Vysoká škola ekonomická v Praze Národohospodářská fakulta
Hlavní specializace: Národní hospodářství
MONETÁRNÍ POLITIKA POHLEDEM MODERNÍ MONETÁRNÍ EKONOMIE
bakalářská práce
Autor: Nicole Gawlasová
Vedoucí práce: prof. Ing. Zdeněk Chytil, CSc.
Rok: 2020
Prohlašuji na svou čest, že jsem bakalářskou práci vypracovala samostatně a s použitím uvedené literatury.
Nicole Gawlasová
V Praze, dne 12.5.2020
Poděkování
Na tomto místě bych ráda poděkovala panu prof. Ing. Zdeňku
Chytilovi, CSc. za vedení mé bakalářské práce, cenné rady, které mi
poskytoval v průběhu jejího zpracování a v neposlední řadě za jeho čas a
doporučení literatury potřebné k práci. Nakonec bych ráda poděkovala své
rodině za podporu při studiu.
Abstrakt
Bakalářská práce analyzuje a hodnotí základní teze moderní monetární teorie. Ta představuje neortodoxní směr ekonomického myšlení, který požaduje změnu paradigmatu ekonomické vědy. Důvodem je, že politika cílování inflace a tradiční nástroje měnové politiky selhávají. Proto měnové autority uplatňují netradiční instrumenty, které však v určitých ohledech vykazují shodné znaky s myšlenkami diskutovaného směru. Práce zahrnuje analýzu soudobé měnové politiky a ekonomického vývoje USA a Japonska.
Na základě této analýzy dochází k představení hypotézy, že vybrané premisy moderní monetární teorie by mohly představovat východisko ze současných či budoucích hospodářských problémů zemí a mohly by být začleněny do praktického rámce hospodářské politiky. Na druhé straně však práce popírá, že by tento neortodoxní proud mohl zapříčinit změnu ekonomického paradigmatu. Zdůvodněním je zejména existence sporných momentů a negativních důsledků vyplývajících z praktického uplatnění směru.
Klíčová slova: moderní monetární teorie, postkeynesovská ekonomie, nový konsensus, měnová politika, fiskální politika, dluh
JEL klasifikace: B52, E52, E62
Abstract
The bachelor thesis analyzes and evaluates the basic theses of Modern Monetary Theory. This represents an unorthodox school of economic thought, which calls for a paradigm shift in economic science. This is because inflation targeting policies and traditional monetary policy instruments are failing. Therefore, monetary authorities apply unconventional instruments, which, however, in certain respects show the same features as the ideas of the discussed school. The thesis includes an analysis of the contemporary monetary policy and the economic development of the USA and Japan. Based on this analysis, it is hypothesized that selected premises of Modern Monetary Theory could represent a way out of current or future economic problems of countries and could be incorporated into the practical framework of economic policy. On the other hand, the work denies that this unorthodox stream of thought could cause a change in the economic paradigm. The justification is mainly the existence of controversial moments and negative consequences resulting from the practical application of the stream of thought.
Keywords: modern monetary theory, post-keynesian economics, new consensus, monetary policy, fiscal policy, debt, inflation
JEL classification: B52, E52, E62
Obsah
Úvod... 1
1. Předchůdci moderní monetární teorie ... 3
1.1. Vybrané teze z postkeynesovské ekonomie ... 3
1.2. Funkční finance jako prvek moderní monetární teorie ... 5
2. Základní východiska moderní monetární teorie ... 7
2.1. Pohled na kombinaci měnové a fiskální politiky ... 7
2.2. Pohled na rozpočtové deficity a zadlužení země ... 8
2.3. Pohled na inflaci a úrokové sazby ... 9
2.4. Teoretické zhodnocení základních tezí ... 11
3. Analýza stávající měnové politiky ... 15
3.1. Měnově-politický režim cílování inflace ... 15
3.2. Nekonvenční nástroje měnové politiky ... 20
3.2.1. Komunikační strategie ... 20
3.2.2. Záporné úrokové sazby ... 22
3.2.3. Kvantitativní uvolňování ... 23
4. Analýza ekonomického vývoje vybraných zemí ... 27
4.1. Spojené státy americké ... 27
4.1.1. Hrubý domácí produkt ... 27
4.1.2. Inflace ... 28
4.1.3. Nezaměstnanost ... 29
4.1.4. Výnosy dluhopisů ... 30
4.2. Japonsko... 31
4.2.1. HDP ... 31
4.2.2. Inflace ... 32
4.2.3. Nezaměstnanost ... 33
4.2.4. Výnosy dluhopisů ... 34
4.3. Zhodnocení účinnosti nekonvenčních nástrojů ve vybraných zemích ... 35
5. Praktické uplatnění moderní monetární teorie ... 38
5.1. Shodné znaky směru s nekonvenčními nástroji ... 38
5.2. Moderní monetární teorie jako řešení ve vybraných zemích ... 40
5.2.1. Spojené státy americké ... 40
5.2.2. Japonsko... 41
5.3. Obecné důsledky praktického implementování tezí ... 43
5.3.1. Přínosné momenty směru... 44
5.3.2. Sporné momenty směru ... 45
Závěr ... 48
Seznam zkratek ... 51
Seznam grafů ... 51
Seznam zdrojů... 51
Tištěné publikace ... 51
Elektronické zdroje ... 52
Ostatní zdroje ... 59
Úvod
Světová finanční krize z let 2008-2009 zapříčinila počátek velmi expanzivního přístupu centrálních bank mnoha zemí ve snaze zvrátit nepříznivý trend v ekonomickém vývoji. Akomodativní postoj měnových autorit implikoval začlenění nekonvenčních nástrojů mezi monetární opatření. Motivem jejich užití byla nedostatečná účinnost tradičních instrumentů v boji s hospodářskou krizí. Velká recese vedla k poklesu významného rozsahu. Proto si její řešení žádalo do té doby bezprecedentní opatření.
Nekonvenční instrumenty byly původně určeny k dočasnému užití. Centrální banky mnoha zemí však tyto nástroje neopustily ani v období ekonomické konjuktury.
Důvodem pro dlouhodobé udržování uvolněných měnových podmínek byl slabý či stagnující ekonomický vývoj, nízká tempa růstu cenové hladiny či vysoká míra zadluženosti zemí. Expanzivní postoj centrálních bank v růstové fázi cyklu však doprovází řada problémů. Ten stěžejní představuje otázka příštího ekonomického poklesu. V případě hospodářských problémů se měnová politika může ocitnout v tzv.
pasti likvidity a možnosti centrálních bank akomodovat nepříznivé šoky se mohou stát nedostatečné.
Jedno z možných řešení by mohlo představovat významnější zapojení fiskální politiky. Užší kooperace měnové a rozpočtové politiky vyvolává řadu emotivních diskuzí. Jejich předmětem jsou obavy o nezávislost centrální banky a potenciální monetizaci státního dluhu. Financování vládních výdajů centrální bankou je dále doprovázeno hrozbou nadměrného růstu cenové hladiny, který se může stát překážkou zdravého ekonomického vývoje zemí. Tato práce však poukazuje na zcela odlišný pohled moderní monetární teorie na uvedenou problematiku. Tento ekonomický směr předpokládá, že hlubší zapojení fiskální politiky a její užší koordinace s měnovou politikou by mohla vést k příznivým výsledkům, jako je navrácení hospodářského růstu zemím, jež se ocitly ve stagnující fázi, a zvýšení jejich produktivity.
Bakalářská práce je rozdělena do pěti hlavních kapitol. První kapitola odkazuje na postkeynesovské učení, na jehož základě moderní monetární teorie rozvíjí své premisy.
V druhé části dochází k představení základních tezí tohoto novodobého ekonomického
proudu a k jejich teoretickému zhodnocení. Následující část práce zkoumá stávající měnovou politiku, která je založena na režimu inflačního cílování. Tato kapitola také zahrnuje seznámení s nekonvenčními nástroji měnové politiky a s jejich praktickým využitím v ekonomikách USA a Japonska. Čtvrtá část je koncipována jako analýza ekonomického vývoje vybraných zemí, a to zejména v období po světové finanční krizi.
Dále je provedeno zhodnocení vlivu netradičních instrumentů na vývoj jednotlivých proměnných, jako je HDP, míra inflace, míra nezaměstnanosti a dlouhodobé výnosy.
Poslední část práce se zabývá případným uplatněním myšlenek moderní monetární teorie nejen v analyzovaných zemích.
Cílem této bakalářské práce je představit a zhodnotit hlavní teze moderní monetární teorie. Práce si dále klade za cíl poskytnout odpověď na otázku, zdali má diskutovaný směr potenciál nahradit či alespoň v dílčích aspektech korigovat stávající paradigma ekonomické vědy. Na základě analýzy soudobé měnové politiky vybraných zemí dochází dále k vyslovení dílčí hypotézy, že vybrané prvky moderní monetární teorie vykazují v určitých ohledech shodné znaky s nekonvenčními nástroji měnové politiky.
Předmětem práce je také zhodnocení vlivu užití netradičních nástrojů na ekonomický vývoj zvolených zemí. Analýza vybraných makroekonomických veličin vede ke snaze ověřit hypotézu, že tyto instrumenty byly spjaty s určitými pozitivními výsledky, avšak jejich efekt může být pouze zanedbatelný při řešení příštích ekonomických potíží.
Z tohoto důvodu se práce zabývá předpokladem, že vybrané teze moderní monetární teorie, a to zejména hlubší zapojení fiskálních stimulů, mohou představovat jedno z možných řešení současných ekonomických problémů zemí či potíží, které by mohly být vyvolány příští ekonomickou recesí.
Závěr bakalářské práce nabízí shrnutí základních tezí moderní monetární teorie a výsledků analýzy soudobé měnové politiky a ekonomického vývoje vybraných zemí.
Dále poskytuje zhodnocení naplnění stanoveného cíle práce a výčet možných témat pro další výzkum v oblasti budoucího vývoje měnové politiky.
1. Předchůdci moderní monetární teorie
Ačkoliv moderní monetární teorie představuje novodobý směr ekonomického myšlení, jehož počátky jsou datovány k devadesátým létům předešlého století, jeho kořeny sahají daleko hlouběji. Myšlenky, které zástupci tohoto proudu obhajují, pramení z postkeynesovského učení, které se však začalo formovat již s počátkem padesátých let 20. století (Chytil, 2015, s. 13). Postkeynesovství patří k významným směrům ekonomické vědy, a to i navzdory skutečnosti, že se nestalo součástí ekonomie hlavního proudu, nýbrž se vyvíjelo souběžně s ním. Představitelé tohoto učení rozvíjejí myšlenky J. M. Keynese, když usilují o vytvoření ucelené teorie, a to pomocí implementování mikroekonomických nástrojů do makroekonomického rámce. Postkeynesovská ekonomie nabízí mnoho inspirativních myšlenek, které se však mnohdy setkávají s kritickými postoji, a to i navzdory skutečnosti, že některé principy lze shledat mezi uplatňovanými politikami mainstreamové ekonomie. Vybrané teze postkeynesovské ekonomie jsou pak vyloženy v následujících subkapitolách práce, když je separátně diskutován Lernerův koncept funkčních financí, který tvoří nedílnou součást moderní monetární teorie.
1.1. Vybrané teze z postkeynesovské ekonomie
Moderní monetární teorie bývá mnohdy označována za „extrémní proud postkeynesovského učení“ (Bureš, 2019). To znamená, že ačkoliv moderní monetaristé čerpají z premis postkeynesovské ekonomie, významně překračují její myšlenkový rámec. Pomyslné „překročení“ ztělesňuje zejména požadavek na dominantní postavení fiskální politiky doplněný o bezprecedentní roli vlády, který je doprovázen tendencemi zanedbávat roli měnové politiky. Ačkoliv cílem této kapitoly je poskytnutí pohledu na totožné myšlenky směrů, pojetí měnové autority představuje nesouhlasný bod, u nějž je nezbytné se zastavit. Zatímco moderní monetární teorie požaduje bezpodmínečnou podřízenost centrální banky vládě, postkeynesovci její úlohu nemarginalizují. Centrální banku považují za důležitý orgán, jenž zajišťuje stabilní cenovou hladinu, která napomáhá ke zdravému vývoji ekonomiky. Vedle toho spatřují v měnové autoritě věřitele poslední instance, který dbá na zachování stabilního bankovního systému, jehož odolnost je podmínkou k předcházení tzv. runů na banky. Další významnou činnost centrální
banky představují operace na volném trhu, jejichž prostřednictvím pak dochází k ovlivňování výše peněžní zásoby, ale i úrokové sazby (Chytil, 2015, s. 41-42).
Pohled, který již oba směry sdílejí, spočívá v nepřímém mechanismu řízení výše peněžní zásoby ze strany měnové autority. Endogenní pojetí peněz obsahující prvek exogenních úrokových sazeb se tak stává ústřední tezí analyzovaných proudů ekonomického myšlení. Exogenní a endogenní tvorba peněz se odlišuje zejména směrem kauzality mezi peněžní zásobou a měnovou bází, přičemž správné pochopení tohoto směru je nezbytnou podmínkou k porozumění fungování ekonomických systému zemí.
Celý proces osvětluje nejlépe měnová expanze, při níž centrální banka nakupuje cenné papíry, což v důsledku existence transmisního mechanismu vede k všeobecnému poklesu úrokových sazeb v ekonomice. Nižší sazby poté přispívají k růstu poptávky po úvěrech, a to jak ze strany soukromých, tak veřejných subjektů. Vyšší počet poskytnutých půjček zapříčiňuje s určitým časovým odstupem růst národního důchodu, ale také zvýšení peněžní zásoby. Úvěrová kreace se tak stává významným prvkem endogenní teorie peněz, která odmítá, že by kauzalita mohla směřovat od měnové báze k peněžní zásobě. Směr je vždy opačný, a proto dochází ke tvorbě nových peněz na základě úvěrů, když bankovní soustava vytváří peníze tzv. „z ničeho“, a to „vždy v potřebném množství, které je dáno hospodářským vývojem“ (Sojka aj., 2008, s. 176). Ono „potřebné množství“ je přitom odvozeno od poptávky po úvěrech, přičemž změny v poptávce vyvolané odlišným chováním veřejnosti vedou ke změnám v nabídce peněžní zásoby, aniž by byl nutný přímý zásah ze strany centrální banky.
Postkeynesovská endogenní tvorba peněz představuje jádro moderní monetární teorie.
I přesto zde dochází k určité modifikaci, když podstatný rozdíl ztělesňuje zdroj poptávky po úvěrech. Jak postkeynesovci, tak ale také nový konsensus, na jehož základě dochází k tvorbě soudobé měnové politiky, pracují s předpokladem, že změny v nastavení měnové politiky ovlivňují ekonomické chování lidí. To znamená, že sníží-li centrální banka úrokové sazby, měla by poptávka po úvěrech vzrůst. V takovém pojetí pak dochází ke vzájemné interakci mezi ekonomickými agenty, komerčními bankami a měnovou autoritou. Moderní monetaristé naproti tomu článek centrální banky zcela vynechávají.
V jejich pojetí poptávku po úvěrech řídí výše vládních výdajů v zemi a zejména pak prvek nejistoty, jenž však blíže diskutují následující kapitoly práce (Edwards a Mohamed, 2020). Ze zmíněného dále vyplývá, že ačkoliv postkeynesovství i moderní monetární
teorie sdílí pohled na inflaci, která je dle jejich premis vždy nepeněžní povahy (Sojka, 2002), preference nástrojů, které ji korigují se již rozcházejí. Zatímco postkeynesovci pracují s tezí, že centrální banka prostřednictvím změn ve výši měnově-politických sazeb ovlivňuje vývoj cenové hladiny (Chytil, 2015, s. 42), moderní monetaristé odmítají akceptovat tvrzení, že by sazby mohly představovat účinný nástroj v boji s inflací (Shirai, 2019). I přes drobné nuance však představuje endogenní pojetí tvorby peněz základní
„stavební kámen“, na němž zmíněné směry rozvíjejí své další myšlenky a pokoušejí se o vznik ucelených teorií.
1.2. Funkční finance jako prvek moderní monetární teorie
Bližší pohled si zaslouží koncept funkčních financí, za jehož autora je považován Abba Lerner, a tedy jeden z představitelů postkeynesovské ekonomie. Lernerovy funkční finance představují neortodoxní část makroekonomické teorie, která spočívá v požadavku eliminace ekonomické nejistoty, a to pomocí vládních intervencí. Ačkoliv zásahy ze strany státu zapříčiňují zvyšování rozpočtových deficitů, rovněž snižují míru nezaměstnanosti, která ústí ve zlepšující se finanční situaci domácností (Lerner, 1943).
Jak potvrzují následující kapitoly práce, moderní monetaristé koncept funkčních financí plně přebírají. Inspiračním zdrojem se jim dále stává Lernerovo tvrzení, že vládní výdaje ovlivňují míru investiční aktivity v zemi, a především argument o pravomoci vlády vytvářet a posléze ničit „natištěné“ peníze takovým způsobem, aby bylo dosaženo plné zaměstnanosti, příznivého ekonomického růstu a stabilní cenové hladiny (Lerner, 1943).
V rámci diskutovaného konceptu je tak vláda zodpovědná za udržování státních výdajů na takové úrovni, která nepovede ani k vysoké inflaci, ani k rostoucí míře nezaměstnanosti. Správná výše vládních výdajů je tedy reprezentována situací, kdy jsou nakoupeny všechny statky a služby, které byly vyprodukovány a zároveň všichni, kteří vykazují vůli vstoupit na pracovní trh, nalézají vhodné zaměstnání, když neexistuje nedobrovolná míra nezaměstnanosti. V situaci, kdy v zemi převládá nedostatečná spotřebitelská poptávka, dochází k nadbytku vyrobených statků, který vyvolává propouštění zaměstnanců firmami. To se posléze projeví v rostoucí míře nezaměstnanosti, jež však nepředstavuje žádoucí vývoj ekonomiky. Jak uvádí Lerner (1943), takovému vývoji lze zamezit prostřednictvím státních intervencí, které získávají podobu nižších daní či vyšších dávek v rámci programů vlády. V opačné situaci, kdy
spotřebitelská poptávka převyšuje vyprodukované statky a služby, bojuje vláda s rostoucí inflací pomocí vyšších daní či nižších státních výdajů. Vláda tak disponuje nástroji, jimiž může ovlivňovat ekonomický vývoj zemí, a to, aniž by musela splňovat pravidlo vyrovnaného hospodaření, když tento předpoklad přijímají oba diskutované směry.
Pohled moderní monetární teorie analyzuje nadcházející kapitola práce, která však na mnoha místech odkazuje na výše zmíněné principy postkeynesovské ekonomie.
2. Základní východiska moderní monetární teorie
2.1. Pohled na kombinaci měnové a fiskální politiky
Jak předpokládá tradiční pojetí, hospodářská politika se dělí na dvě vzájemně nezávislé složky, kterými je politika fiskální a monetární. Zmíněné odloučení totiž představuje určitý druh záruky, že nebude docházet ke zneužívání pravomocí centrální banky vládní mocí, přičemž nejpodstatnější kompetencí by v takovém případě bylo poskytování půjček vládě1. Jednání politických představitelů blíže analyzuje kupříkladu škola veřejné volby, která upozorňuje, že exekutivní moc je vystavena pokušení v podobě využívání veřejných financí k tzv. uplácení voličů. To se však posléze projevuje v prohlubování státního zadlužení, jež je tradičně považováno za nežádoucí. Dvě samostatné složky tedy představují předpoklad pro zdravý ekonomický vývoj zemí.
Moderní monetární teorie však na hospodářskou politiku nahlíží ze zcela odlišné perspektivy, a i proto si zasluhuje mnoho kritiky. Moderní směr totiž proklamuje, že správné fungování státu nastává tehdy, když se měnová politika podřizuje fiskální a z centrální banky se stává hlavní věřitel vlády (Matthews, 2019). Takový pohled poté vede k porušení základního pravidla o nezávislosti složek hospodářské politiky, jež koriguje kroky představitelů fiskální a měnové politiky.
V pojetí moderních monetaristů ztrácí měnová politika svoji funkci a stává se pouhou kapitolou v učebnici dějin ekonomické vědy, když její úlohu přebírá rozpočtová politika vykonávána vládní mocí. K zanedbávání významu monetární politiky poté dochází na základě argumentu, že její nástroje jsou v otázce oživení ekonomiky pouze málo efektivní, a to vzhledem k povaze tzv. „spouštěčů“ krizí. Ekonomické fluktuace bývají totiž způsobeny výkyvy agregátní poptávky, jak předpokládali již keynesovci během 20.
století. Moderní monetaristé pak argumentují, že ke stimulování poptávky je vhodné užití instrumentů fiskální politiky, které jsou doprovázeny přesvědčivějšími výsledky (McKibbin, 2019). Takové tvrzení je podpořeno empirickými daty, když tempa růstu světových ekonomik zůstávají na nízkých úrovních, a to i přes využívání netradičních nástrojů měnové politiky, které by měly napomáhat k rychlému oživení zemí.
1V současné chvíli se jedná o nákup cenných papírů od komerčních bank, a tedy na sekundárním trhu, který představuje mezičlánek, který dbá na zachování nezávislosti centrální banky.
Významnější zapojení fiskální politiky nepředstavuje novou myšlenku. Jak dokazují i předešlé kapitoly práce, přínos rozpočtových výdajů zdůrazňují i postkeynesovci, a to již od poloviny předešlého století. Moderní monetární teorie však souběžně s upřednostňováním rozpočtové politiky žádá praktický zánik samostatné měnové politiky, a především pak přisuzuje vládě bezprecedentní roli (Cole, 2019). Stát se v jejím pojetí stává nejen orgánem, jenž je odpovědný za vyhlazování cyklických výkyvů agregátní poptávky, ale také se stává strážcem stabilní cenové hladiny a zaměstnavatelem, jehož poptávka po pracovní síle nemá žádné limity. Vláda tak představuje zaměstnavatele poslední instance, přičemž usiluje o naplňování cíle plné zaměstnanosti2. K dosažení tohoto cíle poté dochází prostřednictvím nového automatického stabilizátoru, kterým je tzv. „garance práce“ (Coy aj., 2019). Přijetím nového stabilizátoru se vláda zavazuje, že zaměstná každého občana, který jeví vůli vstoupit na pracovní trh. Tento závazek sehrává významnou roli zejména v recesním období, jež bývá charakterizováno rostoucí mírou nedobrovolné nezaměstnanosti. Zatímco v současnosti žádají propuštění lidé o sociální dávky, v pojetí moderní monetární teorie by usilovali o státní zaměstnání, za jehož výkon by byli odměňováni platem na minimální úrovni. Takový model by jednak předcházel vzniku nedobrovolné nezaměstnanosti, ale zároveň by docházelo k uskutečňování investičních projektů, na jejichž realizaci by stát disponoval dostatkem pracovní síly (Matthews, 2019). Stinnou stránku takového opatření by poté představovala finanční náročnost. Nicméně ani tu moderní monetaristé neopomíjejí, když řešení shledávají v deficitním financování.
2.2. Pohled na rozpočtové deficity a zadlužení země
Rozpočtové deficity představují nedílnou součást diskutovaného proudu. Zároveň jsou plně v souladu s postkeynesovským pojetím, které rovněž striktně nevyžaduje vyrovnané rozpočty. I v tomto ohledu však moderní monetární teorie rozvíjí své úvahy nad rámec postkeynesovských premis, když rozpočtové schodky považuje za jediný žádoucí stav státní pokladny. Představitelé směru totiž vycházejí z rovnice, kdy deficity jednoho sektoru musí být kompenzovány přebytkem druhého sektoru (Coy aj., 2019). Proto, bude- li vláda preferovat přebytkové rozpočty, způsobí schodkové hospodaření firem a domácností, které povede ke vzniku hospodářských krizí. Takové pojetí zavádí určitý
2 Dosahování plné zaměstnanosti představuje jeden ze dvou cílů americké centrální banky, která je pověřena duálním mandátem, když vedle stabilní cenové hladiny přispívá i k maximální zaměstnanosti, a to pomocí změn v nastavení měnové politiky.
druh trade-off, kdy kladného salda státního rozpočtu může být dosaženo pouze za cenu finančních potíží soukromých subjektů.
Z pohledu moderních monetaristů se tak deficitní financování stává podstatným prvkem správného fungování ekonomik, a to i navzdory zvyšujícímu se zadlužení.
Velikost státního dluhu však nepředstavuje významnou proměnnou, když stát disponuje neomezeným zdrojem financí. Jak již naznačují předchozí kapitoly práce, státní rozpočet není v pojetí moderní monetární teorie závislý na výběru daní, avšak ani na emisi vládních obligací, jejichž prostřednictvím si stát půjčuje na finančních trzích. Primární zdroj peněžních prostředků představuje prosté vytvoření nových peněz na základě rozhodnutí vlády (Walsh a Zarlenga, 2020). Jediným omezením „tištění“ peněz je poté hranice plné zaměstnanosti. Jak uvádí Mitchell (2014), „vláda pozná, že utratila dost tehdy, když i poslední uchazeč o zaměstnání získal práci.“ Dodatečné zvyšování veřejných výdajů by v takové situaci totiž vedlo už k pouhé rostoucí inflaci.
2.3. Pohled na inflaci a úrokové sazby
S ohledem na zaměření bakalářské práce představuje pojetí inflace a úrokových sazeb jeden z nejvýznamnějších prvků moderní monetární teorie. Jednak proto, že inflace se stává častým argumentem v neprospěch přijetí myšlenek diskutovaného směru, ale také kvůli tezím o neúčinnosti úrokových sazeb jako nástroje ke korigování výše cenové hladiny. První ze zmíněného se projevuje obavami odpůrců směru o zachování stabilní cenové úrovně v zemi, když odkazují na hyperinflační zkušenosti Výmarské republiky.
Moderní monetaristé však neponechávají takové úvahy bez odezvy. Argumentují, že rozpočtové deficity a vysoké hodnoty inflace nejsou spojeny kauzálním vztahem. Pokud by však v zemi byly pozorovány rostoucí inflační tlaky, stát by zakročil pomocí nástrojů důchodové politiky. Ty pak vzhledem k povaze inflace představují jediný efektivní nástroj k usměrňování výše cenové hladiny (Hummel, 2019).
Moderní monetární teorie označuje inflaci za striktně nepeněžní jev, přičemž vymezuje následující inflační zdroje. Dle diskutovaného směru roste cenová hladina zejména tehdy, když dochází ke konfliktu mezi vytvořeným produktem a jeho rozdělením (Sumner a Horan, 2019). Taková situace je charakterizována vyšším nežli potenciálním produktem, a tedy tzv. „přehříváním“ ekonomiky, při kterém agregátní poptávka
významně převyšuje agregátní nabídku, jež je dána výrobními kapacitami země.
K dalšímu zrychlení inflace by poté vedlo zvýšení veřejných výdajů či snížení daní, a to proto, že domácnosti by zaznamenaly vyšší disponibilní příjem, jehož spotřebování by vedlo k posílení inflačních tlaků v ekonomice. Vedle toho spatřují moderní monetaristé zdroj růstu cenové hladiny ve společnostech s dominantním postavením (Coy aj., 2019).
Monopolní či oligopolní struktury totiž disponují významnou silou v otázce cenové tvorby, kterou využívají k nastavení cen na vyšších úrovních, a tak přispívají k všeobecnému růstu cenové hladiny.
Jak z uvedeného vyplývá, moderní monetární teorie nepřipouští peněžní pojetí inflace, a s ním související kvantitativní teorii peněz, a to v jakékoliv její podobě. Směr odmítá úrokové sazby jako účinný nástroj v usměrňování vývoje cenové hladiny, když takový postoj odůvodňuje vícero argumenty. Jednak je to existence úrokového kanálu v rámci transmisního mechanismu, která způsobuje, že změny v nastavení úrokových sazeb vedou k protichůdným účinkům, ale především je to přítomnost fundamentální nejistoty, jež významně ovlivňuje ekonomické rozhodování lidí (Hummel, 2019). Právě prvek nejistoty představuje jasné postkeynesovské východisko, které moderní monetární teorie plně respektuje. Tyto faktory pak vedou moderní monetaristy k nepřijetí tradičního pohledu, který předpokládá, že změna ve výši sazeb povede ke změně chování ekonomických subjektů, a to zejména v otázce investiční aktivity. Jak představitelé diskutovaného směru upozorňují, investiční rozhodování je daleko více ovlivňováno budoucími očekáváními, než se zástupci mainstreamové ekonomie domnívají. Investoři tak jednají na základě budoucích ziskových očekávání, která jsou však zahalena
„pláštěm“ nejisté budoucnosti. Výše investic v zemi se rovněž odvíjí od tzv. „životního elánu“, jehož význam vyzdvihovali již keynesovci. Ti dále dospěli k poznatku o tzv.
„preferenci likvidity“, která způsobuje, že v časech ekonomické nejistoty preferují ekonomické subjekty držbu likvidnějších aktiv (Agarwal, 2018). Tento předpoklad pak plně přebírají i zastánci moderní monetární teorie, když představitel postkeynesovské školy a zároveň stoupenec moderní monetární teorie Wray uvádí, že „[…] když je preference likvidity vysoká, žádná úroková míra růst investic do nelikvidního kapitálu nevyvolá“ (2009).
Mimo výše zmíněné argumenty se moderní monetaristé odvolávají na data plynoucí z mnoha vyspělých ekonomik. Ta totiž ukazují, že ačkoliv centrální banky udržují úrokové sazby často v záporných hodnotách, inflační cíl bývá naplněn zřídkakdy. Proto požadují představitelé směru řešení v podobě odmítnutí úrokových sazeb jako nástroje zajišťujícího stabilní cenovou úroveň a významnějšího zapojení fiskální politiky.
Úrokové sazby by tak byly nastaveny na nulové úrovni, aby jednak nezvyšovaly náklady dluhové služby a jednak představovaly zcela neutrální prvek v rámci transmisního systému (Matthews, 2019). Žádoucí vývoj cenové hladiny by poté zajišťovaly nástroje důchodové politiky, mezi které patří především adekvátní nastavení daňové soustavy a výše veřejných výdajů v zemi. V případě, že by se inflace nacházela na nízkých úrovních, volila by vláda snížení daní a zvýšení vládních útrat, které by vedlo k oživení agregátní poptávky a následně k rostoucí inflaci. Pokud by však růst spotřebitelských cen dosahoval významných hodnot, praktikovala by vláda fiskální restrikci, která by tlumila spotřebu domácností a investiční aktivitu společností, což by se naopak projevilo ve zpomalující inflaci. Firmy by svou činnost zároveň rozvíjely za přítomnosti jistoty, která by pramenila z vědomí, že stát zajistí příznivý vývoj ekonomiky. Jak z uvedeného vyplývá, pojetí inflace a zejména nástrojů, pomocí nichž dochází k usměrňování růstu cenové hladiny, představuje jednu z nejvýznamnějších odlišností, se kterou moderní monetární teorie přichází.
2.4. Teoretické zhodnocení základních tezí
Moderní monetární teorie představuje neortodoxní směr ekonomického myšlení, který v určitých aspektech poskytuje odlišný pohled na základní principy měnové a fiskální politiky. Stěžejní premisou analyzovaného směru je, že deficitní financování státu vede k příznivým výsledkům v otázce ekonomického vývoje. Zároveň se státy s vlastní měnou nemusejí obávat bankrotů, neboť jsou schopny dostát svých závazků prostřednictvím emise nových peněz. Tu pak v pojetí moderní monetární teorie zabezpečuje centrální banka, která se podílí na přímém financování výdajů vlády. Z teoretického hlediska představuje požadavek závislé centrální banky na vládní moci zásadní odklon od premis mainstreamové ekonomie. Důvodem je, že stávající paradigma měnové politiky připouští pouze nepřímou formu spolupráce mezi těmito subjekty. Prakticky se však předpoklad diskutovaného směru od stávajících kroků měnových autorit příliš neliší. Ty totiž využívají nekonvenčních nástrojů měnové politiky, a zejména pak kvantitativního
uvolňování, pomocí nichž participují na zadlužování vlády. V rámci kvantitativního uvolňování vstupuje centrální banka na sekundární trh aktiv, na němž poptává státní dluhopisy, čímž snižuje jejich výnosy. Ačkoliv je hlavním cílem nákupů aktiv zachování stability finančního sektoru, dochází rovněž ke snížení nákladů dluhové služby státu. I proto je v této části práce vyslovena dílčí hypotéza, že požadavek moderní monetární teorie, který spočívá v úzké kooperaci centrální banky a vlády, vykazuje ve své podstatě shodné znaky se stávajícími kroky měnových autorit.
Přímá koordinace činnosti centrální banky a vlády vyvolává emotivní debaty. Odpůrci směru argumentují, že takový model může vést k rostoucím deficitům a následnému nadměrnému zadlužení zemí, které je mnohdy spjato s negativními důsledky. Mezi ty patří jednak vytěsňování soukromých investic veřejnými výdaji, ztráta kredibility země v očích zahraničních investorů či vysoká tempa růstu cenové hladiny a z nich vyplývající ztráta důvěry ekonomických subjektů v národní měnu. Moderní monetaristé tato tvrzení odmítají, když poukazují na příznivé důsledky plynoucí ze schodkového financování.
Argumentují, že rozpočtové deficity zvyšují produktivitu zemí, a to proto, že zajišťují dostatek peněžních prostředků pro investování do fyzického i lidského kapitálu.
Primárním cílem vládních výdajů je pak zmírňování fluktuací v agregátní poptávce, které bývají označovány za příčiny hospodářských krizí.
Tvrzení moderní monetární teorie není ve své podstatě zcela chybné. Ekonomie hlavního proudu rovněž pracuje s předpokladem, že anticyklická fiskální politika může být doprovázena příznivými výsledky. Stávající paradigma zároveň neodmítá rozpočtové deficity, pokud je jejich účelem například dočasné zmírnění nepříznivých důsledků recesí. Za nesprávné však považuji, že moderní monetární teorie nezohledňuje fáze hospodářského cyklu a požaduje permanentní vytváření rozpočtových deficitů.
Domnívám se, že diskutovaný proud zanedbává negativní důsledky dlouhodobého deficitního financování výdajů a zároveň nadhodnocuje pozitivní efekty těchto kroků. I navzdory tomuto přesvědčení však pracuji s hypotézou, že zvyšující se zadlužení zemí může představovat jeden z možných scénářů budoucího vývoje veřejných financí. Svou domněnku zakládám na snižující se účinnosti nástrojů měnové politiky, která může implikovat nutnost širšího zapojení fiskálních stimulů, a to i na úkor rostoucího dluhu.
Významnou premisou moderní monetární teorie je, že rozpočtové deficity vlády a zvyšující se zadlužení neústí v nadměrný růst cenové hladiny. Na inflaci diskutovaný směr nahlíží jako na striktně nepeněžní jev. Zdroj inflace shledává v dominantním postavení firem a v nesouladu mezi agregátní poptávkou a nabídkou, k němuž dochází v momentě přehřívání ekonomiky. První ze zmíněných důvodů navrhuje moderní monetární teorie řešit pomocí zdanění a regulace firem s významnou tržní silou, zatímco později zmíněnému mají předcházet nástroje fiskální politiky, a tedy zejména vhodné nastavení daňové soustavy a výše vládních výdajů. Centrální banka tak v pojetí moderní monetární teorie ztrácí svou úlohu zabezpečování stabilní cenové hladiny, když tuto roli přebírá vláda. Důvodem je, že diskutovaný směr očekává vyšší efektivitu fiskálních nástrojů při usměrňování růstu spotřebitelských cen. Tuto premisu však považuji za spornou, když předpokládám, že představitelé novodobého proudu zanedbávají určitá omezení fiskální politiky, jako jsou časová zpoždění či problematika politického cyklu, a tak přeceňují schopnost vlády úspěšně korigovat inflaci.
Analyzovaný směr dále vychází z endogenní teorie peněz. Tento pohled se shoduje s předpoklady nového konsensu, z něhož vychází měnově-politický režim cílování inflace. V rámci endogenního pojetí není centrální banka schopna přímo měnit výši peněžní nabídky. Moderní monetární teorie však odmítá stávají nástroje měnové politiky, pomocí nichž centrální banky nepřímo ovlivňují výši peněžní zásoby v zemi. Důvodem je, že dominantní roli v otázce poptávky po úvěrech zaujímá prvek fundamentální nejistoty. Ten způsobuje, že je-li preference likvidity vysoká, žádná úroveň úrokových sazeb vyšší úvěrovou kreaci a následný růst investičních, ale i spotřebitelských výdajů nevyvolá. Nástrojem, který vede k vyšší peněžní zásobě, jsou pak fiskální výdaje.
V tomto ohledu je však možné s moderní monetární teorií polemizovat. Na jedné straně lze předpokládat, že v období hospodářských výkyvů dochází k poklesu soukromých výdajů. Na druhé straně však spěji k závěru, že expanzivní přistup centrálních bank vede k jistému oživení ekonomik. To proto, že měnové autority, jež využívají nekonvenční nástroje, přispívají k poklesu krátkodobých i dlouhodobých úrokových sazeb v zemi. Za předpokladu, že se výše úroků hypotéčních či firemních úvěrů odvíjí od dlouhodobých sazeb na mezibankovním trhu, mělo by dojít k jistému ekonomickému zotavení, a to díky vyšší agregátní poptávce pramenící z úvěrové kreace. Tuto dílčí hypotézu se snažím ověřit analýzou ekonomického vývoje USA a Japonska v následujících kapitolách práce.
Moderní monetární teorie představuje směr, jenž se staví do role aspiranta na nové ekonomické paradigma. Své ambice zdůvodňuje především neuspokojivými výsledky soudobé měnové politiky založené na inflačním cílování. Zatímco tradiční měnové nástroje selhávají, nekonvenční instrumenty vykazují diskutabilní efekty. Směr tak proklamuje, že slabá tempa růstu domácího produktu, nenaplňování inflačního cíle centrální banky či pokles produktivity v podmínkách expanzivní měnové politiky vyplývají z chybného porozumění mainstreamové teorie ekonomickému systému.
Diskutovaný proud proto poskytuje odlišný pohled, jenž by měl vést k navrácení zdravého a dynamického růstu zemím, které se ocitly ve fázi stagnace či poklesu. V této kapitole práce docházím k hlavní hypotéze, že vybrané závěry moderní monetární teorie, zejména pak užší zapojení nástrojů fiskální politiky, by mohly představovat řešení současných či příštích ekonomických problémů zemí. Důvodem jsou i některé shodné znaky s nekonvenčními nástroji měnové politiky, které jsou součástí stávajících měnových opatření. Hypotéza však nepředpokládá, že by se směr mohl stát plnohodnotným substitutem k ekonomii hlavního proudu a zapříčinit změnu ekonomického paradigmatu. Zdůvodnění spočívá v řadě komplikací, které by vyvolalo praktické uplatnění diskutovaného směru. Mezi ty patří například negativní důsledky monetizace státního dluhu, existence politického cyklu či opomenutí určitých částí makroekonomické teorie. Uvedené hypotézy by měly testovat následující kapitoly práce.
3. Analýza stávající měnové politiky
Tato část práce si klade za cíl potvrdit hypotézu představenou v předešlém oddíle. Ta na jedné straně odmítá moderní monetární teorii jako nové paradigma ekonomické vědy, avšak nevylučuje uplatnění dílčích prvků diskutovaného proudu. Před samotnou verifikací však dochází k představení soudobé měnové politiky, která je ve většině vyspělých zemích založena na režimu inflačního cílování. V rámci zmíněného režimu volí centrální banky vhodné nástroje, pomocí nichž dosahují cíle inflace. Vývoj posledních let však přináší změny v užívání instrumentů měnové politiky. Zatímco dříve se tradiční nástroje jevily jako efektivní při dosahování žádoucího růstu cenové hladiny a potažmo příznivého vývoje ekonomik, nyní ztrácí na své účinnosti. Proto centrální banky volí uplatňování nekonvenčních nástrojů, které se především v období po světové finanční krizi staly významnou součástí monetární politiky mnoha ekonomik. Takový vývoj se týká rovněž USA a Japonska, a tedy zemí, které byly zvoleny pro účely analýzy.
3.1. Měnově-politický režim cílování inflace
Monetární politiku zabezpečují centrální banky daných zemí. Měnové autority plní svou hlavní měnově-politickou úlohu, kterou je především zajištění cenové stability, pomocí jednoho z několika možných měnově-politických režimů. Ty slouží jako nástroj k usnadnění rozhodování členů bankovní rady centrální banky, avšak jejich neméně důležitým atributem je i snadná interpretace daných rozhodnutí veřejnosti v rámci snahy o dosažení maximální transparentnosti (Mishkin, 1999). Základní režimy pro řízení monetární politiky jsou režim s implicitní kotvou, cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu a cílování inflace (ČNB, 2020), jemuž se věnuje tato část závěrečné práce. Důvodem je, že režim inflačního cílování je využíván nejen v analyzovaných zemích, ale také ve většině vyspělých hospodářství.
Měnově-politický režim cílování inflace spočívá v explicitním vyhlášení inflačního cíle centrální bankou, k jehož naplnění se banka zavazuje. Cílovaná hodnota inflace se poté stává jakousi kotvou v ekonomice. Režim inflačního cílování implementovala jako první centrální banka na Novém Zélandu, a to v roce 1989. Novozélandská ekonomika se v tomto období potýkala s vysokou mírou nezaměstnanosti a inflace, což vyústilo v zavedení inflačního cílování ve výši 0–2 %. Jak uvádí Lipovská (2018, s. 69), Donald
Brash, tehdejší guvernér centrální banky, přiznal, že si nikdo nebyl jist, o jak vysokou hodnotu inflace by měla banka usilovat. Zavedení režimu však vyústilo v úspěšné snížení inflace z 8 na 2% úroveň v průběhu dvou let. Následně v 90. letech režim adoptovala Kanada, Spojené království, Švédsko, Finsko, Austrálie a Španělsko. Výčet zemí je uveden v odpovídající časové posloupnosti. USA se pak k explicitnímu inflačnímu cíli přihlásily v roce 2012 a Japonsko o rok posléze (Jahan, 2020).
Sojka aj. (2008, s. 219) uvádí, že inflační cílování se vyvinulo během 90. let v důsledku neúspěšného praktikování měnové politiky založené na monetarismu, který v teoretickém rámci peněz předpokládal jejich exogenitu a usiloval o determinaci peněžní nabídky na základě Friedmanova pravidla3. Selhání monetaristické měnové politiky pramenící z neúspěšného cílování peněžních agregátů vedlo zástupce nové keynesovské ekonomie k preferenci politiky zaměřené na inflační cílování. Ta dosahuje stabilní inflace pomocí přizpůsobování krátkodobých úrokových sazeb, když vychází z endogenní teorie peněz. Jak titíž autoři vysvětlují: „Cílování inflace můžeme chápat i jako monetární politiku jemného dolaďování agregátní poptávky v zájmu dosažení stanoveného inflačního cíle. Toto dolaďování je založeno na Phillipsově křivce interpretované jako vztah inflace a produkční mezery a zahrnující inflační očekávání“. Carlinová a Soskic (2006, s. 472) píší, že počátek praktikování cílování inflace vedl k faktickému nahrazení do té doby uplatňovaného paradigmatu LM4 paradigmatem reakční funkce (taktéž paradigma MR), jež je založena na úrokové sazbě. Totožní autoři (Carlin a Soskic, 2006, s. 138-139) dále vymezují pro paradigma následující charakteristiky:
a. „Cenovou hladinu nebo míru inflace determinuje měnová politika
b. Krátkodobá nominální úroková sazba představuje hlavní nástroj měnové politiky (vzhledem k tomu, že úrokové sazby a inflace se pohybují v opačném směru) c. Mechanismem, pomocí něhož dosahuje ekonomika rovnováhy je pravidlo úrokové
sazby“
3Friedmanovo pravidlo vychází z kvantitativní rovnice peněz a požaduje konstantní růst peněžní zásoby. Mezi pozitiva tohoto přístupu patří transparentnost a stabilita cenové hladiny (Mendelu, 2020).
4Monetaristické paradigma LM stojí na představě, že výši inflace determinuje výše peněžní zásoby a nástrojem, který vede k usměrňování růstu cenové hladiny v ekonomice je stanovení nabídky peněz centrální bankou (Sojka aj., 2008).
Na tomto místě je třeba doplnit, že zatímco moderní monetární teorie zdůrazňuje aktivní roli fiskální politiky, paradigma reakční funkce požaduje fiskální ukázněnost a aktivní přístup měnové politiky. Zároveň je nutné, aby monetární politika splňovala pravidlo nezávislé centrální banky. Tato kombinace založená na umírněné a samostatné rozpočtové politice, která umožňuje vládě vyvarovat se vysokým deficitům (Mishkin, 2000), a iniciativě ze strany monetární politiky vede k dosahování inflačních cílů pomocí graduálních změn v krátkodobých úrokových sazbách. Sojka aj. (2008, s. 220) upozorňují, že „skokové změny se považují za nevhodné, protože by mohly mít destabilizační dopad.“ Centrální banka by se při rozhodování o nastavení úrokových sazeb měla řídit tzv. pravidlem monetární politiky, které představuje zobecněnou verzi původního Taylorova pravidla (1993):
i = r0 + E (π) + c yg + c (π – πT), (1)
kde yg je mezera výstupu, i je nominální úroková míra, π je míra inflace, πT je inflační cíl, r0 je „rovnovážná“ reálná úroková míra, která je slučitelná s nulovou mezerou výstupu a Et se vztahuje k očekáváním v čase t (Sojka, 2010). Přičemž je v této rovnici nominální úroková míra založena na očekávané míře inflace, mezeře výstupu, odchylce skutečné míry inflace od cílové míry a na reálné úrokové míře. Očekávání se formují jako racionální očekávání a inflace je v tomto pojetí tvořena pouze poptávkovou složkou (Sojka, 2002).
Inflační cíl je v americké i japonské nastaven na 2 %, čímž splňuje podmínku kladné hodnoty, jež požadují Snowdon a Vane (2005, s. 416). Ti poukazují na její pozitivní vliv:
„Kladný inflační cíl je nutný i pro přizpůsobování mezd a cen.“ Mimo to má číslo vyšší než nula zajistit nedeflační vývoj ekonomiky, z něhož mají mnozí ekonomové obavy5. Co se týká konkrétní hodnoty, názory ekonomů a bankéřů se rozcházejí. Jako příklad lze zmínit požadavek bývalého guvernéra americké centrální banky Bernankeho, který doporučuje hodnotu mezi 1–3 % (Dalziel, 1998, s. 199–216).
5Taktéž Česká národní banka ve snaze předejít deflačnímu vývoji rozhodla o zahájení devizových intervencí, které probíhaly v letech 2013–2017. Cílem bylo oživení ekonomiky v podmínkách, kdy hlavní úroková sazba (REPO sazba) dosáhla úrovně tzv.
technické nuly, a tedy hodnoty 0,05 %.
Cílovaná hodnota se může také v odezvě na sledovaný ekonomický vývoj měnit.
Zkušenost se zvýšením inflačního cíle pochází z japonské ekonomiky, jejíž centrální banka v roce 2013 rozhodla o změně v nastavení cílové inflace z 1 na 2% úroveň, a to ve snaze ukončit období chronické a více než dekádu trvající deflace za pomoci vyšších inflačních očekávání (Nakata, 2020). Inflační cílování jako režim měnové politiky adoptovala Bank of Japan (dále jen BoJ) s prvotním cílem, který se měl pohybovat „v rámci pozitivního pásma dvou procent nebo níže a prozatím jedno procento.“ Jednalo se tak o významnou změnu v porovnání do té doby s uplatňovaným systémem, jenž měl podobu pouhého sdělování názorů členů bankovní rady.
Japonský případ však dokládá, že oznámení vyššího inflačního cíle nezaručuje zvýšení inflace k žádoucí hranici, a to ani v případě, že je doplněno vysoce akomodativní monetární politikou. Zástupci moderní monetární teorie tak poukazují na skutečnost, že ačkoliv mnohé ekonomiky, mezi které patří i země vybrané pro potřeby této práce, praktikují expanzivní politiky, nepozorují vysoká tempa růstu cen, jež kritici tohoto teoretického konceptu řadí mezi nejvýznamnější rizika spjatá s jeho praktickým uplatněním. Moderní monetární teorie explicitně hovoří o nízké efektivnosti měnové politiky a zároveň o neúčinnosti nástrojů, které v rámci inflačního cílování centrální banky využívají. Důsledkem je tedy nejen požadavek na dominantní úlohu fiskální politiky, ale také nahrazení nástrojů, kdy by krátkodobé úrokové sazby jako hlavní nástroj měnové politiky měly být substituovány daněmi. Ty by korigovaly výši inflace v dané ekonomice jakožto nástroj fiskální politiky v rámci syntézy těchto dvou složek hospodářské politiky
Ačkoliv moderní monetaristé vyjadřují nedůvěru vůči měnové politice založené na cílování inflace, mnoho principů současného režimu měnové politiky sdílejí. Jedná se především o endogenní povahu peněz, kterou uznávají jak postkeynesovci, z nichž diskutovaný směr vychází, tak představitelé nového konsensu6, který vytváří teoretickou základnu pro cílování inflace (Sojka aj., 2008).
6Určitá část nových keynesovců však endogenní povahu peněz neuznává, a to vzhledem k samotné heterogenitě ekonomického směru.
Endogenní teorie peněz předpokládá, že centrální banka stanoví určitou úroveň nominálních úrokových sazeb, na jejichž základě pak ekonomické subjekty přizpůsobují výši své poptávky po peněžních prostředcích. Poptávka po půjčkách následně ovlivňuje, kolik peněz bude vytvořeno, což dokládá i vyjádření zástupce moderní monetární teorie Wraye (2009), který proklamuje: „Kauzalita musí směřovat od půjček ke vkladům, posléze k rezervám.“ Centrální banka se tak zavazuje poskytnout takové množství peněz, které uspokojí danou poptávku po penězích při stanovené úrokové míře. Peněžní zásoba se tedy stává funkcí nominální úrokové sazby, přičemž ta je charakterizována vztahem:
i = r + πe, (2) kde i je nominální úroková míra, r je reálná úroková sazba a πe je očekávaná inflace.
Moderní monetární teorie dále uznává existenci transmisních kanálů, prostřednictvím nichž se změny v nominálních úrokových sazbách přenášejí do reálné ekonomiky. Je důležité zmínit, že tyto změny nejsou v ekonomice pozorovány ihned, ale až po určitém časovém prodlení, jehož rozsah je na základě empiricky ověřených dat stanoven na 12- 18 měsíců, přičemž přenos impulzů měnové politiky do reálné ekonomiky probíhá ve třech fázích, jimiž jsou: dopad změn v nástrojích měnové politiky na finanční sektor, následná interakce mezi finančním sektorem a agregátní poptávkou, respektive nabídkou, a konečně vazba mezi reálnou ekonomikou a inflačním vývojem.
Transmisní mechanismus lze rozčlenit do několika významných transmisních kanálů, jejichž pojmenování se v rámci literatury různí. Jak uvádí Mishkin (1996), existuje tradiční transmisní mechanismus, který působí skrze změny nominálních úrokových sazeb, dále to jsou změny cen aktiv, když v rámci tohoto kanálu je zohledňován i vývoj měnového kurzu, a mechanismus působící skrze úvěry, kde je rozlišován bankovní úvěrový a rozvahový kanál. V širším pojetí lze zahrnout i kanál inflačních očekávání (Kučera, 2016). Moderní monetární teorie klade důraz na roli úvěrového kanálu. To proto, že pomocí nějž demonstruje slabá místa režimu cílování inflace. Existence úvěrového kanálu je totiž spjata s kontraproduktivním efektem změn v nastavení krátkodobých úrokových sazeb. Jak vysvětluje Kelton (2019), zvýšení sazeb s cílem zamezit inflačnímu vývoji vede k růstu úrokových příjmů některých ekonomických subjektů, a tak skrze vyšší spotřebu těchto jedinců podporuje inflační tlaky v zemi. Je však nutné podotknout, že takový vývoj je podmíněn jednak dostatečným počtem agentů, kteří inkasují úrokové příjmy, ale také jejich vysokým sklonem ke spotřebě.
3.2. Nekonvenční nástroje měnové politiky
Centrální banky k dosahování měnově-politických cílů využívají nástroje měnové politiky. Ty se člení na konvenční a nekonvenční. Mezi tradiční instrumenty pak patří změny krátkodobých úrokových sazeb, stanovení povinné míry rezerv, provádění operací na volném trhu a vyplácení úroků z rezerv (FRED, 2020), zatímco mezi netradiční lze zařadit záporné úrokové sazby, komunikační strategii (tzv. forward guidance), a především kvantitativní uvolňování. Uplatňování jednotlivých nástrojů se v průběhu času vyvíjí, když měnové autority reagují na nové události, které si žádají efektivní zásahy.
Obrat v měnové politice představovala i světová finanční krize. Ta vyústila v začlenění nekonvenčních opatření mezi nástroje užívané na běžné bázi. Důvodem byly zejména nedostatečné účinky tradičních nástrojů, a to zejména krátkodobých úrokových sazeb.
Proto tvůrci měnové politiky přistoupili k užití netradičních instrumentů, které měly vést k významnému oživení ekonomik. Efektivnost nekonvenčních nástrojů pak analyzuje následující kapitola bakalářské práce, která k posouzení vlivu těchto kroků využívá empirická data z USA a Japonska.
3.2.1. Komunikační strategie
Komunikační strategie představuje jeden z méně známých nekonvenčních nástrojů měnové politiky. Centrální banky jej praktikují jednoduše prostřednictvím otevřené komunikace s širokou veřejností. Měnová autorita poskytuje informace o zamýšlených krocích, které vycházejí z makroekonomické prognózy pro příští období. Komunikační strategie se vztahuje především k budoucímu nastavení krátkodobých úrokových sazeb, a to proto, že očekávání ekonomických subjektů poté spoluformují výši dlouhodobých sazeb v ekonomice, přičemž právě od nich se odvíjí následné úročení široké škály půjček.
Banka je tedy správnou komunikací schopna podporovat úvěrovou kreaci, když předpokládá, že ta následně přispěje k ekonomickému zotavení. Tento nástroj má významnou úlohu rovněž v otázce inflace. Adekvátní komunikace by měla vést k žádoucím inflačním očekáváním, která se posléze propisují do skutečného růstu spotřebitelských cen. Obecně lze tak tento instrument označit za užitečný jednak pro veřejnost, které usnadňuje ekonomické rozhodování, ale především pro centrální banku, jíž napomáhá dosahovat vymezených měnově-polických cílů. Nezbytnou podmínkou účinnosti je však kredibilita a transparentnost centrální banky, bez níž by komunikační
strategie nepřinášela žádoucí výsledky. Následující odstavce poskytují letmý pohled na praktickou zkušenost s uplatněním nástroje v americké ekonomice.
V USA sahá historie komunikační strategie do 70. let předešlého století (Fed, 2015), kdy centrální banka byla vedena Volckerem7. Za jeho mandátu dosahoval růst cenové hladiny v USA vysokých hladin, a tak tehdejší guvernér zareagoval na nepříznivou situaci oznámením, že Federální rezervní systém (dále jen Fed) bude v následujícím období činit konkrétní kroky s cílem dlouhodobě snížit inflaci. Ačkoliv následovala éra dočasných nákladů v podobě dezinflace a několika recesí, podařilo se nakonec centrální bance inflaci snížit, a to zejména pomocí dobře ukotvených inflačních očekávání. K naplnění cíle přispěla rovněž Volckerova kredibilita, která inflační očekávání úspěšně snížila. Tento okamžik pak vedl k přijetí tvrzení, že opatření měnové politiky jsou efektivnější tehdy, když jsou systematicky předvídatelná, a následovalo začlenění komunikační strategie mezi měnové nástroje amerického Fedu.
Významnou roli sehrál tento nekonvenční nástroj rovněž v období po světové finanční krizi. Zatímco ještě v roce 2005 dosahovalo oznámení amerického měnového výboru 262 slov, v roce 2010 jich obsahovalo okolo pěti set. Rostoucí význam komunikační strategie připouští také Powell (2013), nynější guvernér Fedu, který poukazuje na široké uplatnění tohoto nástroje zejména po světové finanční krizi. Centrální banka tehdy začala využívat nástroj jako prostředek k ovlivňování dlouhodobých úrokových sazeb v ekonomice, když krátkodobé sazby poklesly k nulové hladině. Po roce 2008 se Fed zavázal udržovat sazby na nulové úrovni do té doby, než míra nezaměstnanosti nepoklesne pod 6,5 % a zároveň míra inflace nebude přesahovat 2,5 %. Vzhledem ke složitějšímu průběhu ekonomického ozdravování setrvaly úrokové sazby na velmi nízkých hodnotách po delší časové období8, a tak ještě v lednu 2012 měnový výbor komunikoval, že „ekonomické okolnosti pravděpodobně zaručí výjimečně nízké úrovně sazeb alespoň do roku 2014“ (Fed, 2012).
Od těchto dob patří komunikační strategie mezi nekonvenční nástroje, když ji uplatňuje značná část měnových autorit vyspělých zemí. Účinnost tohoto instrumentu pak závisí na vícero faktorech, když nejpodstatnější je již zmíněná důvěryhodnost centrální banky, a to včetně jednotlivých tvůrců měnové politiky.
7Paul Volcker byl guvernérem Fedu v letech 1979-1987.
8První zvýšení úrokových sazeb odehrálo až v roce 2015.
3.2.2. Záporné úrokové sazby
Centrální banky mnoha vyspělých zemí uplatňují politiku záporných úrokových sazeb.
Ty bývají řazeny mezi nekonvenční nástroje měnové politiky zejména proto, že způsobují změnu v tradičně zažitém modelu, v němž věřitel poskytuje půjčku dlužníkovi, přičemž za ni inkasuje kladný úrok jako odměnu za vzdání se své současné spotřeby ve prospěch té budoucí (Randow a Takeo, 2019). Cílem negativních sazeb pak bývá zvýšení výdajů domácností a investiční aktivity firem. K naplnění záměru by mělo docházet pomocí dostupných úvěrů poskytovaných komerčními bankami, které si u měnové autority půjčují za záporné úroky. Zvýšená úvěrová aktivita by pak měla vést k celkovému oživení ekonomiky. To by mělo být doprovázeno růstem mezd a posléze i cenové hladiny. Dále přispívají negativní úrokové sazby ke snížení nákladů na dluhovou službu státu. Tento faktor se stává významným zejména v období ekonomického poklesu, kdy vlády navyšují své rozpočtové schodky v důsledku expanzivní fiskální politiky. Záporné úrokové sazby byly poprvé zavedeny dánskou centrální bankou, a to v roce 2012 (Madashi a Nuevo, 2017). Japonsko nástroj implementovalo až v roce 2016, avšak sazby v záporném teritoriu udržuje doteď. Naproti tomu americký Fed k záporným úrokovým sazbám nikdy nepřistoupil.
Odmítavý postoj Fedu vychází z přesvědčení centrálních bankéřů, že negativní sazby nepředstavují vhodné řešení ekonomických problémů v prostředí USA. Vedle toho argumentují představitelé centrální banky negativními efekty tohoto nekonvenčního nástroje, jako je ohrožení ziskovosti bank, ztížení činnosti penzijních fondů a pojišťoven či prohlubování příjmové a majetkové nerovnosti. I přes to však učinila americká centrální banka bezprecedentní krok, když implementovala politiku nulových sazeb. Ta představovala unikátní opatření v dějinách moderní měnové politiky USA, jejíž počátky jsou spjaty s padesátými léty předešlého století (Fed, 2015). Hlavní úroková sazba tak poklesla do pásma 0-0,25 % (FRED, 2020) v roce 2008 a setrvala na neměnné úrovni až do roku 2015. Fed se během těchto let ocitl v situaci označované jako „zero lower bound“9, která je charakteristická nastavením úrokových sazeb na hladině nuly, avšak i nadále pokračující potřebou centrální banky uvolňovat měnové podmínky. Ačkoliv se
9Problematikou se zabýval již Keynes ve své Obecné teorii zaměstnanosti, úroku a peněz (1936), který mimo jiné dospěl k poznatku o tzv. pasti likvidity.
americká ekonomika po světové krizi zotavila, její úrokové sazby se nikdy nevrátily k příliš vysokým hodnotám. Svého vrcholu dosáhly v roce 2019 a od té doby vykazují opět klesající tendenci.
Na rozdíl od americké centrální banky zavedla BoJ negativní úročení v roce 2016. Od té doby udržuje své úrokové sazby v záporném teritoriu, když nyní se hlavní sazba nachází na -0,1 % (BoJ, 2020). Pokud tedy platí předpoklad, že Fed disponuje pouze omezenými možnostmi dodatečného uvolňování měnových podmínek, BoJ se nachází ve značně komplikovanější pozici. Její zkušenosti s nízkými úrokovými sazbami sahají do 90.let předešlého století. Během tzv. „ztracené dekády“ snížila centrální banka úrokové sazby z 6 na 0,25 % a v roce 1999 se pak nacházely na nulové úrovni (Sposato, 2019).
Důsledky světové finanční krize však dále prohloubily ekonomické problémy země.
Nepříznivý vývoj si žádal dodatečné měnové stimuly, které by jednak povzbudily ekonomické oživení, ale také by snížily náklady na obsluhu dluhu státu. Zadlužení Japonska se již v počátku implementace záporných úrokových sazeb v roce 2016 pohybovalo kolem 200 %. V následující letech pak dluh země nadále rostl, a tak BoJ začala uplatňovat i další nekonvenční nástroje. Nejvýznamnější z nich představuje kvantitativní uvolňování, které v Japonsku nabývá významných rozměrů.
3.2.3. Kvantitativní uvolňování
Nachází-li se krátkodobé úrokové sazby dlouhodobě poblíž nulové úrovně, ztrácí tradiční monetární politika na své účinnosti (Borovička, 2019). Proto volí centrální banky nekonvenční měnové nástroje, když nejznámější z nich představuje kvantitativní uvolňování (dále jen QE). To spočívá v nakupování netradičních aktiv centrální bankou, která je tak schopna ovlivňovat dlouhodobé úrokové sazby v ekonomice. Od nich se poté odvíjí úročení půjček, které komerční banky poskytují soukromým subjektům, a pomocí nichž pak dochází k onomu „rozhýbávání ekonomických kol“. Kvantitativní uvolňování rovněž přispívá k zabezpečení stability finančního sektoru. Typický příklad představují ekonomiky, jejichž zadlužení narůstá do významných výšin a riziko případného bankrotu nelze vyloučit. S tím, jak klesá počet investorů, kteří by byli ochotni takovým zemím půjčit, roste úrok, který musí státy platit, což vede k prohlubování ekonomických problémů zemí. Tehdy vstupuje na sekundární trh centrální banka, která poptává vládní dluhopisy a snižuje jejich výnosy. Uplatňování kvantitativního uvolňování nemá dlouhou
tradici. Jako první jej začala využívat BoJ, kterou následoval americký Fed (Economics Online, 2019). V neposlední řadě se pak přidala například Evropská centrální banka (dále jen ECB). Tento nekonvenční nástroj představuje prvek měnové politiky, který mnohdy vyvolává obavy. Ty se týkají především monetizace státního dluhu, ke které v současné chvíli přímo nedochází. Bilance měnových autorit však vykazují rostoucí tendenci, a centrální banky se tak stávají hlavními věřiteli vlády (Sklenář, 2019). Jak dokazují následující odstavce práce, Japonsko a USA netvoří výjimky z takového vývoje.
V důsledku kvantitativního uvolňování navýšil americký Fed svou bilanci z hodnoty 1 bilionů USD, na níž se pohybovala v předkrizovém období, na téměř 4 triliony USD v roce 2019 (CNN, 2014). Kvantitativní uvolňování se uskutečnilo ve třech vlnách. První z nich byla zahájena v listopadu 2008 a představovala okamžitou reakci na nepříznivé důsledky vyvolané světovou finanční krizí poté, co se tradiční nástroje ukázaly být nedostatečně efektivními. Zároveň mělo kvantitativní uvolňování zabránit zamrznutí úvěrového trhu. V rámci této první vlny nakupoval Fed dlouhodobé státní dluhopisy a sekuritizované cenné papíry zajištěné hypotečními úvěry10, a to do března 2010. Celkový objem nákupů dosáhl v rámci prvního kola 1,75 bilionů USD. Pár měsíců poté následovala druhá vlna kvantitativního uvolňování, během které byly nakoupeny státní dluhopisy v celkové hodnotě 600 miliard USD. Třetí kolo, které bylo ukončeno v roce 2014, pak mělo za cíl udržet neměnný stavu na finančním trhu za pomoci odkupů dluhopisů a hypotečních úvěrů, když dosáhlo objemu 1,5 bilionů USD. Tyto programy byly doprovázeny i mnohými vedlejšími efekty. Jeden takový představuje i výrazné navýšení podílu dluhu, který je držen centrální bankou. Jak dokládá níže přiložený graf, monetární autorita se tak v důsledku kvantitativního uvolňování stala významným věřitelem státu.
10Mortgage-backed securities (MBS) jsou obchodovatelné cenné papíry zajištěné soukromými hypotečními úvěry.
