Bankovní institut vysoká škola Praha

(1)

Bankovní institut vysoká škola Praha

Fundamentálna analýza akcií

Bakalárska práca

Milan Purdeš December 2012

(2)

Bankovní institut vysoká škola Praha

zahraničná vysoká škola Banská Bystrica

Katedra ekonómie, oceňovania a spoločenských vied

Fundamentálna analýza akcií

Fundamental share analysis

Bakalárska práca

Autor:

Milan Purdeš

Bankový management

Vedúci práce: Doc. Ing. Tomáš Klieštik, PhD.

Liptovský Mikuláš December 2012

(3)

Vyhlásenie

Vyhlasujem, ţe som bakalársku prácu spracoval samostatne a s pouţitím uvedenej literatúry.

Svojím podpisom potvrdzujem, ţţe odovzdaná elektronická verzia práce je identická s jej tlače- nou verziou a som oboznámený so skutočnosťou, ţe sa práca bude archivovať v kniţnici BIVŠ a ďalej bude sprístupnená tretím osobám prostredníctvom internej databázy elektronic-kých vysokoškolských prác.

Podpis autora

V Liptovskom Mikuláši 15.12.2012 Milan Purdeš

(4)

Anotácia

Predkladaná bakalárska práca sa zaoberá fundamentálnou analýzou akcií v teoretickej i praktickej rovine. Prvá, teoretická časť práce si kladie za cieľ definovať pojem akcia, vymedziť akcie v rámci súboru cenných papierov a oboznámiť s klasifikáciou akcií.

Exkurz do výsledkov praktickej aplikácie fundamentálnej ekonomickej analýzy na vybranom podniku – v našom prípade akciovej spoločnosti –bude obsahom praktickej časti. Teoreticky sú princípy fundamentálnej analýzy akcií spracované v kapitole III.

Fundamentálna analýza v prvej sekcii práce. Na modelovom príklade sa práca pokúša objasniť, znázorniť a potvrdiť úlohu fundamentálnej analýzy pri zvaţovaní investície, ako i nazrieť na súčasné nové moţnosti, výhody/nevýhody, príp. trendy a inovácie v dnešnej praxi ekonomicej analýzy.

Anotation

The present work deals with fundamental analysis of shares in theoretical and practical terms. The first, theoretical part of the work aims to define the concept of action, define the set of actions in securities and explain the classification of shares. The practical part deals with an excursion of practical model application of fundamental economic analysis of the chosen companies. The principles of fundamental analysis of stocks are theoreticaly processed in Chapter III. Fundamental analysis in the first section of the work. The model examples explain, ilustrate and confirm the role of fundamental analysis when considering investments, as well as look for new possibilities, advantages / disadvantages, trends and innovations in today's practice economics analysis.

(5)

Obsah

Fundamental share analysis ... 2

... 8

... 9

... 10

1.4. Forma akcie ... 10

... 10

... 15

... 17

... 18

... 19

... 20

... 21

... 22

... 23

... 24

... 25

... 27

CENOVÁ R ... 27

... 29

... 30

... 31

... 32

... 34

... 36

Makroekonomická úroveň ... 39

Ekonomický rast ... 39

Zamestnanosť ... 39

Cenová stabilita ... 39

Vonkajšia rovnováha ... 39

Úrokové sadzby ... 40

Menový kurz ... 40

Nefinančné faktory ... 40

Odvetvie ... 41

Ţivotný cyklus odvetvia ... 42

Citlivosť odvetvia na hospodársky cyklus ... 42

Trţná štruktúra odvetvia ... 42

Úloha regulačných orgánov ... 42

Firma – mikroekonomická úroveň ... 43

Dividendový diskontný model ... 43

Model Free Cash Flow to Equity ... 43

Ziskové modely ... 44

Nefinančné ukazovatele, faktory ovplyvňujúce budúcu ziskovosť ... 44

Odvetvie ... 47

(6)

Špecifiká odvetvia – politický vplyv a korupcia ... 48

Menový kurz ... 52

Odvetvie ... 52

Menový kurz ... 55

Nefinančné faktory ... 55

Odvetvie ... 57

Nefinančné ukazovatele, faktory ovplyvňujúce budúcu ziskovosť ... 59

(7)

Úvod

p

– technickej

predkladanej diplomovej pr

zhodnotenie efe –

?

(8)

Teoretická časť 1. Akcie

).

, jej zisku a n

. “

(9)

, inves

. Akcia reprezent

.s.

Podmienky,

.

, Gazda, 2001, -

(10)

.

1.4. Forma akcie

. Akcie na

, kto listinu prezentuje.

(11)

sekto

. ciami

.

teda stabi

cyklickej akcie .

- .

.

. Blue chips

.

2. Akciové analýzy

Analýzy akciových inštrumentov vychádzajú z pozorovania a interpretácií udalostí a procesov v hospodárstve a spravidla všetky tieto javy posudzujú z dvojakej perspektívy, tak z hľadiska externého, ako i z perspektívy interného prostredia, pričom obe dimenzie

(12)

- –

. Vo svete ekonomiky v praxi existujú viaceré, značne rôznorodé analytické prístupy.¹ My v našej práci zúţime náš okruh záujmu na tie postupy, ktorých základnou charakteristikou a spoločným menovateľom je predpoklad nadhodnotených a podhodnotených akcií na trhu. V tejto skupine analýz rozlišujeme tri podskupiny, a to:

1. ,

2.

3. .

, 2001, s. 5) v tejto skupine analýz rozpoznávajú iba dve rozdielne subkategórie, a to fundamentálnu a analytickú a súborne ich nazýva ekonomickou analýzou. Vychádzajúc z definícií, analytická ekonomická analýza by bola synonimom technickej analýzy akcií. A v čom teda spočíva ten zásadný rozdiel medzi technickou a fundamentálnou analýzou? Predovšetkým v o

.²

.akciových inštrumentov taktieţ tzv.

psycho

1

.

, 2007, s. 273).

2

.

(13)

.

. Logicky

, komplexne posudzuje faktory troch úrovní – globálnej, odvetvovej a firemnej. Jej dielčie analytické kategórie teda budú korešpondovať s jednotlivými úrovňami:

1. ),

2. ( ) a

).

(14)

3. Fundamentálna analýza

,

)

. stock picking,

.

, odvetvovej a firemnej.

zhora,

firemnej alebo zdola.

:

.

. .

(15)

, oce .

, potom .

. „

, 2008, s. 215)

3

,

. Investor by mal do

, 2003, s. 35 - 36):

3 : http://www.investicniweb.cz/

http://finweb.hnonline.sk/?p=kP0001_svetakcii http://www.value-investing.sk/

(16)

- -

.

Fundamentálna analýza predpokladá prvotné zistenie efektívnosti trhu, na ktorom má byť pouţitá. Je potrebné mať na vedomí, ţe totiţ fundamentálna analýza vyuţíva informácie prístupné širokej verejnosti, preto je rentabilné pouţiť ju na slabo efektívnom trhu, keďţe tento reaguje na nové informácie s oneskorením. Naopak, je takmer nepouţiteľná na stredne

, 2007, s. 278) Ani na silne efektívnom trhu nie je uţitočné jej pouţitie, akciové kurzy obsahujú všetky informácie, tak verejného, ako i neverejného typu. Napr. na americkom akciovom trhu by nemalo ţiaden zmysel pouţívať fundamentálnu analýzu⁴

, 2011, s -

( Tamtieţ, s. 292).

4 Čo rozumieme pod pojmom ekonomická efektívnosť? Na ekonomicky efektívnom trhu môţe dochádzať k určitej závislosti medzi sledovanými veličinami a zmenou cien akciových inštrumentov, no táto závislosť nemôţe byť ekonomicky vyuţitá po zohľadnení transakčných nákladov, tzn., ţe na ekonomicky efektívnom trhu nie je moţné pouţitie fundamentálnej analýzy v praxi.

(17)

cestou zhora.

.“ (Cottle et al, 1994, s. 32)

.

:

, ,

(18)

, ,

, .

určitých vzťahov medzi nim

.

v

(19)

?

- -

(20)

.“ (Cottle et al, 1994, s.

51)

.

(21)

, . ETC Publishing, 1999, s. 211.

p

. . prostre

, str

veli

, 200

ekonomiky nie je fixná.

(22)

, 1999, s. 203), tzn. ţe očakávajú rast ekonomiky, a tým i rast kurzu akcií a zneho vyplývajúci rast akciového trhu, preto zareagujú investovaním do akcií. Rast akciového trhu predpokladá vlnu optimizmu z radov podnikateľov, keďţe zlepší ich finančnú situáciu, odpoveďou na zvýšenie blahobytu je potom impulz k podnikateľskej aktivite a reálny rast ekon

onomiky.

Iné zdôvodnenie ponúka Musílek (1999, s. 203), keď tvrdí, ţe investori sa síce rozhodujú na základe momentálnej situácie, avšak hlavné veličiny, ktoré sledujú, predbiehajú reálny vývoj ekonomiky. Týmito indikátormi sú očakávaný zisk a očakáv

.

. Vidíme teda, ţe dopyt a ponuka na

.

(23)

obch

.

,

keďţe zdanením spoločnosti sa zniţuje .

.

, nakoľko tie dosahujú nadpriemerné zisky. (Tamtieţ, s.

218)

(24)

. V

ery.

(25)

hodnotu, z

ceteris paribus).

.

. (The proxy- effect)

(26)

. (Tax-effect hypothesis)

vyskladnenie z - -

.

, a teda .

(27)

viac

.

, tzv. „emerging markets“ , 2007, s. 286). Ak na nich dôjde k prílivu zahraničného kapitálu, tak akciové kurzy prudko vzrastú, odliv kapitálu, naopak spôsobí ich pokles. Vzostup akciových kurzov vďaka prílivu zahraničného kapitálu prebehol na novovznikajúcich trhoch v roku 1993 v krajinách postkomunistickej strednej Európy – Varšava, Budapešť, Praha. Limitácia prílivu ďalšieho

, 1999, s. 220).

, tých na

, 2008, s. 219).

(28)

). Paradox

. Napr. Neţná revolúcia v roku 1989 mala pozitívny vplyv na viedenskú burzu. Ďalšie príklady týchto šokov sú napr. vojenský konflikt v Perzskom

-

684, 81 bodu 14,3 %⁵.

procesov .

47. 5 http://www.dow-jones-djia.com/history-of-dow-jones-industrial-average-index/

(29)

nad

.

(30)

cyklus odvetvia

, 2007, s. 274.

, 2007, s. 293).

(31)

(Tamtieţ, s. 293). K inovácii odvetví môţe dôjsť iba v prípade, ţe aspoň jedna firma disponuje dostatočným kapitálom, inovatívnou technológiou a kapacitou pre masovú výrobu nového alebo inovovaného výrobku (Tamtieţ, s. 293).

.

v recesii

6

, akcie z

-

.

6

.

(32)

. Giffenovho tovaru⁷ .

charakteru

. kompar

.

. Monopolná štruktúra je charakteristická silnými bariérami moţnosti vstupu do odvetvia, sama si určuje cenu predaja produktu vţdy pokiaľ na trhu nepôsobí ţiadna regulácia zo strany štátu (tzv. price maker), čo monopolnej firme umoţňuje dosahovať vysoké výnosy. To sa logicky prejaví na akciových kurzoch.

Monopol taktieţ môţe projektovať zvýšenie nákladov do vyšších cien, ab

, 1999, s. 229). Tento typ trţnej štruktúry zahŕňa poštovné sluţby, ţeleznice, telekomunikácie, plynovody a rozvod elektrickej energie (Ve , 2007, s. 297).

7

. Statok je

.

(33)

struktury

ho produktu

Monopol Pouze jedna Firma stanovuje

cenu

Oligopol

lo

kolik firem

konkurence Mnoho

,

substituty

konkurence Mnoho produkt vliv na

cenu

, J. .

Sou , L., Soukup, J. Mikroekonomie. 1999, kapitoly 8-11.

, trţieb a ak

( , 2007, s. 298).

V nedokonalej konkurencii existuj

, ale trh je charakteristický moţnosťou

(34)

( , 2007, s. 299).

.

(Tamtieţ, s.299)

),

u na trhu),

produktov),

),

zisku z odvetvia).

(35)

.

(36)

.

. 3.

. V

. Pri firemnej analýze sa pouţívajú rôzne metódy, ktoré sa zameriavajú na zisk, rast, dividendy, cash flow, bilanciu, aktíva, dlhy, rôzne historické pomery hodnôt a pod. Investorom, ktorí vyhľadávajú podhodnotené akcie sa zvykne hovoriť ,,value investors“. Takým investorom bol napr.

(37)

legendárny Warren Buffett alebo Charles Brandes, dnes preslávený vďaka fondom. Iní sa zasa orientujú na nadpriemerný rast firiem („growth investors“) alebo vysoké dividendy („income investors“) a pod.

Pri fundamentálnej analýze na úrovni firemnej sa opierame o rôzne dáta a hodnoty. V nasledujúcich odstavcoch uvedieme základné pojmoslovie:

Trhová kapitalizácia (market capitalisation) - cena akcie x počet akcií na trhu, podľa veľkosti kapitalizácie delíme firmy na nízkokapitalizované (small-cap), stredne (mid-cap) a vysokokapitalizované (large-cap).

EPS (Earnings per share) - čistý zisk na akciu (za posledných 12 mesiacov) Earnings = zisk, výnosy.

P/E (Price/Earnings ratio) - cenovo-výnosový koeficient, pomer ceny a zisku pripadajúceho na jednu akciu. K jeho výpočítaniu teda vydelíme cenu jednej akcie jej výnosom za 12 mesiacov. Ak je cena 50 a výnos 10 P/E bude 5 (50/10). Výnosné akcie by teda mali mať nízke P/E. Avšak vzhľadom na rozptýlenosť výnosov a fakt, ţe výnos môţe byť záporný, má tento koeficient určité nedostatky a u určitých akcií môţe zlyhávať.

Growth rates (rastové koeficienty) porovnania medziročného rozdielu trţieb, ziskov, alebo dividendy v %.

PEG ratio - pomer cena/výnosy vydelený ročnou mierou rastu výnosov.

Price/Book - pomer trhovej a účtovnej hodnoty akcie Price/Cash Flow - pomer ceny a Cash Flow na akciu Price/Sales - pomer ceny a trţieb pripadajúcich na akciu.

Profit margin (ziskové rozpätie) je pomer čistého zisku voči trţbám za posledných 12 mesiacov.

ROA - Return on Assets - je ukazovateľom ziskovosti. Vypočíta sa podielom čistého zisku za posledných 12 mesiacov celkovými priemernými aktívami. Moţno ho tieţ vypočítať vynásobením návratnosti trţieb (zisk/ trţby) a efektívnosťou aktív (trţby/aktíva).

ROE - Return on Equity - vyjadruje návratnosť akciového kapitálu. Nejde iba o základné imanie tak ako ho poznáme, ale aj o nerozdelený zisk a iné zdroje.

ROI - Return on Investment - vyjadruje návratnosť čistej účtovnej hodnoty. Čistá účtovná hodnota sú celkové aktíva mínus nehmotné aktíva a mínus cudzie zdroje ako napr.

(38)

dlhy.

EBITDA - výnosy pred úrokmi, zdanením, odpismi a amortizáciou

Dividenda je časť ziskov spoločnosti vyplácaná drţiteľom prioritných a kmeňových akcií.

Dividend Yield - miera dividendy v % (pomer dividendy k cene akcie v %).

Cash flow - zisky pred amortizáciou, odpismi a nákladmi, ktoré nie sú vo forme hotovosti.

Pri výbere jednotlivých akcií investori samozrejme zvaţujú aj riziko investície.

Medzi najbezpečnejšie patria spravidla akcie silných spoločností s dlhou históriou rastu ziskov a vyplácania dividend, ktoré nazývame ,,blue chips“. Riziko investície sa posudzuje aj pomocou tzv. „beta koeficientu“, ktorý meria nestálosť akcií vo vzťahu k akciovému trhu. Beta-koeficient S&P 500 je hodnota 1. Kaţdá akcia, ktorá je nestálejšia ako celkový trh má teda beta koeficient vyšší ako 1. Ak je beta-koeficient niţší neţ 1, cenný papier je povaţovaný za stálejší, teda menej riskantný. Konzervatívni investori teda investujú do akcií s nízkymi beta-koeficientami, zatiaľčo investori s riskantnejším prístupom vyhľadávajú akcie s vysokým beta-koeficientom. Cenové výkyvy nazývame „volatilita“.

Pri výbere sa posudzuje aj likvidita, tzn. schopnosť rýchleho speňaţenia akcie, ktorá je tým vyššia, čím viac akcií je na trhu a čím vyšší je záujem o obchodovanie s nimi. Objem transakcií (kúpa, predaj) pri danej akcii na burze sa nazýva „volume“. Hodnotí sa ako počet transakcií za jeden deň (daily volume) alebo ako priemer denných objemov za dlhšie obdobie (avg.daily volume). Porovnaním daily a avg.daily volume získavame prehľad, či je o akciu vyšší, alebo niţší záujem a či prevaţuje dopyt alebo ponuka (v závislosti od

pohybu ceny).

(39)

Praktická časť

Firma 1: Apple

Makroekonomická úroveň Ekonomický rast

Rast HDP USA dosiahol v prvom štvrťroku 2,2% (www.bea.gov, 10.5.2012), pričom od druhej polovice roku 2009 HDP stále rastie. V porovnaní s EU alebo Japonskom ide o vyššiu mieru rastu. Odhady na ďalšie obdobie sa pohybujú medzi 1,5% aţ 4%, čo podporí ďalší rast akciového trhu. Celosvetový rast HDP v roku 2012 sa podľa Svetovej banky odhaduje na 3,6%, rast eurozóny na 1,8% a USA na 2,9%.

Zamestnanosť

Nezamestnanosť je podľa najnovších údajov na úrovni 8,1% a nezamestnaných 12 500 000 (www.bls.gov, 10,5.2012). Avšak počet novovytvorených pracovných miest bol niţší, ako sa očakávalo. Naviac miera participácie pracovnej sily poklesla na najniţšiu mieru za posledných 30 rokov (Plavec, T. 7.5.2012), čo znamená, ţe časť obyvateľstva nie je zachytená v oficiálnych štatistikách. Vzhľadom k ekonomickému rastu sa očakáva ďalší pokles nezamestnanosti, otázna je do akej miery to bude reálny a do akej miery umelo vykázaný pokles.

Cenová stabilita

Momentálne medziročná inflácia dosahuje 2,7% (www.bls.gov, 10.5.2015 ) pričom v minulom roku ročná miera inflácie dosiahla 3,6%. V tomto roku sa podľa Svetovej banky očakáva ročná miera inflácie 2,1%, čiţe tento pokles by mal viesť k posilneniu akciového trhu. Problémom je metodika merania inflácie, ktorej štruktúra zniţuje váhu niektorých poloţiek ako napr. bývanie, čo bol aj jeden z dôvodov vzniku súčasnej finančnej krízy.

Vonkajšia rovnováha

Platobná bilancia USA vzhľadom k dlhodobému deficitu predstavuje veľký problém. Deficit beţného účtu platobnej bilancie dosiahol ku koncu roka 2011 124 miliárd

(40)

40

USD (www.bea.gov, 10.5.2012), čo je viac ako 8% HDP. Vzhľadom k štruktúre ekonomiky sa očakáva pokračovanie negatívneho vývoja.

Úrokové sadzby

Vzhľadom k enormnému zadlţeniu USA, ktoré dosahuje 69,4% (www.cia.gov, 10.5.2012) HDP, dosahujú úrokové sadzby historických miním. V prípade zvýšenia úrokových sadzieb by sa výrazne zvýšili náklady na dlh, čo by malo negatívny vplyv na ekonomiku. Ďalším dôvodom nízkych sadzieb bolo uvoľnenie menovej politiky s cieľom podporiť ekonomický rast. Avšak väčšina týchto prostriedkov skončila v bankách, ktoré za ne nakúpili štátne dlhopisy, čo im prináša menší, ale istý zisk. Len veľmi malá časť sa dostala do reálnej ekonomiky a podporila nefinančné firmy. Podľa vyjadrení FEDu sa bude v podobnej politike pokračovať do konca roku 2014 (Beňák, J. 27.3.2012). Vzhľadom k tomu, ţe úrokové miery nemôţu poklesnúť pod 0%, tak v strednodobom horizonte môţu iba stúpnuť, čo povedie k poklesu cien akcií.

Menový kurz

Vzhľadom k turbulenciám na finančných trhoch v posledných 3 rokoch je veľmi ťaţké hodnotiť vývoj dolára. Voči euru dochádza k jeho posilňovaniu, avšak s veľkou volatilitou. Japonská centrálna banka intervenovala voči posilňovaniu jenu a Čínska vláda je dlhé roky obviňovaná z udrţiavania umelo podhodnotenej meny. Ide o obdobnú situáciu, ako pred prvou svetovou vojnou, keď sa vláda predbiehali, ktorá viac devalvuje národnú menu. Výhľad do budúcnosti je negatívny, to znamená, ţe dolár bude oslabovať (www.finance.sk, 4.4.2011). Otázkou je, ako veľmi oslabia iné meny.

Nefinančné faktory

Konkurencia zo strany Číny. Čína je sa dokáţe rýchlo rozhodovať a dodrţiavať rozhodnutia, avšak systém tam dusí kreativitu a schopnosť rýchlo reagovať. Číňania dokáţu lacno niečo importovať, vyrobiť, zlepšiť, ale zatiaľ majú problém s vlastnými výrobkami. Čínske firmy zatiaľ nie sú medzi zavedenými značkami. Technológie s vysokou pridanou hodnotou sú stále doménou USA, Japonska a EU. Americké firmy sa dokázali s recesiou dobre vyrovnať, udrţali si alebo zvýšili trhový podiel, zarobili veľké zisky a prišli s prelomovými produktmi (Moran, M. 19.4.2012).

Veľká regulácia, neprehľadná legislatíva spôsobuje stále väčšie a väčšie výdavky. Ide

(41)

o bolestivý problém hlavne pre malé a stredné firmy. Podľa niektorých prieskumov je dnes jednoduchšie zaloţiť firmu v Číne ako v USA alebo v Európe, nehovoriac o mnoţstve ďalších povinností. Dnes by firmy ako Apple, Microsoft, Dell pravdepodobne nemohli vzniknúť.

Veľké výdavky na zdravotníctvo, sociálnu starostlivosť a armádu, ktoré spotrebovávajú takmer 100% daňových príjmov.

Vzhľadom k vysokej zadlţenosti, nízkemu rastu a kvantitatívnemu uvoľňovaniu hrozí USA strata najvyššieho ratingu od ostatných ratingových agentúr. Takto sa vyjadril šéf najväčšieho dlhopisového fondu PIMCO Bill Gross (Malá, B. 7.5.2012.).

Odvetvie

Prvou náročnou úlohou je zaradenie firmy do správneho odvetvia. Historicky ide o výrobcu počítačov, avšak dnes oblasť notebookov alebo stolných počítačov tvorí menšiu časť obratu ako je oblasť spotrebnej elektroniky, kde firma ponúka mobilné telefóny, prenosné prehrávače hudby a tablety. Poslednou časťou je online predaj hudby a aplikácie cez internet. Ďalším dôleţitým faktom je, ţe Apple je schopne zmeniť definíciu toho, čo robí – inteligentné telefóny, tablety; všetko tu uţ bolo dávno, ale boli to produkty, ktoré boli zamerané na špecifických uţívateľov; produkty boli drahé a vyţadovali si vysokú mieru odbornosti. Apple zmenila cieľovú skupinu pre tieto produkty.

Väčšina jej produktov je v oblasti digitálnej elektroniky a nie počítačov. Ale Steve Jobs definoval Apple ako softvérovú firmu – ľudia si kupujú produkty, kvôli softvéru, ktorý je vo vnútri (www.youtube.com, 10.5.2012). Apple má vynikajúco vypadajúci a ľahko ovládateľný systém. Ako protiklad sú rôzne programy a Ázie, ktoré majú veľa funkcií a vypadajú hrozne. Typicky rôzne softvérové nástroje dodávané so spotrebnou elektronikou – ktoré sa nainštalujú a nikdy viac sa uţ nepouţijú.

Na základe týchto informácií je moţné odvetvie vymedziť počítačový hardvér, softvér, internet alebo spotrebná elektronika. Akcie sú na burze zaradené do technologického sektoru a do odvetvia osobných počítačov. Na druhej strane, Yahoo Finance ako priamu konkurenciu tieţ uvádza Google a RIM. Vzhľadom k objemu trţieb z oblasti spotrebnej elektroniky by bolo tieţ dobré ako konkurenciu uviesť Samsung, LG,... avšak vzhľadom k zaradeniu sa bude analýza venovať odvetviu osobných počítačov.

(42)

42

Ţivotný cyklus odvetvia

Odvetvie osobných počítačov je moţné rozdeliť do niekoľkých segmentov. Väčšina z nich sa nachádza v etape stabilizácie (výroba x86 procesorov, grafických kariet, pamätí, serverov a pod.) pričom priebeţne sa objavujú segmenty v pionierskej etape, ktoré postupne prechádzajú do etapy rozvoja. Ide napr. o výrobu ARM procesorov, SSD diskov.

Z týchto dôvodov je moţné celé odvetvie charakterizovať ako stabilizované odvetvie.

Treba ešte dodať, ţe Apple sa v posledných rokoch stalo majstrom vo vytváraní nových segmentov alebo nových trhov.

Citlivosť odvetvia na hospodársky cyklus

Odvetvie má veľkú citlivosť na hospodársky cyklus, pričom ide o typicky cyklické akcie. Väčšina domácností uţ má počítače, zvyčajne aj viacero. Vzhľadom k rozvoju technológii uţ okrem niektorých špecifických skupín (hráči hier, grafici, a pod.) aj výkon niekoľko rokov starého počítača postačuje drvivej väčšine domácností a firiem.

Z počítačov sa jednoducho stal spotrebný materiál. Tu treba znovu zdôrazniť odlišný status Apple, ktoré si vybudovalo kultový status, čo ho do veľkej miery odlišuje od ostatných konkurentov.

Trţná štruktúra odvetvia

Mimo oblasti serverov a počítačov pre firmy, sa odvetvie osobných počítačov pribliţuje k dokonalej konkurencii. Síce počet výrobcov PC alebo notebooky mierne presahuje desiatku, produkty sú si veľmi podobné a firmy majú veľmi malý vplyv na cenu.

Aj v tejto oblasti sa znovu prejavuje odlišnosť Apple, ktoré sa od konkurencie dokáţe odlíšiť unikátnym dizajnom, premysleným marketingom, kultovým statusom a výborným softvérom, ktorý vytvára ucelený ekosystém aplikácií a produktov.

Úloha regulačných orgánov

Úloha regulačných orgánov je v tomto segmente malá, ide o štandardný sektor.

Problémom je ochrana duševného vlastníctva a rôzne patentové spory medzi firmami.

Občas dochádza aj k zásahom voči úspešným firmám kvôli ich dominantnému postaveniu.

Avšak v poslednom čase sa objavuje nebezpečný fenomén – cenzúra. Okrem krajín, ako Čína, Irán, Saudská Arábia, ktoré prísne cenzurujú internet sa aj v USA a Európe objavujú tendencie, ako v mene boja proti terorizmu, detskej pornografii alebo porušovaniu

(43)

autorských práv obmedzovať a kontrolovať toto odvetvie. Výsledkom bude výrazné zvýšenie bariér pre vstup do odvetvia, čím sa zníţi konkurenčný tlak a podporí sa postavenie existujúcich firiem.

Firma – mikroekonomická úroveň

Dividendový diskontný model

Vzhľadom k tomu, ţe firma od roku 1995 nevyplácala dividendy, tak nie je moţné pouţiť tento model.

Model Free Cash Flow to Equity

(Damodaran, A. 2006. str. 169)

Free Cash Flow to Equity sa vypočítal nasledovným spôsobom

2007 2008 2009 2010 2011 2012⁸ CF z prevádzkových aktivít⁹ 5470 9596 10159 18595 37529 53068

Investičné výdavky¹⁰ 986 1199 1213 2121 7452 8471

Čisté pôţičky 0 0 0 0 0 0

FCFE¹¹ 4484 8397 8946 16474 30077 44597

Odhadnutý rast (% p.a.) 7 2 6 6 5 5

Náklady na vlastný kapitál (% p.a.) 9,38 8,48 10,97 9,53 8,87 8,59 Hodnota akcie podľa modelu 226,76 146,56 210,36 534,8 870,91 1386,15 Trhová hodnota ku koncu roka 180,05 85,35 210,73 322,56 405 576 Zdroj: www.apple.com

Na základe týchto informácií vyšla hodnota akcie 1386 USD, čo je výrazne viac ako súčasná hodnota 566 USD. Avšak podľa niektorých analytikov by akcie mohli narásť aţ na

8

Všetky údaje sú za posledných 12 mesiacov

9

Údaje sú v miliónoch USD

10

11

(44)

44

hodnotu 1000 – 1100 USD. Jedným z dôvodov je aj historicky veľmi nízka hodnota desaťročných amerických dlhopisov, ktoré boli brané ako bezriziková investícia.

V prípade, ţe by výnos na dlhopisoch stúpol o 2,55% (na hodnotu, ktorá sa pribliţuje historickému priemeru), tak by hodnota akcie bola 1062 USD, čo je v súlade s odhadmi analytikov.

Pouţitie tohto modelu na výsledky v minulosti nedáva vzhľadom k dosiahnutým (nárasty v desiatkach percent) výsledkom zmysel. Dôvodom je, ţe Apple bolo vo fáze vysokého rastu a tento model nie je vhodný pre tieto situáciu. Dôvodom jeho výberu pre ohodnotenie súčasnej hodnoty bolo, ţe očakávam menší rast do budúcnosti vzhľadom k novému CEO Apple, rastúcej konkurencie so strany Samsungu a veľkým turbulenciám na finančných trhoch.

Ziskové modely

P/E = 13,81

Hodnota je o niečo vyššia ako je uvádzaný priemer (13,1) v odvetví. Keďţe uţ 6 rokov firma dosahuje medziročný nárast čistého zisku v desiatkach percent, ide o podhodnotenú akciu.

P/BV = 5,20 ROE = 47,10%

Hodnota P/BV je vyššia ako priemer (4,8) a ROE je vyššie ako priemer (38,8%). Z tohto porovnania vyplýva, ţe akcie je mierne podhodnotená aţ správne ocenená s vysokým výnosovým potenciálom.

P/S = 3,75

Čistá marţa = 27,13%

Firma dosahuje vysokú čistú marţu, ukazovateľ P/S je vyšší ako priemer odvetvia, čo ukazuje na to, ţe ide o správne ocenenú akciu s vysokým výnosovým potenciálom.

Nefinančné ukazovatele, faktory ovplyvňujúce budúcu ziskovosť

Apple je typické vysokou lojalita zákazníkov k značke. Väčšina zákazníkov si po kúpe jedného výrobku kúpila iný výrobok od Apple. Rovnako si zákazníci po čase kupujú nové modely. Tento fakt zniţuje náklady na získavanie nových a firme umoţňuje udrţať si dlhodobo vysoké objemy predaja.

Ďalšou silno stránkou je existujúci ekosystém aplikácií a zariadení, ktorý umoţňuje

(45)

jednoduchý a pohodlný nákup cez jednu identitu a uţívateľ môţe zakúpené veci – pesničky, aplikácie, a pod. pouţívať na rôznych zariadeniach od Apple. Je to obdoba situácie, ktorá vládne medzi veľkými firmami a Microsoftom – firmy uţ majú vybudovanú informačnú infraštruktúru a prechod na iný operačný systém alebo kancelársky balík, aj keď by bol zadarmo, tak by im priniesol veľké náklady. Naviac vývoj pre Apple je jednoduchší kvôli unifikácii zariadení a tieţ lukratívnejší ako pre iné platformy(Schon, O.

13.3.2012).

Nárastom obratu, ziskovosti a objemu hotovosti sa firma stala lákavým cieľom pre rôzne patentové spory. Okrem prebiehajúcich sporov s konkurenciou ako napr. Samsung, Motorola, Google a pod., ktorých výsledok je neistý a predstavuje finančnú záťaţ.

Rovnako sa firma bude častejšie stávať cieľom rôznych firiem, ktoré budú vyuţívať patenty a iné formy ochrany duševného vlastníctva na obohatenie sa. Aj Apple tieto spory vyhrá, tak to bude predstavovať veľkú finančnú záťaţ, lebo v americkom právnom systéme neplatí zásada, ţe strana, ktorá prehrala platí súdne trovy.

Apple uţ začalo byť vyšetrované regulačnými orgánmi. Zatiaľ je to v oblasti porušovania hospodárskej súťaţe v predaji elektronických kníh, hudby. Keďţe výška pokút sa často odvíja od obratu, tak regulačné orgány sa zameriavajú hlavne na firmy s veľkými obratmi, čo znamená, ţe sa takejto pozornosti bude tešiť častejšie.

Apple uţ nie je jediným producentom tabletov, čo vytvára tlak na cenu. Firma tieţ musí viac investovať do inovácií, aby sa odlíšila od konkurencie, čo tieţ zniţuje marţu.

Nárast firmy do takejto veľkosti znamená menšiu flexibilitu. Uţ nie je moţné pri takomto stave rýchlo zmeniť dodávateľa, ak sa ukáţe, ţe súčasný dodávateľ nie dobrý(www.finweb.sk, 25.4.2012), čo si Apple mohlo dovoliť pri prvých Iphonoch a Ipadoch.

Zanedbávaná bezpečnosť. O produktoch Apple sa hovorilo, ţe sú výrazne bezpečnejšie ako produkty konkurencie. Dôvodom bol nízky trhový podiel, takţe pre tvorcov škodlivého kódu neboli zaujímavé. Avšak so zvyšujúcim sa rozšírením sa situácia zmenila. Podľa vyjadrenia Eugena Kasperskeho je Apple v oblasti bezpečnosti 10 rokov za Microsoftom.

Naviac počet útokov sa bude stále zvyšovať, čo v prípade zariadení ako sú mobilné telefóny alebo tablety môţe viesť k útokom, ktoré sa priamo dotknú peňaţenky vlastníka.

Narastajúca konkurencia so strany iných výrobcov. Firma Apple bola priekopníkom, ktorá umoţnila masové rozšírenie inteligentných telefónov a tabletov, ktoré predtým boli známe

(46)

46

iba úzkej skupinke nadšencov. Niekoľko rokov dozadu platila rovnica, ţe inteligentný telefón rovná sa Blackberry. Dnes je táto firma vo veľkých problémoch, rovnako ako niekdajší líder Nokia. Ako najväčší konkurenti sa uvádzajú Google, Facebook, Microsoft, Samsung, Amazon.

Veľké zhodnotenie akcií, za posledných desať rokov akcie narástli prakticky päťdesiatnásobne. K tomu sa pridáva veľký tlak aj nových investorov na výborné výsledky, ktorí majú iracionálne očakávanie a potom stačí jedno horšie obdobie a akcie môţu prudko klesnúť. Dnes kto neinvestuje do akcií Apple, tak ako keby neexistoval.

(47)

Firma 2: General Dynamics Makroekonomická úroveň

Keďţe ide o firmu z USA, tak makroekonomická úroveň je rovnaká ako v prípade Apple.

Odvetvie

Akcie firmy sú na burze zaradené do oblasti leteckého, kozmického a vojenského priemyslu. Firma má 72% obratu zo stranu ministerstva obrany Spojených štátov, zvyšok je z predaja vojenskej techniky do zahraničia a predaja prúdových lietadiel Gulfstream.

Obrat v roku 2011 v segmente kozmického a leteckého priemyslu tvoril 18% trţieb, v segmente bojových systémov 27%, v segmente námorných systémov 20% a v segmente informačných systémov a technológií 34%.

Ţivotný cyklus odvetvia

Z hľadiska ţivotného cyklu ide o odvetvie, ktoré patrí do 3. etapy – stabilizácie.

Väčšina tradičných dodávateľov uţ je stabilizovaná, pričom v tomto citlivom odvetví je veľmi silný vplyv politických rozhodnutí. Rovnako ako v iných odvetviach, aj v tomto sa objavujú nové segmenty, ktoré prudko rastú, napr. bez pilotované lietadlá a iné, ktoré sú na ústupe, napr. výroba hlavných bojových tankov.

Citlivosť odvetvia na hospodársky cyklus

V období mieru, ide o odvetvie, ktoré sa správa cyklicky, lebo väčšina zákaziek pochádza od vlád, ktorých príjmy sa odvíjajú od hospodárskeho cyklu. Pri kríze dochádza k rozpočtovým škrtom a armáda zvykne bývať jednou z prvých oblastí, lebo škrty sa hneď neprejavia a nie sú tak viditeľné ako v iných oblastiach. Na druhej strane v prípade eskalácie napätia idú ostatné veci bokom a intenzívne sa investuje do armády. Vzhľadom k prebiehajúcej situácii v Afganistane, Iraku, situácia medzi Izraelom a Irakom, vzrastajúcimi mocenskými ambíciami Číny je veľká pravdepodobnosť, ţe v prípade USA nedôjde k veľkým rozpočtovým škrtom.

Trţná štruktúra odvetvia

Väčšinou sa štruktúra podobá na oligopol, avšak v niektorých oblastiach existujú

(48)

48

prvky monopolu. Z hľadiska monopolu ide o veľké prekáţky vstupu do odvetvia, lebo je veľmi ťaţké získať know how na návrh a následne úspešnú realizáciu niektorých systémov, pričom väčšina z nich je naviac klasifikované ako prísne tajné. Ako konkurenti sa uvádzajú Boeing, Lokheed Martin, Northrop Grumman, Raytheon v rámci USA, z európskych konkurentov sú to EADS, BAE Systems.

Úloha regulačných orgánov

V tomto odvetví existuje veľmi silná regulácia, hlavne v oblasti čo a komu jednotlivé firmy môţu predávať. Na vývoz vyspelých technológií z USA existuje embargo, čím firmy môţu vyváţať iba staršie alebo technologicky menej vyspelé produkty. Tento faktu obmedzuje moţnosti firiem ako sa uplatniť na svetových trhoch, lebo tam musia čeliť lacnejšej a techniky menej vyspelej konkurencii z Ruska, Číny alebo z Latinskej Ameriky.

Špecifiká odvetvia – politický vplyv a korupcia

V prípade zbrojárskeho priemyslu je dôleţité spomenúť veľmi dôleţitý aspekt, ktorý ovplyvňuje rozhodovanie. Ide o politické záujmy. Tieto mnohokrát prevýšia aj samotnú kvalitu produktu. Príkladom môţe byť tender na hlavné bojové tanky, ktorý v osemdesiatych rokoch vypísala Saudská Arábia. Po niekoľkých rokoch testov a skúšok tender na zákazku za viac ako 7,2 miliardy USA vyhrala brazílska firma Engesa. Nakoniec po veľkom politickom tlaku a invázií Iraku do Kuvajtu sa Saudská Arábia rozhodla pre konkurenčnú ponuku, ktorá skončila na druhom mieste. Obdobne bol veľký politický tlak v Českej republike, keď prebiehal tender na nadzvukové stíhačky.

Druhým faktorom je korupcia pri tendroch. Keďţe ide o produkty, ktoré beţne nie sú dostupné, vyrábajú sa na zákazku, tak vhodnou voľbou kritérií je moţné nastaviť výber, tak aby vyhrala určená firma. Príkladmi môţe byť výber obrnených transportérov Pandur v Českej republike, ktoré boli nakúpené štyrikrát drahšie ako ich nakúpilo Portugalsko alebo nákup armádneho komunikačného systému MOKYS na Slovensku. Americké firmy sú v tomto ohľade znevýhodnené voči neférovým praktikám konkurencie, lebo podľa americkej legislatívy je korupcia firiem aj v zahraničí trestným činom.

(49)

Firma – mikroekonomická úroveň Dividendový diskontný model

(Damodaran, A. 2006. str. 157)

2007 2008 2009 2010 2011 2012¹²

EPS (USD) 5,08 6,17 6,17 6,81 6,87 6,8

Payout ratio 21,65% 21,72% 24,15% 24,08% 26,64% 20,74%

DPS (USD) 1,1 1,34 1,49 1,64 1,83 1,41

ROE (%) 19,19 22,54 21,3 20,39 19,03 17,83

Náklady na kapitál (% p.a.) 11,72 11,21 12,81 12,26 11,99 11,71 Očakávaný rast (% p.a.) 15,03 17,64 16,16 15,48 13,96 9,95 Hodnota akcie podľa modelu -38,17 -24,49 -51,72 -58,82 -105,81 69,86 Trhová hodnota ku koncu roka 89,05 55,91 68,34 70,96 66,41 62,71 Zdroj: www.generaldynamics.com

Pri pouţití rizikovej priráţky 8% a CAPM modelu dividendový model dosiahol hodnotu 69,86 USD čo je viac ako je súčasná hodnota akcie, čiţe akcie sú mierne podhodnotené.

V minulosti vzhľadom k vysokému medziročnému rastu dividend (v priemere takmer 14%) nebolo vhodné pouţiť.

Model Free Cash Flow to Equity

2007 2008 2009 2010 2011 2012¹³ CF z prevádzkových aktivít¹⁴ 2925 3110 2840 2984 3238 3324

Investičné výdavky¹⁵ 474 490 385 370 458 487

Čisté pôţičky 0 1749 747 0 747 0

FCFE¹⁶ 2451 4369 3202 2614 3527 2837

12

13

14

15

(50)

50

Odhadnutý rast FCFE (% p.a.) 5 0 2 4 3 2

Náklady na vlastný kapitál (% p.a.) 10,34 10,27 11,51 10,66 10,43 10,16 Hodnota akcie podľa modelu 118,08 106,54 88,53 105,93 132,77 97,58 Trhová hodnota ku koncu roka 89,05 55,91 68,34 70,96 66,41 62,71 Zdroj: www.generaldynamics.com

Na základe týchto informácií vyšla hodnota akcie 97,58 USD, čo je výrazne viac ako súčasný kurz – 62,71 USD. Vzhľadom k veľkej volatilite FCFE je ťaţké odhadovať hodnotu v budúcom roku, vzhľadom k celkovej ekonomickej situácii, špecifikám odvetvia a nastávajúcim prezidentským voľbám som pouţil konzervatívny odhad nárastu 2%.

V minulosti podľa konzervatívnych odhadov rastu FCFE model ukazuje, ţe ide o podhodnotené akcie, avšak veľké zmeny v rastoch FCFE sťaţujú stanovanie presnejšej hodnoty.

Ziskové modely

P/E = 9,7

Hodnota je o niţšia ako je uvádzaný priemer (13,0) v odvetví. Rast zisku bol do roku 2008 vysoký, avšak v posledných 3 rokoch klesol. Rovnako P/E je nízke, z čoho vyplýva, ţe ide o podhodnotenú akciu.

P/BV = 1,7 (priemer odvetvia – 2,9%) ROE = 17,8% (priemer odvetvia – 21,9%)

Ukazovatele P/BV a ROE sú niţšie ako priemer v odvetví. To ukazuje, ţe v odvetví ide o správne ocenenú akciu s nízkym výnosovým potenciálom. Avšak vzhľadom k celkovej hodnote ROE ide o vyššiu hodnotu, čo znamená, ţe v konečnom dôsledku ide o podhodnotenú akciu.

P/S = 0,7

V týchto ukazovateľoch si firma vedie lepšie ako odvetvie, čo vedie k tomu, ţe v porovnaní s odvetvím, ide o podhodnotenú akciu.

16

(51)

Firma 3: BAE Systems Makroekonomická úroveň Ekonomický rast

Podľa údajov Eurostatu by rast HDP v roku 2012 v Spojenom kráľovstve mal dosiahnuť 0,5%, pričom v roku 2011 bol zaznamenaný rast 0,7%. Avšak podľa domáceho štatistického úradu v prvom štvrťroku 2012 pokleslo o 0,2% a v predchádzajúcom štvrťroku (4. Štvrťroku 2011) to bolo 0,3%, čiţe ide uţ o pokles dva štvrťroky za sebou, čo znamená, ţe ekonomike je uţ oficiálne v recesii. Vzhľadom k ostatným údajom z ekonomiky sa odhadovaný rast HDP vo výške 0,5% javí optimisticky.

Zamestnanosť

Nezamestnanosť sa uţ od roku 2009 pohybuje okolo 8,0% aţ 8,5%. Podľa britského štatistického úradu ide o najvyššie úrovne nezamestnanosti od roku 1995.

Vzhľadom k zadlţenosti domácností, firiem a vlády, stúpajúcemu počtu nesplácaných hypoték odhady na najbliţšie obdobie predpovedajú stagnáciu aţ miernu nárast miery nezamestnanosti.

Cenová stabilita

V roku 2011 podľa Eurostatu dosiahol rast cien 4,5% pričom v marci 2012 poklesla na 3,5%. Tieto hladiny sú výrazne nad cieľom menovej politiky a rovnako boli vyššie ako v zvyšku EÚ.

Vzhľadom na úzke ekonomické prepojenie na EÚ, bude mať na cenovú stabilitu aj správanie sa ECB, ktorá momentálne uvoľňuje veľké objemy finančných prostriedkov na záchranu problémových krajín eurozóny.

Vonkajšia rovnováha

Platobná bilancia Veľkej Británie je uţ dlhodobo záporná. Vo februári 2012 dosiahla schodok 3,396 miliardy GBP. Vývoj do budúcnosti sa odhaduje na úrovni 2 – 3%

HDP. Veľkou výhodou Veľkej Británie je to, ţe si ponechala vlastnú menu a môţe viesť vlastnú menovú politiku.

(52)

52

Úrokové sadzby

Rovnako ako v ostatných krajinách, aj v prípade Veľkej Británie ostávajú úrokové miery na historických minimách. 10.5.2012 Bank of England odhlasovala, ţe základná úroková miera ostane na úrovni 0,5%, na ktorej sa nachádza od polovice roka 2009. Prvým dôvodom na takúto nízku sadzbu je snaha stimulovať ekonomický rast a druhým je, ţe zvýšenie úrokových mier by prinieslo zvýšenie nákladov na splácanie dlhov, čo je v tak veľmi zadlţenej krajine veľký problém. Vzhľadom k nárastu objemu agregátov M1 a M2 v ekonomike a rastu cien, by banka uţ mala pristúpiť k postupnému zvyšovaniu úrokových sadzieb. Otázne je kedy ekonomické faktory preváţia politické. Preto z krátkodobého hľadiska ostanú úroky na súčasnej nízkej úrovni, avšak zo strednodobého výrazne narastú.

Výhodou je, ţe Veľká Británia a Česká republika nepristúpili ku fiškálnemu paktu.

Menový kurz

Od roku 2009 dochádza k postupnému posilňovaniu libry voči euru, aj keď správnejšie by bolo nazvať tento pohyb ako oslabovaním eura. Dôvodom sú pretrvávajúce problémy v eurozóne a neschopnosť politikov zrealizovať reálne riešenia. Voči americkému doláru sa libra od roku 2009 pohybuje okolo úrovne 1,6 USD/GBP. Voči japonskému jenu za posledné 3 roky k miernemu oslabovaniu.

Odvetvie

Odvetvie je rovnaké ako v prípade General Dynamics.

Firma – mikroekonomická úroveň Dividendový diskontný model

2007 2008 2009 2010 2011 2012¹⁷

EPS (GBP) 1,06 1,98 -0,08 1,21 1,47 1,47

Payout ratio

44,34% 28,79%

-

762,5% 50,41% 46,26% 46,26%

DPS (GBP) 0,47 0,57 0,61 0,61 0,68 0,68

ROE (%) 17,87 26,44 -1,13 21,07 25,91 25,91

17

(53)

Náklady na kapitál (% p.a.) 10,43 9,05 10,04 9,45 7,97 7,53 Očakávaný rast (% p.a.) 9,95 18,83 -9,75 10,45 13,92 1,00 Hodnota akcie podľa modelu (GBP) 106,87 -6,92 2,78 -67,51 -13,01 10,51 Trhová hodnota ku koncu roka (GBP) 20,00 15,28 14,31 13,19 11,39 10,92 Zdroj: www.baesystems.com

Pri pouţití rizikovej priráţky 6%, CAPM modelu a očakávaného nárastu dividend 1%

dividendový model dosiahol hodnotu 10,51 GBP čo je niţšie ako je súčasný kurz akcie.

Vzhľadom k strate v roku 2009, ekonomickej situácii a doterajšej dividendovej politike je moţné očakávať mierny nárast dividend.

Model Free Cash Flow to Equity

2007 2008 2009 2010 2011 2012¹⁸ CF z prevádzkových aktivít¹⁹ 1 820 1 494 1 630 962 482 482

Investičné výdavky²⁰ 338 552 525 427 24 24

Čisté pôţičky -782 -324 774 -266 152 152

FCFE²¹ 700 618 1 879 269 610 610

Odhadnutý rast (% p.a.) 5 4 1 4 5 3

Náklady na vlastný kapitál (% p.a.) 10,37 10,47 10,37 11,72 13,21 12,71 Hodnota akcie podľa modelu 15,80 11,26 22,92 4,18 9,22 7,65 Trhová hodnota ku koncu roka 20,00 15,28 14,31 13,19 11,39 10,92 Zdroj: www.baesystems.com

Na základe týchto informácií vyšla hodnota akcie 7,65 GBP, čo je viac ako je súčasný kurz.

Veľké zmeny FCFE v minulosti výrazne sťaţujú odhadnúť vhodnú mieru rastu. Pri konzervatívnom odhade dochádza k tomu, ţe cena akcií prechádza s podhodnotenej do

18

19

Údaje sú v miliónoch GBP

20

21

(54)

54 nadhodnotenej.

Ziskové modely

P/E = 7,5

Hodnota je niţšia ako je uvádzaný priemer (13,0) v odvetví. Firma dosahuje veľké výkyvy v ziskovosti, pričom v niektorých rokoch bola v strate. V poslednom roku dosiahla silný rast. Rovnako P/E je nízke, čo v krátkodobom horizonte ukazuje podhodnotenú akciu.

P/BV = 2,1 (2,9) ROE = 25,9% (21,9%)

Obidva ukazovatele P/BV a ROE sú lepšie ako je priemer odvetvia, čo ukazuje na podhodnotenú akciu.

P/S = 0,5

Obidva ukazovatele sú lepšie ako je priemer v odvetví, čiţe ide o podhodnotenú akciu.

Firma 4: TMR

Makroekonomická úroveň Ekonomický rast

Podľa Eurostatu, rast HDP na Slovensku v roku 2011 bol 3,3%, čo predstavuje pokles v porovnaní s rokom 2010 o 0,9%. Odhad na rok 2012 je 1,2%. Okrem pobaltských štátov, Poľska a Švédska išlo o najvyšší rast v EÚ. Výhľad do budúcnosti nie je veľmi pozitívny, lebo ekonomický rast eurozóny je ohrozený jej veľkým zadlţením, ktoré v prípade eurozóny predstavuje 87,4% HDP a v prípade EÚ je to 82,2% HDP, čo v prípade Slovenska, ktoré je hospodársky naviazané hlavne na Nemecko predstavuje riziko poklesu HDP.

Zamestnanosť

Miera nezamestnanosti patrí k ďalším problematickým bodom slovenskej a európskej ekonomiky. Priemerná miera nezamestnanosti v EÚ je podľa Eurostatu 9,7%.

Na Slovensku je momentálna miera 13,5%. Okrem samotnej výšky nezamestnanosti je špecifickým problémom Slovenska veľký podiel dlhodobo nezamestnaných. V prípade

(55)

Slovenska ide o 9,2%, čo je viac ako dvojnásobok priemernej miery dlhodobo nezamestnaných v EÚ (4,1%) a zároveň je to najvyššie číslo. Z veľkej miery ide ľudí s nízkym vzdelaním, ľudí pred dôchodkovým vekom alebo Rómov. Do veľkej miery ide aj nezamestnanteľných ľudí, to znamená ľudí, ktorí uţ stratili pracovné návyky, čo predstavuje ich ďalších handicap. Toto predstavuje veľkú záťaţ pre ekonomiku a vzhľadom k demografickému vývoju ešte väčší problém do budúcna.

Cenová stabilita

Podľa Štatistického úradu SR bol harmonizovaný index spotrebiteľských cien oproti rovnakému obdobiu minulého roka na úrovni 3,9% a za minulý rok to bolo 4,1%. Je to viac ako priemer EÚ (3,1%) a priemer eurozóny (2,7%).

Budúci vývoj inflácie ovplyvní problematické správanie sa ECB (respektíve politikov, ktorí to od nej poţadujú), ktorá pristúpila k monetizácii štátneho. Aj keď oficiálne má ECB zákaz nakupovať dlhopisy členských krajín, našla sa administratívna okľuka, ako to zrealizovať. Ide o nakupovanie štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu, respektíve prijímanie dlhopisov rizikových krajín ako zábezpeky pri úveroch komerčným bankám. Je otázkou času, kedy sa toto správanie prejaví rastom spotrebiteľských cien.

Vonkajšia rovnováha

Platobná bilancia podľa Eurostatu skončila ku koncu roku 2011 na úrovni 410 miliónov EUR. Vzhľadom k tomu, ţe v minulosti bola platobná bilancia v mínuse, tak je to pozitívny signál. Vývoj platobnej bilancie bude do veľkej miery ovplyvnený hospodárskymi výsledkami Nemecka.

Úrokové sadzby

Vstupom do eurozóny sú úrokové sadzby určované ECB. Slovensko tak prišlo o moţnosť prispôsobovať si úrokové sadzby vlastnej situácii. Momentálne sú úrokové sadzby ECB na historických minimách. Keďţe sadzby nemôţu klesnúť pod nulu, tak v strednodobom horizonte musia stúpnuť. Keď sa peniaze z monetizáce štátnych dlhopisov dostanú do reálnej ekonomiky, tak to povedie k výrazne vyššej inflácii. V tom prípade bude musieť ECB riešiť dilemu. Alebo zvýšiť úrokové sadzby, aby sa zníţila inflácia, čo prinesie výrazný nárast úrokov zo štátnych dlhov, alebo ponechať úrokové sadzby na nízkej úrovni a sledovať vysokú mieru inflácie. Vzhľadom k výške zadlţenia je likvidácia

(56)

56 štátnych dlhov cez infláciu najpravdepodobnejšia.

Menový kurz

Vstupom do menovej únie Slovensko stratilo národnú menu a pouţíva euro. Vplyv Slovenska na vývoj kurzu je malý, aţ zanedbateľný. Vzhľadom k finančnej kríze a turbulenciám na akciových trhoch sa prejavujú veľké výkyvy. Keď sa do úvahy zoberú ekonomické fundamenty, tak s veľkou pravdepodobnosťou euro voči ostatným menám oslabí. Jediným spôsobom by bola úspešná realizácia výrazných štrukturálnych opatrení, ktoré by viedli k zvýšeniu konkurencieschopnosti, produktivity, pruţnosti, zníţeniu nezamestnanosti, byrokracie, zjednodušeniu legislatívy a pod. Pravdepodobnosť niečoho takého je prakticky rovná nule.

Nefinančné faktory

Byrokracia a centralizácia v rámci EÚ vedie k veľkej neefektivite a plytvaniu.

Prvým problémom je voľba projektov, ktoré sa budú podporovať. Úradníci ťaţko môţu vedieť, čo je pre ľudí najlepšie a často ich rozhodnutie sú ovplyvnené lobbingom – napr.

súčasná situácia na trhu s cukrom. Druhým je nefektivita samotného procesu prerozdeľovania, kde si kaţdý krok ukrajuje svoju prevádzkovú réţiu nehovoriac o korupcii. Čo je ešte horšie, existuje tendencia, ţe sa vplyv úradníkov bude zvyšovať.

Ďalším problémom je, ţe euro je v prvom rade politickým projektom a nie ekonomickým.

Dôsledkom toho hospodársky úplne rozdielne krajiny ako napr. Nemecko a Španielsko, prípadne Grécko pouţívajú jednotnú menu a majú jednotné úrokové miery. Euro predstavuje „zvieraciu kazajku“, ktorá je pre jednu krajinu pritesná a pred druhá príliš voľná. Zjednodušene povedané, ide o problém fixných a plávajúcich kurzov mien. Euro voči štátom mimo eurozóny pouţíva plávajúci kurz, avšak vo vnútri fixáciou národných mien na euro zaviedlo fixné kurzy medzi dnes uţ neexistujúcimi národnými menami.

Problémom v prípade fixných kurzov je, ţe keď nastane nerovnováha platobnej bilancie, tak tá sa z krátkodobého hľadiska môţe vyrovnať pomocou devízových rezerv centrálnej banky, z dlhodobého hľadiska devalváciou alebo revalváciou meny, transferovými platbami alebo zvýšením konkurencieschopnosti. V prípade eura devalvácia nie je moţná, transferové platby sú v krajinách, ktoré sú čistými platcami extrémne nepopulárne a zvýšenie konkurencieschopnosti napr. vnútornou devalváciou, teda zníţením platov v postihnutých krajinách je tieţ nepriechodné. Bez zásadných štrukturálnych zmien sú

(57)

vyhliadky na rast v eurozóne veľmi negatívne.

Víťazstvá ľavice v posledných voľbách v Grécku, vo Francúzsku. Programy, s ktorými boli ľavicoví politici zvolení znamenajú istotu niţšieho rastu, vyššej nezamestnanosti, straty konkurencieschopnosti a vyšších daní. Výsledkom ľavicovej politiky je vysoká miera regulácií, komplikovaná legislatíva a vysoká miera prerozdeľovania. Ako sa vyjadril čínsky ekonóm Andy Xie, problémom EÚ je prílišná regulácia, silné odbory a uprednostňovanie voľného času pred prácou. Keďţe EÚ nevie obmedziť pracovnú dobu inde, tak sú z toho frustrovaní. Pomoc zvonku nie je riešením. Európska legislatíva pozerá na ľudí ako a ohrozený druh, ako na pandy a veľa ľudí sa tak správa, povaţujú privilégia za svoje právo. A to je hlavnou príčinou európskej krízy (Xie, A. 18.4.2012).

Daňové zaťaţenie a rozbujnený sociálny štát sú efektívnou prekáţkou k hospodárskemu rastu. Ako príklad môţe poslúţiť Francúzsko, ktoré prerozdeľuje viac ako 50% HDP a vyrovnaný rozpočet malo naposledy niekedy v sedemdesiatych rokoch. Výsledkom je vysoká miera nezamestnanosti, nízky rast a deficit platobnej bilancie.

Odvetvie

TMR delí svoje činnosti do 3 segmentov. Prvým sú Hory a Aquapark, čiţe predaj vstupeniek do lyţiarskych stredísk alebo aquaparku, ktoré vytvárajú 70,3% obratu, nasledujú hotely s 29,4% a posledným segmentom sú realitné projekty, ktoré tvoria 0,3%.

Vzhľadom k momentálne zanedbateľnému objemu trţieb z realitných projektov sa TMR dá hodnotiť ako firma v turistickom priemysle.

Ţivotný cyklus odvetvia

Odvetvie sa nachádza vo fáze rastu aţ stabilizácie. Za posledných 20 rokov sa postupne vykryštalizovala situácia, keď na Slovensku ostalo niekoľko významnejších turistických stredísk ako Park Snow Donovaly, Snow Paradise Veľká Rača alebo aquaparkov. Tieto kapitálov silné strediská dokázali investovať do rozvoja, čo im umoţnilo udrţať si alebo zvýšiť návštevnosť. Menšie a lokálne strediská nemajú prostriedky na rozvoj, čo vedie k poklesu návštevnosti a trţieb.

Citlivosť odvetvia na hospodársky cyklus

Odvetvie sa správa cyklicky, nakoľko pre väčšinu návštevníkov ide luxusný statok, ktorý v prípade horšej ekonomickej situácie dokáţu obetovať. V prípade stredísk, ktoré sú

(58)

58

zamerané na bonitnú klientelu, tak hospodárska situácia nehrá aţ takú úlohu.

Trţná štruktúra odvetvia

V rámci lyţiarskeho cestovného ruchu celosvetovo dominujú Alpy. V prípade Slovenska je TMR trhovým lídrom, ktorý má aţ 69% podiel na trhu, pričom druhá spoločnosť má 15%. To znamená vysokú koncentráciu a vzhľadom k tomu a do budúcna neohrozené postavenie, lebo vzhľadom ku geografickým moţnostiam a legislatívne uţ nie je moţné vybudovať strediská s porovnateľnými parametrami.

Úloha regulačných orgánov

Vstupom do EÚ sa sprísnili legislatívne pravidlá v cestovnom ruchu. Na jednej strane je to väčšia ochrana spotrebiteľa, na druhej strane sú to prísne pravidlá pre podnikanie v chránených oblastiach a národných parkoch. V porovnaní s krajinami, ktoré nemajú tak prísnu legislatívu je to nevýhoda.

Firma – mikroekonomická úroveň Dividendový diskontný model

Firma dosiahla v roku 2011 nasledovné ukazovatele

2010 2011

EPS (EUR) 0,86 1,35

Payout ratio 95,34% 71,11%

DPS (EUR) 0,82 0,96

ROE (%) 2,2 3,4

Náklady na kapitál (% p.a.) 3,57 1,94

Očakávaný rast (% p.a.) 0,1 0,9

Hodnota akcie podľa modelu 23,61 101,22

Trhová hodnota ku koncu roka 42,60 43,69

Zdroj: www.tmr.sk

Pri pouţití rizikovej priráţky 6% a CAPM modelu dividendový model dosiahol hodnotu 101,22 Eur, čo je výrazne vyššie ako súčasný kurz akcie – 43,69 Eur. Dôvodom sú extrémne nízke úroky na nemecký dlhopisoch. Vzhľadom k rozsiahlym investíciám je veľmi ťaţké hodnotiť vývoj dividend (TMR má záväzok vyplácať v dividendách cca 70%

čistého zisku).

(59)

Model Free Cash Flow to Equity

2010 2011

CF z prevádzkových aktivít²² -3276 16438

Investičné výdavky²³ 18164 29377

čisté pôţičky -2321 3746

FCFE²⁴ -23761 -9193

Odhadnutý rast (% p.a.) - -

Náklady na vlastný kapitál (% p.a.) 3,57 1,94

Hodnota akcie podľa modelu - -

Trhová hodnota ku koncu roka 42,60 43,69

Zdroj: www.tmr.sk

Vzhľadom k tomu, ţe v minulom roku došlo k veľkým investíciám, tak dosiahnutý ukazovateľ FCFE je záporný. Odporúčané spôsoby ako riešiť túto situáciu (priemer z odvetvia, odhadnúť budúci vývoj) sú vzhľadom k mladosti firmy, veľkým rozdielom voči iným firmám v sektore a výrazným zmenám v investíciách (v minulom roku predstavitelia TMR sa vyjadrili, ţe neplánujú uţ ţiadne veľké investície, avšak došlo ku kúpe aquaparku Tatralandia, čo výrazne ovplyvnilo Cash Flow).

Ziskové modely

P/E = 32,11; hodnota je porovnateľná s konkurenčnými spoločnosťami, pričom pri niektorých je hodnota výrazne vyššia. Nárast zisku bol vysoký, aj keď sa dajú porovnávať len 2 sezóny. Z tohto vyplýva, ţe akcie je mierne podhodnotená.

P/BV =1,07 ROE = 3,4%

Obidve hodnoty sú niţšie ako priemer v odvetví, pričom ROE je spomedzi porovnávaných spoločností najniţšie. Toto ukazuje na správne ocenenú akciu v nízkym výnosovým

22

Údaje sú v tisícoch EUR

23

24