Hlavní práce4254_xkupd03.pdf, 1.2 MB Stáhnout

(1)

Vysoká škola ekonomická v Praze

Diplomová práce

2006 Dita Kupsová

(2)

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská

Hlavní specializace: Podniková ekonomika a management

Název diplomové práce:

Ocenění podniku Pacovské strojírny, a.s.

Vypracovala: Dita Kupsová

Vedoucí diplomové práce: RNDr. Ing. Hana Scholleová, Ph.D.

(3)

P r o h l á š e n í

Prohlašuji, že diplomovou práci na téma

„Ocenění podniku Pacovské strojírny, a.s.“

jsem vypracovala samostatně.

Použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.

V Praze dne 15. prosince 2006 Podpis

(4)

Obsah

1. Úvod a vymezení cíle ...6

2. Teoretické základy pro ocenění podniku...8

2.1. Důvody pro ocenění podniku ...8

2.2. Hodnota podniku ...9

2.2.1. Tržní hodnota...9

2.2.2. Subjektivní hodnota...10

2.2.3. Objektivizovaná hodnota...10

3. Obecný postup při oceňování podniku ...11

4. Strategická analýza...12

4.1. Analýza makroprostředí ...12

4.2. Analýza mikroprostředí ...13

5. Finanční analýza...14

5.1. Absolutní ukazatele ...14

5.2. Rozdílové ukazatele...15

5.3. Poměrové ukazatele...16

5.3.1. Ukazatele rentability...16

5.3.2. Ukazatele likvidity...17

5.3.3. Ukazatele aktivity...18

5.3.4. Ukazatele zadluženosti ...19

5.3.5. Du Pontův rozklad rentability ...20

5.4. Souhrnné indexy hodnocení – modely predikce finanční tísně...21

5.4.1. Altmanova analýza ...21

5.4.2. Index IN01...22

5.5. Mezipodnikové srovnávání ...22

6. Metody ocenění podniku ...23

6.1. Majetkové metody ...23

6.1.1. Metoda účetní hodnoty ...23

6.1.2. Metoda substanční hodnoty...24

6.1.3. Metoda likvidační hodnoty...24

6.2. Výnosové metody...24

6.2.1. Metoda kapitalizace zisku ...24

6.2.2. Metody diskontovaného peněžního toku – DCF ...25

6.2.2.1. Model DCF ve variantě FCFF...25

6.2.2.2. Model DCF ve variantě FCFE...26

6.2.2.3. Model DCF ve variantě EVA ...27

6.3. Kombinované metody ...28

6.4. Stanovení diskontní míry...28

6.4.1. Průměrné náklady kapitálu ...28

6.4.2. Náklady vlastního kapitálu ...29

6.4.2.1. Model CAPM ...29

6.4.2.2. Stavebnicový model ...30

7. Finanční plán ...34

8. Představení společností Pacovské strojírny, a.s. a Pacovské strojírny – Trading, s.r.o...38

8.1. Základní informace o společnosti Pacovské strojírny, a.s...38

8.2. Základní informace o společnosti Pacovské strojírny – Trading, s.r.o...38

8.3. Vlastnické vztahy společností Pacovské strojírny, a.s. a Pacovské strojírny – Trading, s.r.o. ...39

8.4. Historie a současná činnost holdingu Pacovské strojírny...39

9. Strategická analýza...41

(5)

9.1. Analýza makroprostředí ...41

9.2. Analýza mikroprostředí ...47

9.2.1. Analýza odvětví...47

9.2.2. Perspektiva odvětví ...49

9.2.3. SWOT analýza holdingu Pacovské strojírny...50

10. Finanční analýza podniku Pacovské strojírny, a.s...52

10.1.1. Horizontální analýza rozvahy...52

10.1.2. Vertikální analýza rozvahy...55

10.1.3. Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát...57

10.1.4. Vertikální analýza výkazu zisku a ztrát...59

10.1.5. Bilanční pravidla ...60

10.2. Čistý pracovní kapitál...62

10.4. Modely predikce finanční tísně...65

10.4.1. Altmanův index ...65

10.4.2. Index IN01...66

11. Finanční analýza podniku Pacovské strojírny Trading, s.r.o...67

11.1.1. Horizontální analýza rozvahy...67

11.1.2. Vertikální analýza rozvahy...70

11.1.3. Horizontální analýza výkazu zisků a ztrát...72

11.1.4. Vertikální analýza výkazu zisku a ztrát...73

11.1.5. Bilanční pravidla ...74

11.2. Čistý pracovní kapitál...76

11.4. Modely predikce finanční tísně...79

11.4.1. Altmanův index ...79

11.4.2. Index IN01...79

12. Finanční plán ...81

12.1. Odhad tempa růstu tržeb...82

12.2. Plánovaná rozvaha a výkaz zisku a ztrát ...84

13. Vlastní ocenění ...87

13.1. Stanovení diskontní míry...88

13.2. Odhad tempa růstu podniku...90

13.3. Výpočet volného peněžního toku ...90

13.4. Stanovení hodnoty vlastního kapitálu Pacovské strojírny, a.s. k 15. 12. 2006 ...91

14. Závěr...92

(6)

1. Úvod a vymezení cíle

Každý z nás je poslední dobou svědkem procesu globalizace. Globalizace je světovým procesem, který činí svět, jeho ekonomické systémy, národní společenství více uniformním, více integrovaným a více na sobě závislým.

Do celosvětové ekonomiky se globalizace promítá vznikem nejrůznějších strategických aliancí a nadnárodních společností. Za hlavní motiv různých akvizic a fúzí je vyšší konkurenceschopnost plynoucí především ze synergického efektu. V současnosti tento trend již není charakteristický pouze pro nejvyspělejší země světa, ale i pro střední a východní Evropu. Přináší s sebou nové požadavky na podnikové finance v podobě oceňování podniku jako takového pro účely akvizic a fúzí.

Kromě fúzí a akvizic zde samozřejmě existují i jiné podněty k ocenění podniku. Jedná se například o změnu právní formy podnikání, zvažování získání cizího kapitálu, uvedení společnosti na burzu, uzavírání pojistných smluv, daňové a soudní řízení či ověření bonity podnikatele.

V České republice můžeme o významnějším využití moderních postupů při oceňování podniku hovořit až od počátku devadesátých let minulého století, a to vzhledem k neexistenci tržního prostředí, kdy byl kladen důraz spíše na administrativně stanovené ceny či účetní hodnoty. V souvislosti s pádem komunistického režimu a transformací ekonomiky z centrálně plánované na tržní přecházel do té doby státem vlastněný majetek do soukromých rukou.

Privatizace podniků v době transformující se ekonomiky vyžadovala zavedení moderních postupů a metod spojených s oceňováním podniku. O devadesátých letech minulého století můžeme tedy hovořit jako o rozmachu této disciplíny na našem území.

Cílem diplomové práce je stanovit hodnotu nově vzniklé společnosti Pacovské strojírny, a.s. k datu 15. 12. 2006. Ta vznikne dne 1. 1. 2007 fúzí společnosti Pacovské strojírny -Trading, s.r.o. s její dceřinou společností Pacovské strojírny, a.s. Účelem tohoto ocenění je získání objektivní informace o hodnotě tohoto nově vzniklého podnikatelského subjektu, která je cenná především pro podnikový management. Na základě znalosti hodnoty firmy se může management lépe rozhodovat a tím podnik úspěšněji řídit.

Diplomová práce je rozdělena na dvě základní části: teoreticko – metodologickou a praktickou část.

(7)

V teoreticko – metodologické části práce je stručně popsán základní teoretický rámcem oceňování, používané nástroje a metody při ocenění podniku.

V úvodu praktické části jsou představeny podniky Pacovské strojírny a.s. a Pacovské strojírny – Trading, s.r.o.

Prvním krokem každého ocenění je sestavení strategické analýzy. V rámci strategické analýzy jsem provedla analýzu makroprostředí České republiky a analýzu mikroprostředí podniku – analýzu a predikci budoucího vývoje odvětví, SWOT analýzu podniku.

Druhým pilířem ocenění je provedení finanční analýzy. Jelikož sestavení finanční analýzy není hlavním cílem této práce, snažila jsem se postihnout spíše hlavní tendence jednotlivých společností ve sledovaném období a upozornit na jejich nejvýznamnější skutečnosti.

Třetím důležitým krokem ocenění je sestavení finančního plánu podniku. Jeho reálné sestavení je jedna z nejpodstatnějších a zároveň nejproblematičtějších pasáží ocenění, neboť v dnešní turbulentní době je velice složité předvídat budoucnost až na 5 let dopředu. Právě proto, abych byla schopna sestavit reálný plán, ani podhodnocený, ani příliš optimistický, se v předchozích částech věnuji strategické a finanční analýze. Při sestavování finančního plánu jsem vycházela z konsolidovaných účetních závěrek společností Pacovské strojírny, a.s.

a Pacovské strojírny - Trading, s.r.o.

Stěžejní část práce je věnována samotnému ocenění podniku. K ocenění jsem zvolila výnosovou metodou, model diskontovaných cash flow do equity.

Pro účely ocenění jsem stanovila tempo růstu podniku, volné peněžní toky určené pro vlastníky a diskontní míru modelu. Na základě využití těchto parametrů ve zvoleném modelu ocenění jsem vyslovila finální výrok o hodnotě nově vzniklé společnosti Pacovské strojírny.

Hodnota byla stanovena k 15. 12. 2006.

(8)

2. Teoretické základy pro ocenění podniku

Obchodní zákoník nám definuje podnik jako soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná.

A co si můžeme vůbec představit pod pojmem ocenění podniku? Ocenění je výsledkem procesu oceňování, tedy přiřazení určité hodnoty k podniku. Podnik sám o sobě nemá žádnou objektivní, věcně zdůvodnitelnou, zdokumentovanou a na okolnostech a podmínkách nezávislou hodnotu. Již na začátku musí být řečeno, že neexistuje správná, univerzální metoda pro ocenění. Kvalitní ocenění vyžaduje vypracovat i řadu podpůrných analýz, ze kterých jsou vyvozovány závěry pro vlastní ocenění.

Na kvalifikaci odhadce jsou kladeny vysoké nároky – ty jsou tvořeny nejen jeho odbornými znalostmi, ale především zkušenostmi, intuicí a morálkou. Pokud jde o odbornou stránku, je nutné znát nejen samotné oceňovací metody, techniky a postupy, ale důležité jsou i znalosti z řady dalších disciplín (podnikové finance, účetnictví aj.). Odhadce se musí také dostatečně orientovat v odvětví a oboru, ve kterém oceňovaný podnik působí (zde je třeba mít k dispozici služby odborníků působících v daném oboru delší dobu), a především důkladně se seznámit s fungováním celého podniku.

2.1. Důvody pro ocenění podniku

Každá činnost by měla mít určitý cíl, proto ani oceňování podniku nebude výjimkou.

Smyslem této činnosti je dosažení užitku pro zadavatele.

K častým podnětům, které vyvolávají potřebu ocenit podnik, patří:

• koupě a prodej podniku,

• splynutí a sloučení obchodních společností,

• vklad podniku do nově zakládané společnosti,

• změna právní formy obchodní společnosti,

• uvádění společnosti na burzu,

• poskytování úvěru,

• rozhodování o možnostech sanace a likvidace,

(9)

• hodnocení reálné bonity podniku,

• náhrada za vyvlastnění,

• placení různých daní apod.

Různé podněty k ocenění znamenají odlišná zadání, což žádá použít různé oceňovací metody vedoucí k rozdílným výsledkům.

2.2. Hodnota podniku

Hodnotou podniku se v ekonomické praxi rozumí odhad jeho pravděpodobné ceny.

Tento odhad může být stanoven několika metodami, které vyplývají z různého zadání pro odhadce a každá z nich se hodí pro jinou situaci. Z tohoto hlediska rozlišujeme několik kategorií hodnoty:

• tržní hodnota,

• subjektivní hodnota,

• objektivizovaná hodnota.

2.2.1. Tržní hodnota

Toto pojetí vychází z předpokladu, že existuje trh s více kupujícími a s více prodávajícími. Odhadce se pokouší stanovit částku, kterou by za daný podnik byl ochoten zaplatit běžný účastník trhu.

Nejlepší definici tržní hodnoty poskytuje Mezinárodní organizace pro oceňování (IVSC)¹:

„Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím při transakci mezi samotnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve kterém obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.“

Pro odhad tržní ceny můžeme volit mezi dvěma přístupy:

• Přístup going concern, jenž předpokládá, že podnik bude mít do budoucna shodný předmět činnosti. Jinými slovy řečeno, že zde bude zachováno stávající nejlepší možné využití zařízení.

1 MAŘÍK, Miloš a kol. Metody oceňování podniku – proces ocenění, základní metody a postupy. 1. vydání. Praha: Ekopress, 2003. ISBN 80-86119-57-2. Str. 18

(10)

• Přístup založen na změně strategického hlediska. Zde se předpokládá, že nový majitel změní dosavadní využívání majetku.

2.2.2. Subjektivní hodnota

Nejčastěji používaným oceněním podniku se stává právě subjektivní neboli investiční hodnota. Ta je odrazem užitku pro konkrétního zájemce či investora plynoucího z koupě nebo jiného způsobu nabytí určitého podniku. Je založena převážně na budoucnosti, do které se promítnou individuální očekávání daného subjektu. Subjektivní hodnota je tedy určena pro konkrétní podnik s konkrétním zájemcem. Odráží se v ní investorovi představy o využití daného podniku a o odhadovaných budoucích peněžních tocích.

2.2.3. Objektivizovaná hodnota

Na rozdíl od subjektivní hodnoty, která je odrazem odhadů a představ konkrétních investorů, je objektivizovaná hodnota založena na všeobecně uznávaných datech. Při jejím výpočtu jsou dodržovány určité zásady a požadavky²:

• Udržovat substanci

To znamená, že z podniku bude vybíráno jen tolik peněžních prostředků, aby nebyla ohrožena jeho majetková podstata (substance).

• Volný zisk

Ocenění je založeno na volném zisku, tzn. té části zisku, kterou lze vybrat, aniž by byla ohrožena substance podniku.

• Nepotřebný majetek

Majetek podniku se dělí na dvě části, a to na část nezbytnou pro vlastní provoz a část ostatní. Výnosové ocenění se pak týká především té části, která je provozně nezbytná.

Ostatní majetek je oceněn samostatně.

• Možnosti změn v podniku

Při ocenění se vychází ze stavu podniku v okamžiku ocenění. Změny jsou zvažovány jen v rozsahu, který je v současném stavu obsažen.

2 MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. 1. vydání. Praha: Ekopress, 1998. ISBN 80-86119-09-2. Str. 16

(11)

• Metoda

Metoda ocenění by neměla být jasná a jednoznačná. Jednoznačnost znamená, že jiný znalec by měl bez problému zopakovat celé ocenění se stejnými či obdobnými výsledky.

3. Obecný postup při oceňování podniku

Obecný postup při oceňování podniku lze shrnout do následujících kroků:

• vymezení účelu, pro který bude ocenění zpracováno,

• získání vnitřních a vnějších informací,

• strategická analýza (3-5) let,

• finanční analýza (3-5) let,

• výběr metody ocenění,

• vlastní ocenění,

• závěr (výrok o hodnotě podniku k datu ocenění).

Na základě skutečnosti, že existuje mnoho důvodů pro ocenění podniku, je důležité nejprve stanovit účel ocenění a následně zadat úkol odhadci. Této části by měla být věnována velká pozornost, protože zvolený účel determinuje oceňovací metody, které budou použity.

Pro ocenění musíme získat velké množství informací, a to jak z makroprostředí, tak i z mikroprostředí podniku. Informace sbíráme nejen ze současnosti, ale naším zájmem jsou také informace z minulosti (3 – 5 let) a prognózy do budoucnosti. Zde je potřebná spolupráce s podnikovým managementem.

Poté získaná data důkladně analyzujeme. Podrobné prozkoumání provádíme především strategickou a finanční analýzou. Na základě těchto analýz je odhadce schopen posoudit, zda je podnik dlouhodobě perspektivní či naopak.

Na základě výsledků strategické, finanční analýzy a cíle vlastního ocenění se určí metoda ocenění.

(12)

4. Strategická analýza

Základním smyslem strategické analýzy je porozumění vzájemným vztahům a souvislostem mezi podnikem a jeho okolím. Cílem strategické analýzy je identifikovat, analyzovat a ohodnotit všechny relevantní faktory, u kterých se předpokládá, že mohou mít vliv na výsledky podnikatelské činnosti podniku. Vycházíme přitom z odhadu budoucích trendů a jevů, které mohou v průběhu období nastat.³

Strategická analýza se skládá z analýzy makroprostředí a analýzy mikroprostředí, v němž se podnik pohybuje.

4.1. Analýza makroprostředí

K popisu makroprostředí, v němž podnik působí, se nejčastěji využívá tzv. PEST analýza. Analýza vychází z popisu skutečností důležitých pro vývoj externího prostředí organizace v minulosti, přičemž zvažuje jakým způsobem se tyto faktory mění v čase.

Rozlišuje čtyři významné skupiny faktorů k popisu makroprostředí podniku⁴:

• politické a legislativní faktory – politická stabilita, členství země v EU, zákony, regulace státu,

• ekonomické faktory – hospodářský růst, inflace, úrokové sazby, měnové kurzy,

• sociálně kulturní faktory – demografický vývoj, vývoj životní úrovně, mobilita obyvatelstva,

• technologické faktory – vládní výdaje na výzkum a vývoj, rychlost technologických změn, míra zastarání technologie.

V úvahu bychom měli brát všechny relevantní faktory vnějšího prostředí a komplexně je vyhodnotit vzhledem ke specifikům zkoumaného podniku. Nejčastěji se však analýza makroprostředí omezí jen na analýzu těch faktorů, jež jsou kvantifikovatelné, působí na všechny podniky a existuje příčinná souvislost mezi nimi a výkonností podniku. Mezi tyto faktory patří ekonomické faktory – HDP, inflace, úroková míra, a politicko–legislativní – daňová sazba.

3SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2. vydání. Praha: C.H.Beck, 2006. ISBN 80-7179-367-1. Str. 9

4VEBER, Jaromír a kol. Management – základy, prosperita, globalizace. 1. vydání. Praha: Management Press, 2000. ISBN 80-7261-029-5. Str. 432

(13)

Ekonomický vývoj, měřený růstem HDP, v mnoha případech předurčuje výkonnost společnosti. Musíme ale vzít v úvahu, že existují firmy více a méně citlivé na hospodářský vývoj. Cyklická odvětví např. stavebnictví dosahují dobrých výsledků při růstu HDP a zároveň jako první padají při poklesu HDP. Mezi klasicky neutrální odvětví patří potravinářský a tabákový průmysl. Anticyklická odvětví dosahují své expanze při ekonomické krizi. ⁵

Činnost podniku ovlivňuje také inflace, která má vliv jak na jeho vstupy, tak i na výstupy. Cenový vývoj vždy představuje určitou změnu ve firmě a s tím spojené dodatečné náklady např. v důsledku nové cenové kalkulace.

Úrokové míry jsou významné determinanty při oceňování podniku. Jejich výše ovlivňuje diskontní míru, průměrné náklady kapitálu, náklady vlastního a cizího kapitálu, používanou při ocenění podniku výnosovou metodou.

Daňové zatížení fyzických a právnických osob působí negativně na podnikání. Snižuje hospodářský výsledek, tím omezuje další rozvoj podniku a jeho další růst.

4.2. Analýza mikroprostředí

V rámci analýzy mikroprostředí se soustřeďujeme zejména na identifikaci základních ukazatelů odvětví a predikci jejich vývoje. Jedním ze základních ukazatelů odvětví je Porterův model pěti konkurenčních sil. Model umožňuje popsat a pochopit podstatu konkurenčního prostředí uvnitř každého jednotlivého odvětví. Sleduje stávající konkurenci v odvětví, potencionální konkurenci, moc dodavatelů, moc odběratelů, substituty a komplementy určitého výrobku.⁶

Důležitou součástí analýzy mikroprostředí je prognóza vývoje odvětví, která poskytuje důležité podklady pro sestavení finančního plánu. V rámci analýzy mikroprostředí se také provádí analýza postavení podniku na trhu, SWOT analýza podniku – analýza silných a slabých stránek podniku, jeho příležitostí a ohrožení, a analýza produktového portfolia.

5KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 1. vydání. Praha: C.H.Beck, 1999. ISBN 80-7179-227-6. Str. 23

6VEBER, Jaromír a kol. Management – základy, prosperita, globalizace. 1. vydání. Praha: Management Press, 2000. ISBN 80-7261-029-5. Str. 394

(14)

5. Finanční analýza

Cílem finanční analýzy je posoudit finanční zdraví podniku k datu ocenění a na základě toho spolu s analýzou makroprostředí a mikroprostředí sestavit finanční plán.

Základními zdroji finanční analýzy jsou účetní výkazy – rozvaha, výkaz zisků a ztrát a výkaz cash flow.

Finanční analýza se většinou rozpracovává do následujících kroků:

• analýza absolutních ukazatelů – horizontální, vertikální analýza, bilanční pravidla,

• analýza rozdílových ukazatelů – čistý pracovní kapitál,

• analýza poměrových ukazatelů – poměrové ukazatele, Du Pontův rozklad rentability,

• souhrnné indexy hodnocení – modely predikce finanční tísně,

• mezipodnikové srovnání.

5.1. Absolutní ukazatele

Horizontální analýza sleduje jednotlivé složky rozvahy a výkazu zisků a ztrát v čase, tzn. že nás informuje o základních pohybech jednotlivých složek a o intenzitě těchto pohybů.

Vertikální analýza zobrazuje procentní strukturu výkazu za jednotlivé roky. Zkoumá jak se jednotlivá položka podílí na položce souhrnné.

Kromě horizontální a vertikální analýzy se do analýzy absolutních ukazatelů zahrnují i tzv. bilanční pravidla. Ta představují doporučení, která by měla vést k dosažení dlouhodobé finanční stability a rovnováhy. Bilanční pravidla jsou následující:

Bilanční pravidlo financování

Bilanční pravidlo financování slaďuje životnost aktiv a pasiv. Konkrétně říká, že dlouhodobý majetek by měl být kryt dlouhodobými zdroji a oběžná aktiva krátkodobými zdroji.

Pravidlo vyrovnání rizika

Hodnotí poměr mezi vlastními a cizími zdroji. Vlastní zdroje by pokud možno měly převyšovat cizí zdroje, v krajním případě se rovnat. Stupeň zadlužení se ovšem u různých

(15)

podniků liší např. v závislosti na odvětví. V průmyslových podnicích většinou převládá vlastní kapitál, u obchodních je poměr cca 50:50, u peněžních podniků výrazně převládá kapitál cizí.⁷

Pari pravidlo

Podle tohoto pravidla je vlastní kapitál nejvýš roven dlouhodobým aktivům, a to jen v případě, že podnik nevyužívá dlouhodobý cizí kapitál. Jde tedy o vztah dlouhodobých aktiv a vlastních zdrojů. Podnik ke svému financování používá i cizí kapitál, takže se tyto dvě položky rovnají jen v krajním případě.

Poměrové pravidlo

Poměrové pravidlo říká, že tempo růstu investic by v zájmu udržení dlouhodobé finanční rovnováhy nemělo předstihnout tempo růstu tržeb, a to ani krátkodobě.

5.2. Rozdílové ukazatele

Z absolutních ukazatelů lze dopočítat tzv. rozdílové ukazatele, které získáme rozdílem stavu určitých skupin aktiv a pasiv. Nejčastěji používaným ukazatelem je čistý pracovní kapitál. Čistý pracovní kapitál (dále ČPK) představuje přebytek oběžných aktiv nad krátkodobými dluhy, tedy tu část, která je financována dlouhodobými finančními zdroji.

Protože dlouhodobý kapitál není okamžitě splatný, je tato část oběžného majetku k dispozici vedení podniku pro jeho podnikatelskou činnost.⁸ Pro financování běžné činnosti a zaručení plynulosti hospodářské činnosti podniku, je třeba tento kapitál držet v likvidní formě. Je-li rozměr ČPK nastavený racionálně, jeho velikost se mění v závislosti na tržbách. Důležité je sledovat, v kterých položkách se ČPK pohybuje, zda ve více či méně likvidních částech.

ČPK = Oběžná aktiva – (Krátkodobé závazky + Krátkodobé bankovní úvěry + Krátkodobé finanční výpomoci)

7 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika. 3. přepracované a doplněné vydání. Praha : C. H. Beck, 2002. ISBN 80- 7179-736-7. Str. 127

8 SYNEK, Miloslav a kol. Podniková ekonomika. 3. přepracované a doplněné vydání. Praha : C. H. Beck, 2002. ISBN 80- 7179-736-7. Str. 240

(16)

5.3. Poměrové ukazatele

Poměrové ukazatele se vypočítají jako podíl dvou absolutních ukazatelů. Jsou rozčleněny do pěti základních skupin podle jejich účelu při využití ve finanční analýze.

Přesněji se jedná o ukazatele rentability, likvidity, aktivity,zadluženosti a o ukazatele kapitálového trhu. Jelikož společnost Pacovské strojírny, a.s. nemá veřejně obchodovatelné akcie, opomeneme výpočet ukazatelů kapitálového trhu.

5.3.1. Ukazatele rentability

Rentabilita, resp. výnosnost kapitálu je měřítkem schopnosti podniku vytvářet nové efekty, dosahovat zisku použitím investovaného kapitálu. Mezi základní ukazatele rentability patří:

Rentabilita aktiv

ROA nám umožňuje zjišťovat výnosnost celkových vložených prostředků. Vypovídá o celkovém potenciálu firmy, tzn. kolik zisku je schopna vytvořit bez ohledu na vlastnické poměry.

ROA = EBIT / Aktiva

kde:

EBIT – zisk před úroky a zdaněním.

Rentabilita vlastního kapitálu

ROE vyjadřuje efektivnost reprodukce kapitálu vloženého vlastníky. Udává kolik korun čistého zisku připadá na jednu korunu investovanou vlastníky společnosti.

ROE = Čistý zisk / Vlastní kapitál

(17)

Rentabilita tržeb

ROS měří schopnost podniku dosahovat zisku při dané úrovni tržeb, tzn. kolik dokáže podnik vyprodukovat efektu, zisku na 1 Kč tržeb. Z porovnání jeho hodnoty s odvětvovým průměrem lze usuzovat úroveň cen dosahovaných podnikem a výši výrobkových nákladů.⁹

ROS = EBIT / Tržby

5.3.2. Ukazatele likvidity

Odpovídají na otázku, zda je podnik schopný splácet krátkodobé závazky včas a v plné výši. Zabývají se tady nejlikvidnější částí majetku společnosti ve vztahu k závazkům s nejkratší dobou splatnosti. Výše likvidity je do značné míry dána oborem podnikání a sílou společnosti. Dále je otázkou kompromisu společnosti, neboť vysoká likvidita znamená vázání prostředků v aktivech s nulovým výnosem a snižování rentability. Nízká likvidita naopak může přivést podnik do platební neschopnosti a ohrozit jeho existenci i přes vysokou rentabilitu.

Běžná likvidita

Běžná likvidita je ukazatel, který v čitateli zahrnuje všechny složky oběžných aktiv.

Zobrazuje, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé závazky společnosti. Do oběžných aktiv je zahrnuta i nelikvidní forma majetku, jako např. zásoby nebo pohledávky. Proto se takto měřená likvidita může značně lišit od likvidity skutečné. Za optimální hodnotu ukazatele je považována hodnota v intervalu od 1,5 do 2,5.

Běžná likvidita = Oběžná aktiva / Krátkodobé závazky

Pohotová likvidita

Pohotová likvidita je přesnějším vyjádřením schopnosti podniku dostát svým krátkodobým závazkům, a to proto, že v čitateli jsou odečteny právě položky zásob.¹⁰ Ukazatel však nadále zahrnuje krátkodobé pohledávky u nichž neznáme jejich

9SYNEK, Miloslav a kol. Manažerská ekonomika. 3. přepracované a aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, 2003.

ISBN 80-247-0515-X. Str. 361

10 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 1. vydání. Praha: C.H.Beck, 1999. ISBN 80-7179-227-6. Str. 63

(18)

pravděpodobnost inkasa. Za optimální výši pohotové likvidity podniku je považován interval od 1,0 do 1,5.

Pohotová likvidita = Oběžná aktiva – Zásoby / Krátkodobé závazky

Okamžitá likvidita

Okamžitá likvidita je nejpřesnějším ukazatelem likvidity. Měří schopnost podniku splatit své krátkodobé závazky právě v daný okamžik. V čitateli je finanční majetek, který zahrnuje peníze, ceniny, účty v bankách a krátkodobý finanční majetek. Výše ukazatele okamžité likvidity by měla přesáhnout hodnotu 0,2.

Okamžitá likvidita = Finanční majetek / Krátkodobá pasiva

5.3.3. Ukazatele aktivity

Ukazatele aktivity umožňují vyjádřit, jak podnik využívá jednotlivé majetkové části.

Existují dvě kategorie ukazatelů aktivity, a to ukazatele počtu obratu a doby obratu. V prvním případě vypočtené číslo informuje o počtu obrátek daného aktiva za rok, v druhém případě pak o počtu dní, ve kterých je určité aktivum tím daným aktivem.

Obrat aktiv

Obrat aktiv zachycuje celkovou efektivnost využívání majetku podniku. Vyjadřuje jaká část tržeb byla vyprodukována z 1 Kč majetku. Jeho vypovídající schopnost pro podnik samotný je omezená. Vhodné je využit tento ukazatel v oblasti mezipodnikového srovnávání.

Obrat aktiv = Tržby / Aktiva

Obrat zásob

Obrat zásob udává, kolikrát je každá položka zásob v průběhu roku prodána a opětovně naskladněna. Cílem podniku je mít co nejvíce obrátek za období, neboť to snižuje množství kapitálu vázaného v zásobách a umožňuje dosažení vyšší ziskovosti. Názory na konstrukci nejsou jednotné, zvolila jsem následující verzi ukazatele:

(19)

Obrat zásob = Tržby / Zásoby

Doba obratu zásob

Doba obratu má stejné vypovídající schopnosti jako obrat, ale dívá se na problém z jiného úhlu pohledu. Udává jak dlouho (ve dnech) jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob.

Doba obratu zásob = Zásoby / (Tržby / 360)

Doba splatnosti pohledávek

Určení doby splatnosti pohledávek je součástí obchodní politiky firmy. Ukazatel charakterizuje průměrnou dobu, během níž je inkaso peněz za tržby zadrženo v pohledávkách.

Po tuto dobu firma poskytuje svým odběratelům bezplatný obchodní úvěr, který umožní odběratelům jejich rozvoj.

Doba splatnosti pohledávek = Pohledávky / (Tržby / 360)

Doba obratu krátkodobých závazků

Ukazatel kvantifikuje dobu, po kterou podnik využívá dodavatelských úvěrů pro svůj vlastní rozvoj. Ideální je dosáhnout co nejdelší doby obratu. Rozdíl mezi dobou splatnosti pohledávek a dobou obratu krátkodobých závazků je obchodní deficit. Jestliže je záporný, může podnik využít závazky z obchodních vztahů nejen ke krytí pohledávek, ale i jiné položky oběžného majetku.

Doba obratu krátkodobých závazků = Krátkodobé závazky / (Tržby / 360)

5.3.4. Ukazatele zadluženosti

Ukazatele zadluženosti zachycují kapitálovou strukturu podniku, tzn. využití cizího kapitálu v podniku. Hlavním důvodem financování cizím kapitálem je nižší cena cizích zdrojů a také působení tzv. daňového štítu. Při vysokém zadlužení ale rostou náklady na cizí i vlastní kapitál díky vysokému finančnímu riziku. Vlastní kapitál naopak demonstruje vyšší finanční

(20)

stabilitu a volnost managementu. Podnik by měl mít takovou kapitálovou strukturu, při které jsou náklady na kapitál minimální.

Celková zadluženost

Obecně platí, že čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím vyšší je zadluženost podniku, a tím vyšší je i finanční riziko. Jeho výši je vždy nutné posuzovat v souvislosti s rentabilitou vlastního kapitálu a strukturou cizích zdrojů.

Celková zadluženost = Celkové dluhy / Pasiva

Ukazatel úrokového krytí

Ukazatel se vypočte jako poměr zisku před úroky a daní k nákladovým úrokům.

Poskytuje informaci o tom, zda je podnik schopen ze zisku krýt úroky z cizího kapitálu, a dále informuje o tom, jestli podniku po splacení úroků nějaký zisk vůbec zůstane. Bývá používán ratingovými agenturami ke stanovení ratingového ohodnocení společnosti.

Ukazatel úrokového krytí = EBIT / Nákladové úroky

5.3.5. Du Pontův rozklad rentability

Du Pontův rozklad nám umožňuje identifikovat základní složky ovlivňující ukazatele rentability ROA a ROE. Rentabilita celkových aktiv lze rozložit na součin rentability tržeb a obratu celkových aktiv. Rentabilita vlastního kapitálu se rovná součinu rentability aktiv a finanční páky.

Du Pontův rozklad ukazatele ROA:

Aktiva zisk Čistý Aktiva

Tržby Tržby

zisk Čistý

ROA= ⋅ =

(21)

Du Pontův rozklad ukazatele ROE:

kapitál Vlastní

zisk Čistý kapitál

Vlastní Aktiva Aktiva

Tržby Tržby

zisk Čistý kapitál

Vlastní Aktiva ROA

ROE= ⋅ = ⋅ ⋅ =

5.4. Souhrnné indexy hodnocení – modely predikce finanční tísně

Vytvoření závěrů o finanční situaci podniku na základě hodnocení jednotlivých dílčích poměrových ukazatelů je obtížné a navíc může vést k rozporným závěrům, např. jestliže se část ukazatelů vyvíjí pozitivně, zatímco jiné negativně. Proto vznikla snaha o vyjádření celkového hodnocení podniku prostřednictvím jednoho čísla, tzv. souhrnného indexu. Jinými slovy souhrnné indexy hodnocení podniku představují celkovou charakteristiku finančně – ekonomické situace a výkonnosti podniku vyjádřenou jedním číslem.

Vypovídající schopnost těchto indexů je však z povahy věci nižší, a proto je vhodná pouze pro rychlé, orientační srovnání podniků sloužící jako podklad pro další podrobnější hodnocení.

5.4.1. Altmanova analýza

Altmanův index důvěryhodnosti firmy je používán k zjištění finančního zdraví podniku prostřednictvím jediného čísla – Z faktoru. Z faktor v sobě totiž zahrnuje všechny podstatné složky finanční analýzy, tj. rentabilitu, likviditu, zadluženost i strukturu kapitálu.

Navíc je jednotlivým ukazatelům přiřazena váha, která je odrazem jejich významnosti pro finanční zdraví podniku.¹¹ Tato analýza je velmi jednoduchá a představuje jednoduchý prostředek k posouzení finančního zdraví podniku.

Společnost Pacovské strojírny a.s. patří mezi společnosti, které nemají akcie obchodovány na kapitálovém trhu. Pro výpočet finančního zdraví je proto použit následující vzorec:

Z–faktor = EBIT / Aktiva · 3,107 + Tržby / Aktiva · 0,998 + Účetní hodnota vlastního kapitálu / Účetní hodnota cizích zdrojů · 0,42 + Nerozdělený zisk / Aktiva · 0,847 + Čistý pracovní kapitál / Aktiva · 0,998

(22)

Hodnota Z-faktoru určí v jaké situaci se podnik nalézá.

Z ∈ (- ∞ ;1,2> jde o tzv. hodnotu kritickou, podnik se nachází ve finančních potížích a je ohrožen bankrotem,

Z ∈ <1,21 ; 2,98> podnik je v tzv. šedé zóně, kdy nelze jednoznačně určit další

vývoj podniku,

Z ∈ <2,99 ; ∞ ) podnik je finančně zdravý.

5.4.2. Index IN01

Index IN01 byl zkonstruovaný s ohledem na české podmínky a slouží k tzv. rychlému testu, zda průmyslový podnik tvoří hodnotu ukazatele EVA. Index vychází z toho, že existuje korelace mezi tvorbou hodnoty a vybranými kvantitativními proměnnými.

IN01 = 0,13 · (Aktiva / Cizí zdroje) + 0,04 · (EBIT / Nákladové úroky) + 3,92 · (EBIT / Aktiva) + 0,21 · (Tržby / Aktiva) + 0,09 · (Oběžná aktiva / (Krátkodobé závazky + Krátkodobé bankovní úvěry a finanční výpomoci)

Interpretace indexu IN01:

IN ∈ (- ∞ ;0,75> podnik má s 86 % pravděpodobností blízko k bankrotu, IN ∈ (0,75 ; 1,77) podnik je v tzv. šedé zóně,

IN ∈ <1,77 ; ∞ ) podnik s pravděpodobností 67 % tvoří hodnotu.

5.5. Mezipodnikové srovnávání

Finanční analýzu samotného podniku v čase a prostoru je vhodné doplnit srovnáním v mezipodnikovém prostoru. Získáme tak mnohem větší povědomí o skutečném hospodaření a finančním zdraví podniku. Provádí se buď srovnáním s odvětvovým průměrem nebo s jedním porovnatelným subjektem (tzv. benchmarking). Při srovnávání musíme dbát na srovnatelnost subjektů z hlediska činnosti, velikosti.

(23)

6. Metody ocenění podniku

Hlavním cílem finančního ocenění podniku je vyjádřit jeho hodnotu pomocí finanční částky. Výsledná hodnota, kterou hledáme, se většinou opírá o použití více oceňovacích metod. V zásadě existují čtyři okruhy oceňovacích metod¹²:

• majetkové metody,

• výnosové metody,

• tržní metody,

• kombinované metody.

Jelikož oceňovaný podnik nemá veřejně obchodovatelné akcie, jsou tržní metody z hlediska aplikace nevyužitelné a nebudu se jim tedy nadále věnovat.

6.1. Majetkové metody

Tyto metody pracují s oceněním jednotlivých majetkových částí podniku. Postupným součtem těchto cen pak získáme souhrnné ocenění aktiv podniku. Po odečtení všech dluhů a závazků dostaneme hodnotu vlastního kapitálu.

Majetkové metody ocenění lze rozčlenit podle kritéria trvání podniku, kdy¹³:

• se předpokládá dlouhodobá činnost podniku (going concern princip) – majetkové ocenění na základě reprodukčních cen a majetkové ocenění na základě historických cen,

• se nepředpokládá dlouhodobější existence podniku – majetkové ocenění na základě likvidačních cen.

6.1.1. Metoda účetní hodnoty

Metoda účetní hodnoty odpovídá na otázku za kolik byl daný majetek společnosti pořízen, vychází tedy z principu historických cen. Souhrnné vyjádření účetního ocenění podniku je zachyceno v účetním výkaze rozvaha jako suma celkových aktiv.

(24)

Účetní ocenění má v rámci oceňování podniku pouze doplňkovou úlohu a slouží jako výchozí informace pro odhadce nebo jako základna pro posuzování výsledného ocenění.

6.1.2. Metoda substanční hodnoty

Metoda substanční hodnoty se snaží odpovědět na otázku, kolik by investor musel zaplatit, kdyby měl podobný podnik zřídit znovu na „zelené louce“. Vychází se z reprodukčních cen, které reflektují náklady na znovu pořízení majetkových částí podniku k datu ocenění s ohledem na technický stav a opotřebení. Odečtením reálné hodnoty závazků dojdeme k čisté substanční hodnotě podniku.

6.1.3. Metoda likvidační hodnoty

Jak již bylo zmíněno, likvidační hodnota podniku se stanovuje v případě, že se nepředpokládá další činnost podniku. Metoda likvidační hodnoty je určena množstvím peněz, které lze získat odprodejem jednotlivých částí podniku, tzn. že je dána součtem prodejních cen jednotlivých majetkových složek podniku.¹⁴ Hodnota podniku je pak dána předpokládanými příjmy z likvidace.

Takto stanovená hodnota podniku je ovlivněna rychlostí a vnějším tlakem na likvidaci.

Pokud je totiž tlak na likvidaci velký, podnik obvykle musí jít s cenou jednotlivých položek aktiv tak nízko, aby dostatečně motivoval trh k rychlému odkupu. Naopak příjmy z prodeje aktiv bez časové nebo jiné tísně odpovídají tržním hodnotám jednotlivých položek aktiv.

6.2. Výnosové metody

Tato skupina metod vychází ze skutečnosti, že hodnota statku je dána očekávaným užitkem pro jeho držitele. Takovýmto očekávaným užitkem jsou u podniků očekávané výnosy. Základní metody založené na výnosech jsou:

• metoda kapitalizace zisku,

• metody diskontovaného peněžního toku – DCF.

6.2.1. Metoda kapitalizace zisku

Metoda kapitalizace zisku vychází z minulé výkonnosti podniku, tj. z historické úrovně zisku. Pro vlastní ocenění podniku touto metodou odpadá povinnost stanovení

14MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. 1. vydání. Praha: Ekopress, 1998. ISBN 80-86119-09-2. Str. 89

(25)

finančního plánu, ale je nutno věnovat značnou pozornost analýze výkazu zisku a ztrát za minulá období. Pro zvýšení reálnosti hospodářského výsledku se doporučuje jeho korekce o mimořádné položky a vliv účetních metod (opravné položky, rezervy).

Model je založen na principu, že hodnotu podniku lze odvodit od hodnoty tzv. trvale udržitelné úrovně zisku. Vychází se ze vzorce¹⁵:

r podniku e

Hodnota = ^z

kde:

ez – trvale dosažitelný zisk odvozený od minulého, resp. budoucího vývoje, r – kalkulovaná úroková míra.

6.2.2. Metody diskontovaného peněžního toku – DCF

Společným znakem těchto metod je odvozování hodnoty podniku z budoucích výnosů, které jsou diskontovány k současnému okamžiku. Modely DCF pracují s rozdílnými peněžními toky. Podle toho jak je peněžní tok určen, rozlišujeme modely hodnocení:

• model DCF ve variantě FCFF (Free Cash Flow to the Firm),

• model DCF ve variantě FCFE (Free Cash Flow to the Equity),

• model DCF ve variantě EVA.

6.2.2.1. Model DCF ve variantě FCFF

Tento model je jedním z klíčových, který využívá většina manažerů v České republice.¹⁶ Důvodem pro jeho častou aplikaci je, že pracuje s celkovými peněžními toky, tzn. neodděluje peněžní toky pro akcionáře a věřitele.

Základní rovnice volného peněžního toku pro akcionáře a věřitele (FCFF) má tvar:

FCFF = EBIT · (1 - t) + Odpisy – Investice – Změna pracovního kapitálu

16 KISLINGEROVÁ, Eva a kol. Manažerské finance. 1 .vydání. Praha: C.H.Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9. Str. 219

(26)

Vedle vytvoření modelu volného cash flow je nezbytné správné stanovení diskontní míry. Zásadně platí, že je třeba sladit obsah čitatele s jmenovatelem. Pro převedení hodnoty budoucích volných peněžních toků na současnost používáme průměrných nákladů kapitálu (WACC).

Pro ocenění podniku jsem zvolila dvoufázový model. Hodnota podniku za období 1. fáze se vypočítá jako součet budoucích peněžních toků do firmy diskontovaných k současnému okamžiku. Hodnota podniku za období 2. fáze se vypočítá jako současná hodnota očekávaných peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna. Model tak do svého výpočtu zakotvuje předpokládaný růst podniku.

n n

n n 1

- n

1

j (1 WACC)

1 g

WACC FCFF WACC)

(1 podniku FCFF

Hodnota j

j

⋅ + + −

=

∑

+

=

kde:

WACC – průměrné náklady kapitálu, gn – tempo růstu podniku.

6.2.2.2. Model DCF ve variantě FCFE

Model je určen pro výpočet vlastního kapitálu podniku. Na rozdíl od předchozího modelu pracuje s volnými peněžními toky určenými pouze pro vlastníky, akcionáře (FCFE).

Schéma výpočtu tohoto volného peněžního toku je následující:

FCFE = Čistý zisk + Odpisy – Investice – Změna pracovního kapitálu – Splátka jistiny – Výplata prioritních dividend

K výpočtu hodnoty vlastního kapitálu použijeme dvoufázový model, kde se opět hodnota 1. fáze vypočítá jako součet budoucích peněžních toků do firmy diskontovaných k současnému okamžiku a hodnota 2. fáze se vypočítá jako současná hodnota očekávaných peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna. Volný peněžní tok pro akcionáře je spojen s jinou mírou rizika než v předcházejícím modelu. Tato skutečnost se projeví ve stanovení diskontní míry, kdy je stanovena pouze ve výši vlastních nákladů na kapitál.

(27)

n e n

en 1 n

- n

1

j e

j

) r (1

1 g

r FCFE )

r (1 kapitálu FCFE

astního Hodnota vl

⋅ + + −

=

∑

+

=

kde:

re – náklady vlastního kapitálu, gn – tempo růstu podniku.

6.2.2.3. Model DCF ve variantě EVA

K výpočtu hodnoty podniku lze využít i model pracující s ukazatelem ekonomické přidané hodnoty (EVA). „Tento model je založen na logice, že hodnota podniku se skládá ze dvou základních částí, a sice z části, která odráží velikost investovaného kapitálu akcionářů a věřitelů v účetním vyjádření, tj. parametr C,a současné hodnoty budoucích ekonomických hodnot.“¹⁷

Ukazatel ekonomicky přidané hodnoty se vypočte následovně:

EVA = NOPAT – WACC · C

kde:

NOPAT – provozní zisk po zdanění, WACC – průměrné náklady kapitálu, C – dlouhodobý kapitál.

n n

n 1 n

- n

1

j j

j

WACC) (1

1 g

WACC EVA WACC)

(1 C EVA podniku

Hodnota

⋅ + + −

+ +

=

∑

=

kde:

gn – tempo růstu podniku.

17 KISLINGEROVÁ, Eva a kol. Manažerské finance. 1 .vydání. Praha: C.H.Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9. Str. 232

(28)

6.3. Kombinované metody

Tyto metody se používají v případě odlišných výsledků výnosových a majetkových metod. Snaží se eliminovat jejich nedostatky, ať už je to obtížnost predikce výnosových metod nebo neakceptování funkčnosti podniku u metod majetkových. Jednou z možností stanovení hodnoty podniku touto metodou je průměr hodnot daných výnosovou a majetkovou metodou.

6.4. Stanovení diskontní míry

Diskontní míra je považována za jeden z generátorů hodnoty, což jsou nejvýznamnější veličiny mající rozhodující vliv na hodnotu podniku. Pomocí tohoto nástroje se do hodnoty podniku promítá faktor času a rizika. Diskontní míra se používá ve výnosových metodách ocenění podniku, kdy se přepočítávají budoucí peněžní toky na současnost.

Pro konstrukci diskontní míry je třeba znát hladinu ocenění, tedy zda-li jde o ocenění podniku jako celku, či ocenění vlastního kapitálu. Při ocenění podniku jako celku se za diskontní míru považují průměrné náklady kapitálu a touto mírou se diskontují volné peněžní toky, které plynou jak vlastníkům, tak věřitelům. Při ocenění vlastního kapitálu podniku se použijí volné peněžní toky, které plynou pouze vlastníkům. V tomto případě se za diskontní míru použijí náklady vlastního kapitálu. Z tohoto důvodu je velice důležité rozlišovat hladinu hodnoty a promítnout ji do vlastního výpočtu.

6.4.1. Průměrné náklady kapitálu

Průměrné náklady kapitálu jsou výrazem podnikové diskontní míry. Vyjadřují cenu kapitálu, který podnik používá k financování své činnosti. Pokud společnost celou svou činnost financuje vlastním kapitálem, nákladem tohoto kapitálu je požadovaný výnos vlastního kapitálu, např. ve formě dividendového výnosu. Je–li investice plně financována úvěrem, je nákladem úrok z úvěru.

Většina firem používá kombinovaný způsob financování. Dle jednotlivých kapitálových složek, vlastního a cizího kapitálu, se pak vypočítají průměrné náklady kapitálu.

Jinými slovy hodnota nákladů kapitálu závisí na užití zdrojů, tj. na struktuře kapitálu.

Teoreticky lze stanovit optimální zadluženost podle minimální hodnoty průměrných nákladů kapitálu..

(29)

Výpočet se provádí jako vážený aritmetický průměr podle vzorce:

WACC = rd · (1 – t) · D / C + re · E / C

kde:

rd – úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál, re – náklady vlastního kapitálu,

t – sazba daně z příjmu, D – debt, úročené cizí zdroje, E – eguity, vlastní kapitál,

C – capital (D + E), dlouhodobý kapitál.

6.4.2. Náklady vlastního kapitálu

Jednou z možností, jak určit náklady vlastního kapitálu, je využití tzv. oportunitních nákladů (nákladů ušlé příležitosti). Ty lze kvantifikovat jako obětovaný výnos z jiné nevyužité investiční příležitosti se shodnou mírou rizika pro vlastní kapitál. Vyjádření těchto nákladů není jednoduché. K jejich určení se nejčastěji používají dva modely:

• model CAPM,

• stavebnicový model.

6.4.2.1. Model CAPM

Za základní model pro odhad nákladů vlastního kapitálu je považován model oceňování kapitálových aktiv – model CAPM. Model předpokládá, že výnosnost vlastního kapitálu závisí na bezrizikové úrokové míře, prémii za tržní riziko a odlišnosti výnosnosti podnikového aktiva od výnosu tržního portfólia.

Základní tvar modelu CAPM je následující:

re = rf + β · (rm – rf)

kde:

re – výnosová míra vlastního kapitálu,

(30)

rf – bezriziková úroková míra,

β – systematické tržní riziko vyjadřující citlivost podnikového výnosu na změnu výnosové míry tržního portfólia,

(rm – rf) – prémie za riziko akcionáře, kde rm je výnos celého trhu.

Koeficient β kvantifikuje systematické tržní riziko prostřednictvím měření citlivosti cenného papíru na celkové tržní pohyby. Porovnává změnu výnosu, tržní ceny hodnoceného cenného papíru, se změnou průměrného výnosu, průměrné ceny cenného papíru na kapitálovém trhu.¹⁸ Je-li β = 1, pohyb cenného papíru koreluje s pohybem trhu jako celku, je-li β > 1, cenný papír má tendenci pohyby trhu zesilovat a je-li β < 1 a zároveň > 0 cenný papír má tendenci pohyby trhu zeslabovat.

Jako bezrizikovou míru můžeme použít míru výnosnosti státního cenného papíru s dlouhou dobou splatnosti. Možných zdrojem pro určení bezrizikové výnosnosti na českém trhu může například být výnos do doby splatnosti indexu gpri3+. Jde o výnosový index státních dluhopisů se zbývající dobou splatnosti 3 a více let, který uvádí společnost Patria Finance.¹⁹

Pro stanovení prémie za riziko akcionáře (rm – rf) lze využít ratingové ohodnocení.

Prémie se řídí ratingem země, tj. v případě horšího ratingového stupně než AAA se k historické prémii ve výši 5,5 % připočítává dodatečná prémie vyjadřující zvýšenou míru rizika pro investora na daném teritoriu (pro ČR stanovena hodnota 1,7 %).

6.4.2.2. Stavebnicový model

Základ modelu je velmi blízký modelu CAMP, avšak k základní složce bezrizikového výnosu jsou přičítány další přirážky vyjadřující aspekt rizika, především přirážku za nižší likviditu akcie, přirážku za obchodní a za finanční riziko.²⁰

re = rf + ro + rfr + rl

18KISLINGEROVÁ, Eva a kol. Manažerské finance. 1 .vydání. Praha: C.H.Beck, 2004. ISBN 80-7179-802-9. Str. 324

20KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 1. vydání. Praha: C.H.Beck, 1999. ISBN 80-7179-227-6. Str. 170

(31)

kde:

re – výnosová míra vlastního kapitálu, rf – bezriziková úroková míra,

ro – přirážka za obchodní riziko, rfr – přirážka za finanční riziko, rl – přirážka za sníženou likviditu.

Samostatnou pozornost by bylo možné věnovat modelům, které se opírají o multikriteriální hodnocení nejrůznějších aspektů fungování podniku. Výsledná diskontní míra je tvořena součtem bezrizikové investice a výsledné marže, která se sestává ze součtu jednotlivých elementů rizik.

Stavebnicový model podle metodiky Ministerstva průmyslu a obchodu²¹

Výpočet nákladů vlastního kapitálu je dle Ministerstva průmyslu a obchodu následující:

re =

A VK

A ) -VK A ( UZ O BU t) U - A (1

WACC UZ ⋅

⋅ +

−

⋅

kde:

re – náklady vlastního kapitálu, WACC – průměrné náklady kapitálu,

UZ – úplatné zdroje (VK + BU + O), tj. kapitál za který je nutno platit, A – aktiva celkem,

VK – vlastní kapitál, BU – bankovní úvěry, O – dluhopisy,

21 Ministerstvo průmyslu a obchodu: Finanční analýza průmyslu a stavebnictví za rok 2005. Dostupné z WWW:

http://www.mpo.cz/dokument9159.html

(32)

O BU

U

+ - úroková míra, t – daňová sazba.

Vážené náklady kapitálu se rovnají součtu bezrizikové úrokové míry a přirážek za riziko. Vypočítají se podle vzorce:

WACC = rf + rLA + rpod + rFinStab

kde:

rf – bezriziková úroková míra,

rLA – přirážková prémie za velikost podniku, rpod – přirážková prémie za podnikatelské riziko,

rFinStab – přirážková prémie za riziko finanční nestability.

Prémie za vlastní velikost podniku se stanoví na základě velikosti vlastního kapitálu podniku. Podnik s vlastním kapitálem převyšujícím 3 miliardy Kč má přirážku minimální tzn. nulovou. Naopak podnik s vlastním kapitálem nižším než 100 miliónů Kč musí počítat s přirážkou maximální tzn. 5 %. Pohybují–li se vlastní kapitál podniku v rozmezí 100 mil. a 3 mld., pak k výpočtu rLA použijeme vzorec:

rLA =

168,2 VK) - mld 3

( ²

kde:

VK – vlastní kapitál.

Prémii za podnikatelské riziko určíme na základě porovnání ukazatele EBIT / Aktiva daného podniku s průměrnou hodnotu tohoto ukazatele patřící odvětví. Je–li EBIT / Aktiva daného podniku větší než průměr odvětví, pak přirážka činí 0 %, je–li nižší než 0, pak

(33)

přirážka činí 10%. Pohybuje–li se hodnota ukazatele v intervalu mezních hodnot, pak k výpočtu použijeme vzorec:

rpod =

2 O

Aktiva ) ( EBIT 10

Aktiva) -EBIT Aktiva

( EBIT

⋅

kde:

AktivaO

EBIT – průměrná hodnota ukazatele EBIT / Aktiva v daném odvětví.

Prémie za riziko finanční nestability neboli přirážka za sníženou likviditu je závislá na ukazateli Oběžná aktiva / Krátkodobé závazky. Je–li tento ukazatel vyšší než průměr za celé odvětví, pak přirážka činí 0 %, je–li však nižší než 1, pak je přirážka rovna 10 %. Pohybuje–li se hodnota tohoto ukazatele mezi 1 a průměrem za celý průmysl, určíme ji na základě vzorce:

rFinStab =

2 O

) KZ 1 ( OA 10

KZ) -OA KZ ( OA

−

⋅

kde:

KZO

OA – průměrná hodnota ukazatele Oběžná aktiva / Krátkodobé závazky daného odvětví.

(34)

7. Finanční plán

Při oceňování podniku výnosovými metodami je jedním z nejdůležitějších kroků sestavení kvalitního finančního plánu podniku. Na základě takto stanoveného finančního plánu se vypočítají volné peněžní toky podniku.²²

„Finanční plánování je formalizované rozhodování o způsobu financování (získávání kapitálu), o investování kapitálu do výnosného majetku a o peněžním hospodaření.“^23.

Finanční plán se obvykle sestavuje na dobu 3 – 5 let, přičemž rozsah zpracování vždy závisí na požadovaném účelu. Má stejnou strukturu jako finanční výkazy, neboť z údajů v nich uvedených bezprostředně vychází. Pomocí výkazů je snadné sledovat změny, které jednotlivá rozhodnutí podniku přinesla, a položky, které byly těmito změnami ovlivněny.

Nejprve je sestaven plán zisků a ztrát (plánování tržeb, plánování nákladů, daně z příjmu a zisku), poté následuje sestavení plánované rozvahy (plánování položek závislých na tržbách, plánování ostatních položek rozvahy – dlouhodobého majetku, potřeba dodatečného kapitálu).

Ke stanovení předpokládané velikosti tržeb lze přistupovat buď agregovaně nebo ve větší míře podrobnosti.

Mezi agregované přístupy stanovující výši tržeb patří:

• odhady marketingových pracovníků,

• trendové křivky,

• regresní a korelační analýzy.

Podstatou trendových křivek je extrapolace budoucích tržeb na základě historických údajů, kde jejich výši ovlivňuje jedna nezávisle proměnná – čas. Nevýhodou této metody je především to, že předpokládá v budoucnosti stejnou intenzitu a směr působení všech faktorů ovlivňující tržby tak, jak tomu bylo v minulosti.

Aplikace regresní a korelační analýzy předpokládá identifikovat faktory, které ovlivňují velikost tržeb (např. hrubý domácí produkt a jeho tempo růstu, příjmy domácností, objemy produkce rozhodujících odběratelských oborů a jejich tempo růstu). Pomocí časových řad minulých tržeb a časových řad ovlivňujících faktorů za minulé období se stanoví korelační

22 Viz kapitola Metody oceňování výnosovou metodou

23VALACH, Josef a kol.. Finanční řízení podniku. 2. vydání. Praha: Ekopress, 1999. ISBN 80-86119-21-1. Str. 243

(35)

koeficienty. Při stanovení budoucích tržeb pomocí tohoto modelu je dále třeba stanovit prognózy hodnot ovlivňujících faktorů v plánovacím období. Je zřejmé, že regresní analýza je jemnější nástroj než trendové křivky, neboť pracuje s více faktory působícími na výši tržeb. Je ovšem také náročnější na vstupní data. Tento přístup ale opět předpokládá stejné působení ovlivňujících faktorů v budoucnosti, jako tomu bylo v minulosti.

Značnou nevýhodou výše uvedených agregovaných metod stanovujících tržby je především to, že nerespektují jednak zásadní změny externích faktorů (např. velikost poptávky na určitých trzích, vznik nových trhů, dopady významných změn konkurenčního prostředí), které mohou prodej podniku ovlivnit, a jednak vlastní strategii podniku v oblasti tržního zaměření produkce, změn výrobkového programu, jeho investičního zabezpečení aj.

Díky tomu je ve většině případů plánování tržeb vhodnější zvolit detailnější, degregovaný přístup, jehož podstata spočívá v rozčlenění výrobního programu do určitého počtu komodit.

Pro každou komoditu se pak sestaví plán tržeb, dosahované prodejní ceny na domácích, zahraničních trzích a devizové kurzy zahraničních měn.

Kromě tržeb za prodej vlastních výrobků a služeb je třeba plánovat budoucí výši některých dalších výnosových položek majících určitou váhu ve výkazu zisku a ztrát. Jsou jimi například ostatní složky výkonů (např. změna stavu zásob vlastní výroby), další provozní výnosy (především tržby z prodeje investičního majetku a zúčtování rezerv do provozních výnosů) a finanční výnosy (zde záleží na výši finančních investic, většinou postačí hrubý odhad). Mimořádné výnosy vzhledem ke své povaze obvykle nejsou předmětem plánování.

K očekávaným hodnotám jednotlivých nákladových položek v plánovacím období lze dospět (stejně jako u výnosů) buď pomocí agregovaných přístupů nebo detailnějšími postupy, které spočívají v respektování specifických rysů jednotlivých položek nákladů.

Příkladem agregovaného přístupu je metoda stanovení nákladů v poměru k tržbám.

Základem této metody je určení podílu jednotlivých nákladových položek na celkových tržbách. Plán nákladů stanovíme jako součin příslušných podílů v jednotlivých letech plánovacího období a plánovaných tržeb v každém roce tohoto období. Nevýhodou tohoto přístupu je především to, že je založen spíše na extrapolaci minulých trendů než na explicitním respektování možných změn faktorů ovlivňujících tržby (změny výrobní kapacity, vývoj nákupních cen aj.).

Hospodářský výsledek před zdaněním zjistíme jako rozdíl mezi výnosy a náklady.

K němu přičteme přičitatelné položky (náklady na prezentaci, odměny členů orgánu společnosti, odpisy pohledávek nad rámec zákona aj.), odečteme odčitatelné položky (příjmy

(36)

zdanění zvláštní sazbou u zdroje, příjmy, které jsou předmětem daně z příjmu aj.). Dále odhadneme vývoj sazby daně z příjmu právnických osob. Po odečtení této daně od hrubého zisku dostaneme výsledek hospodaření za účetní období (čistý zisk).

Plánovaní rozvahy lze rozdělit na plánovaní položek závislých na tržbách a položek, které je nutno plánovat individuálně s ohledem na konkrétní podmínky v podniku.

Vývoj tržeb do značné míry ovlivňuje určité položky aktiv a pasiv. Jestliže rostou tržby, tak obvykle rostou i zásoby, pohledávky, některé krátkodobé závazky, finanční a investiční majetek.

Závislost výše uvedených položek rozvahy na tržbách je zřejmá, a proto je možné budoucí vývoj těchto položek založit na jejich vztahu k tržbám. Pro plánování položek závislých na tržbách existuje několik metod:

• metoda procentního podílu na tržbách,

• regresní metoda,

• metoda ukazatelů obratu.

Metoda procentního podílu k tržbám je založena na stejném principu jako u nákladových položek, tedy stanovíme podíl rozvahových položek na tržbách, které pak násobíme plánovanými tržbami.

Regresní metoda využívá ke stanovení plánovaných hodnot jednotlivých položek aktiv a pasiv závislých na tržbách aparát regresní a korelační analýzy. Vstupními údaji je časová řada vybrané položky aktiv, resp. pasiv, např. zásoby, jejichž budoucí výši odhadujeme, a časová řada tržeb za určitý počet minulých let. Zásoby zde vystupují jako závisle proměnná, jejíž velikost ovlivňuje výše tržeb (nezávisle proměnná).

Metoda ukazatelů obratu vychází ze známých vzorců pro výpočet obratu aktiv, s tím, že neznámou je některá položka aktiv, resp. pasiv (např. zásoby, pohledávky, závazky).

Společným rysem těchto metod je, že východiskem pro stanovení plánu daných rozvahových položek jsou očekávané tržby v jednotlivých letech plánovacího období.

Vzhledem k této skutečnosti je spolehlivost dosažených výsledků značně závislá na kvalitě plánu tržeb. Odlišnosti tří výše uvedených metod vyplývají z rozdílu povahy vztahu mezi danými rozvahovými položkami na straně jedné a tržbami na straně druhé.

U plánování dlouhodobého majetku vycházíme z plánovaných investičních programů a na ně navazujících plánů finančních investic.

(37)

Plánujeme–li růst majetku, musíme zajistit růst zdrojů financování. Přírůstek zdrojů financí může například zajistit čistý zisk (má-li podnik dividendovou politiku, tak přírůstkem financí je čistý zisk po odečtení vyplacených dividend). Jestliže plánovaný zisk nezajistí potřebný přírůstek zdrojů financování, je třeba získat dodatečný externí kapitál, a to buď vlastní nebo cizí, např. přijetí dlouhodobého úvěru, vydání dluhopisů. Následně je třeba tyto dodatečné zdroje zahrnout do rozvahy a jejich náklady do výsledovky. Při hledání zdrojů ke krytí majetku využíváme znalostí o sestavování optimální kapitálové struktury.²⁴

24 FOTR, Jiří. Strategické finanční plánování. Praha: 1. vydání. Grada Publishing, 1999. ISBN 80-7169-694-3. Str. 69

(38)

8. Představení společností Pacovské strojírny, a.s. a Pacovské strojírny – Trading, s.r.o.

8.1. Základní informace o společnosti Pacovské strojírny, a.s.

Obchodní jméno: Pacovské strojírny, akciová společnost, Pacov IČO: 158211773

DIČ: CZ158211773

Sídlo: Nádražní 697, Pacov 395 22 Právní forma: akciová společnost Datum založení: 28.3.1991

Základní kapitál: 129 756 000,- Kč

Akcie: 129 756 ks kmenových akcií na majitele ve jmenovité hodnotě 1 000,-Kč Počet zaměstnanců: 213

8.2. Základní informace o společnosti Pacovské strojírny – Trading, s.r.o.

Obchodní jméno: Pacovské strojírny – Trading, spol. s.r.o.

IČO: 48172111 DIČ: CZ48172111

Sídlo: Nádražní 697, Pacov 395 22

Právní forma: společnost s ručením omezeným Datum založení: 11.2.1993

Základní kapitál: 1 152 000,- Kč Počet zaměstnanců: 18