Měnová politika

Způsoby pomocí kterých informuje, se mohou lišit. Je nutno zdůraznit že vláda a nejvyšší vedení centrální banky má možnost navzájem se účastnit svých zasedání s pouhým poradním hlasem.

Druhy poskytnutých informací:

 Aktuální informace

o vystupování v médiích a prostřednictvím informačních servisů.

 Ex post informace

o výroční zpráva, měsíční přehledy bulletiny.

 Zákonné informace

o přednesení zpráv parlamentu o měnovém vývoji.

 Informování vlády

o jednání se zástupci vlády, spíše důvěrné informace.

 Informování bank

o automatické informační systémy.

Centrální banka některé informace také neposkytuje. Patří sem například hodnocení jednotlivých bank nebo kterékoli informace, které by narušily konkurenční boj. Dále nejsou poskytovány informace o devalvačním (revalvačním) zásahu do kursového vývoje domácí měny, protože by mohly vést ke spekulativním obchodům.

3.1.2 Měnová politika

Výš uvedená měnová politika je procesem, ve kterém dominuje centrální banka a snaží se pomocí možných nástrojů o dosažení přesně stanovených cílů. Tyto cíle bychom mohli najít v zákoně o centrální bance. Cíle se liší stát od státu především ve svém počtu. I přes rozdíly do počtu cílů nalézáme jeden významný společný bod a tím je podporování cenové stability.

Mimo tento hlavní cíl lze ve světě centrálních bank nalézt i další vedlejší cíle:

 rovnováha platební bilance,

 podpora stability měnového kursu,

 podpora zaměstnanosti,

 podpora ekonomického růstu,

 podpora stability finančního systému,

 podpora stability dlouhodobých úrokových sazeb.

32

Při zvolení více cílů nastává problém s kompatibilitou zvolených cílů (především v krátkém období), čímž banka riskuje, že by některý ze svých cílů neplnila. Centrální banka je nucena určit přesnější preference cílů, protože neplnění v krátkém období může vést ke ztrátě kredibility.

Druhým případem může být politika, která sleduje pouze jediný cíl (tím je cenová stabilita). Udržení tohoto cíle v dlouhém období, pomáhá k plnění cílů hospodářské politiky, neboť cenová stabilita často vede v podpoře hospodářského růst a tím i poklesu nezaměstnanosti.

Transmisní mechanismy

V předchozí kapitole bylo naznačeno, že úkolem měnové politiky je prostřednictvím svých nástrojů dosáhnout předem přesně definovaných cílů. Situace je však o něco komplikovanější než, by se mohlo zdát, neboť mezi nástroji a cíli neexistuje, žádné přímé spojení což, do značné míry komplikuje situaci.

Tento vztah bývá zprostředkován skrze další 2 kritéia. Jejich povaha samozřejmě závisí na tom, který transmisní mechanismus zvolíme.

1. Operativní kritérium- svojí povahou má blíže k nástrojům.

2. Zprostředkující kritérium- má blíže k výslednému cíli.

Schéma 1: Transmisní mechanismus

Zdroj: vlastní tvorba, REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha:

Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

Roli kritéria nemůže zastávat kterákoli měnová veličina. Zprostředkující kritérium bývá zastoupeno zpravidla takovou veličinou, která je ovladatelná centrální bankou pouze

nástroje operativní

kritérium

zprostředkující

kritérium konečné cíle

33

s nízkou přesností a značným časovým zpožděním. Hlavní zásadou pro výběr tohoto kritéria by měla být přinejmenším předvídatelná vazba mezi zprostředkujícím kritériem a cíli a zároveň mezi operativním a zprostředkujícím kritériem. Za typický příklad tohoto kritéria můžeme považovat: dlouhodobou úrokovou sazbu, měnový agregát M2, M3.

Oproti zprostředkujícímu kritériu jsou na operativní kritériu kladen o poznání přísnější podmínky:

 stálost vztahů mezi operativním kritériem a ostatními proměnnými,

 rychlá dostupnost dat,

 přesná měřitelnost,

 kontrolovatelnost.

Za operativní kritérium je často dosazována měnová báze nebo krátkodobá úroková míra. Mimo to, že mají centrální banky možnost využít různé strategie měnové politiky, mohou ekonomiku ovlivňovat pomocí několika druhů kanálů transmisních mechanismů.

Mezi tyto základní transmisní mechanismy patří:

 kursový transmisní mechanismus,

 úvěrový transmisní mechanismus,

 měnový transmisní mechanismus,

 cílování inflace.

Měnový transmisní mechanismus

Měnový transmisní mechanismus je jedním z východisek při provádění měnové politiky. Na místě operativního kritéria vystupuje především měnová báze. Jako určitá obměna může působit i nahrazení měnové báze za některé její složky, jako jsou dobrovolné rezervy.

34 Schéma 2: Měnový transmisní mechanismus

Zdroj: vlastní tvorba, REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha:

Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

Základními podmínkami účinnosti tohoto mechanismu je²⁷:

 schopnost CB ovlivnit měnovou bázi nebo její složky,

 stabilní vztah vazeb mezi peněžní zásobou a cenovou hladinou (nebo nominálním domácím produktem),

 stabilita mezi vývojem peněžní báze a peněžní zásoby.

Úvěrový transmisní mechanismus

V tomto případě bude v roli operativního kritéria vystupovat krátkodobá úroková míra, pomocí níž je centrální banka schopna ovlivňovat daný úvěrový agregát.

Schéma 3: úvěrový transmisní mechanismus

Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 172. ISBN 978-80-7261-230-7.

27 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 151. ISBN 978-80-7261-230-7

nástroje

35

Pokud chceme předpokládat účinnost tohoto mechanismu, musíme se nejprve zamyslet nad podmínkami, které musí bezpodmínečně splňovat²⁸:

 stabilita vztahů mezi operativním a zprostředkujícím kritériem,

 možnost centrální banky ovlivnit krátkodobou úrokovou míru,

 stabilitu vztahu mezi úvěrovým agregátem a cílem

Krátkodobou úrokovou míru můžeme často nalézt reprezentovanou krátkodobou úrokovou sazbou státních cenných papírů nebo papírů centrální banky. Oproti předchozímu případu není vliv centrální banky tak znatelný, jako tomu bylo u měnové báze. Tento jev je zapříčiněn faktem, že je krátkodobá úroková míra závislá na vztahu mezi nabídkou a poptávkou na daném trhu, tudíž ji centrální banka může ovlivnit jen nepřímo.

Dokonce i vazba mezi úvěrovým agregátem a krátkodobou úrokovou mírou není zdaleka tak průhledná jako u měnového transmisního mechanismu.

Za neměnných okolností by tedy mělo platit, že: pokles krátkodobé úrokové míry vede ke zvýšení tempa růstu úvěrového agregátu (naopak též platí, že: růst krátkodobé úrokové míry vede ke zpomalení tempa růstu úvěrového agregátu). ²⁹

Na místě zprostředkujícího kritéria se objevuje vybraný úvěrový agregát nebo

2. Silnější vliv měnových agregátů, než je tomu u úvěrových.

Cílování inflace

Na konci 90. let 20. století se začala objevovat nová metoda, při které se centrální banka zaměřuje přímo na jeden z konečných cílů a tím je míra inflace. Jako první se tento postup začal používat na Novém Zélandu a od roku 1998 i v České národní bance.

Během cílování inflace se nepoužívají zprostředkující kritéria, ale pouze operativní kritérium, za které se dosazuje krátkodobá úroková míra. Konečný cíl se zde objevuje v podobě kvantifikované míry inflace a to ve střednědobém časovém horizontu. Jako očekávaná míra inflace se zde objevuje prognózovaná míra.

28 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

29 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

36

Určitě je též důležité podotknout, že pokud je skutečná míra inflace nižší než cílovaná, je to v tomto případě minimálně tak špatné, jako kdyby byla vyšší.

Pro cílování inflace jako takové platí několik charakteristických bodů³⁰:

 dodržovaná vysoká míra transparentnosti,

 veřejné vyhlášení inflačního cíle,

 veškerá měnová politika se odvíjí od očekávaného inflačního cíle.

V porovnání s ostatními cíli je tato strategie zaměřena na dosažení kvantifikovatelného cíle. V tomto případě je to přesně vymezená míra inflace ve střednědobém časovém horizontu. Jak zde již bylo uvedeno, tak zprostředkující kritérium se nepoužívá, neboť jeho funkce zastává soustava měnových indikátorů a úvěrových agregátů.

Schéma4: Cílování inflace

Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307 opatření měnové politiky se projevují se zpožděním 1-2 roků. Tyto predikce jsou vytvářeny z mnoha možných ukazatelů ze zahraniční i domácí ekonomiky, i když tyto ukazatele mohou

30 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

nástroj

37

vysílat protichůdné signály. Proto banky používají extrémně sofistikované predikční modely, jejichž výstupem je pravděpodobný vývoj úrokových sazeb, inflace a kursu.

Cílovaná inflace je stanovitelná pomocí více způsobů. Při výběru postupu do značné míry záleží na samostatnosti centrální banky od vlády, neboť v některých zemích stanovuje cíl vláda a centrální banka se poté stará pouze o jeho splnění. Odpovědnost dopadající na hlavu centrální banky je tudíž pouze operativní.

Další možností je samostatné stanovování cílů centrální bankou. Svůj cíl si pak, může vymezit čtyřmi způsoby³¹:

1. konkrétní hodnota bez odchylek, 2. maximální hodnota,

3. rozpětí, ve kterém se může inflace pohybovat,

4. stanovení konkrétní hodnoty s odchylkami do obou směrů (např. ČNB 2%± 1%).

V tomto systému stanovování inflačního cíle mohou nastat i výjimky z plnění cíle centrální bankou. Tento případ může nastat při cenových šocích na světových trzích, nepředpokládané změně měnového kursu, živelné pohromě, skokové úpravě nepřímých daní nebo deregulaci cen.

Z předchozího vyplývá, že mohou nastat i situace, kdy se centrální banka nebude snažit dosáhnout inflačního cíle za každou cenu. V tomto případě centrální banka pouze postupně a pomalu mění úrokové sazby. Pokud by se snažila o moc agresivní a rychlou změnu, tak by mohlo dojít k rozkolísání úrokových sazeb a tím by zásadně ohrožovala svoji kredibilitu a transparentnost.

Dalším možným scénářem při cílování celkové inflace je naprosté nereagování na ekonomické šoky, které nemají tržní charakter, jako je deregulace cen nebo zvýšení nepřímých daní.

Centrální banka se při cílování inflace snaží ovlivnit míru inflace v budoucím období.

Délka tohoto období je závislé na časových zpoždění měnové politiky a proto můžeme použít tezi, že vlastně aktuální míra inflace je považována za minulost, na kterou nemá smysl v žádném případě reagovat.

Inflace v budoucím období by nešla ovlivnit bez prognóz a predikčních modelů.

V zásadě rozlišujeme dva druhy prognóz³²:

31 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 199. ISBN 978-80-7261-230-7

32 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 199. ISBN 978-80-7261-230-7

38

a) podmíněná prognóza- podmínkou u této prognózy je nečinnost centrální banky, což znamená za neměnné výše úrokových sazeb. Při nestabilním ekonomickém prostředí je s velkou pravděpodobností nenaplněna.

b) nepodmíněná prognóza- U nepodmíněné prognózy je naopak podmínkou existence reakce centrální banky. Též se zde odráží očekávání ostatních ekonomických subjektů. Tato očekávání však nejsou závazná.

Měli bychom si ovědomovat, že každá prognóza souvisí s určitou mírou nejistoty, neboť vychází z aktuálních veličin, které jsou právě k dispozici.

Do snah o optimalizaci postupů centrální banky se dokonce promítají i do sestavy reakčních funkcí. Proto se v těchto funkcích objevují nejen aktuální hodnoty, ale i žádoucí vývoj veličin. Jedním z nejznámějších funkcí je Taylorovo pravidlo. Tento vztah určuje, „jak by centrální banka měla ovlivnit krátkodobou úrokovou míru při změnách míry inflace a reálného produktu od žádoucích hodnot.³³“

IRn=IRr+INF´+a*(INF-INF´)+b*(InQ-InQpot) ³⁴

Kde: IRn…krátkodobá nominální úroková sazba centrální banky

IRr…krátkodobá rovnovážná reálná úroková sazba (cenová stabilita a zaměstnanost) INF´…cílovaná míra inflace

INF…aktuální míra inflace Q…aktuální reálný výstup Qpot… potenciální reálný výstup

a,b… parametry s hodnotami v intervalu mezi 0 a 1

Centrální banka z hlediska operativního řízení vychází z inflační prognózy, kterou je potřeba srovnat s inflačním cílem, čímž nereaguje na aktuální inflaci, která jak již bylo zmíněno, je pouhou minulostí, se kterou se nemá cenu zabývat. Po provedení srovnání centrální banka rozhodne o změně operativního kritéria (krátkodobé úrokové sazbě).

Pokud bychom zjednodušili situaci, v níž se centrální banka rozhoduje, tak jde říci, že pokud je:

33 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 200. ISBN 978-80-7261-230-7

34 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 200. ISBN 978-80-7261-230-7

39

 Predikovaná inflace < inflační cíl...…nastává expanzivní měnová politika = snížení úrokové sazby

 Predikovaná inflace >inflační cíl……nastává restriktivní měnová politika = zvýšení úrokové sazby

Protože v systému cílování inflace si centrální banka nemůže dovolit náhlé a výrazné změny úrokové sazby (kvůli nebezpečí ztráty kredibility), je změna rozložena do několika menších změn uskutečněných postupně v čase. Hlavním důvodem je dát šanci ekonomickým subjektům přizpůsobit se novým tržním podmínkám.

Cílování inflace a ČNB

Česká národní banka (dále ČNB) se rozhodla v roce 1998 provést zásadní změnu ve své politice a to přejitím na cílování inflace.

Důvody přechodu³⁵:

 centrální banka má vzhledem k počtu nástrojů možnost sledovat pouze jeden cíl,

 nízká inflace zajišťuje vysoké tempo růstu HDP v dlouhém období,

 vysoká míra transparentnosti a stability úrokových sazeb,

 ztráta nominální kotvy (v podobě fixního kursu),

 značné problémy spojené s měnovým transmisním mechanismem.

Dalšími důvody mohou též být spekulativní útoky na měnu po zavedení směnitelnosti české koruny.

Další změna po přechodu na cílování inflace přišla v roce 2002, kdy ČNB přešla od cílování čisté inflace k cílování celkové inflace. Jako příčina je často uváděn fakt, že bylo potřeba zkoumat širší a reprezentativnější vzorek cenového indexu než tomu bylo dříve.

Pravda však bude o něco prostější, neboť veřejnost nerozuměla a nedovedla pořádně zpracovat a pochopit data s čistou inflací tak bylo pro lepší transparentnost a možnost ČNB hýbat s inflačním očekáváním použit pojem celková inflace.

Další změnou bylo vyhlašování inflačního cíle: Tento cíl nebyl jako vždy vyhlašován ke konci kalendářního roku, ale byl nahrazen postupně klesajícím koridorem.

35 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307

40

Od roku 2010 tedy platí nový inflační cíl definovaný, jako meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen o 2 % s tím, že ČNB bude usilovat o to, aby se skutečná inflace nevychýlila o více než 1 % na obě strany.

Kursový transmisní mechanismus

Cílem tohoto transmisního mechanismu je především snaha o udržení stability nominálního kursu s pomocí devizových intervencí nebo změny úrokové sazby a to vše vůči měně tzv. kotevní země. O tomto systému můžeme uvažovat pouze tehdy, pokud země funguje v tzv. pevném kursu s pásmy oscilace.

Můžeme tedy říci, že ve výsledku jde o snahu dovézt nízkou inflaci z tzv. kotevní země. Domácí ekonomika musí splňovat 2 důležité předpoklady pro možnost použití této metody:

 nízké inflační rozmezí mezi domácí a zahraniční ekonomikou,

 dostatečné množství devizových rezerv.

Jako kotevní země jsou vybírány pouze ty země, které vynikají nízkou inflací a stabilní ekonomikou.

Schéma 5: Kursový transmisní mechanismus

Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 200. ISBN 978-80-7261-230-7

Centrální banka určuje centrální paritu i oscilační pásmo. Může nastat situace, že se měnový kurs vychýlí a dosáhne mezních hodnot oscilačního pásma. Centrální banka je tímto donucena intervenovat na devizovém trhu. Centrální bance se nemusí dařit tento kurs dlouhodobě udržet. Nastávají 2 různá řešení pro centrální banku:

 Rozšíření fluktuačního pásma,

41

 změna centrální parity.

Naprosto nezbytnou schopností pro provádění tohoto transmisního mechanismu je ovlivňování vývoje měnového kursu. Svůj vliv může uplatňovat buď:

 Přímo - devizové intervence, prodej či nákup zahraniční měny,

 Nepřímo - pomocí úrokových sazeb centrální banky.

Další z nezbytných podmínek pro fungování tohoto mechanismu je i dostatečná výše devizových rezerv, neboť centrální banka může intervenovat pouze do výše svých devizových rezerv.

Výhody tohoto systému:

a) výhodný systém pro malé otevřené ekonomiky, b) vysoká srozumitelnost pro širokou veřejnost.

Nevýhody:

a) centrální banka oslabí svůj vliv na domácí měnovou ekonomiku, díky závislosti na měnové politice kotevní země,

b) tržní tlaky vzniklé v kotevní zemi se přenášejí do země domácí.

Další s transmisními mechanismy úzce spojená problematika je časové zpoždění, neboť veškeré vazby mezi jednotlivými složkami transmisního mechanismu jsou ovlivněny časovými zpožděními.

Rozpoznáváme několik základních typů³⁶:

 poznávací,

 realizační,

 rozhodovací,

 reakční.

Poznávací - do tohoto zpoždění patří časové ztráty spojené se získáváním potřebných dat a jejich následným zpracováním.

Rozhodovací - centrální banka v této fázi rozhoduje, jak bude na danou situaci reagovat.

Navrhuje a vybírá nejvhodnější řešení (často po konzultaci s vládou).

Realizační - Centrální banka nemůže reagovat okamžitě. Nechává přípravnou dobu ekonomickým subjektům pro lepší přizpůsobení se změnám.

36 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 328. ISBN 978-80-7261-230-7.

42

Reakční - většinou jde o zpoždění mezi přijatým řešením a cílovanou veličinou.

Nástroje měnové politiky

Jak již bylo uvedeno, tak na počátku každého procesu provádění měnové politiky jsou nástroje. Je třeba na začátku této kapitoly zdůraznit, že volba použití nástroje je především závislá na stupni samostatnosti centrální banky (u méně samostatných bank rozhodují i jiné instituce).

Klasifikace nástrojů

Nástroje lze členit z několika možných hledisek:

 Četnost

o permanentní,

o výjimečně používané.

 Rychlost

o operativní, o neoperativní.

 Cíl

o regulace operativního kritéria, o regulace zprostředkujícího kritéria, o podpora stability bank.

 Dopad na bankovní systém o nepřímý dopad (tržní),

o přímý dopad (administrativní).

Další členění je podle dopadu na bankovní systém:

43 Schéma 6: Nástroje měnové politiky

Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 221. ISBN 978-80-7261-230-7

Tržní nástroje měnové politiky

Mezi tržní nástroje měnové politiky můžeme zařadit operace na volném trhu, kursové intervence a diskontní nástroje. Pokud bychom počítali stejné podmínky pro všechny banky tak sem lze zařadit i povinné minimální rezervy.

Diskontní nástroje

Za diskontní nástroje lze považovat pouze takové úvěry, které jsou poskytnuty za účelem ovlivnění operativního kritéria. Přesněji to jsou úvěry: lombardní, diskontní a reeskontní.

Lombardní úvěr je poskytován oproti zástavě cenného papíru, většinou bance, která má značné problémy s likviditou. Banky v této situaci nabízejí méně kvalitní papíry, tudíž se úvěry poskytují pouze do určité výše zástavy. Jejich úroková sazba je vyšší než u diskontních.

Jsou poskytovány na krátkou dobu (90 dní)

Diskontní úvěr je formou úvěru, patří mezi nejlevnější zdroje bank a je úročen diskontní sazbou. Tyto úvěry může obchodní banka čerpat téměř kdykoli, protože má přístup k tzv. diskontnímu okénku. Pomocí tohoto nástroje může banka pouze zvyšovat měnovou

44

bázi. Vliv na měnovou bázi nejde přesně určit, protože banky nemusejí vyčerpat celý možný úvěr.

Banky musejí poskytnout jistinu v podobě vysoce bonitních aktiv, jako jsou státní cenné papíry. Tyto úvěry jsou krátkodobé a poskytovány ve stejném limitu všem bankám.

Reeskontní úvěr

Poskytnutí reeskontního úvěru se liší od diskontního tím, že reeskontní je na bázi odkupu cenných papírů nad rámec vymezený pro běžné diskontní úvěry.

Tento typ úvěru má svoji reeskontní sazbu, která je o něco vyšší než diskontní a poskytnutím tohoto úvěru se též zvyšuje měnová báze.

Operace na volném trhu

Tento nástroj patří mezi nejúčinnější a nejpoužívanější nástroj měnové politiky, se kterým se dá ovlivnit krátkodobá úroková míra nebo měnová báze.

Základem operací jsou zásadně bezhotovostní obchody s vysoce kvalitními cennými papíry prováděné mezi obchodními bankami a centrální bankou (pouze v domácí měně).

Kvalitními cennými papíry jsou myšleny krátkodobé dluhové cenné papíry- státní pokladniční poukázky a vlastní poukázky centrální banky.

Operace s vlastními a cizími papíry se liší v jednom hlavním bodě. Operace s vlastními papíry musejí být doprovázeny i 37zpětným odkupem. Naproti tomu operace s cizími mohou být jednostranné.

37 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 222. ISBN 978-80-7261-230-7

45

Schéma 6: operace na volném trhu a vliv na měnovou bázi

Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 222. ISBN 978-80-7261-230-7.

Z hlediska druhů operací na volném trhu prováděných centrální bankou můžeme rozlišit:

 Switch operace - při těchto operacích dochází k výměně cenných papíru v identickém objemu ale jinou dobou splatnosti, měnová báze tedy zůstává stejná.

 Repo operace - při těchto operacích dochází k dočasné změně měnové báze

 Repo operace - při těchto operacích dochází k dočasné změně měnové báze

In document Makroekonomický význam inflace a zhodnocení jejího vývoje ve vybraných zemích (Stránka 31-48)