Měnová politika ČNB do konce roku 1997

ČNB prováděla měnovou politiku od svého vzniku do konce roku 1997 prostřednictvím měnového transmisního mechanismu a jako zprostředkující kritérium byl zvolen měnový agregát M2. Jako operativní kritérium využívala ČNB nejdříve měnovou bázi. Od poloviny roku 1994 přešla na dobrovolné rezervy bank a v roce 1996 na krátkodobou úrokovou míru danou jednotýdenní sazbou PRIBOR (PRague InterBank Offered Rate) na mezibankovním trhu. V této době byl v ČR používán pevný měnový kurz s rozmezím ± 0,5 % od centrální parity. ČNB pro řízení kurzu využívala devizové intervence. Vstupem ČR do Mezinárodního měnového fondu se v roce 1995 stala koruna voně směnitelnou. Postupný tlak na zhodnocení koruny donutil ČNB k rozšíření pásma fluktuace na ± 7,5 % s účinností k 28. únoru 1996.

Velké spekulační tlaky a pokles zahraničních investic dostaly kurz koruny až na hranici devalvačního pásma a ČNB byla nucena masivně intervenovat. 27. května 1997 byla zrušena centrální parita s fluktuačním pásmem a byl zaveden režim řízeného plovoucího kurzu (floatingu). Hlavním důvodem k přechodu byl výrazný pokles devizových rezerv. Přechodem na nelimitovaný kurz se ČNB zaměřila na jediný cíl vnitřní měnové stability a od počátku roku 1998 přešla na měnovou politiku cílování inflace. [3]

46 3.5.2 Měnová politika ČNB od roku 1998

O změně měnové strategie rozhodla ČNB v prosinci 1997 a od ledna 1998 odstartovala přímé cílování inflace. Nová měnová politika nepředstavovala změnu dlouhodobého cíle cenové stability, ale pouze změnu způsobu realizace měnové politiky. K přechodu na cílování inflace měla ČNB několik hlavních důvodů. Prvním z důvodů byla ztráta nominální kotvy v podobě pevného kurzu koruny, který sloužil jako opěrný bod ekonomiky. Nominální kotva pomáhala dosavadnímu procesu dezinflace pomocí stabilizace vývoje dovozních cen. Česká ekonomika je vysoce otevřená a stabilní dovozní ceny měly příznivý dopad na celkovou cenovou stabilitu.

Dalším důvodem byla omezenost měnové politiky řízení peněžní zásoby dosáhnout cenové stability. Velké finanční inovace a liberalizování kapitálového účtu české ekonomiky oslabovaly vazbu mezi cenami a peněžní zásobou. Stejně tak oslabovala vazba mezi peněžní zásobou a nástroji centrální banky. Peněžní zásoba se jako zprostředkující kritérium měnové politiky stala neefektivní.

Významným důvodem přechodu k cílování inflace byla neměnnost inflačních očekávání, které byly odvozované z vysoké inflace v předešlých letech. Jedním z hlavních rysů cílování inflace je transparentnost dosahovaná vyhlašováním explicitních cílů měnové politiky široké veřejnosti, vyúsťující v potlačení setrvačné inflace. Velkou roli na změně měnové politiky měly také velmi nízká tempa inflace v zemích Evropské unie a potřeba se k nim přiblížit pro budoucí zapojení do EU.

Strategie přímého cílování inflace je multikriteriální přístup opírající se o soustavy ukazatelů indikujících vývoj budoucí inflace. Peněžní zásoba stále zaujímá významné místo, ale stěžejní roli při rozhodování hraje prognóza inflace. Na základě prognózy inflace nastavuje centrální banka měnovou politiku tak, aby dosáhla předem stanovených inflačních cílů. [3]

3.5.3 Inflační cíle

ČNB vyhlašovala inflační cíl v období mezi roky 1998 a 2001 ve formě čisté inflace. Využití čisté inflace pomohlo ČNB vyloučit administrativní opatření souvisejících s procesem transformace české ekonomiky z důvodu nedokončené cenové liberalizace a daňové harmonizace s EU. Celková inflace měřená indexem spotřebitelských cen je pro ekonomické subjekty důležitější a srozumitelnější, přesto značný rozdíl v jejím vývoji oproti čisté inflaci nedovolovat její využití. Inflační cíle stanovené v čisté inflaci obsahuje následující tabulka.

47

Tabulka č. 1: Inflační cíle ČNB stanovené v čisté inflaci

Zdroj: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#c2 [cit. 14. 2. 2018]

O prvních inflačních cílech měnové politiky rozhodla bankovní rada ČNB v prosinci 1997.

Jako střednědobý inflační cíl ke konci roku 2000 byla vyhlášena meziroční hodnota čisté inflace 4,5 % ± 1 procentní bod. Pro účely ukotvení inflačních očekávání stanovila ČNB krátkodobý cíl čisté inflace pro konec roku 1998 na úroveň 6 % ± 0,5 procentního bodu. V listopadu 1998 stanovila další krátkodobý inflační cíl úrovni 4,5 % ± 0,5 procentního bodu, konsistentní se střednědobou desinflační trajektorií. V dubnu 1999 zveřejnila ČNB dlouhodobou měnovou strategii a formulovala nový dlouhodobý cíl cenové stability do konce

roku 2005 v intervalu

1 – 3 %.

V dubnu 2001 rozhodnula ČNB o přechodu k cílování celkové inflace. Přechod k celkové inflaci byl umožněn zveřejněním střednědobého scénáře změn regulovaných cen, daní a poplatků Ministerstvem financí v únoru 2000. Díky jasným plánům Ministerstva financí bylo možné dopočítat k cílené hodnotě čisté inflace odpovídající paralelní hodnotu celkové inflace.

Nový inflační cíl byl stanoven na základě spolupráce ČNB s Ministerstvem financí po společném posouzení makroekonomických východisek a predikcí. Po dosažení shody v hodnocení cenového vývoje a přístupu ke stanovení cílené hladiny byl inflační cíl vyjádřen cílovou trajektorií v celkové inflaci pomocí průběžného pásma znázorněného následující tabulkou.

pro měsíc ve výši plnění k měsíci stanoveno začátek pásma leden 2002 3 – 5 % leden 2002

duben 2001 konec pásma prosinec 2005 2 – 4 % prosinec 2005

Tabulka č. 2: Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období 2002–2005

Zdroj: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#c2 [cit. 14. 2. 2018]

48

Průběžné inflační pásmo začínalo ledem roku 2002 v rozmezí 3–5 % a končilo prosincem 2005 na úrovni 2–4 %. Tento cíl měl ponechat dostatečný prostor pro cenové přizpůsobení v souvislosti s konvergencí k cenové hladině zemí EU.

Od ledna 2006 byl stanoven inflační cíl ve výši 3 % s tolerančním pásmem ± 1 %. V březnu 2007 vyhlásila ČNB nový inflační cíl ve výši 2 % s tolerančním pásmem ± 1 % platný od ledna 2010 do současnosti. Vývoj inflačního cíle od roku 1998 je znázorněn v následujícím grafu. [3]

Graf č. 8: Inflační cíle ČNB

Zdroj: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#c2 [cit. 14. 2. 2018]

Výjimky z inflačního cíle

Přes veškerou snahu centrální banky plnit inflační cíle působí v ekonomice řada exogenních faktorů s velkým dopadem na inflaci, ležících zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky. Exogenní šoky nastávají zejména na straně agregátní nabídky a pokud by centrální banka za těchto okolností držela inflační cíle, mohla by zapříčinit nežádoucí výkyvy ekonomického vývoje a nezaměstnanosti. ČNB na takové šoky nereaguje a aplikuje výjimku z inflačního cíle. Většina centrálních bank využívajících strategii cílování inflace definuje následující exogenní a nepředvídatelné faktory jako výjimku z inflačního cíle:

49

• Výrazné odchylky světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit od jejich predikce

• Výrazné odchylky devizového kurzu od jeho predikce, jež nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou

• Výrazné změny v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců

• Živelné pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti [16]

3.5.4 Prognózování inflace

Pro plnění inflačního cíle potřebuje centrální banka co nejpřesnější prognózy. V současné době ČNB pracuje se zpožděním měnové politiky v rámci tzv. horizontu nejúčinnější transakce 12 až 18 měsíců. Toto období odpovídá nejsilnějšímu dopadu změny úrokové sazby na vývoj inflace, a proto ČNB sestavuje prognózy s časovým horizontem jeden a jeden a půl roku. Inflační prognózy se zdokonalovaly spolu s měnovou politikou ČNB. V období cílování čisté inflace do roku 2002 využívala ČNB klouzavé prognózy inflace. Tyto prognózy byly podmíněné a ukazovaly hypotetický vývoj při stabilních úrokových sazbách. Prognóza obsahovala soustavy rovnic popisující vývoj základních makroekonomických veličin a naznačovala pouze změny směru úrokových sazeb.

V roce 2002 přešla ČNB na nepodmíněné prognózy zahrnující změny úrokových sazeb. Tyto prognózy obsahovaly vývoj inflace, růstu HDP, měnové kurzu a úrokové sazby. ČNB vytvářela nepodmíněné prognózy na základě QPM modelu (Quarterly Projection Model) složeného ze simultánních rovnic popisujících pozorovatelné i nepozorovatelné veličiny.

Výsledkem modelu byly směr i velikost změny úrokových sazeb.

Od ledna 2007 využívá ČNB prognóz na základě modelů třetí generace (G3 model). G3 model zachycuje základní strukturální charakteristiky české ekonomiky a vztahy mezi nimi.

ČNB výsledky prognóz zveřejňuje pomocí vějířových grafů zobrazujících předpokládaný vývoj inflace, růstu HDP, měnové kurzu a úrokové sazby v rozpětí dle intervalů spolehlivosti.

[2]

Sestavení prognózy zařizuje tým specialistů v rámci tzv. predikčního týmu ČNB a trvá zhruba jeden měsíc. Na nastavení počátečních podmínek se do značné míry podílí také bankovní

50

rada. Prognóza zahrnuje odhad vývoje vnějšího i vnitřního prostředí české ekonomiky.

Očekávaný zahraniční ekonomický vývoj zahrnuje průběhy hospodářských cyklů v zemích nejvýznamnějších obchodních partnerů ČR, vývoj úrokových sazeb v eurozóně a změny měnového kurzu eura k americkému dolaru. Nejprve je vytvořena krátkodobá prognóza na nejbližší čtvrtletí, která je následně zapracována do složitějšího střednědobého predikčního modelu. Do střednědobého modelu je vložena reakce krátkodobých úrokových sazeb na budoucí ekonomický vývoj. Výsledná prognóza je dále projednávána a upravována do finální verze nejpravděpodobnějšího scénáře budoucího ekonomického vývoje. Prognóza je projednávána na bankovní radě, která vyhodnocuje její rizika. Finální verzi prognózy zveřejňuje ČNB osm dní po projednání bankovní radou ve Zprávě o inflaci. [17]

3.5.5 Aktuální nastavení nástrojů měnové politiky ČNB

Pro dosažení inflačního cíle používá ČNB v současné době následující nástroje měnové politiky:

Operace na volném trhu

Jako hlavní měnový nástroj používá ČNB repo operace, pomocí kterých odčerpává od bank přebytečnou likviditu. Základní doba trvání repo operací je 14 dní, ale může být i nižší. Repo operace jsou vypisované pomocí tendrů s předem stanovenou limitní dvoutýdenní repo sazbou (2T repo sazba). Repo tendry provádí ČNB s variabilní sazbou a banky jsou vypořádány pomocí americké aukce. Nejprve jsou uspokojovány nabídky s nejnižší sazbou až do výše predikovaného přebytku likvidity. ČNB vyhlašuje repo tendr třikrát týdně s minimálním akceptovatelným objemem 300 mil. Kč a dalšími celými násobky 100 mil. Kč.

Automatické facility

Automatické facility patří mezi diskontní nástroje a slouží k poskytování nebo ukládání likvidity přes noc.

Depozitní facilita umožnuje obchodním bankám uložení přebytečné likvidity na základě žádosti u Odboru korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 15 minut před

51

uzávěrkou účetního dne systému CERTIS¹. Uložené prostředky jsou úročené diskontní sazbou a jejich minimální objem je 10 mil. Kč.

Marginální zápůjční facilita umožňuje bankám vypůjčení likvidity po uzavření rámcové repo smlouvy. Půjčka probíhá pomocí repo operací po žádosti u Odboru korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 25 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS. Vypůjčené prostředky jsou úročeny lombardní sazbou a minimální objem je 10 mil.

Kč. České banky mají trvalý přebytek likvidity a tento nástroj měnové politiky není využíván.

Povinné minimální rezervy

Stejně jako u marginální zápůjční facility, přebytek likvidity českých bank snižuje význam povinných minimální rezerv. Každá banka, pobočka zahraniční banky a družstevní záložna podnikající v ČR na základě bankovní licence nebo jednotné licence má povinnost držet PMR na svém účtu v zúčtovacím centru ČNB. Sazba PMR je stanovena na 2 % z primárních závazků banky vůči nebankovním subjektům, jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky. PMR jsou úročeny 2T repo sazbou a jejich velikost je počítána pomocí denních průměrů za udržovací období. Udržovací období začíná první čtvrtek v měsíci a končící ve středu před prvním čtvrtkem následujícího měsíce.

Devizové intervence

ČNB využívá devizových intervencí k tlumení volatility kurzu nebo ke zpřísnění měnové politiky. Devizové intervence nebývají v režimu cílování inflace běžně používané, přesto se k nim ČNB několikrát uchýlila. [18]

3.6 Měnová politika Fedu

Pro srovnání inflačního vývoje v ČR jsem vybral USA, které jako největší ekonomika na světě ovlivňují i vývoj české ekonomiky. Měnovou politiku v USA provádí Federální rezervní systém (Federal Reserve systém, FED).

V USA před Fedem existovala centrální banka dvakrát v 18. a v 19. století, ale z hlavního důvodu politické nedůvěry nebyl ani jedné prodloužen desetiletý mandát. Fed byl založen 23. prosince 1913 zákonem Federal Reserve Act a následující rok zahájil činnost centrálního

1 Systém CERTIS slouží k mezibankovnímu platebnímu styku a jeho povoz začíná v 17:00 a končí v 16:00 následujícího dne.

52

bankovnictví v USA. Struktura Fedu se od jeho založení zásadně nezměnila a skládá se z Rady guvernérů (Board of Governors), Federálního výboru volného trhu (Federal Open Market Committee, FOMC), dvanácti Federálních rezervních bank (Federal Reserve Banks), jejich dvaceti pěti poboček a tří poradních rad (Federal Advisory Council) reprezentujících stanoviska a zájmy některých zájmových skupin.

Rada guvernérů je vrcholným orgánem Fedu. Rada guvernérů formuluje měnovou politiku a určuje základní výše úrokových sazeb. Rada dále reguluje a dohlíží na členské banky a bankovní holdingové společnosti, stanovuje pravidla ochrany klientů bank a provádí dohled nad Federálními rezervními bankami. Rada guvernérů předkládá dvakrát ročně senátu Zprávu o hospodářství a provádění měnové politiky.

USA jsou rozděleny na dvanáct měnových distriktů a každému je přidělena jedna Federální rezervní banka. Federální rezervní banky jsou akciovými společnostmi ve vlastnictví členských bank dané oblasti. Od dalších bank přijímají vklady neboli rezervy, poskytují jim úvěry, emitují bankovky, provádí mezibankovní platební styk a drží a spravují státní dluh.

Federální výbor volného trhu stanovuje koncepci měnové politiky, provádí operace na volném trhu a koordinuje devizové intervence. Zasedání FOMC probíhá osmkrát ročně. Na zasedáních stanovuje priority měnové politiky a připravuje směrnice s pokyny pro operace na volném trhu.

Měnová politika Fedu se vyvíjela v reakcích na následky světových válek, světové hospodářské krize ve 30. letech a velké inflace v 70. letech. V současné době kongres přidělil Fedu tři hlavní cíle: maximální zaměstnanost, cenovou stability a stabilní dlouhodobé úrokové sazby. Základním nástrojem měnové politiky Fedu jsou operace na volném trhu. Jako operativní kritérium Fed používá krátkodobou úrokovou míru. Transmisní mechanismus Fedu nelze přesně určit. Před světovou finanční a hospodářskou krizí se blížil nejvíce k úvěrovému transmisnímu mechanismu. Po krizi byl Fedu kongresem přidělen explicitní inflační cíl 2 % a jeho politika se přiblížila k cílování inflace. Krátkodobou úrokovou míru ovlivňuje FOMC změnami cílové míry federálních prostředků (target federal funds rate), za kterou si členské banky půjčují federální prostředky od Federální rezervních bank na jeden den. Mimo toho Fed také využívá povinné minimální rezervy s různými sazbami podle druhů a výše vkladů a devizové intervence. V době světové finanční a hospodářské krize se Fed uchýlil k měnové politice kvantitativního uvolňování. [2]

53

54

4. Aktuální stav a prognóza budoucího vývoje inflace v ČR

Poslední a nejobsáhlejší kapitolu této práce věnuji vývoji inflace v České republice. Na začátek kapitoly uvedu způsoby měření inflace Českým statistický úřadem. V další části kapitoly analyzuji vývoje inflace v ČR od zavedení měnové politiky cílování inflace a vývoj inflace v USA ve stejném období. Na základě analýzy inflace v ČR a v USA porovnám závislost inflace a veličin, které na ní měly nejvýznamnější vliv. Na konec kapitoly zhodnotím kroky měnové politiky ČNB na základě plnění inflačních cílů.

4.1 Měření inflace v ČR

Míra inflace v ČR je počítána Českým statistickým úřad (ČSÚ) pomocí indexu spotřebitelských cen. ČSU od ledna 2018 používá index spotřebitelských cen vyjadřovaný na základě nově zavedené klasifikace ECOICOP (Evropské klasifikace individuální spotřeby podle účelu) zavádějící detailnější členění spotřebního koše. Spotřební koš prošel poslední

55

Zdroj: https://www.czso.cz/csu/czso/indexy_spotrebitelskych_cen_revize [cit. 25. 2. 2018], vlastní zpracování dat

Celková hodnota spotřebního koše je 100 procent a jednotlivým položkám jsou přiděleny váhy v promile. Nejvyšší váhu ve spotřebním koši mají výdaje na bydlení, vodu, energie a paliva (251,24 ‰), dále pak potraviny a nealkoholické nápoje (180,61 ‰). Změna ceny těchto položek má na inflaci největší vliv. Oproti tomu nejmenší váhy jsou přiděleny vzdělávání (6,24 ‰) a poště a telekomunikacím (30,72 ‰)

Pro výpočty všech indexů spotřebitelských cen sloužících k vyjadřování míry inflace za různá časová období používá ČSÚ bazické indexy spotřebitelských cen k základnímu období. Pro všechny výpočty je uplatňována zásada míry inflace vyjádřené úhrnným indexem spotřebitelských cen za domácnosti celkem. Od ledna 2017 požívá ČSÚ časovou řadu bazických indexů se základem průměru roku 2015 = 100. Od této časové řady odvozuje ČSÚ indexy k dalším základům. Předchozí měsíc = 100, stejné období předchozího roku = 100 a index klouzavých průměrů za posledních 12 měsíců k průměru 12 předcházejících měsíců. Do roku 2017 byly indexy počítány z časové řady bazických indexů o základu průměr roku 2005 = 100. K revizi již publikovaných údajů nedochází a zůstávají platné, ale nové indexy se od nich již neodvozují. Aktuálně používaný bazický index vyjadřující změnu cenové hladiny sledovaného měsíce příslušného roku proti průměru roku 2015 znázorňuje následující graf. [19]

Graf č. 10: Vývoj bazického indexu k základnímu roku 2015

Zdroj: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace [cit. 15. 3. 2018], vlastní zpracování dat 60

70 80 90 100 110

56

Křivka vývoje bazického indexu má rostoucí charakter, z kterého vyplývá inflace. V místech kde křivka klesá dochází k deflaci. Míru inflace vyjadřuje ČSÚ pomocí změny indexu spotřebitelských cen oproti zvolenému období nejčastěji v následující podobách:

• Míra inflace vyjádřená přírůstkem průměrného ročního indexu spotřebitelských cen jako procentní změna průměrné cenové hladiny za posledních 12 měsíců proti průměru předchozích 12 měsíců. Pro únor 2018: 2,4 %

• Průměrná roční míra inflace jako procentní změna průměrné cenové hladiny za posledních 12 měsíců proti průměru předchozích 12 měsíců v prosinci daného roku.

Využívá se při úpravách nebo posuzování průměrných veličin a zahrnuje se při propočtech reálných mezd, důchodů apod. Pro únor 2018: 2,5 %.

• Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku, jako procentní změna cenové hladiny ve vykazovaném měsíci daného roku proti stejnému měsíci předchozího roku. Využívá se ve vztahu ke stavovým veličinám a zahrnuje se do propočtů reálné úrokové míry, reálného zvýšení cen majetku, valorizací apod. Výhodou této míry inflace je vyloučení sezónních vlivů na cenový index Pro únor 2018: 1,8 %

• Míra inflace vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen k předchozímu měsíci, jako procentní změna cenové hladiny sledovaného měsíce proti předchozímu měsíci. Pro únor 2018: 0,0 % [22]

Vývoj míry inflace vyjádřené přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku v období od ledna 1998 do února 2018 je znázorněn v následujícím grafu.

57

Graf č. 11: Vývoj inflace v ČR mezi lednem 1998 a únorem 2018 v %

Zdroj: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace [cit. 15. 3. 2018], vlastní zpracování dat

Na grafu jsou zřejmé značné výkyvy, kterými se v další části práce se budu zabývat podrobně.

Vývoj inflace spojím s opatřeními měnové politiky a rozdělím ho pěti částí se společnou charakteristikou cílů ČNB.

4.2 Analýza vývoje inflace v ČR od roku 1998

První období vývoje inflace v ČR je charakteristické cílováním čisté inflace. V druhém období ČNB přešla na cílování celkové inflace v deflačním pásmu. Třetí období se vyznačuje příchodem světové finanční a hospodářské krize a inflačním cílem ČNB 3 %. Ve čtvrtém období ČNB snížila inflační cíl na 2 % a v české ekonomice doznívala krize. V posledním období ČNB dočasně přešla na provádění měnové politiky pomocí devizových intervencí.

4.2.1 Období 1998–2001

V prvním období cílování inflace se v české ekonomice dokončoval proces transformace.

ČNB začala cílovat čistou inflaci a její vývoj spolu s vývojem celkové inflace a s inflačními cíli je znázorněn v následujícím grafu.

-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

58

Graf č. 12: Vývoj celkové a čisté inflace v ČR v období 1998–2001 v %

Zdroj:

https://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni _zprava_2001.pdf [cit. 18. 3. 2018]

Rok 1998 byl pro světovou ekonomiku charakterizován poklesem tempa ekonomického růstu ve většině zemí. Pokles cen na světových trzích surovin, energetických zdrojů a komodit a

Rok 1998 byl pro světovou ekonomiku charakterizován poklesem tempa ekonomického růstu ve většině zemí. Pokles cen na světových trzích surovin, energetických zdrojů a komodit a

In document Makroekonomický význam inflace a zhodnocení jejího vývoje (Stránka 45-0)