Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví
Katedra: Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Finance
Měnová politika centrální banky Rumunska
Autor bakalářské práce: Stakharyuk Ulyana
Vedoucí bakalářské práce: Ing. Miroslava Jindrová
Rok obhajoby: 2007
Čestné prohlášení:
Prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „Měnová politika Centrální banky Rumunska“ jsem vypracovala samostatně a veškerou
použitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu.
V Praze dne 10.08.2007
Podpis
Pod ě kování
Ráda bych tímto poděkovala vedoucí své práce Ing. M. Jindrové za podporu při její tvorbě a mnohé cenné podněty
OBSAH
ÚVOD
1.PODSTATA MĚNOVÉ POLITIKY ... 1
1.1PROCES MĚNOVÉ POLITIKY... 2
1.1.1 Nástroje měnové politiky ... 2
1.1.2 Transmisní mechanismus... 4
1.2CÍLOVÁNÍ INFLACE JAKO PREVENTIVNÍ OPATŘENÍ PŘED JEJÍM RŮSTEM... 7
1.2.1 Důvody zavedení... 7
1.2.2 Podstata cílování inflace ... 8
1.2.3 Nutné podmínky pro cílování inflace ... 9
1.2.4 Problematické body praktického cílování... 10
2. RUMUNSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA ... 11
2.1FUNKCE BNR... 11
2.2ORGÁNY BNR... 12
2.3MĚNOVÁ POLITIKA BNR NA KONCI 90. LET... 13
2.3.1 Makroekonomická a politická situace v 90. letech ... 13
2.3.2 Reakce měnové politiky ... 15
2.4DYNAMIKA INFLACE V LETECH 2001-2004 ... 22
3. PŘECHOD NA NOVÝ MĚNOVĚPOLITICKÝ REŽIM. CÍLOVÁNÍ INFLACE ... 26
3.1PŘÍPRAVA NANOVOU STRATEGII... 27
3.2CHARAKTERISTIKA CÍLOVÁNÍ INFLACE V RUMUNSKU... 28
3.3IMPLEMENTACE NOVÉHO REŽIMU A JEJÍ DŮSLEDEK... 30
ZÁVĚR ... 36
LITERATURA ... 37
DODATEK ... 39
Úvod
Rumunské hospodářství v 90. letech 20.století prožívalo transformace z centrálně plánované ekonomiky na tržní ekonomiku. Transformace ekonomického systému je jedním z nejsložitějších ekonomických úkolů, který klade velký nárok na vládu a centrální banku.
Zajisté měnová politika je nedílnou součástí transformačních změn. V současné době měnová politika je jednou z nejpoužívanějších a nejúčinnějších politik, které má stát k dispozici.
Tato práce má za úkol popsat zásadní změny v aplikaci měnové politiky v Rumunsku a analyzovat jak se centrální bance Rumunska dařilo na cestě změn. Práce je rozdělena do tří částí.
V první části mé práce jsou prezentovány teoretické aspekty tohoto tématu.
Druhá část pojednává o instituci rumunské centrální banky a snaží se popsat a zhodnotit opatření měnové politiky ve sledovaných letech v kontextu hospodářského vývoje. Tady provedu analýzu hlavních faktorů, které vyvolaly následnou inflaci, tendenci, strategii a boj centrální banky Rumunska proti inflaci v 90. letech.
Třetí část pojednává o přijetí nového měnověpolitického režimu. Tady popíšu, jak se Rumunsko připravovalo k nové strategii, hlavní rysy cílování inflace v Rumunsku a proanalyzuji důsledky implementace nového režimu.
Na základě zkoumání statistických údajů a dokumentů zveřejněných centrální bankou Rumunska analyzuji vybrané měnové a makroekonomické ukazatele.
1.Podstata měnové politiky
Měnová politika představuje regulaci množství peněz v ekonomice za určitými cíli. Hlavní cíl měnové politiky je stanoven zákonem o centrální bance dané země. V naprosto převažujícím počtu zemí se cenová stabilita1 stala dominujícím cílem měnové politiky ve střednědobém horizontu a pokud tím není tento cíl dotčen může měnová politika podporovat hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu.
Pokud by se cíle dostaly do vzájemných rozporů v tom smyslu, že jejich dosažení by vyžadovalo protikladná řešení, muselo by dojít k preferenci splnění jednoho či více cílů na úkor jiných cílů.
Je schopna měnová politika v dlouhodobém horizontu ovlivnit reálné veličiny? Má její přínos v dlouhém období neutrální postavení, které přispívá k efektivnímu použití peněz v rámci jejich hlavní funkce? Ovlivňuje měnová politika úroveň reálné ekonomické činnosti:
reálnou úrokovou míru, reálný HDP, nezaměstnanost? Jsou dlouhodobé efekty změn v měnové politice velmi odlišné od krátkodobých efektů? „There is, to be sure, no trade-off and hence no inconsistency between full employment and price stability in the long run", což v překladu znamená -"Neexistuje závislost a proto není rozpor mezi plnou zaměstnaností a cenovou stabilitou v dlouhém období"2.
Vývoj konzervativního pohledu, že měnová politika může mít krátkodobé efekty, ale v dlouhém období je absolutně neutrální, vyrůstal z diskuse mezi dvěma školami makroekonomické teorie: monetaristické3 a keynesianské4. Keynesiánci uznali pohled monetaristů, že peníze jsou absolutně neutrální v dlouhém období, ale stále nesouhlasili s důležitostí a vhodností krátkodobých efektů měnové politiky na úrokovou míru, HDP, nezaměstnanost a další ukazatele.
V delším horizontu může měnová politika významně ovlivnit pouze ceny, nikoli však
1Stabilitou měny se rozumí nikoli neměnnost cen, nýbrž jejich mírný růst. Růst cen odpovídající cenové stabilitě by měl zahrnovat statistické vychýlení směrem nahoru, k němuž dochází při měření růstu těchto cen, a měl by také dát dostatečný prostor pro drobné změny cenových relací, k nimž v každé ekonomice
s efektivním cenovým systémem neustále dochází
2Vyjádřil se guvernér Fedu o vlivu měnové politiky na nezaměstnanost: MEYER,L.H.: Monetary policy.
Goals, Institutions, Strategy and Instruments, Univercity press, New York,Oxford, 2004, str. 830
3Monetarismus je ekonomická teorie zdůrazňující význam peněz včetně jejich samoregulační funkce a odmítají státní zásahy do ekonomiky. Patří jednoznačně k liberálním směrům. Za nejvýznamnější osobnost monetarismu je považován americký ekonom Milton Friedman
4Keynesiánství je ekonomická teorie zdůrazňující potřebu aktivního působení státu na straně poptávky.Hlavní představitel John Maynard Keynes
hospodářský růst či zaměstnanost. Cenová stabilita pozitivně přispívá k dlouhodobému růstu produktivity a stimuluje investiční aktivitu, což ve svých důsledcích vede k vyššímu produktu a k rychlejšímu tempu hospodářského růstu. „Monetární politika sice dokáže krátkodobě ovlivňovat produkt a zaměstnanost, ale v dlouhém období působí pouze na cenovou hladinu. Snaha o dlouhodobou stimulaci produktu by vedla pouze k vysoké a akcelerující míře inflace.“ 5
B.Bofinger říká6, že pokud měnová politika může ovlivnit reálnou ekonomickou činnost ne pomocí peněžní iluze, pak je možné, že peníze nebudou absolutně neutrální v dlouhém období.
1.1 Proces měnové politiky
Proces, jimž se centrální banka s využitím svých nástrojů snaží dosáhnout zákonem stanoveného cíle. Cíle měnové politiky jsem specifikovala v předchozím textu, ted’ popíšu nástroje měnové politiky.
1.1.1 Nástroje měnové politiky
Nástroje měnové politiky představují techniku stabilního dodržování operačního cíle měnové politiky7 (viz. 2.1.2). Lze je metodologicky dělit podle různých hledisek, například podle četnosti využívání (běžné a výjimečné), podle časového hlediska (krátkodobé a dlouhodobé), či podle cíle použití (bankovní a nebankovní). Nejčastější klasifikací je ovšem členění dle dopadu na bankovní systém – přímé a nepřímé.
Přímé nástroje jsou většinou administrativními nařízeními omezující volný bankovní trh.
Zařadíme sem především:
• pravidla likvidity - určení závazné struktury pasiv a aktiv obchodních bank, patří sem například ukazatel kapitálové přiměřenosti;
• úvěrové kontingenty - určení limitu úvěrů, jeden z nejtvrdších přímých nástrojů;
• povinné vklady – povinné vedení běžných účtů státních institucí u centrální banky;
5KVASNIČKA, M.:Cílování inflace : teorie a praxe, Politická ekonomie, 2000 č.5, ISSN 0032-3233
6BOFINGER,P: Monetary policy. Goals, Institutions, Strategy and Instruments, Univercity press, New York,Oxford, 2004
7JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1, str. 379
• doporučení, výzvy, dohody – nepsaná pravidla mezi centrální bankou a obchodními bankami.
Nepřímé nástroje využívají tržních zákonů a působí nikoliv adresně, ale plošně na subjekty finančního trhu.
Zařadíme sem:
• operace na volném trhu - jsou to operace prováděné z iniciativy centrální banky na trhu s domácí měnou s cílem dosažení zvolené úrovně tržní krátkodobé úrokové míry.
K tomu dojde jednoduše tak, že operace na volném trhu se provádějí za danou tržní krátkodobou úrokovou míru;
• kurzové intervence – nástroj využívaný k ovlivňování vztahu mezi nabídkou a poptávkou na devizových trzích. Kurzové intervence úzce souvisí s jednotlivými systémy měnových kurzu8. Za podmínky jednotné sazby pro všechny banky můžeme do nepřímých nástrojů zařadit;
• povinné minimální rezervy – stanovení určitého procenta z vkladů nebankovních subjektů u obchodních bank, které musí tyto peníze držet na svých clearingových účtech9 s cílem regulovat vztah mezi operativním a zprostředkujícím kriteriem v měnovém transmisním mechanismu (viz. 2.1.2). Funkce povinných minimálních rezerv jako měnověpolitického nástroje je v současné době nízká. A podle některých ekonomů je nulová: „Při měnové politice spočívající v řízení tržních krátkodobých úrokových měr prostřednictvím operací na volném trhu rezervní požadavky nemají žádný měnový dopad, neboť s úvěrovou aktivitou obchodních bank nemají nic společného“10;
• diskontní nástroje – diskontní úvěr, reeskontní úvěr a lombardní úvěr.
Od začátku 90-tých let MMF (Mezinárodní měnový fond)11 pro realizaci měnové politiky doporučoval přechod na použití nepřímých měnových nástrojů.
Na začátku 2007 MMF provedl výzkum “Monetary Policy Implementation”, jehož hlavním tématem byl "Růst spolehnutí na operace na volném trhu pro implementaci měnové politiky". Podle výsledků zkoumání se objevilo, že:
8Volně pohyblivý kurs (independed floating), kurs s řízenou pohyblivosti (managed floating), kurs s limitovanými hranicemi oscilace k jedné vůdčí měně, nebo k měnovému koši, pevný kurs s pravidelnými změnami ústředních kursů (crawling peg) a pevný kurs s neodvolatelným ústředním kursem
9Clearingový účet to je účet, který má každá banka u centrální banky
10JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1, str. 136
11http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=monetary+instruments&submit.x=0&submit.y=0&
col=
• Přímé nástroje nejsou už ve většině státu používané;
• Nástrojový mix se stal ve vyvinutých státech rozmanitější.
Rozmanitost nástrojového mixu se liší ve vyvíjecích se a vyvinutých ekonomikách.
Vyvíjecí se ekonomiky používají řízené instrumenty intenzivněji než vyvinuté ekonomiky.
1.1.2 Transmisní mechanismus
Mezi nástroji centrální banky a cíli její měnové politiky neexistuje přímé spojení12 Centrální banka totiž nemá k dispozici nástroje pomocí kterých by mohla přímo a přesně ovlivňovat národohospodářské veličiny. Proto měnová politika je prováděna nepřímo, přes ovlivňování určitých kritérií, která ovlivní další veličiny a následně konečný cíl měnové politiky.
Transmisním mechanismem měnové politiky se rozumí řetězec ekonomických vazeb, který umožňuje, aby změny v nastavení měnověpolitických nástrojů vedly k žádoucím změnám konečného cíle. Počátkem transmisního mechanismu je tedy změna nastavení měnověpolitických nástrojů13. Tato změna ovlivní operativní cíl, které působí na zprostředkující cíl, které následně působí na konečný cíl 14.
Operativním cílem (operational objective, operating objective) je v měnové politice krátkodobá úroková míra, peněžní báze, limity na objem úvěrů či limity na úrokové míry klientských úvěrů a vkladů.
Zprostředkujícím cílem (intermediate objective) - mezicílem je obvyklé tržní dlouhodobá úroková míra, peněžní agregát15 či měnový kurz. Tady musí existovat predikovatelná vazba mezi touto veličinou a konečným cílem.
Konečným cílem (final objective, ultimate objektive) je nyní v převažujícím počtu zemi cenová stabilita (nízká inflace).V ideálním případě centrální banka použije vhodný nástroj měnové politiky, který žádoucím způsobem ovlivní operativní cíl. Změna této veličiny optimálně ovlivní zprostředkující cíl, a to následně změní cílovanou veličinu podle představ centrální banky. Měnová politika je neúčinná bez funkčních vazeb mezi
12REVENDA,Z.,MANDEL,M.,KODERA,J.,MUSÍLEK,P.,DVOŘÁK,P.,BRADA,J., Peněžní ekonomie a bankovnictví, ISBN 80-7261-031-7, str.455
13http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/mp_zakladni_pojmy/transmisni_mechanismus_mp.htm
14JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1
15Peněžními agregáty se měří peněžní zásoba. Peněžní zásoba - vše co je běžně přijímáno jako zákonné platidlo
jednotlivými částmi transmisního mechanismu. Centrální banka lépe dosahuje svých cílů, jestliže veřejnost dobře rozumí cílům a je přesvědčená, že centrální banka učiní vše pro dosažení těchto cílů.
Měnový transmisní mechanismus. Jde o cílování zvoleného měnového agregátu.
Centrální banka používá svoje nástroje, kterými ovlivňuje tempo růstu měnových agregátů.
Tento transmisní mechanismus se používá v Albánii, Moldávii, Tádžikistánu 16. Hlavními nevýhodami jsou:
• existence problematického vztahu mezi měnovými agregáty a cílovými proměnnými;
• nestabilita poptávky po penězích a jistá nestabilita mezi růstem nabídky peněz a inflací.17
Nástroje měnové politiky → Měnová báze → Měnový agregát → Cenová stabilita
Úrokový transmisní mechanismus. Založený na ekonomických vazbách mezi krátkodobou a dlouhodobou úrokovou mírou. Důležitá je tady schopnost poptávky reagovat na změnu úrokové míry. Konečným cílem je převážně ekonomický růst, snížení nezaměstnanosti. Cenová stabilita je sekundárním cílem.
Nástroje měnové politiky → Krátkodobá úroková míra → Dlouhodobá úroková míra→
Ekonomický růst, snížení nezaměstnanosti, cenová stabilita
Úvěrový transmisní mechanismus. Vztah mezi krátkodobou úrokovou sazbou a úvěrem, konečný dopad na hrubý domácí produkt.
Nástroje měnové politiky → Krátkodobá úroková míra → Úvěrové agregáty → HDP Kursový transmisní mechanismus. Sem patří cílování měnového kurzu a Currency board.
V režimu cílování měnového kurzu se centrální banka snaží pomocí změn úrokové míry a přímých devizových intervencí zajistit stabilitu měnového kurzu. Pro udržení měnového kurzu je potřeba plnit další předpoklady:
16http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm
17REVENDA,Z. Centrální bankovnictví, ISBN 80-7261-051-1, str.191
• nízký inflační diferenciál vůči „kotvení“ měny;
• dostatečná výše devizových rezerv;
• udržení konkurenceschopnosti a důvěryhodnosti země včetně jejího legislativního a institucionálního rámce a samozřejmě politické stability18.
Používá se na Ukrajině, na Maltě, ve Spojených arabských emirátech19.
Výhoda je ve vysoké srozumitelnosti jmenovité kotvy pro veřejnost. Nevýhodou ale je oslabení autonomie měnové politiky. Úspěch této politiky závisí na očekávání trhu. Mnoho ekonomů považuje tento režim za vhodný spíše pro malé otevřené ekonomiky, kde měnový kurz značně ovlivňuje domácí cenový vývoj.
Nástroje měnové politiky → Měnový kurz → Vývoj cenové hladiny
Currency board. Centrální banka vyhlásí neodvolatelný pevný kurz ke zvolené referenční měně. Z hlediska měnové politiky je tento systém založen na důsledné aplikaci monetárního vyrovnávacího procesu platební bilance (existuje vztah mezi vývojem měnových agregátů a sald platební bilance)20. Používá se v Bosně a Hercegovině, Estonsku, Hongkongu21. Pokud centrální banka přistoupí k restriktivní měnové politice, reálná peněžní zásoba klesne a sledovaná salda se zpravidla zlepší22.
18JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1, str 424
19http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm
20DURČÁKOVÁ,J.,MANDEL,M., Mezinárodní finance, Management Press,Praha 2003,ISBN 80-7261-090- 2,str.310
21 http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm
22Schéma, podle kterého funguje Currency board v podmínkách nerovnováhy celkové platební bilance: deficit Ms >L=>PB< 0 → NFACB ↓→ MB↓→Ms↓→ Ms= L =>PB= 0, přebytek Ms<L=> PB> 0
→NFACB↑→MB↑→Ms ↑→Ms =L =>PB=O, kde MB-měnová báze, Ms-domácí peněžní nabídka, PB-platební bilance, NFACB-čistá zahraniční aktiva centrální banky,L- funkce poptávky po penězích. Deficit(přebytek) celkové platební bilance je důsledkem převisu(nedostatek) peněžní nabídky nad peněžní poptávkou.
Nesterilizované devizové intervence vedou k poklesu(růstu) zahraničních aktiv centrální banky, dále k poklesu(růstu) měnové báze a k následnému poklesu(růstu) peněžní nabídky.Monetární přístup k vyrovnávacímu procesu platební bilance lze vyjádřit pomocí následného funkčního vztahu ∆ MSt=m (∆NFACB,t+∆ NDA CB, t):MANDEL,M.,TOMŠIK,V„Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice“, Managment Press, Praha 2003,str.82
1.2 Cílování inflace jako preventivní opatření před jejím růstem
Cílování inflace je režim měnové politiky23, kdy centrální banka se snaží docílit inflace jako konečného cíle přímo prostřednictvím operačního cíle krátkodobé úrokové sazby.
Zprostředkující cíl v tomto režimu nevystupuje. Výrazným rysem cílování inflace je jasné spojení strategie měnové politiky s posláním centrální banky, jímž je, jak už bylo řečeno, směřovat měnovými opatřeními ke stabilní domácí měně.
K hlavním znakům cílení inflace patří veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle. Jedná se tedy o aktivní a přímé formování očekávání inflace. Inflační cíl je třeba zveřejňovat a výsledky porovnávat proti plánu. Nesoulad mezi inflační prognózou (viz 1.2.2) a inflačním cílem může byt ovšem důsledkem působení mimořádných události.
1.2.1 Důvody zavedení
Centrální banka zavádějící cílování inflace má dva základní motivy. Prvním motivem je odstranění potenciálního konfliktů cílů. Druhým motivem je snaha o zefektivnění celého procesu posílením kredibility24.
Inflace – opakovaný růst většiny cen v dané ekonomice. Jde o oslabení reálné hodnoty, tj.
kupní síly dané měny vůči zboží a službám, které potřebitel kupuje25.
Hyperinflace – ztráta kupní síly peněz v takovém měřítku, že porovnání částek z operací provedených v rozdílných okamžicích je zavádějící26.
Inflace je všeobecně nepopulárním jevem. Nízká inflace umožňuje maximalizovat tempo růstu HDP v dlouhém období.
Negativní dopady inflace :
• inflační vývoj zvyšuje nejistotu co do vývoje relativních cen;
23Režim měnové politiky dává měnověpolitickému rozhodování určitou strukturu, která usnadňuje především interpretaci tohoto rozhodování veřejnosti a samotné rozhodování. Základní režimy měnové politiky jsou:
režim s implicitní nominální kotvou, cílování měnové zásoby, cílování měnového kurzu a cílování inflace.
24Kredibilita – v překladu z angličtiny důvěryhodnost, spolehlivost, hodnověrnost
25JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1, str 429
26JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1,str.429
• finanční trhy vyžadují vyšší reálnou sazbu jako kompenzaci za zvýšenou nejistotu, nejistota ohledně budoucnosti vynucuje růst rizikových prémií, které jsou součástí tržních cen různých aktiv;
• problémy v kurzové oblasti a snížení konkurenceschopnosti : inflace zdražuje domácí zboží oproti zahraničnímu, což vede ke zhoršení konkurenceschopnosti domácích výrobců na zahraničních trzích;
• zpomalení investiční činnosti : inflace ztěžuje firmám přesné odhady efektivnosti jejich investic, což vede k častějším případům chybné alokace zdrojů a v konečném důsledku ke snížení investiční aktivity;
• pokles platební morálky, růst dodatečných nákladů, spojených s inflací27.
Jeden z nejdůležitějších aspektů cílování inflace je formování inflačních očekávání.
Inflační očekávání komplikují předvídání inflace, protože samo očekávání nárůstu inflace inflační vývoj ovlivní. Režim cílování inflace je optimálním režimem k ovlivnění inflačních očekávání, protože centrální banka poskytuje částečnou záruku stabilního vývoje cenové hladiny.
1.2.2 Podstata cílování inflace
Centrální banka vyhlašuje inflační cíl. Z důvodu toho, že ceny některých komodit silně podléhají sezónním vlivům a centrální banka nemůže dost dobře ovlivnit jejich střednědobý vývoj, pro stanovení inflačního cíle se nevyužívají běžné cenové indexy, které sledují statistické úřady, ale například index čisté (jádrové) inflace. Čistá inflace je indikátorem
„standardního“ inflačního vývoje, protože zahrnuje meziroční tempa růstu těch složek indexu CPI28, která nepodléhají domácím cenovým exogenním šokům29. Stanovení cíle může být bodové nebo může být stanoveno pásmem30. Potenciální výhodou pásma je to, že umožňuje určitou explicitní pružnost režimu cílování inflace a veřejně vysílá signál, že
27Finance a úvěr 1998, č.4, TŮMA,Z., Je cílování inflace cestou k nižší inflace? ISSN: 0015-1920,str. 201- 205;REVENDA,Z.,MANDEL,M.,KODERA,J.,MUSÍLEK,P.,DVOŘÁK,P.,BRADA,J.:Peněžní ekonomie a bankovnictví, ISBN 80-7261-031-7, str.546
28CPI- index spotřebitelských cen, vyjadřuje cenovou hladinu jako průměrnou úroveň cen koše spotřebitelských výrobků a služeb, spotřebovávaných průměrnou domácnosti. Soubor statku je tvořen několika sty položek. Každá položka má v uvedeném koši svou váhu, která je určená podílem výdajů na daný statek na celkových výdajích domácnosti
29ŠMÍDKOVÁ,K.HNRČÍŘ,M.:Finance a úvěr, 1998, č.4, Přechod na strategii cílování inflace, str. 223-237
30REVENDA,Z.,MANDEL,M.,KODERA,J.,MUSÍLEK,P.,DVOŘÁK,P.,BRADA,J.:Peněžní ekonomie a bankovnictví, ISBN 80-7261-031-7, str.489
schopnost centrální banky kontrolovat inflaci není perfektní. Úspěšnost cílování bodově vymezené inflace není posuzovaná podle toho, zda je této hodnoty přesně dosaženo, ale podle toho, nakolik konzistentně se k ní centrální banka ve středním období přibližuje.
Centrální banka pomocí využívání měnověpolitických nástrojů (repo operace31) se pokouší dosáhnout toho, aby se inflace pohybovala v rámci dohodnutého koridoru. Pokud například centrální banka očekává, že v budoucnosti budou převažovat inflační vlivy tlačící na růst inflace nad cílovaný koridor, jde o signál, že měnová politika by měla být restriktivnější, tj.
přísnější, a že repo sazba32 by měla být zvýšena. Důsledkem růstu repo sazby je i růst ostatních sazeb na trhu. Prognózy33 centrální banky o inflaci slouží jako podklad pro vyhodnocení plnění inflačních cílů a toho, zda se inflace nepohybuje mimo vymezený koridor. Podle ní lze odhadnout rozhodnutí centrální banky o zachování či změně úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že při cílování inflace banka nepoužívá zprostředkující kritérium, jedná se o velmi složitý proces prognózování.
1.2.3 Nutné podmínky pro cílování inflace
Podmínky nutné pro cílování inflace lze zhruba rozdělit do dvou kategorií: institucionální a technické. Mezi hlavní institucionální podmínky patří nezávislost centrální banky a nepřítomnost fiskální dominance. Centrální banka nemusí být nutně nezávislá ve smyslu určení inflačního cíle (např. novozélandská centrální banka de facto přijímá inflační cíl od ministerstva financí), je však vhodné, aby byla nezávislá při volbě nástrojů a jejich užití.
Další podmínky jsou: absolutní přednost inflačního cíle, vyvinutý finanční systém, flexibilita měnového kursu, transparentnost a odpovědnost.
Hlavní technickou podmínkou je schopnost získat kvalitní inflační prognózu. K tomu je potřeba stabilní ekonomiky a ekonomických vazeb. Druhou podmínkou je stabilita a vyspělost finančního, kapitálového trhu a bankovní soustavy.
31Repo operace patří k nepřímým měnověpolitickým nástrojům - operace na volném trhu (viz 2.1.1).
Představují ze strany centrální banky prodej (nákup) cenných papírů s jejích pozdějším nákupem (prodejem)
32Repo sazba představuje žádoucí hladinu dvoutýdenní tržní úrokové míry
33Vzhledem ke zpoždění mezi operačním cílem a inflací se centrální banka řídí v první řadě nikoli současnou situaci, nýbrž předpovědí budoucího vývoje, prognózy. Existuje prognóza podmíněná a nepodmíněná.
Podmíněnou prognózou inflace se rozumí prognóza založená na budoucím konstantním nastavení úrokových sazeb centrální banky. Podmíněná prognóza ukazuje, jak by se vyvíjela inflace v případě, že by se centrální banka nijak nereagovala. Nepodmíněnou prognózou inflace se rozumí prognóza založená na předpokladu, že centrální banka bude v budoucnu na ekonomický vývoj reagovat a její úrokové sazby tedy nezůstanou konstantní; http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/pro_media/clanky_rozhovory/media_2002/cl_02_020516.html
1.2.4 Problematické body praktického cílování
Prakticky prováděné inflační cílování se liší od teoretického konceptu a nemůže dosahovat všech pozitivních efektů, které jsou teoreticky odvozeny.
• Je nutně mít k dispozici kvantifikovaný prognostický model všech hlavních makroekonomických agregátů (ne pouze inflace) a vlivu všech hlavních faktorů na tyto veličiny. Model musí být přesně odhadnout, jak po stránce parametrů, tak zpoždění34;
• Centrální banka dále potřebuje vědět: které nástroje má k ovlivňování cenové hladiny použít, jaká je citlivost inflace na jejich použití, jaká jsou zpoždění mezi akcí měnové politiky a jejím dopadem na cílovou veličinu;
• Formování inflačních očekávání mají v režimu cílování inflace výjimečné postavení. Při cílování inflace totiž centrální banka, pokud je kredibilní, může ovlivnit inflační očekávání. Odchylka inflačních očekávání od inflačního cíle určuje míru věrohodnosti tohoto cíle. Zároveň inflační očekávání hrají důležitou roli v určování přísnosti nebo uvolněnosti nastavení měnové politiky. S ohledem na jejich význam jsou inflační očekávání měřená. Statistické měření inflačních očekávání je spojeno s mnoha nedokonalostmi, které způsobují, že měřená očekávání nemusí odpovídat skutečným35.
34„Existují určitá zpoždění mezi poznáním minulého ekonomického vývoje prognózou budoucího vývoje a konečným účinkem opatření centrální banky “ , REVENDA, Z.,MANDEL,M.,KODERA, J.,MUSÍLEK,P, DVOŘÁK,P.,BRADA,J., Peněžní ekonomie a bankovnictví, ISBN 80-7261-031-7, str.461
35http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/zpravy_o_inflaci/boxy_a_prilohy/mp_zpinflace_priloh y_c_05_leden_b3.html
2. Rumunská centrální banka
Centrální banka určuje měnovou politiku v zemi a je vrcholovou institucí bankovního dozoru. Banca NaŃională a României (dále BNR) podle zákona č. 582/30, vydaného v červnu 200436, je centrální bankou Rumunska. Byla založena v roce 188037. Je právnickou osobou, která má postavení veřejnoprávního subjektu, se sídlem v hlavním městě Rumunska Bucureşti. BNR hospodaří samostatně s majetkem, který jí byl svěřen státem.
Domácí měnou je lei, který se dělí na bani.
Hlavním cílem BNR, který je právně zakotven v zákoně č.312/28, červen 2004, je : „ To ensure and maintain price stability and to supports the general economic policy of the Government without prejudice to its primary objective of ensuring and maintaining price stability38“, což v překladu znamená zabezpečit cenovou stabilitu a pokud tím není dotčen hlavní cíl, podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády.
2.1 Funkce BNR
Základní funkce39 BNR můžeme rozdělit na makroekonomické a mikroekonomické40. Makroekonomické funkce se tykají zabezpečení stabilního měnového vývoje. Základní makroekonomické funkce BNR především jsou:
• Určení měnové politiky. BNR se prostřednictvím nástrojů měnové politiky (viz 2.1.1) snaží plnit stanovené cíle;
• Emise bankovek a mincí, řízení peněžního oběhu. BNR jako jediná banka země má právo emitovat nové peníze a staré stahovat z oběhu;
• Devizová činnost. BNR zpravuje devizové rezervy státu na devizovém trhu.
Mikroekonomické funkce BNR jsou zaměřené na bezpečnost a důvěryhodnost bankovního systému.
36http://www.bnro.ro/def_en.htm
37Nejstarší centrální bankou je Sveriges Riksbank (1668) :
REVENDA,Z.,MANDEL,M.,KODERA,J.,MUSÍLEK,P.,DVOŘÁK,P.,BRADA,J., Peněžní ekonomie a bankovnictví, ISBN 80-7261-031-7, str.318
38http://www.bnro.ro/def_en.htm
39Zákon č. 312/28, červen 2004, http://www.bnro.ro/def_en.htm
40Tato klasifikace byla provedena na základě: REVENDA.Z,Centrální bankovnictví, Management Press, ISBN 80-7261-051-1
• Zabezpečení platebního styku, zúčtování bank. BNR vede účty rumunským obchodním bankám, provádí zúčtování mezi nimi;
• Provádění dohledu nad bankovním sektorem a kapitálovým trhem. BNR má právo prověřovat legálnost bankovních operací a udělovat bankovní licence;
• Funkce banky státu. Vede vládní účty a provádí některé operace pro vládu;
• Reprezentace státu v měnové oblasti. Informuje veřejnosti o měnovém vývoji a reprezentuje zemi vůči zahraničí v měnové oblasti.
2.2 Orgány BNR
Nejvyšším řídícím orgánem BNR je bankovní rada Centrální Banky Rumunska (dále jen
"bankovní rada"). Bankovní rada určuje měnovou politiku a nástroje pro její uskutečňování a rozhoduje o zásadních měnověpolitických opatřeních BNR. Struktura orgánů je znázorněná v schématu.
Obrázek 2.1: Struktura orgánů BNR
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
Úspěšnost dosažení cíle BNR předpokládá, že vláda nemůže zasahovat do měnové politiky BNR. Je to zásadní podmínka úspěšnosti měnové stability. BNR je ze zákona nezávislá na vládě, je odpovědná pouze Parlamentu. BNR je povinná předložit Parlamentu k projednání zprávu o měnovém vývoji a úkol BNR spočívá v zvolení operačního cíle, který bude držet inflaci na nízké úrovně, a zároveň aby zbytečně nedocházelo k zpomalení tempa růstu ekonomiky. Ze zákona také vyplývá, že BNR má zákaz přímého úvěrování státního rozpočtu. Parlament Rumunska jmenuje Bankovní radu na návrh obou komor na období pěti let.
Bankovní rada Guvernér Mugur Isărescu Výbor měnové
politiky
Dozorčí rada
Výbor devizových
rezerv
2.3 M ě nová politika BNR na konci 90. let
Tady popíšu všeobecnou ekonomickou a politickou situaci na konci 90. let, která následně ovlivnila měnovou politiku. Potom pokusím se provést analýzu měnové politiky na konci 90. let a hlavně měnověpolitických režimů, jejích implementací a použití měnověpolitických nástrojů.
2.3.1 Makroekonomická a politická situace v 90. letech
Po opuštění režimu Ceausescu41 v roce 1989 Rumunsko vstoupilo do procesu zásadních politických a ekonomických reforem. Ekonomika prožívala těžké období: vysoká zadluženost státu, růst cen způsobený externími šoky které byly vyvolané válkou v Perském zálivu (1990-1991) a rozpadem Jugoslávie. Rumunská ekonomika se měla přizpůsobit zcela jiným podmínkám.V roce 1992 byly vyhlášené reformy ale k jejich implementaci došlo jen částečně v podobě posílení fiskální discipliny a restriktivity měnové politiky (viz další kapitola).
Největší problémy Rumunska v 90. letech :
• vysoká inflace (viz. Obrázek 2.2), která v roce 1993 byla blízká hyperinflaci (295.5% v meziročním vyjádření);
• nepřetržitý růst výdajů vlády a schodku státního rozpočtu (viz. Obrázek 2.3);
• růst reálné mzdy a zároveň pokles produktivity práce.
41Nicolae Ceausescu (26.ledna 1918-26.prosince 1989) – rumunský komunistický diktátor v letech 1965- 1989, který udržoval svůj režim relativně nezávisle na Sovětském svazu
Obrázek 2.2: Vývoj inflace v letech 1990-2003, CPI v %
0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0 350,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
čas
%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
Obrázek 2.3: Vývoj schodku státního rozpočtu 1985-1999
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
čas Miliard Lei
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
V roce 1996 přichází nová vláda s radikálním programem makroekonomické stabilizace a strukturálních změn, implementace kterého podle Komise Evropské unie42 byla úspěšná.
Od roku 1996 nové vedení se intensivně zabývalo přilákáním zahraničních investic a liberalizací cen. I přesto na konci 90. let je vidět velký nedostatek devizových rezerv a deficit běžného účtu.
Hlavním cílem v posledním desetiletí bylo snížit inflaci. Byl to náročný úkol, protože existuje blízký vztah mezi inflací a hospodářským růstem a také snížení míry inflace ovlivňuje úrokovou míru a způsobuje růst nezaměstnanosti.
42Bulletin of the European Union, Supplement 8/97, Commission opinion on Romania’s application for membership of the European Union, ISBN 92-828-1303-7
2.3.2 Reakce měnové politiky
Jak je jasné z přehledu makroekonomické situace, 90. léta pro BNR byla nejistá transformační doba.V měnové politice BNR v této době lze rozlišit několik etap:
• do začátku roku 1999 byla cílováná peněžní zásoba a v Rumunsku fungoval měnový transmisní mechanismus;
• poté cílem BNR bylo dodržení plynulé dezinflace a udržení vnější pozice pomocí měnového kurzu. Měnový kurz jako nominální kotva působil do roku 2005.To bylo období fungování kurzového transmisního mechanismu;
• od srpna 2005 měnová politika spočívala v cílování inflace.
V prvním období BNR nedisponovala zkušenostmi s prováděním měnové politiky v tržním prostředí, neexistovaly statistické údaje, které by mohly pomoci při rozhodování, Rumunsko se nacházelo na začátku transformačního období.
Deficit státního rozpočtu, který byl financován BNR, způsobil stálou nerovnováhu mezi agregátní poptávkou a nabídkou po penězích. Podpora poptávky po penězích by vzbudila větší růst inflace, proto nejúčinnějším způsobem pro kontrolu inflace by byla podpora nabídky peněz. Jako zprostředkující cíl byl ustaven měnový agregát M2. Operativním kriteriem byla měnová báze.
Podle studií MMF43 v Rumunsku byla limitována předvídatelnost kolísání multiplikátoru.
Za těchto okolností cílování peněžní zásoby bylo jedním z nejúčinnějších způsobů udržování měnové báze pod kontrolou.
43Nikolay Gueorguiev, http://www.imf.org/external/pubs/cat/longers.cfm?sk=16565.0
Obrázek 2.4: Vývoj inflace v letech 1997-2000, CPI v %
0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0
1997 1998 1999 2000 čas
%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
Období měnového cílení umožnilo restriktivní politice dostatečně potlačit rostoucí inflační očekávání. Od roku 1997 rumunská inflace klesala (viz. Obrázek 2.4). V rámci restriktivní měnové politiky bylo provedeno:
• zvýšení operačního nástroje 1T BUBIDu44. Na konci 90. let je vidět nestálost úrokových měr. BUBID se pohyboval v rozmezí 42% – 113%45 do roku 2000. I když na začátku nového století se nestálost snižuje : v roce 2001 se BUBID pohyboval mezi 42%- 38%, v roce 2002 kolem 20%, v letech 2003 - 2004 kolem 15% a v letech 2005-2006 8%- 2%. Obrázek 2.5 zachycuje vývoj BUBIDu v roce 1998;
44 BUBID : Bucureşt Interbank Bid Rate – referenční hodnota úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit pro koupi depozit
45 Rozmezí je dáno jako nejnižší vyhlášená sazba za rok a největší vyhlášená sazba za rok
Obrázek 2.5: Vývoj sazeb BUBID v roce 1998
30 35 40 45 50 55 60
I.98 II.98 III.98 IV.98 V.98 VI.98 VII.98 VIII.98 IX.98 X.98 XI.98 XII.98 I.99
čas
%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
• změna podmínek pro poskytování úvěru s cílem snížit volné rezervy obchodních bank. Úvěry BNR byly limitovány zákonem a nesměly překročit bud’ 10% státního rozpočtu, nebo dvojnásobek kapitálu BNR. Formální omezení na úvěry centrální banky státu jsou rozhodujícím znakem nezávislosti centrální banky;
• zvýšení sazby PMR (viz.Obrázek 2.6). Rozhodnutí zvýšit sazby PMR bylo nutným krokem pro upevnění tuhé měnové politiky. Tento krok snížil bankovní nadbytečnou likviditu. Řízení likvidity začalo být opatrnějším a striktnějším.
Obrázek 2.6: Vývoj sazeb PMR v období 1995-2000
0 5 10 15 20 25 30
1995
1996
1997
1998
1999
2000 čas
%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
Pozitivní vliv na pokles inflace měly také snížení přímých dotací vlády.
Zvýšené úrokové míry by měly také zabránit přílivu krátkodobého spekulačního kapitálu a ztlumit nadměrnou úvěrovou emisi. Krátkodobý spekulační kapitál totiž výrazně zvyšoval peněžní zásobu a podporoval nadměrný růst domácí poptávky stejně jak nadměrná úvěrová emise. Toto opatření pozastavilo příliv krátkodobého spekulačního kapitálu, ovšem nevedlo k restrikci domácí úvěrové aktivity a peněžní zásoba pokračovala růst.
Tabulka 2.1 poskytuje přehled o vývoji peněžní nabídky v Rumunsku v období cílování peněžní zásoby a vývoji podílu oběživa. Mezi nejvýznamnější příčiny růstu oběživa totiž patří pokles úrokových měr a růst poplatků za bankovní služby, však jedním z hlavních důvodů růstu oběživa v Rumunsku byl výrazný růst korupce46 a finanční kriminality47. V institucích Evropské unie už hodně let převládá postoj, že korupce je jedním z největších problémů Rumunska48.
Tabulka 2.1:Vývoj měnových agregátů
Rok 1996 1997 1998 1999 2000
M2 ROL (miliard) 30.334,6 62.150,4 92.529,9 134.125,5 185.060,0 Z toho oběživo, ROL
(miliard) 5.382,7 9.200,1 11,525.0 17.371,6 25.741,7 Podíl oběživa na M2 17.74% 14.8% 12.46% 12.96% 13.91%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm
V roce 1998 BNR začala používat lombardní úvěr.
S cílem přispět k obnově makroekonomické stability a oživit ekonomickou situaci, BNR snížila v roce 1998 úrokovou míru. BNR měla omezení v kontrole současně více než jednoho měnového ukazatele a snížení úrokové míry bylo nedosažitelné za podmínky vysokých inflačních očekávání. Zároveň BNR neměla tak velký vliv na úrokové míry a jedním z největších problému byla nedokonalost transmisního mechanismu (nestabilní a nespolehlivá vazba mezi cílenými peněžními agregáty a inflací), proto pokus BNR obnovit makroekonomickou stabilitu neuspěl a úrokové míry zase vyrostly.
V roce 1999 dochází ke změnám. Řízení měnové politiky prostřednictvím cílení peněžní zásoby je totiž vhodné především v prostředí, kde existuje stabilní spolehlivá a predikovatelná vazba mezi cíleným peněžním agregátem a inflací a vysoká důvěryhodnost
46 Korupcí se rozumí zneužití veřejné moci k soukromému užití.
47 Podle prof. Jílka totiž růst korupce způsobuje držení peněz spíš v hotovostní podobě než na bankovních účtech : JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1,str.419
48http://www.euractiv.cz/cl/2/1351/Lidr_Transparency_International_o_korupci_v_Rumunsku
centrální banky, jež umožní dosažení žádoucích změn inflace a jejích očekávání i bez explicitních cílů, což Rumunsku chybělo.
Při daných podmínkách bylo jasné, že změna implicitní kotvy je nutná. BNR se pokoušela nalézt alternativní nominální kotvu. Při hledání nové kotvy BNR měla rozhodnout mezi zvolením měnového kurzu jako účinné stabilizující kotvy ekonomiky nebo cílováním inflace.
Cílování inflace bylo nevhodné kvůli nejistému vztahu mezi úrokovou mírou a inflační mírou . Totiž v Rumunsku podle výzkumu MMF49 přenos vyhlášených BNR úrokových měr na zápůjční, depozitní a tržní úrokové míry byl hodně pomalý. Proto schopnost BNR efektivně ovlivnit úroveň úrokové míry byla omezená. Od roku 1997 rumunská ekonomika vykazovala silný a trvalý růst nadbytečné likvidity. Je známo, že pokud přebytkové rezervy jsou příliš velké, jejích nadbytek tlačí na pokles úrokových měr na mezibankovním trhu.
„Úrokovou míru na mezibankovním trhu nesmí určovat přebytková likvidita, ale výlučně úroková míra, za kterou se provádějí operace dodávání či stahování likvidity“50. Proto, tržní úroková míra nereagovala okamžitě na změny vyhlášených BNR úrokových měr. I když obchodní banky rychle upravovaly jejích krátkodobé úrokové míry, střednědobé a dlouhodobé úrokové míry reagovaly značně pomalu, nebo nereagovaly vůbec.
Měnověpolitický režim Currency board by byl v Rumunsku za okolností velkého schodku platební bilance vhodný, protože při reálném růstu měnové báze a měnových agregátů by se zpravidla ovlivnila salda obchodní a výkonové bilance. Pokud by BNR přistoupila k restriktivní politice, reálná peněžní zásoba by stagnovala nebo klesala, sledovaná salda by se zlepšila. Navíc, tento režim by byl jednoduchý a srozumitelný pro ekonomické subjekty.
Na druhou stranu, překážkou by byla nízká kredibilita BNR, nedostatek devizových rezerv a malý prostor pro BNR k tvorbě vlastní měnové politiky.
Pro zvolení měnového kurzu jako účinné stabilizující kotvy ekonomiky BNR potřebovala mít vhodnou kombinaci hospodářských politik, která by zajišťovala nízký inflační diferenciál vůči kotvení země a dostatečné devizové rezervy. Je potřeba také existence závislosti měnového kurzu na autonomních kapitálových přítocích a celkové důvěryhodnosti země, včetně jejího institucionálního a právního rámce a politické stability,
49Nikolay Gueorguiev, http://www.imf.org/external/pubs/cat/longers.cfm?sk=16565.0
50JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1,str.128
což Rumunsku v této době chybělo.
Kvůli vysoké domácí inflaci měnový kurz jako kotva by se stal za chvíli neudržitelným, zatímco vyplývající měnová depreciace by podporovala inflační očekávání a následný trvalý růst inflace. Zároveň, jak už bylo řečeno BNR neměla vysoce efektivní měnověpolitické instrumenty pro ovlivnění úrokové míry na trhu. Za těchto okolností cílení měnového kurzu by mohlo selhat.
Jednou z hlavních nevýhod tohoto režimu je ztráta autonomie měnové politiky. Kotva v podobě měnového kurzu navíc přispívá k očekávání, že inflace se sníží na úroveň inflace v zemi, k jejíž měně je domácí měna vázaná. Tato země tak ztrácí schopnost reagovat pomocí měnové politiky na domácí šoky a stává se zároveň zranitelnou šoky majícími původ v zemi, na jejíž měnu je domácí měna vázána.
Na druhou stranu, podle výzkumu MMF51 ceny a měnový kurz se v Rumunsku pohybovaly společně. Bylo také prohlášeno52, že důležitost měnového kurzu jako nominální kotvy v Rumunsku byla docela vysoká, obzvlášť pro výrobní ceny53.Vývoj měnového kurzu je vidět na obrázku 2.7.
Nepříznivé zprávy o vývoji běžného účtu platební bilance, jakož i nemožnost snížit míru úrokové sazby přinutily BNR od roku 1999 sledovat cíle plynulé dezinflace a udržitelné vnější pozice pomocí měnového kurzu a nehledě na již popsané nedostatky a nevhodnost tohoto režimu, zvolila si BNR měnový kurz jako účinnou kotvu ekonomiky.
Měnový kurz od roku 1999 až do roku 2005 byl běžným zprostředkujícím kritériem. Toto byla druhá etapa měnové politiky BNR v 90. letech.
51http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16565.0, připraveno Nikolayem Gueorguievým
52http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16565.0, připraveno Nikolayem Gueorguievým
53Od roku 2000, měnový kurz se zda být jedním z hlavních determinantů výrobních cen, a to ovlivňuje kolem poloviny hodnoty inflace vypočítané pomoci CPI. Tento režim zajistil kursovou flexibilitu, jež ohraňovala běžný účet před vnějšími šoky
Obrázek 2.7: Vývoj měnového kurzu (EUR) v období 1995-2000
0 5000 10000 15000 20000 25000
1995 1996 1997 1998 1999 2000
čas Lei
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
V roce 1999 inflace se zase zvýšila z 40.6% na 54,8% v meziročním vyjádření (měřená pomocí CPI). Problémem zůstával růst mezd, který byl daleko rychlejší než růst ekonomiky. Vysoké platy vytvořily poptávku, kterou domácí podniky nestačily uspokojovat a musely ji sytit dovozy. Schodek obchodní bilance vyrostl. Ekonomičtí odborníci začali doporučovat vládě, aby této nerovnováze čelila omezením poptávky díky snižování vládních výdajů. Růst reálných mezd byl nadále nadměrný a neodpovídal nárůstu produktivity práce. Schodek státního rozpočtu se ročně zdvojnásoboval. Výsledkem byla akcelerace poptávky promítající se při přetrvávající strnulosti strany nabídky do prohlubování vnější nerovnováhy.
Měnová politika byla závislá na vývoji měnového kurzu, který měl rozhodující vliv na vnější konkurenceschopnost ekonomiky. Udržení striktní měnové politiky omezovalo intenzitu depreciace měnového kursu lee a zmírňovalo její vliv na inflaci.
Co se týče nástrojů měnové politiky, v 90. letech BNR používala všech nástrojů, kterými disponovala. Kvůli tomu, že transmisní mechanismus nefungoval podle představ BNR, 1.července 1998 byl schválen zákon, podle kterého BNR by se měla zabývat výhradně zdokonalením a úpravou měnových instrumentů, tzn. zvětšit flexibilitu měnových nástrojů a posílit její důvěryhodnost, aby mohla používat nástroje v souladu se svými cíly. Nový zákon také uložil změnu na použití měnových nástrojů, kterými BNR způsobila prudké pohyby likvidity v bankovním systému. BNR posílila použití nepřímých nástrojů, jak to bylo doporučováno MMF (viz. 1.1.1). Od roku 1998 nástroj měnové politiky PMR byl
aktivněji používán. Podíl operací na volném trhu od konce 90. let se začal zvyšovat.
Devizové intervence byly podřízené politice měnového kurzu a vedené ve shodě s jejich dopadem na likviditu.
Tabulka 2.2: Přehled o celkové situaci rumunské ekonomiky a kroky měnové politiky
Opera- tivní cíl
Zprostřed- kující cíl
Inflace (ke konci období), CPI v %
Schodek (ke konci
období)
Deficit platební
bilance (ke konci
období)
Stručná charakteristika období
Do konce
roku 1998
Měno-
vá baze M2 40.6%
-10.401 miliard ROL
6%HDP
Nejistá transformační doba, vysoké vládní výdaje, nízká důvěryhodnost BNR, nedokonalý transmisní mechanismus, restriktivní měnová politika, posílení použití nepřímých nástrojů, příliv krátkodobého spekulačního kapitálu, který zvyšoval peněžní zásobu. Vysoký růst mezd, který neodpovídal růstu ekonomiky, nedostatek devizových rezerv, dezinflační trend.
Rok 1999-
2005 (začát-
ek)
Měnový
kurz 10%
-2.182,9 milion
RON
7.5%HDP
Ceny a měnový kurz se pohybují stejně, od roku 2000 měnový kurz se zda být jedním z hlavních determinantu výrobních cen, pomalá restrukturalizace, snížení přímých dotaci, zvýšení devizových rezerv, růst HDP, dezinflační trend, polepšení úrokového diferenciálu, přítok zahraničních investic, stalý růst mezd a úvěrová expanze, řízení měnového kurzu v souladu s cílem inflace, apreciace měnového kurzu, zvýšení importu.
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
2.4 Dynamika inflace v letech 2001-2004
Na konci 90.let byla vyhlášená reforma o ukončení fungování přímých dotací. Následně státní podniky po ztrátě přímého financování a většiny státních dotací měly nedostatek financí pro placení daní. Tohle mělo vliv na schodek státního rozpočtu.
Na druhou stranu, od roku 2001 v Rumunské ekonomii se zvýšil růst HDP, zlepšila se vnitřní a vnější stabilita, zvýšily se devizové rezervy (v letech 1999-2005 v Rumunsku fungoval kurzový transmisní mechanismus a pro udržení měnového kurzu jedním z důležitých předpokladů je existence dostatečné výše devizových rezerv (viz 1.1.2).
Dezinflační proces pokračoval.
Tabulka 2.3: Vývoj devizových rezerv, růstu HDP (%) a inflace (CPI v % ) v letech 2001-2004
2001 2002 2003 2004
Devizové
rezervy(USD mil) 1.473 1.805 2.376 4.701
Růst HDP % 5.7 4.9 5.2 8.3
Inflace, CPI v % 34.5 22.5 15.3 10
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
V roce 2000 inflace zase poklesla v meziročním vyjádření z hodnot 54,8% na 45,7%, a v průběhu roku 2001 na úroveň 34.5% (měřena pomocí CPI). Vysoký počet přílivu zahraničního kapitálu v letech 2001-2002 vytvořil trvalý přebytek likvidity bank. Současně BNR dosahovala stanoveného cíle měnového kurzu pomocí nákupu 3 miliard US dolarů, sterilizující doprovodnou likviditu lee a snižující hlavní úrokové míry o 40 %.
Stálou inflaci by se dalo snížit rychleji, ale podstatou kursového transmisního mechanismu je pomocí změn úrokové míry a přímých devizových intervencí zajistit stabilitu měnového kurzu, proto rychlá dezinflace by mohla jednoduše způsobit neudržitelnou reálnou apreciaci měnového kurzu a značnou nerovnováhu běžného účtu. BNR zvolila méně riskantní cíl snížení inflace na jednu třetinu každý rok pro bezpečnou a spolehlivou cestu bez vytvoření nerovnováhy a bez obětováni růstu HDP.
V roce 2003 poptávkové šoky měly velký vliv na saldo běžného účtu. Měnová politika měla dosáhnout stanoveného cíle inflace 9% pro rok 2004 a 6% pro rok 2005 bez kompromitující vnější stability a proto kombinovala měnový kurz jako nominální kotvu spolu se striktní fiskální a mzdovou politikou pro ovládáni běžného účtu platební bilance.
Růst HDP, rozpočtová a mzdová regulace a cenové upravení nejprve uklidnily domácí poptávku, což dovolilo BNR úspěšně sledovat desinflaci pomocí řízení depreciace domácí měny. Úrokový diferenciál se polepšil, zvýšil se příliv kapitálu. Nicméně, domácí poptávka zase porostla v letech 2003-2004 kvůli úvěrové expanzi a rychlému růstu mzdy.
V důsledku toho se deficit běžného účtu platební bilance zvýšil z 6%HDP v roce 2002 na 7,5 % HDP v roce 2004. Rozšíření obchodního deficitu (viz. Dodatek obrázek A.1) bylo také způsobeno zvýšením importu
Síla domácí poptávky nutila BNR povolit značnou apreciaci měnového kurzu pro podporu
desinflačního procesu. Přijetí podstatnější apreciace by pomohlo snížit inflaci, ale muselo být doprovázeno trvalým růstem veřejných úspor pro zabránění dalšího zhoršení běžného účtu platební bilance.
V posledních letech BNR řídila měnový kurz všestranně v souladu s cílem inflace. BNR používala autonomii v určení úrokových sazeb většinou pro podporu vyžadovaného měnového kurzu a růstu rezerv. Důvěryhodnost BNR vzrostla, a inflační očekávání se zakotvily pomocí úniku od velkých fluktuací v měnovém kurzu.
Řízení měnového kurzu v souladu s mírou inflace bylo vyhlášeno MMF politikou s velkým desinflačním potenciálem.
V období 2001-2004 v Rumunsku došlo k viditelnému poklesu inflace, zhodnocení domácí měny, rozšíření schodku obchodního a běžného účtu platební bilance a posílení vnější konkurenceschopnosti. BNR uviděla silnou závislost mezi restriktivní měnovou politikou nacílenou na desinflaci a konzervování vnější konkurenceschopnosti, protože vysoké úrokové míry můžou obnovit přítok kapitálu a zpříčinit další tlak na úrokové míry. „Nižší úrokové míry znamenají odliv kapitálu do zahraničí a s tím spojené oslabení kurzu„54. Zdroje vzniku inflace v 90. letech podle MMF55:
• nerovnováha finančního trhu, slabá finanční pozice, která se vytvořila na základě šoků vyvolaných změnami měnového kurzu a měnové báze;
• poptávkové šoky, zpříčiněné produkční mezerou;
• nákladové šoky. Růst cen na mezinárodní úrovni (ropa, kov atd.), růst úředně stanovených cen;
• pomalá reakce cen na desinflační proces způsobená nízkou důvěryhodností BNR.
Formování inflačních očekávání.
Byla proanalyzována56 vážnost těchto ukazatelů a citlivost inflace na ně, a bylo zjištěno, že nejdůležitějším důvodem inflace byly setrvačnost vysoké inflace a šoky vyvolané změnami měnového kurzu a mzdových nákladů. Změny úředně stanovených cen měly nevýznamný vliv a podíl poptávkových šoků byl nejmenší. Přímý vliv úrokové sazby na inflaci byl malý, proto měnová politika od roku 1999 působila přes měnový kurz.
54JÍLEK,J., Peníze a měnová politika , GRADA Publishing 2004, ISBN 80-247-0769-1,str.378.
55http://www.imf.org/external/country/ROU/index.htm
56Analýzu provedly Costas Christou, Alexander Klemm, Andrew Tiffin, táto analýza byla schvalena EU, http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2007/cr07220.pdf
BNR se po významných transformačních změnách podařilo snížit míru inflace.
Obrázek 2.8: Vývoj inflace v letech 2001-2004, CPI v %
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0
2001 2002 2003 2004 čas
%
Zdroj: http://www.bnro.ro/def_en.htm, vlastní úprava
Fiskální nezodpovědnost vlády však její výsledky kazila – odčerpávala zdroje k financování soukromých investic. Některé reformy jíž byly uskutečněné, ale jedině při zastavení stále nadměrných a neefektivních fiskálních výdajů budou položeny dlouhodobě zdravé základy pro udržitelný hospodářský růst ekonomiky.
Zkušenosti Rumunska ukázaly, že státní deficit by měl být stanoven podle schopnosti ekonomiky ho financovat.
Přestože strategie měnové politiky uskutečňované BNR v posledním desetiletí vedla k postupnému dezinflačnímu procesu, snaha měnové politiky udržet stabilitu měny byla podkopána nedostatky transmisního mechanizmu a pomalého vývoje reálné ekonomiky.
BNR potřebovala určitou inflační disciplínu, posílit kontrolu nad inflací a kvantifikací inflačního cíle jako klidového střednědobého cíle měnové politiky. Ideálním řešením na přelomu století byla změna měnověpolitického režimu.
V následující kapitole popíšu přechod na nový měnověpolitický režim, hlavním důvodem volby kterého byl neúspěch režimu cílování měnové báze a měnového kurzu.
