Účinnost měnové politiky centrálních bank: NBU a ECB Bakalářská práce

Bankovní institut vysoká škola Praha

Katedra ekonomických a sociálních věd

Účinnost měnové politiky centrálních bank: NBU a ECB

Bakalářská práce

Autor: Kyrylo Slobolinsky

bankovní management, specialista komerčního bankovnictví Vedoucí práce: PhDr. František Jirásek, CSc.

Praha Duben, 2007.

Prohlášení

Prohlášení:

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

V Praze dne __________________ Kyrylo Slobolinsky

Poděkování

Chci poděkovat především svým rodičům za jejich podporu a pomoc během celého mého studia.

Děkuji svému vedoucímu za ochotu mi pomáhat při vedení mé práce.

Chci taky poděkovat Antonu Demenčuku z „Ukrajinského Humanitárního Institutu“, za naše cenné diskuse ohledně mého tématu a za pomoc při vyhledávání v materiálech.

Anotace

V této práci jsem se zaměřil na měnovou politiku NBU a ECB a posouzení jejich účinnosti z praktického hlediska. Moje práce je strukturovaná klasickým způsobem: v první kapitole jsem popsal teorie fungování měnové politiky, ve dvou druhých – analýzu vybraných mnou měnových politik, což je nedílnou a rozsáhlou součástí mého posouzení jejich účinnosti.

V závěrečné kapitole jsem zrekapituloval svoje výsledky.

Protože toto téma má empirický charakter, a potřeboval jsem nad ním pracovat pravidelně a sledovat vývoj měnové politiky během celého roku. Prioritně jsem se zaměřil na předvedení měnové politiky na Ukrajině v českém jazyce, neboť informace o ECB je dostupná v různých jazycích, ale o NBU převážně v ukrajinštině.

Výsledek, kterého jsem v této práci dosáhl je zřejmý – nastínil a posoudil jsem celkový proces fungování transmisního mechanismu měnové politiky na Ukrajině. Považuji to za jádro své práce. Posouzení účinnosti měnové politiky ECB už mělo charakter spíš doplňkový, a pomohlo mně vidět v čem je prostor pro zlepšování účinnosti měnové politiky NBU.

1. Teorie měnové politiky ... 7

1.1 Podstata měnové politiky ... 7

1.2 Proces měnové politiky v tržní ekonomice. ... 10

1.2.1 Měnový transmisní mechanismus ... 11

1.2.2 Úvěrový transmisní mechanismus. ... 12

1.2.3 Kursový transmisní mechanismus ... 15

1.3 Nástroje měnové politiky... 17

1.4 Zprostředkující kritéria a indikátory měnové politiky ... 19

1.5 Časová zpoždění v měnové politice ... 20

1.6 Konečné cíle měnové politiky a její charakter ... 21

1.7 Vliv míry samostatností CB na měnovou politiku ... 22

2. Měnová politika NBU ... 25

2.1 Popis měnové politiky ... 25

2.1.1 Hlavní zásady měnové politiky na rok 2006 ... 27

2.1.2 Informace o plánované měnové politice ze správy IMF ... 35

2.2 Anylýza měnové politiky ... 38

3. Měnová politika ECB ... 49

3.1 Popis měnové politiky ... 49

3.1.1 Definice cenové stability. ... 50

3.1.2 Transmisní mechanismus měnové politiky ECB. ... 51

3.2 Anylýza měnové politiky ... 53

3.2.1 Úrokové sazby peněžního trhu. ... 54

3.2.2 Široký měnový agregát M3. ... 55

3.2.3 Základní komponenty M3. ... 55

3.2.4 Trh práce. ... 56

3.2.5 Měnový kurs. ... 56

3.2.6 Nezávislost ECB ... 59

Závěr ... 60

4. Seznam použité literatury: ... 62

5. Přílohy: ... 64

Úvod

Jakýkoliv oficiální proces vzdělání se ukončuje potvrzením znalostí. Napsání závěrečné práce pro mě není poslední překážkou dostat diplom. Pro mě to znamená především prověření mých znalostí, umění samostatně pracovat a tedy i oprávněnosti mít diplom BIVŠ.

Přesně takovým způsobem jsem myslel při výběru tématu své práce. Tato problematika se věnuje účinnosti provádění měnové politiky centrální banky. Týká se teorie měnové politiky v tržní ekonomice, detailního popisu procesu jejího fungování, komplexní analýzy jednotlivých měnových politik vybraných centrálních bank a posouzení jejich účinnosti.

Doufám, že při psaní své práce v plné a potřebné míře využívám nutné a aktuální materiály.

Většinou je mým zdrojem internet, ale informace čerpám i z jiných zdrojů, jako odborných časopisů i novin.

Za cíl své práce jsem zvolil úkol pochopit ty ekonomické procesy, které probíhají v současnosti v oblasti měnové politiky, a posoudit její (čí procesů nebo politiky?) účinnost ze své pozice se získanými znalostí.

Vzhledem k empirickému charakteru práce jsem zvolil strukturu tak, že v první kapitole popisuji teorii měnové politiky – jak probíhá tento proces v tržní ekonomice, jak může měnová politika vypadat, jaké jsou důležité druhy a součásti transmisního mechanismu měnové politiky a faktory, které ji ovlivňují. Neopomíjím zmínit i souvislost cílů měnové politiky s jejím charakterem.

Ve dvou následujících kapitolách se zabývám měnovou politikou NBU a ECB. Každá se skládá ze dvou částí, v první ze kterých je představen popis samotné měnové politiky dané CB, její cíle, princip fungování, transmisní mechanismus, cíle do budoucna. Pak ve druhé části představuji celkovou analýzu a na základě toho i posouzení účinnosti měnové politiky.

Taková struktura mi umožňuje realizovat princip, ze kterého jsem vycházel. Ten spočívá v tom, že posouzení uvádím na základě zjištění dosažení cílů, stanovených v předchozím roce. V poslední časti shrnuji svoje výsledky a doporučení.

1. Teorie měnové politiky

1.1 Podstata měnové politiky

Centrální banka zaujímá důležité místo v každé ekonomice s dvoustupňovým bankovním systémem. Jedním z jejích nejdůležitějších úkolů je provádění měnové politiky.

To je často stanoveno zákonem o centrální bance, ve kterém jsou taky stanoveny její prioritní cíle. Měnová politika představuje vědomou činnost centrální banky za účelem zabezpečení měnové stability. Ta znamená stabilitu domácí cenové hladiny a stabilitu měnového kursu.

Před tím než se dotknu teorie fungování procesu měnové politiky, rad vysvětlím, proč vůbec má význam ji provádět a jakou úlohu má cíl cenové stability.

Díky svému postavení centrální banka může ovlivňovat podmínky trhu peněz a řídit krátkodobé úrokové sazby. V krátkodobém čase změna úrokových sazeb centrální bankou způsobuje pohyb určitých mechanismů a chování ekonomických subjektů, a eventuálně má vliv na rozvoj ekonomických proměnných – výstupu a cen. Tento proces, známý jako transmisní mechanismus měnové politiky, je komplexní a neexistuje jednoznačný pohled na veškeré aspekty, kterých se týká. Nicméně, v ekonomice existuje známý názor, že v dlouhodobém horizontu změna množství peněz v ekonomice ceteris paribus bude odražena ve změně celkové úrovně cen a nebude mít vliv na změny v reálných proměnných, jako jsou reálný výstup nebo nezaměstnanost. Tento zásadní princip, známý jako dlouhodobá neutralita peněz, je založen na bázi standardního makroekonomického myšlení a teoretických osnov.

Reálný příjem nebo úroveň zaměstnanosti v ekonomice je z dlouhodobého hlediska zásadně definován reálnými faktory. To jsou technologie, růst populace, preference ekonomických agentů a další aspekty ekonomiky. Rozebírám teorie fungování měnové politiky s přihlédnutím k tomu, že považuji peníze za exogenní. Tím se rozumí aktivní role peněz, neboli příčinná souvislost mezi množstvím peněz v ekonomice a konečnými cíli měnové politiky.

Tím pádem nemůže v dlouhodobém horizontu centrální banka ovlivnit růst ekonomiky změnou nabídky peněz. V návaznosti na to existuje tvrzení, že inflace je výhradně peněžní fenomén. Opravdu, delší periody vysoké inflace jsou spojeny s vysokým

růstem peněžní zásoby. Jiné faktory¹ mohou ovlivnit vývoj cen v krátkém horizontu, v delším jejich efekty mohou být zmírněny určitou mírou regulace peněžní zásoby.

V takovém pojetí dlouhodobé trendy vývoje cen a inflace mohou být kontrolovány centrální bankou.

Těsná závislost mezi růstem peněžní zásoby a inflace v ekonomice a neutralita měnové politiky v dlouhodobém horizontu je potvrzena velkým množstvím ekonomických výzkumů, v různých periodách a zemích. Současně, empirické a teoretické výzkumy potvrzují, že cena inflace (rovněž i deflace) je podstatná a v dnešní době je široko známo, že stabilita má pozitivní vliv na ekonomickou prosperitu a růstový potenciál ekonomiky.

Cíl cenové stability se vztahuje k celkové úrovni cen v ekonomice a znamená vyhýbání se dlouhotrvající inflaci a deflaci. Obecně pod pojmem inflace se rozumí snížení kupní síly měny. Deflace – je naopak zhodnocování měny. Popisovat inflaci a deflaci není mým cílem, ale v krátkosti nastíním problémy s nimi spojené, a proč jsou nežádoucí. Inflace vzniká kvůli nerovnováze nabídky a poptávky po penězích v neprospěch poptávky. Tedy peněz v ekonomice je více, něž je potřeba. A z toho plynou další problémy: převážně růst cenové hladiny, který vyvolává zkreslení v rozhodování ekonomických subjektů, ve vnímání ekonomické situace a zapříčiňuje iluze o bohatství. Tyto věci jsem popsal z opačné strany v dalším z výkladů, a to jak cenová stabilita přispívá k ekonomické prosperitě. Inflaci centrální banka může korigovat svými nástroji, a to ochlazením ekonomiky pomocí zvýšení úrokových sazeb, jako jednoho ze základních nástrojů měnové politiky. Deflace je však nežádoucí z toho důvodu, že zkresluje a taky mění očekávání ekonomických subjektů a destabilizuje ekonomiku. Z hlediska boje proti deflaci je situaci složitější, protože už není možnost snižovat úrokové sazby pod nulu, a tedy povzbuzovat ekonomiku. Ke stimulaci ekonomiky dochází za jiných než tržních nástrojů.

Měnová politika v dlouhodobém horizontu může ovlivňovat nakonec jenom úroveň cen v ekonomice, cenová stabilita je jejím přirozeným cílem. Určit reálný výnos nebo zaměstnanost jako cíle měnové politiky by bylo problematické proto, že bez ohledu na pozitivní vliv cenové stability měnová politika nemá možnosti ovlivnit v dlouhodobém horizontu žádnou reálnou ekonomickou proměnnou. Je to na jiných ekonomických

účastnících, především těch, kteří jsou zodpovědní za fiskální a strukturální politiku, zvýšit růstový potenciál ekonomiky. Proto cíle měnové politiky mají krátkodobý až střednědobý charakter.

Cenová stabilita přispívá k dosažení vysoké úrovně ekonomické aktivity a zaměstnanosti několika způsoby.

Za prvé, cenová stabilita usnadňuje lidem poznat změny v relativních cenách, pokud takové změny nejsou zkresleny fluktuacemi celkovou úrovní cen. Výsledkem je, že podniky i zákazníci rozumějí celkové změně úrovně cen a mohou tak dělat lepší investiční a spotřební rozhodnutí na základě lepší informovanosti. To napomáhá trhu alokovat zdroje efektivněji.

Napomáháním trhu řídit alokace zdrojů tam, kde mohou být využity co nejlépe, cenová stabilita zvyšuje prosperitu domácností, a tím pádem potenciál produktivity ekonomiky.

Za druhé, v případě, že věřitelé si budou jistí, že ceny zůstanou v budoucnu stabilní, nebudou vyžadovat prémie inflačního rizika. Zmenšením takovéto prémie v reálné úrokové sazbě, důvěryhodnost měnové politiky přispívá k efektivitě, se kterou kapitálový trh alokuje zdroje, a tedy zvyšuje podněty investovat. V této souvislosti to podporuje ekonomickou prosperitu.

Důvěryhodná podpora cenové stability také zmenšuje pravděpodobnost toho, že se podniky a jednotlivci budou místo efektivního využití zdrojů zajišťovat proti inflaci.

Například, v okolí s vysokou inflací existuje podnět hromadit zásoby, pokud udržují svoji hodnotu v daných okolnostech lépe čím penězi nebo určitý finanční instrument. Přesto hromadění zásob není efektivním investičním řešením, a proto brání ekonomickému růstu.

Za další, daň a sociální systém mohou vytvářet chybné podněty, které zkreslují ekonomické chování. V mnoha případech taková zkreslení jsou přitíženy inflaci nebo deflaci, protože fiskální systém nezohledňuje změnu důchodu kvůli inflaci. Cenová stabilita odstraňuje reálné náklady, které vznikají v případě zhoršení inflace, chybných dopadů do daně a systému sociálního zabezpečení.

Udržení cenové stability zabraňuje značné a libovolné redistribucí bohatství a příjmů které vznikají jak v inflačním tak i deflačním okolí, ve kterém se cenové trendy zmenšují nepředvídaně (e.g. redistribuční efekt směrem od věřitelů k dlužníkům). Typicky, nejvíc z inflace utrpí slabší vrstva veřejnosti, neboť mají pouze omezenou možnost zajištění.

Prostředí stabilních cen tedy napomáhá podporovat sociální provázanost a stabilitu. Jak

ukazují některé příklady ve dvacátém století vysoká úroveň inflace nebo deflace často je příčinou sociální a politické nestability.

Udržením cenové stability centrální banka přispívá širším ekonomickým cílům.

Všichni této argumenty naznačují že centrální banka, která udržuje cenovou stabilitu děla podstatný příspěvek k dosažení širších ekonomických cílů, jako například vyšší úroveň života, vyšší úroveň ekonomické aktivity a zaměstnaností. Takový závěr je podpořen ekonomickou evidenci, která – pro širokou rozmanitost zemí, metodologie a periody – ukazuje že ekonomiky s nižší inflací dokáží se růst vyšším tempem v dlouhodobém horizontu.

1.2 Proces měnové politiky v tržní ekonomice.

V této kapitole popíšu jak probíhá proces měnové politiky v tržní ekonomice, se zvláštním důrazem na transmisní mechanizmy v měnové politice centrální banky. Považuji taky za podstatně neopomenout nastínit i úzce související součástí měnové politiky, především měnová kritéria a indikátory, časová zpoždění v měnové politice, charakter měnové politiky a její vztah s cíle měnové politiky, samostatnost centrální banky pří provádění měnové politiky. Začnu však teorii transmisního mechanismu.

Centrální banka při provádění měnové politiky stanovuje si určité cíle, kterých chce ve stanoveném období dosáhnout. Mezí nástroji centrální banky a konečné cíle měnové politiky neexistuji přímé vztahy. Proto pomocí svých nástrojů ovlivňuje centrální banka mezicíle, prostřednictvím kterých dosahuje konečných cílů měnové politiky. Tyto mezicíle se nazývají operativní a zprostředkující kritéria. Celkový tento proces představuje transmisní mechanismus měnové politiky.

Existují tří základní transmisní mechanizmy:

- měnový transmisní mechanismus - úvěrový transmisní mechanismus - kursový transmisní mechanismus

Účinnost všech transmisních mechanismů závisí na znalosti a relativné stabilitě vazeb postupně mezí nástroji centrální banky, operativními, zprostředkujícími kritérii a konečnými

1.2.1 Měnový transmisní mechanismus

V tomto transmisním mechanismu v úloze operativního kritéria vystupuje měnová báze. Ale kromě ní mohou vystupovat i některé její složky, například celkové nebo dobrovolné rezervy bank. V úloze střednědobých kritérií vystupují měnové agregáty.

Měnová baze představuje souhrn hotovostního oběživa v rukách domácích nebankovních subjektů a celkových rezerv domácích bank v domácí měně. Údaje o výší měnové baze jsou rychle zachytitelné z bilanci centrální banky. Avšak s tím souvisí problém stanovení množství hotovostních peněz mimo území příslušného státu – není možně jednoznačně stanovit kolik hotovostních peněz se nachází v ekonomice. Měnová báze se rozlišuje na vypůjčitelnou a nevypůjčitlenou. Nevypůjčitelná je regulována centrální bankou přes operace na volném trhu, vypůjčitelná – pomocí úvěrů, poskytovaných centrální bankou obchodním a dalším bankám, na kterou centrální banka má menší vliv.

Nástroje, kterými centrální banka ovlivňuje měnovou baze jsou:

nákup a prodej státních a vlastních cenných papírů

poskytování úvěrů domácím bankovním, nebankovním subjektům a státu změna devizových rezerv

Měnová báze ovlivňuje měnové agregáty, které představují souhrn peněžních prostředků s jistým stupněm likvidity. Měnové agregáty se označují velkým písmenem M1 až M4. Jejích naplň se muže lišit v různých zemích v závislostí na využívání peněžních instrumentů, a čas od času se muže opravovat. Vazby mezi měnovou bází a měnovými agregáty se konstruují jako poměr příslušného měnového agregátu a měnové baze. Ve statické podobě peněžní multiplikátor vyjadřuje, jaké výše dosáhne příslušný měnový agregát pří dané výši měnové báze. V dynamické podobě – o kolik se změní příslušný měnový agregát v daném období pří změně měnové báze o 1 jednotku. Pomocí těchto multiplikátorů dá se lepé odhadnout případné změny měnových agregátů. Vazby mezí měnovými agregáty a konečnými cíle měnové politiky jsou záležitostí analýz časových řad z minulosti. Ale

dosažení stanovených mezicílů ještě neznamená dosažení konečných cílů, protože je celá řada faktorů které jsou mimo působení centrální banky².

Účinnost celého mechanizmu úzce souvisí s relativní stabilitou peněžních

multiplikátorů a pevnosti vazeb mezi vývojem měnových agregátů a konečných cílů měnové politiky.

1.2.2 Úvěrový transmisní mechanismus.

Tento mechanismus je druhým významným transmisním mechanismem měnové politiky v tržních ekonomikách.

V klasickém úvěrovém transmisním mechanismu v úloze operativního kritéria vystupuje krátkodobá úroková míra, a zprostředkujícího – úvěrové agregáty. Existuje několik druhů úvěrového transmisního mechanismu v závislostí na zprostředkujícím kritériu. Jsou to úvěrový transmisní mechanismus v široké podobě, bankovně-úvěrový a úrokový transmisní mechanismus, jmenovány taky keynesianský přístup k měnové politice. V úloze zprostředkujícího kritéria vystupují tedy celkový stav úvěru v ekonomice, celkový stav bankovních úvěrů v domácí měně v ekonomice a dlouhodobá úroková míra patřičně. Cílem klasického úrokového mechanismu vystupuje především nominální HDP resp. určitá modifikace v podobě agregátních výdajů.

Centrální banka má celou řadu nástrojů k ovlivnění krátkodobé úrokové míry. Jsou to operace s cennými papíry, vlastní úrokové sazby, stanovení výše povinných minimálních rezerv, operace se zahraničními měnami, limity úvěrů bank, limity úroků bank z úvěrů a limity úroků bank z vkladů. Ale, limity úvěru a úroků jsou zřídka používaný v tržních ekonomikách, neboť mají regulatorní charakter a přímo ovlivňují krátkodobou úrokovou míru. Zasahuje tím centrální banka těsně do ekonomiky, což muže mít nepříznivé následky na fungování trhu a ekonomiky celkově.

Krátkodobá úroková míra je obtížněji ovlivnitelná na rozdíl od měnové báze, neboť je závislá především na vztahu mezi nabídkou a poptávkou na příslušném trhu.

Pří operacích s cennými papíry dochází ke změně rezerv bank, uvolnění čí stahování peněz z oběhu, kvůli čemu se mění poptávka po penězích a tedy i krátkodobá úroková míra.

Tedy pří nákupu cenných papírů centrální bankou dochází ke snížení krátkodobé úrokové míry, a pří jejích prodeji – k jejímu zvýšení.

Změny úrokových sazeb z úvěrů centrální banky ovlivňují poptávku po těchto úvěrech ze strany ostatních bank a následně i bankovní úroky, vývoj rezerv bank. Změna úrokové sazby zaleží i na míře závislosti bank na úvěrech od centrální banky.

Změna povinných minimálních rezerv vede za jinak stejných okolnosti k poklesu čí zvýšení potenciálních výnosů, resp. nákladů bank. To se jistě projeví na úrocích z úvěrů.

Základní podmínkou účinností úvěrového transmisního mechanismu je znalost a relativní stabilita vazeb mezi krátkodobou úrokovou mírou a vývojem úvěrových agregátů.

Teoretický platí, že růst respektive pokles krátkodobé úrokové míry vede ke zpomalení respektive zvýšení tempa růstu příslušných úvěrových agregátů. Vazby se sledují empiricky pomocí složitějších modelů. Změny krátkodobé úrokové míry se mohou výrazně projevit i v přílivu, resp. odlivu zahraničního kapitálu spekulativního charakteru, což se muže projevit v pohybech měnového kursu, změně měnových agregátů.

Co se týče zprostředkujícího kritéria, v jeho rolí mohou vystupovat jak celkový stav úvěrů v domácí měně nebankovním subjektům poskytnutých v prvním případě bankovními i nebankovními institucemi, tak i pouze bankovními institucemi ve druhém. Kdy roli zprostředkujícího kritéria plní dlouhodobá resp. střednědobá úroková míra, jde o úrokový transmisní mechanismus, o kterém jsem jíž zmiňoval. Vystupuje-li v roli zprostředkujícího kritéria celkový stav úvěrů v ekonomice, jde tedy o úvěrový transmisní mechanismus v široké podobě. V bankovně-úvěrovém transmisním mechanismu roli zprostředkujícího kritéria plní celkový stav bankovních úvěrů v domácí měně v ekonomice.

Odpověď na otázku určení toho správného zprostředkujícího kritéria je naprosto nejednoznačná, a závisí na celé řadě faktorů (metody měření, časové zpoždění, skreslení údajů a t.d.). Logický řetězec při snížení krátkodobé úrokové míry je následující³: zvýší se nabídka úvěrů bank nebankovním subjektům, a by se měla snížit úroveň dalších úrokových sazeb v ekonomice a následně zvýšit poptávka nebankovních subjektů po úvěrech bank.

Tedy by mělo dojít k:

zvýšení tempa růstu obou úvěrových agregátů

3 Za předpokladu, že banky jsou závislé na zdrojích na mezibankovním trhu

zrychlení tempa růstu těch úvěrových zdrojů, které banky získávají v podobě úvěrů od centrální banky a na mezibankovním trhu

zvýšení tempa hospodářského růstu

Otázkou ale je v případě zvýšení krátkodobé úrokové míry a tedy změny poptávky po bankovních úvěrech důležitost nebankovních úvěrů v ekonomice. Z toho muže vyplývat nejistá změna úvěrových agregátů.

Na změny „ceny úvěrů“ reaguje nejen obyvatelstvo, ale i samotné banky, a to stejným způsobem. Pří zvýšení krátkodobé úrokové míry banky omezí čerpání úvěrů od centrální banky a na mezibankovním trhu⁴. Z toho je zřejmě, že by se v ekonomice ceteris paribus zpomalil přírůstek nových úvěrů klientům. Ale banky mohou postupovat tak, že se budou snažit získat dodatečné zdroje jiným způsobem, a to:

přilákáním depozitů diky zvýšení úrokových sazeb prodejem cizích cenných papírů

emisí nových akcií emisí vlastních dluhopisů

půjčkou v zahraničí a konverzi do domácí měny

Rozhodující vliv na nabídku úvěrů od bank nebankovním subjektům mají ceny alternativních zdrojů. Ale pokud by některé možnosti byly dokonalými substituty úvěrů od centrální banky a mezibankovních úvěrových zdrojů, tak by tento transmisní mechanismus nebyl nijak významněji účinný.

Důležitou podmínkou účinnosti úvěrového transmisního mechanismu ve všech jeho variantách je stabilita nebo odhadnutelnost vazeb mezi vývojem příslušného zprostředkujícího kritéria a vývojem konečného cíle měnové politiky. V porovnání s měnovým transmisním mechanismem, šířeji vymezené měnové agregáty mají na vývoj míry inflace obvykle větší vliv než úvěrové agregáty, a proto poslední jsou méně účinní.

Celkovou účinnost úvěrového transmisního mechanismu ovlivňuje celá řada faktorů, jako jsou míra konkurence v bankovnictví, míra propojení vlastnictví mezi bankami a

4Úrokové sazby na mezibankovním trhu jsou spojeny z úrokovými sazbami od centrální banky

dlužníky, struktura zdrojů financování v podnikové sféře, míra vlivu státu v bankách a pohybech měnového kursu domácí měny a jiných, které se v teorii neberou v úvahu.

1.2.3 Kursový transmisní mechanismus

Třetím a posledním transmisním mechanismem měnové politiky je kursový transmisní mechanismus, který se významně liší od předchozích dvou tím, že v úloze mezicílů vystupuje pouze jedná veličina – a to měnový kurs domácí měny. Za druhé, z podstaty měnového kursu vyplívá velký význam vývoje nabídky a poptávky zahraničních měn v domácí ekonomice.

V měnovém transmisním mechanismu zahraniční měny mají význam především tehdy, pokud v roli zprostředkujícího kritéria vystupují měnové agregáty tyto měny obsahující; v případě úvěrového transmisního mechanismu zahraniční měny žádný bezprostřední význam obvykle nemají do té doby, pokud nabídka úvěrů v domácí měně je natolik drahá či nízká, že roste uspokojovaná poptávka po zahraničních měnách.

Vzhledem k tomu, že v tomto mechanismu úlohu operativního a zprostředkujícího kritéria plní pouze měnový kurs domácí měny, jeho účinnost záleží na dvou základních podmínkách:

schopnosti centrální banky ovlivnit svými nástroji vývoj měnového kursu;

znalosti a relativní stabilitě vazeb mezi vývojem měnového kursu a vývojem cenové hladiny

Konečným cílem je pouze vývoj cenové hladiny.

Hlavním předpokladem fungování kursového transmisního mechanismu je použití systému fixního měnového kursu. Znamená to měnový kurs s umělými limity, tedy s pevnou vazbou na jinou zahraniční menu či na soubor zahraničních měn. Měnová politika země je tedy těsně vázaná na měnovou politiku země, na jejíž měnu měnový kurs je navázán. Proto musí byt zvolená měna té země, ve které tempo růstu cenové hladiny je nízké, podobné tempo ekonomického růstu, rovněž jak i podobná struktura ekonomiky.

Nástroj, který centrální banka používá pro ovlivnění měnového kursu je přímé intervence na devizových domácích trzích. Pří prodeje devizových rezerv dochází ke zhodnocování domácí měny, pří nákupu je tomu naopak. Obdobný vliv prodeje devizových

rezerv může mít zvýšení úrokových sazeb centrální banky. Avšak účinnost tohoto předpokladu zaleží na reálností příležitostí realizace spekulativních operací. Pokud by centrální banka použila úrokové sazby k ovlivnění měnového kursu domácí měny, ten by plnil pouze zprostředkující kriterium, což by znamenalo jistou modifikací kursového transmisního mechanismu. Stěžejní podmínkou celého transmisního mechanismu je výše devizových rezerv, kterými musí centrální banka disponovat.

Vazby mezi vývojem měnového kursu domácí měny a vývojem cenové hladiny jsou složitější. Není zcela jasný, zda devalvace vede k růstu cenové hladiny, nebo naopak vyšší růst cenové hladiny vede k devalvací. Fixní měnový kurs je docela kritizován ze strany ekonomu, neboť pří výrazných a náhlých změnách měnového kursu muže docházet k šokům, z čeho plynou neefektivní reakce a chování ekonomických subjektů. Proto v některých zemích je zvolená politika crawling peg, t.j kdy domácí měna je mírně devalvována v kratších a dopředu stanovených menších intervalech, stale pří existencí pasem fluktuace.

Shrnutím těchto klasických měnových mechanismu poslouží následující obrázek:

Obrázek 1. Zdroj: Zbyněk Revenda, „Centrální bankovnictví“.

V praxi se často vyskytují částečné modifikaci základních transmisních mechanismu.

Obecně k tomu dochází v případě kombinace různých operativních a zprostředkujících kritérii. Ku příkladu, zvláštním případem je cílování inflace, kdy centrální banka používá

Konečné cíle měnové politiky

Měnové agregáty

Krátkodobá úroková míra Měnová báze

Úvěrové agregáty

Nástroje měnové politiky centrální banky

Úvěrový

Měnový Kursový

Měnový kurs domácí měny Zprostředkující kritéria

(střednědobé mezicíle) Operativní kritéria

Transmisní mechanismy

pouze jeden zprostředkující kritérium⁵ za účelem ovlivnění míry inflace. Účinnost měnové politiky zaleží jak na samotném provedení měnové politiky tak i na správném výběru kanálu transmisního mechanismu. Ten správní transmisní mechanismus se volí na základě důkladné analýzy ekonomiky a cílů státu. Zvolený mechanismus je využíván dlouhodobě a mění se vzácně v případě možností používat v dané ekonomice pří současném a předpokládaném budoucím stavu nový transmisní mechanismus účinněji.

1.3 Nástroje měnové politiky

V této časti chci krátce zrekapitulovat nástroje měnové politiky o kterých jsem zmiňoval v jednotlivých transmisních mechanismech. Tyto nástroje lze rozdělit podle několika různých hledisek.

Obrázek 2. Zdroj: Zbyněk Revenda, „Centrální bankovnictví“.

5 Krátkodobá úroková míra

Nástroje měnové politiky

Permanentní

Výjimečně používané

Dopad na bankovní systém Cíl použití

Rychlost použití Četnost využívání

Operativní Neoperativní

Zaměřené na regulaci operativního kritéria Zaměřené na regulaci zprostředkujícího kritéria

Nepřímé (tržní, neadresné)

Přímé (netržní, adresné, administrativní) Zaměřené na regulaci stability bank Hledisko klasifikace

Důležitým hlediskem členění z mého pohledu je i dopad na bankovní systém:

Obrázek 3. Zdroj: Zbyněk Revenda, „Centrální bankovnictví“.

Krátce popíšu základní a nejuživatelnější z nich.

K operacím na volném trhu patří operace prodeje a nákupu cenných papírů. Tyto operace mohou mít podobu přímých operaci, repo operaci, reverzních repo, a switch operace.

Diskontní nástroje jsou klasickými nástroji měnové politiky. To jsou úvěry, které centrální banka poskytuje komerčním bankám. Jejích účelem je změna měnové báze nebo krátkodobé úrokové míry. Důležitou součástí jsou úrokové sazby z těchto úvěrů, které jsou oficiálně vyhlašovány centrální bankou. Patří k těmto nástrojům i depozitní facilita.

Co se týče kursových intervenci, tak jejích účelem je ovlivnění měnového kursu domácí měny. Kursové intervence se rozdělují na přímé a nepřímé. Ke přímým patří jednosměrné operace nákupu či prodeje zahraniční měny, jednoduše řečeno – konverze.

Mohou mít podobu i swapových operaci. Nepřímé kursové intervence se projevují přes změnu úrokových sazeb, které ovlivňují pochyb zahraničního kapitálu a konečně i změnu měnového kursu.

Povinné minimální rezervy slouží pro regulaci likvidity bank, a tedy ovlivňují peněžní multiplikátor. Navíc, PMR slouží pro nepřetržitost platebního styku. Pokud by banky neměly dobrovolné rezervy v takové výši, která by stačila na pokrytí výší PMR, je jasně, že na adaptaci k novým podmínkám by banky potřebovaly nějaký čas. A právě z tohoto důvodu tento nástroj se nepovažuje za operativní.

Nástroje měnové politiky

Nepřímé

Operace na volném trhu Diskontní nástroje Kursové intervence

Doporučení, výzvy a dohody Přímé I nepřímé

Povinné minimální rezervy

Přímé

Povinné vklady

Limity úrokových sazeb bank

Pravidla likvidity

1.4 Zprostředkující kritéria a indikátory měnové politiky

Operativní a zprostředkující kritéria v transmisním mechanismu musí splňovat určité požadavky⁶:

- měřitelnost a rychlou dostupnost statistických dat;

- stabilitu vazeb a vztahů v kauzálním řetězci mezi operativním kritériem, zprostředkujícím kritériem a cílem měnové politiky;

- plnou kontrolovatelnost operativního kritéria ze strany centrální banky;

- zprostředkující kritérium by mělo reagovat na změnu operativního kritéria rychleji než konečný cíl.

Ovšem, třetí požadavek muže být dosti problematicky splněn, neboť například v kursovém transmisním mechanismu kontrola kursu v dlouhém období je významně limitovaná výší devizových rezerv. A v případě, že tento požadavek je splněn, relativní dobrá kontrola nominálních veličin ještě neznamená stejně dobou kontrolu jejich reálných hodnot.

Pro účel včasného informování centrální banky o tom, zda zvolená varianta měnové politiky povede k dosažení předem stanovených cílů, používá centrální banka měnové i neměnové indikátory. Z jejích účelu, že změny indikátorů musí předbíhat změnu cílové veličiny, je patrně, že jsou rychle statisticky dostupné. Vzhledem k tomu, že vazby mezi indikátory a cíle nejsou až tak významné jak u měnových kritérii, centrální banka spíše používá sady indikátorů pro vzájemné ověření informace poskytované nějakými indikátory.

Úloha indikátorů je zejména významná v systému přímého cílování inflace, neboť centrální banka nepoužívá zprostředkující kritérium.

Konstrukcí těchto indikátor se zabývá cela řada státních, nebo soukromých institucí.

Existuje tří typy veličin, které vystupují jako indikátory:

- jejichž vývoj může po určitém čase ovlivnit konečnou cílovou veličinu (v případě cenové hladiny měřené indexem spotřebitelských cen jde například o zahraniční ceny importu, měnový kurs, ceny průmyslových a zemědělských výrobců);

- jejichž vývoj je naopak determinován cílovou veličinou, avšak z hlediska rychlosti statistického zpracování jsou údaje o nich dříve k dispozici (v případě

6 Zdroj: Zbynek revedna a penežni ekonomie str. 450

hospodářského růstu měřeného tempem růstu hrubého domácího produktu jsou například údaje o vývoje zásob a ukazatele nezaměstnanosti);

- které signalizují převažující očekávání tržních subjektů, pokud jde o vývoj cílové veličiny (u jednotlivých cílů to může například být výnosová křivka, subjektivní očekávání a hodnocení výrobců, forwardové kursy a devizová pozice bank).

1.5 Časová zpoždění v měnové politice

Považují za dost důležité zmínit i o časových zpožděních v měnové politice. Samotný problém spočívá v tom, že účinky realizovaných rozhodnutí na základě současného a prognózovaného stavu ekonomiky mohou mít vliv na reálnou ekonomiku později, a v horším případě až v opačné fázi hospodářského cyklu. Tím pádem, účinek restriktivní měnové politiky realizovány se záměrem přibrzdit konjunkturu, se může projevit v reálné ekonomice až ve fázi hospodářské recese a způsobit její prohloubení.

Příčiny zpoždění v měnové politice, lze zásadně rozdělit do následujících skupin:

- poznávací zpoždění,

- rozhodovací a realizační zpoždění, - přizpůsobovací (reakční) zpoždění.

Co se týče poznávacího zpoždění, tak zahrnuje časové zpoždění, spojené se zpožděním v dostupností potřebných dat a se zpožděním pří jejích zpracování. To souvisí s indikátory měnové politiky.

Druhý typ zpoždění záleží na rozsahu kompetencí a stupně nezávislosti centrální banky. Je toto zpoždění zanedbatelné, pokud je centrální banka je oprávněna přijímat rozhodnutí samostatně, je nezávislá na vládě, a nemusí dlouho čekat na schválení její rozhodnutí.

Ten třetí typ zpoždění je pravě zpoždění mezi opatřením centrální banky a konečnou reakce cílové veličiny. Je dáno povahou ekonomických procesů a je jediný z uvedených typů zpoždění, který není ovlivnitelný subjektivní činností.

Po vysvětlení nejdůležitějších aspektů měnové politiky, chci se zaměřit na její konečné cíle a jejích vzájemné souvislostí, charakter měnové politiky. Rozeberu také, jaké

důsledky provádění měnové politiky v souladu, či rozporu s očekáváním veřejností mohou nastat. Zmíním i o samostatností centrální banky pří provedení měnové politiky.

1.6 Konečné cíle měnové politiky a její charakter

Jak jsem už zmiňoval, konečné cíle měnové politiky dané země jsou přesně uvedeny v příslušném zákoně, nejčastěji však v zákoně o centrální bance. Sice jedním z nejdůležitějších cílů zůstává stabilita měny ve smyslu stability cenové hladiny, respektive boj proti inflace, centrální banky však mohou sledovat i další cíle. Mezi něž patří:

- podpora ekonomického růstu, - podpora zaměstnanosti,

- rovnovážnost běžného účtu platební bilance - stabilita měnového kursu domácí měny - stabilizace úrokových sazeb

- stabilita finančních trhů

Existuje celá řada předpokladů pro účinné fungování měnové politiky, které ale nemusejí být v tržních ekonomikách vždy splněny. Jde o to, že měnová politika zaměřená na stabilitu domácí cenové hladiny se opírá o to, že právě splnění tohoto cíle vede k dosažení dalších cílů hospodářské politiky. Navíc, měnová politika musí byt samostatná, není závislá na měnové politice jiné země, t.j. není účastníkem systému vzájemně fixovaných a tedy povinně intervenovaných měnových kursů. Fiskální politika musí byt s měnovou politikou koordinována aby nijak výrazně nezměnila její charakter.

Podle povahy se měnová politika rozlišuje na:

1. Restriktivní, kterou se rozumí zpomalování tempa růstu množství peněz v ekonomice.

2. Neutrální, kdy se objevují snahy centrální banky o stabilizaci takového tempa růstu množství peněz v oběhu, který nevede k růstu míry inflace

3. Expanzivní, která preferuje hospodářsky růst a menší míru nezaměstnaností vyšší míře inflace.

Klíčovým problémem měnové politiky pří stanovení více něž jednoho cíle, především v krátkodobém horizontu, je vzájemná kompatibilita zvolených cílů, tedy může dojít

k preferencí splnění jednoho či více cílů na úkor jiných cílů. Je to dáno pravě tím, že splnění různých cílů vyžaduje odlišný charakter měnové politiky, vzhledem k odlišností nástrojů, eventuálně ovlivňujících stanovené cíle. Jako příklad uvedu tabulku, teoretický ukazující na nutný charakter měnové politiky v závislosti na její cílech.

Cíl měnové politiky Charakter měnové politiky

Vnitřní stabilita měny – boj proti inflaci Restriktivní nebo neutrální

Podpora ekonomického růstu Expanzivní

Podpora zaměstnanosti Expanzivní

Rovnovážnost běžného účtu platební bilance Restriktivní nebo neutrální Stabilita měnového kursu domácí měny Restriktivní nebo neutrální

Stabilizace úrokových sazeb Neutrální

Stabilita finančních trhů Neutrální nebo expanzivní Obrázek 4. Zdroj: Zbyněk Revenda, „Centrální bankovnictví“.

1.7 Vliv míry samostatností CB na měnovou politiku

Důležitou otázkou související se s měnovou politikou, je stupeň samostatností centrální banky při provádění měnové politiky. Snížení inflačního vývoje ekonomiky lze regulovat množstvím peněz v oběhu, a aby mohla centrální banka efektivně plnit své cíle, tak musí byt vybavena adekvátním stupněm samostatnosti. Jinak muže dojít k rozporu se zájmy vlády například v předvolebním období, neboť jejím cílem je udržet se u mocí, a budou preferovány jejích zájmy, na úkor zájmu prospěchu pro ekonomiku.

Na míře samostatností centrální banky záleží i možnost výběru charakteru měnové politiky, což je velice důležitou záležitosti vzhledem k očekáváním domácností ohledně budoucího vývoje cenové hladiny. V případě, že veřejnost očekává expanzivní měnovou politiku, bude vyžadovat vyšší mzdy od zaměstnavatelů, aby pokryt ztrátu z inflace. Naopak, pří očekávání restriktivní měnové politiky, spokojí se s nižšími nárůsty nominálních mezd, ale samozřejmě vyššími, něž míra inflace. Důležitou záležitostí centrální banky je nezklamat důvěru veřejnosti vzhledem k charakteru prováděné měnové politiky. Tedy charakter prováděné měnové politiky musí odpovídat očekáváním veřejností. Jinak, může mít za

Tudíž měnová politika se musí shodovat s očekáváním veřejnosti pro svoji nejlepší účinnost. V případě rozporu, dojde k nežádoucímu růstu inflace, nebo nezaměstnaností.

Navíc, svoji důvěryhodnost centrální banka buduje dlouho a obtížně, ale velice rychle a snadno ji může ztratit, čím by se výrazně ztížila její budoucí situace v boji proti inflaci.

Hodlá-li ovšem centrální banka změnit charakter měnové politiky, tak musí seznámit s tímto záměrem veřejnost a co nejlépe svůj postup zdůvodnit. V takovém případě, nemusí dojit k negativním důsledkům, neboť se mění i očekávání veřejností.

Nejde ale jenom o seznámení veřejnosti o změně charakterů měnové politiky, ale také o obecném informováním o postupech a způsobech řízení měnové politiky.

Avšak přílišná samostatnost centrální banky může mít i negativní důsledky, v případě, kdy nerespektuje celkovou ekonomickou situaci a celkovou hospodářskou politiku.

Obrázek 5. Zdroj: Zbyněk Revenda. Vzhled: vlastní úprava.

Očekávání veřejnosti

Restrektivní měnová politika Nizké nárůsty nominálních mezd

Expanzivní měnová politika

Centrální Banka

Restrektivní MP

Expanzivní MP

Míra inflace se snižuje

Výsoké nárůsty nominálních mezd

Restrektivní MP

Expanzivní MP Míra nezaměstnáností se nemění

Míra inflace se zvyšuje

Míra nezaměstnaností se snižuje

Míra inflace se snižuje

Míra nezaměstnáností se zvyšuje

Míra inflace se zvyšuje

Míra nezaměstnáností se nemění

Po vysvětlení celkového procesu měnové politiky v tržní ekonomice, co považují za důležité, rad přejdu k podrobné analýze měnových politik postupně NBU a pak ECB.

2. Měnová politika NBU

Mým cílem v dané práci je posouzení účinností měnové politiky dvou centrálních bank, a to NBU a ECB. Z mého pohledu, nejlepším způsobem její posouzení je srovnání stanovených cílů a reálných dosažených výsledků v rámkách ekonomické a politické situaci v příslušném státě, tedy z praktického hlediska, ne však z teoretického hlediska. Proto jsem zvolil retrospektivní pohled na období 2005-2006. Tuto empirickou část tedy strukturuji tak, že popíšu na začátku postavení centrální banky, její přístup k měnové politice obecně⁷, pak ekonomickou situaci v roce 2005 a stanovené na její základě cíle na rok 2006. Potom porovnám výsledky měnové politiky (současné ekonomické ukazatele) a stanovených cílů (plus ukazatele prognózované), z čeho můžu posoudit účinnost měnové politiky. Budu se snažit vzít v úvahu ty důležitější vnější faktory, které to mohou ovlivnit.

2.1 Popis měnové politiky

Národní Banka Ukrajiny - je oficiální název centrální banky v Ukrajině. Je zvláštním centrálním orgánem vlády, provádí jedinou měnovou politiku. Základní funkci NBU je podle konstituce Ukrajiny zabezpečovat stabilitu domácí měny. Jinak má klasické postavení, funkce a cíle. Zvláště důležité je, že organizuje platební mezibankovní styk a koordinuje činnost bankovního systému celkově, stanovuje oficiální kurs domácí měnové jednotky.

Oficiální kurs je stanoven na základě kursu utvořeným na ukrajinském mezibankovním trhu v poslední pracovní den v roce. Prvního ledna v roce 2002 regulace měnového kursu byla reklasifikována do kategorie standardních fixních měnových kursu⁸.

Co se týče kanálu transmisního mechanismu, tak není jasně definován oficiálně, a proto podle stanovených cílů a sledovaných ukazatelů ekonomiky, můžu předpoložit fungování měnového transmisního mechanismu v základní modifikaci, protože NBU nejprve sleduje krátkodobou úrokovou sazbu, měnové agregáty a jejích růst. Systém fixního měnového kursu podle mě jenom ovlivňuje měnové agregáty, ale nemá charakter mezicíle

7 Jaké má postavení v ekonomice, jaké cíle plní, nějakou základní finanční statistiku (jaký je systém oficiálního kursu domácí měny, jak sleduje měnovou báze)

8 Conventional pegged arrangement. Zdroj: IMF Statistics, dokument: “IFSYB2006“, str. 187

v transmisním mechanismu. Cíle NBU o udržitelné míře inflace a fixního měnového kursu domácí měny teoreticky mohou byt v rozporu, protože měnový kurs NBU řídí na základě situaci na devizovém trhu, která se může vyvíjet i nepředvídatelně, a tedy nejistým směrem ovlivňovat i sledované měnové agregáty, které jsou posledním mezicílem v existujícím kanálu měnové politiky. Konečné cíle měnové politiky jsou definovány v udržitelné míře inflace (měřené Indexem Spotřebitelských Cen, dále jen ISC) a stabilitě domácí měny, kterou NBU chápe ve smyslu fixního kursu domácí měny vůči USD. Tedy řetězec od nástrojů ke konečným cílům může byt následující: nástroje měnové politiky CB – krátkodobá úroková míra – peněžní zásoba (v podobě agregátů M3) – udržitelná míra inflace. Hodnota saldo obchodní bilance ovlivňuje samozřejmě kurs domácí měny vůči nejobchodovatelnějším zahraničním měnám, avšak kurs UAH/USD NBU ovlivní svými devizovými intervencemi tak, aby byl fixní. A to má vliv na měnové agregáty. Pokusím se to ukázat na obrázku, jak by takový transmisní mechanismus mohl vypadat. Dokonce můj názor o takové podobě transmisního mechanismu je stanoven také na základě jedné práce - bádání o zjištění existence úvěrového transmisního mechanismu v Ukrajině⁹. Na základě výsledků této práce jsem se ztotožnil s výsledkem jejího autora, že existence úvěrového transmisního mechanismu je pochybná, a proto upevnil jsem svůj názor o takovém kanálu transmisního mechanismu měnové politiky, které jsem představil. Zvláště považují za důležitě ne název, ale princip a jeho účinnost v rámci dané ekonomiky. Tím se i budu zabývat dál.

Nacionální definice peněz, neboli měnové agregáty jsou definovány následujícím způsobem¹⁰:

M0 zahrnuje hotovostní oběživo a rezervy komerčních bank. Rezervy bank zahrnují oficiální požadavky na bankovní rezervy a povinné minimální rezervy.

M1 zahrnuje oběživo, prostředky na běžných účtech v domácí měně domácích bankovních a nebankovních subjektů, jiných finančních instituci a veřejných nefinančních instituci.

9Zaderey Natalia „Monetary transmissnion in Ukraine:Is there a broad credit channel?“, 2003, blíže viz. seznám literatury

M2 zahrnuje M1, běžné účty v cizí měně, a terminované vklady v domácí a cizí měně stejných subjektů jak i u M1.

M3 zahrnuje M2 a cenné papíry, jiné něž akcie emitované bankami a držené jinými finančními institucemi, veřejnými nefinančními institucemi a domácnostmi. Tento měnový agregát charakterizuje sledovanou peněžní zásobu v Ukrajině.

Pro větší průhlednost uvedu krátký historicky vývoj měnové politiky.

Druhá polovina devadesátých let byla charakterizována zpřísněním měnové politiky.

Sazby růstu měnových agregátů se snížily od 40% do 30% k 1999 roku. K roku 2002 sazba růstu měnové baze upevnila se na 11-13% a peněžní zásoba na 18-20%. V tomtéž roce, rozumějící nutností stimulovat nějakým způsobem zpomalující se temp ekonomického růstu, NBU rozhodla o expansivně měnové politice. Jako důsledek, upevněný růst měnových agregátů se obnovil do úrovně 20-30% v roce 2004.

Opatření, přijaty NBU po druhé polovině devadesátých let přinesly plody: bankovní systém začal postupně ožívat. Poprvé, úroveň monetarizace ekonomiky se zvýšila z 0,2 na začátku roku 1995 do 0,5 na konci roku 2003. Dokonce budoucí nízkou, zvýšení úrovně monetarizace se začalo signalizovat o širším použití hřivny jako platidla. Podruhé, v rámci celkové struktury měnové nabídky (M3) podíl peněz mino banky se zmenšil z 48,9% v 1997 do 34,8% v 2003, což je znakem se zvětšující důvěry v ukrajinský bankovní systém.

Mluvící o uskutečněných změnách je nutně zmínit o samotné struktuře peněžní emise, která se změnila během času. Na začátku to byly operace ze státními cennými papíry. Pak v roce 2000 primárním zdrojem emise peněz do ekonomiky už byla koupě cizí měny aby naplnit devizové rezervy. To se umožnilo diky udržování stabilního měnového kursu hřivny od roku 2000.

2.1.1 Hlavní zásady měnové politiky na rok 2006

Hlavní zásady měnové politiky na rok 2006 byly stanoveny na základě analýzy rozvoje ekonomky a měnové sféry v době stanovení těchto zásad, základních prognózních ukazatelů ekonomického a sociálního rozvoje v Ukrajině, jejích očekávaného vlivu na stav finančního trhu. V nich jsou uvedený směry měnové politiky a vzato v úvahu soustava proměnných indikátorů finanční sféry, zaměřených na provedení regulace měnového oběhu a

úvěrování ekonomiky pomocí instrumentů měnové politiky s cílem zabezpečení stability domácí měny.

V následující tabulce uvádím zásadní ukazatele ekonomiky v letech 1999 – 2005.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

ISC, % (prosinec – do

prosince předchozího roku) 19.2 18.5 15.4 9.8 6.0-7.0 5,8-6,3 6.0-7.0

Sazba růstu měnové báze,

% ročně 30.0 16.0 16.0-18.0 11.0-13.0 17.0-20.0 20-32 31.0

Sazba růstu peněžní zásoby 28.0 19.7 18.0-20.0 18.0-20.0 22.0-27.0 32.0-39.0 29.0

Kurs UAH/USD n/a n/a n/a 5.6 5,38-5.42 5.26-5.15 5.15-5.10

Tabulka 1. Zdroj:NBU statistics

V roce 2004 měnová politika pozitivně ovlivnila zachování finanční stability a podporu ekonomického vývoje. Růst HDP byl stanoven na 12,1%, měnová báze se zvýšila na 34,1%, objem úvěrování ekonomiky – na 30,2%. Nominální kurs UAH k USD apprecioval na 0,5%, a devalvace reálného efektivního kursu byla na 2%. Spolu s tím došlo k podstatnému zvýšení CPI (12,3%), příčinou čeho je zvýšení cen na potravinové zboží.

Podstatný vliv na zrychlení tempu inflace mělo vzestup agregátní poptávky v důsledku zvýšení sociálních transferů obyvatelstvu, což vytvořilo prudké inflační očekávání, působení kterých se trvalo i v roku 2006. Úroveň monetizace ekonomiky na konci roku 2004 byla na úrovní 32,02%, za následující rok vzrostla o 7,1%, což je nejnižším ukazatelem za posledních pět let.

V rozvoje bankovního systému roku 2004 nejdůležitější pozitivní tendencí byl značný přírůst tempa kapitalizace. V úvěrovém portfoliu bank nejrychlejšími tempy vzrůstaly dlouhodobé úvěry, významně se zvýšila finanční efektivita bankovní činnosti.

Rozvoj ekonomiky Ukrajiny v roku 2005 byl charakterizován značným uvolněním tempu ekonomického růstu. Zvýšení HDP během ledna-června roku 2005 ve srovnání se stejnou periodou předchozího roku bylo stanoveno na 3,7% a mělo klesající tvar: z 6,5%

v lednu měsíční jeho tempy se snížili do jeho minimální hodnoty 1,1%. Taková dynamika byla značně menší od prognózované. Průmyslová výroba se ve zmíněném periodě zvýšila na 3,9% ; a v červnu a červenci její dynamika byla zápornou.

Mírně se zlepšila situace na trhu práce: nezaměstnanost se snížila o 0,5%.

Za sedm měsíců roku 2005 se zvýšily příjmy do státního rozpočtu na 53,2%, pomocí zlepšených přístupů k fiskální politice. A jejích podíl na HDP dosáhl 25,6%, což v příslušném periodě roku 2004 stanovilo 21,2%. Ve struktuře výdajů došlo k posunu do strany sociálních transferů. Podle výpočtu roku byl prognózován deficit rozpočtu na úrovní 5,4 mld. UAH, který se předpokládalo pokrýt díky příjmům z privatizace a možného umístění eurodluhopisů v celkové výší 600 mln EUR s desetiletou dobou splatností.

V souvislostí s tím důležitý význam pro zabezpečení stability hřivny má vyřešení problému posílení koordinace rozpočtové a měnové politiky.

Po dosažení v roku 2004 rekordní výše pozitivního saldo obchodní bilance na úrovní 4,97 mld. USD v roku 2005 proběhlo jeho značné snížení. (0,671 mld. USD)

V lednu-srpnu roku 2005 měnová baze se zvýšila na 27,4%, peněžní zásoba – na 31%. Intensivní zvýšení měnových agregátů se udržovalo pří značném snížení tempa růstu HDP. Přírůst depozitů fyzických osob v domácí měně za osm měsíců stanovil 55,7%. Ve stejně době poměr temp přírostu celkového rozsahu vkladů fyzických a právnických osob v bankovním systému (33,1%) a temp zvýšení jiných měnových agregátů (zejména hotovosti a peněžní zásoby) svědčí pro uvolnění tendence zvýšení peněz v bankovním systému. Temp zvýšení hotovostí (27,1% za period) značně převyšuje odpovídající ukazatele za roky ekonomického růstu, což způsobuje dodatečné inflační riziko.

Důležitějším způsobem emise peněz do oběhu byl valutní trh: za leden-srpen roku 2005 objem čisté emise, směřovány na koupě valuty, stanovil výše něž 26,4 mld. UAH.

Za leden-srpen ceny na spotřebitelském trhu se zvýšili o 6,7%, což je nejnižším ukazatelem ve srovnání se stejnou periodou za poslední pět let. Na dynamiku spotřebitelských cen do konce roku 2005 značný vliv mělo zvýšení rozpočtových výdajů sociálního směru, zvýšení příjmů obyvatelstva, minimálně mzdy a důchodu pří existenci dostatečně vysoké úrovně inflačních očekávání obyvatelstva. Zásadními riziky, realizace kterých může zvýšit temp inflace, byla tendence dalšího zvýšení cen palného a bytových a komunálních služeb. V tomto případě úroveň inflace v roku 2006 by mohla převýšit rozmezí, stanovených hlavními zásady měnové politiky (8,5-9,5%).

Valuto-kursová politika v roku 2005 v podmínkách změny konjunktury trhu byla směřována na podporu stability a zamezení značného kolísání měnového kursu hřivny. Na začátku roku v důsledku očekávání ohledně appreciace hřivny značně se zvýšil podíl cizího

spekulativního kapitálu. Během ledna-května podstatně vzrostla nabídka, a objem odkupu valuty národní bankou Ukrajiny dosáhnou 4,23 mld. USD (za stejný period roku 2004 – 1,37 mld. USD), což způsobilo revalvace kursu na 4,8%, a přidržení inflace.

Nicméně další kolísání cen na palivo, vysoká inflace, zhoršení saldo obchodní bilance, zmenšení zahraničních investic přivedly do snížení nabídky a zvýšení poptávky po cizí měně. V důsledku toho v dubnu-srpnu objem odkupu cizí měny zmenšil se do 1509,8 mln USD (se zanedbatelným záporným saldo intervence v červnu), kdežto za odpovídající period minulého roku tento ukazatel byl 2,5krát větším (3,8 mld. USD). V takovém prostředí další revalvace byla pozastavená i kurs byl udržován na úrovní 5,05 UAH/USD.

Během ledna-srpna roku 2005 mezinárodní devizové rezervy NBU vzrostly na 4,9 mld. USD, anebo na 51,7%, což zabezpečuje pokrytí objemu přibližně na 3,8 měsíce importu¹¹. Takový růst je zabezpečen zejména v period značného přílivu deviz na začátku roku 2005. A proto za leden-duben rezervy vzrostly téměř na 3,5 mld. USD, pokud za květen-srpen, tedy po snížení nabídky a zvýšení poptávky, pouze na 1,4 mld. USD.

Za podmínky posílení nominálního kursu a zrychlení inflace reálný efektivní kurz hřivny během sedmí měsíců roku 2005 revalvoval více něž o 12%, k čemuž došlo poprvé za poslední čtyři roky. To má významný vliv na konkurenceschopnost domácího zboží na mezinárodních trzích, a tedy zdržuje export a napomáhá zvýšení importu, má vliv na zvýšení negativního saldo obchodní bilance, podstatně snižuje příliv deviz a zvyšuje poptávku po nich i postupně se přeměňuje na faktor snížení narůstání rezerv NBU.

Vzhledem ke stabilizace situaci na devizovém trhu po krizových skutečnostech posledního kvartálu roku 2004¹², systém devizové regulace se zdokonaloval postupnou liberalizaci a zjednodušením její elementů. Přítomnost tendencí zvýšení inflačních risků a dalších nepříznivých skutečností podmiňují nutnost zachování a zdokonalení základních komponent systémy devizové regulace, které zabezpečují udržování měnové stability.

Podle úředních prognóz v roce 2006 byl očekáván růst HDP na 7%. Význam vnitřních faktorů rozvoje postupně se zvýší ve srovnání s vnějšími. Tomu napomůže další růst příjmů obyvatelstva, adaptace podniků do reforem ve finanční sféře a zlepšení jejích

11 Viz graf číslo v přiloze.

12 Krizové skutečnosti jsou spojený s nestabilní politickou situaci – “oranžovou revoluci”, a tedy i zkreslenými

finančního stavu, zabezpečení spolehlivé rovnováhy rozpočtu, další zvýšení úrovně monetarizace ekonomiky a použití způsobu zpomalení inflace.

Rozvoj tržních mechanizmů způsobí růst poptávky po penězích a rovněž i zvýšení úrovně monetarizace ekonomiky. Vysokými tempy růstu bude se rozvíjet bankovní systém, posilovat investiční směr hospodářské činnosti a zvýšení reálných příjmů obyvatelstva.

Proto další reformace ekonomiky v roku 2006, vstup Ukrajiny do WTO a rozvoj političtí aktivity v souvislostí s volby by mohl byt doprovázen výskytem dočasných nevyvážeností se zvýšením risku pevného porušení finanční stability a zrychlení inflace.

V takových podmínkách měnová politika by měla posílit svůj stabilizační směr s cílem snížení těchto rizik, přibrzdění zvýšení cen a napomáhaní ekonomickému růstu.

Nehledě na pozitivní dynamiku rozvoje vnitřního trhu, v roce 2006 se zachovává významná závislost ekonomického růstu od zahraniční poptávky. Intenzifikace účastí Ukrajiny v integračních procesech a zvýšení zahraničních investic bude mít nejednoznačné sociálně-ekonomické, finanční a strukturální následky. Byl očekáván vliv dlouhodobých činitelů cenové nestability, spojených se strukturální a institucionální nedokonalosti ekonomiky Ukrajiny. Proto v roce 2006 NBU bylo nutně přiložit značné úsilí pro zabezpečení podpory důvěry v národní měnovou jednotku.

Důležitým cílem měnové politiky v roku 2006 bude zabezpečení stability měnové jednotky Ukrajiny jak monetární podmínky vyrovnaného sociálně-ekonomického rozvoje.

Pro dosažení tohoto cíle NBU zachovává řízené zvýšení měnové nabídky s ohledem na růst reálného HDP a zvýšení úrovně monetarizace ekonomiky, využívající nástroje měnové politiky pro regulací měnového oběhu, podpory rovnováhy mezi poptávkou a nabídkou na peněžním trhu a rozšíření finančních možností inovačně-investičního růstu.

NBU bude přikládat odpovídající snahu pro přípravu k přechodu do cílování inflace, napomáhající upevnění důvěry do hřivny a bankovního systému, průhledností měnové politiky, zdokonalování struktury peněžního oběhu, rozvoji úvěrování podniku a domácností.

V politice úrokových sazeb NBU se bude orientovat na zabezpečení souladu úrovně úrokových sazeb k celkové makroekonomické situaci, napomáhající snížení rizikovostí úvěrové činnosti bank a výše jejích nákladů. Prodlouží se práce ohledně zlepšení struktury zdrojů bank, rozšíření objemu úvěrování a směřování přebytečné likvidity ze spotřebitelského trhu do jiných segmentů ekonomiky.

NBU bude regulovat likviditu banků cestou refinančních operací, OVT¹³, mobilizačních operací a také použitím požadavků formování povinných rezerv, udržující rovnováhu na peněžně-úvěrovém trhu.

Bude se provádět politika narůstání devizových a zlatých rezerv, budou používány cesty regulace kapitálu exportu-importu, rozvoje mezibankovního devizového trhu.

Měnovou politiku v roku 2006 budou ovlivňovat pevné rizika, a konkrétně:

- vnitřní systémová rizika, spojené s nestabilním ekonomickým růstem, což podmiňuje neurčitost poptávky po penězích, inflační tlak ze strany výroby, nutnost využití administrativní regulace cen;

- rizika vnější neurčitosti, které mohou negativně ovlivnit platební bilance, úroveň devizových a zlatých rezerv, kursovou politiku; akumulované úvěrové riziko bankovního systému, podmíněné úvěrovou expansí minulých let

- politická rizika, které mohou vyvolat nevyrovnanost rozpočtu a neodůvodněný růst rozpočtových výdajů

S přihlédnutím k tomu, měnová politika v roku 2006 bude postavena na těchto principech:

- výluční role odolností monetárního prostředí v sociálně-ekonomickém rozvoje země;

- stabilita zásadných cílů a úkolů, průhlednost mechanismů realizace měnové politiky;

- důslednost a shoda v používání nástrojů, včetně úrokových měr, měnového kursu, emisních a mobilizačních mechanizmů pro dosažení cenové stability jako hlavního kritéria účinností měnové politiky;

- účinná spolupráce z ostatními organy statní vlády v rámkách jejích kompetencí pro zabezpečení stability národní měnové jednotky.

V roku 2006 měnová politika bude směřována na udržení inflace v pásmu 8,5-9,5%.

Pro ocenění situaci na peněžně-úvěrovém trhu, kromě indexu spotřebitelských cen, budou