V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE Fakulta financí a účetnictví
katedra měnové teorie a politiky
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2020 Michaela Trúchlá
V YSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V P RAZE Fakulta financí a účetnictví
katedra měnové teorie a politiky studijní obor: Finance
Cílování inflace ve střední Evropě
Autor diplomové práce: Michaela Trúchlá
Vedoucí diplomové práce: prof. Ing. Zbyněk Revenda, CSc.
Rok obhajoby: 2020
Čestné prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma Cílování inflace ve střední Evropě vypracovala samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu.
V Praze dne
...
Podpis
Poděkování
Ráda bych na tomto místě poděkovala prof. Ing. Zbyňku Revendovi, CSc., za odborné vedení mé práce, trpělivost, vstřícný přístup a cenné rady.
Abstrakt
Diplomová práce se zabývá analýzou vývoje inflace v České republice, Polsku a Maďarsku mezi lety 2009 a 2019. Cílem práce je zhodnotit úspěšnost cílování centrálních bank ve vybraných zemích. Konkrétně zhodnotit úspěšnost v dosahování inflačních cílů a vyhodnotit, která země byla ve sledovaném období v cílování inflace nejúspěšnější. Za uplynulých deset let prošly ekonomiky nelehkým vývojem, který silně ovlivnil i vývoj inflace. Největší dopad měla světová finanční a hospodářská krize, jejíž důsledky přetrvávaly v ekonomikách ještě dalších pár let.
Jelikož jsou nejčastějšími příčinami odchylek od inflačního cíle vnější faktory a v současnosti se ocitáme v další, i když naprosto odlišné krizi, je zhodnocení dosavadního působení procesu cílování inflace velice aktuální, poněvadž je možné se z minulého vývoje vyvarovat případných chyb.
Klíčová slova: cílování inflace, centrální banka, měnová politika, inflační prognóza
JEL klasifikace: E31, E52, E58 Abstract
This thesis deals with the analysis of inflation targeting in the Czech Republic, Poland, and Hungary between 2009 and 2019. This thesis aims to evaluate the success of central bank targeting in selected countries. Specifically, evaluate the success in achieving inflation targets and decide which country was the most successful in targeting inflation in the period under review. Over the past ten years, economies have undergone difficult developments, which have strongly influenced inflation. The biggest impact had the global financial and economic crisis, the consequences of which persisted in the economies for another few years.
The most common causes of deviations from the inflation target are external factors.
We are currently finding ourselves in another, although a completely different crisis, an evaluation of the current impact of the inflation targeting process is very topical since we can learn from past mistakes.
Key words: inflation targeting, central bank, monetary policy, inflation forecast JEL Classification: E31, E52, E58
Obsah
Úvod ... 7
1 Teoretická východiska cílování inflace ... 9
1.1 Inflace ...9
1.2 Cílování inflace ...9
1.3 Historie cílování inflace ... 11
1.4 Cílování inflace vs. cílování peněžní zásoby ... 11
1.5 Inflační cíl ... 12
1.6 Transmisní kanály cílování inflace ... 13
1.7 Inflační prognóza ... 14
1.8 Transparentnost, důvěryhodnost a odpovědnost centrální banky ... 15
2 Cílování inflace ve vybraných zemích ... 17
2.1 Měnová politika a důvody zavedení cílování inflace ... 17
2.2 Realizace cílování inflace ... 21
2.3 Inflační prognózy ... 25
2.4 Nástroje měnové politiky centrální banky ... 27
3 Komparace vývoje ve vybraných zemích v letech 2009-2019 ... 30
3.1 Vývoj hrubého domácího produktu... 30
3.2 Vývoj míry nezaměstnanosti ... 31
3.3 Vývoj inflace ... 32
3.4 Vývoj úrokových sazeb ... 41
3.5 Vývoj měnových kurzů vůči euru ... 46
3.6 Nezávislost a transparentnost centrálních bank ... 50
3.7 Vývoj ceny ropy ... 51
3.8 Vývoj harmonizovaného indexu spotřebitelských cen ... 52
4 Hodnocení úspěšnosti cílování inflace ve vybraných zemích v letech
2009-2019 ... 54
4.1 Plnění inflačního cíle a inflační odchylky ... 54
4.2 Inflační očekávání ... 57
4.3 Aktuální prognózy inflace ... 61
4.4 Zhodnocení úspěšnosti cílování inflace ve vybraných zemích ... 64
Závěr ... 68
Seznam použité literatury a pramenů ... 70
Seznam grafů a tabulek ... 81
Úvod
Letos uplynulo již 30 let od prvního využití cílování inflace jako nového procesu měnové politiky. Ten slouží k naplnění hlavního cíle centrální banky, a to péče o cenovou stabilitu, který má takto stanovený většina centrálních bank.
Průkopníkem zavedení procesu cílování inflace byl Nový Zéland, kde ho centrální banka přijala z důvodu dlouhodobě přetrvávající vysoké inflace. V současnosti je tento proces využíván v mnoha zemích po celém světě a po dosavadních zkušenostech se stal velmi oblíbeným. To dokazuje i fakt, že ho zatím žádná země, která proces přijala, neopustila. Mezi země, které nový proces měnové politiky začaly využívat, patří také tři země Visegrádské čtyřky, Česká republika, Polsko a Maďarsko.
Cílem této diplomové práce je zhodnocení úspěšnosti cílování inflace, zejména v dosahování předem vyhlášených cílů, v České republice, Polsku a Maďarsku v letech 2009-2019. Po vypracování empirické analýzy bude následně vyhodnocena země, která byla v procesu cílování inflace nejúspěšnější.
Diplomová práce je rozdělena do čtyř kapitol. V první kapitole jsou popsána teoretická východiska cílování inflace. Je charakterizován význam cílování inflace a inflačního cíle, jeho stručná historie a je uvedeno srovnání s dalším měnově- politickým režimem cílováním peněžní zásoby. V další části je vystižena důležitost inflačních prognóz a klíčových vlastností centrální banky, které jsou při správném fungování procesu cílování inflace zapotřebí.
Druhá kapitola této práce je věnována analýze cílování inflace ve vybraných zemích od počátku jeho zavedení. Jsou uvedeny důvody, které centrální banky vedly ke změně své měnové politiky a následuje charakteristika zahájení a realizace tohoto nového procesu. V neposlední řadě jsou popsány inflační prognózy, které centrální banky ve vybraných zemích využívají, a nástroje měnové politiky, které mají k dispozici k dosažení vyhlášených cílů měnové politiky.
Třetí kapitola je již zaměřena na komparaci vývoje ve vybraných zemích v letech 2009-2019. Jelikož je inflace silně ovlivňována makroekonomickým vývojem, je krátce popsán vývoj HDP a vývoj míry nezaměstnanosti. Nejdůležitější částí v této kapitole je analýza vývoje inflace ve vybraných zemích v posledních
deseti letech. Pro srovnání je vývoj inflace nejprve krátce porovnán společně za vybrané země, a poté je analyzován samostatně. Další část je věnována rozboru vývoje úrokových sazeb, které byly centrálními bankami často měněny. Tyto informace centrální banky zveřejňují ve svých čtvrtletních Zprávách o inflaci a také ve Výročních zprávách, odkud jsou data pro diplomovou práci čerpána. Vývoj inflace bývá silně ovlivňován vnějšími faktory, proto je dále rozebrán vývoj měnových kurzů jednotlivých měn k euru a vývoj ceny ropy Brent, který byl ve sledovaném období silně volatilní. V celé práci jsou prezentována data k inflaci vypočítané indexem spotřebitelských cen. Existuje však řada kalkulací pro výpočet inflace, a proto je v závěru kapitoly uvedeno porovnání vývoje inflace CPI s vývojem inflace vypočítané harmonizovaným indexem spotřebitelských cen.
Čtvrtá kapitola obsahově naváže na předchozí kapitolu, a věnuje se hodnocení úspěšnosti cílování inflace ve vybraných zemích v letech 2009-2019. Jsou zde vypočítány odchylky mezi skutečně dosaženou mírou inflace a inflačním cílem, jsou vyhodnocena inflační očekávání v jednotlivých zemích a je uveden krátký náhled do aktuálních prognóz inflace. Na konci práce jsou analyzovaná data sumarizována do přehledné tabulky, která obsahuje zásadní rozdíly mezi vybranými zeměmi ve sledovaném období.
1 Teoretická východiska cílování inflace
Měnová politika sehrává důležitou roli ve fungování státu. Centrální banky1, které ji mají na starosti, ji provádějí prostřednictví rozhodnutí, která mají vliv na ceny a dostupnost peněz v ekonomice, podporují udržitelný hospodářský růst a dále ovlivňují inflaci, HDP a nezaměstnanost. Jednou z hlavních strategií centrálních bank je v posledních letech cenová stabilita, což můžeme upřesnit jako stabilizaci kupní síly peněz nebo také udržení nízké inflace.
K dosažení nízké inflace je již od konce 20. století u značné části centrálních bank hojně využíván měnově-politický proces cílování inflace.
1.1 Inflace
Inflace je jedním ze základních makroekonomických pojmů. Tento pojem vyvolává silný zájem jak u odborníků, tak u laické veřejnosti, jelikož se s ním setkáváme na denní bázi. Neexistuje jednotná definice inflace, jelikož ekonomové odlišných teoretických škol ji chápou různě, avšak nejčastěji se charakterizuje jako
„dlouhodobý růst cenové hladiny vyvolaný nadměrnou emisí peněz“. (Revenda, 2011)
Aby se mohlo jednat o inflaci, musí to být růst minimálně dvě čtvrtletí po sobě jdoucí a musí se jednat o pohyb cenové hladiny, nikoliv o pohyb jednotlivých cen.
Nadměrnou emisí peněz se rozumí situace, kdy dojde k přebytku nabídky peněz nad jejich poptávkou. Důsledkem této nerovnováhy pak dojde k poklesu kupní síly peněz. (Černohorský, Teplý, 2011)
1.2 Cílování inflace
Cílování inflace je proces měnové politiky, při kterém se centrální banka snaží docílit inflačního cíle pomocí ovlivnění vývoje operativního kritéria a nevyužívá přitom zprostředkující kritéria. Konečný cíl, kterého se snaží centrální banky dosáhnout, má poté podobu kvantifikované míry inflace v určitém časovém horizontu. Centrální banky veřejně vyhlašují s jistým předstihem konkrétní cíl
1 Historie první centrální banky sahá jen do 17. století, což znamená, že centrální banky jsou relativně mladé ve srovnání s ostatními bankovními domy. (Černohorský, Teplý, 2011)
inflace, který se snaží ovlivnit krátkodobou úrokovou mírou tak, aby udrželi inflaci na cílované úrovni nebo alespoň v cílovaném pásmu. (Revenda, 2011)
Za teoretický základ cílování inflace se považuje přístup nových keynesistů.
Ti se snažili najít pádné zdůvodnění přechodu k měnové politice zaměřené na ustálení inflace ve stanoveném intervalu pomocí úrokových sazeb. V průběhu konce 20. století se na těchto základech vyvinula měnová politika založená na cílení inflace a v ekonomické teorii hlavního proudu se vytvořil nový konsenzus, který byl jejím teoretickým zdůvodněním. (Koderová, Sojka, Havel, 2011)
Princip tohoto přístupu je založen na existenci přirozených reálných veličin a ekonomice, která má tendenci navracet se do svého přirozeného stavu2. Tento návrat však nemůže být okamžitý, protože mu brání dočasné cenové a mzdové frikce. Pokud dochází k jakémukoliv odchýlení reálných veličin od jejich rovnovážných hodnot, a to na úrovni celé ekonomiky, označujeme tuto situaci jako hospodářský cyklus a centrální banka jej může svými nástroji ovlivnit. Pozitivní roli v hospodářském vývoji mohou mít centrální banky za podmínek, že se jim podaří prostřednictvím své úrokové politiky dosahovat nízké a stabilní míry inflace a zároveň tím pomáhají udržovat ekonomiku blízko přirozeného stavu. Hlavní operativní kritérium, který centrální banky využívají v procesu cílování inflace, aby dosáhly inflačního cíle, je krátkodobá úroková míra. (Mandel a Tomšík, 2018)
Rozdělují se dva přístupy, jak lze cílování inflace plnit, a to přístup striktní a flexibilní. Striktní přístup předpokládá, že se centrální banka bude výhradně soustředit na stabilizaci inflace na cílované úrovni, bez ohledu na náklady její politiky pro reálnou ekonomiku. Zatímco ve flexibilním přístupu se předpokládá, že centrální banka usiluje o stabilizaci inflace na cílové úrovni, ale zároveň se snaží udržet ekonomickou aktivitu, především výstup a zaměstnanost na úrovni potenciálu.
Nejčastěji je centrálními bankami využíván přístup flexibilní, jelikož striktní přístup by měl na ekonomiku vážné negativní důsledky. (Rhee, Turdaliev, 2012)
Mishkin a Schmidt-Hebbel (2007) se shodují na tom, že zavedení procesu cílování inflace pomáhá zemím dlouhodobě dosáhnout nižší inflace, snížit jejich
2 Každá tržní ekonomika má tendenci podle neoklasického modelu směřovat do svého přirozeného stavu, kde se růst reálného výstupu na obyvatele zastaví. Přirozený stav je pro každou ekonomiku individuální a je určován tempem růstu populace v zemi a domácí mírou úspor. (Jurečka a kol., 2017)
reakci na šoky z ceny ropy a měnového kurzu. Dále posiluje nezávislost měnové politiky a zvyšuje její účinnost, což může znamenat dosažení inflace poblíž cílované úrovně. Ekonomické dopady z cílování inflace se mohou ještě více zvyšovat, pokud bylo díky zavedení tohoto procesu dosaženo dezinflace, a pokud jsou centrální banky schopny zajistit stabilitu inflačního cíle.
Představitelé postkeynesistické ekonomie většinou cílování inflace kritizují a odmítají. Dle jejich tvrzení tento nový konsensus zcela postrádá propracovanější teorii endogenní povahy nabídky peněz i způsoby, jakými ovlivní krátkodobá úroková míra reálné a nominální veličiny v ekonomice. Dále kritizují, že směřuje příliš antiinflačně, což působí na zvyšování míry nezaměstnanosti a negativně ovlivňuje ekonomický vývoj. (Koderová, Sojka, Havel, 2011)
1.3 Historie cílování inflace
Od konce 90. let 20. století docházelo u mnoha centrálních bank ke změnám transmisních mechanismů měnové politiky. Možné rozpory při sledování více cílů a potřeba nahradit ztrátu nominální kotvy při přechodu z pevného měnového kurzu na floating, byly jedním z důvodů, proč centrální banky začaly přecházet na cílování inflace. Tento proces se ujal a počet zemí, které ho začaly využívat, rychle narůstal.
První zemí, kde bylo zavedeno cílování inflace byl Nový Zéland, který začal s cílením na počátku roku 1990, a jeho zavedení bylo součástí ekonomických reforem. Brzy po něm následovaly další země: Kanada, Velká Británie, Švédsko, Finsko, Austrálie a Španělsko. Kanada vyhlásila v roce 1991 krátkodobý inflační cíl 3 % a dlouhodobý inflační cíl 2 %. Dále Velká Británie, která zavedla cílování inflace v roce 1992, vyhlásila krátkodobý inflační cíl v pásmu 1 % - 2,5 %. (Holman, 2011)
1.4 Cílování inflace vs. cílování peněžní zásoby
Mezi základní varianty měnové politiky patří cílování inflace a cílování peněžní zásoby. Cílování peněžní zásoby můžeme charakterizovat jako monetaristický transmisní mechanismus. Inflace je v tomto procesu ovlivňována pomocí cílování růstu zvoleného měnového agregátu, který je zprostředkujícím kritériem. Proces je založen na předpokladu vazby mezi měnovou bází, peněžní zásobou a cenovou
hladinou a za jeho teoretický základ lze považovat důchodovou verzi kvantitativní teorie peněz. Jeho hlavními nevýhodami jsou nestabilita důchodové rychlosti peněz a peněžních multiplikátorů, a dále slabší vazba mezi peněžní zásobou a inflací.
Jednou z dalších variant měnové politiky je režim fixního měnového kurzu. Centrální banka jej provádí za pomoci intervencí na devizovém trhu s cílem zajištění stability nominálního kurzu vůči měně, nebo koši měn, tzv. kotevní země, ze které se v podstatě snaží dovézt nízkou inflaci. (Spěváček et al, 2007)
Při porovnání těchto měnově-politických procesů je u cílování inflace velkým pozitivem vyšší srozumitelnost oproti cílování peněžní zásoby. Pro laickou veřejnost je daleko jednodušší rozumět tomu, že centrální banka vyhlásila inflační cíl 2 %, oproti argumentu, že centrální banka vytyčila jako svůj cíl 3% tempo růstu peněžní zásoby.
1.5 Inflační cíl
Centrální banka, či jiná autorita stanovující cíl, si jako svůj inflační cíl vytyčí určitou hodnotu inflace, které chce dosahovat. Centrální banky tedy nemusí mít vždy plnou nezávislost při stanovení cíle měnové politiky. V mnoha zemích je cíl stanoven po dohodě mezi vládou a centrální bankou. Značnou výhodou společného určení inflačního cíle je umožnění koordinace hospodářských politik, což přispívá ke snižování nákladů na jejich úspěšné vykonávání. (Marek, 2000)
Inflační cíl může mít podobu pásma například 2 – 3 % nebo konkrétní hodnoty například 2 %. Při určení inflačního cíle se dbá na to, aby nebyl příliš nízký, a nemohl tak zvýšit riziko uvést zemi do deflace. Proto se ve vyspělých zemích obvykle stanovuje v rozmezí 2 - 4 %. Pro měření inflace se využívají cenové indexy a jedním z nejčastěji používaných je index spotřebitelských cen3 (CPI – Consumer price index). Zároveň by měla výše inflačního cíle vycházet z analýz, které upřesňují, jaká inflace by byla v dané ekonomice nejprospěšnější.
V procesu cílování inflace centrální banky často vyhlašují explicitně inflační cíle či posloupnosti cílů. Jde o aktivní a přímé formování inflačních očekávání
3 CPI je výběrový index, který sleduje vývoj spotřebitelských cen ve spotřebním koši, což je soubor vybraných druhů zboží a služeb spotřebovávaných průměrnou domácností, a každá položka v uvedeném koši má svoji váhu. (Rojíček et al, 2016)
a jejím vyhlašováním dává centrální banka najevo svůj závazek veřejnosti a zvyšuje tím ovlivnění tvorby inflačních očekávání účastníků trhu.
Centrální banka, která veřejně vyhlašuje svůj inflační cíl, silně ovlivňuje tvorbu inflačních očekávání. Racionální očekávání, která subjekty vytvářejí na základě dostupných informací, se pak mohou stát účinným prostředkem k formování racionálních inflačních očekávání. Pokud mají subjekty důvěru v centrální banku, a ta postupně vytyčuje snižující se inflační cíl, zabudují ho do svých inflačních očekávání a snižování inflace může být o to úspěšnější. Jestliže však centrální banka nezvládá dlouhodobě dodržet inflační cíl, může to vyvolat nemalé problémy v celé ekonomice. (Holman, 2011)
V situaci neočekávaných šoků si může centrální banka stanovit v institutu výjimek z plnění inflačního cíle konkrétní případy, kdy nemusí plnit inflační cíl.
To bance umožňuje flexibilnější jednání v případě nabídkových šoků, například pokud se projevují v ekonomice cenové šoky na světových komoditních trzích, nebo se zvýší nepřímé daně. (Mandel a Tomšík, 2018)
1.6 Transmisní kanály cílování inflace
Způsob, jakým centrální banka dosahuje cílů své měnové politiky, se nazývá transmisní mechanismus. Ten si můžeme představit jako řetězec ekonomických vazeb, umožňujících, aby změny v nastavení nástrojů měnové politiky vedly k žádoucím změnám inflace. Na počátku transmisního mechanismu je změna v nastavení nástrojů měnové politiky, která nejprve vede ke změně chování zprostředkujících trhů, a přes ně pak dochází ke změnám na cílových trzích, jejichž cenový vývoj chce centrální banka ovlivnit. (ČNB, 2020a)
Transmisní mechanismus úrokových sazeb lze rozdělit do několika fází, které se odlišují v tom, jak se změna krátkodobých úrokových sazeb promítne do dalších proměnných, například do výdajů na spotřebu, investic, úspor atd. V první fázi se centrální banka snaží ovlivnit tržní úrokové sazby prostřednictvím stahovacích repo operací nebo sazeb u emisních repo operací. Změna těchto sazeb ovlivní výši nákladů obchodních bank na získání likvidních zdrojů od centrální banky. Ve druhé fázi dochází v reakci na nově nastavené krátkodobé sazby k ovlivnění chování ekonomických subjektů, kteří poté upravují své rozhodování o spotřebě a investicích,
a utváří se agregátní poptávka a nabídka na trhu zboží. Ve třetí fázi dochází k interakci agregátní poptávky a nabídky na trhu zboží s inflačním vývojem, který je následně porovnáván s konečným cílem měnové politiky. (Šmídková, 2012)
K rozlišení, jak se projeví dopad působení měnové politiky na ekonomiku, slouží tzv. transmisní kanály. Ty fungují souběžně a oddělují jednotlivé cesty, jakými se změna úrokových sazeb promítá do inflace. Rozlišují se na kanál kurzový, úrokový, úvěrový, inflačních očekávání a kanál cen aktiv. První tři kanály se považují za nejdůležitější.
Kurzový kanál je velmi důležitý v prostředí malých otevřených ekonomik.
Zvýšení tržních úrokových sazeb bude mít za následek posílení nominálního měnového kurzu koruny, a to v důsledku zvýšeného zájmu o nákup domácí měny.
To se projeví v poklesu cen dováženého zboží a s větším zpožděním také v poklesu zahraniční i domácí poptávky po domácí produkci, a tím pádem ve snížení výroby.
Tato situace se nakonec projeví ve vyšší nezaměstnanosti, nižšího růstu mezd a v poklesu inflace.
V úrokovém kanálu se změny základních úrokových sazeb promítnou přímo do chování firem a domácností. V případě, že centrální banka zvýší své úrokové sazby, dojde ke zvýšení ceny peněz na mezibankovním trhu a následně dojde ke změně úrokových sazeb u vkladů a úvěrů. Klesá poptávka po zboží a službách, jelikož domácnosti více spoří a zároveň klesají investiční výdaje firem. To ve výsledku vede ke zvýšení nezaměstnanosti, zpomalení ekonomického růstu, poklesu růstu mezd a inflace.
V případě úvěrového kanálu dochází při zvýšení úrokových sazeb k nárůstu výše splátek úvěrů a může se zvyšovat riziko nesplacení úvěrů. Banky mohou zareagovat zpřísněním finančních podmínek, čímž sníží dostupnost nově poskytnutých úvěrů. Úvěrový kanál má poté stejné dopady jako kanál úrokový, jeho dopady jsou však zesilovány vyšším množstvím půjčených peněz. (ČNB, 2020b)
1.7 Inflační prognóza
Pro správné fungování procesu cílování inflace je pravidelné sestavování inflačních prognóz budoucího ekonomického vývoje a vývoje inflace klíčové.
Vyhodnocení prognóz s cílující inflací pomáhá centrální bance v rozhodování, zda
má svoji měnovou politiku zpřísnit, nebo naopak uvolňovat. To provádí za pomoci krátkodobé úrokové míry, což je základní operativní kritérium v systému cílování inflace, a může si pomoci konstrukcí reakčních funkcí. Ty mohou mít různé podoby v závislosti na charakteru cílování inflace, ale všeobecně určují, jak by centrální banka měla ovlivnit krátkodobou úrokovou míru při změnách inflace. Zjednodušeně řečeno, pokud prognózovaná míra inflace je vyšší než cílovaná, pak by měl charakter měnové politiky být spíše restriktivní, a naopak. Inflační prognózu využívá nejen centrální banka, ale je také jejím důležitým komunikačním nástrojem.
Obecně se rozlišují dvě skupiny prognóz, podmíněné a nepodmíněné.
Podmíněná prognóza uveřejňuje pravděpodobný budoucí vývoj ekonomiky za předpokladu, že centrální banka nemění úrokové sazby. Častěji se však konstruují nepodmíněné prognózy inflace, které mají zapracovanou implikovanou trajektorii vývoje úrokových sazeb. Jejich výhodou je, že umožňují centrální bance vytvořit si představu o změnách svých úrokových sazeb, aby byl dosažen inflační cíl. Větší pravděpodobnost na naplnění mají tedy nepodmíněné prognózy, které bývají aktuální i v případě, kdy dojde ke změně úrokových sazeb centrální banky, protože podmíněná prognóza pozbývá v tento moment platnost. (Mandel a Tomšík, 2018)
1.8 Transparentnost, důvěryhodnost a odpovědnost centrální banky
Klíčovými vlastnostmi procesu cílování inflace, kterými se výrazně odlišuje od jiných typů měnové politiky, jsou transparentnost, důvěryhodnost a odpovědnost centrální banky. Transparentní měnová politika znamená, že centrální banka otevřeně a včas oznamuje veřejnosti a finančním trhům své plány pro nadcházející období, zveřejňuje statistiky minulého vývoje a může komentovat například i současné dění v ekonomice. Pro komunikaci s veřejností bývají využívány různé způsoby, například vydávání publikací a článků na internetové stránce centrální banky, prezentace v laickém i odborném tisku, nebo také projevy a přednášky.
Pro centrální banku je náročné si vybudovat a udržet důvěryhodnost, a velmi snadno ji může ztratit. Její obnovení pak trvá ještě déle a je náročnější. Při cílování inflace na sebe bere centrální banka vysoký stupeň odpovědnosti za plnění
stanoveného inflačního cíle4. (Revenda, 2011). Zajímavý případ odpovědnosti za dosažení a udržení roční míry inflace ve stanoveném období můžeme vidět v centrální bance Reserve Bank of New Zealand. Centrální banka uzavírá pravidelně s vládou Policy Targets Agreement, v níž je stanoven konkrétní cíl inflace a je uložena povinnost ministru financí a guvernérovi centrální banky tento cíl plnit.
V případě jeho neplnění se lze dovolávat odpovědnosti tamějšího guvernéra centrální banky, který je za plnění odpovědný a musí tuto situaci vysvětlit. Neúspěch může vést až k odvolání guvernéra z funkce, na které má vláda právo. (Marek, 2000)
4 Bodenstein a Zhao (2019) upozorňují, že proces cílování inflace trpí nedostatkem silného mechanismu, který by mohl zajistit přísnou budoucí měnovou politiku podle uvážení, která by byla nezbytná pro stabilizaci ekonomiky v případě inflačního šoku.
2 Cílování inflace ve vybraných zemích
K první zemi, která zavedla proces cílování inflace, se velmi rychle přidaly ke změně měnově-politického procesu další země. Brzy se k nim připojila také první země z Visegrádské čtyřky, Česká republika, a nyní cíluje inflaci dle statistik Mezinárodního měnového fondu přibližně 40 zemí a tento počet se postupně zvyšuje.
Mezi poslední země, které začali využívat tento proces v roce 2015, patří Indie, Kazachstán a Rusko. Cílování inflace je také jediným měnově-politickým procesem, který žádná země, která jej přijala, neopustila (kromě zemí, které přijaly euro jako jejich domácí měnu). Existují také řady centrálních bank ve vyspělých ekonomikách včetně Federálního rezervního systému USA a Evropské centrální banky, kteří přijaly mnoho z hlavních prvků cílování inflace, například se zavázaly k dosahování nízké inflace, ale oficiálně postup nenazývají cílováním inflace. (Jahan, 2017)
V následujících kapitolách popisuji způsob zavedení nového procesu měnové politiky v České republice, Polsku a Maďarsku. Dále zde charakterizuji cílování inflace realizované v minulosti v jednotlivých zemích, způsob využívání inflačních prognóz centrálními bankami a využití nástrojů měnové politiky.
2.1 Měnová politika a důvody zavedení cílování inflace
Druhá polovina 90. let minulého století je charakteristická změnou rámce provádění měnové politiky u několika centrálních bank, což bylo především z důvodu přechodu k tržní ekonomice a současně rychlého nárůstu inflace a poklesu HDP. Mezi země, které ho zavedly, patří mimo jiné i Česká republika, Polsko a Maďarsko.
Česká republika
Na začátku roku 2020 uplynulo již dvacet dva let od zahájení cílování inflace centrální bankou v České republice. Tento proces měnové politiky byl v průběhu času vyvíjen a zdokonalován, ale než vůbec došlo na jeho zavedení, muselo dojít v České národní bance (dále ČNB) k řadě změn.
Od roku 2001 má Česká národní banka dle Ústavy České republiky a zákona o ČNB pečovat o cenovou stabilitu5. Při jejím vzniku dne 1. 1. 1993 se měnová politika opírala o cíl v podobě pevného měnového kurzu koruny s úzkým fluktuačním pásmem ± 0,5 % od centrální parity, které bylo od února 1996 rozšířeno na ± 7,5 %, a mezicíl přiměřeného vývoje peněžní zásoby. Režim pevného kurzu byl nejprve konstruován jako vazba koruny na měnový koš pěti nejdůležitějších měn, od roku 1993 do roku 1997 se měny zredukovaly jen na německou marku a americký dolar. Stanovením cíle v peněžní zásobě umožnilo ČNB reagovat na vnitřní šoky a jako kritérium byl zvolen agregát M2. V prvních letech se tento proces osvědčoval, ale již od roku 1995 se začaly projevovat problémy. Ty souvisely s neexistencí dostatečné vazby mezi zvoleným peněžním agregátem a inflací, ale především v udržení nastavené měnové politiky, která souběžně mířila na dva cíle. (Spěváček et al, 2007)
Zavedení vnější směnitelnosti koruny pro operace na běžném účtu a rozvoj finančního trhu ovlivnily v dalších letech provádění měnové politiky. K udržení pevného kurzu musela ČNB provádět devizové intervence, které však mohly vést k rychlému růstu peněžní zásoby. Intervence na devizovém trhu bylo tedy nutné sterilizovat, což znamenalo stahovat přebytečné koruny. To mělo za následek tlak na růst úrokových sazeb, který v konečném důsledku stimuloval další příliv zahraničního kapitálu. Před přílivem tohoto spekulativního kapitálu mělo českou ekonomiku chránit výrazné rozšíření fluktuačního pásma pro povolený pohyb kurzu koruny na ± 7,5 %, které umožnilo snížit potřebu intervencí s jejich následnou sterilizací. Tímto krokem se také zvýšilo kurzové riziko zahraničních investorů a snížil se zisk z vysokého úrokového diferenciálu. Zavedená opatření však nebyla dostatečně účinná, a i přes zmírnění přílivu kapitálu musela ČNB stále intervenovat.
K této situaci se přidaly výrazné problémy makroekonomické nerovnováhy, bankovního sektoru a vnější šoky, jejichž důsledkem byl masivní odliv krátkodobého kapitálu. Devalvační tlaky, které vrcholily v květnu 1997, se snažila ČNB potlačit výrazným zvýšením krátkodobých úrokových sazeb a intervencemi na devizových trzích. Po necelém týdnu byla Česká národní banka nucena opustit pevný kurz a přejít na řízený floating. (ČNB, 2020d)
5 Cenovou stabilitou se rozumí mírný a stabilní růst cen, nikoliv jejich stálost. (ČNB, 2020c)
Oslabená koruna měla vliv na růst inflace. V druhé polovině roku 1997 vzrostla nad 10 %. Peněžní zásoba tak byla jediným mezicílem, který nedostačoval k ukotvení inflačních očekávání. ČNB v prosinci 1997 rozhodla o změně režimu měnové politiky a od roku 1998 přešla k cílování inflace. (ČNB, 2020d)
Polsko
Přechod na cílování inflace oznámila Polská národní banka (dále NBP - Narodowy Bank Polski) v roce 1998 a začala ho využívat od roku 1999. Stalo se tak druhou tranzitivní zemí, které ho zavedlo. Přijetí cílování inflace se výrazně lišilo.
Česká republika přijala cílování inflace především jako následek měnové krize, u NBP byla změna vyvolána nefunkčností předchozího měnově-politického procesu a potřebou urychlení snižování míry inflace.
Až do roku 1998 prováděla NBP strategii, která kombinovala prvky pevných měnových kurzů, cílování inflace a současného využívání peněžní zásoby jako zprostředkujícího kritéria. Na potřebný rychlý pokles inflace však nemělo zavěšení polské měny zlotý na koš měn od roku 1990 dostatečný vliv a pevný nominální měnový kurz následně vedl k reálné apreciaci měny a ohrozil konkurenceschopnost.
Proto byl představen v říjnu 1991 předběžný crawling peg6, který zpočátku fungoval s úzkým oscilačním pásmem ± 0,5 % vůči koši měn. Významný příliv kapitálu v dalších letech souběžně s pokračujícím tlakem na zhodnocení měny zapříčinil, že bylo velmi obtížné udržet měnový kurz v úzkém pásmu. Proto pro přizpůsobení se velkému přílivu kapitálu musela NBP postupně rozšiřovat pásmo oscilace z ± 7 % v květnu 1996 až na ± 15 % v březnu 1999. Kurzové pásmo udržovala Polská centrální banka i po oznámení implementace cílování inflace a teprve v dubnu 2000 jej opustila a přešla na řízený floating. (Jonáš, Mishkin, 2003)
Zavedený režim neumožňoval plnění více dílčích cílů najednou, ačkoli zpočátku pomohl k hladkému snížení inflace CPI, ale obdobně jako v České republice se ukázal pevný kurz jako neúčinný nástroj při snižování inflace na jednociferné číslo.
Přijetí cílování inflace v roce 1998 mělo za cíl především ukotvit inflační očekávání
6 Crawling peg, neboli posuvné zavěšení, je systém pevného kurzu s pravidelnými a obvykle i předem ohlášenými změnami kurzu, který je často využívaný v zemích s vyšší mírou inflace.
(Mandel, Durčáková, 2016)
na nízké úrovni, což se považovalo za klíčové pro dokončení dezinflačního procesu.
Důležitým faktorem, který ovlivnil formulaci režimu měnové politiky NBP, bylo přijetí nové ústavy Polské republiky a Zákona o Polské národní bance v roce 1997, který zajišťoval nezávislost centrální banky a definoval její hlavní cíl udržování cenové stability. (Niedźwiedzińska et al, 2019)
Maďarsko
Maďarská centrální banka (dále MNB - Magyar Nemzeti Bank) začala s cílováním inflace později než ČNB a NBP. Zavedla ho od roku 2001, avšak v letech 2001 – 2008 byla tato strategie prováděna uplatňováním dvou cílů. MNB se snažila o dosažení předem stanoveného cíle inflace při současném udržování měnového kurzu v rámci stanoveného pásma. (Niedźwiedzińska et al, 2019)
Postup, kterým Maďarská centrální banka přešla na cílování inflace, můžeme charakterizovat jako gradualistický, stejně jako tomu bylo u Polské centrální banky.
Obdobně jako jiné transformující se ekonomiky přijalo Maďarsko na začátku transformace režim fixního kurzu forintu vůči koši měn. Fixní kurz byl často upravován, a to zejména do devalvace, aby byla zajištěna vnější konkurenceschopnost. Dále se postupně rozšiřovalo fluktuační pásmo z ± 0,5 % na
± 2,5 %. Ani takto nastavený mechanismus nezabránil masivnímu přílivu krátkodobého kapitálu na konci roku 1994 a v březnu 1995, po devalvaci ve výši 8,3 %, byl crawling peg nahrazen systémem crawling band s nastaveným měsíčním intervalem rozsahu oscilace kurzu 1,9 %, který se po říjnu 1999 postupně snižoval na 0,4 %. Tento systém byl úspěšný ve snižování inflace, kterou se podařilo snížit z přibližně 30 % v roce 1995 na méně než 10 % v roce 1999. Na rozdíl od České republiky a Polska, které se vzdaly systému fixních kurzů, MNB nadále považovala úzké fluktuační pásmo za užitečnou nominální kotvu. Ve výsledku pásmo splnilo svůj cíl a pomohlo snížit inflaci, ukotvit inflační očekávání a současně se vyhnout nadměrné reálné apreciaci a ztráty konkurenceschopnosti. (Jonáš, Mishkin, 2003)
I přesto bylo nakonec Maďarsko nuceno řešit problémy způsobené značným přílivem kapitálu, stejně jako další země s pevným měnovým kurzem včetně České republiky a Polska, jelikož inflace začala znovu růst. Prohlubovaly se problémy spojené s úzkým pásmem měnového kurzu, které spolu se zvyšujícím se přílivem
kapitálu v roce 2000 ztěžovaly MNB její snahu o snížení inflace spolu se stabilitou nominálního měnového kurzu. S rostoucími náklady Maďarská centrální banka od pásma úzkého měnového kurzu ustoupila a od května 2001 rozšířila fluktuační pásmo forintu vůči euru na ± 15 %. Z tohoto důvodu přestal fixní kurz plnit úlohu nominální kotvy a v říjnu 2001 byl crawling band zcela zrušen. (Jonáš, Mishkin, 2003)
2.2 Realizace cílování inflace
Přechod k novému procesu cílování inflace se ve vybraných zemích odlišoval, a to nejen rokem zahájení, ale i jeho realizací. Strategii nastavení výše inflačního cíle však měly země společnou. V době zavedení procesu se centrální banky potýkaly s vysokou inflací. Proto nastavovaly inflační cíle tak, aby jejich výše v průběhu let postupně klesala, což mělo pomoci k dosažení nízké a stabilní inflace.
Česká republika
Proces cílování inflace byl v době jeho přijetí ČNB využíván pouze několika centrálními bankami ve vyspělých ekonomikách a byl používán celkem krátce. Nové nastavení měnové politiky poskytlo ekonomice dostatečnou nominální kotvu ve formě jasně daného inflačního cíle, a pomohlo tak ukotvit inflační očekávání.
(Rusnok, 2018)
Inflace je v procesu cílování inflace ovlivněna přímo, prostřednictvím nástroje krátkodobých úrokových sazeb, a je zcela vypuštěn zprostředkující cíl. Klíčovým podkladem jsou v tomto procesu prognózy budoucího vývoje inflace, které se staly kritériem pro nastavení nástrojů měnové politiky. Pro rozhodování o nastavení měnových opatření, která ovlivňují změnu základních úrokových sazeb, je nejvíce důležitá prognóza inflace v horizontu měnové politiky vzdáleném zhruba 12 – 18 měsíců. (ČNB, 2020e)
V prvním období do roku 2001 byl inflační cíl ČNB stanoven jako ukazatel čisté inflace. To znamená, že inflace nezahrnovala změny regulovaných cen a primární dopady změn nepřímých daní, které nemohly být ovlivněny měnovou politikou. Čistá inflace zachycovala cenový vývoj 82 % spotřebního koše a byla v té době považována za dostatečně vhodný ukazatel. Po roce 2001 je již cílovaná
celková inflace, která je pro veřejnost srozumitelnější a má tedy větší schopnost v ukotvování inflačních očekávání. (Žídek, 2006)
Tabulka 1 Inflační cíle ČNB
Pro rok Výše v % Plnění k měsíci Stanovení cíl Toleranční pásmo 1998 5,5 - 6,5 prosinec 1998 prosinec 1997 -
1999 4 - 5 prosinec 1999 prosinec 1998 - 2000 3,5 - 5,5 prosinec 2000 prosinec 1999 -
2001 2 - 4 prosinec 2001 duben 2000 -
2005 1 - 3 prosinec 2005 duben 1999 -
od 2006 3 - březen 2004 ± 1 %
od 2010 2 - březen 2007 ± 1 %
Zdroj: ČNB (2020b)
Při zavedení cílování inflace byl vyhlášen střednědobý inflační cíl jak pro konec roku 1998, tak i pro konec roku 2000.
Od ledna 2006 do prosince 2009 byl vyhlášen inflační cíl v celkové inflaci ve výši 3 % s tolerančním pásmem ± 1 % bod. V březnu 2007 se vyhlásil nový inflační cíl ve výši 2 % s tolerančním pásmem ± 1 % bod, který je platný od ledna 2010 až do přistoupení České republiky k eurozóně. (ČNB, 2020c)
Od počátku změny režimu považovala centrální banka proces cílování inflace za poněkud flexibilnější. To lze vysvětlit tak, že inflace může za určitých okolností dočasně opustit inflační cíl, například pokud nastanou situace způsobené vybranými ekonomickými šoky, u kterých by snaha o dosažení inflačního cíle vedla k nežádoucí volatilitě tempa růstu reálného HDP a zvýšení nezaměstnanosti. Tyto situace jsou předem oznámeny jako Výjimky z plnění inflačního cíle. ČNB je však uplatňuje velmi omezeně, především v souvislosti se skokovými úpravami nepřímých daní či s výraznými změnami cen světových surovin. (Rusnok, 2018)
Polsko
V roce 1998, kdy začala Polská národní banka cílovat inflaci, byla přijata Radou pro měnovou politiku (rozhodovacím orgánem, který nahradil samotného guvernéra) Střednědobá strategie měnové politiky 1999-2003, která označila dokončení procesu dezinflace za hlavní úkol banky. Střednědobým cílem bylo do roku 2003 snížit inflaci pod 4 %. (Monetary Policy Council, 1998)
Rada pro měnovou politiku také stanovila inflační cíle na konec každého roku.
Na rozdíl od České republiky cílilo Polsko i Maďarsko již od počátku cílování celkovou inflaci. Cíle inflace pro jednotlivá období jsou stanovena v indexu spotřebitelských cen (CPI) a NBP udržovala úrokové sazby na konzistentní úrovni s přijatým inflačním cílem ovlivňováním úrovně nominálních krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. (Monetary Policy Council, 1998)
Tabulka 2 Inflační cíle NBP
Pro rok Výše v % Plnění k měsíci Stanovení cíl Toleranční pásmo
1998 9,5 prosinec 1998 září 1998 -
1999 8,0 - 8,5 prosinec 1999 březen 1999 - 2000 5,4 - 6,8 prosinec 2000 září 1999 - 2001 6,0 - 8,0 prosinec 2001 září 2000 -
2002 5 prosinec 2002 červen 2002 ± 1 %
2003 2 - 4 prosinec 2003 září 2002 ± 1 % od 12.2004 2,5 každý měsíc březen 2003 ± 1 %
Zdroj: Horská (2002)
NBP stanovila dva inflační cíle, první krátkodobý s časovým rozpětím jednoho roku a druhý dlouhodobý pro rok 2003, aby pomohl ukotvit inflační očekávání.
Toleranční pásmo bylo definováno úzce pro udržení důvěryhodnosti. Od roku 2003 formulovala Rada pro měnovou politiku jako hlavní úkol stabilizaci inflace na nízké úrovni a přijala inflační cíl, který má od té doby činit 2,5 % s tolerančním pásmem
± 1 % bod.
Na rozdíl od České národní banky NBP předem výslovně nedefinovala výjimky, které by umožnili vzdálit se od inflačního cíle bez nutnosti reakce měnové politiky. NBP však podrobně analyzuje inflační proces v Polsku a vypočítává různá měřítka jádrové inflace, což pomáhá v rozhodování o měnové politice. (Jonáš, Mishkin, 2003)
Maďarsko
Maďarská centrální banka zavedla proces cílování inflace v červnu 2001 s cíli stanovenými na prosinec 2001 a prosinec 2002. Poté byly inflační cíle stanoveny ročně až do konce roku 2006, a to vždy nejméně dva roky dopředu. Podobně jako ČNB a NBP i maďarská centrální banka dále přijala v srpnu 2005 jednoznačný
střednědobý inflační cíl pro období od roku 2007, který byl definovaný, jako 3 % tempo růstu CPI. (MNB, 2020a)
Nová strategie měnové politiky zrychlila dezinflační proces. V letech 2001 a 2002 dosáhla MNB stanovených inflačních cílů, a na konci roku 2002 se inflace dle CPI pohybovala ve výši 4,8 %. Úspěch byl však krátkodobý a směnný kurz forintu začal posilovat a přibližovat se k horní hranici fluktuačního pásma. Po spekulativním útoku na devizový trh v lednu 2003 MNB reagovala snížením úrokových sazeb o 2 %, což následně přispělo k vyšší inflaci. Mezinárodní měnový fond doporučil MNB v roce 2005, aby opustil fluktuační pásmo směnného kurzu pro obnovení protiinflační důvěryhodnosti centrální banky a podpory ukotvení inflačních očekávání, ale MNB se tohoto doporučení nedržela a pokračovala ve stabilizaci forintu. (Niedźwiedzińska et al, 2019)
Tabulka 3 Inflační cíle MNB
Pro rok Výše v % Plnění k měsíci Datum přijetí cíle Toleranční pásmo
2001 7 prosinec 2001 červen 2001 -
2002 4,5 prosinec 2002 červen 2001 -
2003 3,5 prosinec 2003 prosinec 2001 -
2004 3,5 prosinec 2004 říjen 2002 -
2005 4 prosinec 2005 říjen 2003 -
2006 3,5 prosinec 2006 listopad 2004 -
od 2007 3 - srpen 2005 -
od 2015 3 - březen 2015 ± 1 %
Zdroj: MNB (2020a)
Během dezinflačního období končícího v roce 2006 stanovila Maďarská centrální banka plnění inflačního cíle vždy k poslednímu měsíci v roce. Inflační cíle byly vždy diskutovány s úřadující vládou. Toto MNB zákonně dělat nemusí, cíle však byly sdělovány i v souvislosti s chystaným přijetím eura a s ohledem na limitovaný manévrovací prostor měnové politiky bylo třeba dosažení plné fiskální podpory. Poslední úprava inflačního cíle byla v okamžiku vstupu Maďarska do Evropského mechanismu směnných kurzů (ERM II), kdy MNB rozhodla o přezkoumání Střednědobého inflačního cíle. (Csermely, Hamecz, Orbán, 2007)
2.3 Inflační prognózy
Inflační prognóza je v procesu cílování inflace zcela klíčovým dokumentem.
Dalo by se říci, že nahrazuje zprostředkující cíl měnové politiky v tomto procesu.
Centrální banka zjišťuje rozdíly mezi prognózou a vývojem inflace v daném období a rozhoduje se dle nich, jaká opatření bude muset přijmout.
Česká republika
Bankovní rada ČNB využívá pro rozhodování makroekonomické prognózy ČNB. V České republice je sestavuje sekce měnová v interakci se členy bankovní rady. Nejdůležitější prognóza inflace je sestavena v horizontu měnové politiky 12 – 18 měsíců do budoucnosti. V tomto horizontu mají změny krátkodobé úrokové míry největší účinnost. (ČNB, 2020e)
ČNB v letech 1998 - 2002, obdobně jako většina centrálních bank v té době, využívala podmíněné prognózy, které předpokládají stabilitu úrokových sazeb a převážná většina prognóz dále předpokládala i stabilitu měnového kurzu.
Konstrukce prognostického aparátu byla dále problematická, jelikož se skládal z několika na sobě nezávislých rovnic, které popisovaly vývoj základních makroekonomických veličin, jako je nezaměstnanost, HDP a inflace, a to s využitím historických dat. Centrální bance tedy chyběl jasně zachycený transmisní mechanismus a lépe definovaný střednědobý rámec. (ČNB, 2018a)
Od poloviny roku 2002 přistoupila ČNB k tvorbě a zveřejňování nepodmíněných prognóz inflace zvaných QPM (Quarterly Projection Model).
Předpoklad neměnnosti úrokových sazeb a měnového kurzu tento model opouští a prognózuje s nimi budoucí vývoj inflace pomocí vějířových grafů, které již zahrnují předpokládané změny úrokové sazby. Tyto grafy dobře přibližují rizika naplnění prognózy inflace s intervaly spolehlivosti 30, 50, 70 a 90 %. Nový model již poskytoval informace o trajektorii budoucího vývoje sazeb a pomáhal tak v dosažení plnění inflačního cíle. ČNB od roku 2008 přešla na jádrový model g3, DSGE model, a začíná zveřejňovat trajektorii tržních úrokových sazeb PRIBOR 3M, také ve formě vějířového grafu. (Mandel a Tomšík, 2018)
Polsko
Po přechodu NBP na proces cílování inflace, byl zapotřebí nový prognostický model, který by byl užitečný pro předpovídání inflace. Nejdříve byl vyvinut model SA, později nazýván NSA, s jednoduchou a transparentní konstrukcí, zaměřující se na vztah mezi inflací a změnách v agregátní poptávce. Původně byl vytvořen především za účelem prozkoumání transmisního mechanismu v Polsku, avšak později se stal základním nástrojem pro předpovídání inflace. Mezi lety 2000 – 2003 byl využíván v kratším časovém horizontu, zprvu měsíčně, následně čtvrtletně za účelem vývoje inflačních prognóz pro Radu měnové politiky. Později však bylo potřeba uplatňovat složitější modely, a tak od roku 2003 do roku 2005 byl NSA využíván společně s modelem MSMI, který byl využíván pro analýzu dlouhodobých inflačních trendů a zaměřoval se na stranu nabídky. (NBP, 2005a)
Dřívější prognózy mezi sebou nebyly dostatečně kompatibilní, a tak NBP vyvinula strukturální model ECMOD, jehož teoretické základy zahrnovaly jak klasické, tak keynesiánské prvky, a byl uplatňován od roku 2006. Tento model byl vytvořen pro generování předpovědí pro všechny klíčové makroekonomické ukazatele, zejména pro inflaci a HDP, a dále bylo možné provádět simulace umožňující kvantifikaci dopadů šoků na hlavní ukazatele. ECMOD je založen na čtvrtletních datech a skládá se z více než 100 rovnic. Zahrnoval stranu nabídky i poptávky v ekonomice a umožňoval analyzovat ekonomický vývoj a konstruovat propracované scénáře. (NBP, 2005b)
Pro usnadnění implementace měnové politiky byl model modifikován v roce 2008 do nové podoby s názvem NECMOD, který zahrnuje všechny hlavní kanály transmisního mechanismu měnové politiky a je schopen poskytnout kompaktní přehled základních ekonomických ukazatelů. Oproti jiným modelům podobného typu může být rozlišován pro bohatší strukturu nabídkové strany ekonomiky a rozšíření zejména v oblastech trhu práce a nemovitostí. NEMCOD měl zefektivnit predikce a rozsah analýzy scénářů. (NBP, 2009)
Maďarsko
Hlavní funkcí prognózy MNB je přispívat k rozhodovacímu procesu měnové politiky. Prognózy jsou založeny na předpokladu endogenní měnové politiky, což znamená, že v sobě obsahují zpětnou vazbu reakce měnové politiky na inflaci a vývoj reálné ekonomiky. Každé čtvrtletí jsou připravovány zaměstnanci MNB a jsou zveřejňovány ve Zprávě o inflaci. (MNB, 2020)
MNB zveřejňuje makroekonomické prognózy od roku 2001, tedy od přijetí cílování inflace. Nejprve používala samostatné modely pro podmíněné prognózy a podporu měnové politiky, například modely NEM a DEPLPHI, které byly založeny na neměnnosti úrokových sazeb a měnového kurzu. Prognózy stály na různých makroekonomických modelech a poskytovaly užitečné informace o krátkém časové horizontu, avšak nemohly MNB pomáhat v rozhodovacích procesech. Později pro zachycení účinků reakce endogenní měnové politiky byly využívány modely dynamické stochastické celkové rovnováhy (DSGE). (Szilágyi et al, 2013)
2.4 Nástroje měnové politiky centrální banky
Centrální banka má k dispozici celou řadu nástrojů, které využívá k dosažení stanovených cílů měnové politiky. Může využít přímé a nepřímé nástroje, které se liší zejména v tom, zda působí či nepůsobí přímo na konkrétní subjekt. Nepřímé, nebo také tržní nástroje nepůsobí přímo, ale stanovují podmínky obecně pro celý trh a patří mezi ně operace na volném trhu, určování povinných minimálních rezerv a určování úrokových sazeb. (Černohorský, Teplý, 2011)
Při operacích na volném trhu centrální banka nakupuje či prodává státní, popřípadě i další vysoce kvalitní obligace za účelem ovlivnění úrokové míry v ekonomice a také dostupnosti peněz. Transakce se realizují mezi centrální bankou a komerčními bankami a obchodují s pokladničními poukázkami. Nástroj má nejčastěji podobu repo operací, které mohou být klasické (kdy centrální banka prodá a následně odkoupí zpět cenné papíry) nebo reverzní (kdy centrální banka nakoupí a následně prodá cenné papíry). Tento nástroj bývá označován jako klíčový a nejúčinnější nepřímý nástroj, který má centrální banka k dispozici. (Mejstřík, Pečená, Teplý, 2014)
Povinné minimální rezervy jsou určovány centrální bankou jako povinná míra rezerv z klientských vkladů. Banky musejí udržovat část svých prostředků, které získaly z vkladů klientů, na účtu u centrální banky. Tyto prostředky pak slouží jako rezerva v případě nadměrných vkladů klientů a dále jejich výší může centrální banka ovlivňovat úvěrové možnosti bank. Pokud zvýší sazbu, budou banky poskytovat méně úvěrů a naopak. Centrální banky však tuto sazbu příliš často nemění a v praxi se spíše setkáme s tím, že ji udržují konstantní. (Černohorský, Teplý, 2011)
Dalším nástrojem, přes který může centrální banka ovlivňovat ekonomiku, jsou úrokové sazby. Skrz tyto sazby jsou určovány ceny obchodů s centrální bankou, a také naznačují plány a budoucí cíle centrální banky. (Mejstřík, Pečená, Teplý, 2014)
Česká republika
ČNB provádí operace na volném trhu zpravidla přes repo operace formou tendrů, což je její hlavní měnový nástroj. ČNB stahuje od bank přebytečnou likviditu a dává jim za ni kolaterál v podobě dluhových cenných papírů. Základní doba trvání je stanovena na 14 dní, což je zároveň i limitní doba, za kterou se repo operace mohou provést. Pro ČNB je tedy klíčová dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba).
Další úrokovou sazbou, která je využívána, je diskontní sazba. Jelikož se jedná o nejnižší sazbu, tak také zpravidla představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých sazeb na peněžním trhu. Horní mez pak představuje lombardní sazba, za kterou ČNB umožňuje bankám, které s ní mají uzavřenou rámcovou repo smlouvu, půjčit si přes noc likviditu formou repo operace. Jelikož je tato sazba nejvyšší a banky mají obecně trvalý přebytek likvidity, je minimálně využívaná. (ČNB, 2020f)
Dalším nástrojem, který ČNB využívá, jsou povinné minimální rezervy. Jejich sazba od ledna 2000 činí 2 % ze základy pro výpočet PMR.7
7 „S platností od 12. 7. 2001 je touto základnou objem primárních závazků dané banky vůči nebankovním subjektům, jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky.“ (ČNB, 2020f)
Polsko
Operace na volném trhu, které NBP využívá, spočívají v emisi vlastních 7denních dluhových cenných papírů, jejichž minimální výnos je stejný s referenční sazbou přijatou Radou pro měnovou politiku. Dále stanovuje NBP úroveň depozitní sazby, která představuje obdobně jako u ČNB dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb, a lombardní sazby, která představuje horní mez. NBP také ukládá povinnost bankám udržovat povinné rezervy na účtech vedených u centrální banky.
Od 31. 12. 2010 činí požadovaná sazba 3,5 % pro všechny typy vkladů, s výjimkou prostředků získaných z dohod o zpětném odkupu. (NBP, 2020a)
Maďarsko
Obdobně jako u ČNB byla v historii MNB základní sazbou dvoutýdenní úroková sazba. Mezi měsíci 09/2015 - 12/2018 stanovila Rada pro měnovou politiku jako hlavní nástroj tříměsíční sazbu, která byla poté zrušena, a nyní jsou vklady úročeny základní sazbou. Povinné minimální rezervy jsou u MNB nastaveny na 1 %.
(MNB, 2020b)
3 Komparace vývoje ve vybraných zemích v letech 2009-2019
3.1 Vývoj hrubého domácího produktu
Začátkem sledovaného období zastihla většinu zemí po celém světě ekonomická krize. Recesí si prošla Česká republika a Maďarsko, které mělo v roce 2009 propad hrubého domácího produktu o 6,7 %, avšak situace u našich dalších sousedů byla odlišná. Polsko bylo jedinou zemí v Evropské unii, které během Velké recese v letech 2008 až 2013 dosahovalo kladného tempa růstu reálného HDP. Tomuto velmi pomohly evropské dotace, fiskální stimul v podobě veřejných investičních výdajů na infrastrukturu, a také vlastní měnová politika, kdy vývozci, ale i turistický průmysl, těžili ze silnější depreciace zlotého. (Dufek et al, 2016)
Po recesi se ekonomiky pomalu vzpamatovávaly až do přelomu roku 2011/2012, kdy opět došlo k poklesu HDP, a to v případě všech tří zemí. V dalších letech nastal růst, který byl zapříčiněn především zvyšující se domácí poptávkou a investicemi, přičemž nejrychlejší růst ekonomiky mělo Maďarsko a Česká republika. Stále lze pozorovat kolísání ekonomické aktivity, nicméně se vývoj HDP u všech tří států drží stabilně nad evropským průměrem, který činí 2 %.
Graf 1 Vývoj roční míry růstu reálného HDP (v %)
Zdroj: World Bank (2020), vlastní zpracování -8,00
-6,00 -4,00 -2,00 0,00 2,00 4,00 6,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
HDP (%)
Rok
Česká republika Polsko Maďarsko
3.2 Vývoj míry nezaměstnanosti
Od roku 2009 se země potýkaly s rostoucí nezaměstnaností, která již tak byla vysoká a po krizi přetrvávala i v dalších letech. Trend vývoje míry nezaměstnanosti je ve srovnávaných ekonomikách podobný. Nejvyšší míru nezaměstnanosti za celé sledované období mělo Maďarsko, v roce 2010 dosahovala 11,20 %. Od roku 2013 až do roku 2019 dosahuje nejvyšší míry nezaměstnanosti Polsko. Souběžně s růstem ekonomiky dochází od začátku roku 2014 k výraznému poklesu nezaměstnanosti a situace na pracovním trhu u všech sledovaných zemí se začala zlepšovat.
Česká republika má oproti Polsku a Maďarsku, ale i celé Evropské unii výjimečné postavení při porovnání míry nezaměstnanosti. Ta je v posledních letech velmi nízká a v roce 2019 byla na svém historickém minimu 2 %.
Současně splňuje Česká republika, jako jediná země ze srovnávaných od roku 2016, stanovený cíl strategie Evropy 20208, dle které má zaměstnanost v členských zemí EU dosahovat v průměru 75 %. Od roku 2019 ji splňuje také Maďarsko se zaměstnaností 75,3 %. (EUROSTAT, 2020a)
Graf 2 Vývoj míry nezaměstnanosti (v %)
Zdroj: World Bank (2020), vlastní zpracování
8 „Strategie Evropa 2020 je agendou EU pro růst a zaměstnanost pro dekádu 2010 – 2020.
Zdůrazňuje inteligentní, udržitelný a inkluzivní růst s cílem zlepšit konkurenceschopnost a produktivitu Evropy a podpořit udržitelné sociálně tržní hospodářství.“ (EUROSTAT, 2020b)
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Míra nezaměstnanosti (%)
Rok
Česká republika Polsko Maďarsko
3.3 Vývoj inflace
Mnoho centrálních bank po celém světě má jako jeden z hlavních cílů péči o cenovou stabilitu, v praxi ji chápeme jako mírný růst cen v ekonomice. Je tomu tak i u centrální banky v České republice, Polsku a Maďarsku. V této části práce je nejprve souhrnně, a poté jednotlivě analyzován vývoj inflace za každý sledovaný rok a jsou zhodnoceny faktory, které měly na jeho výši největší vliv.
Z grafu č. 3 lze zpozorovat odlišnosti ve vývoji inflace po krizi na začátku sledovaného období, avšak od roku 2013 je trend vývoje již obdobný. Maďarsko dosahovalo velmi vysoké inflace, která souvisela se změnami v ekonomice, s vládními kroky, a také s tím, že se Maďarská centrální banka na rozdíl od ostatních států spíše soustředila během krize na obranu forintu, než na hlídání vývoje inflace.
(OECD, 2010)
U Polska po roce 2009 působila depreciace zlotého a zpomalení výkonnosti ekonomiky silně protiinflačně. V dalších dvou letech však kvůli inflačním tlakům, především nárůstem cen komodit a léků, se inflace zvýšila. (OECD, 2012) Poté se inflace až do roku 2016 u všech tří zemí snižovala a dostala se hluboko pod stanovené cíle národních bank. Tento vývoj pozorovaný u všech zemí byl způsoben převážně tím, že ekonomiky procházely krizí a působily na ně velmi podobné externí faktory, zejména pokles cen energií a ropy. Došlo také k ochlazení domácí a zahraniční poptávky. Propad cen ropy výrazně zrychlil deflační trend a přispěl k záporné inflaci v Polsku a Maďarsku po roce 2014. Česká republika se držela blízko nulové hranice.
Od roku 2016 se začíná inflace vlivem zlepšujícího se ekonomického vývoje, růstu cen energií, potravin a vysoké spotřebě domácností rychle zvyšovat a pohybuje se blízko hodnot stanovených inflačních cílů centrálními bankami. Maďarsko dosahovalo oproti České republice a Polsku téměř po celé sledované období nejvyšších hodnot inflace dle Indexu spotřebitelských cen, stejně tomu tak je i na konci sledovaného období, kdy inflace v Maďarsku vzrostla na 3,34 %.
Graf 3 Vývoj inflace dle Indexu spotřebitelských cen (v %)
Zdroj: World Bank (2020), vlastní zpracování
Česká republika
Snížením bodového inflačního cíle v roce 2010 z 3 % na 2 % se ČNB dostala na úroveň obvyklou u nejvyspělejších zemí světa. Na grafu č. 4 je vidět velmi rozkolísaná inflace a ČNB se ne vždy podařilo inflační cíl splnit.
V roce 2009 se inflace nacházela hluboko pod dolním okrajem tolerančního pásma inflačního cíle. V říjnu 2009 došlo dokonce k mírné meziroční deflaci, na což měla vliv zejména světová finanční a následná ekonomická krize, která také přispěla k neočekávanému propadu světových cen potravin a ropy. Rychle klesající inflaci nevykompenzovalo ani výrazné snižování základních úrokových sazeb ČNB, se kterým ČNB začala jako jedna z prvních bank na světě v reakci na krizi, a to již v srpnu 2008. Dopady krize na českou ekonomiku částečně tlumil měnový kurz, který byl v průběhu celého období slabší oproti prognóze a jeho vývoj tak působil proinflačně. V posledním čtvrtletí roku 2009 byl již zaznamenán růst inflace způsobený především nárůstem do té doby klesajících cen pohonných hmot. (ČNB, 2009)
Vlivem zpomalení růstu regulovaných cen a nízké domácí poptávky se inflace začátkem roku 2010 nacházela pod spodní hranicí tolerančního pásma. Ve druhém čtvrtletí se však již v tolerančním pásmu nacházela, a to především v důsledku
-2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Inflace (%)
Rok
Česká republika Polsko Maďarsko
