnu velikosti měnové báze v procentech a znamená procentní změnu běžného měsíce ke stejnému měsíci v předchozím roce.
Pro účely analýzy úrokové míry jsem získanou krátkodobou úrokovou míru označil jako nominální a očistil o meziroční inflací v tomto měsíci. Výpočet reálné úrokové míry jsem provedl pomoci vzorce pro deflování z článků j nominální a reální úrokové míře.
4.3.2 Analýza závislostí nominální krátkodobé úrokové míry na změnách 2T repo sazby.
Dále viz graf 2T & kr. úr. m. & inflace, kde MEZ.I. – meziroční inflace, 2T – dvoutýdenní repo sazba, UM k DaP – průměrná nominální krátkodobá úroková míra na trhu úvěrů pro domácností a nefinanční podniky.
Při konstrukcí a pozorování grafu jsem zjistil, že změna 2T repo sazby vždy vyvolá změnu krátkodobé úrokové míry (dále kÚM), takže kÚM se změní ve směru změny 2T repo sazby po dobu 3 měsíců od změny 2T. Tím vznikla hypotéza, že změna 2T vždy ovlivní změnu kÚM, která se projeví v době od 1 do 3 měsíců. Hypotézu jsem pak prokázal výzkumem, který odhaloval následné uskutečnění změny kÚM v závislosti na změně 2T směrem nahoru/dolu.
Ve výsledku jsem hypotézu prokázal a přišel k závěru, že v době od ledna 2001 do prosince 2008, každá změna 2T vyvolala změnu kÚM ve stejném směru po dobu 3 následujících měsíců ve 100% případech, přičemž změna nastala:
V prvním následujícím měsíci: u 73% případů V druhém měsíci: 62%
V třetím: 50%
Což odráží skutečnost, že změna nastala v prvních dvou měsících v 96% případů a v 3 následujících měsících ve 100% případů.
Vztah změny 2T a změny kÚM vysvětlují tím, že všechny sazby centrální banky, které se používají na mezibankovním trhu, jsou vázáné na 2T repo sazbu (viz. kapitola Sazby ČNB). Lombardní sazba představuje horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu.
Reakční dobu od 1 do 3 měsíců vysvětlují tím, že změna úrokové míry pro banky je proces, který vyžaduje čas. Například na přijetí rozhodnuti o výši změny úrokové sazby,
