Vysoká škola ekonomická v Praze Národohospodářská fakulta
Hlavní specializace: Národní hospodářství
A NALÝZA EFEKTIVNOSTI NEKONVENČNÍ MĚNOVÉ POLITIKY EVROPSKÉ
CENTRÁLNÍ BANKY V POSLEDNÍM DESETILETÍ
bakalářská práce
Autor: Daniel Bárta
Vedoucí práce: Ing. Pavel Morda
Rok: 2021
Prohlašuji na svou čest, že jsem bakalářskou práci s názvem
„Analýza efektivnosti nekonvenční měnové politiky Evropské centrální banky v posledním desetiletí“ vypracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.
Daniel Bárta
V Praze, dne 6.5. 2021
Poděkování
Děkuji celé své rodině za podporu a ohleduplnost, kterou mi poskytovali po celou dobu psaní bakalářské práce. Velmi si této podpory cením a práce je věnovaná především jim. Rád bych také poděkoval panu Ing. Pavlu Mordovi za vedení mé práce, za jeho vstřícný přístup, cenné rady a připomínky.
Abstrakt
Tato bakalářská práce analyzuje nekonvenční měnovou politiku Evropské centrální banky v posledním desetiletí. Práce dokládá, že ačkoliv kvantitativní uvolňování Evropské centrální banky výrazně zvýšilo množství likvidity v bankovním systému, do reálné ekonomiky se ve významném objemu nově emitované prostředky nedostávají. Podpora úvěrování reálné sféry ekonomiky se nedostavila ani přes vysoký nárůst bankovních rezerv. Tuto skutečnost potvrzuje vývoj peněžního multiplikátoru v eurozóně, jenž měl v posledním desetiletí převážně klesající tendenci. Nekonvenční měnová politika, s cílem zvýšit inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen, tudíž nemusí být účinná. Důsledkem této měnové politiky však může být překotný nárůst cen aktiv. Dramatický nárůst cen lze v posledních letech pozorovat na dluhopisových, akciových i nemovitostních trzích. Na základě provedené analýzy se tak lze domnívat, že kvantitativní uvolňování a záporné úrokové sazby nejsou efektivním nástrojem měnové politiky. Slabý hospodářský růst a přetrvávající deflační tendence v eurozóně nemají měnové příčiny a nejsou důsledkem nedostatečného množství peněz v ekonomice.
JEL klasifikace: E51, E52, E58, G01
Klíčová slova: ECB, měnová politika, centrální bankovnictví, kvantitativní uvolňování
Abstract
This bachelor thesis analyses unconventional monetary policy of the European Central Bank in the last decade. Although quantitative easing of European Central Bank has been significantly increasing the amount of liquidity in banking system, it does not flow into the real economy as much as expected. An increase in bank reserves is not being used to extend new credit in anticipated volumes. Money multiplier proves this fact as it has decreased over the last decade. Therefore, the unconventional monetary policy which aims to increase inflation defined as consumer price index might not be effective. This monetary policy could result in a rapid growth of asset prices. Prices of bonds, stocks and real estates have been soaring during last years. On the basis of the analysis conducted in this thesis, we can assume that quantitative easing and negative interest rates did not prove to be effective monetary policy instruments from the long-term point of view. There are no monetary causes of low economic growth and deflationary tendencies in the eurozone as they are not caused by insufficient amount of money in the economy.
JEL classification: E51, E52, E58, G01
Keywords: ECB, monetary policy, central banking, quantitative easing
Obsah
ÚVOD ... 1
METODOLOGIE ... 3
TEORETICKÁČÁST ... 4
1. MĚNOVÁ POLITIKA ... 4
1.1.KVANTITATIVNÍ TEORIE PENĚZ ... 5
1.2.CÍLOVÁNÍ PENĚŽNÍ ZÁSOBY ... 6
1.3.INFLAČNÍ CÍLOVÁNÍ ... 8
2. NÁSTROJE MĚNOVÉ POLITIKY ... 9
2.1.KONVENČNÍ NÁSTROJE MĚNOVÉ POLITIKY ... 10
2.1.1 Operace na volném trhu ... 10
2.1.2 Automatické nástroje ... 12
2.2.NEKONVENČNÍ NÁSTROJE MĚNOVÉ POLITIKY ... 12
2.2.1. Kvantitativní uvolňování ... 13
2.2.2. Záporné úrokové sazby ... 15
2.2.3. Kursový závazek ... 16
2.2.4. Forward guidance ... 16
3. MAKROOBEZŘETNOSTNÍ POLITIKA ... 17
PRAKTICKÁ ČÁST ... 20
4. EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA ... 20
4.1.ORGANIZACE EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY ... 20
4.2.MĚNOVÁ POLITIKA EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY ... 21
4.2.1. Nástroje Evropské centrální banky ... 22
5. FINANČNÍ KRIZE 2008 ... 23
5.1.REAKCE EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANKY ... 24
6. NEKONVENČNÍ OPATŘENÍ ECB 2008-2012 ... 26
6.1.PROGRAM „FIXED RATE – FULL ALLOTMENT” ... 28
6.2.DLOUHODOBĚJŠÍ REFINANČNÍ OPERACE (LONGER-TERM REFINANCING OPERATIONS –LTRO) .. 29
6.3.PROGRAM NÁKUPU KRYTÝCH DLUHOPISŮ (COVERED BOND PURCHASE PROGRAMME –CBPP) ... 29
6.4.PROGRAM PRO TRH SCENNÝMI PAPÍRY (SECURITIES MARKET PROGRAMME –SMP) ... 30
7. NEKONVENČNÍ OPATŘENÍ ECB 2013-2019 ... 32
7.1.SNIŽOVÁNÍ ÚROKOVÝCH SAZEB A FORWARD GUIDANCE ... 35
7.2.CÍLENÉ DLOUHODOBĚJŠÍ REFINANČNÍ OPERACE (TARGETED LONGER-TERM REFINANCING OPERATIONS –TLTRO) ... 36
7.3.ZÁPORNÁ DEPOZITNÍ ÚROKOVÁ SAZBA ... 37
7.4.KVANTITATIVNÍ UVOLŇOVÁNÍ ECB ... 41
8. EFEKTIVNOST NEKONVENČNÍ MĚNOVÉ POLITIKY ... 42
8.1.INFLACE VEUROZÓNĚ 2015-2019 ... 44
8.2.ÚVĚROVÁNÍ REÁLNÉ EKONOMIKY V EUROZÓNĚ 2015-2019 ... 47
8.3.TRHY AKTIV ... 48
8.3.1. Dluhopisový trh ... 49
8.3.2. Nemovitostní trh ... 51
8.3.3. Akciový trh ... 52
9. SHRNUTÍ A ZÁVĚREČNÁ DISKUSE ... 55
ZÁVĚR ... 59
SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ... 62
SEZNAM TABULEK A GRAFŮ ... 63
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY A DALŠÍCH PRAMENŮ ... 64
1
Úvod
Finanční krize v roce 2008, jež vyvolala stres na mezibankovním trhu a následnou recesi, přiměla mnoho centrálních bank využít nekonvenční nástroje měnové politiky. Minulé desetiletí tak znamenalo zásadní posun v oblasti centrálního bankovnictví a ve vývoji měnové politiky. Nástroje a opatření, které Evropská centrální banka, zprvu v reakci na finanční krizi, zavedla, přetrvaly v Evropě celé desetiletí. Řada přijatých opatření, včetně záporných úrokových sazeb či kvantitativního uvolňování, je dodnes předmětem mnoha odborných diskusí ohledně své účinnosti, efektivnosti a prospěšnosti pro evropské hospodářství. Analýza dopadů nekonvenčních opatření zůstává i dnes důležitým tématem, jelikož s nástupem světové pandemie, která s sebou jistě přinese hluboký hospodářský propad, může být i následující desetiletí ve znamení nekonvenční měnové politiky centrálních bank. Analýzy přínosů a případných rizik, které s sebou nové praktiky centrálních bank přinášejí, tak stále nabývají na významu.
Teoretická část práce je rozdělena do tří kapitol. První kapitola pojednává o podstatě a hlavním cíli měnové politiky. V rámci této kapitoly jsou charakterizovány hlavní režimy a přechod od monetaristického cílování peněžní zásoby k cílování inflace. Následuje i popis toho, jaké přínosy a jaká rizika s sebou současný režim měnové politiky přináší. Další kapitola se zaměřuje na nástroje, které mají centrální banky k naplňování svých cílů k dispozici. První část se zabývá nástroji konvenčními, druhá část nástroji nekonvenčními a také tím, jakým způsobem se od sebe tyto nástroje odlišují. Popsán je i důvod přechodu k nekonvenčním nástrojům. Teoretická část je zakončena kapitolou o makroobezřetnostní politice, jež se stala důležitým pojmem „pokrizového“ centrálního bankovnictví. Kapitola je zaměřena na důvody a hlavní cíle jejího zavedení. Dále se kapitola soustředí na výhody a případná rizika, která s sebou může makroobezřetnostní politika přinášet.
První kapitola praktické části popisuje vznik, organizační strukturu a měnovou politiku Evropské centrální banky. Charakterizovány jsou i příčiny a důsledky finanční krize v roce 2008. Dopady finanční krize jsou totiž zásadní pro pochopení toho, k jakým opatřením se následně Evropská centrální banka uchýlila a jaké nástroje začala využívat. Popisem těchto nástrojů se zabývají dvě následující kapitoly. Opatření zaváděná v rámci první etapy však mají jiné cíle než nástroje využívané v etapě druhé. Zatímco první fázi lze charakterizovat jako reakci na finanční krizi, ke které se v eurozóně přidružila zároveň krize dluhová,
2
v rámci druhé etapy zavádí Evropská centrální banka opatření, jejichž cílem je překonání deflačních tendencí, návrat inflace k inflačnímu cíli a podpora hospodářského růstu v eurozóně. Po výčtu jednotlivých nekonvenčních opatření a programů, ke kterým se Evropská centrální banka ve zkoumaném období uchýlila, následuje samotná analýza jejich efektivnosti. Nejvýznamnějšími opatřeními, na jejichž účinnost a důsledky se tato práce zaměřuje, jsou záporné úrokové sazby a rozšířený program nákupu aktiv – program známý jako kvantitativní uvolňování. Zkoumán je vývoj veličin a makroekonomických agregátů, jež měly být nekonvenčními nástroji měnové politiky ovlivněny.
Analýze je tak nejdříve podrobena inflace měřená indexem spotřebitelských cen, která je však ovlivněna externími faktory nezávislými na měnové politice. V práci je tudíž sledován i vývoj jádrové inflace, jež je lepším ukazatelem, neboť není zatížena externími faktory, a je tudíž vhodným ukazatelem pro účely výzkumu této práce. Sledován je taktéž vývoj úvěrů poskytovaných podnikům v eurozóně a vývoj peněžního multiplikátoru.
Zkoumáním těchto dvou ukazatelů se práce zaměřuje na otázku, zda se likvidita dodávána obchodním bankám přelévá do reálné ekonomiky. Tato část je stěžejním bodem analýzy.
V souvislosti s kvantitativním uvolňováním jsou zkoumány i trhy aktiv. Jelikož vývoj na těchto trzích může být ovlivňován měnovou politikou centrálních bank, musí být také tyto trhy v práci zkoumány.
Práce si tak klade za cíl popsat a zanalyzovat přijatá opatření optikou následných dopadů na ekonomiku eurozóny. Hypotézou práce je, že kvantitativní uvolňování Evropské centrální banky není efektivním nástrojem měnové politiky, jelikož nemá významný vliv na spotřebitelskou inflaci a hospodářský růst, nýbrž ovlivňuje spíše ceny aktiv. Klíčovým determinantem efektivnosti nekonvenční měnové politiky Evropské centrální banky je, zda využití těchto nástrojů splnilo cíle, které Evropská centrální banka očekávala, a zda s sebou nepřináší tato opatření nežádoucí jevy či nevystavují hospodářství eurozóny dlouhodobějším rizikům.
3
Metodologie
Při zpracování bakalářské práce je v teoretické části využita zejména metoda výběrové literární rešerše. Odborné články a jiné publikace jsou vyhledávány ze zahraničních i českých zdrojů. Kromě zahraničních odborných impaktovaných časopisů jsou využívány i české publikace zabývající se problematikou měnové politiky. Použity byly také internetové zdroje, zejména oficiální webové stránky České národní banky a Evropské centrální banky. Pro vysvětlení základních pojmů měnové politiky důležitých pro tuto bakalářskou práci je využita metoda deskripce. Pro popis a odlišení konvenčních a nekonvenčních nástrojů, které mají centrální banky k dispozici, byly využívány především odborné články renomovaných českých i zahraničních ekonomů a institucí.
V praktické části práce je využita zejména faktografická literární rešerše, jež zahrnuje konkrétní statistická data, která jsou čerpána hlavně ze zahraničních datových zdrojů.
Jedná se o databáze Eurostatu, Evropské centrální banky, OECD či Světové banky. Další využitou metodou je pozorování – systematické a cílevědomé sledování určitých jevů, jehož výsledkem je popis a vysvětlení těchto skutečností. Pomocí vědeckého popisu a pozorování jsou tak zkoumány potenciální dopady nekonvenčních opatření přijatých Evropskou centrální bankou ve zkoumaném období na vybrané makroekonomické ukazatele, které měly být těmito opatřeními ovlivněny. Pozorovány jsou také trhy aktiv, jelikož vývoj na těchto trzích může být měnovou politikou ovlivněn, a proto je jejich vývoj důležitou složkou vyhodnocení efektivnosti využívání nekonvenčních měnověpolitických nástrojů Evropské centrální banky ve zkoumaném období.
Další využitou metodou je metoda analýzy, kterou se rozumí rozbor jistého jevu na jednotlivé části, jež jsou dále samostatně zkoumány. Poznání jednotlivých jevů je důležité pro poznání dané skutečnosti jako celku. V této bakalářské práci se jedná především o odvětvovou analýzu, která zkoumá vliv makroekonomických faktorů na určitý trh. Analýza tak využívá časové řady vybraných makroekonomických ukazatelů a sleduje jejich vývoj.
Sleduje také vývoj na vybraných trzích, které mohou být potenciálně ovlivněny měnovou politikou během zkoumaného období. Následně dochází k vyhodnocení efektivnosti nekonvenční měnové politiky Evropské centrální banky ve zkoumaném období na základě provedené analýzy a literární rešerše. (Zeman, 2013)
4
Teoretická část 1. Měnová politika
Pro běžné fungování národního hospodářství jakékoliv země je potřeba zajistit patřičný chod peněžní sféry a také finanční a bankovní soustavy. Nejdůležitější institucí, která o to usiluje, bývá obvykle centrální banka (Pavlát, 2004). Přes určité rozdíly plní centrální banky ve vyspělých zemích v podstatě stejné funkce. Mezi funkce centrálních bank řadíme zejména měnovou politiku, emisní činnost, devizovou činnost, regulaci a dohled nad bankovním sektorem a také dvě funkce nazývané jako „banka bank“ a „banka státu“1. Funkce jsou hlavním důvodem současné existence centrálních bank (Revenda, 2011). Až do druhé světové války byla emisní činnost uváděna v popředí, na konci dvacátého století však vzrostl význam měnové politiky natolik, že měnová politika bývá uváděna mezi funkcemi centrálních bank na prvním místě (Pavlát, 2004).
Měnovou politikou se v širším slova smyslu myslí vědomá činnost centrální banky, která se prostřednictvím měnových nástrojů snaží regulovat množství peněz v oběhu, a tím dosáhnout svých cílů. Za hlavní cíl se považuje především podpora cenové stability. Té je dosahováno za situace, kdy se skutečné množství peněz v oběhu rovná ekonomicky potřebnému množství peněz. Jinými slovy se jedná o situaci, kdy se nabídka peněz rovná poptávce po penězích (Ms=Md). Pokud je této rovnováhy označované jako měnová rovnováha dosahováno, je vytvořen předpoklad pro měnovou stabilitu. (Revenda, 2011) Vznik měnové politiky, jinak řečeno vznik vědomých snah o regulaci množství peněz v ekonomice, se pojí až s oběhem papírových bankovek (bez plného kovového krytí) a bezhotovostních peněz. Do té doby bylo v zásadě dosahováno měnové rovnováhy automaticky bez výrazných změn cenové hladiny a měnová politika tudíž neměla význam.
(Samuelson, 2007)
Vycházíme-li ze vztahu Ms=Md, pak stěžejním problémem, který se pojil s oběhem papírových bankovek, bylo pro centrální banky určit pravou stranu rovnice – tedy ekonomicky nutné množství peněz v oběhu. Od okamžiku, kdy se začínají v oběhu objevovat bezhotovostní peníze, je pro centrální banku složitější určit i levou stranu
1Funkce „banka bank“ spočívá v tom, že centrální banka vystupuje vůči obchodním bankám v zemi jako jejich bankéř – vede bankám účty, provádí zúčtování mezi jednotlivými bankami, přijímá od bank vklady a poskytuje bankám úvěry. Funkcí „banka státu“ je myšlena skutečnost, že centrální banka vede účet vládě, centrálním orgánům, orgánům místní správy a některým podnikům veřejného sektoru. (Revenda, 2011)
5
rovnice – tedy skutečné množství peněz v oběhu. To proto, že bezhotovostní peníze jsou emitovány i komerčními bankami, zatímco centrální banka má monopol pouze na emisi hotovostních peněz. (Revenda, 2011)
Jelikož je dnes prakticky nemožné znát přesně nutné množství peněz v oběhu (poptávku po penězích) ani přesné skutečné množství peněz v oběhu (nabídku peněz), musí centrální banky k určení toho, zda se ekonomika nachází (alespoň přibližně) ve stavu měnové rovnováhy využívat určitých projevů. Základním projevem měnové rovnováhy je stabilita agregátní cenové hladiny. Ceny se však krátkodobě mohou měnit i z jiných důvodů, a proto ne každá změna agregátní cenové hladiny musí nutně znamenat měnovou nerovnováhu. (Mankiw, 1999)
Jak již bylo řečeno, konečným cílem měnové politiky je cenová stabilita. Většinou se jedná o inflaci ve výši 2 %, měřenou indexem spotřebitelských cen. Dvouprocentní inflace jako vymezení cenové stability vychází ze zkušenosti, že cenové indexy mají tendenci skutečnou inflaci přibližně o 2 % nadhodnocovat. Statisticky naměřená dvouprocentní inflace tudíž za běžných okolností implikuje faktickou stabilitu cenové hladiny. Podle prognózy rozdílu mezi inflačním cílem a očekávanou budoucí mírou inflace pak centrální banka používá své nástroje, aby požadované inflace dosáhla. (Janáčková, 2015)
1.1. Kvantitativní teorie peněz
Jelikož měnová politika znamená regulaci množství peněz v ekonomice s hlavním cílem podpory cenové stability, je vhodné, aby tato subkapitola představila tzv. kvantitativní teorii peněz. Ta se totiž zabývá vztahem mezi množstvím peněz a cenovou hladinou.
Kvantitativní teorie peněz se řadí k nejstarším ekonomickým teoriím vůbec. Začátkem 20.století ji reformuloval americký ekonom Irving Fisher2, který ji nazval rovnicí směny.
Následující zápis je již modifikací Fisherovy rovnice:
M . V = P . Y
kde M je peněžní zásoba, V je rychlost obratu peněz, P je cenová hladina a Y je reálný produkt. V původní rovnici představovalo V transakční rychlost oběhu, v novějších úvahách se jedná o důchodovou rychlost oběhu, přičemž zápis rovnice se nemění.
(Samuelson, 2007)
2 V původní Fisherově rovnici směny M.V = P.T, označovala pravá strana rovnice peněžní hodnotu zboží a služeb prodaného v ekonomice za určitý čas. P značilo cenovou hladinu a T množství zboží a služeb prodaného za daný časový úsek. (Fisher, 1991)
6
Tato rovnice je splněna vždy a sama o sobě neříká nic o příčinných závislostech mezi jednotlivými veličinami M, V, P, Y. Pokud se pokusíme tyto závislosti vysvětlit, stává se rovnice teorií. (Holman, 2018)
Podstatným krokem je názor na rychlost obratu peněz V. To je rychlost, s jakou probíhají v ekonomice transakce a jak rychle peníze mění majitele. Jestliže lidé i podniky své přijaté peníze s ochotou znovu vydávají a utrácejí, bude rychlost obratu peněz vyšší, než kdyby se peníze ukládaly na dlouhodobé účty či do málo likvidních aktiv. (Janáčková, 2015)
Zastánci kvantitativní teorie (počínaje samotným Fisherem, dále monetaristy v čele s Miltonem Friedmanem) tvrdí, že rychlost obratu peněz V je stabilní a předvídatelnou veličinou. Ta se mění v dlouhém období jen zvolna a závisí například na institucionálních faktorech, jako je fungování bankovního systému a fungování institucí peněžního trhu, technologických faktorech a na obecném optimismu investovat a utrácet. (Friedman, 1956) Pokud je V stabilní veličinou, tak změna množství peněz v ekonomice M se proporcionálně promítne do nominálního produktu P.Y. Vyjdeme-li z předpokladu, že se ekonomika v dlouhém období udržuje na svém potenciálním produktu (reálný produkt Y se nemění), pak změna množství peněz M má za následek změnu cenové hladiny P.
(Samuelson, 2007)
Rovnici můžeme přepsat do dynamického tvaru:
d M + d V = d P + d Y
Pokud by se množství peněz v ekonomice měnilo (rostlo či klesalo) stejným tempem jako reálný produkt Y, pak by cenová hladina nerostla ani neklesala – nedocházelo by k inflaci ani k deflaci. (Mankiw, 1999)
1.2. Cílování peněžní zásoby
Moderní variantou kvantitativní teorie peněz byla monetaristická teorie Miltona
Friedmana. Ta dominovala například ve Spojených státech amerických na přelomu 70. a 80. let. Východiskem pro „správné množství peněz v ekonomice“ byla rovnice
M . V = P. Y
Správné množství peněz M je takové, které je při stálé cenové hladině P a za předpokladu stabilní rychlosti obratu peněz V potřebné k obsluze daného celkového produktu Y.
Centrální banka musí s touto rovnicí pracovat ve tvaru dynamickém a upravovat množství
7
peněz M podle očekávaného tempa růstu celkového produktu Y neboli tempa růstu reálného HDP. (Janáčková, 2015)
Podle Friedmana a dalších monetaristů by bylo nejlepší, pokud by se centrální banka řídila jen dlouhodobým růstem ekonomiky. Měla by nalézt dlouhodobě nejvhodnější tempo růstu množství peněz, a to pak stabilně dodržovat, bez ohledu na cyklické výkyvy tempa růstu reálného HDP. Zvolí-li centrální banka pomalý a stabilní růst peněžní zásoby, dosáhne tím dlouhodobě nízké inflace. Stabilní růst peněžní zásoby také zmírní hospodářské fluktuace, jelikož ty jsou podle Friedmana vyvolávány právě neočekávanými a náhlými změnami peněžní zásoby. Proto se také tento režim měnové politiky nazývá jako Pravidlo stálého měnového růstu. (Friedman, 1968)
Řízení měnových agregátů, vycházející z výše uvedeného principu, fungovalo značně úspěšně v mnoha zemích od rozpadu brettonwoodského měnového systému na počátku 70.
let. Avšak v 90. letech došlo k určitému zpochybňování účinnosti měnové politiky založené na řízení množství peněz v ekonomice s cílem předejít inflaci. V řadě zemí totiž přestaly platit předpoklady, na nichž byla úspěšnost této měnové politiky založena. (Jílek, 2004)
Za prvé, měnové agregáty se stále více vymykaly kontrole centrálních bank. Definování a měření jednotlivých měnových agregátů, se kterými potřebuje monetaristická teorie pracovat, se stalo problémovým. (Porter, Simpson a Mauskopf, 1979)
Za druhé, rychlost obratu peněz, jejíž snadná předvídatelnost a relativní stabilita je podmínkou pro úspěšné řízení množství peněz v ekonomice, se stala nevypočitatelnou a proměnlivou veličinou. Příčinou byly finanční inovace. V ekonomice již nebyly jen tradiční banky, které přijímají vklady a poskytují úvěry, ale vznikaly také další finanční instituce a tradiční banky rozšiřovaly portfolio svých aktivit. Vznikaly další typy peněžních aktiv, které se v ekonomice začaly nabízet. Ukazovalo se tak, že rychlost obratu peněz již není tak předvídatelná a stabilní veličina, jak monetaristé zprvu očekávali. (Porter, Simpson a Mauskopf, 1979)
8
1.3. Inflační cílování
Ze skutečnosti, že se množství peněz a rychlost jejich obratu obtížně měří i obtížně řídí plyne fakt, že mnohé centrální banky byly nuceny hledat nové přístupy k měnové politice.
Tím se stalo inflační cílování. (Bernanke a Mishkin, 1997)
Inflační cílování je nejnovějším uceleným paradigmatem a režimem měnové politiky.
Stejně jako v režimu cílení měnové zásoby je konečným cílem měnové politiky v režimu inflačního cílování stabilita cen, vyjádřená určitou mírou inflace. Cílení inflace (inflation targeting) znamená, že centrální banka si jako svůj cíl vytyčí určitou míru inflace. Jako pravidlo pro měnovou politiku je cílování inflace logické, protože jediným dlouhodobým konečným cílem měnové politiky nemůže být nic jiného než právě inflace. (Samuelson, 2007)
Cílování inflace je pro veřejnost srozumitelnější než pravidlo stálého měnového růstu. Lidé nevědí, co pro ně znamená určité tempo růstu množství peněz. Vědí však, co pro ně znamená určitá míra inflace, kterou centrální banka vyhlásí jako svůj cíl. (Holman, 2018) Při cílování inflace vyhlásí centrální banka veřejně konkrétní výši požadované inflace.
Vytvoří prognózu inflace pro horizont, ve kterém může inflaci ovlivnit (12-18 měsíců) a podle rozdílu mezi prognózou inflace a inflačním cílem vhodně reguluje krátkodobou úrokovou míru tak, aby se inflace dostala do cílového koridoru. (Bernanke a Mishkin, 1997)
Pokud je výše prognózované míry inflace vyšší než cílovaná míra inflace, je nutné z pohledu centrální banky krátkodobou úrokovou míru zvýšit. Skutečná míra inflace poklesne a hovoříme o restriktivní měnové politice. Pokud je výše prognózované míry inflace stejná jako cílovaná míra inflace, je nutné z pohledu centrální banky krátkodobou úrokovou míru udržet na stejné úrovni. Skutečná míra inflace se nezmění a hovoříme o neutrální měnové politice. Pokud je výše prognózované míry inflace nižší než cílovaná míra inflace, je nutné z pohledu centrální banky krátkodobou úrokovou míru snížit.
Skutečná míra inflace vzroste a hovoříme o expanzivní měnové politice. (Revenda, 2011) Z výše uvedených příkladů je patrné, že pro správné nastavení tržní krátkodobé úrokové míry je obzvlášť důležitý vztah mezi prognózovanou inflací a stanoveným inflačním cílem.
I proto dnes podle Jílka (2004) měnová politika spočívá pouze v tom, že centrální banka reguluje krátkodobé úrokové míry, aby nakonec ovlivnila inflaci. Dle jeho slov „O nic jiného v měnové politice nejde.“
9
2. Nástroje měnové politiky
Na počátku procesu provádění měnové politiky jsou nástroje, které má centrální banka k dispozici. Situace však není tak idylická, aby použitím nástroje došlo ihned k ovlivnění konečného cíle – tedy dosáhnutí určité hodnoty požadované inflace. V této souvislosti tak hovoříme o tzv. transmisním mechanismu. Centrální banka se svými nástroji snaží ovlivnit operativní cíl, jehož prostřednictvím dochází k ovlivnění zprostředkujícího cíle a tím dochází i k ovlivnění konečného cíle měnové politiky. Tento proces trvá 12 až 18 měsíců, což je časový úsek, na který se při svém rozhodování měnová politika soustředí a je také nazýván horizontem měnové politiky. Transmisní mechanismus měnové politiky je možno charakterizovat jako řetězec ekonomických vazeb, který umožní, aby změna v nastavení nástrojů centrální banky vedla k žádoucím změnám inflace. Na začátku transmisního mechanismu je změna v nastavení měnověpolitických nástrojů, která vede ke změně chování na různých zprostředkujících trzích a změna chování na těchto trzích vede ke změnám na cílových trzích, jejichž cenový vývoj chce centrální banka od začátku ovlivnit.
(ČNB, 2021a)
Nástroje měnové politiky
¯
Operativní cíl = krátkodobá úroková míra či peněžní báze
¯
Zprostředkující cíl = dlouhodobá úroková míra či peněžní zásoba
¯
Konečný cíl = stabilita cenové hladiny (určitá míra inflace, většinou inflace 2 %) Zdroj: Vlastní zpracování, Holman (2018)
Pokud je operativním cílem centrální banky krátkodobá úroková míra a zprostředkujícím cílem dlouhodobá úroková míra, hovoříme o úvěrovém transmisním mechanismu. Pokud je operativním cílem centrální banky peněžní báze a zprostředkujícím cílem peněžní zásoba, hovoříme o měnovém transmisním mechanismu. (Pavlát, 2004)
Schéma č.1: Transmisní mechanismus
10
Nástroje centrálních bank lze členit z několika hledisek. Nejdůležitějším hlediskem členění je dopad na bankovní systém. Tak můžeme konvenční nástroje rozdělit na nástroje nepřímé a přímé. (Revenda, 2011)
V této práci bude pozornost více věnována pouze konvenčním nástrojům nepřímým. Přímé nástroje jsou totiž svým způsobem tržní ekonomice cizí, protože přímo ovlivňují rozhodování bank a omezují jejich podnikatelskou činnost. Jsou pro různé skupiny bank konstruovány selektivně a banky se jejich používání částečně brání. Přímé nástroje tak v současnosti využívají pouze některé méně vyspělé země. Mezi přímé nástroje většinou řadíme například limity úvěrů bank, limity úrokových sazeb, povinné vklady či pravidla likvidity. (Jílek, 2004)
Nepřímé nástroje měnové politiky jsou typické svým plošným působením na všechny banky. V zásadě se jedná o jednotné podmínky pro všechny banky. Důležitým faktorem je, že banky na ně mohou, ale nemusí reagovat. Nepřímé nástroje neomezují samostatnost bank v rozhodování, ovlivňují jen podnikání bank. Vžilo se pro ně označení tržní nástroje. (Revenda, 2011)
2.1. Konvenční nástroje měnové politiky
Konvenční měnová politika spočívá v tom, že centrální banka reguluje krátkodobé úrokové míry, aby ovlivnila inflaci. Centrální banka tak upravuje výši svých úrokových sazeb podle svého cíle. Stanovuje hlavní měnově politickou úrokovou sazbu, diskontní sazbu a lombardní sazbu. V této kapitole budou popsány dva nejvýznamnější nástroje, které jsou na tyto úrokové sazby navázány – operace na volném trhu a automatické nástroje.
2.1.1. Operace na volném trhu
Operace na volné trhu jsou nákupy a prodeje cenných papírů mezi centrální bankou a obchodními bankami v domácí měně s cílem regulace krátkodobé úrokové míry nebo s cílem regulace rezerv bank. Centrální banka při regulaci krátkodobé úrokové míry či při regulaci rezerv bank obchoduje s krátkodobými dluhovými cennými papíry. Základní charakteristikou operací na volném trhu je, že jsou zaměřené na ovlivnění operativního kritéria. (Samuelson, 2007)
11
Centrální banka na volném trhu provádí tři druhy operací (Pavlát, 2004):
• Přímé operace – kdy centrální banka prodává bankám nebo nakupuje od bank určité cenné papíry. Dopad na krátkodobou úrokovou míru a rezervy bank je trvalý.
• Switch operace – kdy centrální banka vymění určitý objem cenných papírů za stejný objem cenných papírů s odlišnou lhůtou splatnosti. Obě strany si hradí pouze úrokové rozdíly.
• Repo operace – které se skládají ze dvou opačných transakcí. Při dodávacích operacích centrální banka nakoupí od komerčních bank cenné papíry a dočasně jim zvýší rezervy. Při stahovacích operacích centrální banka prodává cenné papíry a rezervy bank dočasně klesnou.
V ČNB jsou hlavním měnovým nástrojem právě repo operace prováděné formou tendrů.
Jejich cílem je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice. Kvůli systémovému přebytku likvidity v českém bankovním sektoru mají repo operace především úlohu likviditu odčerpávat, jedná se tedy především o stahovací operace. Doba trvání těchto operací je obvykle stanovena na 14 dní. Při repo operacích přijímá centrální banka od obchodních bank přebytečnou likviditu a těmto bankám předá jako kolaterál (zástavu) cenné papíry. Po uplynutí 14 dní proběhne reverzní transakce, v níž obchodní banka vrátí centrální bance poskytnutý kolaterál a centrální banka v pozici dlužníka vrátí obchodní bance jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok. Proto je z pohledu měnové politiky chápána jako klíčová sazba tzv. dvoutýdenní repo sazba. (ČNB, 2021b)
Když finanční inovace a větší složitost finančního systému s rostoucí diverzitou peněžních aktiv začaly ukazovat, že nejen řízení, ale i samotné měření množství peněz v ekonomice v podobě jednotlivých peněžních agregátů je pořád obtížnější, převládl názor, že správného fungování ekonomiky bez inflace lze docílit právě řízením ceny peněz než řízením množství peněz. Cena peněz (úroková míra) ovlivní nabídku i poptávku po penězích a tím pádem ovlivní i kreaci úvěrových peněz v bankovním systému a jejich následné využití v ekonomice. Centrální banka tak musí správně stanovovat cenu peněz neboli musí správně stanovovat svou hlavní měnově politickou úrokovou sazbu (v ČR se jedná o dvoutýdenní repo sazbu), za kterou dodává a stahuje likviditu. (Janáčková, 2015)
Tato úroková sazba pak ovlivní i všechny další úrokové sazby v ekonomice, protože tyto přijímané/poskytované vklady/úvěry se s touto úrokovou mírou objeví i v rozvaze bank obchodních. Obchodní banky podle této úrokové sazby upraví úrokové sazby u svých
12
ostatních položek v rozvaze. Upraví úrokové sazby u přijímaných vkladů a poskytovaných úvěrů. Ekonomika si posléze svůj potřebný neinflační objem peněz vytvoří sama. (Jílek, 2004)
Právě z tohoto postoje vychází nejnovější režim měnové politiky – cílování inflace, v jejíž logice cena peněz (úroková míra) ovlivní investice, spotřebu a úspory. Ovlivní tedy celou ekonomickou aktivitu a tím i sílu inflačních tlaků a výši inflace. (Mankiw, 1999)
2.1.2. Automatické nástroje
Automatické nástroje jsou charakterizovány jako operace vycházející z podnětu obchodní banky. Jejich cílem je snížení nebo zvýšení likvidity dané obchodní banky. Centrální banka většinou nabízí dva automatické nástroje – vkladový nástroj (deposit facility) a úvěrový nástroj (lending facility). (Jílek, 2004)
Vkladový nástroj umožňuje obchodním bankám uložit přes noc u centrální banky bez zajištění svou přebytečnou likviditu. Vklady jsou úročeny diskontní úrokovou mírou. Ta představuje dolní hranici pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu.
Úvěrový nástroj umožňuje obchodním bankám vypůjčit si přes noc u centrální banky likviditu. Vypůjčené prostředky jsou úročeny lombardní úrokovou mírou. Ta představuje horní hranici pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu. (ČNB, 2021b)
2.2. Nekonvenční nástroje měnové politiky
Za nekonvenční nástroje měnové politiky můžeme obecně považovat takové nástroje, které se využívají v situacích, ve kterých přestávají být konvenční nástroje účinné (Bini Smaghi, 2009). Ačkoliv se termíny „nekonvenční měnová politika“ a „nekonvenční nástroje měnové politiky“ začínají hojně využívat až po vypuknutí finanční krize v roce 2008, využití nestandardního nástroje měnové politiky můžeme nalézt i dříve.
Bylo to Japonsko, které se v 90. letech minulého století potýkalo s dlouhodobými deflačními tendencemi. Po vyčerpání konvenčních nástrojů měnové politiky a v situaci nulových úrokových sazeb se japonská centrální banka uchýlila k nekonvenčnímu opatření, k takzvanému kvantitativní uvolňování (Dell’ariccia, Rabanal a Sandri, 2018). Po vypuknutí finanční krize v roce 2008 a během následné krize hospodářské se k nekonvenční měnové politice uchýlily i další centrální banky včetně centrální banky Spojených států amerických (FED), centrální banky Spojeného království (Bank of England) a Evropské centrální banky (ECB). (Kuttner, 2018)
13
Avšak přesně definovat a vymezit pojem nekonvenční nástroj měnové politiky není vůbec jednoduché. Různí autoři definují nekonvenční nástroje různě. Cecioni et al. (2011) konstatují, že nekonvenčním opatřením je takové opatření, které se pokouší napravit poruchy transmisního mechanismu měnové politiky a současně má stimulovat ekonomickou aktivitu po dosažení nulových úrokových sazeb.
Jelikož je měnová politika politikou makroekonomickou a konvenční nástroje působí plošně, můžeme také za nekonvenční nástroje považovat ty nástroje, které jsou cíleny přímo na jednotlivé instituce a jsou tudíž mikroekonomické. Zároveň lze předpokládat, že každý nový nástroj měnové politiky bude s velkou pravděpodobností nástrojem nekonvenčním. (Zamrazilová, 2014)
Podle IMF (2010) lze nekonvenční nástroje rozlišit do tří oblastí:
• Likviditní uvolňování – opatření, která mají obchodním bankám poskytnout potřebnou likviditu oproti kolaterálu. Může se jednat o půjčování vládních dluhopisů výměnou za nelikvidní cenné papíry či o měnové swapy.
• Úvěrové uvolňování – opatření v podobě nákupu soukromých cenných papírů, které také bývá cíleno na doplnění likvidity.
• Kvantitativní uvolňování – opatření v podobě nákupu dlouhodobých státních dluhopisů či v podobě nákupu cenných papírů garantovaných státem
Na rozlišování úvěrového a kvantitativního uvolňování dbal například bývalý předseda Federálního rezervního systému (centrální bankovní systém USA) Ben Bernanke, který byl předsedou Fedu právě v době implementování nekonvenčních opatření v USA v roce 2009.
Bernanke se vymezil vůči japonskému kvantitativnímu uvolňování a politiku Fedu označil za uvolňování úvěrové. Fed totiž kromě státních cenných papírů nakupoval také hypoteční deriváty a dobře hodnocené korporátní dluhopisy. Podle Bernankeho mají obě opatření společné to, že zvyšují bilanční sumu centrální banky. Avšak u úvěrového uvolňování jde podle něj především o změnu skladby rozvahy banky a zvyšování bilanční sumy je jevem spíše doprovodným. (Bernanke, 2009) Bini Smaghi (2009) charakterizuje kvantitativní uvolňování jako nákupy vládních dluhopisů s cílem snížit dlouhodobé úrokové sazby.
2.2.1. Kvantitativní uvolňování
Studie od IMF (2010) i Bini Smaghi (2009) mají společné to, že pojem kvantitativní uvolňování chápou v užším slova smyslu, kdy se jedná o nákup aktiv garantovaných státem. Avšak Fawley a Neely (2013) chápou pojem kvantitativní uvolňování v širším
14
slova smyslu. Úvěrové uvolňování považují za speciální případ kvantitativního uvolňování, protože hlavním kritériem kvantitativního uvolňování je skutečnost, že se jedná o opatření spojené s růstem měnové báze.
V této práci bude autor pracovat s pojmem kvantitativní uvolňování, tak jak jej definuje Bini Smaghi (2009). Ten považuje QE za expanzivní měnovou politikou, spočívající v přímém nákupu cenných papírů centrální bankou od bank obchodních. Ačkoliv se může jednat o libovolné cenné papíry, nejčastějšími a objemově největšími odkupovanými cenným papíry jsou dlouhodobé státní dluhopisy. Pokud jsou totiž odkoupeny dlouhodobé státní dluhopisy, klesá jejich výnos, v tomto případě dlouhodobá úroková míra. Současně by mělo dojít ke snížení výnosů z korporátních dluhopisů. Cílem QE je tak snížit dlouhodobé úrokové sazby, jejichž pokles podpoří dlouhodobé investice. (Bini Smaghi, 2009)
Důsledkem kvantitativního uvolňování by mělo být snížení strmosti výnosové křivky. Ta zobrazuje vztah mezi výnosem a dobou splatnosti dluhopisu. Výnosová křivka má standardně rostoucí tvar – dluhopisy s delší dobou splatnosti mají vyšší úrokovou sazbu.
Kvantitativní uvolňování tak cílí na zploštění této křivky ve snaze omezit rozpětí mezi krátkodobými a dlouhodobými úrokovými sazbami. (Kuttner, 2018)
Velmi důležité je odlišit kvantitativní uvolňování od operací na volném trhu. Oba nástroje jsou spjaty s nákupem státních cenných papírů, avšak zatímco u operací na volném trhu hovoříme o konvenčním nástroji, u kvantitativního uvolňování hovoříme o nástroji nekonvenčním.
Operace na volném trhu totiž spočívají v tom, že centrální banka nakupuje či prodává krátkodobé cenné papíry na volném trhu. Nákupem těchto cenných papírů zvyšuje velikost rezerv obchodních bank a snižuje krátkodobé úrokové sazby v ekonomice. V závažných krizích však může dojít k situaci, kdy již bylo dosaženo nulových úrokových sazeb a centrální banka tudíž nemůže přes operace na volném trhu dále snižovat krátkodobé úrokové sazby a stimulovat ekonomiku. (Fawley a Neely, 2013)
Zatímco operace na volném trhu jsou zaměřeny na krátkodobé státní cenné papíry, nákupy cenných papírů v rámci kvantitativního uvolňování zahrnují i dlouhodobé cenné papíry.
Centrální banka tedy přímo cílí na snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Evropská centrální banka například nakupovala vládní dluhopisy členských států eurozóny se
15
splatností až 30 let, americký Fed zase nakupoval cenné papíry zajištěné hypotékou.
V obou případech se jednalo o aktiva s dlouhodobou splatností. (Johnston, 2019) 2.2.2. Záporné úrokové sazby
Jedním z možných nouzových nástrojů centrálních bank, které již snížily svou hlavní úrokovou sazbu (sazbu pro refinanční operace) až na nulu a ke stimulaci investic a k oživení ekonomiky stále nedochází, jsou záporné úrokové sazby. V úvahu přitom ve většině případů nepřipadá stanovovat zápornou hlavní měnově politickou úrokovou sazbu.
Na tuto sazbu totiž bývají navázány jiné veličiny, jako například sankční úroky, a tak centrální banky volí většinou zápornou depozitní úrokovou sazbu. Jak již bylo řečeno v předchozích kapitolách, depozitní sazba je úroková sazba, kterou se úročí jednodenní vklady obchodních bank u centrální banky. (Eggertsson a Woodford, 2003)
Cílem záporné depozitní sazby je znevýhodnit držbu peněz ležících na účtech obchodních bank. Obchodní banky má toto opatření přimět k tomu, aby své rezervy začaly využívat pro financování reálné ekonomiky. Zároveň by mělo dojít ke snížení tržních úrokových sazeb v ekonomice, což by mělo motivovat firmy a domácnosti, aby více investovaly a spotřebovávaly. Konečným důsledkem by pak mělo být rozhýbání ekonomiky a růst inflace. Zároveň záporné úrokové sazby mají tendenci oslabit kurz domácí měny z důvodu poklesu poptávky po aktivech v domácí měně a důsledkem by měla být stimulace exportu a růst inflace. (Rogoff, 2017)
Praxe však může být složitější a ani záporné úrokové sazby nemusí přinést zamýšlené oživení. Janáčková (2015) upozorňuje, že i přes zápornou depozitní sazbu se nemusí objevit snaha obchodních bank přeměnit volné peníze uložené u centrální banky na úvěrování reálné ekonomiky. Banky totiž mohou konvertovat své volné prostředky do zhodnocující se měny.
V důsledku záporných sazeb se obchodním bankám snižují čisté marže plynoucí z úroků.
V krajním případě mohou banky vyvažovat nižší marže zdražením úvěrů či přenést záporné úrokové sazby na vklady svých klientů. Dokud však lidé bankám důvěřují, výběry domácností nebudou masivní ani při mírně záporných úrokových sazbách, jelikož si lidé zvykli platit různé bankovní poplatky za úschovu svých peněz. (Bassetto, 2004)
16 2.2.3. Kursový závazek
Manipulace s kurzem může být v měnové politice považována za nástroj, který stojí na pomezí konvenčnosti a nekonvenčnosti. Úmyslná devalvace měny může být považována za nástroj konvenční v situaci, kdy centrální banka čelí silné apreciaci měny, která není podložená vnitřním vývojem ekonomiky. Takový krok učinila například Česká národní banka v roce 2002 či Švýcarská národní banka, která pod tlakem silné apreciace zafixovala kurz franku k euru. Cílená devalvace měny je však spíše nástrojem obchodní politiky s cílem podpořit konkurenceschopnost, zvýšit vývoz, zlepšit obchodní bilanci a podpořit hospodářský růst. Pokud je manipulace s měnovým kurzem prováděna z důvodu zabránění deflaci, jedná se o nekonvenční opatření. Pokud centrální banka znehodnotí měnu a zaváže se udržovat měnový kurz na předem stanovené hranici po snížení úrokových sazeb k nule, jedná se o nekonvenční opatření. (Janáčková, 2015)
Za jednoznačně nekonvenční nástroj měnové politiky tedy můžeme označit cílenou manipulaci s kurzem, ke kterému přikročila například Česká národní banka v roce 2013.
ČNB se ke kurzovému závazku uchýlila po vyčerpání svých konvenčních nástrojů a snížení úrokových sazeb na technickou nulu (Lipovská, 2018). Jednalo se o tzv.
protideflační znehodnocování měny přímou manipulací s kurzem. ČNB argumentovala bojem s očekávánou deflací a snahou přiblížit inflaci zpět ke dvouprocentnímu cíli. Její snahou bylo posílit domácí poptávku s tím, že se naruší deflační očekávání. ČNB zároveň dodává, že z hlediska druhotného cíle – podpory udržitelného hospodářského růstu, mělo přispět toto opatření k překonání nejdelší hospodářské recese v samostatné české historii.
(ČNB, 2021c)
Dle Zamrazilové (2017) sice oslabení koruny posunulo českou ekonomiku k vyššímu výkonu, snížilo však tlak na růst produktivity práce. Dlouhé období s uměle oslabenou měnou je jednou z příčin toho, proč se české ekonomice nedaří posouvat k oborům s vyšší přidanou hodnotou. Stejně tak podle ní stojí dlouhé trvání kurzového závazku za přehřátím trhu práce. Podle mnohých ekonomů devizové intervence ekonomice sice krátkodobě pomohly, avšak z dlouhodobého hlediska ji vystavily jistým rizikům. (Brůna, Dyba, Klaus et al., 2015)
2.2.4. Forward guidance
Důležitou roli v měnové politice hraje komunikace centrálních bank. O to důležitější roli hraje komunikace centrálních bank při provádění nekonvenční měnové politiky cílené na
17
snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Kromě skutečně realizovaných opatření tak centrální banky využívají pro ještě silnější podporu rozvolnění měnově politických podmínek tzv. forward guidance neboli verbální závazek. Jedná se o jednoznačnou a transparentní komunikaci centrální banky o budoucí podobě měnové politiky. Podstatou forward guidance je jasná a zřetelná signalizace směřování měnové politiky. (Zamrazilová, 2014)
Snahou je vyslat obchodním bankám impuls, že úrokové sazby zůstanou velmi nízko delší dobu a obchodní banky jsou tak ochotny nastavit nízko své úrokové sazby. Současně je cílem ovlivnit inflační očekávání ekonomických subjektů. Podniky i domácnosti tak mohou využít výhodnějších podmínek a svůj důchod vkládat do investic a do spotřeby.
(Franta et al., 2014)
Centrální banky mohou uvádět buď časový rozměr závazku, nebo podmínit setrvání závazku do té doby, než se určité ekonomické veličiny dostanou na požadovanou úroveň.
Příkladem může být americký Fed, který v srpnu 2011 uvedl časový rozměr závazku nízkých sazeb minimálně do poloviny roku 2013. Ten byl nakonec prodloužen až do konce roku 2014. Již na konci roku 2012 však Fed přestal specifikovat období a setrvání na nízkých sazbách podmínil do doby, dokud nezaměstnanost v USA neklesne na hodnotu 6,5 % a střednědobý inflační výhled nepřekročí hodnotu 2,5 %. (Franta et al., 2014)
Za silný forward guidance můžeme považovat také například výrok Maria Draghiho, který v červenci 2012 prohlásil, že ECB je připravená udělat cokoliv pro záchranu eura – „ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro.“ Následná reakce finančních trhů prokázala mocnost komunikačního nástroje centrálních bank (Zamrazilová, 2014). Někteří ekonomové však upozorňují, že tento nekonvenční nástroj má zásadní omezení své účinnosti v situaci, kdy veřejnost nevnímá signalizaci budoucí měnové politiky jako spolehlivý závazek centrální banky. (Levin et al., 2010)
3. Makroobezřetnostní politika
Hlavní cílem centrálních bank je stabilní cenová hladina. Za stabilní cenovou hladinu dnes považuje většina centrálních bank inflaci ve výši 2 %, která se měří pomocí indexu spotřebitelských cen. Růst cen na trzích aktiv (nemovitostí, akcií, dluhopisů) tak do inflace započítáván není. Růst těchto cen tak není nazýván inflací, ale cenovou bublinou. Tu charakterizuje nejen nárůst cen, ale i nadhodnocení velkých objemů aktiv v porovnání s jejich reálným možným výnosem. (Janáčková, 2015)
18
Centrální banky se snažily udržet pod kontrolou inflaci, měřenou indexem spotřebitelských cen a panoval konsensus, že cenové bubliny by centrální banky měly nechat narůst, prasknout a řešit jejich následky. Již v 90. letech po splasknutí bubliny informačních technologií část amerických ekonomů tento postoj kritizovala a požadovala rozšíření pozornosti centrálních bank i na další cenové okruhy například rozšířením definice inflace.
V té době však jejich požadavky vyslyšeny nebyly. Následkem byla příliš rozvolněná měnová politika v následujících letech, která nereagovala na hypoteční bublinu a pomohla v roce 2008 odstartovat finanční krizi. Velká recese tak dala vzniknout politice finanční stability, jejíž nejzásadnější složkou se stala makroobezřetnostní politika. Tu lze definovat jako uplatnění souboru nástrojů, jejichž cílem je zvýšit odolnost a snížit zranitelnost finančního systému jako celku. (Janáčková, 2015)
V předchozím paradigmatu měnové politiky (cílování peněžní zásoby) byly cenové bubliny centrální bankou tlumeny lépe. Cenové bubliny soupeřily s reálnou ekonomikou o stanovené množství peněz. V dnešním paradigmatu měnové politiky zvané cílování inflace se však centrální banky zaměřují na inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen bez většího zájmu o množství peněz v ekonomice. (Lipovská, 2018)
Empirické analýzy naznačují, že snaha bránit vzniku cenových bublin úrokovými sazbami by vynesla úrokové sazby do nepřijatelné výše. Úrokové sazby, které by bránily vzniku cenových bublin, by se neshodovaly s úrokovými sazbami potřebnými pro splnění inflačního cíle. Neschopnost měnové politiky zabraňovat růstu cen na jiných než spotřebitelských trzích má být proto řešena makroobezřetnostní politikou. (Mandel a Tomšík, 2015)
Úkolem makroobezřetnostní politiky je aktivně předcházet problémům bank lepší regulací a tím bránit destabilizaci celého finančního systému. Cílem je tak omezovat procyklické chování obchodních bank a dalších finančních institucí a zabránit vzniku systémového rizika ve finančním systému. (O’Brien et al., 2018). Makroobezřetnost posuzuje finanční systém jako celek. Pokud jsou finanční instituce vzájemně provázané například tím, že úvěrují stejný segment ekonomiky, mohou být takzvaně systémově nestabilní, ačkoliv se jednotlivě jeví jako zdravé. (Lipovská, 2018)
Makroobezřetnostní politika je tak do jisté míry reakcí na procyklické chování finančního systému. V období hospodářského růstu dochází ze strany bank i klientů k podceňování rizika. Banky jsou ochotny více půjčovat a podniky jsou ochotny více investovat. Právě
19
když banky vnímají riziko jako nejmenší, je finanční systém nejzranitelnější. V období recese však banky i klienti trpí nadměrnou averzí k riziku, banky nepůjčují ani solventním klientům a ti se naopak nechtějí zbytečně zadlužovat. Ekonomika tak zpomalí ještě více.
Makroobezřetnostní politika tak podporuje rovnovážnou nabídku úvěrů během hospodářského cyklu. (O’Brien et al., 2018)
Někteří ekonomové však upozorňují, že i makroobezřetnostní politika má stinné stránky.
V rámci ní může docházet k přímým administrativním a netržním regulacím ohledně poskytování úvěrů. Substituce tržních nástrojů nástroji administrativními však může vést k nahrazování přirozených tržních mechanismů umělými zásahy do alokace finančních zdrojů. Ačkoliv bankovní sektor skutečně v mnoha zemích před finanční krizí trpěl nedostatečným polštářem likvidity, netýkal se tento problém všech bank. Zvýšené nároky na držbu likvidity a kapitálovou přiměřenost v rámci plošné makroobezřetnostní politiky se však týkají všech. (Janáčková, 2015)
Základem makroobezřetnostní politiky jsou požadavky na likviditu a kapitálové požadavky. Banky a další finanční instituce musí držet takový objem likvidních aktiv, který by jim umožnil krýt v případech stresu na finančních trzích čistý odtok likvidity po dobu 30 dní. Banky zároveň musí držet takový objem kapitálu, který by jim umožnil krýt neočekávané ztráty v případě krize. Čím rizikovější aktiva finanční instituce má, tím více kapitálu musí držet. Cílem těchto opatření je omezit koncentraci expozic a systémová rizika spojená s přílišným růstem úvěrů a velké finanční páky. Mezi nástroje makroobezřetnostní politiky patří proticyklická kapitálová rezerva, bezpečnostní kapitálová rezerva či kapitálová rezerva ke krytí systémového rizika. (European Union, 2019)
Řada ekonomů varuje před nadměrnou regulací, která by se mohla přeměnit v úvěrové zamrznutí. Jejich doporučením je spíše reálnější a lepší odhad úvěrových rizik spojených s nejrůznějšími finančními instrumenty, například s vládními dluhopisy.
(Lipovská, 2018)
20
Praktická část
4. Evropská centrální banka
Evropská centrální banka je centrální bankou eurozóny sídlící ve Frankfurtu nad Mohanem. Za prvotní krok vedoucí ke vzniku Evropské centrální banky lze považovat rozhodnutí přijaté již v roce 1988 vytvořit hospodářskou a měnovou unii, společný měnový orgán a jednotnou měnovou politiku pro všechny země eurozóny. Druhým krokem celého procesu bylo založení Evropského měnového institutu. Ten byl založen 1. ledna 1994 a jednalo se o předstupeň Evropské centrální banky. K hlavním úkolům Evropského měnového institutu patřily zejména příprava zavedení jednotné měnové politiky a vypracování pravidel pro fungování a projektu realizace Evropského systému centrálních bank. (European Central Bank, 2021a)
Evropská centrální banka nahradila 10. června 1998 Evropský měnový institut. Od 1. ledna 1999 odpovídá za provádění měnové politiky v eurozóně. Ten samý den totiž došlo k zavedení bezhotovostního eura v elektronické podobě. V roce 2002 bylo do oběhu uvedeno i hotovostní euro v podobě mincí a bankovek, jehož emitentem se prostřednictvím národních centrálních bank zemí eurozóny stala právě Evropská centrální banka. (Revenda, 2011)
4.1. Organizace Evropské centrální banky
Všechny centrální banky v zemích Evropské unie tvoří společně s Evropskou centrální bankou Evropský systém centrálních bank. V rámci tohoto systému mohou země, které nepřijaly euro, provádět vlastní měnovou politiku. Neúčastní se proto rozhodování v rámci jednotné měnové politiky Eurosystému. Eurosystém zahrnuje pouze Evropskou centrální banku a centrální banky těch států, které euro přijaly. V čele s Evropskou centrální bankou začal Eurosystém vystupovat jako „klasická“ centrální banka pro země eurozóny po vzoru amerického Federálního rezervního systému. Proto je někdy Evropská centrální banka označována jako Eurofed. (Revenda, 2011)
Hlavním rozhodovacím orgánem ECB je Bankovní rada složená z členů Výboru ředitelů a guvernérů centrálních bank zemí eurozóny. Výbor ředitelů je vrcholným výkonným orgánem ECB. Je tvořen prezidentem, viceprezidentem a čtyřmi dalšími členy. (Jílek, 2004)
21
Právě členstvím guvernérů centrálních bank zemí eurozóny v Bankovní radě ECB dochází k propojení Evropské centrální banky a centrálních bank zemí eurozóny v Eurosystém.
Centrální banky v zemích eurozóny se zřekly svých národních měnových politik, jež delegovaly na Evropskou centrální banku – lépe řečeno na Eurosystém, který provádí jednotnou měnovou politiku v prostoru eurozóny. (Pavlát, 2004)
4.2. Měnová politika Evropské centrální banky
Dle článku 127 Smlouvy o Evropské unii je prvořadým cílem měnové politiky Evropského systému centrálních bank (ESCB) udržování cenové stability. Stejný článek však dodává, že aniž by byl dotčen cíl cenové stability, podporuje ESCB obecné hospodářské politiky Evropské unie se záměrem přispět k dosažení cílů Evropské unie. (Smlouva o EU, 2008) Smlouva ale nedefinuje, co je cenovou stabilitou míněno. Řídící rada Evropské centrální banky proto v roce 1998 vyhlásila definici cenové stability jako meziroční zvýšení harmonizovaného indexu spotřebitelských cen v eurozóně do 2 % (Jílek, 2004). Na svých oficiálních stránkách Evropská centrální banka uvádí, že usiluje o udržení inflace ve střednědobém horizontu pod 2 %, ale blízko této úrovně. (European Central Bank, 2011) Měnová politika ECB byla připravována v době, kdy již ve vyspělých zemích vítězilo paradigma přímého cílování inflace. Silný vliv však na měnovou politiku ECB měla zkušenost německé centrální banky – Bundesbanky. Základem měnové politiky Bundesbanky bylo řízení množství peněz v ekonomice a politika kontroly peněžní zásoby se Bundesbance velmi dobře osvědčovala. Ta se proto tohoto režimu měnové politiky nechtěla zcela vzdát. (Janáčková, 2015)
Proto byla měnová politika Evropské centrální banky koncipována jako dvoupilířová.
Společně s cílováním inflace se ECB snaží o regulaci peněžní zásoby. Prvním pilířem se stala ekonomická analýza reálné aktivity v ekonomice, jako při cílování inflace. Druhým pilířem se stala měnová analýza, zaměřená na dlouhodobý vzájemný vztah mezi množstvím peněz v ekonomice a cenovou hladinou. (Issing, 2011)
ECB při měnové politice postupuje kombinací dvou transmisních mechanismů.
Operativním kritériem je krátkodobá úroková míra s doprovodnou rolí měnové báze a zprostředkujícím kritériem je v rámci druhého pilíře regulace peněžní zásoby. Hlavními (konvenčními) nástroji ECB jsou úrokové sazby a operace na volném trhu. Při volbě nastavení úrokových sazeb a využívání dalších nástrojů jsou zohledňovány oba pilíře.
(European Central Bank, 2011)
22
Janáčková (2015) uvádí, že množství peněz v ekonomice a vývoj peněžní zásoby tak stále v měnové politice ECB oficiálně hraje významnou roli. Zároveň však upozorňuje, že pod vlivem finanční a ekonomické krize z roku 2008 Evropská centrální banka do značné míry od dvoupilířové strategie ustoupila.
4.2.1. Nástroje Evropské centrální banky
Nástroje, které byly zmiňovány v kapitole 2.1, má k dispozici samozřejmě také Evropská centrální banka. Využívání jednotlivých nástrojů však může být odlišné. Na rozdíl od České národní banky, která kvůli přebytku likvidity v bankovním sektoru likviditu stahuje, Evropská centrální banka likviditu dodává. (Jílek, 2004)
I Evropská centrální banka využívá pro dosažení cílů své měnové politiky tři hlavní úrokové sazby, které stanovuje každých 6 týdnů. Jedná se o sazbu pro hlavní refinanční operace (main refinancing operations rate), sazbu vkladové facility (deposit facility rate) a sazbu mezní zápůjční facility (marginal lending rate). Na těchto sazbách jsou postaveny nástroje, které ECB pro svou měnovou politiku využívá – hlavní refinanční operace, vkladový nástroj a úvěrový nástroj.
Hlavní refinanční operace
Jedná se o reverzní repo operace, kterými ECB poskytuje likviditu s týdenní dobou splatnosti. Tyto operace se realizují prostřednictvím standardních tendrů a hrají klíčovou roli při provádění operačního cíle ECB (European Central Bank, 2011). Sazba pro hlavní refinanční operace je tedy taková úroková sazba, za kterou si obchodní banky v eurozóně mohou od ECB vypůjčit peníze na jeden týden. Obchodní banky přitom musí poskytnout zajištění. Tím mohou být tzv. způsobilá aktiva. Mezi tato aktiva patří zejména dluhopisy a jiné krátkodobé cenné papíry (Jílek, 2004).
Dlouhodobé refinanční operace
Stejně jako při hlavních refinančních operacích se jedná o reverzní repo operace, kterými ECB poskytuje obchodním bankám likviditu. Rozdílem je však tříměsíční doba splatnosti.
Těmito operacemi poskytuje ECB dodatečné dlouhodobé refinancování (European Central Bank, 2011). Tyto operace provádí ECB za tržní úrokové míry, konvenčně totiž tímto nástrojem nevysílá na trh žádné signály (Jílek, 2004).
23 Úvěrový nástroj
Tímto nástrojem mohou banky získat jednodenní likviditu. Sazba mezní zápůjční facility je tak úroková sazba, za kterou si obchodní banky mohou půjčovat od ECB na jeden den.
Banky přitom musí opět poskytnout zajištění. (Jílek, 2004) Vkladový nástroj
Tímto nástrojem mohou banky uskutečnit jednodenní vklady. Sazba vkladové facility (depozitní sazba) je úroková sazba, kterou se úročí tyto jednodenní vklady obchodních bank uložené u ECB – technicky uložené u národní centrální banky, která je součástí Eurosystému. (Jílek, 2004)
5. Finanční krize 2008
Důvodem pro využívání nekonvenčních opatření centrálních bank v posledním desetiletí se stala finanční krize z roku 2008, která s sebou přinesla i následnou ekonomickou recesi.
Ačkoliv tématem této bakalářské práce nejsou příčiny a důsledky finanční krize, pro pochopení následného chování centrálních bank je důležitý alespoň základní vhled do událostí, které spustily tzv. Velkou recesi (Great Recession).
Její kolébkou se stala největší ekonomika světa – Spojené státy americké. Finanční prostředí ve Spojených státech v předkrizovém období můžeme charakterizovat snadným žitím na dluh, dostupností spotřebitelských úvěrů, kreditních karet a zejména velkorysým poskytováním hypoték. Svůj podíl na hypoteční bublině v USA měla i vláda. Ta již v roce 1977 vydala vláda Community Reinvestment Act. Zákon, který ukládal hypotečním bankám poskytovat hypotéky i méně bonitním (subprime) klientům. Například rodinám bez pravidelného příjmu, u nichž byla velká pravděpodobnost, že nebudou schopny hypotéku splácet. Vláda tím řešila sociální problém v podobě otázky bydlení pro chudší vrstvy obyvatel. (Gertler a Gilchrist, 2018)
Americké banky vymýšlely způsoby, jak tyto rizikové úvěry odprodat. Uměly tato riziková aktiva včele s podřadnými hypotékami rozporcovat a zkombinovat je do balíčků zvaných collateralized debt obligation, které pak i pro ratingové agentury byly díky rozložení rizika málo rizikové. Příznivý rating pomáhal tyto produkty odprodat do světa jako zcela bezpečnou investici. (Janáčková, 2015)
Proto se již v Evropě v roce 2007 objevovaly první varovné signály. V srpnu 2007 zastavila francouzská obchodní banka BNP Paribas výplaty ze tří investičních fondů, které
